1、第二章 投資環(huán)境 投資環(huán)境是任何一項(xiàng)投資計(jì)劃開始前所必須熟悉的內(nèi)容，投資過程是在具體的投資環(huán)境下進(jìn)行的，而不同的投資環(huán)境以及環(huán)境中的規(guī)則和內(nèi)部關(guān)系的變化，都將引起投資過程的調(diào)整。 本章主要從證券市場(chǎng)交易機(jī)制和金融市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制兩方面對(duì)投資環(huán)境進(jìn)行分析。2022/9/21廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程第一節(jié) 證券市場(chǎng)交易機(jī)制一、證券交易機(jī)制的研究目的一個(gè)市場(chǎng)其微觀結(jié)構(gòu)由五部分組成：技術(shù)、規(guī)則、信息、市場(chǎng)參與者和金融工具。廣義的交易機(jī)制就是市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)；狹義的交易機(jī)制是指市場(chǎng)的交易規(guī)則和保證規(guī)則實(shí)施的技術(shù)，以及規(guī)則和技術(shù)對(duì)定價(jià)機(jī)制的影響。按照價(jià)格形成機(jī)制的不同，可把證券市場(chǎng)劃分為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的做市商

2、市場(chǎng)、指令驅(qū)動(dòng)的集會(huì)競(jìng)價(jià)或連續(xù)競(jìng)價(jià)市場(chǎng)，以及兩者兼而有之的混合式市場(chǎng)。見表21。2022/9/21廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程表21 不同交易機(jī)制所對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分類表 不同交易機(jī)制的市場(chǎng)，其價(jià)格形成過程和運(yùn)作特征式有差別的，主要體現(xiàn)在市場(chǎng)組織、訂單匹配原則、信息傳遞范圍和價(jià)格確定方法等交易過程方面。研究證券交易機(jī)制在于揭示市場(chǎng)價(jià)格形成過程的組織和內(nèi)在運(yùn)行機(jī)制。連續(xù)性市場(chǎng)集會(huì)性市場(chǎng)指令驅(qū)動(dòng)連續(xù)競(jìng)價(jià)市場(chǎng)集會(huì)競(jìng)價(jià)市場(chǎng)報(bào)價(jià)確定做市商市場(chǎng)集會(huì)做市商市場(chǎng)（不存在）2022/9/21廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程二、證券交易市場(chǎng)機(jī)制的分類與比較（一）證券交易市場(chǎng)機(jī)制的分類1、報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的做市商制度做市商是通過提供

3、買賣報(bào)價(jià)為金融產(chǎn)品制造市場(chǎng)的證券商。做市商制度，就是以做市商報(bào)價(jià)形成交易價(jià)格、驅(qū)動(dòng)交易實(shí)現(xiàn)證券交易方式。2022/9/21廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程而是根據(jù)不同的市場(chǎng)情況采取不同的混合模式。 4、特殊會(huì)員制度除了上述三種交易制度以外，有的證券市場(chǎng)還采取一些特殊會(huì)員的交易制度。如紐約證券交易所的專家制度、東京證券交易所的才取會(huì)員制度和巴黎證券交易所的兼職特種會(huì)員制度。（二）做市商市場(chǎng)與競(jìng)價(jià)市場(chǎng)的比較分析1、做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度的優(yōu)點(diǎn)（1）成交即時(shí)性（2）價(jià)格穩(wěn)定性（3）矯正買賣指令不均衡的現(xiàn)象（4）抑制股價(jià)操縱2、做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度的缺點(diǎn)（1）缺乏透明度2022/9/21廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程

