1、聚氨酯 聚氨酯 調(diào)升 調(diào)升 買入 趙獻(xiàn)兵zxbcm2608趙獻(xiàn)兵zxbcm2608021-54905262分析日期： 2005年11月28日分析日期： 2005年11月28日股價(jià)表現(xiàn)MDI與TDI產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)（噸/元） 行業(yè)動(dòng)態(tài)2005-07-15近期國際化肥市場(chǎng)價(jià)格連續(xù)上漲2005-03-31國家發(fā)改委公布化肥價(jià)格違法案件相關(guān)研究報(bào)告05.09.27化工利潤同比增速加快：5月7%/6月21%/7月54%化工證券雙月評(píng)2005之五05.09.13化工：05中期同比增速約50%-化工中報(bào)點(diǎn)評(píng)行業(yè)深度研究報(bào)告 聚氨酯 聚氨酯：2006年有望進(jìn)入超常規(guī)進(jìn)展期聚氨酯：戰(zhàn)略替代折射市場(chǎng)空間簡(jiǎn)單地看，聚氨

2、酯產(chǎn)品即是一種塑料（或彈性體）。但重要的是，其本質(zhì)并非簡(jiǎn)單的塑料聚氨酯本質(zhì)在于其優(yōu)良性能使其以后成為傳統(tǒng)塑料產(chǎn)品、甚至諸多橡膠制品、乃至部分金屬的良好替代品。因此，聚氨酯的市場(chǎng)增長不能以簡(jiǎn)單靜態(tài)角度考察。我們認(rèn)為，聚氨酯產(chǎn)品與其他傳統(tǒng)產(chǎn)品價(jià)差的縮小過程便是聚氨酯對(duì)其他材料的替代過程，也即聚氨酯市場(chǎng)容量的膨脹過程。MDI擴(kuò)產(chǎn)：聚氨酯有望超常規(guī)進(jìn)展與市場(chǎng)關(guān)于“MDI產(chǎn)能釋放確信會(huì)弱化相關(guān)聚氨酯原料企業(yè)盈利能力”的普遍觀點(diǎn)不同的是,我們認(rèn)為：MDI的產(chǎn)能釋放正是聚氨酯行業(yè)超常規(guī)進(jìn)展的標(biāo)志。動(dòng)態(tài)地看，MDI的產(chǎn)能釋放必定導(dǎo)致MDI的價(jià)格下降，而MDI與潛在替代品的價(jià)差縮小將帶來聚氨酯需求市場(chǎng)的迅速膨脹

3、?？梢姡壳熬郯滨ギa(chǎn)業(yè)進(jìn)展的重要瓶頸正是MDI的產(chǎn)量有限與價(jià)格高啟。主料：看好煙臺(tái)萬華（600309）從價(jià)差角度，MDI對(duì)傳統(tǒng)材料的替代首先表現(xiàn)為對(duì)TDI的替代上。專門顯然，2005年年初兩者約20000元/噸的價(jià)差使MDI價(jià)格即使下降10000元/噸的條件下其替代效應(yīng)也顯微弱，但在目前兩者價(jià)差僅約5000元/噸的背景下MDI如若下降2000元/噸則其替代效果將迅速增強(qiáng)。由此，我們認(rèn)為，MDI產(chǎn)能的迅速釋放將可不能存在滯銷現(xiàn)象，同時(shí)其價(jià)格下跌空間也將明顯有限。重要的是，煙臺(tái)萬華（600309）的MDI產(chǎn)能將有翻番增長。公司以后業(yè)績(jī)值得期待。輔料：看好華魯恒升（600426）作為與MDI生產(chǎn)互補(bǔ)

4、性特征的DMF，其以后市場(chǎng)需求必將伴隨MDI產(chǎn)能的迅速釋放而快速增長，即使考慮到國內(nèi)DMF的新增產(chǎn)能，面對(duì)目前DMF價(jià)格的歷史低點(diǎn)，我們預(yù)期DMF價(jià)格的以后看漲。作為DMF業(yè)務(wù)已占約50%的華魯恒升（600426），其于2004年年底達(dá)產(chǎn)的國內(nèi)首套大氮裝置（尿素產(chǎn)品與DMF的配套原料產(chǎn)品）通過2005年9月份的全面例行檢修后其負(fù)荷率有望明顯提升。公司時(shí)期性機(jī)遇不可忽視。風(fēng)險(xiǎn)：關(guān)注技術(shù)替代盡管中短期內(nèi)發(fā)生的可能性不大，但技術(shù)替代仍無疑是聚氨酯面臨的重要風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)MDI光氣化生產(chǎn)技術(shù)的安全問題及有機(jī)溶劑DMF的環(huán)保問題，目前理論界正積極開展技術(shù)替代及相應(yīng)產(chǎn)品替代的實(shí)驗(yàn)室研究，其進(jìn)展需緊密關(guān)注。文字

