1、企業(yè)兼并與收購案例 目 錄 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc141413592 企業(yè)兼并與收購案例 圖242 成商集團(tuán)要約收購模式圖 在迪康藥業(yè)之前，迪康集團(tuán)曾伙同重慶協(xié)力達(dá)集團(tuán)欲收購工益股份(600804），但其后隨著迪康藥業(yè)的上市，迪康集團(tuán)無暇分身遂放棄了該項(xiàng)收購。 只是迪康集團(tuán)此次再度出擊，仍是選擇同樣位于成都的成高集團(tuán)因此，迪康榘團(tuán)之因此選擇成商集團(tuán)，還有更深層次的緣故。迪康藥業(yè)以制藥為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，從目前醫(yī)藥企業(yè)對(duì)醫(yī)藥流通領(lǐng)域爭(zhēng)奪的激烈程度來看，迪康集團(tuán)對(duì)成兩集團(tuán)的收購與“復(fù)星系”收購友誼股份(600827）和豫園高城(600655)有異曲同工之妙。 在2

2、002年10月財(cái)政部文件批復(fù)同意此宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓之后，迪康集團(tuán)曾向證監(jiān)會(huì)提出了豁免其要約收購的申請(qǐng)。關(guān)于豁免其要約收購，成商集團(tuán)顯得有些理直氣壯，因?yàn)槌缮碳瘓F(tuán)的股本構(gòu)成專門，其上市流通股本占股本比例為25.15，這意味著只要有超過0.15%的公眾持有人同意迪康的要約收購，成商集團(tuán)流通股的公眾持有人比例就不足25，那么成商集團(tuán)就將喪失公眾公司的資格。據(jù)悉，當(dāng)初迪康方面正是以此為由，試圖游講證監(jiān)會(huì)豁免其收購要約。 但是，豁免收購要約只有兩種情況會(huì)被證監(jiān)會(huì)放行，一是被收購方有重大的財(cái)務(wù)危機(jī)，二是股權(quán)的劃轉(zhuǎn)是在國有企業(yè)之間進(jìn)行，而成商集團(tuán)經(jīng)營正常，迪康又屬民營企業(yè)，因此關(guān)于迪康集團(tuán)提出的申請(qǐng)，證監(jiān)會(huì)未予批

3、準(zhǔn)。直至受到復(fù)星要約收購南鋼股份的啟發(fā)，迪康方而才決定主動(dòng)向證監(jiān)會(huì)提出全面要約收購的申請(qǐng)：表241為收購雙方信息情況。三、兩起要約收購案例特征分析 首先，南鋼股份、成商集團(tuán)兩起要約收井購沒有帶給市場(chǎng)更多的懸念。能夠講，這兩起要約收購是兩家上市公司的大股東為了進(jìn)行“股權(quán)置換”和股權(quán)轉(zhuǎn)讓而觸發(fā)的要約收購義務(wù)，而并非收購方為了增強(qiáng)對(duì)上市公司的操縱力，真正希望通過要約收購的形式從市場(chǎng)向其他非流通股東和流通股東購買股份，從而增加所擁有的股權(quán)。南鋼股份和成商集團(tuán)的要約收購模式，更多地具有在協(xié)議收購基礎(chǔ)上為履行全面要約收購義務(wù)而發(fā)起要約收購這一概念。 其次，轉(zhuǎn)讓方即原第一大股東持股比例高。如成商集團(tuán)原第一大

4、股東成都市國有資產(chǎn)投資經(jīng)營公司持有公司65.38股份，并將其全部轉(zhuǎn)讓給迪康產(chǎn)業(yè)控股；南鋼集團(tuán)持有南鋼股份70.95股權(quán)，將該部分股權(quán)作為出資沒立南鋼聯(lián)合后，新公司即持有該部分股權(quán)。第一大股東持股絕對(duì)比例高于60%，受讓方假如選擇回避要約收購而將持股比例操縱在30%以下，則原第一大股東將剩余股份轉(zhuǎn)讓給另一公司就將導(dǎo)致受讓方對(duì)上市公司操縱權(quán)的喪失，因此受讓方規(guī)避要約義務(wù)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較大，這就容易助成要約收購。第一大股東持股比例高還有一層衍生意義，因?yàn)榘凑?、公司法?guī)定，上市公司流通股占總股本的比例應(yīng)在25以上(對(duì)股本超過4億的公司而言是15)，在減去第一大股東持股的基礎(chǔ)上，剩余的非流通股就特不有限，

5、而由于一旦非流通股股東同意要約，收購方將掏出真金白銀予以收購，對(duì)其現(xiàn)金構(gòu)成較大壓力，因此大股東持股比例高對(duì)收購方要約收購現(xiàn)金方面的要求不是專門高。 第三，公司差不多面尚可。如南鋼股份2002年每股收益為0.48元，每股凈資產(chǎn)為3.46元；成商股份2002年每股收益為0.052元，每股凈資產(chǎn)為2.16元。按照上市公司收購治理方法，假如“上市公司面臨嚴(yán)峻財(cái)務(wù)困難，收購人為挽救該公司而進(jìn)行收購，且提出且實(shí)可行的重組方案的”，收購方能夠提出豁免要約申請(qǐng)：這兩家公司顯然不屬于面臨嚴(yán)峻財(cái)務(wù)困難之列，無法提出豁免申請(qǐng)而履行要約義務(wù)應(yīng)是情理之中。 第四，股權(quán)轉(zhuǎn)讓后的實(shí)際操縱人都持有其他上市公司股份，國有股轉(zhuǎn)讓

6、后，南鋼股份實(shí)際操縱人上海復(fù)星高科技(集團(tuán))有限公司還持有復(fù)星實(shí)業(yè)58.34的股份，而成商集團(tuán)股權(quán)受讓方四川迪康產(chǎn)業(yè)控股集團(tuán)股份有限公司還持有迪康藥業(yè)58.79%的股份。收購方為其他上市公司大股東，與收購本身大概沒有必定聯(lián)系，但當(dāng)一家公司同時(shí)控股兩家以上上市公司時(shí)，其資本運(yùn)作的空間無疑將大大增加，而與此同時(shí)，在南鋼股份和成商集團(tuán)要約收購的過程中，復(fù)星實(shí)業(yè)和迪康藥業(yè)二級(jí)市場(chǎng)確實(shí)也有不錯(cuò)的表現(xiàn)。 最后，南鋼股份耍約收購的實(shí)施結(jié)果是并沒有其他的非流通股東及流通股股東向收購方賣出股票，最終收購方只是順利完成了原來既定的收購目的?？赡艹缮碳瘓F(tuán)要約收購至要約期滿也會(huì)是同樣的結(jié)局。要約收購更多的是作為一種形

7、式，而可不能引發(fā)小股東實(shí)際的選擇。 眾所周知，在收購達(dá)到一定比例時(shí)須履行要約收購義務(wù)的要緊動(dòng)身點(diǎn)是愛護(hù)小股東利益。該規(guī)則的制定基于如下邏輯，即大股東發(fā)生變更時(shí)，小股東有權(quán)以腳投票，而新的大股東則有義務(wù)以一合理價(jià)格買人小股東希望出售的股票，而小股東的利益是否得到愛護(hù)，最關(guān)鍵的因素是要約收購價(jià)格。正因?yàn)槿绱?，各國的收購法律?duì)要約收購價(jià)格都有嚴(yán)格的規(guī)定，例如英國法律規(guī)定要約收購的價(jià)格不得低于收購方先前為購買該公司股票支付的最高價(jià)格；香港的證券法也明確規(guī)定：收購價(jià)格不能低于要約人或其一致行動(dòng)人在過去6個(gè)月內(nèi)購買這種股票曾經(jīng)支付的最高價(jià)格。 中國同樣有類似的規(guī)定：2002年12月1日開始實(shí)施的上市公司收

8、購治理方法規(guī)定，收購人確定要約收購價(jià)格，應(yīng)當(dāng)遵循以下原則。 (1)要約收購掛牌交易的同一種類股票的價(jià)格不低于下列價(jià)格中較高者：在提示性公告日前6個(gè)月內(nèi)，收購人買人被收購公司掛牌交易的該種股票所支付的最高價(jià)格； 在提示性公告日前30個(gè)交易日內(nèi)，被收購公司掛牌交易的該種股票的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的90。 (2)要約收購未掛牌交易股票的價(jià)格不低于下列價(jià)格中較高者：在提示性七告日前6個(gè)月內(nèi)，收購人取得被收購公司未掛牌交易股票所支付的最高價(jià)格；2收購公司最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)值 比較中西方國家的法律規(guī)定能夠看出，中國關(guān)于要約收購價(jià)格的規(guī)定相對(duì)寬松，這可能是考慮到目前證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)幅度比較劇

