1、宏觀經(jīng)濟(jì)條件、融資約束與現(xiàn)金持有水平陳輝、，中山大學(xué)管理學(xué)院；，金融學(xué)院金融系。本文為國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目現(xiàn)金持有量的決定與價(jià)值研究（70772079）的階段性成果；并得到了教育部人文社會(huì)科學(xué)規(guī)劃基金項(xiàng)目制度約束下公司融資中的擇時(shí)行為研究（07JA630023）的資助。33摘要：本文以 20002007滬深兩市的上市公司為樣本，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)條件與公司現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。研究結(jié)果表明，總體宏觀經(jīng)濟(jì)條件與公司現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)，說(shuō)明在宏觀經(jīng)濟(jì)較好的時(shí)期，公司持有更少的現(xiàn)金。經(jīng)濟(jì)周期、信貸規(guī)模及表現(xiàn)與現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)，信貸市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)。這意味著在經(jīng)濟(jì)上行

2、階段，公司持有更少的現(xiàn)金；隨著信貸規(guī)模增加，公司現(xiàn)金持有水平下降；信貸市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)越高，公司現(xiàn)金持有水平越高； 表現(xiàn)越好，公司持有的現(xiàn)金越少。宏觀經(jīng)濟(jì)與公司現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系，存在融資約束上的差異，融資約束越強(qiáng)的公司，其現(xiàn)金持有水平對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的變化越敏感。：宏觀經(jīng)濟(jì)條件、融資約束、現(xiàn)金持有水平China Management Studies volume 5（4）一、引言公司的運(yùn)行總是處于一定宏觀經(jīng)濟(jì)條件之下，如果宏觀經(jīng)濟(jì)條件變化，公司的性、成長(zhǎng)性以及風(fēng)險(xiǎn)性也會(huì)發(fā)生變化，進(jìn)而導(dǎo)致公司的外部融資及現(xiàn)金持有行為也發(fā)生相應(yīng)的變化。祝繼高和（2009）使用發(fā)布的“貨幣政策指數(shù)”，了貨幣政策寬松程度

3、與公司現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)貨幣政策越寬松，公司現(xiàn)金持有水平越低。然而，除了貨幣政策的寬松度外，其它方面的宏觀經(jīng)濟(jì)條件也可能會(huì)影響公司的現(xiàn)金持有水平。因此，本文從經(jīng)濟(jì)周期、信貸規(guī)模、信貸市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)和表現(xiàn)等四個(gè)方面出發(fā)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)條件與公司現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。公司持有現(xiàn)金的一個(gè)主要原因是資本市場(chǎng)的摩擦導(dǎo)致內(nèi)外部融資的成本存在差異，使公司融資約束，而持有現(xiàn)金可以使公司減少外部融資需求，降低融資約束對(duì)公司投資和經(jīng)營(yíng)的影響。由于不同公司所面臨的融資約束存在差異，公司間的外部融資選擇及現(xiàn)金持有水平也存在差異。那么由此產(chǎn)生的一個(gè)問(wèn)題是，在宏觀經(jīng)濟(jì)條件變化的情況下，公司現(xiàn)金持有水平的

4、變化是否會(huì)存在融資約束上的差異？本文將通過(guò)分組回歸的方法對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行檢驗(yàn)。本文的研究結(jié)果表明，總體宏觀經(jīng)濟(jì)條件與公司現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)，說(shuō)明在宏觀經(jīng)濟(jì)條件較好的時(shí)期，公司持有更少的現(xiàn)金。經(jīng)濟(jì)周期、信貸規(guī)模及表現(xiàn)與現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)，信貸市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)。這意味著在經(jīng)濟(jì)上行階段，公司持有更少的現(xiàn)金；隨著信貸規(guī)模增加，公司現(xiàn)金持有水平下降；信貸市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)越高，公司現(xiàn)金持有水平越高；表現(xiàn)越好，公司持有的現(xiàn)金越少。宏觀經(jīng)濟(jì)條件及宏觀經(jīng)濟(jì)與公司現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系，存在融資約束上的差異，公司的融資約束越強(qiáng)，其現(xiàn)金持有水平對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)條件及宏觀經(jīng)濟(jì)感。的變化越敏本文余下部分的結(jié)

5、構(gòu)安排如下，第二部分是文獻(xiàn)回顧，第三部分34預(yù)期，第四部分是樣本選擇與研究設(shè)計(jì)，第五部分是實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果，第六部分是穩(wěn)健性檢驗(yàn)，第七部分是研究結(jié)論。二、文獻(xiàn)回顧自 20 世紀(jì) 90 年代末期以來(lái)，西方學(xué)者基于權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論、理論對(duì)現(xiàn)金持有水平進(jìn)行了研究和探討，研究成果主要集中在四個(gè)方面：一是了公司特征與現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系。Opler 等（1999）以公司為樣本，發(fā)現(xiàn)具有投資機(jī)會(huì)、凈現(xiàn)金流波動(dòng)性高、公司規(guī)模小、信用等級(jí)低的公司持有現(xiàn)金，且存在最優(yōu)現(xiàn)金持有水平。Pinkowitz和 Williamson（2001）以、德國(guó)和的公司為樣本，對(duì)對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)使得公司提

