1、 第 頁(yè) HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分目 錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 行業(yè)概覽：電商角逐后半場(chǎng)，內(nèi)容類導(dǎo)購(gòu)崛起5 HYPERLINK l _bookmark1 導(dǎo)購(gòu)價(jià)值：解決“買什么”、“哪里賣”、“哪家好”問(wèn)題5 HYPERLINK l _bookmark4 行業(yè)趨勢(shì)：巨頭流量紅利衰退，垂直社區(qū)日趨重要6 HYPERLINK l _bookmark8 空間格局：內(nèi)容類導(dǎo)購(gòu)占比提升，值得買絕對(duì)領(lǐng)先7 HYPERLINK l _bookmark13 社區(qū)分析：以值得買為例，設(shè)計(jì)、流量、商品及用

2、戶9 HYPERLINK l _bookmark15 產(chǎn)品設(shè)計(jì)：聚焦好價(jià)、社區(qū)，營(yíng)造 UGC 推薦生態(tài)9 HYPERLINK l _bookmark19 流量分析：移動(dòng) PC 流量 6:4，UGC 屬性凸顯11 HYPERLINK l _bookmark23 商品分析：高客單價(jià)，聚焦 3C 產(chǎn)品12 HYPERLINK l _bookmark28 用戶畫像：一二線城市中年為主，男女較為均衡13 HYPERLINK l _bookmark31 商業(yè)模式：以值得買為例，盈利、流量與內(nèi)容生態(tài)14 HYPERLINK l _bookmark33 盈利模式：“CPS 傭金”+“按天計(jì)價(jià)廣告”變現(xiàn)為主15

3、 HYPERLINK l _bookmark40 流量來(lái)源：以自然、免費(fèi)流量為主18 HYPERLINK l _bookmark44 內(nèi)容生態(tài)：UGC 內(nèi)容為主，兼具低成本&高效率19 HYPERLINK l _bookmark49 財(cái)務(wù)分析：與電商平臺(tái)結(jié)構(gòu)相似，輕資產(chǎn)模式高盈利20 HYPERLINK l _bookmark50 營(yíng)收方面：用戶數(shù)、客單價(jià)、交易頻率三因素決定 GMV20 HYPERLINK l _bookmark53 成本費(fèi)用：低成本費(fèi)用率，長(zhǎng)期具有規(guī)模效應(yīng)20 HYPERLINK l _bookmark58 凈利潤(rùn)：高利潤(rùn)率，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)匹配22 HYPERLIN

4、K l _bookmark61 投資建議及投資標(biāo)的22 HYPERLINK l _bookmark62 風(fēng)險(xiǎn)提示22 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1：電商導(dǎo)購(gòu)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈圖譜5 HYPERLINK l _bookmark3 圖 2：導(dǎo)購(gòu)形式：“買什么”VS“哪家好”6 HYPERLINK l _bookmark5 圖 3：中國(guó)各品類電商渠道滲透率（%）6 HYPERLINK l _bookmark6 圖 4：電商巨頭年度活躍買家數(shù)（百萬(wàn)）6 HYPERLINK l _bookmark7

5、 圖 5：流量見(jiàn)頂，電商巨頭加快與新興社區(qū)“聯(lián)姻”7 HYPERLINK l _bookmark9 圖 6：中國(guó)電商導(dǎo)購(gòu)營(yíng)收規(guī)模（億）8 HYPERLINK l _bookmark10 圖 7：中國(guó)電商導(dǎo)購(gòu)行業(yè)結(jié)構(gòu)（%）8 HYPERLINK l _bookmark11 圖 8：2016 年中國(guó)電商導(dǎo)購(gòu)企業(yè)營(yíng)收市場(chǎng)規(guī)模8 HYPERLINK l _bookmark12 圖 9：2016 年中國(guó)內(nèi)容類電商導(dǎo)購(gòu)企業(yè)營(yíng)收市場(chǎng)規(guī)模8 HYPERLINK l _bookmark14 圖 10：什么值得買通過(guò)優(yōu)質(zhì) UGC 內(nèi)容為電商引流9 HYPERLINK l _bookmark16 圖 11：什么值得

6、買 PC 端網(wǎng)頁(yè)10 HYPERLINK l _bookmark17 圖 12：“好文”中達(dá)人攻略附帶鏈接11 HYPERLINK l _bookmark18 圖 13：“好價(jià)”中推薦優(yōu)惠精選11 HYPERLINK l _bookmark20 圖 14：值得買 PC 端主頁(yè)瀏覽量&移動(dòng)登錄次數(shù)（百萬(wàn)）11 HYPERLINK l _bookmark21 圖 15：值得買月活用戶數(shù)（百萬(wàn)）及單用戶年瀏覽量11 HYPERLINK l _bookmark24 圖 16：訂單價(jià)格 300 元以上商品占交易金額近 70%12 HYPERLINK l _bookmark25 圖 17：各電商平臺(tái)單單價(jià)

7、格（元）12 HYPERLINK l _bookmark26 圖 18：京東通過(guò)什么值得買銷售產(chǎn)品分布13 HYPERLINK l _bookmark27 圖 19：各電商平臺(tái)品類分布13 HYPERLINK l _bookmark32 圖 20：內(nèi)容類電商導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)商業(yè)模式15 HYPERLINK l _bookmark34 圖 21：什么值得買確認(rèn) GMV 構(gòu)成及增長(zhǎng)（百萬(wàn)）16 HYPERLINK l _bookmark35 圖 22：什么值得買導(dǎo)購(gòu)傭金收入構(gòu)成（百萬(wàn)）16 HYPERLINK l _bookmark37 圖 23：什么值得買 APP 焦點(diǎn)圖廣告17 HYPERLINK l