9、烈的現(xiàn)實(shí)。事實(shí)上，如此一種較寬松的規(guī)定難以充分保障小股東的利益；案例四 發(fā)行垃圾債券為杠桿收購融資的案例在并購市場(chǎng)中，小企業(yè)并購大企業(yè)是一大耀眼的景觀。而在這些并購事件中，通過垃圾債券籌集并購資金是特不重要的一環(huán)。那個(gè)地點(diǎn)所介紹的兩個(gè)案例差不多上其中特不轟動(dòng)的典型案例。在發(fā)行垃圾債券籌集資金進(jìn)行并購的案例中，一般差不多上以目標(biāo)企業(yè)做抵押。即收購方以目標(biāo)方的重要資產(chǎn)或以后現(xiàn)金流做抵押，發(fā)行垃圾債券，所籌資金用于支付目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)所有者。并購?fù)瓿珊?，?duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行重組，然后通過出售或有效經(jīng)營目標(biāo)企業(yè)獲得現(xiàn)金流，用以償還垃圾債券。一、美國Pantry Pride 公司收購Revlon化妝品公司(一)

10、 公司背景介紹Revlon化妝品公司是美國最大的保健用品和美容化妝品公司之一，有10億美元的凈資產(chǎn)，營業(yè)收入穩(wěn)定。20世紀(jì)70年代，Revlon公司創(chuàng)始人查爾斯賴弗遜邀請(qǐng)?jiān)螄H電報(bào)電話公司歐洲總部總經(jīng)理的伯杰賴克擔(dān)任Revlon 公司總裁。他接手后，在4年內(nèi)將營業(yè)額增加1.5倍。但到了80年代中期，Revlon的業(yè)績(jī)有所下降，股價(jià)徘徊在30元左右。分析家認(rèn)為股價(jià)低于拍賣實(shí)產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，因此引起了并購者的極大興趣。Pantry Pride 公司則是一家名不見經(jīng)傳的、總資產(chǎn)只有1.5億美元公司，其要緊業(yè)務(wù)是經(jīng)營超級(jí)市場(chǎng)。(二) 收購過程1985年，Pantry Pride公司總裁佩爾曼宣布有意收

11、購Revon公司,伯杰賴克斷然拒絕佩爾曼的收購建議，他認(rèn)為Pantry Pride 公司企圖收購Revon公司，無異于癡人講夢(mèng),當(dāng)時(shí)專門多人也都如此認(rèn)為，但事實(shí)卻做出了一個(gè)相反的回答。首先，佩爾曼宣布擬以47.50美元/股的價(jià)格收購當(dāng)時(shí)僅為30美元/股的Revon公司的股票，并聲稱收購后將只保留美容化妝品部，而將其他的部門全部賣掉，賣價(jià)可能可達(dá)19億美元，正好相當(dāng)于收購Revlon公司的價(jià)格。這等于讓佩爾曼白得了Revlon公司的美容化妝品部。Revlon公司為挫敗佩爾曼，采取了一系列防備措施。其一，用每股575美元的價(jià)格收購了1 000萬股自己公司的股票，相當(dāng)于總發(fā)行量的1/4；其二，與紐約

12、一家專門收購企業(yè)的投資集團(tuán)福斯特壘立特爾公司達(dá)成以56美元一股的代價(jià)出售公司股票的協(xié)議，協(xié)議還規(guī)定萬一有第三人以高價(jià)競(jìng)爭(zhēng)而使福斯特曼買不成Revlon公司股票的話，福斯特曼公司有權(quán)在第三人控股達(dá)到40%時(shí)以1億美元的代價(jià)買下Revlon公司的兩個(gè)分公司，成為Revlon公司的“自在騎士”。但佩爾曼的支持者是垃圾債券的創(chuàng)始人米爾肯，因而也不甘示弱。協(xié)議公布的翌日，佩爾曼宣布愿以每股56.25美元的價(jià)格購買Revlon公司。同時(shí)聲稱差不多獲得5億美元的銀行貸款。同時(shí)，米爾肯所在的德萊索爾證券公司也表示將認(rèn)購3.5億美元Pantry Pride公司發(fā)行的垃圾債券作為收購Revlon的備用金，另外，佩

13、爾曼訴訟控告Revlon公司與福斯特曼公司達(dá)成協(xié)議，沒有給股東以公平的機(jī)會(huì)就確定了公司的買主，因而損害了公司股東的利益。法院判佩爾曼勝訴，宣布Revlon與福斯特曼公司的協(xié)議無效。福斯特曼公司被迫將收購價(jià)格提高到每股57.25美元。最后，佩爾曼以每股58美元價(jià)格購下了Revlon公司，伯杰賴克被迫離職。 收購兩個(gè)月后，佩爾壘將Revlon公司的兩個(gè)部門以10億美元的代價(jià)賣掉。完成了“垃圾債券”的循環(huán)過程。二、KKR(Kohlberg Kravis Roberts)收購雷諾納比斯科（RJR Nabisco） 1988年底，KKR公司以250億美元收購雷諾納比斯科公司最為轟動(dòng)。(一)公司背景介紹美

14、國KKR公司是世界有名的專門做杠桿收購的公司。該公司向外舉債，專找營運(yùn)績(jī)效欠佳，但卻專門有進(jìn)展?jié)摿Φ墓?，收購公司股票取得公司所有?quán)。關(guān)于擁有資產(chǎn)眾多而又經(jīng)營不善的公司，一旦入主后，通常將部分資產(chǎn)出售，對(duì)余下部分整頓后再以高價(jià)賣出。 KKR公司事實(shí)上是3個(gè)創(chuàng)辦人姓氏的第一個(gè)英文字母的組合。公司發(fā)起人之一柯柏格(Kohlberg)，在1965年替代 Bear Stearns 工作時(shí),差不多開始進(jìn)行“杠桿收購”，到1976年另立門戶和卡拉維(Kravis)與羅伯斯(Roberts)共同建立KKR&CO?，F(xiàn)在，柯伯格已脫離KKR，另起爐灶，從事較低風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)。KKR公司實(shí)際主持人是長(zhǎng)駐紐約的卡拉維，

15、自成功收購雷諾納比斯科公司后，他已被譽(yù)為“卡拉維之王”。 雷諾納比斯科公司是由美國老牌食品生產(chǎn)商 Standard Brands 公司，Nabisco 公司與美國兩大煙草商之一的RJR公司(Winston、Salem、駱駝牌香煙的生產(chǎn)廠家)合并而成。盡管RJR Nabico的食品業(yè)務(wù)在兩次合并后得到迅猛的擴(kuò)，但煙草業(yè)務(wù)的利潤豐厚，仍占主營業(yè)務(wù)的58左右。但在1987年10月19日的“黑色星期一”的股災(zāi)中，其股價(jià)從65美元跌至40多美元，此后長(zhǎng)期在低位徘徊。(二)收購過程 由于感受公司當(dāng)時(shí)的股價(jià)被嚴(yán)峻低估，1988年10月，以雷諾公司CE0羅斯約翰遜為代表的治理層向董事局提出治理層收購公司股權(quán)建

16、議。 治理層的MBO建議方案包括，在收購?fù)瓿珊蟠蛩愠鰢LRJR Nabiso 公司的食品業(yè)務(wù),而只保留其煙草經(jīng)營。其戰(zhàn)略考慮是基于市場(chǎng)對(duì)煙草業(yè)巨大現(xiàn)金流的低估，以及食品業(yè)務(wù)因與煙草的混合經(jīng)營而不被完全認(rèn)同其價(jià)值。重組將消除市場(chǎng)低估的不利因素，進(jìn)而獵取巨額收益。 但此消息傳出，KKR公司立即以90美元出價(jià)參與收購競(jìng)爭(zhēng)，股東及董事會(huì)立即宣布重新?lián)衿诟?jìng)標(biāo)。與CEO羅斯約翰遜所打算的分拆形成尖銳對(duì)比的是，KKR希望保留所有的煙草生意及大部分食品業(yè)務(wù)。 之后KKR公司首先將要約升至94美元，RJR公司最高執(zhí)行主管遂提出100美元競(jìng)價(jià)，KKR公司后接著提高價(jià)格。盡管該公司治理層提出了112美元的收購價(jià)格，但