6、高了現(xiàn)金持有水平。Haushalt 等（2007）從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)視角出發(fā)的實(shí)證結(jié)果表明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)。Almeida 等（2004）構(gòu)造了一個(gè)理論模型來(lái)探討融資約束和現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在為未來(lái)的投資項(xiàng)目籌金時(shí)，公司將依賴于公司外部融資能力的不同而采取相應(yīng)的現(xiàn)金持有政策。Acharya 等（2007）通過(guò)理論模型對(duì)政策與現(xiàn)金持有水平之間關(guān)系進(jìn)行了研究，研究結(jié)果表明，在存在融資約束的前提下，現(xiàn)金不是負(fù)，公司的未來(lái)投資越多，越偏好于持有現(xiàn)金而不是保持舉債能力。二是（2004）對(duì)了公司治理特征公司的與現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系。Jani 等發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中程度低的公司持有的

7、現(xiàn)金。Kusnadi（2005）以新加坡公司為樣本的進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)的規(guī)模、以及等（2006）以持有量人是否主導(dǎo)董事會(huì)都會(huì)影響公司的現(xiàn)金持有水平。Harford公司為樣本，了反接管條款等治理是否影響現(xiàn)金，發(fā)現(xiàn)具有高度反接管條款保護(hù)也即投資者權(quán)力較弱的公司持有較少的現(xiàn)金。Faleye（2004）了接管防御與現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)受到管理層的目標(biāo)公司通常比其他目標(biāo)公司多持有 23%的現(xiàn)金，目標(biāo)公司的現(xiàn)金持有量越多，則在被接管時(shí)的競(jìng)價(jià)者越多。35China Management Studiesvolume 5（4）三是了制度對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響。Dittmar 等（2003）以 45個(gè)國(guó)家的公

8、司為樣本，了投資者保護(hù)程度、發(fā)育程度對(duì)現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在投資保護(hù)較弱的國(guó)家，公司持有較多的現(xiàn)金，在成國(guó)家，公司的現(xiàn)金持有水平較高。Pinkowitz 等（2003）以35 個(gè)國(guó)家的公司為樣本，進(jìn)一步了投資者保護(hù)程度發(fā)育程度、程度和反接管等多種制度對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響，發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)較弱的國(guó)家，公司持有較多的現(xiàn)金。Ozkan 和 Ozkan（2004）以英國(guó)公司為樣本了現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有水平向目標(biāo)值的調(diào)整速度約為 60%。四是對(duì)現(xiàn)金的價(jià)值進(jìn)行了研究。Dittmar 和 Mahrt-Smith（2007）就公司的治理結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金的價(jià)值效應(yīng)的影響進(jìn)行了，他們發(fā)現(xiàn)，對(duì)那

9、些治理不佳的公司來(lái)說(shuō)，公司所持的超額現(xiàn)金其價(jià)值只有面值的一半，并且與治理良好的公司相比，治理不佳的公司將以更快的速度耗費(fèi)掉所持的超額現(xiàn)金。Pinkowitz 等（2006）的發(fā)現(xiàn)，具有更高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，或成長(zhǎng)機(jī)會(huì)可預(yù)期性較差，或遠(yuǎn)離財(cái)務(wù)困境的公司所持有的現(xiàn)金具有更高的價(jià)值。Faulkender 和 Wang（2006）在對(duì)檢驗(yàn)方法進(jìn)行改進(jìn)的基礎(chǔ)上, 對(duì)現(xiàn)金持有水平對(duì)公司價(jià)值的影響進(jìn)行了，結(jié)果不僅進(jìn)一步證實(shí)了 Pinkowitz 等（2006）的結(jié)論，而且發(fā)現(xiàn)隨著公司現(xiàn)金水平或者杠桿程度的提高以及更容易進(jìn)入資本市場(chǎng)融資，公司所持現(xiàn)金的邊際價(jià)值遞減。國(guó)內(nèi)學(xué)者在國(guó)外研究的基礎(chǔ)上，也從多個(gè)視角出發(fā)對(duì)我國(guó)公

10、司的現(xiàn)金持有水平進(jìn)行了。和（2006）發(fā)現(xiàn)，公司治理機(jī)制越好，現(xiàn)金持有水平偏離正常現(xiàn)金持有水平越小。和（2006）發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模越大、投資機(jī)會(huì)越多以及負(fù)債越少和現(xiàn)金等價(jià)物越少的公司，越可能持有高額現(xiàn)金。和（2007）發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有水平與投資水平、資本結(jié)構(gòu)及現(xiàn)金替代物負(fù)相關(guān)，與期限結(jié)構(gòu)及每股股利正相關(guān)，凈現(xiàn)金流、公司規(guī)模、凈現(xiàn)金流波動(dòng)性對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響隨成長(zhǎng)性的不同而不同。和（2007）發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有水平與財(cái)務(wù)杠桿、凈運(yùn)營(yíng)資本以及國(guó)有股、董事會(huì)規(guī)模和股東保護(hù)程度負(fù)相關(guān)，與投資機(jī)會(huì)、經(jīng)營(yíng)者持股正相關(guān)。和（2007）發(fā)現(xiàn)，在制度環(huán)境較差的地區(qū)，公司較多的融資約束，持有現(xiàn)金的收益較高，因而這些地區(qū)

11、的公司持有更多的現(xiàn)金。較低的公司、和孫進(jìn)軍（2008）發(fā)現(xiàn)，持有現(xiàn)金較少的公司、財(cái)務(wù)杠桿融資約束的公司或者具有較高成長(zhǎng)性的公司，在繼續(xù)增持36現(xiàn)金時(shí)，股東對(duì)增持的額外現(xiàn)金給予了較高的價(jià)值評(píng)價(jià)，而非國(guó)有控股公司所持有的額外現(xiàn)金也具有更高的價(jià)值。和孫進(jìn)軍（2009）發(fā)現(xiàn)，對(duì)面臨融資約束的公司來(lái)說(shuō)，凈現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)對(duì)現(xiàn)金持有量存在顯著的正向影響。和秦國(guó)樓（2009）的研究表明，在投資者保護(hù)較好的情況下，公司持有的現(xiàn)金。綜上所述，已有研究對(duì)公司特征、行業(yè)特征、制度環(huán)境與現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系，以及現(xiàn)金的價(jià)值等問(wèn)題進(jìn)行了廣泛而深入的研究，得到了不少有意義的結(jié)論，但是已有研究較少關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)條件對(duì)公司現(xiàn)金持有

