1、正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、地方債務的后門-存量風險是否有爆發(fā)趨勢4 HYPERLINK l _bookmark1 顯性債務規(guī)模4 HYPERLINK l _bookmark2 地方債務發(fā)行歷史4 HYPERLINK l _bookmark5 2019 年下半年地方債務到期情況4 HYPERLINK l _bookmark8 隱性債務規(guī)模5 HYPERLINK l _bookmark9 隱性債務規(guī)模的估算5 HYPERLINK l _bookmark12 隱性債務的資金投向6 HYPERLINK l _bookmark15 二、地方債務的正門-增量是否能夠繼續(xù)刺

2、激經(jīng)濟增長7 HYPERLINK l _bookmark16 地方財政結構與經(jīng)濟增長7 HYPERLINK l _bookmark20 地方增量有限，政策放松空間較小9 HYPERLINK l _bookmark21 公共財政收入與債務到期較高9 HYPERLINK l _bookmark27 土地財政與地產(chǎn)放松力度有限11 HYPERLINK l _bookmark36 地方轉(zhuǎn)移支付提升，基建分項或可關注13 HYPERLINK l _bookmark41 2.3.4 國企改革存在超預期可能14 HYPERLINK l _bookmark45 風險提示15圖表目錄 HYPERLINK l _

3、bookmark3 圖 1：地方債務發(fā)行規(guī)模及審計隱性債務量4 HYPERLINK l _bookmark4 圖 2：從 2014 年至今的地方債到期情況4 HYPERLINK l _bookmark6 圖 3：地方債務凈融資額下半年逐月遞減5 HYPERLINK l _bookmark7 圖 4：2019 年季度地方債到期5 HYPERLINK l _bookmark10 圖 5：2018 年末地方總債務規(guī)模約 45 萬億5 HYPERLINK l _bookmark11 圖 6：2013 年審計表明的隱性債務投向5 HYPERLINK l _bookmark13 圖 7：地方債隱性資產(chǎn)涉及

4、主體及項目6 HYPERLINK l _bookmark14 圖 8：從資金端對隱性債務的估算6 HYPERLINK l _bookmark17 圖 9：國有資產(chǎn)經(jīng)營收支預算項目7 HYPERLINK l _bookmark18 圖 10： 政府性基金收支預算項目7 HYPERLINK l _bookmark19 圖 11： 地方公共財政預算項目8 HYPERLINK l _bookmark22 圖 12： 財政支出缺口擴大9 HYPERLINK l _bookmark23 圖 13： 稅收大省財政收入下滑明顯9 HYPERLINK l _bookmark24 圖 14： 部分西部省份財政收入

5、降幅較大10 HYPERLINK l _bookmark25 圖 15： 部分省份到期與財政壓力都較重10 HYPERLINK l _bookmark26 圖 16： 各省債務到期詳表10 HYPERLINK l _bookmark28 圖 17： 東部地區(qū)國有企業(yè)總量大增速快11 HYPERLINK l _bookmark29 圖 18： 東部地區(qū)有較強的放松地產(chǎn)需求11 HYPERLINK l _bookmark30 圖 19： 信托增速難以維持12 HYPERLINK l _bookmark31 圖 20： 房地產(chǎn)消費反向使得難以放松12 HYPERLINK l _bookmark32

6、圖 21： PSL 力度顯著下降12 HYPERLINK l _bookmark33 圖 22： 土地出讓金水平持續(xù)下降12 HYPERLINK l _bookmark34 圖 23： 一線城市對利率更加敏感13 HYPERLINK l _bookmark35 圖 24： 地方基金收入回落13 HYPERLINK l _bookmark37 圖 25： 城投債投資收益低依賴資金支持13 HYPERLINK l _bookmark38 圖 26： 隱性債務與基建有較強關聯(lián)13 HYPERLINK l _bookmark39 圖 27： PPP 增速略有回穩(wěn)14 HYPERLINK l _book