17、由于KKR公司承諾不分拆公司以及改善職工福利待遇等非金鈔票承諾被認(rèn)為相當(dāng)有價(jià)值，RJR公司落標(biāo)。最后由KKR公司以109美元得標(biāo)，成交金額為251億美元。 盡管表面上治理集團(tuán)的出價(jià)最高，然而董事局成員最終依舊決定將公司轉(zhuǎn)讓給KKR。在這起總價(jià)251億美元的華爾街有史以來最大的杠桿并購中，KKR本身動(dòng)用的資金僅15億美元，其中約5070由兩家投資銀行及銀行財(cái)團(tuán)貸款，其余為垃圾債券。三、垃圾債券籌資的分析 1.垃圾債券并購時(shí)代，給低效率經(jīng)營者帶來巨大危機(jī) 在美國20世紀(jì)80年代的并購中，發(fā)行垃圾債券進(jìn)行敵意收購是這一時(shí)期的主流。盡管作為米爾肯敵意收購時(shí)代的一個(gè)后果，一系列的反收購的防備措施被發(fā)明出

18、來，如“毒丸”、“金色降落傘”、“驅(qū)鯊劑”等，這些防備措施使敵意收購的代價(jià)變得異常高昂。然而，經(jīng)驗(yàn)研究卻證實(shí)：這種兼并大大降低了代理成本。這也確實(shí)是講，垃圾債券時(shí)代的敵意并購為股東制造了新增價(jià)值。 2發(fā)行垃圾債券進(jìn)行杠桿收購成功露具備的條件 毋庸置疑，垃圾債券在美國風(fēng)行的10年對(duì)美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了專門大的積極作用，既籌集了數(shù)千億游資，也使日本等國資金大量流入，同時(shí)，更使得美國企業(yè)在強(qiáng)大外力壓迫下刻意求新，改進(jìn)治理等；但也得承認(rèn)，由于并購中使用的高成本垃圾債券要緊由被收購公司的資產(chǎn)或現(xiàn)金流來償還，收購后難以償債的情況也給美國經(jīng)濟(jì)帶來了混亂，包括儲(chǔ)蓄信貸業(yè)的破產(chǎn)、杠桿收購的惡性進(jìn)展及債券市場(chǎng)的混亂等。

19、 但這些并非所有的垃圾債券都會(huì)帶來的必定結(jié)果。只要具備相應(yīng)的條件，能夠?qū)⒅卣蟮哪繕?biāo)企業(yè)以較高的價(jià)格出售，就能最大限度的保證杠桿收購的成功及垃圾債券的循環(huán)。 因而，杠桿收購的成功與否，最關(guān)鍵的確實(shí)是目標(biāo)公司的選擇及對(duì)收購后的目標(biāo)公司進(jìn)行得當(dāng)?shù)恼稀?選擇真正具有潛在價(jià)值的目標(biāo)企業(yè)一般要求：收購前企業(yè)負(fù)債較低；企業(yè)經(jīng)營狀況和現(xiàn)金流量比較穩(wěn)定。 并購后整合的差不多要求是：收購后的企業(yè)治理層有較高的治理技能；企業(yè)經(jīng)營打算周全合理。 3投資銀行在垃圾債券籌資中的作用也不容忽視 杠桿收購由于其復(fù)雜性通常需要由具備一定專業(yè)知識(shí)、頭腦靈活、熟悉市場(chǎng)、社會(huì)關(guān)芹嫻熟的投資銀行家來運(yùn)作。 投資銀行在公司并購中的積

20、極作用表現(xiàn)為多方面。關(guān)于收購方來講，段資銀行的并購業(yè)務(wù)可關(guān)心它以最優(yōu)的方式用最優(yōu)的條件收購最合適的目標(biāo)企業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)自身的最優(yōu)進(jìn)展。而對(duì)并購的目標(biāo)企業(yè)而言，投資銀行的積極作用則表現(xiàn)為關(guān)心它以盡可能高的價(jià)格將標(biāo)的企業(yè)出售給最合適的買主。對(duì)敵意并購中的目標(biāo)企業(yè)及其股東而言，投資銀行的反并購業(yè)務(wù)則可關(guān)心它們以盡可能低的代價(jià)實(shí)現(xiàn)反收購行動(dòng)的成功，從而捍衛(wèi)目標(biāo)企業(yè)及其股東的正當(dāng)權(quán)益。 在垃圾債券方案設(shè)計(jì)及承銷中，投資銀行的作用特不明顯。在杠桿收購中，需要10%50的垃圾債券融資，這因此離不開投資銀行。案例五 波音兼并麥道1997年7月31日，世界航空制造業(yè)排行第一的美國波音公司（Boeing）宣布正式收

21、購世界航空制造業(yè)排行第三的美國麥道公司（McDonnel Douglas）, 新的波音公司從1997年8月4日運(yùn)營。這次并購屬于典型的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。進(jìn)入20世紀(jì)90年代后，波音公司就有意與麥道進(jìn)行戰(zhàn)略合并，一直未果，通過多年的風(fēng)風(fēng)雨雨，1996年12月15日波音公司終于與麥道公司達(dá)成換股收購協(xié)議。盡管本次并購引起了專門多人的質(zhì)疑，并購終于依舊實(shí)現(xiàn)了。換股方式是每一股麥道公司的一般股股票折合成1.3股波音公司的一般股股票，波音公司完成這項(xiàng)收購共出資160多億美元。波音兼并麥道對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)阻礙巨大，充分體現(xiàn)了政府在并購中的作用。一、并購背景及動(dòng)因20世紀(jì)90年代初期，隨著冷戰(zhàn)的結(jié)束，美國的軍費(fèi)開支大幅削

22、減，國防部的意愿使為軍方提供武器的防務(wù)公司從32家銳減到9家，從而引發(fā)了防務(wù)公司的大規(guī)模合并。在這一合并浪潮中，為了增強(qiáng)波音在防務(wù)市場(chǎng)中的實(shí)力，原波音公司的CEO菲利浦康迪特（Philip Condit）也逐漸構(gòu)思出一項(xiàng)大膽的并購打算：通過對(duì)羅克韋爾和麥道的收購，打造出全球最大的航空航天集團(tuán)。1996年，美國國防部開發(fā)聯(lián)合攻擊戰(zhàn)斗機(jī)的打算為康迪特的構(gòu)想起到了催化作用。這項(xiàng)有史以來數(shù)額最大的招標(biāo)項(xiàng)目將為贏家?guī)?000億美元的天價(jià)合同。當(dāng)時(shí)差不多在走下坡路的老牌戰(zhàn)斗機(jī)制造企業(yè)麥道公司沒能進(jìn)入最后一輪招標(biāo)，決賽者是波音和洛克希德馬丁。而波音公司開發(fā)的JSF驗(yàn)證機(jī)令軍方感興趣的，則是它利用民用飛機(jī)制

23、造技術(shù)所帶來的成本優(yōu)勢(shì)。在聯(lián)合攻擊戰(zhàn)斗機(jī)競(jìng)標(biāo)中落選，對(duì)麥道來講意味著它航空防務(wù)領(lǐng)域中的全面失落。盡管招標(biāo)的最后結(jié)果也令波音失望（美國東部時(shí)刻2001年10月26日下午5時(shí)，被稱為“世界第一軍火訂單”的聯(lián)合攻擊戰(zhàn)斗機(jī)合同依舊落在了洛克希德馬丁公司），但這次競(jìng)爭(zhēng)的間接后果便是促成了波音對(duì)麥道的并購。1996年8月，在敲響收購洛克韋爾一事之后，康迪特打電話給他20多年的老友，麥道公司老總哈里斯通塞弗爾（Harry Stonecipher）,約他在西雅圖的四季酒店再次商談與麥道合并。這一次，康迪特得償所愿。 （一）麥道 論實(shí)力，麥道是世界上第三大航空制造公司，1993年全球大企業(yè)排名位列第83位。19