12、水平的影響，僅祝繼高和（2009）就宏觀經(jīng)濟(jì)條件對(duì)貨幣政策對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的影響進(jìn)行了有益探索。然而，祝繼高和（2009）的研究?jī)H了貨幣寬松對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的影響，除了貨幣政策的寬松度外，其它方面的宏觀經(jīng)濟(jì)條件也可能會(huì)影響公司的現(xiàn)金持有水平。因此，本文借鑒關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)條件與公司資本結(jié)構(gòu)的已有研究成果（Korajczyk 和Levy，2003；Cook 和 Tang，2009；信貸規(guī)模、信貸市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)和件對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響。和，2009），從經(jīng)濟(jì)周期、表現(xiàn)等四個(gè)方面出發(fā)，宏觀經(jīng)濟(jì)條三、理論預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)的變化是一個(gè)周期循環(huán)的過(guò)程，在宏觀經(jīng)濟(jì)上行階段，公司凈現(xiàn)金流增加，的投資機(jī)會(huì)較多，而在宏

13、觀經(jīng)濟(jì)下行階段，公司凈現(xiàn)金流減少，的投資機(jī)會(huì)較少。由于企業(yè)持有的現(xiàn)金是凈現(xiàn)金流累積而成，凈現(xiàn)金流的增加將推高現(xiàn)金持有水平。在資本市場(chǎng)存在各種摩擦的情況下，公司持有現(xiàn)金是為了抓住投資機(jī)會(huì)和應(yīng)對(duì)不利沖擊，公司在實(shí)施投資機(jī)會(huì)時(shí)會(huì)使用所持有的現(xiàn)金，因而投資機(jī)會(huì)的增加會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金持有水平降低。反之，凈現(xiàn)金流減少會(huì)使公司現(xiàn)金持有水平下降，投資機(jī)會(huì)的減少使現(xiàn)金支出水平下降。因此，在宏觀經(jīng)濟(jì)上行階段和下行階段，都存在影響方向相反的凈現(xiàn)金流效應(yīng)和投資機(jī)會(huì)效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)周期對(duì)現(xiàn)金持有水平之間的相關(guān)關(guān)系，取決于凈現(xiàn)金流和投資機(jī)會(huì)兩種效應(yīng)的比較。如果凈現(xiàn)金流效應(yīng)小于投37China Management Studies v

14、olume 5（4）資機(jī)會(huì)效應(yīng)，那么經(jīng)濟(jì)周期與現(xiàn)金持有水平呈負(fù)相關(guān)性；如果凈現(xiàn)金流效應(yīng)大于投資機(jī)會(huì)效應(yīng)，那么經(jīng)濟(jì)周期與現(xiàn)金持有水平呈正相關(guān)性。如果貨幣政策從緊，信貸規(guī)模萎縮，外部融資成本上升，融資規(guī)模受到限制，那么公司提高現(xiàn)金持有水平以應(yīng)對(duì)融資約束。反之，在貨幣政策寬松，信貸規(guī)模擴(kuò)大，可以以外部融資滿足資本需求時(shí)，由于現(xiàn)金的低收益，公司將降低現(xiàn)金持有水平，以減少因持有現(xiàn)金而產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本（祝繼高和飛，2009）?？梢姡刨J規(guī)模與現(xiàn)金持有水平呈負(fù)相關(guān)。同樣，在信貸市場(chǎng)整體違約風(fēng)險(xiǎn)提高時(shí)，可能會(huì)為了規(guī)避信貸違約風(fēng)險(xiǎn)而嚴(yán)格信貸，并且因信貸風(fēng)險(xiǎn)上升而提高信貸利率，在這種情況下，公司不僅較難獲得銀行的信

15、貸，而且通過(guò)借貸獲得外源融資的成本也提高了，因此公司將增加現(xiàn)金持有量，以應(yīng)對(duì)外部融資環(huán)境的影響。在信貸市場(chǎng)整體違約風(fēng)險(xiǎn)提高時(shí)，的信貸條件放松，信貸利率下降，公司可以獲得外部融資來(lái)滿足資本需要。這時(shí)，為了節(jié)約持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本，公司會(huì)減少現(xiàn)金持有量?？梢?，信貸規(guī)模與現(xiàn)金持有水平呈負(fù)相關(guān)，信貸市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金持有水平呈正相關(guān)。當(dāng)處于牛市階段，公司價(jià)值上升，公司相對(duì)更容易獲得的或者增發(fā)實(shí)現(xiàn)融資，那么公司將減少現(xiàn)金持有量，以降低持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本。反之，當(dāng)處于熊市階段，公司則傾向于持有現(xiàn)金，以減少或避免外部融資約束的制約。因此，關(guān)。表現(xiàn)與公司現(xiàn)金持有量之間呈負(fù)相從總體上來(lái)看，通常在宏觀經(jīng)濟(jì)上行階段，