4、（2）增加投資者負(fù)擔(dān)（3）可能增加監(jiān)管成本（4）做市商可能利用其市場(chǎng)特權(quán)3、指令驅(qū)動(dòng)競(jìng)價(jià)制度的優(yōu)點(diǎn)（1）透明度高（2）信息傳遞速度快（3）運(yùn)行費(fèi)用較低4、指令驅(qū)動(dòng)競(jìng)價(jià)制度的缺點(diǎn)（1）處理大額買賣盤的能力較低（2）某些不活躍的股票成交可能持續(xù)萎縮（3）價(jià)格波動(dòng)性可能較大2022/9/21廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程在定價(jià)過程中，由訂單表示的交易指令是交易信息傳達(dá)和揭示的主要形式。（1）市價(jià)指令（2）限價(jià)指令（3）止損指令（4）止損限價(jià)指令2022/9/21廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程表22證券交易訂單分類 分類標(biāo)準(zhǔn)類別分類標(biāo)準(zhǔn)類別訂單規(guī)模整數(shù)訂單零售訂單特別形式授權(quán)訂單即刻執(zhí)行否則撤銷訂單全部即刻執(zhí)

5、行否則撤銷訂單全部執(zhí)行否則撤銷訂單不得減少訂單選擇訂單條件訂單轉(zhuǎn)移訂單分量訂單直接取消訂單取消之前訂單的訂單交易方式買進(jìn)訂單賣出訂單買空訂單賣空訂單價(jià)格限制市價(jià)訂單限價(jià)訂單止損訂單止損限價(jià)訂單時(shí)效限制當(dāng)日訂單當(dāng)周訂單當(dāng)月訂單無(wú)期限訂單開市訂單收市訂單2022/9/21廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程2、訂單匹配原則（1）價(jià)格優(yōu)先原則（2）時(shí)間優(yōu)先原則（3）按不比例分配原則（4）數(shù)量?jī)?yōu)先原則（5）客戶優(yōu)先原則（6）做市商優(yōu)先原則（7）經(jīng)紀(jì)商優(yōu)先原則四、交易機(jī)制的價(jià)格確定過程（一）競(jìng)價(jià)市場(chǎng)的價(jià)格確定過程2022/9/21廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程1、完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng) 假設(shè)初始價(jià)格 ，均衡價(jià)格為 ，市場(chǎng)出情過

6、程就是從 到 的過程，此時(shí)沒有超額需求和超額供給。任何超額需求（或供給）的存在都給市場(chǎng)傳遞了信息，推動(dòng)者價(jià)格持續(xù)摸索和調(diào)整，而 是調(diào)整的目標(biāo)。對(duì)于高于 價(jià)格，調(diào)整過程使價(jià)格降低，反之使價(jià)格升高，直到調(diào)整至 為止。這一過程用數(shù)學(xué)方式表達(dá)： 2022/9/21廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程 （2.1）其中，k表示系數(shù)； 表示價(jià)格為 時(shí)的需求； 表示價(jià)格為 時(shí)的供給； 表示價(jià)格為 時(shí)的超額需求； 時(shí)價(jià)格上升， 時(shí) 價(jià)格下降。 在 附近（微分意義上）的價(jià)格行為可以表示為一階微分方程： （2.2） 2022/9/21廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程該微分方程的解為： （2.3）式（2.3）表明：當(dāng)時(shí)間t增大時(shí)，

7、趨向于 的含義是：價(jià)格上升使超額需求下降，價(jià)格下降使超額需求上升。 2022/9/21廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程 （2.4）其中， 是均衡價(jià)格；N是信息交易者數(shù)量； 是第i個(gè)投資者初始證券存量； 是第i個(gè)投資者考慮的由白噪聲引起的證券價(jià)值V的隨機(jī)變量 的實(shí)現(xiàn)值； 是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)； 是第i個(gè)投資者認(rèn)為 先驗(yàn)地以均值 為正態(tài)分布的確定性。其中 ， 是第i個(gè)投資者所擁有的私人信息。2022/9/21廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程3、連續(xù)競(jìng)價(jià)市場(chǎng) 連續(xù)競(jìng)價(jià)不是指交易在時(shí)間序列上不間斷地進(jìn)行，而是指投資者指令的匹配過程是連續(xù)進(jìn)行的，即當(dāng)兩個(gè)交易者所下達(dá)所指令相匹配時(shí)交易就可以達(dá)成。 很多證券市場(chǎng)的交易系統(tǒng)是