24、901994年間，全球民用客機(jī)的市場(chǎng)份額，波音占60%，空客占20%，麥道占15，其他企業(yè)占5。然而，1994年以后，在與波音和空中客車的競(jìng)爭(zhēng)中(要緊是民用機(jī)），麥道一路敗北，占世界市場(chǎng)的份額從15下降到不到10。1996年，麥道只賣出40架民用客機(jī)300座MD11，無力與波音的400座747相杭衡。12月，麥道放棄了自己440座MD11的打算，開始作為波音的“分包商”，關(guān)心波音生產(chǎn)550座“加長(zhǎng)型”747客機(jī)。 麥道曾經(jīng)是最大的軍用飛機(jī)商，生產(chǎn)聞名的F15、FA18和“獵兔狗”。然而1996年11月，在美國新一代戰(zhàn)機(jī)聯(lián)合攻擊戰(zhàn)斗機(jī)(JSF)”的競(jìng)爭(zhēng)中，麥道再度鎩羽而歸。11月16日，美國國防

25、部宣布，新戰(zhàn)機(jī)將從洛克希德馬丁和波音的樣機(jī)中選擇。在民用客機(jī)和軍用飛機(jī)雙雙淪落的情況下，麥道總經(jīng)理無奈地宣布：“麥道作為一家獨(dú)立的公司，差不多無法接著生存了”。從而開始考慮合并的問題。 圈外人看來，麥道不應(yīng)該走被收購之路，1994年，麥道資產(chǎn)為122億美元，雇員6760人，銷售額132億美元。1996年，麥道在與空中客車的競(jìng)爭(zhēng)中斬獲甚豐(要緊是軍用機(jī)），110架訂貨中，106架在歐洲。由于德國漢莎航空公司的訂貨，麥道最大的機(jī)型MD11的訂貨大增，麥道70的利潤來自軍用飛機(jī)，僅與美國海軍1000架改進(jìn)型FA18戰(zhàn)斗機(jī)的訂貨，需要20年才能完成。1996年19月，麥道民用客機(jī)的銷售盡管從七年同期的

26、30億美元下降為19億，但麥道公司不僅沒有虧損，反而贏利9000萬美元，是上年同期的兩倍多。如此一家歷史悠久、實(shí)力強(qiáng)大的贏利公司，不能作為獨(dú)立公司接著生存，卻情愿被波音兼并，豈不怪哉? 然而，麥道的決策者和飛機(jī)制造業(yè)的分析家們卻有另外一番考慮。 就民用客機(jī)而言，今后，由一家公司提供從100座到550座的完整客機(jī)系列，包括統(tǒng)一的電子操作系統(tǒng)，能夠大大節(jié)約航空公司培訓(xùn)、維修和配件的成本。當(dāng)時(shí)，波音用50億美元開發(fā)出550座“加長(zhǎng)型”747，空中客車用80億-100億美元開發(fā)出550座A330.麥道自己的大飛機(jī)卻只有440座，盡管眼下照舊贏利，日后依舊難以占據(jù)市場(chǎng)的。 在軍用飛機(jī)方面，麥道過去一直是

27、龍頭老大.1994年,美國馬丁瑪瑞塔與洛克希德合并，組成洛克希德馬丁(Lockheed Martin)，與麥道展開競(jìng)爭(zhēng)。1996年，洛克希德馬丁又用91億美元，吞并了勞若。“三合一”的年銷售額達(dá)300億美元，為麥道的兩倍。新一代戰(zhàn)機(jī)“聯(lián)合攻擊戰(zhàn)斗機(jī)”，作為美國空軍、海軍和海軍陸戰(zhàn)隊(duì)及英國海軍的要緊裝備，將有3000架訂貨。麥道盡管全力以赴，志在必得，結(jié)果卻被五角大樓淘汰出局。對(duì)麥道而言，這不僅是一次重大商業(yè)機(jī)會(huì)的喪失，同時(shí)，由此帶來的研發(fā)費(fèi)用的降低也意味著麥道將無力保持軍用飛機(jī)技術(shù)上的先進(jìn)地位。 總體上看，麥道的民用機(jī)、軍用機(jī)的技術(shù)能力皆跟不上其他幾個(gè)要緊競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，要想接著獨(dú)立生存，就十分困難

28、了。而與波音合并能夠使麥道公司相對(duì)閑置的巨大的生產(chǎn)能力與生產(chǎn)技術(shù)得以充分發(fā)揮和利用。因此麥道選擇了“上上策”被波音兼并。 (二)波音 在正常情況下，井購雙方應(yīng)是自愿的。自進(jìn)入20世紀(jì)90年代，波音就有意與麥道戰(zhàn)略合并，以增強(qiáng)自己在軍用飛機(jī)上的技術(shù)與市場(chǎng)，但麥道沒有同意。這次，又再次提出合并要求，是基于以下考慮 波音需要更多的技術(shù)職員和更大的生產(chǎn)能力。波音與麥道兩大飛機(jī)公司的合并，是以生產(chǎn)能力的互補(bǔ)與擴(kuò)展為要緊動(dòng)因的。合并后的新公司，使波音公司巨大的市場(chǎng)份額得到足夠的生產(chǎn)能力氣生產(chǎn)技術(shù)的支撐；波音總經(jīng)理坦言：飛機(jī)制造工業(yè)在不斷成長(zhǎng)，波音需要更多的技術(shù)員上和生產(chǎn)能力。1996年是波音和空中客車6年

29、來訂貨最多的一年。1996年，波音共得645架訂貸，價(jià)值470億美元。波音訂貨歷史最高年為1989年的683架。1996年，空中客車的309架訂貨，幾乎是1995年106架的3倍?？罩锌蛙囉嗀洑v史最高年為1990年404架。盡管當(dāng)時(shí)波音平均每月生產(chǎn)8.5架737。兼并麥道，明顯有助于波音擴(kuò)大生產(chǎn)和加強(qiáng)新機(jī)型的研制。 波音需要增強(qiáng)自身實(shí)力，以與空中客車展開競(jìng)爭(zhēng)。波音兼并麥道之后，空中客車成了波音惟一的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。早在1970年，英、法、德、西班牙4國政府用各自的航空制造企業(yè)跨國組成空中客車公司。當(dāng)時(shí)，以波音為首的美國公司，占據(jù)了世界市場(chǎng)份額的90。歐洲任何一國的航空制造企業(yè)，都無法與之抗衡。要挽救

30、歐洲的航空制造工業(yè)，跨國聯(lián)合是惟一的出路。從那時(shí)起，不算種種秘密補(bǔ)貼、固定補(bǔ)貼和免稅優(yōu)惠，只開發(fā)機(jī)型一項(xiàng)，空中客車即直接得到政府100億200億美元的補(bǔ)貼，通過25年努力，到1995年，7個(gè)機(jī)型1 300架空中客車在天空翱翔，市場(chǎng)份額從零成長(zhǎng)到30。1994年，空中客車的訂貨首次超過波音，占市場(chǎng)份額的48%(波音為46%），儼然成長(zhǎng)為與波音旗鼓相當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)對(duì)手。 空中客車的打確實(shí)是，2000 年時(shí)占據(jù)世界市場(chǎng)的50。1996年7月8日，空中客車決定在1999年前，將封閉的“四國聯(lián)營”改成開放的股份有限公司，開放式地籌集更多的資念，兼并更多的企業(yè)。而20多年來，空中客車公司一直試圖與麥道公司聯(lián)手，

31、以插足美國航空工業(yè)市場(chǎng)。能夠講，空中客車公司對(duì)波音公司的挑戰(zhàn)是波音公司和麥道公司合并的要緊緣故之。波音同麥道公司合并，不僅摧毀了空中客車公司與麥道公司聯(lián)手的企圖，而且大大增強(qiáng)了競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。合并后的波音公司占有世界航空工業(yè)市場(chǎng)的65%，進(jìn)一步鞏固其在世界航空工業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)地位，在一定時(shí)刻內(nèi)臨時(shí)挫敗了歐洲空中客車公司與其平分天下的雄心。 波音作為全球最大的飛機(jī)制造公司，1993年全球大企業(yè)排名列第40位。波音兼并麥道，對(duì)波音、麥道、帶來了哪些利益呢? 首先，波音掌握了更大的市場(chǎng)份額，并購前，波音的軍事訂貨相當(dāng)于麥道的一半，其收人中20%來源于軍事訂貨，80來源于商用飛機(jī)。波音兼并麥道后，不僅使波音民用客