8、 _bookmark38 圖 24：什么值得買 APP 端信息流廣告17 HYPERLINK l _bookmark41 圖 25：什么值得買網(wǎng)頁(yè)端流量分布18 HYPERLINK l _bookmark42 圖 26：什么值得買移動(dòng)端流量分布18 HYPERLINK l _bookmark43 圖 27：什么值得買買量?jī)r(jià)格（元/人）18 HYPERLINK l _bookmark45 圖 28：UGC 貢獻(xiàn)優(yōu)惠信息數(shù)量絕大部分（萬(wàn)）19 HYPERLINK l _bookmark46 圖 29：UGC 貢獻(xiàn)優(yōu)惠信息貢獻(xiàn)收入（百萬(wàn)）19 HYPERLINK l _bookmark47 圖 30

9、：不同類型優(yōu)惠信息單條貢獻(xiàn)收入（元/條）19 HYPERLINK l _bookmark48 圖 31：不同類型優(yōu)惠信息成本比率（%）19 HYPERLINK l _bookmark51 圖 32：值得買營(yíng)收拆分 （百萬(wàn)）20 HYPERLINK l _bookmark52 圖 33：值得買廣告、傭金 ARPU 值（元）20 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分 HYPERLINK l _bookmark54 圖 34：什么值得買分業(yè)務(wù)毛利率（%）21 HYPERLINK l _bookmark55 圖 35：什么值得買成本拆分（百萬(wàn)）21 HYPE

10、RLINK l _bookmark56 圖 36：什么值得買費(fèi)用率（%）21 HYPERLINK l _bookmark57 圖 37：什么值得買銷售費(fèi)用拆分（百萬(wàn)）21 HYPERLINK l _bookmark59 圖 38：什么值得買凈利潤(rùn)（百萬(wàn)）22 HYPERLINK l _bookmark60 圖 39：什么值得買經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（百萬(wàn)）22 HYPERLINK l _bookmark22 表 1：什么值得買各子網(wǎng)址流量分布12 HYPERLINK l _bookmark29 表 2：社區(qū)電商經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)對(duì)比（2019.05）13 HYPERLINK l _bookmark30 表 3：

11、社區(qū)電商用戶畫像對(duì)比（2019.05）14 HYPERLINK l _bookmark36 表 4：各品類 CPS 傭金比例16 HYPERLINK l _bookmark39 表 5：2018 年什么值得買展示廣告形式（萬(wàn)）17 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分行業(yè)概覽：電商角逐后半場(chǎng)，內(nèi)容類導(dǎo)購(gòu)崛起導(dǎo)購(gòu)價(jià)值：解決“買什么”、“哪里賣”、“哪家好”問(wèn)題 導(dǎo)購(gòu)與電商行業(yè)密不可分，主要解決了“買什么”、“哪里賣”、“哪家好”三個(gè)核心問(wèn)題，承擔(dān) 了流量創(chuàng)造與分配的作用。通常電商平臺(tái)都擁有自己的導(dǎo)購(gòu)模塊，比如搜索、篩選、推薦，不同的電商平臺(tái)側(cè)重點(diǎn)不同，

12、其中淘寶依賴于搜索形式、拼多多依賴于場(chǎng)景及爆款推薦，代表著不同的導(dǎo)購(gòu)模式，內(nèi)容導(dǎo)購(gòu)除了解決三大核心問(wèn)題外，還承擔(dān)著“重新分配流量”、“平衡電商生態(tài)”、“獲得更大利益”的作用。外部專業(yè)導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)則更專注于“更好幫助解決用戶需求”、“幫助用戶選擇更便宜的購(gòu)物渠道”等作用。圖 1：電商導(dǎo)購(gòu)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈圖譜資料來(lái)源：艾瑞咨詢， 由于聚焦的問(wèn)題不同，導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)主要包括價(jià)格類導(dǎo)購(gòu)和內(nèi)容類導(dǎo)購(gòu)兩種形式。 價(jià)格類導(dǎo)購(gòu)：聚焦解決“哪家好”的問(wèn)題，用戶在進(jìn)入導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)前已經(jīng)有了心儀的商品，導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)僅提供“比價(jià)、返利”，典型公司包括去哪兒、返利網(wǎng)等。實(shí)質(zhì)上，價(jià)格類導(dǎo)購(gòu)在流量端是零和博弈，主要承擔(dān)“流量重新分配”的作用；聚合

13、比價(jià)模式下，導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)同質(zhì)化嚴(yán)重、缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力，流量外購(gòu)，盈利能力較弱。去哪兒退市前，15 年?duì)I收 41.7 億，銷售費(fèi)用率64%，足見(jiàn)比價(jià)平臺(tái)對(duì)流量的依賴性。 內(nèi)容類導(dǎo)購(gòu)：聚焦解決“買什么”的問(wèn)題，用戶在導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)尋找心儀的商品，導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)為用戶提供“信息整合、商品推薦”，典型公司包括汽車之家、什么值得買、蘑菇街等。實(shí)質(zhì)上， 內(nèi)容類導(dǎo)購(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈提供增量?jī)r(jià)值，通過(guò)“優(yōu)質(zhì)內(nèi)容創(chuàng)新用戶需求”、“種草”；內(nèi)容類的核心壁壘在于社區(qū)調(diào)性以及內(nèi)容生態(tài)，如何推動(dòng)用戶持續(xù)產(chǎn)生高質(zhì)量的內(nèi)容，具有較強(qiáng)盈利能力。 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分新酷品推薦圖 2：導(dǎo)購(gòu)形式

14、：“買什么”VS“哪家好”買什么？哪家好？信息整合聚合比價(jià)用戶推薦超大折扣品超低價(jià)商品額外利益資料來(lái)源： 行業(yè)趨勢(shì)：巨頭流量紅利衰退，垂直社區(qū)日趨重要 電商競(jìng)爭(zhēng)步入后半場(chǎng)，用戶數(shù)增速放緩。18 年中國(guó)網(wǎng)絡(luò)零售交易額 9.01 萬(wàn)億（yoy+23.9%），電商行業(yè)滲透率達(dá) 24%。傳統(tǒng)品類步入深水區(qū)，其中服裝品類線上滲透率 31.8%，家用電器線上滲透率 39.2%，消費(fèi)電子品類線上滲透率 44.6%，行業(yè)增速放緩。巨頭流量紅利衰退，用戶數(shù)提升緩慢。截止 19Q1，阿里巴巴年度活躍買家 6.54 億（qoq+2.8%），京東年度活躍買家 3.11 億（qoq+1.7%），拼多多年度活躍買家 4.