5、目錄戰(zhàn)略認(rèn)識(shí)聚氨酯：理想替代. .41、廣泛用途折射市場(chǎng)空間.42、優(yōu)良性能成為理想替代5樂觀看待擴(kuò)產(chǎn)：突破瓶頸.51、產(chǎn)能是制約聚氨酯進(jìn)展的重要瓶頸52、產(chǎn)能釋放迎來聚氨酯的超常規(guī)進(jìn)展” .7理性預(yù)期價(jià)跌：盈利底限. .8辯證看待產(chǎn)品：機(jī)遇不等.9深度挖掘公司：萬華華魯.11關(guān)注潛在風(fēng)險(xiǎn)：技術(shù)替代.13 TOC o 1-1 h z 圖表目錄圖1 全球聚氨酯（PU）消費(fèi)地區(qū)結(jié)構(gòu).4圖2 聚氨酯（PU）消費(fèi)制品結(jié)構(gòu)（世界，按性能）.4圖3 聚氨酯（PU）消費(fèi)制品結(jié)構(gòu)（歐洲，按用途）.4圖4 聚氨酯材料與傳統(tǒng)材料的價(jià)格差（200201-200508，元/噸）.5圖5 聚氨酯（PU）原料結(jié)構(gòu)（200

6、2年）.6圖6 供需失衡使MDI全國約均價(jià)格于2004年一年內(nèi)即實(shí)現(xiàn)翻番上漲.7圖7 2004年純MDI進(jìn)口比例78%.7圖8 2004年聚合MDI進(jìn)口比例82%. .7圖9 供需失衡使MDI全國月均價(jià)格于2004年一年內(nèi)即實(shí)現(xiàn)翻番上漲.8圖10 MDI與TDI價(jià)差格變動(dòng)（200401200510）.8圖11 TDI國內(nèi)市場(chǎng)占有率企業(yè)分布（2004A）.9圖12 DMF國內(nèi)市場(chǎng)占有率企業(yè)分布（2002A）.10圖13 煙臺(tái)萬華毛利率相對(duì)油價(jià)的變動(dòng)特征.12圖14 DMF價(jià)格已由歷史最低谷企穩(wěn).13圖15 公司化肥產(chǎn)量逐步增長.13表1 聚氨酯性能優(yōu)于傳統(tǒng)材料性能5表2 近年來全球MDI產(chǎn)量增長

7、有限（萬噸）. .6表3 煙臺(tái)萬華（600309）通過技改擴(kuò)大產(chǎn)能（萬噸）.6表4 聚氨酯主料凈進(jìn)口增長加速（萬噸）.7表5 2006年中國MDI產(chǎn)能迅速釋放（萬噸）.7表6 滄州大化（600230）TDI毛利率一直穩(wěn)定于較低水平.9表7 我國MDI以后產(chǎn)需預(yù)測(cè)（萬噸）.10表8 國內(nèi)DMF要緊企業(yè)產(chǎn)能分布（萬噸/年）.11表9 以后2年國內(nèi)DMF產(chǎn)量增速難以趕上MDI消費(fèi)增速（萬噸）.11表10 2005年以來煙臺(tái)萬華毛利率相關(guān)于MDI價(jià)格變動(dòng)特征.12附圖1 煙臺(tái)萬華（600309）MDI生產(chǎn)流程簡(jiǎn)圖14附圖2 煙臺(tái)萬華（600309）MDI產(chǎn)業(yè)規(guī)劃. 14附圖3 華魯恒升（600426）

8、主營業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)（2005Q3）.15附圖4 華魯恒升（600426）主營業(yè)務(wù)利潤結(jié)構(gòu)（2005Q3）.15附圖5 我國BDO供需及預(yù)測(cè).15附圖6 我國 DMF下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)（2004A消費(fèi)總量33.56萬噸）.16附表1 我國BDO要緊生產(chǎn)廠家與生產(chǎn)能力（萬噸/元）.15附表2 2004年我國純MDI下游用戶排名.15附表3 2004年我國純MDI貿(mào)易商排名.15附表4 2004年我國聚合MDI下游用戶排名. .16附表5 2004年我國聚合MDI貿(mào)易商排名.16附表6 2004年我國TDI下游用戶排名.16附表7 2004年我國TDI貿(mào)易商排名.16戰(zhàn)略替代是聚氨酯行業(yè)以后空間超常規(guī)進(jìn)展的

9、全然緣故。戰(zhàn)略認(rèn)識(shí)聚氨酯：理想替代聚氨酯是世界繼五大合成材料（PP、PS、PE、ABS、PVC）之后進(jìn)展的又一新型材料。但更重要的，對(duì)聚氨酯的認(rèn)識(shí)不能僅停留在純生產(chǎn)技術(shù)方面。從產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)趨勢(shì)角度，我們認(rèn)為：聚氨酯是所有傳統(tǒng)材料的良好替代品。另一方面，正是聚氨酯材料與傳統(tǒng)材料的顯著價(jià)格差延緩了這種替代進(jìn)程。盡管如此，聚氨酯材料自問世以來，其工業(yè)進(jìn)展迅速，過去5年始終保持6%的全球年均增長率，而中國這一數(shù)字更是在20%以上。1、廣泛用途折射市場(chǎng)空間由要緊原料、輔助原料及加工方法不同可制得多種類型聚氨酯（PU）制品，一般分為泡沫制品和非泡沫制品兩大類。泡沫制品有軟質(zhì)、硬質(zhì)與半硬質(zhì)泡沫；非泡沫制品包括