32、機(jī)的市場(chǎng)份額一下子成了空中客車的兩倍多，再次拉開了空中客車差不多追趕了25年、剛剛縮短了的距離；而且，波音再次軍民合一，軍用產(chǎn)品年銷售額超過150億美元，成為世界上最大的軍用飛機(jī)公司。現(xiàn)在，波音和洛克希德馬丁任何一家公司的軍品銷售額，都足歐洲最大軍工企業(yè)的兩倍以上。 其次，波音兼并麥道之后，盡管法律上的“麥道”不復(fù)存在了，但有實(shí)力的“麥道”并未失去機(jī)會(huì)，在過去50年里，波音只有設(shè)計(jì)制造轟炸機(jī)的歷史，但沒有一架成功的戰(zhàn)斗機(jī)的設(shè)計(jì)。而過去50年里，麥道有著設(shè)計(jì)和制造戰(zhàn)斗機(jī)的悠久歷史，其收入的70來自軍用飛機(jī)制造。顯然，以后波音公司的軍用機(jī)設(shè)計(jì)項(xiàng)目，還得靠被兼并的麥道去完成。二、并購過程 1996年

33、12月15日波音宣布將要收購麥道公司。但由于這起合并事件使世界航空制造業(yè)由原來波音、麥道和空中客車3家共同壟斷的局面，變?yōu)椴ㄒ艉涂罩锌蛙噧杉抑g進(jìn)行超級(jí)競(jìng)爭(zhēng)。特不是關(guān)于空中客車來講，新的波音公司將對(duì)其構(gòu)成極為嚴(yán)峻的威脅，即對(duì)歐洲飛機(jī)制造業(yè)構(gòu)成了極大的威脅，在政府和企業(yè)各界引起下強(qiáng)烈的反響。1997年1月，歐洲委員會(huì)開始對(duì)波音兼并麥道案進(jìn)行調(diào)查；5月，歐洲委員會(huì)正式發(fā)表不同意這起兼并的照會(huì)；7月16日，來自歐盟15個(gè)國家的專家強(qiáng)烈要求歐洲委員會(huì)對(duì)這項(xiàng)兼并予以否決，美國和歐洲各要緊國家的政府首腦也紛紛卷入這場(chǎng)兼并和反兼并的沖突之中。一時(shí)刻，美國與歐洲出口企業(yè)之間醞釀著引發(fā)貿(mào)易大戰(zhàn)的危機(jī)。 最后，為

34、了完成兼并，波音公司在7月22日不得不對(duì)歐盟做出讓步，其代價(jià)是： 波音公司同意放棄3家美國航空公司今后20年內(nèi)只購買波音飛機(jī)的合同；同意麥道軍用項(xiàng)目開發(fā)出的技術(shù)許可證和專利能夠出售給競(jìng)爭(zhēng)者(空中客車）的原則； 同意麥道公司的民用部分成為波音公司的一個(gè)獨(dú)立核算單位，分不公布財(cái)務(wù)報(bào)表，經(jīng)15個(gè)歐盟國家外長(zhǎng)磋商之后，7月24日，歐洲正式同意波音兼并麥道；7月25日，代表麥道75.8%的股份，持有2.1億股的股東投票通過麥道公司被波音公司兼并。1997年8月4日，新的波音公司開始正式運(yùn)行。至此，世界航空制造業(yè)三足鼎立的局面不復(fù)存在，取而代之的是兩霸相爭(zhēng)的新格局。 通過煩瑣的監(jiān)管和調(diào)查，波音麥道涉及金額

35、160多億美元的并購終于在1997年8月越過了美國和歐洲眾多的政策限制得以完成。在國防部的授意下，完成一系列井購后的波音重組為兩大部門：信息航天和防務(wù)體系及波音商用飛機(jī)集團(tuán)。三、案例評(píng)述 (一)政府在本次并購中的作用不容忽視 依照美國的有關(guān)法律，如此大規(guī)模的合并必須通過美國反壟斷當(dāng)局的批準(zhǔn)。關(guān)于兼并的同意范圍，法律中明確規(guī)定，假如兩家公司合并以后市場(chǎng)份額的平方和大于1800，公平交易部的反壟斷處或聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)就有權(quán)立案調(diào)查。照此規(guī)定計(jì)算，波音所占的市場(chǎng)份額為60%，僅其一家的平方確實(shí)是法律條文規(guī)定的兩倍，麥道所占的幣場(chǎng)份額為15%，兩家市場(chǎng)份額平方和為3 825，是立案調(diào)查標(biāo)準(zhǔn)的兩倍多。按照

36、相關(guān)法律，本次并購應(yīng)該予以制止。 但1996年11月16日，五角大樓將從來沒有獨(dú)立搞過戰(zhàn)斗機(jī)的波音公司作為設(shè)計(jì)21世紀(jì)戰(zhàn)斗機(jī)的候選者，這實(shí)際上明確地表示了麥道公司必須歸順于波音公司的政府意愿。盡管這之后歐盟等對(duì)此提出了強(qiáng)烈抗議，但最終依舊獲得了批準(zhǔn)。 (二)井購后的有效整合是并購成功的關(guān)鍵 這一點(diǎn)應(yīng)該講差不多得到了大伙兒的共識(shí)而波音兼并麥道事例再次證明了并購后整合過程的重要性。(三)20世紀(jì)90年代以來國外的產(chǎn)業(yè)整合訴講著新形勢(shì)下強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的必要性 20世紀(jì)90年代后期來，國際范圍內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。產(chǎn)業(yè)內(nèi)大企業(yè)和特大企業(yè)之間紛紛通過合并、聯(lián)合等形式進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)劇烈，并日趨集中。

37、而在這些并購事件中政府所起的作用，對(duì)孜我國企業(yè)，尤其是國有企業(yè)的改革方向和我國政府應(yīng)該有專門大的啟發(fā)。 加入WTO后，我國企業(yè)開始全面同意跨國企業(yè)的強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)。在巨大的市場(chǎng)誘惑之下，跨國企業(yè)蜂擁入我國。而我國的現(xiàn)實(shí)情況即是，企業(yè)的總體現(xiàn)模較小，競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力普遍較弱，資源配置重復(fù)，組織結(jié)構(gòu)落后，專業(yè)化協(xié)作水平低，過度競(jìng)爭(zhēng)與壟斷并存，相當(dāng)多的企業(yè)尚未在技術(shù)體系、治理體系和企業(yè)文化等方面形成核心競(jìng)爭(zhēng)力。 在這種大背景下，國內(nèi)企業(yè)不能僅僅將眼光放在與國內(nèi)同行的競(jìng)爭(zhēng)上，企業(yè)重組更不應(yīng)該專注于股票二級(jí)市場(chǎng)的融資和炒作，而應(yīng)該放眼國際，把注意力集中在企業(yè)自身的長(zhǎng)遠(yuǎn)進(jìn)展上，通過戰(zhàn)略性的并購重組調(diào)整自身的經(jīng)營結(jié)構(gòu)

38、甚至整個(gè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，同時(shí)更加提倡強(qiáng)勢(shì)企業(yè)之間主動(dòng)展開戰(zhàn)略性的強(qiáng)強(qiáng)并購，以達(dá)到快速壯大企業(yè)實(shí)力、迎接跨國企業(yè)不斷蠶食國內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)甚至與之爭(zhēng)奪國際市場(chǎng)的目的。戰(zhàn)略并購才是企業(yè)井購的正確選擇，而強(qiáng)強(qiáng)并購則是企業(yè)快速做大做強(qiáng)的最有效途徑。 但在那個(gè)過程中可能產(chǎn)生局部壟斷經(jīng)濟(jì)，關(guān)于那個(gè)問題，政府部門需要站在更高的視點(diǎn)上，著眼于整體利益，促進(jìn)和引導(dǎo)企業(yè)的強(qiáng)強(qiáng)并購；而企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層更要充分意識(shí)到企業(yè)所面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力，以更加積極主動(dòng)的姿態(tài)查找強(qiáng)強(qiáng)井購的機(jī)會(huì)，把握洶涌而來的井購浪潮。案例六 戴姆勒-奔馳與克萊斯勒合并案1998年5月7日，世界汽車工業(yè)史上迎來了前所未有的大行動(dòng)，德國的戴姆勒-奔馳汽車與美國的克萊斯勒