15、43 億（qoq+5.8%），流量獲取難度日益加大。圖 3：中國(guó)各品類電商渠道滲透率（%）50 服裝家用電器消費(fèi)電子45403530252015105020112012201320142015201620172018資料來(lái)源：歐睿數(shù)據(jù)， 圖 4：電商巨頭年度活躍買家數(shù)（百萬(wàn)）700 阿里巴巴京東拼多多60050040030020010001Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q19資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)， 流量見(jiàn)頂，電商巨頭加快與新興社區(qū)“聯(lián)姻”。隨著整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入下半場(chǎng)，巨頭對(duì)流量渴望日益加劇。從投資角度，近兩年騰訊、阿里先后共同投資小紅書、嗶哩嗶哩、趣頭條等公司，提

16、前布局垂直社區(qū)及下沉市場(chǎng)流量，加快 UGC 合作速度，滿足流量增長(zhǎng)需求。從流量合作角度，淘寶、京東、拼多多合縱連橫，18 年起各電商平臺(tái)與垂直社區(qū)、下沉渠道進(jìn)行合作，包括抖音上線“直達(dá)淘寶”、嗶哩嗶哩與淘寶實(shí)現(xiàn)全面合作、京東拼購(gòu)接入趣頭條、拼多多與快手開啟“內(nèi)容平臺(tái)+電商平臺(tái)”合作，內(nèi)容類社區(qū)價(jià)值日漸顯現(xiàn)。圖 5：流量見(jiàn)頂，電商巨頭加快與新興社區(qū)“聯(lián)姻”18年3月，抖音淘寶合作，上線“直達(dá)淘寶功能”。18年12月，內(nèi)容電商領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)全面合作。19年4月，入股趣頭條， 京東拼購(gòu)接入趣頭條。19年5月，快手和拼多多開啟“內(nèi)容平臺(tái)+電商平臺(tái)”合作模式。 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)

17、告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分資料來(lái)源：IT 橘子， 空間格局：內(nèi)容類導(dǎo)購(gòu)占比提升，值得買絕對(duì)領(lǐng)先 電商導(dǎo)購(gòu)行業(yè)穩(wěn)步增長(zhǎng)，內(nèi)容類導(dǎo)購(gòu)占比提升。根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)電商導(dǎo)購(gòu)行業(yè)，營(yíng)收口徑僅包括線上分享網(wǎng)站，不包括社交及自媒體方面；包括傭金收入、營(yíng)銷廣告收入，但不包括自營(yíng)收入。18 年電商導(dǎo)購(gòu)行業(yè)營(yíng)收規(guī)模 18.5 億（yoy+11.2%），內(nèi)容類導(dǎo)購(gòu)占比持續(xù)提升，達(dá) 39.3%，內(nèi)容類導(dǎo)購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模 7.3 億（yoy+30.6%）。（導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)指吸引客戶并促使其前往第三方電商平臺(tái)完成交 易，故此處不包括小紅書等社區(qū)電商平臺(tái)） HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披

18、露見(jiàn)分圖 6：中國(guó)電商導(dǎo)購(gòu)營(yíng)收規(guī)模（億）25電商導(dǎo)購(gòu)營(yíng)收（億）增長(zhǎng)率（ ）60.020.550.02018.516.640.014.91513.41313.330.0108.720.010.050.00-10.0201220132014201520162017e 2018e 2019e資料來(lái)源：艾瑞咨詢， 圖 7：中國(guó)電商導(dǎo)購(gòu)行業(yè)結(jié)構(gòu)（%）內(nèi)容類占比價(jià)格類占比100908048.655.17060.769.068.672.366.56079.050403051.444.92039.331.031.427.733.51021.00201220132014201520162017e2018e201

19、9e資料來(lái)源：艾瑞咨詢， 什么值得買占據(jù)內(nèi)容類導(dǎo)購(gòu)電商絕對(duì)領(lǐng)先地位。2016 年，整體電商導(dǎo)購(gòu)行業(yè)中，仍以價(jià)格類導(dǎo)購(gòu)企業(yè)-返利網(wǎng)市場(chǎng)規(guī)模最大，占比達(dá) 34.2%，什么值得買緊隨其后，占比 15.9%。在內(nèi)容類導(dǎo)購(gòu)行業(yè)，什么值得買占據(jù)內(nèi)容類導(dǎo)購(gòu)行業(yè)絕對(duì)領(lǐng)先地位，市占率從 16 年的 57.5%提升至 18 年的 69.2%（2018 年內(nèi)容類導(dǎo)購(gòu)行業(yè)規(guī)模采用艾瑞估計(jì)值）。圖 8：2016 年中國(guó)電商導(dǎo)購(gòu)企業(yè)營(yíng)收市場(chǎng)規(guī)模0.9%返利網(wǎng)2.1%10.7%2.6%什么值得買一淘網(wǎng)4.5%34.2%淘粉吧折8007.5%55海淘識(shí)貨9.8%明星衣櫥11.8%15.9%禮物說(shuō)其他資料來(lái)源：艾瑞咨詢， 圖

20、9：2016 年中國(guó)內(nèi)容類電商導(dǎo)購(gòu)企業(yè)營(yíng)收市場(chǎng)規(guī)模1.3%0.4%1.7%什么值得買8.1%2.6%識(shí)貨3.4%55海淘明星衣櫥7.6%禮物說(shuō)半糖8.1%57.5%路口惠惠網(wǎng)9.3%豆瓣?yáng)|西其他資料來(lái)源：艾瑞咨詢， 傳統(tǒng)電商平臺(tái)滲透率見(jiàn)頂，巨頭紛紛布局垂直社區(qū)流量，電商導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)價(jià)值凸顯。導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)主要分為價(jià)格類和內(nèi)容類兩種模式，內(nèi)容類導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)更加符合“新增流量”需求，競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)，市場(chǎng)規(guī)模占比持續(xù)提升。什么值得買是內(nèi)容類導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)的絕對(duì)佼佼者，市場(chǎng)地位持續(xù)提升。 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分社區(qū)分析：以值得買為例，設(shè)計(jì)、流量、商品及用戶 內(nèi)容類導(dǎo)購(gòu)

