1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250004 1903合約價(jià)格變化總結(jié)4 HYPERLINK l _TOC_250003 1903合約各策略表現(xiàn)情況總結(jié)8 HYPERLINK l _TOC_250002 期現(xiàn)策略8 HYPERLINK l _TOC_250001 跨期策略10 HYPERLINK l _TOC_250000 跨品種策略國信證券投資評級(jí)12分析師承諾12風(fēng)險(xiǎn)提示12證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明12圖表目錄圖 1：TF1903合約價(jià)格、持倉量和成交量走勢圖4圖 2：T1903合約價(jià)格、持倉量和成交量走勢圖4圖 3：TS1903合約價(jià)格、持倉量和成交量走勢圖5圖 4：T1903

2、合約 K線圖（2018.11-2019.02）7圖 5：TS1903、TF1903和 T1903合約 IRR走勢圖9圖 6：TS1903、TF1903和 T1903合約凈基差走勢圖9圖 7：TF1903合約市場情緒走勢圖9圖 8：T1903合約市場情緒走勢圖9圖 9：TF和 T1903合約跨期價(jià)差走勢圖10圖 10：國債期貨曲線交易累計(jì)收益走勢圖（1903合約）國債期貨 1903 1903 合約在流動(dòng)性較好時(shí)的價(jià)格變化以及各個(gè)策略的表現(xiàn)進(jìn)行總結(jié)，進(jìn)而為我們后續(xù)的投資交易提供經(jīng)驗(yàn)及啟示。1903 合約價(jià)格變化總結(jié)1903 2018 6 2019 3 8 日，在其存續(xù)期內(nèi)，TF1903 T1903

3、 1903 合約流動(dòng)性最好的時(shí)間段（-20，合約價(jià)格先上漲后盤整，期間僅在 2 月出現(xiàn)過一次較為明顯的調(diào)整。這一期間，T1903 2.300 元； TF1903 1.325 1.495 元（3-20102.28。圖 1：TF1903 合約價(jià)格、持倉量和成交量走勢圖持倉量成交量 收盤價(jià)100.500100.00099.50099.00098.50098.00097.50097.000數(shù)據(jù)來源：WIND、整理20000180001600014000120001000080006000400020000圖 2：T1903 合約價(jià)格、持倉量和成交量走勢圖持倉量成交量 收盤價(jià)99.0007000098.

4、0006000093.0000數(shù)據(jù)來源：WIND、整理圖 3：TS1903 合約價(jià)格、持倉量和成交量走勢圖持倉量成交量 收盤價(jià)101.5001200101.0001000800100.500600100.00040099.50020099.0000數(shù)據(jù)來源：WIND、整理具體以 T1903 2018 年 月-2019 年 2 月之間的價(jià)格變化，我們將這一時(shí)間段主要分為以下五個(gè)階段：（1）2018.11.05-2018.12.1210 1債市在這一期間上漲的主要因素有：（1（央行續(xù)作F，且資金面始終維持在較為寬松的水平（0（1月60于預(yù)期，將市場做多熱情推至頂峰。22018.11.19-2018

5、.11.262 毛錢左右的大幅跳水，不過，調(diào)整的絕對幅度并不大。32018.11.27-2018.12.12（）在易行長講話的影響下，市場對貨幣政策的進(jìn)一步放松有一定的預(yù)F 利率有較強(qiáng)的期待（）（）1上行后下行的局面。G0 G0 G20 中美會(huì)晤結(jié)果正面，12 3 日債市因此大幅低開，但下午國債期貨便大幅拉升并收漲。12 跡象，技術(shù)指標(biāo)方面，BRAR 指標(biāo)也提示逢高賣出建議。（1-218.121債市大幅下跌的原因主要有（）止盈盤壓力較大，在債市看多一致性預(yù)期較強(qiáng)的情況下，部分獲利盤有止盈的（）（）發(fā)改委下放通知，要積極支持民企發(fā)行企業(yè)（）（）（）地方債供給可能提前。（3）2018.12.18-