16、信貸供應(yīng)充足，表現(xiàn)良好，而信貸市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)則較小，這時(shí)總體宏觀經(jīng)濟(jì)條件較好；在宏觀經(jīng)濟(jì)下行階段，信貸規(guī)模減少，表現(xiàn)可能不佳，且信貸市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)較高，這時(shí)總體宏觀經(jīng)濟(jì)條件較差。基于上文分析，可以預(yù)期，如果經(jīng)濟(jì)周期與現(xiàn)金持有水平呈負(fù)相關(guān)，那么四個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)條件對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的影響一致，在總體宏觀經(jīng)濟(jì)條件較好時(shí)，公司現(xiàn)金持有水平越低，在宏觀經(jīng)濟(jì)條件較差時(shí)，公司現(xiàn)金持有水平較高。如果經(jīng)濟(jì)周期與現(xiàn)金持有水平呈正相關(guān)，那么經(jīng)濟(jì)周期對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的影響，與其它三個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)條件對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的影響不一致，因而不能確切預(yù)期總體宏觀經(jīng)濟(jì)條件與公司現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系。由于不同公司所的融資約束存在差異，

17、公司間的融資選擇也存在相應(yīng)的差異。如果強(qiáng)融資約束公司的兩種效應(yīng)差距大于弱融資約束公司的兩種38效應(yīng)差距，那么強(qiáng)融資約束公司的現(xiàn)金持有水平對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的變化更為敏感。如果強(qiáng)融資約束公司的兩種效應(yīng)差距小于弱融資約束公司的兩種效應(yīng)差距，那么弱融資約束公司的現(xiàn)金持有水平對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的變化則更為敏感。在信貸規(guī)模萎縮、信貸違約風(fēng)險(xiǎn)上升以及表現(xiàn)較差，公司在較難獲得外部融資的情況下，公司會(huì)增加現(xiàn)金持有水平。這時(shí)，由于強(qiáng)融資約束公司比低融資約束企業(yè)更難獲得外部融資，強(qiáng)融資約束公司會(huì)持有的現(xiàn)金。在信貸規(guī)模擴(kuò)大、信貸違約風(fēng)險(xiǎn)下降以及表現(xiàn)良好，公司能夠以更低成本獲得外部融資的情況下，公司會(huì)減少現(xiàn)金持有水平。由于強(qiáng)融資約束

18、公司在外部融資條件轉(zhuǎn)好前，現(xiàn)金持有的機(jī)會(huì)成本更高，因而在有利的外部融資條件下，強(qiáng)融資約束公司的現(xiàn)金持有水平減少程度更大。因此，強(qiáng)融資約束公司的現(xiàn)金持有水平對(duì)信貸規(guī)模、信貸違約風(fēng)險(xiǎn)和表現(xiàn)的變化更為敏感。進(jìn)一步來(lái)看，如果強(qiáng)融資約束公司的現(xiàn)金持有水平對(duì)四個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的變化更為敏感，其對(duì)總體宏觀經(jīng)濟(jì)條件的變化也會(huì)更為敏感。如果弱融資約束公司的現(xiàn)金持有水平對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的變化更為敏感，那么不能確切預(yù)期強(qiáng)融資約束公司的現(xiàn)金持有水平是否對(duì)總體宏觀經(jīng)濟(jì)條件的變化更為敏感。四、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)（一）樣本選擇本文選擇 20002007 年滬深兩市的上市公司為研究對(duì)象，并進(jìn)行了如下的處理：（1）剔除了金融、保險(xiǎn)業(yè)的數(shù)據(jù)

19、；（2）剔除了缺失數(shù)據(jù)；（3）剔除了數(shù)據(jù)，包括剔除了負(fù)債比率大于 1 或小于 0 的數(shù)據(jù)，剔除了市賬比大于 10 的數(shù)據(jù)，剔除了第一大股東持股比例大于 90%的數(shù)據(jù)，剔除了短期負(fù)債大于負(fù)債總額的數(shù)據(jù)。此外，本文對(duì)現(xiàn)金持有水平的數(shù)據(jù)進(jìn)行了前后0.5%的 Winsorize 化處理，最終獲得 9161 個(gè)觀測(cè)值的面板數(shù)據(jù)。本文使用的公司數(shù)據(jù)和據(jù)庫(kù)。表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)自于數(shù)據(jù)庫(kù)，其它數(shù)據(jù)來(lái)自于 CSMAR 數(shù)（二）模型設(shè)定為了對(duì)理論預(yù)期作出檢驗(yàn)，本文建立了以下實(shí)證模型：Cashi,t Macrot Xi,t Gi,t Incashi,t i it（1）39China Management Studies v

20、olume 5（4）其中，因變量現(xiàn)金持有水平 Cash 定義為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與賬面總資產(chǎn)之比，而現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物包括現(xiàn)金、短期投資凈額或可出售金融資產(chǎn)。Macro、X、G 以及 Incash 分別代表宏觀經(jīng)濟(jì)條件、公司特征、公司治理以及行業(yè)表示樣本。此外， 表示公司效應(yīng)； 表示殘差項(xiàng)；變量下標(biāo) i，t 表示所處年度。本文關(guān)注的測(cè)試變量是宏觀經(jīng)濟(jì)條件 Macro，其包括經(jīng)濟(jì)周期 Ecycle、信貸規(guī)模 Msize、信貸市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn) Default 和表現(xiàn) Smarket。使用年度宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的同步指標(biāo)、先行指標(biāo)、滯后指標(biāo)和指標(biāo)作為經(jīng)濟(jì)周期 Ecycle的變量，較高的宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)意味著宏