21、平臺(tái)的核心在于其“社區(qū)生態(tài)”，社區(qū)生態(tài)著內(nèi)容產(chǎn)出（PGC or UGC）、用戶調(diào)性（用 戶畫像和商品特征），進(jìn)一步?jīng)Q定其商業(yè)模式及核心壁壘。我們以“什么值得買”為例對(duì)內(nèi)容類導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)進(jìn)行分析。與互聯(lián)網(wǎng)其他產(chǎn)品一樣，對(duì)產(chǎn)品設(shè)計(jì)、流量分布、商品銷售及用戶畫像等維度分析有著重要作用。簡(jiǎn)單介紹一下“什么值得買”，公司成立于 2010 年，起源于數(shù)碼論壇 Hi-PAD 交易版，是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的內(nèi)容類導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)，集導(dǎo)購(gòu)、媒體、工具、社區(qū)屬性于一體，以高質(zhì)量消費(fèi)類內(nèi)容向用戶提供高性價(jià)比、高口碑的商品服務(wù)信息。圖 10：什么值得買通過(guò)優(yōu)質(zhì) UGC 內(nèi)容為電商引流電商品牌商流量信息流量信息流量信息用戶商品和服務(wù)信息內(nèi)容

22、審核大數(shù)據(jù)相互 促進(jìn)用戶行為用戶貢獻(xiàn)內(nèi)容（UGC）實(shí)時(shí)發(fā)布高性價(jià)比品質(zhì)商品信息各領(lǐng)域達(dá)人消費(fèi)經(jīng)驗(yàn)和產(chǎn)品體驗(yàn)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容什么值得買資料來(lái)源：IT 橘子， 產(chǎn)品設(shè)計(jì)：聚焦好價(jià)、社區(qū)，營(yíng)造 UGC 推薦生態(tài)產(chǎn)品設(shè)計(jì)是內(nèi)容類導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)的基礎(chǔ)，決定著流量分發(fā)方式，進(jìn)一步對(duì)流量、商品及用戶進(jìn)行篩選和推動(dòng)。什么值得買聚焦于優(yōu)惠信息和達(dá)人內(nèi)容，分別對(duì)應(yīng)“好價(jià)”、“社區(qū)”兩個(gè)頻道： 好價(jià)頻道：主要包括四個(gè)子頻道，1）全部好價(jià)，主要是編輯和機(jī)器貢獻(xiàn)的優(yōu)惠信息，日均新增 5000 條；2）精選好價(jià)，編輯挑選“全部好價(jià)”中內(nèi)容精華；3）優(yōu)惠券，包括電商、品牌商發(fā)布的優(yōu)惠券；4）白菜，主要是用戶發(fā)布的優(yōu)惠信息和包郵產(chǎn)品。 社

23、區(qū)頻道：主要包括四個(gè)子頻道，1）好文，主要是 UGC 達(dá)人測(cè)評(píng)、購(gòu)物攻略；2）資訊，編輯發(fā)布的新品信息；3）眾測(cè)，用戶申請(qǐng)新品眾測(cè)，參與眾測(cè)的用戶需提供眾測(cè)報(bào)告及攻略； 4）生活家，主要匯集知名的站內(nèi)達(dá)人，可以關(guān)注相關(guān)領(lǐng)域的達(dá)人。從生態(tài)角度，值得買如何留住核心用戶并且促使他們分享購(gòu)物攻略和產(chǎn)品測(cè)評(píng)？對(duì)于核心用戶來(lái)說(shuō)，他們需要一個(gè)獲得測(cè)評(píng)體驗(yàn)、發(fā)布自己觀點(diǎn)的媒介/論壇，首先，由于起源于 PC 時(shí)代數(shù)碼論 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分壇，具備初始種子用戶及內(nèi)容；其次，為核心用戶提供新品測(cè)評(píng)機(jī)會(huì)(已結(jié)束測(cè)評(píng)約 2466 個(gè)，涵蓋書籍、數(shù)碼等諸多產(chǎn)品

24、)；最后，值得買為其提供針對(duì)于愛(ài)好者的交流平臺(tái)，維持社區(qū)良性運(yùn)轉(zhuǎn)。圖 11：什么值得買 PC 端網(wǎng)頁(yè)資料來(lái)源：什么值得買官網(wǎng)， 從商業(yè)模式角度，如何推動(dòng)社區(qū)變現(xiàn)？值得買的變現(xiàn)模式主要包括傭金和廣告，詳細(xì)情況將在后文分析，其中傭金模式的關(guān)鍵在于“優(yōu)惠信息”，主要是達(dá)人攻略、測(cè)評(píng)中的商品鏈接，好價(jià)中用戶轉(zhuǎn)發(fā)的優(yōu)惠信息，實(shí)現(xiàn)從內(nèi)容到購(gòu)買的鏈路。在論壇形式的社區(qū)中，核心用戶自愿分享測(cè)評(píng)體驗(yàn)， 平臺(tái)通過(guò)“金幣”給予一定激勵(lì)（約占傭金收入 2.8%），相關(guān)愛(ài)好者通過(guò)評(píng)論形成互動(dòng)，通過(guò)核心用戶分享的鏈接、優(yōu)惠信息完成購(gòu)買行為。總體來(lái)看，18 年平均每 13 個(gè)月活用戶貢獻(xiàn)一條 UGC 優(yōu)惠信息，單條優(yōu)惠信息

