1、自動(dòng)化行業(yè)分析跟蹤框架工業(yè)自動(dòng)化兼具成長(zhǎng)性和周期性，且涉及下游眾多，產(chǎn)品種類繁復(fù)，但我們認(rèn)為把握幾個(gè)主要數(shù)據(jù)趨勢(shì)，便能構(gòu)建較為清晰的分析跟蹤框架。根據(jù)我們跟蹤的數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前宏觀、中觀和微觀三重指標(biāo)都反映自動(dòng)化行業(yè)基本面見底，我們認(rèn)為行業(yè)后續(xù)有望迎來(lái)需求的持續(xù)改善。宏觀層面中游制造的周期邏輯是“下游工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率提升/盈利改善產(chǎn)能投資擴(kuò)張中游設(shè)備需求好轉(zhuǎn)”。在下游行業(yè)的復(fù)蘇周期中，首先是行業(yè)產(chǎn)能利用率提升帶動(dòng)利潤(rùn)回升； 進(jìn)而修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，若疊加融資環(huán)境改善及投資信心恢復(fù)，擴(kuò)產(chǎn)能需求將更加旺盛， 資本開支的擴(kuò)張最終將傳導(dǎo)到中游的自動(dòng)化設(shè)備?；谏鲜鲞壿?，我們高頻追蹤的前瞻性指標(biāo)包括工業(yè)產(chǎn)能

2、利用率、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)，同步指標(biāo)主要為制造業(yè)固定資產(chǎn)投資這三個(gè)數(shù)據(jù)。企業(yè)產(chǎn)能利用率和利潤(rùn)為前瞻指標(biāo)，顯示未來(lái)下游資本開支有望增加產(chǎn)能利用率為企業(yè)投資需求的前瞻指標(biāo)，若產(chǎn)能利用率趨勢(shì)上升，則說(shuō)明工業(yè)企業(yè)未來(lái)產(chǎn)能擴(kuò)張需求有可能增加。近期國(guó)內(nèi)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率企穩(wěn)，從 2019 年 3 月的階段低谷的 75.9%回升到近兩個(gè)季度的 76.4%。我們追蹤的企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)包括 A 股所有上市公司（非金融），其數(shù)據(jù)質(zhì)量較高、代表性較強(qiáng)，頻率為季度；我們認(rèn)為統(tǒng)計(jì)局每月公布的工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)也具有明顯的前瞻性， 可以作為上市公司季度數(shù)據(jù)的補(bǔ)充，相互驗(yàn)證。歷史上來(lái)看，企業(yè)盈利數(shù)據(jù)領(lǐng)先于企業(yè)資本開支 1-2 個(gè)季度，

3、 2019 年 3 季度數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)企業(yè)盈利邊際改善，我們認(rèn)為 4Q19 起下游行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)有望步入上行通道（詳見圖表 1-2）。圖表 1: 工業(yè)產(chǎn)能利用率企穩(wěn)(%)產(chǎn)能利用率企穩(wěn)78.076.876.8 76.876.5 76.8 76.575.976.176.4 76.476.0 75.975.3 75.275.4 75.5 75.275.874.2 74.3 74.074.673.872.9 73.1 73.2797877767574737271702013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-

4、03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09工業(yè)產(chǎn)能利用率:當(dāng)季值資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部圖表 2: 企業(yè)盈利是資本開支的領(lǐng)先指標(biāo)上市公司季度數(shù)據(jù)70%全部A股（非金融）企業(yè)資本開支滯后凈利潤(rùn)（1-2個(gè)季度）25%60%50%20%40%15%30%20%10%10%5%1Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q

5、190%0%-10%-20%-5%凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速資本開支累計(jì)同比增速（右）資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部圖表 3: 企業(yè)盈利是資本開支的領(lǐng)先指標(biāo)工業(yè)企業(yè)月度數(shù)據(jù)30%20%10%2012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019