7、mark40 圖 28： 水利分項杠桿率低仍有一定投資價值14 HYPERLINK l _bookmark42 圖 29： 赤字率較高的省份存在較強的改革預期14 HYPERLINK l _bookmark43 圖 30： 部分省份存在資產(chǎn)負債率較高的問題14 HYPERLINK l _bookmark44 圖 31： 金控平臺一覽15一、地方債務的后門-存量風險是否有爆發(fā)趨勢顯性債務規(guī)模地方債務發(fā)行歷史2013 年，中央政府全面梳理整頓地方債務，審計報告顯示當時我國地方政府債務為 17.9 萬億元。為了解決地方收支缺口，維持地方基建需求，2014 年，國務院印發(fā)關于加強地方政府性債務管理的意

8、見（國發(fā)201443號），提出地方政府舉債采取政府債券方式，沒有收益的公益性事業(yè)發(fā)展由地方政府發(fā)行一般債券融資，有一定收益的由地方政府通過發(fā)行專項債券融資，并自 2017 年開始試點發(fā)行“項目收益專項債”。截止今日，其約 14 萬億元。2013 年之前政府債務在 2014 年-2018 年被陸續(xù)置換為地方政府債， 目前未被置換的地方隱性債務約為 4 萬億元。圖 1： 地方債務發(fā)行規(guī)模及審計隱性債務量圖 2： 從 2014 年至今的地方債到期情況資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 2019 年下半年地方債務到期情況關注 3 季度地方債務到期情況。一般而言，地方債的發(fā)行和到期規(guī)模都會在3

9、季度迎來高峰。從之前的情況來看，地方債務從 3 月份左右開始出現(xiàn)發(fā)行和到期，凈融資額逐月遞增，并在當年 7、8 月份達到峰值，然后快速回落。今年地方財政前傾明顯，使得地方債務凈融資額在 3 月左右達到一個小峰值，拖累了二季度的地方債務凈融資。據(jù)測算，今年 5-9 月，有 1 萬 6 千億的地方一般債和 7000 億專項債需要償還。其中一般債償債規(guī)模與去年全年大致相當。受此影響，四季度地方債務凈融資水平將低于往年同期水平。圖 3： 地方債務凈融資額下半年逐月遞減圖 4： 2019 年季度地方債到期資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 隱性債務規(guī)模隱性債務規(guī)模的估算一般而言，我們所說的隱性債

10、務，是指政府負有擔保責任的債務和可能承擔一定救助責任的債務。包括且不限于地方政府違規(guī)擔保的融資平臺債務、政府投資基金、專項建設基金、政府購買服務和 PPP（政府和社會資本合作） 項目等政府籌資承擔風險的債務。據(jù)財新報道，新一輪地方政府摸底情況顯示，大部分省份的隱性債務是顯性債務的 2.5 倍左右，個別省份則近 3 倍。而截止 2018 年末，地方政府顯性債務余額 18.4 萬億元，以 2.5 倍估算，目前地方政府隱性債務規(guī)模在 46 萬億左右，過去五年多年均增量為 7.5 萬億元左右。圖 5： 2018 年末地方總債務規(guī)模約 45 萬億圖 6： 2013 年審計表明的隱性債務投向資料來源：Wi

11、nd， 資料來源：Wind， 隱性債務的資金投向國內(nèi)一些學者有也有對隱性債務的規(guī)模進行過估算，比較常用的方法是通過地方融資平臺的債務去估算地方政府隱性債務的余額，估算的結果一般在 30至 50 萬億元之間。舉例而言，中國社會科學院國家金融與發(fā)展實驗室副主任、國家資產(chǎn)負債表研究中心主任張曉晶在 2018 年度的中國去杠桿進程報告提到當前地方政府融資平臺債務約 30 萬億元。圖 7：地方債隱性資產(chǎn)涉及主體及項目涉及主體：地方政府、地方融資平臺、部分地方國企資產(chǎn)負債棚改地方政府債公益類項目 保障性住房地方基金及PPP 扶貧項目政府購買準公益項目 交通運輸城投債市政設施融資租賃其他項目地產(chǎn)其他非標融資