25、貢獻(xiàn) 3370 元 GMV。 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分圖 12：“好文”中達(dá)人攻略附帶鏈接資料來(lái)源：什么值得買官網(wǎng)， 圖 13：“好價(jià)”中推薦優(yōu)惠精選資料來(lái)源：什么值得買官網(wǎng)， 流量分析：移動(dòng) PC 流量 6:4，UGC 屬性凸顯 對(duì)于社區(qū)分析中流量分析具有顯著價(jià)值，主要分為 PGC 流量和 UGC 流量，中心化流量和去中心 化流量。我們認(rèn)為 UGC 流量更符合互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展趨勢(shì)，UGC 內(nèi)容依賴于良好的生態(tài)環(huán)境，用戶依靠興趣、愛(ài)好自愿發(fā)布攻略或者看法，具有低成本高效率的特征。PC 端流量平穩(wěn)，移動(dòng)端流量穩(wěn)步提升。18 年值得買“PC 端+移

26、動(dòng)”登錄次數(shù) 34.7 億（yoy+10.5%），其中 PC 端占比 40%，移動(dòng)端占比 60%。值得買月活用戶數(shù) 2654 萬(wàn)（yoy+10.5%），年均瀏覽量131 次（同比持平）。圖 14：值得買 PC 端主頁(yè)瀏覽量&移動(dòng)登錄次數(shù)（百萬(wàn)）2,500PC端主網(wǎng)頁(yè)瀏覽量移動(dòng)登錄次數(shù)2,0392,0001,5651,586 1,5521,5001,4161,4291,0005000201620172018資料來(lái)源：值得買招股說(shuō)明書， 圖 15：值得買月活用戶數(shù)（百萬(wàn)）及單用戶年瀏覽量30月平均活躍用戶數(shù)（百萬(wàn)）單月活用戶瀏覽量（網(wǎng)頁(yè)+移動(dòng)） 18027160252414020191201001

27、58010604052000201620172018資料來(lái)源：值得買招股說(shuō)明書， 我們對(duì)“什么值得買”PC 端瀏覽量進(jìn)行分析，用戶流量主要集中在“好文”、“白菜”等頻道， 顯現(xiàn)其高度 UGC 內(nèi)容消費(fèi)平臺(tái)。我們剔除主站、搜索流量（占比約 64%）后，剩余頁(yè)面訪問(wèn)分布中“好文”（達(dá)人測(cè)評(píng)、購(gòu)物攻略）占比 66.0%，“白菜”、“精選”（UGC/PGC 優(yōu)惠信息）占比 11.6%，“生活家”（UGC 內(nèi)容達(dá)人）占比 7.8%，UGC 內(nèi)容仍為用戶主要消費(fèi)方向。 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分表 1：什么值得買各子網(wǎng)址流量分布被訪問(wèn)網(wǎng)址對(duì)應(yīng)頻道最近頁(yè)

28、面訪問(wèn)比例剔除主頁(yè)后頁(yè)面訪問(wèn)比例首頁(yè)43.25%-11.72%-搜索9.00%-好文23.78%66.0%白菜、精選4.19%11.6%生活家2.80%7.8%百科0.92%2.6%優(yōu)惠券0.61%1.7%眾測(cè)0.38%1.1%資料來(lái)源：Alexa， 商品分析：高客單價(jià)，聚焦 3C 產(chǎn)品對(duì)于電商平臺(tái)，商品意味著用戶消費(fèi)能力、社區(qū)調(diào)性以及商業(yè)化能力。我們以主流商品服裝、電子產(chǎn)品為例：其中服裝品類屬于非標(biāo)品，客單價(jià)較低、高頻、高 takerate；電子產(chǎn)品屬于標(biāo)準(zhǔn)品，客單價(jià)較高、低頻、低 takerate。從商品角度來(lái)看，什么值得買導(dǎo)購(gòu)方向主要聚焦于高客單價(jià)商品、電子類產(chǎn)品，用戶消費(fèi)能力強(qiáng)、高度標(biāo)

29、準(zhǔn)化產(chǎn)品傭金率有限。根據(jù)公司披露訂單分布情況，盡管 300 元以下商品占據(jù)訂單量91.6%， 但 300 元以上商品占據(jù)訂單金額 69.6%。從各平臺(tái)比較來(lái)看，值得買客單價(jià) 169 元，顯著高于其他平臺(tái)，其中拼多多 47 元，淘寶 60 元（單單價(jià)格 120 元，通常一個(gè)購(gòu)物車含 2 個(gè)商品）。圖 16：訂單價(jià)格 300 元以上商品占交易金額近 70%35.0訂單量 交易金額30.830.025.020.019.117.015.315.09.610.04.45.02.90.90.0 資料來(lái)源：值得買招股說(shuō)明書， 圖 17：各電商平臺(tái)單單價(jià)格（元）180169160140120100806060

30、4740200值得買拼多多淘寶資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)， （按照單筆計(jì)算，不考慮購(gòu)物車）從商品分布上來(lái)看，什么值得買主要聚焦電子類產(chǎn)品。公司未披露全部 GMV 的產(chǎn)品分布情況，但根據(jù)其與京東交易來(lái)看（京東交易占其凈 GMV 47%），電腦數(shù)碼和家用電器合計(jì)占比 52.6%，相對(duì)最高。從各電商平臺(tái)對(duì)比來(lái)看，什么值得買基本不涉及服裝品類，電子產(chǎn)品和快消品占比較高。 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分圖 18：京東通過(guò)什么值得買銷售產(chǎn)品分布22.2%電腦數(shù)碼32.3%家用電器食品飲料2.6%家居家裝2.4%個(gè)護(hù)化妝5.6%日用百貨其他14.5%20.3%資料來(lái)

31、源：值得買招股說(shuō)明書， 圖 19：各電商平臺(tái)品類分布100%90%28273380%4070%105460%2071950%1440%61554530%5220%35393310%90%0值得買京東淘寶天貓拼多多服裝電子產(chǎn)品快消其他資料來(lái)源：電商墨鏡， 用戶畫像：一二線城市中年為主，男女較為均衡 用戶畫像方便理解社區(qū)的調(diào)性和潛力，進(jìn)一步觀察其下沉或上升的空間。泛化和老齡化是社區(qū)面臨的兩大抉擇，任何社區(qū)在不斷發(fā)展的過(guò)程中都面臨著成長(zhǎng)或者消亡，不斷有新的社區(qū)取代原有社區(qū)的功能、逐步蠶食原有用戶。對(duì)社區(qū)用戶畫像的分析，可以看到社區(qū)的發(fā)展趨勢(shì)以及下沉潛力。根據(jù) Questmobile 數(shù)據(jù)顯示，什么值