6、-062019-090%-10%-20%-30%-40%工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:當(dāng)月同比產(chǎn)量:金屬切削機(jī)床:當(dāng)月同比資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部同步指標(biāo)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資顯示 10 月份環(huán)比改善從同步指標(biāo)來(lái)看，反應(yīng)企業(yè)投資情況的制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速?gòu)?9 月的 1.9%上升至 10 月的 3.4%，環(huán)比改善明顯，也超出市場(chǎng)預(yù)期。需要補(bǔ)充的是，固定資產(chǎn)投資的數(shù)據(jù)由于是按照省份加總統(tǒng)計(jì)，絕對(duì)值失真1，我們建議更加關(guān)注該數(shù)據(jù)增速的趨勢(shì)性變化。1 詳見中金公司宏觀組報(bào)告月度固定資產(chǎn)投資的變化是否還有指標(biāo)意義？。圖表 4: 制造業(yè)固定資產(chǎn)投資 10 月份環(huán)比改善30.0%25.0%20.0%15.

7、0%10.0%5.0%2012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-090.0%-5.0%固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):當(dāng)月同比資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部中觀層面中觀行業(yè)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)與自動(dòng)化景氣度同步的特征，10

8、 月份均出現(xiàn)環(huán)比改善。我們跟蹤的主要中觀數(shù)據(jù)包括國(guó)內(nèi)工業(yè)機(jī)器人、金屬切削機(jī)床和金屬成形機(jī)床這三類代表性產(chǎn)品的月度產(chǎn)量同比增速。2019 年 10 月單月：（1）國(guó)內(nèi)工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量同比增長(zhǎng) 1.7%，降幅環(huán)比大幅收窄 16.3ppt，且結(jié)束長(zhǎng)達(dá) 12 個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)；（2）國(guó)內(nèi)金屬切削機(jī)床產(chǎn)量同比雖下降 13.5%，但降幅環(huán)比 9 月份收窄 4.3ppt；（3）國(guó)內(nèi)金屬成形機(jī)床產(chǎn)量同比基本持平，降幅環(huán)比收窄 13.6%。圖表 5: 代表性工業(yè)自動(dòng)化產(chǎn)品近期產(chǎn)量同比增速改善代表性工業(yè)自動(dòng)化產(chǎn)品產(chǎn)量同比增速100%80%60%40%20%0%2016-032016-052016-072016-0920

9、16-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09-20%-40%產(chǎn)量:工業(yè)機(jī)器人:當(dāng)月同比產(chǎn)量:金屬切削機(jī)床:當(dāng)月同比產(chǎn)量:金屬成形機(jī)床:當(dāng)月同比資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部微觀層面上市公司月度營(yíng)收數(shù)據(jù)回暖基于月度高頻數(shù)據(jù)可得性，我們主要跟蹤的是中國(guó)臺(tái)灣氣動(dòng)元件企業(yè)亞德客和傳動(dòng)設(shè)備供應(yīng)商上銀科技的月度收入數(shù)據(jù)。亞德客過(guò)去 3 個(gè)月收入增速持續(xù)為正， 8-10 月份營(yíng)收分別同比增長(zhǎng) 5%、9

10、%、7%，較 5-7 月份明顯改善；而上銀科技 10 月份營(yíng)收增速觸底，降幅較 9 月份收窄。圖表 6: 中國(guó)臺(tái)灣代表性自動(dòng)化上市公司月度收入數(shù)據(jù)亞德客/上銀科技10月營(yíng)收同比+7.4%、-47%60%40%20%0%-20%-40%-60%亞德客上銀科技資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部草根調(diào)研：機(jī)床、注塑機(jī)、工業(yè)機(jī)器人行業(yè)代表性公司由于觀察到上述指標(biāo)的變化，我們?cè)谏现芗姓{(diào)研了自動(dòng)化行業(yè)的下游分支機(jī)床和注塑機(jī)行業(yè)，我們了解到海天精工、海天國(guó)際 910 月份的訂單同比增速轉(zhuǎn)正；另外，中國(guó)機(jī)床行業(yè)排名第一的津上機(jī)床中國(guó)，其 10 月下旬到 11 月上旬訂單實(shí)現(xiàn)同比雙位數(shù)增長(zhǎng)。此外，工業(yè)機(jī)器人龍