8、由集合競(jìng)價(jià)給出開盤價(jià)，之后自動(dòng)轉(zhuǎn)入下列競(jìng)價(jià)。（二）做市商市場(chǎng)的價(jià)格確定過程 在做市商市場(chǎng)，流動(dòng)性是通過做市商的買賣報(bào)價(jià)提供的。如果做市商市場(chǎng)中存在著許多獨(dú)立的做市商，價(jià)格決定和流動(dòng)性是通過做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)的。2022/9/21廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程信息披露就成了證券監(jiān)管的實(shí)質(zhì)性內(nèi)容。而信息在交易機(jī)制中的這種作用是由證券資產(chǎn)特殊的價(jià)格機(jī)制決定的。 證券價(jià)格的定價(jià)過程： 信息 預(yù)期 價(jià)格2022/9/21廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程五、證券市場(chǎng)交易機(jī)制的設(shè)計(jì) （一）交易機(jī)制設(shè)計(jì)的政策目標(biāo)1、六個(gè)政策目標(biāo)（1）流動(dòng)性，是證券市場(chǎng)的生命力所在。（2）透明度，是維持證券市場(chǎng)公開、公平、公正的基本要

9、求。（3）穩(wěn)定性，是指證券價(jià)格的穩(wěn)定性。（4）證券市場(chǎng)的效率，主要指信息效率、價(jià)格決定下列和運(yùn)行效率。（5）證券市場(chǎng)的交易成本，主要包括直接成本和間接成本。（6）安全性，指交易技術(shù)系統(tǒng)在信息處理方面的安全性。2022/9/21廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程2、各目標(biāo)之間的關(guān)系 交易機(jī)制的六大政策目標(biāo)是證券市場(chǎng)健康運(yùn)行所必需的，然而各目標(biāo)之間往往存在著矛盾，目標(biāo)之間存在著不可兼得的權(quán)衡關(guān)系。同時(shí)實(shí)現(xiàn)這些政策目標(biāo)是不現(xiàn)實(shí)的，實(shí)踐中只能在充分權(quán)衡的基礎(chǔ)上進(jìn)行協(xié)調(diào)和選擇。（二）信息披露制度和市場(chǎng)穩(wěn)定措施1、信息披露制度 證券市場(chǎng)中要求披露的信息主要有三大類：（1）有關(guān)證券交易實(shí)時(shí)信息（2）可能影響市場(chǎng)運(yùn)行

10、的政策、規(guī)則以及緊急2022/9/21廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程措施等信息。（3）是上市公司需要披露的信息 上市公司信息披露的內(nèi)容主要有兩類：一類是投資者評(píng)估公司經(jīng)營(yíng)狀況所需的信息；另一類是對(duì)證券價(jià)格有重大影響的事項(xiàng)。 證券市場(chǎng)所信息披露是通過信息傳播渠道實(shí)現(xiàn)的。2、市場(chǎng)穩(wěn)定措施 穩(wěn)定市場(chǎng)的措施主要包括：提高市場(chǎng)透明度和價(jià)格限制措施。提高市場(chǎng)透明度主要依賴信息披露制度的完善來(lái)實(shí)現(xiàn)。限價(jià)措施主要包括價(jià)格漲跌幅限制和斷路器兩種。2022/9/21廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程 國(guó)際證券市場(chǎng)上對(duì)價(jià)格漲跌的限制措施：（1）委托限價(jià)（2）委托延期撮合（3）漲跌停板制度 斷路器規(guī)則是指當(dāng)市場(chǎng)指數(shù)變化超過一定幅