32、得買月活用戶數(shù) 334 萬(wàn)，體量較小，但用戶黏性（DAU/MAU） 以及用戶時(shí)長(zhǎng)上，相比于其他垂直電商更具黏性。表 2：社區(qū)電商經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)對(duì)比（2019.05）值得買小紅書蘑菇街蜜芽寶貝月活用戶（萬(wàn)）3347,9631,284382日活用戶（萬(wàn)）752,13417468DAU/MAU22.4%26.8%13.6%17.7%日均使用時(shí)長(zhǎng)25.731.914.924.7日均使用次數(shù)7.410.96.14.0資料來(lái)源：Questmobile， 我們從性別、年齡、地區(qū)三個(gè)維度對(duì)各垂直電商進(jìn)行比較。什么值得買男性比例顯著較高，達(dá) 40.4%， 與“數(shù)碼社區(qū)”屬性相匹配；用戶更偏向于 30-40 歲用戶，呈

33、現(xiàn)一定老齡趨勢(shì)，這樣與社區(qū)屬性有一定相關(guān)性，電子產(chǎn)品愛(ài)好者對(duì)消費(fèi)能力有一定要求；用戶更集中在一二線城市，北上廣用戶占比達(dá) 23.6%，顯著高于小紅書等社區(qū)電商。 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分表 3：社區(qū)電商用戶畫像對(duì)比（2019.05）值得買小紅書蘑菇街蜜芽寶貝性別男40.4%13.3%10.7%23.9%女59.6%86.7%89.3%76.1%年齡24 歲以下5.4%22.0%20.0%10.3%25-30 歲19.4%28.8%29.6%23.7%31-35 歲42.1%34.2%35.8%38.2%36-40 歲26.9%12.0%1

34、1.7%22.8%41 歲以上6.2%3.1%3.0%5.1%地區(qū)北上廣23.6%14.7%14.7%13.3%非北上廣76.4%85.3%85.3%86.7%資料來(lái)源：艾瑞咨詢， （廣代表著廣東?。笆裁粗档觅I”產(chǎn)品設(shè)計(jì)上凸顯 UGC 及社區(qū)屬性，為用戶提供分享、交流的平臺(tái)。由于平臺(tái)聚焦數(shù)碼新品，流量端，用戶聚焦于達(dá)人分享的功略及測(cè)評(píng)；商品端，電子產(chǎn)品占據(jù)主要地位；用戶方面，聚焦一二線中年用戶。商業(yè)模式：以值得買為例，盈利、流量與內(nèi)容生態(tài)通過(guò)以上社區(qū)分析，我們可以得出“內(nèi)容類導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)”的商業(yè)模式為“流量的運(yùn)營(yíng)與變現(xiàn)”，通過(guò)優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容吸引用戶，并且通過(guò)“內(nèi)容生態(tài)”實(shí)現(xiàn)“商品與用戶”的鏈接，最終

35、用戶在第三方電商平臺(tái)完成購(gòu)買行為，實(shí)現(xiàn)商業(yè)閉環(huán)。電商導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)通過(guò)匯總、整理、加工電商信息，并通過(guò)一定的算法、內(nèi)容等方式對(duì)商品信息進(jìn)行二次分發(fā)，進(jìn)一步指導(dǎo)用戶消費(fèi)決策。以什么值得買為例，我們主要從盈利模式、流量來(lái)源以及內(nèi)容生態(tài)三維度對(duì)內(nèi)容類電商導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)的商業(yè)模式進(jìn)行剖析解讀。 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分電商網(wǎng)站用戶核心理念： 用戶生產(chǎn)內(nèi)容指導(dǎo)消費(fèi)決策圖 20：內(nèi)容類電商導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)商業(yè)模式核心邏輯：提供內(nèi)容整理和二次分發(fā)價(jià)值信息A匯總整理信息B加工分發(fā)商品精選達(dá)人推薦社區(qū)互動(dòng)導(dǎo)購(gòu)傭金解決商家賣貨需求CPS，按效果付費(fèi)品牌廣告解決品牌營(yíng)銷需求年度打

36、包收費(fèi)or項(xiàng)目制收費(fèi)廣告聯(lián)盟連接電商與媒介，平臺(tái)收取傭金10-20盈利模式用戶價(jià)值網(wǎng)友曬單網(wǎng)友爆料網(wǎng)友評(píng)論編輯審核最大化用戶價(jià)值用戶價(jià)值融入消費(fèi)環(huán)節(jié)。資料來(lái)源： 盈利模式：“CPS 傭金”+“按天計(jì)價(jià)廣告”變現(xiàn)為主電商導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)的盈利模式主要包括交易傭金、聯(lián)盟傭金抽成及廣告營(yíng)銷三種方式（此處不考慮自營(yíng)電商情況）。傭金模式：CPS 計(jì)費(fèi)模式：導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)通過(guò)“鏈接”連接電商平臺(tái)與用戶，社區(qū)用戶通過(guò)“鏈接”完成的相關(guān)交易，導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)按照實(shí)際交易金額收取傭金（類似于淘寶客的媒介方），根據(jù)品類不同收取 1-3.5%傭金。 廣告聯(lián)盟：通過(guò)匯集海量媒介，幫助其對(duì)接電商平臺(tái)，積少成多，聯(lián)盟通過(guò)收取媒介導(dǎo)購(gòu)傭金收入的