11、頭公司埃斯頓 910 月訂單實(shí)現(xiàn)環(huán)比改善，我們預(yù)計(jì)公司四季度訂單有望實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)解讀：改善原因與持續(xù)性探討關(guān)于上述數(shù)據(jù)邊際改善，我們的解讀分為以下兩個(gè)方面：低基數(shù)原因。2018 年下半年以來(lái)，工業(yè)自動(dòng)化進(jìn)入了下行周期，行業(yè)景氣度快速轉(zhuǎn)冷，因此機(jī)床、注塑機(jī)、工業(yè)機(jī)器人數(shù)據(jù)回暖，與低基數(shù)有著密不可分的關(guān)系。下游需求改善。我們認(rèn)為數(shù)據(jù)的改善，主要仍得益于下游行業(yè)需求的好轉(zhuǎn)。以自動(dòng)化 行業(yè)三個(gè)代表性產(chǎn)品機(jī)床、機(jī)器人和注塑機(jī)為例，它們約 70%的需求來(lái)自汽車、家電、和 3C 消費(fèi)電子這三大下游；而從企業(yè)盈利數(shù)據(jù)來(lái)看，3Q19，3C 消費(fèi)電子、家電盈利趨勢(shì)向上，汽車行業(yè)盈利增速降幅收窄；展望明年，

12、我們認(rèn)為 5G 和智能手機(jī)換機(jī)潮將為消費(fèi)電子行業(yè)提供需求增量，而家電和汽車行業(yè)需求料將相對(duì)平穩(wěn)，我們預(yù)計(jì)三大下游行業(yè) 2020 年資本支出大概率趨勢(shì)向上。圖表 7: 汽車、消費(fèi)電子和家電行業(yè)凈利潤(rùn)同比增速情況累計(jì)利潤(rùn)同比增速1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19100%80%60%40%20%0%-20%-40%SW汽車SW電子SW家用電器資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部投資建議：積極關(guān)注龍頭公司左側(cè)布局機(jī)會(huì)我們看好在行業(yè)底部份額擴(kuò)張的龍頭公司

13、，未來(lái)受益于自動(dòng)化行業(yè)周期復(fù)蘇以及人工替代帶來(lái)的增長(zhǎng)紅利，建議重點(diǎn)關(guān)注工控行業(yè)的匯川技術(shù)（中金電新組覆蓋）、注塑機(jī)行業(yè)的伊之密、海天國(guó)際-H，激光行業(yè)的銳科激光、大族激光，以及工業(yè)機(jī)器人的埃斯頓。圖表 8: 可比公司估值表營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn)每股收益市盈率市凈率公司名稱 （財(cái)報(bào)貨幣 百萬(wàn)） （財(cái)報(bào)貨幣 百萬(wàn)） 財(cái)報(bào)貨幣（財(cái)報(bào)貨幣）2019E2020E2019E2020E2018A2019E2020E2018A2019E2020E2018A2019E2020E大族激光* 10,19213,2427871,526CNY1.610.741.4321.647.224.34.54.23.6銳科激光* 1,86

14、52,506386543CNY2.252.012.8343.448.734.69.28.16.8機(jī)器人*2,9593,365436519CNY0.290.280.3347.549.041.13.43.12.9埃斯頓*1,4972,02983148CNY0.120.100.1875.992.651.74.74.54.2科遠(yuǎn)智慧* 739934132171CNY0.470.550.7128.924.618.91.61.51.4博實(shí)股份* 1,5402,055321426CNY0.180.310.4253.430.322.94.74.13.5巨星科技* 6,9538,0399081,059CNY0.670.840.9814.911.810.11.61.41.3永創(chuàng)智能* 2,0102,437103145CNY0.170.230.3354.739.528.03.12.92.7津上機(jī)床 2,8512,036368268CNY0.510.960.7012.56.89.32.11.81.6科沃斯*5,7916,944432581CNY0.870.771.0