39、汽車公司宣布合并。消息既出，舉世震驚，有人稱這次合并看上去就像汽車天堂里一樁美滿的婚姻，人們關(guān)于合并后所能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)滿懷期待，然而，合并后戴姆勒-克萊斯勒卻陷入了窘境，企業(yè)文化和治理風(fēng)格的沖突十分劇烈，原克萊斯勒的業(yè)務(wù)每況愈下，迄今還未出現(xiàn)令人中意的結(jié)果。一、合并過程戴姆勒-奔馳公司和克萊斯勒公司的合并不僅是汽車行業(yè)，也是整個(gè)世界工業(yè)史上最大的行動(dòng)。巨型的合并打算從萌芽到瓜熟蒂落，前后只用了不到4個(gè)月時(shí)刻。戴姆勒-奔馳汽車公司和克萊斯勒汽車公司合并之后的新公司稱為戴姆勒-克萊斯勒汽車公司。合并通過股票互換的方式進(jìn)行。通過對(duì)方上市資本、股價(jià)贏利比及各自贏利狀況的評(píng)估，戴姆勒-奔馳公司的股東占

40、有新公司股份的57%，克萊斯勒公司的股東則占有43%。 兩家公司合并所牽動(dòng)的市場(chǎng)資本高達(dá)920億美元。合并之后，戴姆勒-克萊斯勒汽車公司的實(shí)力咄咄逼人，令世界各大汽車巨頭生畏。以資本市場(chǎng)額排序，戴姆勒-克萊斯勒汽車公司名列第二，僅排在豐田之后；以銷售額排序，名列第三，年銷售額為1330億美元（2300億馬克），次于美國兩大汽車商通用和福特；以銷售量排序，戴姆勒-克萊斯勒汽車公司年產(chǎn)量為400萬輛，列第五位，排在通用（880萬輛）、福特（700萬輛）、豐田（480萬輛）和大眾（430萬輛）之后。二、合并背景奔馳公司和克萊斯勒公司者是當(dāng)今世界舉足輕重的汽車“巨人”。奔馳公司是德國最大的工業(yè)集團(tuán)，總

41、部設(shè)在德國南部的斯圖加特。1997年銷售額達(dá)到1240億馬克，擁有職員30萬人。長(zhǎng)期以來，奔馳公司的業(yè)績(jī)一直特不優(yōu)秀，盡管世界金融市場(chǎng)一度動(dòng)蕩不定，德國馬克也曾因大幅升值而阻礙出口，但奔馳公司生產(chǎn)一直在世界汽車市場(chǎng)上保持強(qiáng)勁的勢(shì)頭?？巳R斯勒公司是美國僅次于通用和福特的第三大汽車制造商，總部設(shè)在底特律。1997年的銷售額為1060億馬克，擁有雇員12.8萬人。該公司是多元化企業(yè)，除了汽車之外，還生產(chǎn)和營銷汽車配件、電子產(chǎn)品等。據(jù)美國財(cái)寶雜志統(tǒng)計(jì)，克萊斯勒公司自20世紀(jì)90年代切開始，一直在美國500家最大公司中排名前10位，讓人刮目相看。雙方在汽車業(yè)均具有較強(qiáng)的實(shí)力，為何仍要聯(lián)手?首先，經(jīng)濟(jì)全球

42、化趨勢(shì)的不斷增強(qiáng)是這起合并誕生的大背景。汽車行業(yè)的決策者們特不消醒地認(rèn)識(shí)到，假如要在下一個(gè)世紀(jì)在行業(yè)內(nèi)部站穩(wěn)腳跟并求得進(jìn)一步的進(jìn)展，必須現(xiàn)在就著手?jǐn)U展生存空間，增強(qiáng)自己的競(jìng)爭(zhēng)力，否則將被全球化的浪潮完全淹沒。而實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的最佳途徑確實(shí)是走企業(yè)聯(lián)合的道路。其次，汽車行業(yè)市場(chǎng)上早已出現(xiàn)供大于求的局面。以轎車來講，全球每年的產(chǎn)量為6000萬輛，而銷量只有4000萬輛，在有限的銷售量下，如何占據(jù)盡可能大的世界市場(chǎng)份額，是各大汽車公司不得不考慮的問題。而通過在大批量生產(chǎn)中降低成本以獵取更多的利潤。走企業(yè)聯(lián)合的道路則大概成了汽車行業(yè)的大趨勢(shì)。 另外，兩家公司的合并還有它們自身獨(dú)特的緣故。雙方合并能夠形成

43、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的局面，實(shí)現(xiàn)真正的協(xié)同效應(yīng)。 雙方在生產(chǎn)和銷售領(lǐng)域互補(bǔ)的態(tài)勢(shì)顯得最為明顯。在市場(chǎng)份額上，克萊斯勒的銷售額93集中在北美地區(qū)，在其他地區(qū)的份額只占7。盡管克萊斯勒在美國3大汽車公司中一直保持最高的利潤，但假如北美市場(chǎng)一旦不景氣，將會(huì)阻礙公司的前程。因此合并正好能夠使其擺脫對(duì)北美市場(chǎng)的依靠性，打進(jìn)奔馳公司業(yè)已占有地盤，而奔弛公司也一直試圖大規(guī)模打進(jìn)北美市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)，奔馳公司在北美市場(chǎng)的銷售份額只占總銷售額的21，大部分仍然局限于自己所在的歐洲。而與克萊斯勒的聯(lián)合正符合它對(duì)北美市場(chǎng)的要求。 從產(chǎn)品線來看，兩家公司各有自身的優(yōu)勢(shì)，雙方產(chǎn)品重合的情形極少。克萊斯勒的強(qiáng)項(xiàng)是小型汽車、越野吉普車和微型

44、箱式汽車；奔馳以生產(chǎn)豪華小汽車聞名。雙方產(chǎn)品惟一重合的是奔馳M級(jí)越野車和克萊斯勒的“吉普”，但M級(jí)越野車在奔馳系列中所占的比重不大。兩家公司合并之后將給新公司帶來一個(gè)進(jìn)入新的汽車市場(chǎng)的大好時(shí)機(jī)，克萊斯勒公司生產(chǎn)的相對(duì)廉價(jià)的汽車將使戴姆勒公司終于有了面向亞洲和和拉美等新興市場(chǎng)的敲門磚。 降低生產(chǎn)成本，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力是兩家公司合并的另一個(gè)重要考慮。合并之后，雙方將在采購、營銷、技術(shù)協(xié)作及零部件互換方面開展協(xié)作，從而達(dá)到降低營銷成本、方便研究與技術(shù)開發(fā)，進(jìn)展生產(chǎn)和促進(jìn)銷售的目的。 戴姆勒和克萊斯勒的合并帶來的直接收益是能夠?yàn)楣竟?jié)約大量的開支。由于兩家公司合并后將聯(lián)合采購，共同分擔(dān)研究和開發(fā)任務(wù)，可能戴

45、姆勒克萊斯勒汽車公司僅在合并后第二年就能夠節(jié)約14億美元的開支。三、戴姆勒奔馳與克萊斯勒合并的價(jià)值評(píng)估與換股比例確定方法 1.估價(jià)方法選擇 戴姆勒奔馳與克萊斯勒這兩家國際聞名汽車業(yè)巨頭合并的復(fù)雜程度和估價(jià)難度可想而知。因此，合并雙方各自聘用了兩家投資銀行作為財(cái)務(wù)顧問，以便合理確定雙方的股票價(jià)值和換股比例。在兩家公司合并報(bào)告中，財(cái)務(wù)顧問否定了賬面價(jià)值方法，因?yàn)殛P(guān)于連續(xù)經(jīng)營的公司來講，凈資產(chǎn)賬面價(jià)值不能決定企業(yè)內(nèi)在價(jià)值；盡管戴姆勒奔馳公司以ADRs方式在美國上市，但財(cái)務(wù)顧問們認(rèn)為，股票市場(chǎng)上的價(jià)格受股票數(shù)量、市場(chǎng)交易情況、投機(jī)性等眾多因素阻礙，往往具有短期波動(dòng)性，不能合理反映公司的內(nèi)在價(jià)值，依照德