21、觀經(jīng)濟(jì)處于上升時(shí)期。使用在剔除了時(shí)間趨勢(shì)之后的幣 M2 的自然對(duì)數(shù)作為信貸規(guī)模 Msize的額的比率作為信貸市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn) Default 的信貸總額的自然對(duì)數(shù)和廣義貨變量。使用壞賬占信貸總變量。使用滬深兩市 A股流通市值市場(chǎng)指數(shù)收益率作為衡量表現(xiàn) Smarket 的變量。在對(duì)各個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)條件進(jìn)行預(yù)檢驗(yàn)時(shí)，發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)周期、信貸規(guī)模和信貸市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均在 0.75 以上，最高達(dá)到 0.91；表現(xiàn)和其它宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值也在 0.45 以上。這意味著各宏觀經(jīng)濟(jì)條件之間存在較高的相關(guān)性。在這種情況下，將宏觀經(jīng)濟(jì)條件的變量同時(shí)納入回歸模型可能存在嚴(yán)重的多重線性問(wèn)題。進(jìn)一

22、步，在預(yù)檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)周期、信貸規(guī)模與表現(xiàn)之間均呈正相關(guān)性，而這三個(gè)變量與信貸市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)均呈負(fù)相關(guān)，這與通常的認(rèn)識(shí)是相一致的，即在宏觀經(jīng)濟(jì)上行階段，信貸供應(yīng)充足，表現(xiàn)良好，而信貸市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)則較??；在宏觀經(jīng)濟(jì)下行階段，信貸規(guī)模減少，表現(xiàn)可能不佳，且信貸市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)較高。有鑒于此，本文試圖提取宏觀經(jīng)濟(jì)條件變量的共同因子 Factor 來(lái)衡量宏觀經(jīng)濟(jì)的整體狀況，并Factor 與現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系。總體宏觀經(jīng)濟(jì)條件指標(biāo) Factor 越高，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)處于上行階段、信貸供應(yīng)充足、表現(xiàn)良好及信貸市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)較小。從前文的預(yù)期來(lái)看，如果經(jīng)濟(jì)周期與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)，而信貸規(guī)模、表現(xiàn)與現(xiàn)金持有水平負(fù)

23、相關(guān)，信貸市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，那么宏觀經(jīng)濟(jì)條件對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的影響具有一致性，可以預(yù)期總體宏觀經(jīng)濟(jì)條件指標(biāo) Factor 與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)。而在經(jīng)濟(jì)周期與現(xiàn)金持有水平呈正相 在描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)分析中，使用的 在描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)分析中，使用的變量是宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的同步指標(biāo)。變量是信貸總額的自然對(duì)數(shù)。40關(guān)的情況下，宏觀經(jīng)濟(jì)條件對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響不相一致，那么權(quán)衡理論就不能明確預(yù)期總體宏觀經(jīng)濟(jì)條件指標(biāo)Factor 與現(xiàn)金持有水平之間的相關(guān)關(guān)系。因此，本文首先使用總體宏觀經(jīng)濟(jì)條件指標(biāo)對(duì)實(shí)證模型進(jìn)行回歸，然后在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，以分別納入的方式對(duì)各宏觀經(jīng)濟(jì)在進(jìn)行因子分析時(shí)，提取

24、經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的同步指標(biāo)、進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。 信貸規(guī)模總額、市場(chǎng)指數(shù)收益率壞賬占信貸總額的比率和滬深兩市流通市值的共同因子作為反映宏觀經(jīng)濟(jì)綜合情況的指標(biāo)。在對(duì)這些變量是否符合主成分分析的條件作出檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，其 KMO=0.72，這表明這組數(shù)據(jù)符合因子分析的要求。本文提取了兩個(gè)主因子，它們累積可以解釋方差變化的 93%。在此基礎(chǔ)上，通過(guò)回歸得分法得到了反應(yīng)各個(gè)年度的宏觀經(jīng)濟(jì)綜合變量Factor1。提取經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)先行指標(biāo)、廣義貨幣 M2 的自然對(duì)數(shù)、壞賬占信貸總額的比率和滬深兩市流通市值市場(chǎng)指數(shù)收益率的共同因子作為宏觀經(jīng)濟(jì)綜合指標(biāo) Factor2。對(duì)這四個(gè)變量進(jìn)行因子分析時(shí)，發(fā)現(xiàn) KMO值為 0.63

25、，表明這組數(shù)據(jù)基本符合因子分析的要求，本文提取了兩個(gè)主因子，它們累積可以解釋方差變化的 94%。本文參照已有研究（Opler 等，1999；在回歸檢驗(yàn)中控制了以下控制變量：公司特征和，2007）的成果，X、公司治理G 以及行業(yè)Incash。具體地，公司特征X 包括：（1）凈現(xiàn)金流 Cf，即經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量?jī)纛~/賬面與當(dāng)期總資產(chǎn)之比；（2）公司規(guī)模 Size，即賬面總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；（3）負(fù)債比率 Lev，即賬面負(fù)債與賬面總資產(chǎn)之比；（4）成長(zhǎng)機(jī)會(huì) Q，即市賬比公司市場(chǎng)價(jià)值與賬面總資產(chǎn)之比，其中公司市場(chǎng)價(jià)值為“（B 股比價(jià)/當(dāng)日港元對(duì)收盤價(jià)B 股當(dāng)日總股數(shù)（當(dāng)日對(duì)比價(jià)）H 股當(dāng)日收盤價(jià)H 股當(dāng)