10、涂料、膠粘劑、合成革、彈性體和彈性纖維（氨綸）等。圖1圖1 全球聚氨酯（PU）消費(fèi)地區(qū)結(jié)構(gòu)資料來源:中國石油和化工經(jīng)濟(jì)分析從消費(fèi)地區(qū)結(jié)構(gòu)上，目前差不多形成美國、歐洲與亞洲的三足鼎立局面。從下游產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上，其下游幾乎涵蓋了國民經(jīng)濟(jì)的各行各業(yè)。據(jù)中國聚氨酯商務(wù)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2001年我國聚氨酯發(fā)泡塑料已達(dá)55萬噸、2002年P(guān)U合成革達(dá)2億平方米、聚氨酯彈性體年產(chǎn)能已超過10萬噸、聚氨酯涂料產(chǎn)量超過20萬噸、PU膠粘劑產(chǎn)量4萬噸、聚氨酯纖維年產(chǎn)能10萬噸以上；2003年亞洲聚氨酯總產(chǎn)量已超過200萬噸。能夠講，廣泛的下游需求為聚氨酯行業(yè)的以后市場(chǎng)拓展提供了產(chǎn)業(yè)保證。圖3 聚氨酯（PU）消費(fèi)制品結(jié)構(gòu)（歐洲

11、，按用途）圖3 聚氨酯（PU）消費(fèi)制品結(jié)構(gòu)（歐洲，按用途）資料來源:中國石油和化工經(jīng)濟(jì)分析圖2 聚氨酯（PU）消費(fèi)制品結(jié)構(gòu)（世界，按性能）資料來源:中國石油和化工經(jīng)濟(jì)分析資料來源:中國石油和化工經(jīng)濟(jì)分析MDI產(chǎn)能的迅速釋放，必定引起產(chǎn)品價(jià)格下降導(dǎo)致替代效應(yīng)的明顯增強(qiáng)，成為聚氨酯產(chǎn)業(yè)超常規(guī)進(jìn)展的瓶頸突破。2、優(yōu)良性能成為理想替代一般情況下，聚氨酯材料具有通常的明顯優(yōu)點(diǎn)：硬度范圍寬、耐磨在相同硬度下比其它的彈性體承載能力高、抗沖擊性高、回彈范圍廣、適于高頻撓曲應(yīng)用、低溫柔順性好、采納專門配方140下穩(wěn)定、濕汽傳遞適于微孔材料、不受臭氧侵蝕的阻礙、耐輻射、可做成阻燃性材料抗霉菌高、低磨擦、可在標(biāo)準(zhǔn)設(shè)

12、備上加工、可與木材、金屬和大部分塑料粘接、可制成降噪音材料、模塑和加工成本低、廣泛耐油、脂和化學(xué)品、等等。具體地，與其他如金屬、塑料、橡膠等材料相比，聚氨酯還呈現(xiàn)其他材料無可比擬的特質(zhì)優(yōu)點(diǎn)。資料來源：表1 聚氨酯性能優(yōu)于傳統(tǒng)材料性能聚氨酯特優(yōu)性能與金屬相比重量輕、低噪音、耐損耗、加工費(fèi)用低、耐腐蝕與塑料相比不發(fā)脆、具有彈性經(jīng)歷、耐磨與橡膠相比耐磨、耐切割，耐撕裂、高承載性、透明或半透明、耐臭氧、可灌封與可澆注、硬度范圍廣可見，至少從理論上，良好的使用性能使聚氨酯材料成為其他傳統(tǒng)材料的理想替代品。然而，相對(duì)高昂的聚氨酯材料售價(jià)使其替代傳統(tǒng)材料的進(jìn)程大打折扣，這一點(diǎn)從聚氨酯相關(guān)原料產(chǎn)品與其他傳統(tǒng)材

13、料產(chǎn)品售價(jià)對(duì)比上便一目了然。圖4圖4 2聚氨酯材料與傳統(tǒng)材料的價(jià)格差（200201-200508，元/噸）00201-200504資料來源:中國石油和化學(xué)工業(yè)協(xié)會(huì)樂觀看待擴(kuò)產(chǎn)：突破瓶頸一般意義上，產(chǎn)能的迅速擴(kuò)張與釋放將增加產(chǎn)量供給而打呀產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格最終擠壓行業(yè)盈利能力。但事實(shí)上，這一邏輯的一個(gè)重要隱含前提即行業(yè)需求相對(duì)穩(wěn)定。而關(guān)于專門的聚氨酯行業(yè)，正是基于其作為良好替代品的認(rèn)識(shí)，巨大的潛在需求市場(chǎng)致使聚氨酯行業(yè)反而呈現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò)張與行業(yè)增長的良性進(jìn)展一致性。或者講，產(chǎn)能的擴(kuò)張不但可不能擠壓行業(yè)利潤，反而因?yàn)楫a(chǎn)能擴(kuò)完全張彌補(bǔ)價(jià)格下跌遭至損失后而足以帶來客觀的盈利前景。1、產(chǎn)能是制約聚氨酯進(jìn)展的重要瓶

14、頸聚氨酯（PU）是由異氰酸酯與多元醇反應(yīng)制成的一種具有氨基甲酸酯鏈段重復(fù)結(jié)構(gòu)單元的聚合物。可見，異氰酸酯與多元醇是聚氨酯材料的兩大原料組成。從生產(chǎn)技術(shù)角度，異氰酸酯工藝復(fù)雜，其生產(chǎn)技術(shù)目前全球僅為幾家少數(shù)企業(yè)掌握并批量生產(chǎn)，而多元醇（包括聚迷多元醇及聚酯多元醇）及其他漿料助劑等多為大宗化工原料產(chǎn)品。因此，異氰酸酯稱被理解為聚氨酯行業(yè)主料，而多元醇等卻已配料/輔料的形式使用。具體地，MDI與TDI是目前聚氨酯行業(yè)應(yīng)用的最要緊兩種主料，同時(shí)MDI的優(yōu)良性能使事實(shí)上際使用量已于80年代開始超越TDI的使用量。由此，我們認(rèn)為，MDI的進(jìn)展?fàn)顩r是阻礙聚氨酯行業(yè)至關(guān)重要的瓶頸要素。資料來源:中國石油和化工