11、度時(shí)，對(duì)交易進(jìn)行暫停。（三）市場(chǎng)交易機(jī)制的設(shè)計(jì)一個(gè)好的市場(chǎng)交易機(jī)制設(shè)計(jì)，就是在市場(chǎng)特定的結(jié)構(gòu)、規(guī)模和技術(shù)水平前提下，把交易機(jī)制需要實(shí)現(xiàn)的六大政策目標(biāo)協(xié)調(diào)配合，使市場(chǎng)具備良好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制和資源配置效率功能。2022/9/21廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程第二節(jié) 金融市場(chǎng)間的傳導(dǎo)機(jī)制一、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制（一）貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的聯(lián)系貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的組成部分，既有區(qū)別，又聯(lián)系。它們的區(qū)別表現(xiàn)在：融資期限、融資主體、融資目的、利率結(jié)構(gòu)、收益率、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)等方面。它們的聯(lián)系主要有：通過金融中介同時(shí)參加兩個(gè)市場(chǎng)二產(chǎn)生直接聯(lián)動(dòng)；通過居民儲(chǔ)蓄存款向股市轉(zhuǎn)移投資而出現(xiàn)金融非中介化

12、，使一個(gè)市場(chǎng)2022/9/21廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程（三）利率與股票價(jià)格之間的傳導(dǎo)機(jī)制 1、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng) 對(duì)投資者來(lái)說，當(dāng)利率下降時(shí)，會(huì)增加資產(chǎn)組合中對(duì)股票的需求，導(dǎo)致股票價(jià)格上漲。 對(duì)于企業(yè)來(lái)說，主要時(shí)通過Tobin的Q理論起作用。2、財(cái)富效應(yīng) 對(duì)于投資者來(lái)說，增加投資者收益，從而增加實(shí)物商品和勞務(wù)消費(fèi)支出，進(jìn)而影響產(chǎn)出水平。 對(duì)于企業(yè)來(lái)說，利率的降低引起社會(huì)總供求的變化降低了企業(yè)投資的資金成本并增加投資者的預(yù)期，導(dǎo)致股票價(jià)格的上漲。2022/9/21廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程二、貨幣市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制 利率的變動(dòng)對(duì)匯率的影響：（一）購(gòu)買力平價(jià)（二）利率平價(jià)（三）國(guó)際收支（

13、四）匯率的貨幣分析法（五）匯率的資產(chǎn)組合模型三、外匯市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制外匯市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制主要有：（一）通過利率相互影響的傳導(dǎo)機(jī)制匯率波動(dòng) 資本流動(dòng) 國(guó)內(nèi)利率 股票價(jià)格波動(dòng)2022/9/21廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程（四）通過投資者預(yù)期相互影響的傳導(dǎo)機(jī)制匯率波動(dòng) 投資者心理預(yù)期 股票價(jià)格波動(dòng)四、即期市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制（一）金融期貨市場(chǎng)簡(jiǎn)介金融期貨的交易是指買賣雙方以約定時(shí)間和約定價(jià)格，在市場(chǎng)上以標(biāo)準(zhǔn)化合約買賣某些金融工具。 金融期貨市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、投機(jī)等功能。（二）兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格的反射性關(guān)系 在金融期貨交易中，現(xiàn)貨和期貨的價(jià)格變動(dòng)是同方向的。2022/9/21廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程在兩個(gè)市場(chǎng)各自的交易過程中，與資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)的源信息以及投資者對(duì)這些源信息的理解、處理、反映和預(yù)期，都會(huì)進(jìn)入市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)意義上的定價(jià)機(jī)制，分別形成現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格，兩者之間正是通過進(jìn)入市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的市場(chǎng)預(yù)期性信息，從而相互關(guān)聯(lián)并互為反射。五、金融市場(chǎng)一體化對(duì)金融市場(chǎng)之間傳導(dǎo)機(jī)制的影響金融市場(chǎng)一體化的特征：（1）各個(gè)市場(chǎng)的資金標(biāo)價(jià)越來(lái)越趨于統(tǒng)一（2）