26、日總股數(shù)當(dāng)日港元對(duì)比價(jià)非流通股股數(shù)每股凈資產(chǎn)流通股股數(shù)每股市價(jià)+賬面負(fù)債總額）”；（5）期限結(jié)構(gòu) Mat，即負(fù)債與總額之比；（6）現(xiàn)金替代物 Sub，即凈資產(chǎn)與賬面總資產(chǎn)之比，其中凈資產(chǎn)為資產(chǎn)減去負(fù)債和現(xiàn)金及其等價(jià)物；（7）投資 I，即為投資支出與賬面總資產(chǎn)之比，其中投資支出是指公司在固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)上的投資支出，其數(shù)值等于凈現(xiàn)金流量表中“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”項(xiàng)；（8）股利分配虛擬變量 Div，如果公司支付了現(xiàn)金股利取值為 1，否則取值為 0。公司治理Y 包括：（1）董事會(huì)規(guī)模 Dsize，即董事人數(shù)；（2）管理層權(quán)利虛擬變量 Dual，如果總經(jīng)理同時(shí)4

27、1China Management Studies volume 5（4）也擔(dān)任董事賦值為 1，否則賦值為 0；（3）第一大股東控股比例 Fir，即第一大股東持股數(shù)占總股數(shù)的比例；（4）控股股東性質(zhì)虛擬變量 Se，如果控股股東性質(zhì)為國(guó)有賦值為 1，否則賦值為 0；（5）股權(quán)集中度 Herf，即公司前 5 位大股東持股比例的平方和。此外，本文控制的行業(yè)現(xiàn)金持有水平的行業(yè)年度中位數(shù)。Incash，是指為了檢驗(yàn)強(qiáng)融資約束公司的現(xiàn)金持有水平是否對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)條件的變化更敏感，采用分組回歸的方法。在已有研究中，通常采用的融資約束樣本分層的方法主要有是否支付現(xiàn)金股利、控股股東性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模以及分層 KZ 指數(shù)

28、和 WW 指數(shù)等。由于我國(guó)相關(guān)政策規(guī)定，上市公司增發(fā)融資的一個(gè)條件是，最近三年分發(fā)的現(xiàn)金股利不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的 30%，現(xiàn)金股利可能是政策約束的結(jié)果；而一些研究發(fā)現(xiàn) KZ 指數(shù)存在偏誤（Erickson 和 Whited，2000；Alti，2003），因而，本文未采用是否分發(fā)現(xiàn)金股利和 KZ 指數(shù)作為劃融資約束狀況的標(biāo)準(zhǔn)。具體的分組方法是，將 WW 指數(shù)大于年度中位數(shù)的公司，或公司規(guī)模小于年度中位數(shù)的公司、或非國(guó)有控股的公司定義為高融資約束的公司。五、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果（一）描述統(tǒng)計(jì)分析與結(jié)果表 1 給出了回歸模型中各個(gè)變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其中，現(xiàn)金持有水平 Cash 的均值為

29、 16.9%，標(biāo)準(zhǔn)差為 12.1%。經(jīng)濟(jì)周期 Ecycle 均值為 99.852，標(biāo)準(zhǔn)差為 2.630。信貸規(guī)模 Msize 的均值為 9.879，標(biāo)準(zhǔn)差為 0.522。信貸市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn) Default 的均值為 13.805，標(biāo)準(zhǔn)差為 7.105。表現(xiàn) Smarket 均值為 0.639，標(biāo)準(zhǔn)差為 1.010。在相關(guān)性檢驗(yàn)中，發(fā)現(xiàn)各宏觀經(jīng)濟(jì)條件之間具有較高的相關(guān)系數(shù)，但其他各變量之間的相關(guān)系數(shù)均較低。為了避免多重共線性問(wèn)題，本文將各宏觀經(jīng)濟(jì)條件分別納入回歸統(tǒng)計(jì)分析。出于篇幅考慮， White 和 Wu（2005）指數(shù)的計(jì)算方法如下：Index=0.091Cf+0.062Div+0.021CL

30、ev-0.044Size+0.102Ingrow-0.035Grow 其中，Div 是股利虛擬變量，如果企業(yè)現(xiàn)金股利，對(duì)其賦值為 1，否則賦值為 0。Clev為長(zhǎng)期負(fù)債水平，定義為長(zhǎng)期負(fù)債與賬面總資產(chǎn)之比。Size 為企業(yè)規(guī)模，定義為賬面總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。 Ingrow 為行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率，用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的行業(yè)中位數(shù)作為指標(biāo)。其余變量的定義同前文。42未在正文中列示相關(guān)性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。表 1描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果（二）回歸分析與結(jié)果本文使用固定效應(yīng)、隨機(jī)效應(yīng)和 OLS 三種回歸方法進(jìn)行了回歸統(tǒng)計(jì)，同時(shí)進(jìn)行了 LM 檢驗(yàn)和 Hausman 檢驗(yàn)，并發(fā)現(xiàn) LM 檢驗(yàn)結(jié)果了效應(yīng)方差為零的零假設(shè)，而

31、Hausman 檢驗(yàn)結(jié)果了效應(yīng)和回歸變量無(wú)關(guān)的零假設(shè)。因此，本文最終采用控制固定效應(yīng)的回歸方法?；貧w統(tǒng)計(jì)的結(jié)果見表2。從表 2 可以看出，總體宏觀經(jīng)濟(jì)條件 Factor1 及 Factor2 均與現(xiàn)金持有水平呈顯著正相關(guān)，這意味著在宏觀經(jīng)濟(jì)情況較好時(shí)（Factor1 數(shù)值越高），也即經(jīng)濟(jì)處于上行階段、信貸供應(yīng)充足、表現(xiàn)良好及信貸市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)減小時(shí)，公司減少了現(xiàn)金持有量。根據(jù)前文的理論預(yù)期，如果經(jīng)濟(jì)周期、信貸規(guī)模以及表現(xiàn)與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)，信貸違約風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，那么總體宏觀經(jīng)濟(jì)條件與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)，在穩(wěn)健性分析部分，進(jìn)一步對(duì)此作出檢驗(yàn)。43變量均值標(biāo)準(zhǔn)差中位數(shù)最小值最大值觀察數(shù)

32、量Cash0.1690.1210.1380.0030.6449161Ecycle99.8522.630101.03095.110103.1609161Msize9.8790.5229.8638.63710.5019161Default13.8057.10511.8035.77226.3429161Smarket0.6391.0100.030-0.1992.5049161Cf0.0490.0840.049-0.5440.8929161Size21.2150.99121.10217.49727.6259161Lev0.4750.1820.4810.0080.9999161Q2.8050.9882.