15、經(jīng)濟(jì)分析資料來源:中國石油和化工經(jīng)濟(jì)分析圖5 聚氨酯（PU）原料結(jié)構(gòu)（2002年）現(xiàn)實(shí)中，MDI的產(chǎn)能瓶頸已制約了聚氨酯行業(yè)的快速進(jìn)展。我們明白，高技術(shù)壁壘的存在使異氰酸酯生產(chǎn)的關(guān)鍵技術(shù)掌握在少數(shù)幾家大型跨國公司手中擁有MDI制造技術(shù)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的六家企業(yè)為德國的BASF、Bayer、英國的ICI、美國的DOW、日本的三井東亞與中國的煙臺(tái)萬華（600309）。另一方面，相關(guān)企業(yè)由于對(duì)聚氨酯以后快速增長的趨勢(shì)認(rèn)識(shí)不足致使過去幾年內(nèi)新增裝置產(chǎn)能有限。資料來源：中國石油和化學(xué)工業(yè)協(xié)會(huì)表2 近年來全球MDI產(chǎn)量增長有限（萬噸）199920002001200220032004產(chǎn)量227.5245.026

16、1.5263.3272.4279.6增長-7.69%6.73%0.69%3.44%2.66%資料來源：煙臺(tái)萬華（600309）公告表3 煙臺(tái)萬華（600309）通過技改擴(kuò)大產(chǎn)能（萬噸）2000年12月2001年3月2003年12月目前產(chǎn)能2萬噸4萬噸8萬噸10萬噸以上面對(duì)旺盛的下游需求，相關(guān)企業(yè)只能通過對(duì)原有裝置進(jìn)行技改以實(shí)現(xiàn)短期供應(yīng)量增加。但技改新增產(chǎn)能明顯有限，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能趕上需求增速。供需失衡使MDI價(jià)格不斷上漲，僅在2004年一年內(nèi)，是純MDI依舊聚合MDI，其價(jià)格最高點(diǎn)均實(shí)現(xiàn)了翻番上漲，即使考慮到2004年油價(jià)上漲MDI產(chǎn)品價(jià)格的上漲支撐。但2004年一年內(nèi)54%的油價(jià)最大漲幅與2004

17、年一年內(nèi)純MDI與聚合MDI分不141%與140%的價(jià)格最大漲幅相比，不難發(fā)覺供需失衡對(duì)其價(jià)格的上漲推動(dòng)作用。圖6圖6 供需失衡使MDI全國月均價(jià)格于2004年一年內(nèi)即實(shí)現(xiàn)翻番上漲200201-200504資料來源:中國石油和化學(xué)工業(yè)協(xié)會(huì)2、產(chǎn)能釋放迎來聚氨酯的超常規(guī)進(jìn)展全球MDI的供求失衡更要緊的表現(xiàn)在中國市場(chǎng)。近年來我國MDI進(jìn)口比例每年均在50%以上，同時(shí)增速呈逐年遞增之勢(shì)。特不地，2004年，我國純MDI與聚合MDI進(jìn)口比例分不高達(dá)78%與82%。可見，全球的MDI產(chǎn)能釋放要緊指中國的新增產(chǎn)能，事實(shí)上，通過約2年的建設(shè)周期，包括煙臺(tái)萬華（600309）及相關(guān)跨國企業(yè)在中國建設(shè)的MDI裝

18、置將于2005年年底或2006年陸續(xù)達(dá)產(chǎn)。從而，進(jìn)入2006年，中國境內(nèi)MDI產(chǎn)量將得到迅速釋放。注：1998年與1999年的特種異氰酸酯已包括MDI與TDI。資料來源：中國石油和化工協(xié)會(huì)表4 聚氨酯主料凈進(jìn)口增長加速（萬噸）199819992000200120022003MDI-5.70386.35947.819210.5TDI-12.363912.327818.9614-特種異氰酸酯12.935726.17338.01342.33951.8109-MDI增速-11.49%22.95%34.28%資料來源：華夏證券研究所表5 2006年中國MDI產(chǎn)能迅速釋放（萬噸）2001200220032

19、00420052006煙臺(tái)萬華448121226巴斯夫/亨斯邁024拜耳023合計(jì)448121273圖7 圖7 2004年純MDI進(jìn)口比例78%資料來源:中國化工信息2005年第21期圖8 2004年聚合MDI進(jìn)口比例82%資料來源:中國化工信息2005年第22期資料來源:中國化工信息2005年第22期目前，MDI與TDI價(jià)差的收窄使MDI價(jià)格下降關(guān)于其他產(chǎn)品的替代彈性明顯增強(qiáng)。從而，MDI產(chǎn)能的快速釋放不僅可不能引起產(chǎn)品滯銷，同時(shí)其價(jià)格下跌空間有限。我們看好聚氨酯主料的MDI與生產(chǎn)過程互補(bǔ)性特征的輔料DMF。針對(duì)聚氨酯原料結(jié)構(gòu)特征及不同的市場(chǎng)預(yù)期，我們相應(yīng)看好主營MDI的煙臺(tái)萬華（60030