37、 10%-20%作為平臺(tái)服務(wù)費(fèi)。從什么值得買來(lái)看，由于下游電商平臺(tái)處于寡頭壟斷，客戶集中度較高，其中 18 年阿里巴巴 GMV億（占比 25%）、京東 GMV 47.5 億（占比 47%），其中阿里巴巴傭金率約 3.3%、京東傭金率約 1.7%，什么值得買綜合傭金率約 1.9%。 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分圖 21：什么值得買確認(rèn) GMV 構(gòu)成及增長(zhǎng)（百萬(wàn)）12,000阿里巴巴 京東 亞馬遜 其他10,0002,6698,0002246,0001,2265794,7534,0005262,3536292,0007201,5401,9752,

38、5670201620172018資料來(lái)源：值得買招股說(shuō)明書， 圖 22：什么值得買導(dǎo)購(gòu)傭金收入構(gòu)成（百萬(wàn)）250互聯(lián)網(wǎng)效果營(yíng)銷平臺(tái)服務(wù)（除了值得買）3.00電商導(dǎo)購(gòu)傭金收入（值得買）2.58% 電商導(dǎo)購(gòu)傭金率（ ）2.5020062.02%2.001501.90%141.50100121941.0012450880.5000.00201620172018資料來(lái)源：值得買照顧說(shuō)明書， 傭金收入主要來(lái)源于兩個(gè)方面：GMV 和傭金率。其中 GMV 主要由導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)的用戶體量、轉(zhuǎn)化情況決定，而傭金率則主要由品類所決定。從什么值得買披露的不同品類交易傭金上，我們可以發(fā)現(xiàn)， 標(biāo)準(zhǔn)品的傭金率偏低，而什么值得買

39、聚焦電子產(chǎn)品，所以整體傭金率較低。表 4：各品類 CPS 傭金比例電腦數(shù)碼家用電器食品飲料家居家裝個(gè)護(hù)化妝日用百貨其他1%1-2%1.5-3.5%2%2%1.5-2%1-8%資料來(lái)源：值得買照顧說(shuō)明書， 廣告模式： 展示廣告：導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)主要以展示類廣告為主，其中“什么值得買”約 70%的廣告收入來(lái)自于展示廣告，主要形式包括聚焦圖、信息流、通知欄等形式，主要采用“按天計(jì)費(fèi)模 式”。 其他：包括按點(diǎn)擊次數(shù)計(jì)價(jià)模式、按效果營(yíng)銷計(jì)價(jià)模式（類似于傭金模式，客戶主要為廣告代理公司和品牌商）、消費(fèi)眾測(cè)。 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分圖 23：什么值得買 AP

40、P 焦點(diǎn)圖廣告資料來(lái)源：值得買 APP， 圖 24：什么值得買 APP 端信息流廣告資料來(lái)源：值得買 APP， 以“什么值得買”為例，展示廣告占比約 69%，其中信息流占比最大，達(dá) 31%；焦點(diǎn)圖廣告其次， 達(dá) 17%；通知欄廣告占比 11%。從廣告位出售比例情況看，信息流廣告為接受度最高的廣告形式， 出售比例達(dá) 56.5%，遠(yuǎn)高于其他展示廣告形式。 展示價(jià)格與用戶體量相關(guān)，實(shí)際展示天數(shù)與廣告展示形式等相關(guān)。從 16-18 年，“什么值得買”平均展示價(jià)格 1.94 萬(wàn)/天、2.28 萬(wàn)/天、2.34 萬(wàn)/天，復(fù)合增速 9.8%，主要由于低單價(jià)信息流廣告占比提升，對(duì)價(jià)格略有拖累；年平均實(shí)際展示天

41、數(shù) 3665 天、7533 天、8735 天，復(fù)合增速 54.4%， 信息流廣告占比從 8%上升至 47%。表 5：2018 年什么值得買展示廣告形式（萬(wàn)）廣告名稱平均展示價(jià)格（萬(wàn)/天）實(shí)際價(jià)格（萬(wàn)）廣告位個(gè)數(shù)（個(gè)）可展示天數(shù)（天）實(shí)際展示天數(shù)（天）廣告位出售比例焦點(diǎn)圖廣告3.475,038103,6501,45239.8%APP 信息流廣告2.239,21714-267,3184,13356.5%APP 浮層廣告5.28644273012216.7%APP 通知欄廣告2.463,2107-103,1071,30542.0%網(wǎng)站通知欄廣告1.7973941,46041328.3%各類矩形廣告1

42、.241,624124,3801,31029.9%資料來(lái)源：值得買招股說(shuō)明書， HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分流量來(lái)源：以自然、免費(fèi)流量為主 與價(jià)格類導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)不同，內(nèi)容類導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)主要依靠?jī)?nèi)容吸引用戶，主要以自然、免費(fèi)流量為主。以“什么值得買”為例，PC 端流量中直接流量和自然搜索流量占比 90%，付費(fèi)流量（付費(fèi)搜索、廣告展示）占比達(dá) 0.6%；移動(dòng)端流量中付費(fèi)激活約 200 萬(wàn)（占比 32%）顯著下降，付費(fèi)激活 420 萬(wàn)（占比 68%）。圖 25：什么值得買網(wǎng)頁(yè)端流量分布100908070343441其他流量60廣告展示流量50引薦流量（大部

43、分免費(fèi)）40付費(fèi)搜索流量自然搜索流量30545349直接流量20100201620172018資料來(lái)源：值得買招股說(shuō)明書， 圖 26：什么值得買移動(dòng)端流量分布1009032%8041%7055%6050付費(fèi)激活40免費(fèi)激活68%3059%2045%100201620172018資料來(lái)源：值得買招股說(shuō)明書， 20162017201811.84.44.21.30.10.40.20.10.0付費(fèi)搜索引薦流量廣告展示移動(dòng)客戶端 互聯(lián)網(wǎng)紅利衰退，買量?jī)r(jià)格上升，內(nèi)容類導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)保持競(jìng)爭(zhēng)力。根據(jù)什么值得買披露，其移動(dòng)端單用戶激活價(jià)格從 1.3 元/設(shè)備上升至 11.8 元/設(shè)備，買量?jī)r(jià)格持續(xù)增長(zhǎng)。由于內(nèi)容類導(dǎo)