33、6610.8899.8659161Mat0.8620.1710.9310.04219161Sub0.3590.1830.3430.0010.9709161I0.0650.0680.044-0.0380.7499161Div0.5190.4501019161S e0.7320.4431019161Dsize7.0812.20463199161Dual0.0120.1080019161Fir0.4110.1660.3960.0060.8869161Herf0.2160.1380.1810.0000.7859161Incash0.1420.0350.1380.0670.3039161China Ma

34、nagement Studies volume 5（4）從控制變量的回歸結(jié)果來(lái)看，在公司特征中，凈現(xiàn)金流 Cf、公司規(guī)模 Size、成長(zhǎng)機(jī)會(huì) Q 與現(xiàn)有持有水平呈顯著正相關(guān)，而負(fù)債 Lev、現(xiàn)金替代物 Sub、投資 I、股利Div 與現(xiàn)金持有水平呈顯著負(fù)相關(guān)。由此可見，除公司規(guī)模 Size 外，其它變量的回歸結(jié)果均與 Opler 等（1999）的研究結(jié)果相一致；除股利支付虛擬變量 Div 外，其它變量的回歸結(jié)果也與和（2007）的研究結(jié)果相一致。在公司治理變量中，回歸（1）中董事會(huì)規(guī)模與現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)，在回歸（2）中董事會(huì)規(guī)模與現(xiàn)金持有水平呈負(fù)相關(guān)，但不顯著。其它公司治理變量與現(xiàn)金持有

35、水平之間的相關(guān)關(guān)系均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，這與孫進(jìn)軍和2010）的研究相一致。行業(yè)Incash的回歸系數(shù)為 0.526，且在 1%的水平上顯著，這說(shuō)明公司現(xiàn)金持有水平存在著明顯的行業(yè)差異。從表 2 中還可以了解到，在各個(gè)分組回歸中，宏觀經(jīng)濟(jì)條件 Factor1 的回歸系數(shù)均顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明總體樣本回歸的結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。同時(shí)，在三種融資約束分組回歸中，綜合宏觀經(jīng)濟(jì)條件 Factor1 的回歸結(jié)果保持了一致，即強(qiáng)融資約束公司的現(xiàn)金持有水平對(duì)綜合宏觀經(jīng)濟(jì)條件的變化更敏感。以公司規(guī)模分組為例，以在強(qiáng)融資約束公司為樣本的回歸中，綜合宏觀經(jīng)濟(jì)條件的回歸系數(shù)為-0.026，而在以弱融資約束公司為樣本的回

36、歸中，回歸系數(shù)為-0.012，前者是后的 2 倍。這與本文的理論預(yù)期相一致。此外，也使用 Factor2 作為反映綜合宏觀經(jīng)濟(jì)條件指標(biāo)進(jìn)行融資約束分組回歸，回歸結(jié)果與 Factor1 在融資約束分組回歸中的結(jié)果一致。為篇幅所限，本文未列示這一回歸結(jié)果。44六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)與結(jié)果為進(jìn)一步檢驗(yàn)上文所得研究結(jié)果的穩(wěn)健性，進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）以分別納入的方式對(duì)各宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。具體來(lái)說(shuō)，分別使用宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的先行指標(biāo)、滯后指標(biāo)和指標(biāo)作為衡量經(jīng)濟(jì)周期 Ecycle 的變量，使用剔除時(shí)間趨勢(shì)后的信貸總額作為信貸規(guī)模和廣義貨幣 M2 的自然對(duì)數(shù)作為 Msize 的變量，使用滬深兩市流通市值市

37、場(chǎng)指數(shù)收益率作為表現(xiàn)的變量，使用壞賬占信貸總額的比率作為信貸市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn) Default 的變量，逐一對(duì)實(shí)證模型進(jìn)行回歸。（2）以融資約束分組樣本對(duì)各個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)條件的變量進(jìn)行回歸。由于經(jīng)濟(jì)周期 Ecycle 三個(gè)變量的回歸結(jié)果一致，信貸規(guī)模 Msize 兩個(gè)變量的回歸結(jié)果一致，表 3 僅列示了宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)同步指標(biāo)的回歸結(jié)果和信貸規(guī)?？傤~的回歸結(jié)果。從表 3 中可以看出，經(jīng)濟(jì)周期、信貸規(guī)模及表現(xiàn)與現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)，信貸違約風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)，這意味著，公司現(xiàn)金持有水平呈明顯的逆經(jīng)濟(jì)周期變化，在經(jīng)濟(jì)上行階段，公司現(xiàn)金持有水平下降，而在經(jīng)濟(jì)下行階段，公司現(xiàn)金持有水平上升；隨著信貸