20、9）及DMF業(yè)務(wù)已占半壁江山的華魯恒升（600426）。技術(shù)替代及相應(yīng)產(chǎn)品替代風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)引起替代。理性預(yù)期價(jià)跌：盈利底限面對(duì)MDI產(chǎn)能的快速釋放，在其他因素假定不變前提下其市場(chǎng)價(jià)格難免下跌。但事實(shí)上，我們認(rèn)為，MDI價(jià)格下跌難免，但空間有限，其全然緣故為：聚氨酯對(duì)其他傳統(tǒng)材料的良好替代性。因此，替代程度與價(jià)格下跌程度緊密關(guān)系，并呈現(xiàn)明顯正向一致性。從MDI的價(jià)格走勢(shì)上，2004年受原料價(jià)格上漲“推動(dòng)”及下游房地產(chǎn)與紡織品需求“拉動(dòng)”雙重作用使其價(jià)格近1年內(nèi)即實(shí)現(xiàn)翻番上漲。只是，進(jìn)入2005年特不二季度以來受下游紡織品出口貿(mào)易摩擦阻礙使其價(jià)格明顯下滑，僅約半年時(shí)刻，其價(jià)格就由3月份的39933元/噸

21、下降至10月份的25200元/噸，降幅達(dá)37%。圖9 圖9 供需失衡使MDI全國月均價(jià)格于2004年一年內(nèi)即實(shí)現(xiàn)翻番上漲200201-200504資料來源:中國石油和化學(xué)工業(yè)協(xié)會(huì)資料來源:中國石油和化學(xué)工業(yè)協(xié)會(huì)重要的是，MDI價(jià)格的持續(xù)下降已跌至其價(jià)格底限附近。我們認(rèn)為，作為良好的替代品，MDI首先是TDI的替代品。從這一點(diǎn)上，TDI價(jià)格便構(gòu)成了MDI以后的價(jià)格下跌底限。事實(shí)上，在目前的原料價(jià)格下，市場(chǎng)TDI與MDI價(jià)格于2005年10月份分不為20340元/噸與25200元/噸，這一約5000元/噸的價(jià)差使MDI以后的價(jià)格下跌空間已越發(fā)有限。圖10 圖10 MDI與TDI價(jià)差變動(dòng)（20040

22、1200510）00201-200504資料來源:中國化工市場(chǎng)七日訊/MDI、中國石油和化學(xué)工業(yè)協(xié)會(huì)/TDI資料來源:中國化工市場(chǎng)七日訊/MDI、中國石油和化學(xué)工業(yè)協(xié)會(huì)/TDI只是，在TDI可能下跌的前提下不排除市場(chǎng)MDI進(jìn)一步下跌的可能性。對(duì)此，我們認(rèn)為只要目前異氰酸酯（TDI/MDI）的原料價(jià)格不至于明顯下跌，則TDI價(jià)格就難以下跌。從國內(nèi)TDI市場(chǎng)占有率指標(biāo)上，我們有理由認(rèn)為滄州大化（600230）為國內(nèi)少有的上規(guī)模TDI生產(chǎn)商，從而我們可從滄州大化（600230）的TDI經(jīng)營指標(biāo)上窺視我國目前TDI的運(yùn)行狀況。圖11圖11 TDI國內(nèi)市場(chǎng)占有率企業(yè)分布（2004A）資料來源:中國化工信

23、息滄州大化（600230）的數(shù)據(jù)顯示，公司近年來TDI業(yè)務(wù)毛利率相對(duì)穩(wěn)定，并整體處于較低盈利水平年度毛利水平約7%8%。由此我們認(rèn)為，在目前原料價(jià)格水平下TDI市場(chǎng)價(jià)格難有下跌空間。從而，MDI的以后價(jià)格底限得以確認(rèn)。資料來源：滄州大化（600230）公告表6 滄州大化（600230）TDI毛利率一直穩(wěn)定于較低水平2003A2004H2004A2005HTDI毛利率7.47%3.92%7.72%1.64%公司毛利率13.74%15.75%18.19%22.98%辯證看待產(chǎn)品：機(jī)遇不等聚氨酯產(chǎn)業(yè)是一個(gè)包括原料結(jié)構(gòu)及下游生產(chǎn)的完整產(chǎn)業(yè)鏈，但由于原料往往是構(gòu)成聚氨酯產(chǎn)業(yè)的重要瓶頸，因此通常一般意義所

24、稱聚氨酯產(chǎn)業(yè)更重要的指聚氨酯原料產(chǎn)業(yè)。聚氨酯原料結(jié)構(gòu)包括主料與輔料兩大組成。一方面，由于主料構(gòu)成中MDI有望成為TDI的最終替代品，從而TDI的以后前景難以樂觀。另一方面，MDI產(chǎn)能的迅速擴(kuò)張帶來聚氨酯產(chǎn)業(yè)的超常規(guī)進(jìn)展將使具有互補(bǔ)特征的輔料產(chǎn)品面臨明顯的需求上升，如輔料中用途廣泛的DMF、BDO、AA及季戊四醇等多元醇系列產(chǎn)品。在此，我們重點(diǎn)探討主料中MDI與輔料中DMF的運(yùn)行前景。MDI：需求快速擴(kuò)張，價(jià)格下跌有限。MDI產(chǎn)能的迅速擴(kuò)張給MDI產(chǎn)業(yè)立即面臨兩方面問題：產(chǎn)品能否順利實(shí)現(xiàn)銷售，即使得以銷售但其價(jià)格下跌程度如何。首先，我們認(rèn)為2006年MDI產(chǎn)能的迅速擴(kuò)張后其產(chǎn)品仍可全部銷售。即使