6、2019.01.02：債市加速上漲，并再度創(chuàng)出新高。元旦假期前債市上漲的原因主要有四點(diǎn)（央行持續(xù)投放流動(dòng)性以緩解資金面（）F低1B（）市（）美債大幅上漲。債市于元旦假期后第一個(gè)交易日上漲的主要原因有（官方MI（）（）央行將普惠金融定向降準(zhǔn)小型和微型企業(yè)貸款考500 1000 貨幣政策進(jìn)一步寬松的表現(xiàn)。（4）2019.01.03-2019.01-17：債市于高位震蕩，波動(dòng)加大。具體可以劃分為以下四個(gè)時(shí)期：1.2019.01.03-2019.01.04：債市均出現(xiàn)高開低走的現(xiàn)象。特別是在 1 月 4 日， 債市波動(dòng)加大，早盤因美股暴跌、美債大漲，債市大幅高開，但隨后在 A 股表現(xiàn)較好的情況下逐步走

7、低；中午，總理考察三大銀行普惠金融部意在進(jìn)一步采取減稅降費(fèi)措施，運(yùn)用好全面降準(zhǔn)、定向降準(zhǔn)工具，市場寬松預(yù)期較濃，債市在午后迅速拉高，但隨后便再度回落。即使晚間央行宣布降準(zhǔn)后，現(xiàn)券利率也是先下后上，表現(xiàn)極為理性。2.2019.01.07-2019.01.08：債市再度大漲并創(chuàng)出階段新高。此前，經(jīng)歷了降準(zhǔn)公布之后的短暫調(diào)整，債市多頭情緒依然較濃，在流動(dòng)性寬松的助力下，國債期貨再度創(chuàng)出階段新高。.201.01.0-01901.4該期間債市出現(xiàn)調(diào)整的原因有（）（盡管月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳，但市場對此已有充分的預(yù)期，因此國債期貨在數(shù)據(jù)公布后沖（）地方債提前至1（）2月信貸數(shù)據(jù)較好。 4.2019.01.15-2

8、019.01.1712信用收縮持續(xù)、央行公開市場單日凈投放創(chuàng)下新高的影響下，債市于這一期間大幅上漲。1903合約和 1906 合約的分化較為明顯。具體可以劃分為以下五個(gè)時(shí)期：.201.01.1-21901.5：債市有所調(diào)整。（股市表現(xiàn)整體較（央行創(chuàng)設(shè) C（具（）到跌停水平，市場多頭情緒疲軟。2.2019.01.28-2019.02.11：債市出現(xiàn)回升。這一時(shí)期，股債蹺蹺板效應(yīng)依然較（）地方債招標(biāo)火爆現(xiàn)象又有所收斂，利率下限由上浮 p 下調(diào)至 （）（）國內(nèi)降息預(yù)期逐漸升溫。.201.01-21908：債市出現(xiàn)調(diào)整。（1）信貸預(yù)期較好，且2 月5 （）股市上漲勢頭強(qiáng)勁，風(fēng)（3）1月進(jìn)出口數(shù)據(jù)大幅好

9、于預(yù)期。4.2019.02.19-2019.02.21：債市小幅上漲。股票市場沖高回落，情緒不佳，債1903 1906 間受到跨期價(jià)差大幅上行的影響，T1903 合約于 2 月 19 日上漲幅度較大；而跨期價(jià)差本身絕對值又較高，T1903-T1906 一度達(dá)到了 6 毛錢以上，有回落需求，故在 2 月 20 日，T1906 合約反而相對 T1903 表現(xiàn)更為強(qiáng)勢。5.2019.02.22-2019.03.01：債市再度調(diào)整。受股市繼續(xù)走強(qiáng)，資金面有所收緊的影響，債市延續(xù)近期的弱勢表現(xiàn)。圖 4：T1903 合約 K 線圖（2018.11-2019.02）T1903合約K線圖（2018.11-20