46、國慣例和通行做法，在評(píng)估公司價(jià)值時(shí)不采納股票市場(chǎng)價(jià)格作為換股比較基準(zhǔn)。清算價(jià)值法也被告定，因?yàn)榇髂防毡捡Y和克萊斯勒兩家公司的收益價(jià)值均高于清算價(jià)值。合并報(bào)告最終采納符合價(jià)值原理的收益現(xiàn)值法分不對(duì)兩家公司進(jìn)行估價(jià)； 2確定估價(jià)模型及估價(jià)過程 (1）在確定換股比例的估價(jià)過程中，采納了單獨(dú)估價(jià)法。即在各自獨(dú)立（stand-alone）經(jīng)營的基礎(chǔ)上進(jìn)行價(jià)值評(píng)估不考慮戴姆勒奔馳和克萊斯勒合并所產(chǎn)生的頂期整合效應(yīng)及合并費(fèi)用。緣故在于：第-，戴姆勒奔馳扣克萊斯勒在五十方畫的整合效果的聶獻(xiàn)鬧當(dāng)；第二，與戴姆勒奔馳和克萊斯勒公司的企業(yè)價(jià)值（分不為1 020. 71億馬克和8037.9億馬克）相比，整合效果特不小

47、。（2）從歷史數(shù)據(jù)動(dòng)身，同時(shí)考慮以后進(jìn)展與競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)兩方面的因素，構(gòu)造了兩時(shí)期估價(jià)模型第一時(shí)期從年，第二時(shí)期2001年及以后年份；收益預(yù)測(cè)參考的歷史年份為19951997年。為評(píng)估兩公司當(dāng)前獲利能力，獵取預(yù)測(cè)以后收益的依據(jù)，合并雙方財(cái)務(wù)顧問依照兩家公司經(jīng)審計(jì)的公開披露財(cái)務(wù)報(bào)表，對(duì)年的各項(xiàng)收入和費(fèi)用進(jìn)行了詳細(xì)分析，并對(duì)預(yù)期以后可不能重復(fù)發(fā)生的一次性費(fèi)用和收入項(xiàng)目進(jìn)行了調(diào)整，分不計(jì)算得出戴姆勒奔馳和克萊斯勒1998、1999和2000年各自所屬部門的息稅前收益(EBIT)及其總和。自2001年開始，假設(shè)兩公司的利息稅前凈收益保恃不變，其數(shù)額等于最后個(gè)預(yù)測(cè)年份(2000年）利息稅前凈

48、收益扣減不可重復(fù)發(fā)生的收入和費(fèi)用項(xiàng)目在息稅前凈收益基礎(chǔ)上，進(jìn)一步扣除依照兩公司1998年1月1日資本結(jié)構(gòu)計(jì)算得出的凈利息費(fèi)用、其他財(cái)務(wù)收入和費(fèi)用、公司所得稅，得到兩家公司以后各年份的凈收益。按照德國注冊(cè)會(huì)汁師協(xié)會(huì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估委員會(huì)有關(guān)規(guī)定，公司估價(jià)時(shí)必須考慮股權(quán)投資者的納稅晴況。在公司凈收益的基礎(chǔ)上，減上按35%的假設(shè)稅率計(jì)算的股東所得稅，得到最終用于貼現(xiàn)的稅后凈收益。表271和表272為戴姆勒奔馳公司和克萊斯勒公司的貼現(xiàn)凈收益。 (3)通過估算風(fēng)險(xiǎn)特性及收益發(fā)生時(shí)點(diǎn)等同的投資機(jī)會(huì)的收益率，確定貼現(xiàn)率。 合并報(bào)告中，對(duì)稅后凈收益進(jìn)行貼現(xiàn)所使用的貼現(xiàn)率被分解為三部分：基礎(chǔ)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和增長(zhǎng)率扣

49、減。 19801987年，德國最高信用等級(jí)證券的平均收益率為7.0。由于合并時(shí)，正值市場(chǎng)處于低利率時(shí)期，即資本幣場(chǎng)收益率處于較低水平，并不足以代表預(yù)期以后長(zhǎng)時(shí)期的利率水平。雙方最終確定估價(jià)的基礎(chǔ)利率為6.5。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取決于公司及其所處行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)性。依照不同的實(shí)證研究平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)約在4到6之間。因?yàn)榇髂防毡捡Y和克萊斯勒差不多屬于同一行業(yè)，因此統(tǒng)一采納了3.5%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。假如使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)，兩家公司依照B值計(jì)算出的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都將超過3.5%。然而依照合并報(bào)告。因?yàn)椴煌脑u(píng)估機(jī)構(gòu)提供的B值差異甚大，故未使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型。而且合并報(bào)告進(jìn)一步講明，盡管同時(shí)改變戴姆勒奔馳和克萊斯勒的

50、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將導(dǎo)致兩家公司絕對(duì)價(jià)值的變化，但它們之間的關(guān)系將部分保持不變。因?yàn)閾Q股比例僅決定于兩家公司的相對(duì)價(jià)值，使用不同的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將可不能對(duì)換股比例產(chǎn)生重大阻礙。理論上資本幣場(chǎng)利率包括了通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，但由于企業(yè)能夠通過提高銷售收入部分補(bǔ)償以后通貨膨脹所造成的成本上升，企業(yè)的名義收益將以以后通貨膨脹率的一定比例增長(zhǎng)，因此名義貼現(xiàn)率包括了數(shù)值上等于以后通貨膨脹率一定比例的可扣減利率，即所謂增長(zhǎng)率扣減。假設(shè)通過提高銷售價(jià)格，戴姆勒奔弛和克萊斯勒的以后名義收益將以1的速度增長(zhǎng)，則2001年及以后年份恒定收益的貼現(xiàn)率應(yīng)減去1的增長(zhǎng)率扣減。由于19982000年的各項(xiàng)收入和費(fèi)用是按實(shí)際金額估算的，因此這

51、三年的貼現(xiàn)率無需扣除增長(zhǎng)率扣減。因此，在考慮35%的公司股東所得稅率假設(shè)后，兩時(shí)期貼現(xiàn)率分不為6.5%和5.5，計(jì)算結(jié)果如表273所示。表27-3 貼現(xiàn)率計(jì)算過程 (4)單獨(dú)評(píng)估非經(jīng)營性資產(chǎn)凈價(jià)值(要緊是不動(dòng)產(chǎn)與藝術(shù)品)。從價(jià)值原理和企業(yè)資產(chǎn)實(shí)際構(gòu)成來看，收益現(xiàn)值僅僅反映了企業(yè)必要的經(jīng)營性資產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營的價(jià)值，要得到企業(yè)完整的價(jià)值，還需要考慮非經(jīng)營性資產(chǎn)。這些可單獨(dú)出售的非經(jīng)營性資產(chǎn)并不阻礙企業(yè)持續(xù)經(jīng)營價(jià)值，應(yīng)單獨(dú)估價(jià)，估價(jià)的方法是計(jì)算這些資產(chǎn)在市場(chǎng)上出售后扣除費(fèi)用的凈收益。 使用上述以后預(yù)期收益和貼現(xiàn)率，計(jì)算出戴姆勒奔馳和克萊斯勒兩公司的收益價(jià)值分不為102071和80 379百萬馬克；再加上

52、非絕營性資產(chǎn)(要緊是不動(dòng)產(chǎn)與藝術(shù)品）的價(jià)值和其他價(jià)值因素，得到兩公司的內(nèi)在價(jià)值分不為110 010和80 439(不出售庫存股票）或82 272(出售庫存股票）百萬馬克。表274和表275分不為戴姆勒奔馳公司和克萊斯勒公司的價(jià)值計(jì)算； 表274 戴姆勒奔馳公司的價(jià)值計(jì)算 單位：百萬馬克表27-5 克萊斯勒公司的價(jià)值計(jì)算 單位 3.對(duì)與股權(quán)相關(guān)的融資工具進(jìn)行股份數(shù)量調(diào)整 由于合并雙方實(shí)際情況特不復(fù)雜，參與估價(jià)的財(cái)務(wù)顧問耐阻礙合并雙方以后凈收益和股本數(shù)額的主豐要因素進(jìn)行了必要的技術(shù)性處理，使雙方的估價(jià)基準(zhǔn)具有可比性。 (1）考慮股票期權(quán)及其他和股票相關(guān)的權(quán)利的阻礙。假設(shè)這些股票期權(quán)打算在合并日之前