44、購(gòu)平臺(tái)主要來(lái)自于自然流量，仍可保持較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力。圖 27：什么值得買買量?jī)r(jià)格（元/人）14.012.010.08.06.04.02.00.70.7 0.6資料來(lái)源：值得買招股說(shuō)明書， （付費(fèi)搜索以 CPC 計(jì)費(fèi)，移動(dòng)端以 CPA 計(jì)費(fèi)） HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分內(nèi)容生態(tài)：UGC 內(nèi)容為主，兼具低成本&高效率 優(yōu)惠信息是商業(yè)化的入口，“什么值得買”中 UGC 的優(yōu)惠信息、購(gòu)物攻略及分享文章占 80%以上，平均每 13 個(gè)用戶年貢獻(xiàn)一條優(yōu)惠信息。內(nèi)容是導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)引流和變現(xiàn)的關(guān)鍵，18 年值得買發(fā)布優(yōu)惠信息 296 萬(wàn)條（yoy+156%

45、），對(duì)應(yīng)導(dǎo)購(gòu)傭金 1.94 億（yoy+57%）；其中 UGC 信息 207 萬(wàn)條（占比 70%，yoy+132%），對(duì)應(yīng)導(dǎo)購(gòu)傭金 1.32 億（占比 68%，yoy+73%）。圖 28：UGC 貢獻(xiàn)優(yōu)惠信息數(shù)量絕大部分（萬(wàn)）350用戶貢獻(xiàn)編輯貢獻(xiàn)商家貢獻(xiàn)機(jī)器貢獻(xiàn)3005025032200715031001620785016089420201620172018資料來(lái)源：值得買招股說(shuō)明書， 圖 29：UGC 貢獻(xiàn)優(yōu)惠信息貢獻(xiàn)收入（百萬(wàn)）250用戶貢獻(xiàn)編輯貢獻(xiàn)商家貢獻(xiàn)機(jī)器貢獻(xiàn)20072315032112100356221325076600201620172018資料來(lái)源：值得買招股說(shuō)明書， UGC

46、 優(yōu)惠信息具有低成本、高效率的特征。從單條優(yōu)惠信息貢獻(xiàn)收入角度，單條 UGC 優(yōu)惠信息貢獻(xiàn)收入 64 元，對(duì)應(yīng)凈 GMV 3370 元（PGC 貢獻(xiàn)收入 462 元，對(duì)應(yīng)凈 GMV 2.4 萬(wàn)），具有較高效率。從單條優(yōu)惠信息成本角度，單條 UGC 優(yōu)惠信息成本比例 2.8%（收入口徑，主要為金幣獎(jiǎng)勵(lì)），PGC 優(yōu)惠信息成本比例 5.1%（主要為編輯人員薪酬），具有較低成本。圖 30：不同類型優(yōu)惠信息單條貢獻(xiàn)收入（元/條）2016 2017 201850046244245040035635030025020014215010086 6463 75 715024 140用戶貢獻(xiàn)編輯貢獻(xiàn)商家貢獻(xiàn)機(jī)器

47、貢獻(xiàn)資料來(lái)源：值得買招股說(shuō)明書， 圖 31：不同類型優(yōu)惠信息成本比率（%）6.0%2016 2017 20185.1%5.0%4.0%4.0%3.0%2.8% 2.8%2.5%2.0%1.1%1.0%0.2% 0.1%0.0%用戶貢獻(xiàn)編輯貢獻(xiàn)機(jī)器貢獻(xiàn)資料來(lái)源：值得買招股說(shuō)明書， （成本比率對(duì)應(yīng)營(yíng)收）內(nèi)容類導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)商業(yè)模式成熟，以優(yōu)質(zhì)內(nèi)容吸引用戶，通過(guò) CPS 傭金和展示廣告實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)。由于社區(qū)屬性，大量 UGC 提供免費(fèi)內(nèi)容，進(jìn)一步達(dá)到推薦平臺(tái)用戶購(gòu)買的效果，形成商業(yè)閉環(huán)。 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分財(cái)務(wù)分析：與電商平臺(tái)結(jié)構(gòu)相似，輕資產(chǎn)模式高

48、盈利 電商導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)與平臺(tái)型傳統(tǒng)電商財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)相似。由于內(nèi)容主要依賴于 UGC 產(chǎn)出，成本相對(duì)較低， 值得買與電商平臺(tái)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)相似，呈現(xiàn)出輕資產(chǎn)高盈利。收入端，主要依賴于 GMV 和傭金率、廣告填充率；成本端，主要為運(yùn)營(yíng)人員、IT 成本、技術(shù)服務(wù)費(fèi)等；費(fèi)用端，主要是運(yùn)營(yíng)人員、廣告支出、營(yíng)銷返點(diǎn)等；經(jīng)營(yíng)杠桿較高，隨著營(yíng)收增長(zhǎng)長(zhǎng)期具有規(guī)模效應(yīng)。營(yíng)收方面：用戶數(shù)、客單價(jià)、交易頻率三因素決定 GMV 傭金和廣告是電商導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)的主要營(yíng)收來(lái)源，其中導(dǎo)購(gòu)傭金依賴于用戶數(shù)、交易頻率、客單價(jià)以及 傭金率；廣告收入依賴于展示價(jià)格（形式、用戶體量）以及出售比例。以“什么值得買”為例，18 年?duì)I收 5.08 億（yoy+38%），其中導(dǎo)購(gòu) GMV 102 億、貢獻(xiàn)收入 1.94 億 ，占比 39%；廣告展示收入3.07 億，占比61%。傭金收入增長(zhǎng)主要由于GMV 提升貢獻(xiàn)，月活用戶數(shù)2654 萬(wàn)(yoy+10.5%)、購(gòu)買頻次 2.28 次/年（yoy+33%）、客單價(jià) 169 元（yoy+13.4%）、傭金率保持 1.90%。圖 32：值得買營(yíng)收拆分 （百萬(wàn)）600導(dǎo)購(gòu)傭金（值得買）廣告展示其他50064001430730022820012101100194881240201620172018資料來(lái)源：值得買招股說(shuō)明書， 圖 33：值得買廣告、傭金 AR