12、汽車資料來源：Wind, 圖 8：從資金端對隱性債務的估算融資渠道投向地方政府融資平臺額度銀行貸款17.1融資租賃0.46證券通道0.6基金子公司0.63信托3.78保險1.87城投債7.02地方性基金和ppp3.1剔除已納入政府預算-1.7總計32.9資料來源：Wind, 二、地方債務的正門-增量是否能夠繼續(xù)刺激經(jīng)濟增長地方財政結構與經(jīng)濟增長一般我們認為，地方財政通過收入和支出的變化對當?shù)亟?jīng)濟產(chǎn)生影響。從結構上來看，地方政府財政收入=公共財政+政府性基金+國有資產(chǎn)，其中公共財政一般包括稅收收入與非稅收入，政府性基金收入包括土地出讓等，國有資產(chǎn)收入來源于地方國有資產(chǎn)的收入情況。在不考慮隱性債務

13、增加和其他支出保持平穩(wěn)增長的情況下，公共財政支出的擴展一般反映為地方基建刺激支出的擴大，房地產(chǎn)周期與政府性基金收入有直接關系，地方國有資產(chǎn)收入支出的變動則反映了地方政府對于國企改革必要性的緊迫性的認識。圖 9： 國有資產(chǎn)經(jīng)營收支預算項目收入支出利潤收入資源勘探信息支出股息、股利收入其他支出產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓收入轉(zhuǎn)移性支出上年結余結轉(zhuǎn)下年資料來源：Wind, 圖 10： 政府性基金收支預算項目收入支出農(nóng)網(wǎng)還貸資金社會保障和就業(yè)港口建設費城鄉(xiāng)社區(qū)政府住房基金農(nóng)林水國有土地收益基金資源勘探信息國有土地使用權出讓其他彩票公益金城市基礎設施配套得車輛通行費政府性基金轉(zhuǎn)移收入政府性基金轉(zhuǎn)移支出上年結余收入年終結余調(diào)

14、入資金調(diào)出資金資料來源：Wind, 圖 11： 地方公共財政預算項目收入支出增值稅一般公共服務營業(yè)稅國防企業(yè)所得稅公共安全企業(yè)所得稅退稅教育個人所得稅科學技術資源稅體育文化與傳媒城市維護建設稅社會保障和就業(yè)房產(chǎn)稅醫(yī)療衛(wèi)生和計劃生育印花稅節(jié)能環(huán)保土地使用稅城鄉(xiāng)社區(qū)土地增值稅農(nóng)林水車船稅交通運輸耕地占用稅資源勘探信息契稅商業(yè)服務煙葉稅金融支出其他稅收國土海洋氣象專項收入住房保障行政事業(yè)性收費糧油物資儲備非稅罰沒收入預備費國有資本經(jīng)營收入國債還本付息固定資產(chǎn)有償使用收入其他支出轉(zhuǎn)移性收入轉(zhuǎn)移性支出返還性收入返還性支出上級補助收入一般性轉(zhuǎn)移支付補助下級支出 一般性轉(zhuǎn)移支付專項轉(zhuǎn)移支付專項轉(zhuǎn)移支付下級上

15、繳上繳上級債務收入債券轉(zhuǎn)貸國債轉(zhuǎn)貸收入調(diào)出資金上年結余收入調(diào)入資金資料來源：Wind, 一般而言，我們說的地方國有企業(yè)收入指的是國有資產(chǎn)經(jīng)營收支表里的收 入。雖然公共財政收支預算報表中也有國有資本經(jīng)營收入項，但二者口徑不同。公共財政預算里的國有資本經(jīng)營收入，指的是行政事業(yè)單位的非稅收入中國有資產(chǎn)收益的那部分，而國有資本經(jīng)營預算的收入應主要來源于國家以國有資本所有者身份取得的各種國有資本收益。地方增量有限，政策放松空間較小公共財政收入與債務到期較高從總量上看，近兩年來，地方財政收入的顯著下滑，地方財政支出缺口上 升。經(jīng)濟下行壓力疊加財權向中央傾斜，使得全國各省財政都存在下行趨勢。由于減費降稅措施