38、規(guī)模增加，公司所持有的現(xiàn)金減少；信貸市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)越高，公司現(xiàn)金持有水平越高；經(jīng)濟(jì)周期、信貸規(guī)模以及表現(xiàn)越好，公司持有的現(xiàn)金越少。同時(shí)也表明，表現(xiàn)與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)，信貸違約風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，導(dǎo)致了總體宏觀經(jīng)濟(jì)條件與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)。此外，在融資約束分組回歸中，經(jīng)濟(jì)周期、信貸規(guī)模及表現(xiàn)均與現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)，信貸違約風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)，這與總體樣本回歸中的結(jié)果一致。高融資約束樣本回歸中經(jīng)濟(jì)周期、信貸規(guī)模及股市表現(xiàn)的系數(shù)要明顯小于低融資約束樣本回歸中經(jīng)濟(jì)周期、信貸規(guī)模及表現(xiàn)的系數(shù)，高融資約束樣本回歸中信貸違約風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)明顯大于低融資約束樣本回歸中信貸違約風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)?？梢?，

39、穩(wěn)健性回歸的結(jié)果與前文的回歸結(jié)果保持了一致，說(shuō)明強(qiáng)融資約束公司的現(xiàn)金持有水平對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)條件的變化更為敏感。出于篇幅考慮，本文未列示這一回歸結(jié)果。47China Management Studiesvolume 5（4）表 3穩(wěn)健性回歸結(jié)果48變量（9）（10）（11）（12）Ecycle-0.006*(-8.29)Msize-0.019*(-7.21)Default0.003*(9.19)Smarket-0.011*(-8.53)Cf0.108*0.105*0.115*0.105*(7.33)（7.07）(7.79)(7.12)Size0.031*0.027*0.036*0.031*（6.40

40、）（5.68）(7.18)(6.55)Lev-0.172*-0.174*-0.164*-0.184*(-11.59)(-11.74)(-11.06)(-12.53)Q0.005*0.006*0.0040.012*（2.82）（2.93）(1.79)(5.84)Mat0.0190.0180.0220.013（1.58）（1.44）(1.84)(1.10)Sub-0.295*-0.295*-0.296*-0.289*(-16.33)(-16.30)(-16.55)(-16.40)I-0.172*-0.169*-0.178*-0.181*(-9.12)(-8.89)(-9.59)(-9.47)Div

41、-0.010*-0.008*-0.010*-0.012*(-3.87)(-3.11)(-3.97)(-4.57)Incash0.614*0.753*0.469*0.692*（9.95）（12.30）(7.16)(11.44)S e-0.006-0.004-0.009-0.003(-1.20)(-0.67)(-1.68)(-0.50)Dsize-0.0020.000-0.002*0.002(-1.75)(-0.34)(-2.44)(1.84)Dual0.0130.0110.0140.018(1.17)(1.04)(1.29)(1.69)Fir-0.05-0.043-0.058-0.011(-0.

42、91)(-0.80)(-1.11)(-0.21)Herf0.0820.0770.0640.002（1.27）(1.19)(1.03)(0.03)常數(shù)項(xiàng)0.181-0.142-0.508*-0.419*（1.75）(-1.45)(-4.71)(-4.08)表 3穩(wěn)健性回歸結(jié)果（續(xù)）注：（1）括號(hào)的是 t 值，計(jì)算 t 值所使用的回歸結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)誤都是異方差穩(wěn)健的且經(jīng)過(guò)Peterson（2009）的 Cluster 化調(diào)整。（2）*、*和*分別表示的是在 10%、5%和 1%的顯著性水平上顯著。七、研究結(jié)論隨著宏觀經(jīng)濟(jì)條件的變化，公司的性、成長(zhǎng)性以及風(fēng)險(xiǎn)性也會(huì)發(fā)生變化，進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致公司的外部融資及現(xiàn)金

43、持有行為也會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變化。本文使用 20002007滬深兩市的上市公司為樣本，從經(jīng)濟(jì)周期、信貸規(guī)模、信貸市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)及表現(xiàn)等四個(gè)方面出發(fā)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)條件與現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在宏觀經(jīng)濟(jì)條件較好的時(shí)期，公司持有更少的現(xiàn)金。經(jīng)濟(jì)周期與現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)，表明我國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有水平呈明顯的逆經(jīng)濟(jì)周期的變化趨勢(shì)，在宏觀經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期，公司持有更少的現(xiàn)金，在宏觀經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，公司持有的現(xiàn)金。信貸規(guī)模與現(xiàn)金持有水平呈顯著負(fù)相關(guān)，這表明信貸規(guī)模越大，公司持有的現(xiàn)金也越少，這與祝繼高和（2009）結(jié)果相一致，即在公司可以獲得更信貸的情況下，其持有現(xiàn)金的收益將下降，從而驅(qū)

44、使其持有較少的現(xiàn)金，這也在一定程度說(shuō)明信貸具有對(duì)現(xiàn)金的替代效應(yīng)。信貸市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)，表明信貸市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)越高，現(xiàn)金持有水平越高。表現(xiàn)與現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)，表明表現(xiàn)越好，公司持有的現(xiàn)金越少。宏觀經(jīng)濟(jì)條件及宏觀經(jīng)濟(jì)與公司現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系，存在融資約束上的差異，融資約束越強(qiáng)的公司，其現(xiàn)金持有水平對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)條件及宏觀經(jīng)濟(jì)的變化越敏感。49變量（9）（10）（11）（12）效應(yīng)控制控制控制控制調(diào)整后R20.2810.2760.2880.280F 值64.0365.9720.7752.63觀測(cè)值9161916124536708參考文獻(xiàn)、經(jīng)濟(jì)第 4 期。，2007：上市公司現(xiàn)

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