53、立即執(zhí)行，股票價(jià)格用1998年6月30日的股價(jià)(US$58.375)。 戴姆勒奔馳公司1996年發(fā)行了附認(rèn)股權(quán)證的7年期債券，1997年發(fā)行了5年期的強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券，1996年引入了面向高級(jí)治理人員的股票期權(quán)打算。公司的價(jià)值和股本數(shù)量將受到這些認(rèn)股權(quán)和轉(zhuǎn)換權(quán)執(zhí)行情況的阻礙。出于估價(jià)的目的，財(cái)務(wù)顧問假定1996年發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證將在合并日被全部執(zhí)行，1997年發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券將在同一天被全部轉(zhuǎn)換成股票，它們將導(dǎo)致自認(rèn)股權(quán)執(zhí)行和債券轉(zhuǎn)換日起戴姆勒奔馳公司利息費(fèi)用的減少，從而使公司價(jià)值增加743百萬馬克。1996年高級(jí)治理人員享有的股票期權(quán)打算同意高級(jí)治理人員購買一種10年期的可轉(zhuǎn)換債券，這些債券給予

54、持有者在滿足特定情況時(shí)以一定的價(jià)格將債券轉(zhuǎn)換為戴姆勒奔馳公司股票的權(quán)力。估價(jià)中也需要考慮此轉(zhuǎn)換權(quán)對(duì)公司價(jià)值的阻礙?？紤]股份數(shù)量調(diào)整，戴姆勒奔馳的每股價(jià)值為188.55DM。表27-6為戴姆勒-奔馳流通股數(shù)。表27-6 戴姆勒-奔馳流通股數(shù) 克萊斯勒公司在合并前也向各級(jí)治理人員提供了股票期權(quán)、業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)股票和其他與股票相關(guān)的權(quán)力。公司合并協(xié)議中規(guī)定上述與股票相關(guān)的權(quán)力被認(rèn)為將在公司合并生效日前立即得到執(zhí)行，所使用的股票價(jià)格是1998年6月30日克萊斯勒公司股票的市場(chǎng)價(jià)格。為了采納權(quán)益結(jié)合法（Pooling of interets method）處理此次公司合并,克萊斯勒公司可能還要出售其3000萬

55、股的庫存股票。在1998年6月30日股票市場(chǎng)價(jià)格的基礎(chǔ)上，扣除2.5的股票發(fā)行費(fèi)用，以及股票價(jià)格潛在的下跌和股東所得稅，按1998年6月30日的匯率(180馬克/1美元)計(jì)算，得出庫存股票的價(jià)值為1 833百萬馬克?？巳R斯勒是否應(yīng)該出售庫藏股票由戴姆勒奔馳所換股票是否超過90%而定。假如需要出售庫存股票，則克萊斯勒公司的價(jià)值將增加18.33億馬克(考慮了2.5%的股票發(fā)行成本以及股價(jià)下跌的阻礙，匯率采納1998年6月30日1美元兌換1.80馬克)，同時(shí)股本數(shù)額將增加3000萬股。因?yàn)樵?998年6月30日股票市場(chǎng)價(jià)格基礎(chǔ)上計(jì)算出的庫存股票價(jià)值低于收益貼現(xiàn)計(jì)算出的相應(yīng)股本比例的公司價(jià)值，因此庫存

56、股票的出售將對(duì)公司每股價(jià)值產(chǎn)生稀釋作用c假如不需要出售庫存股票，則克萊斯勒公司的價(jià)值和發(fā)行在外的股票數(shù)額都可不能發(fā)生變化。 克萊斯勒在1998年6月30日流通在外版數(shù)為646727506。由于股票期權(quán)及庫藏股票的阻礙，克萊斯勒的流通在外股數(shù)調(diào)整如下?？巳R斯勒公司每版價(jià)值。出售庫藏股票121.97DM不出售庫藏股票119.32DM。表277為克萊斯勒公司流通股數(shù)。依照公司價(jià)值評(píng)估和版本數(shù)量的計(jì)算結(jié)果，換股比例如表278所示。表278 換股比例計(jì)算 4合并換股比例確定中的創(chuàng)新 依照美國公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(U.S.GAAP)此次戴姆勒奔馳公司與克萊斯勒公司的合并要想采納權(quán)益結(jié)合法處理,在合并報(bào)表時(shí)直接將賬

57、面價(jià)值相加，幸免確認(rèn)商譽(yù),就必須要求第一時(shí)期戴姆勒奔馳公司至少有90%的股東情愿同意換股。而在權(quán)益結(jié)合法下，能夠幸免合并后公司商譽(yù)攤銷付凈利潤的阻礙，進(jìn)而增強(qiáng)公司股票的吸引力，因此在第一時(shí)期戴姆勒奔馳公司情愿同意換股的股東所占比例尚無法確定的情況下，為了鼓舞更多的戴姆勒奔馳公司股東同意換股，增強(qiáng)換版比例的吸引力，在最終的換版方案中確定了不同同意換版股東比例下不同的換版比例 1998年8月4日雙方達(dá)成的最終合并協(xié)議中，換股比例為以下。 第一時(shí)期假如戴姆勒奔馳公司換股股東不足90，則：每1股戴姆勒奔馳公司的股票換1股戴姆勒克萊斯勒公司的股票；每1股克萊斯勒公司的股票換O.623 5股戴姆勒克萊斯勒

58、公司的股票。假如戴姆勒奔馳公司申請(qǐng)換股的股東達(dá)到90%，則：每1股戴姆勒奔馳公司的股票換1.005股戴姆勒克萊斯勒公司的股票每1股克萊斯勒公司的股票換0.623 5股戴姆勒克萊斯勒公司的股票。第二時(shí)期假如戴姆勒奔馳公司換股股東不足90，則：每1股戴姆勒奔馳公司的股票換l股戴姆勒克萊斯勒公1：l的股票。假如戴姆勒奔馳公司申請(qǐng)換股的股東達(dá)到90。則：每一股戴姆勒-奔馳公司的股票換1.005股戴姆勒-克萊斯勒公司的股票。 與估價(jià)的計(jì)算結(jié)果相比，最終的換股比例在一定程度上對(duì)戴姆勒奔馳股東更有利。但假如如此的換股比例能夠吸引至少90的戴姆勒奔馳股東橫受換股，則采納權(quán)益結(jié)合法將增強(qiáng)合并后的公司股票吸引力，

59、從而會(huì)使原克萊斯勒股東受益。案例七 思科公司的進(jìn)展之道思科公司（Cisco Systems Inc.,CSCO）成立于1984年底，總部設(shè)在加利福尼亞州圣塞，要緊生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)用的相關(guān)設(shè)備和軟件，1999年思科公司的銷售額達(dá)174億美元，全球因特網(wǎng)骨干網(wǎng)絡(luò)中80%以上的交換器和路由器是思科的產(chǎn)品，2000年3月股票市值超過微軟，躍升為世界第一大公司。在IT業(yè)遭遇寒冬的2002年，思科在積極突圍及迅速調(diào)整下，依舊取得了令人鼓舞的成績(jī)。思科何以如此輝煌？究其緣故，關(guān)鍵在于思科在公司的不同進(jìn)展時(shí)期，針對(duì)市場(chǎng)的不同需求，采納了適當(dāng)?shù)倪M(jìn)展策略。一旦市場(chǎng)需求、競(jìng)爭(zhēng)狀況發(fā)生變化，立即調(diào)整，從而使思科不斷進(jìn)展壯

60、大，立于不敗之地。一、利用并購快速低成本擴(kuò)張（一） 并購策略進(jìn)入20世紀(jì)90年代，思科制定了通過并購迅速進(jìn)展壯大的戰(zhàn)略。穩(wěn)中求快，借助外力，這是思科公司建筑其王國的差不多并購策略。從19932000年的8年時(shí)刻里，思科公司有條不紊地并購了超過70家公司，把眾多初出茅廬的公司統(tǒng)一在思科的旗號(hào)下，斯科股價(jià)就如搭上火箭般飛速上升。思科年銷售額達(dá)數(shù)百億美元，其中一半是由收購回來的公司或技術(shù)產(chǎn)生的。并非思科在每次并購上差不多上贏家，然而它反復(fù)利用并購改變了自己的形象。1993年思科公司第一次并購即取得了巨大成功。當(dāng)時(shí)思科公司的首席執(zhí)行官鈔票伯斯構(gòu)思了一個(gè)并購打算，提交給思科的董事會(huì)。他提出了以后產(chǎn)品的框