16、的推進，今年稅收收入占比較高的東部省份和發(fā)達地區(qū)財政收入增速下滑壓力顯著高于往年同期水平?？紤]到大部分公共財政支出都是沒有彈性的，財政收入的下滑與財政缺口的加大使得交通運輸、節(jié)能環(huán)保和公共設施等的開支存在下滑壓力。同時，值得注意的是，疊加債務到期壓力抬升，全國大部分省份的債務到期壓力普遍提升。圖 12： 財政支出缺口擴大圖 13： 稅收大省財政收入下滑明顯資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 從結構上來看，西部省份的財政收入已經(jīng)轉(zhuǎn)負，增速絕對值顯著低于全國平均水平，新疆、貴州、四川等西部省份的地方財政收入 1-5 月出現(xiàn)了明顯下滑。部分中部省份今年財政收入增速好于全國，非稅收入增速是主要

17、貢獻 項?？紤]到部分省份突出的債務到期問題，我們認為，中部省份加大非稅收入征收力度的動作主要是為了緩解今年的債務到期壓力。我們梳理了全國今年各省專項債和一般債到期情況，建議關注，貴州、四川、湖南、湖北、遼寧等省債務到期壓力和財政收入情況。圖 14： 部分西部省份財政收入降幅較大圖 15： 部分省份到期與財政壓力都較重資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 16： 各省債務到期詳表2019 債務到期與 2018 年財政收入的比債務與公共財務收支缺口的比值上海18.64-106.54江蘇32.11 -91.53 浙江21.09-68.57湖南109.00 -67.51 遼寧69.22 -6

18、6.88 天津28.53 -60.20 北京17.39-59.84山東30.18 -54.16四川62.15 -41.86 貴州78.52 -41.20 湖北43.78 -36.65 河北41.71 -34.84 寧夏67.26 -30.31 內(nèi)蒙古47.45 -29.89 重慶25.99-25.88海南26.76 -21.59 云南43.20 -21.11 河南28.61 -19.72 江西26.45-19.03廣東5.61 -18.70 安徽21.55-18.64新疆37.86-16.79黑龍江40.04-15.13青海74.33-14.76山西12.10-13.92福建7.76 -12.

19、76 廣西23.61 -10.94 陜西12.37 -9.07 吉林12.47 -6.07 甘肅18.78 -5.63 西藏8.34 -1.10 資料來源：Wind, 土地財政與地產(chǎn)放松力度有限從實際情況來看，目前狹義公共財政支出缺口較大的省份集中在東部地區(qū)。這是由于大部分的中東部地區(qū)國有資產(chǎn)和政府基金收入占比較高，財政不單純的倚重公共財政收入。數(shù)據(jù)顯示，上海、廣東、江蘇、北京等地國有企業(yè)總量和增速都居于前列，這些地方國企的利潤是東部地區(qū)財政的有利支撐。圖 17： 東部地區(qū)國有企業(yè)總量大增速快圖 18： 東部地區(qū)有較強的放松地產(chǎn)需求資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 從數(shù)據(jù)上看，今年房

20、地產(chǎn)與消費已經(jīng)從共振關系轉(zhuǎn)為反向關系，上半年主要支持房地產(chǎn)增速上行的是信托和 ABS 等。為了提振消費，維持中國經(jīng)濟高質(zhì)量增速，預計全國范圍內(nèi)對整體房地產(chǎn)投資仍將保持謹慎態(tài)度。展望下半 年，考慮到信托已經(jīng)發(fā)文限制，表內(nèi)貸款增速不得超過上半年水平，房地產(chǎn)投資難有資金支持。圖 19： 信托增速難以維持圖 20： 房地產(chǎn)消費反向使得難以放松資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 2019 年以來 PSL 水平下降，國家顯著收緊了房地產(chǎn)政策。三線城市土地出讓水平逐步回落，全國房地產(chǎn)投資呈現(xiàn)下滑趨勢，疊加財政收入下降影響， 客觀上部分省份確實有放松土地的要求。圖 21： PSL 力度顯著下降圖 22

21、： 土地出讓金水平持續(xù)下降資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 但是從數(shù)據(jù)上看，東部地區(qū)公共財政缺口更大，中西部地區(qū)公共財政占比較高。即東部地區(qū)對房地產(chǎn)和土地財政要求要高于中西部地區(qū)。但是一線城市房地產(chǎn)銷售對利率更加敏感，在經(jīng)濟下行的大環(huán)境下，實體融資成本的趨勢性下行，將為一二線城市提供足夠的房地產(chǎn)銷售支持，從而使得房地產(chǎn)投資韌性保持。不同發(fā)展程度省份對于房地產(chǎn)的不同需求，使得在全國范圍內(nèi)放松房地產(chǎn)的可能性較低。圖 23： 一線城市對利率更加敏感圖 24： 地方基金收入回落資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 地方轉(zhuǎn)移支付提升，基建分項或可關注市場上對于地方財政的關注還是在基建方面