10、19.02）數(shù)據(jù)來源：WIND、整理1903 合約各策略表現(xiàn)情況總結(jié)分別從 1903 合約的三大策略來看：在期現(xiàn)策略方面，整體而言，1903合約上的 IRR 基差變化大致可以劃分為兩個(gè)階段，第一階段是 2018.11-2018.12，國債期貨 IRR 水平在這一時(shí)期變化不大，整體略微下行；第二階段是 2019.01-2019.02，國債期貨 IRR水平大幅下行。1903合約上的 IRR策略機(jī)會(huì)還是挺明顯的。在跨期策略方面。前期跨期價(jià)差策略以 1812-1903為主，跨期價(jià)差表現(xiàn)較為穩(wěn)定，在移倉期間呈現(xiàn)先下行后上行的走勢；后期跨期價(jià)差策略以 1903-1906為主，跨期價(jià)差大幅上行，T1903-

11、T1906 的價(jià)差甚至超過了 1 元。在跨品種策略方面，在 2年期合約推出之后，市場曾對 10-2Y的跨品種交易比較期待，但經(jīng)過半年的實(shí)踐，2 年期合約流動(dòng)性不足成為了進(jìn)行該策略交易的障礙。因此，我們主要對曲線交易（10-5Y）進(jìn)行分析。3 在 2018.11.05-2019.02.22 的累計(jì)收益也達(dá)到了 0.69元，最高達(dá)到了 1.14 元。而曲線交易（10-2Y）的波動(dòng)相對更大，主要原因有（）（）動(dòng)性不足。期現(xiàn)策略國債期貨 IRR 與凈基差是一個(gè)鏡子的兩面，因此，我們僅從 IRR 的變化來對1903 IRR 基差變化大致2018.11-2018.12IRR 水平在這IRR 水平大幅下行。

12、1903 IRR 策略機(jī)會(huì)還是挺明顯的，具體來看：（1）2018.11.05-2018.12.28：此期間，各合約的 IRR 水平變化不大，整體略微下行。這一期間，債市表現(xiàn)強(qiáng)勢，國債期現(xiàn)貨的聯(lián)動(dòng)性較為緊密，現(xiàn)券表現(xiàn)稍微好于期貨。（2）2019.01.02-2019.02.28IRR基差上漲明顯。（）套保力量（）現(xiàn)券上，以銀行為主的配置力量增強(qiáng)使得國債現(xiàn)券表現(xiàn)較為堅(jiān)挺；期貨上，部分交易型機(jī)構(gòu)對債市風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂越來越重，套期保值或做空的情緒逐漸升溫。這樣，就造成了在債牛并未走完期間，現(xiàn)券利率下行而國債期貨震蕩的局面。和合約IRR合約IRR合約IRR 同業(yè)存單（AAA,3個(gè)月）IRR水平合約的IRR主

13、要有兩點(diǎn)：（1）套保力量的增強(qiáng)；0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%數(shù)據(jù)來源：WIND、整理和合約凈基差合約凈基差合約凈基差1.401.201.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40數(shù)據(jù)來源：WIND、整理圖圖圖2.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50市場情緒日） 市場情緒日）TF除權(quán)后凈基差（右0.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.801.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80市場情緒日） 市場情緒日）T除權(quán)后凈基差（右）-0

14、.20-0.40-0.60-0.80-1.002018-10-082018-11-082018-12-082019-01-082019-02-08數(shù)據(jù)來源：WIND、整理注：市場情緒大于 0 表示期貨強(qiáng)于現(xiàn)貨2018-10-082018-11-082018-12-082019-01-082019-02-08數(shù)據(jù)來源：WIND、整理跨期策略對于某一季合約的跨期策略來說，由于換月移倉的影響，跨期策略一般要經(jīng)歷19032018.11.05-2018.11.23 期間，19031812-19032018.11.26-2019.02.28期間，19031903-19061903合約的跨期策略情況分為以下

15、三個(gè)階段：（1）2018.11.05-2018.11.23：TFT合約跨期價(jià)差（1812-1903）先下降后上行。18121903月101903 1812-1903 月上旬出現(xiàn)T1812 50 T1903 50 1903 合約上，所以在這一期間，T1812-T1903 價(jià)差有所上行。（2）2018.11.26-2019.01.11：國債期貨跨期價(jià)差（1903-1906）在這一時(shí)期維持震蕩，其中 TF 合約跨期價(jià)差的波動(dòng)更大。該期間，1906 合約流動(dòng)性較差，的流動(dòng)性相對更差，其跨期價(jià)差的波動(dòng)性也更大，這使得這一時(shí)期跨期價(jià)差的參考意義不大。和 T 大幅上行， T1903-T1906 的價(jià)差甚至超