25、不考慮替代因素，按照近年我國MDI20%以上消費(fèi)增速與全球約6%消費(fèi)增速及新裝置達(dá)產(chǎn)的實(shí)際產(chǎn)量進(jìn)度測(cè)算，以后我國MDI實(shí)際供應(yīng)量將專門大程度取決于進(jìn)口量的變動(dòng)狀況。假如從國內(nèi)新增產(chǎn)量出于替代進(jìn)口的可能，則以后23年國內(nèi)實(shí)際產(chǎn)量尚不能滿足國內(nèi)市場(chǎng)需求。假如以后進(jìn)口量依舊維持原來規(guī)模，則國內(nèi)實(shí)際MDI供應(yīng)量將供過于求。從這種意義上，我們能夠得出以后23年國內(nèi)MDI實(shí)際供應(yīng)量的變動(dòng)區(qū)間2006年、2007年與2008年分不為（34，82），（58，106），（70，118）。假如考慮到MDI與TDI價(jià)差縮小導(dǎo)致的替代效應(yīng)及MDI價(jià)格昂對(duì)進(jìn)口的“擠出”效應(yīng)，則以后MDI消費(fèi)量將進(jìn)一步增加。據(jù)中國化工信

26、數(shù)據(jù)，僅2004年各供應(yīng)商對(duì)我國TDI供應(yīng)總量達(dá)到32.8萬噸。某種意義上，假如MDI價(jià)格下降至TDI價(jià)格時(shí)，則MDI將完全替代TDI市場(chǎng)新增MDI需求量30萬噸以上。上述分析表明，MDI產(chǎn)能迅速擴(kuò)張后仍可不能出現(xiàn)滯銷風(fēng)險(xiǎn)，只是產(chǎn)品價(jià)格會(huì)面臨一定下調(diào)。對(duì)此，我們認(rèn)為出于TDI價(jià)格底限（目前約20000元/噸）考慮在目前原料價(jià)格下MDI以后價(jià)格合理區(qū)間有理由約23000元/噸（目前約25000元/噸）。注：2004年我國MDI進(jìn)口以存度80%，表7 我國MDI以后產(chǎn)需預(yù)測(cè)（萬噸）200320042005E2006E2007E2008E產(chǎn)能81212737373產(chǎn)量81012345870凈進(jìn)口量3

27、24048（0，48）（0，48）（0，48）表觀消費(fèi)量405060（34，82）（58，106）（70，118）實(shí)際產(chǎn)量預(yù)測(cè)按照新增產(chǎn)能第一年、第二年及第三年開工率分不60%、80%與100%測(cè)算圖12 DMF國內(nèi)市場(chǎng)占有率企業(yè)分布（2002A）資料來源:中國石油和化工經(jīng)濟(jì)分析DMF：產(chǎn)能擴(kuò)張有限，需求快速上升。據(jù)“圖12 DMF國內(nèi)市場(chǎng)占有率企業(yè)分布（2002A）資料來源:中國石油和化工經(jīng)濟(jì)分析近年來，我國聚氨酯行業(yè)的快速進(jìn)展，相關(guān)DMF產(chǎn)能迅速擴(kuò)張。特不地，進(jìn)入2005年新擴(kuò)建DMF裝置明顯增加。另一方面，由于聚氨酯產(chǎn)業(yè)中DMF與MDI為互補(bǔ)性配套原料產(chǎn)品，因此以后DMF的實(shí)際需求增長將

28、相應(yīng)跟隨MDI的表觀消費(fèi)煉量的增長而動(dòng)態(tài)變動(dòng)。重要的是，伴隨國內(nèi)MDI產(chǎn)能的迅速釋放，國內(nèi)MDI表觀消費(fèi)量將明顯上升，從而有望使DMF的實(shí)際需求量將相應(yīng)得到快速提升。資料來源：中國聚氨酯商務(wù)網(wǎng)表8 國內(nèi)DMF要緊企業(yè)產(chǎn)能分布（萬噸/年）企業(yè)既有產(chǎn)能新增產(chǎn)能新增產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)時(shí)刻浙江江山12-山東華魯872006年中期安徽懷化4-河南安陽312005年6月江蘇新菱1.532005年7月江蘇揚(yáng)巴-42005年中期山東章丘-42005年12月可見，DMF裝置的產(chǎn)能擴(kuò)張是一個(gè)相對(duì)概念，盡管進(jìn)入2005年以來擴(kuò)張?zhí)崴?，但仍然難以趕上國內(nèi)MDI表觀消費(fèi)量的快速擴(kuò)張。我們預(yù)測(cè)，以后3年國內(nèi)MDI的表觀消費(fèi)量增速能