22、。地方基建項目耗時長、收益率低，現(xiàn)行地方專項債中能夠用于基建的比例一般都低于 30%。但是地方基礎設施建設對于拉動地方 GDP 增長有很顯著的功效，地方政府有動力發(fā)行基建類的隱性債務。2019 年新增地方政府債規(guī)模為 3 萬億，而過去幾年隱性債務年增量在 7.5 萬億元左右，同時考慮到經(jīng)濟放緩、減稅等影響約束下， 財政收入增速難以回升，因而開正門獲得的資金難以彌補如果隱性債務完全停止增加后的缺口，基建增速總量難以超出預期。圖 25： 城投債投資收益低依賴資金支持圖 26： 隱性債務與基建有較強關聯(lián)資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 但是水利、環(huán)境分項仍有投資價值。PPP 清庫已經(jīng)完全，

23、今年上半年 PPP 增速已經(jīng)顯著回升。水利、環(huán)境等項目資產(chǎn)負債率比較低。有一定的投資價值。圖 27： PPP 增速略有回穩(wěn)圖 28： 水利分項杠桿率低仍有一定投資價值資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 2.3.4 國企改革存在超預期可能從地方政府財政壓力角度，地方財政收入增速從 2011 年 29.4%的高點持續(xù)下滑至 2017 年底的 4.9%，在各省份中，西藏、青海、甘肅、新疆、寧夏、云南、貴州等西部地區(qū)，以及黑龍江、吉林等東北地區(qū)政府財政壓力較大， 當?shù)卣陨隙峦七M國企改革的動力可能更大。圖 29： 赤字率較高的省份存在較強的改革預期圖 30： 部分省份存在資產(chǎn)負債率較高的問

24、題140%120%100%80%60%40%20%0%-20%西青甘新寧云貴黑海內(nèi)吉江四湖陜山安河重湖遼河北天福廣山上浙江廣藏海肅疆夏南州龍南蒙林西川北西西徽北慶南寧南京津建東東海江蘇西江 古赤字率(2018,若無使用2017年數(shù)據(jù)）85807570656055504540山天河河山陜福浙北新重湖遼廣廣云青四貴江甘上內(nèi)江安吉海湖寧西西津北南東西建江京疆慶北寧西東南海川州蘇肅海蒙西徽林南南夏藏古國有企業(yè)資產(chǎn)負債率資料來源：Wind，川財證券研究所資料來源：Wind，川財證券研究所從地方國企本身經(jīng)營壓力來看，山西、天津、河北、河南、山東、陜西等地國有企業(yè)資產(chǎn)負債率較高，達到 70%，或更高水平。債

25、務壓力過大可能推進當?shù)貒衅髽I(yè)資產(chǎn)證券化的進程，從而對資產(chǎn)負債情況進行改善。黑龍江國有資產(chǎn)試點之一的國家電投（東方能源）已經(jīng)進行了金融整合，擬收購國電投資本，成為金控平臺。我們預計相關試點企業(yè)也存在并購金融公司的可能性。從已經(jīng)公布的試點來看，沿海和長江經(jīng)濟帶省份占比較高，廣東、湖北、上海、浙江改革數(shù)量位居前列。相關省份試點公司可能加快推出整改計劃。其他省份各有特色，基本關注于自身的拳頭行業(yè)的整合做強。圖 31： 金控平臺一覽名單批次 試點性質(zhì) 集團名稱 相關上市公司 公司代碼 名單批次 試點性質(zhì)集團名稱 相關上市公司 公司代碼原名單運營公司試點誠通集團新增名單投資公司試點航空工業(yè)集團中航重機600765.SH中國國新中航資本600705.SH投資公司試點國投集團洪都航空600316.SH中糧集團中糧地產(chǎn)000031.SZ國機