16、過了 1 國債期貨大幅貼水，反向套利力量推升跨期價(jià)差走高。移倉換月期間，空方主導(dǎo)移倉動(dòng)力較強(qiáng)。債市表現(xiàn)弱勢，主力合約（1906合約）上的空方力量較強(qiáng)。移倉后期，跨期價(jià)差快速上行，空方存在被“逼空”的跡象。具體分析，我們在報(bào)告固定收益專題報(bào)告：跨期價(jià)差大幅上行背后的原因及啟示-20190301中有詳細(xì)闡述。和 TF跨期價(jià)差 跨期價(jià)差11.01-11.23：經(jīng)過11.01-11.23：經(jīng)過10月的上漲，債市上多頭占據(jù)優(yōu)勢，由于多頭繼續(xù)看好債市 11.26-01.11:1906合約流動(dòng)性較表現(xiàn)，其更傾向于轉(zhuǎn)戰(zhàn)至合約，故差，市場參與跨期策略的力量價(jià)差在11月上旬出現(xiàn)下行。不多，兩合約價(jià)差整體維持震合約

17、的流動(dòng)在11月中下旬，市場上的空方力量有所恢復(fù)且集中于合約上性相對更差，其跨期價(jià)差的波價(jià)差有所上行。不過整體跨期價(jià)動(dòng)性也更大差的波動(dòng)較小（1812-1903）01.14-02.28:跨期價(jià)差大幅上行。從四個(gè)角度來分析：1.國債期貨大幅貼水， 反向套利力量推升跨期價(jià)差走高；2.移倉換月期間，空方主導(dǎo)移倉動(dòng)力較強(qiáng)；3.債市表現(xiàn)弱勢，主力合約（1906 合約）上的空方力量較強(qiáng)；4.移倉后期，跨期價(jià)差快速上行，空方存在被“逼空”的跡象。（1903-1906）1.0000.8000.6000.4000.2000.000-0.200-0.400數(shù)據(jù)來源：WIND、整理跨品種策略國債期貨的跨品種策略主要是交

18、易收益率曲線的形態(tài)變化，如果預(yù)期收益率曲+2 10-2Y 的跨品種交易比較期待，但經(jīng)過半年的實(shí)踐，2 年期合約流動(dòng)性不進(jìn)行分析。2018.11.05-2019.02.22 0.691.14 元。而曲線交易（10-2Y）的波動(dòng)相對更大，主要原因有（）（）兩年期合約的流1903 合約上的曲線交易大致劃分為以下四個(gè)時(shí)期：出現(xiàn)虧損； （2）2018.12.04-2018.12.17：長債大幅調(diào)整，跨品種策略(10-2Y)快速盈利。債市在這一期間呈現(xiàn)先震蕩后下跌的走勢，其中長債相對短債跌幅更大，做陡曲線策略（10-2Y）快速盈利。不過，曲線交易（10-5Y）的表現(xiàn)卻是與資金面的變化更為貼合一些，資金利率在這一期間大體呈現(xiàn)先下后上的局面，做陡策略(10-5Y)的收益也是先上后下。（3）2018.12.18-2019.02.12：曲線增陡策略（10-5Y）持續(xù)盈利。資金面在年后維持在寬松水平，跨品種策略(10-5Y)的收益逐步提升，累計(jì)收益接近 1 元。而策略(10-2Y)的收益波動(dòng)較大，分界點(diǎn)在 1 月 23 日前后，主要受 TS 和 T 合約表現(xiàn)分化影響。(10-5Y)出現(xiàn)虧損。有止盈需求。圖 10：國債期貨曲線交易累計(jì)收益走勢圖（1903 合約） 跨品種策略累計(jì)收益（做陡為例,10-2） 跨品種策略累計(jì)收益（做陡為例,10-5） 貨幣市場加權(quán)利率（R）