29、夠分不達(dá)到33%、25%與18%，而相應(yīng)DMF的表觀消費(fèi)量增速分不為30%、21%與12%。由此，我們看好以后2年的DMF市場(chǎng)趨勢(shì)。資料來源：華夏證券研究所表9 以后2年國內(nèi)DMF產(chǎn)量增速難以趕上MDI消費(fèi)增速（萬噸）2005200620072008MDI表觀消費(fèi)量6080100118MDI表觀消費(fèi)增速-33%25%18%DMF表觀消費(fèi)量33435258DMF表觀消費(fèi)增速-30%21%12%深度挖掘公司：萬華華魯目前，有部分上市公司已涉及聚氨酯系列產(chǎn)品的生產(chǎn)經(jīng)營。如聚氨酯主料中MDI的煙臺(tái)萬華（600309）、TDI的滄州大化（600230）與藍(lán)星清洗（000598），聚氨酯輔料中DMF的華魯

30、恒升（600426）、BDO的山西三維（000755）與瀘天化（000912）、多元醇的湖北宜化（000422），等等。據(jù)相關(guān)上市公司2005年三季報(bào)顯示，主營業(yè)務(wù)收入中煙臺(tái)萬華（600309）MDI占比91%、滄州大化（600230）TDI占比33%、藍(lán)星清洗（000598）TDI占比21%、華魯恒升（600426）DMF占比43%、山西三維（000755）BDO（含PTMEG）占比27%、瀘天化（000912）控股59%的天化公司的2.5萬噸/年BDO項(xiàng)目打算2006年建成投產(chǎn)、湖北宜化（000422）季戊四醇占比16%。煙臺(tái)萬華（600309）：產(chǎn)量快速擴(kuò)張、價(jià)格下跌有限。上述分析表明，

31、目前MDI與TDI約5000元/噸的價(jià)差相關(guān)于MDI約25000元/噸的市場(chǎng)價(jià)格已使其以后價(jià)格下跌空間明顯有限，從而相應(yīng)公司毛利率的壓縮也將明顯有限。事實(shí)上，2005年以來分季度，從公司MDI毛利率相關(guān)于MDI市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)特征中不難發(fā)覺：公司具有相當(dāng)程度的產(chǎn)品價(jià)格調(diào)節(jié)能力，從而使公司毛利率維持一定水平。統(tǒng)計(jì)顯示，2005年以來，第二季度、第三季度MDI市場(chǎng)價(jià)格分不環(huán)比下降11.9%與21.56%，而相應(yīng)公司MDI毛利率分不環(huán)比下降3.78%與11.94%。資料來源：公司公告表10 2005年以來煙臺(tái)萬華毛利率相關(guān)于MDI價(jià)格變動(dòng)特征第一季度第二季度第三季度市場(chǎng)MDI價(jià)格/2005型月均3931

32場(chǎng)價(jià)格漲跌幅-11.90%-21.56%公司MDI毛利率42.82%41.2%36.28%公司MDI毛利率變動(dòng)率-3.78%-11.94%從MDI與TDI價(jià)差角度，我們有理由假設(shè)在目前原料價(jià)格下以后MDI價(jià)格伴隨產(chǎn)能迅速擴(kuò)張有望使價(jià)格下降幅度約10%。從公司毛利率與MDI價(jià)格的變動(dòng)關(guān)系，我們能夠認(rèn)為在產(chǎn)品價(jià)格下降10%時(shí)，相應(yīng)毛利率下降5%。由此，以2005年預(yù)期公司MDI毛利率37%（前三季度實(shí)際數(shù)據(jù)為38.5%）為基礎(chǔ)，則價(jià)格下降10%后的毛利率水平為35.15%，。即使考慮MDI產(chǎn)能迅速釋放導(dǎo)致國內(nèi)市場(chǎng)格局的調(diào)整，我們能夠給予公司2006年MDI33%的毛利率水平

33、?；谏鲜鰞r(jià)格毛利率的變動(dòng)預(yù)期，考慮到公司2006年實(shí)際MDI產(chǎn)量可望增長約90%，則公司2006年業(yè)績(jī)?nèi)钥赏麑?shí)現(xiàn)50%以上增幅。因此假如公司原料價(jià)格變動(dòng)，則市場(chǎng)TDI與MDI價(jià)格均將存在變動(dòng)可能。但我們從公司歷年MDI毛利率相關(guān)于油價(jià)的變動(dòng)特征能夠看出，在油價(jià)高位時(shí)，公司MDI毛利率呈現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)特征。由此，我們認(rèn)為以后油價(jià)的可能持續(xù)高位使我們能夠忽略原料價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司毛利率的阻礙。圖13圖13 煙臺(tái)萬華毛利率相對(duì)油價(jià)的變動(dòng)特征00201-200504資料來源:中國化工市場(chǎng)七日訊/MDI、中國石油和化學(xué)工業(yè)協(xié)會(huì)/TDI值得一提的是，公司立即達(dá)產(chǎn)的單套16萬噸/年MDI裝置起初即按30萬噸/年規(guī)

34、模設(shè)計(jì)。也即公司對(duì)達(dá)產(chǎn)后的該套裝置通過后續(xù)技改可使產(chǎn)能快速提高至30萬噸/年?？梢姡镜臉I(yè)績(jī)持續(xù)增長存在明顯的產(chǎn)能釋放基礎(chǔ)。而且，公司該項(xiàng)目配套建有上規(guī)模的熱電項(xiàng)目及港口運(yùn)輸項(xiàng)目，從而不管從單套規(guī)模效應(yīng)依舊相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈配套方面，該裝置盈利能力在其他因素相同下均有理由超過既有裝置。華魯恒升（600426）：受益MDI擴(kuò)張、DMF價(jià)格看漲。公司屬肥化并舉企業(yè)，DMF業(yè)務(wù)（含甲胺）業(yè)務(wù)已接近50%。受益MDI國內(nèi)產(chǎn)能的快速釋放，DMF的市場(chǎng)需求將會(huì)迅速擴(kuò)大，即使考慮到DMF的產(chǎn)能擴(kuò)張，但事實(shí)上際產(chǎn)量增速仍難以趕上國內(nèi)MDI的表觀消費(fèi)量則增長。總體上，以后2年我們有理由看好DMF市場(chǎng)。怎么講進(jìn)入200

35、5年以來DMF受累MDI市場(chǎng)相對(duì)疲軟而價(jià)格一路走低，并于第三季度跌至約5000元/噸的歷史低位出廠價(jià)。我們預(yù)測(cè)以后2年，市場(chǎng)DMF價(jià)格有望逐漸走高，并于2006年、2007年分不能夠達(dá)到約6500元/年與7000元/年的年均出廠價(jià)格分不達(dá)到兩位數(shù)與一位數(shù)的價(jià)格漲幅。圖14圖14 DMF價(jià)格已由歷史最低谷企穩(wěn)資料來源: 中國化工信息作為公司另一主導(dǎo)產(chǎn)品尿素，我們認(rèn)為以后行業(yè)景氣仍將連續(xù)（見本輪尿素景氣見頂了嗎？（篇幅20854字/20060616），2006年仍將有5%的價(jià)格上漲。重要的是，公司在既有30萬噸/年尿素基礎(chǔ)上于2004年年底達(dá)產(chǎn)的“3030”工程通過2005年9月份的一次例行大修，

36、可望于2006年滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)。我們可能，2005年公司尿素實(shí)際產(chǎn)量同比增長約45%，2006年這一數(shù)字為40%。因此，公司尿素業(yè)務(wù)仍可實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長。圖15 圖15 公司化肥產(chǎn)量逐步增長資料來源資料來源: 中國石油和化學(xué)工業(yè)協(xié)會(huì)重要的是，作為首套國產(chǎn)化大氮裝置，由于總投資額少使其有望于2006年滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)后效益將逐漸體現(xiàn)原料價(jià)格與產(chǎn)品價(jià)格即使保持不變下公司毛利率逐步提高。因此，在尿素行業(yè)持續(xù)景氣、DMF行業(yè)以后看好背景下，公司以后業(yè)績(jī)?cè)鲩L值得關(guān)注。關(guān)注潛在風(fēng)險(xiǎn)：技術(shù)替代目前，市場(chǎng)異氰酸酯（MDI/TDI）的生產(chǎn)技術(shù)要緊采納光氣化技術(shù)，而光氣化技術(shù)生產(chǎn)（不管原料及中間生產(chǎn)環(huán)節(jié)）是一個(gè)易燃易爆的生產(chǎn)過

37、程。因此，目前相關(guān)高校院所等理論界正在致力于非光氣化技術(shù)的研制開發(fā)。盡管該研制過程乃至正式產(chǎn)業(yè)化不可能一蹴而就，但該種技術(shù)一旦獲得成功并將對(duì)傳統(tǒng)工藝帶來相對(duì)程度的沖擊。另一方面，DMF是聚氨酯合成過程中重要的有機(jī)溶劑，但其生產(chǎn)過程難免遭受環(huán)保壓力。目前，相關(guān)高校院所等理論界正在致力于聚氨酯合成的新工藝研制及合成過程中DMF溶劑的無污染替代品開發(fā)。盡管在我們可預(yù)見的以后35年內(nèi)，這一過程專門難突破，但一旦無污染替代品的產(chǎn)業(yè)化實(shí)現(xiàn)并將對(duì)市場(chǎng)DMF需求產(chǎn)生重大沖擊。附圖1附圖1 煙臺(tái)萬華（600309）MDI生產(chǎn)流程簡(jiǎn)圖苯胺、甲醛、液氯、燒堿等生產(chǎn)原料苯胺、甲醛、液氯、燒堿等生產(chǎn)原料 光氣化技術(shù)初級(jí)

38、產(chǎn)品粗MDI初級(jí)產(chǎn)品粗MDI分離技術(shù)產(chǎn)成品其他液化MDI液化聚合MDI液化純MDI產(chǎn)成品其他液化MDI液化聚合MDI液化純MDI資料來源: 資料來源: 實(shí)地調(diào)研附圖2 煙臺(tái)萬華（600309）MDI產(chǎn)業(yè)規(guī)劃附圖2 煙臺(tái)萬華（600309）MDI產(chǎn)業(yè)規(guī)劃煙臺(tái)萬華（600309）北京科聚化工新材料有限公司寧波基地/注冊(cè)500萬元/控股95%寧波基地自備配套合資配套5萬噸/年甲醛裝置與4萬噸/年一氧化碳萬華（大榭）工業(yè)園熱電有限公司寧波大榭萬華港埠有限公司自備配套合資配套5萬噸/年甲醛裝置與4萬噸/年一氧化碳萬華（大榭）工業(yè)園熱電有限公司寧波大榭萬華港埠有限公司山東基地 注冊(cè)15000萬元/控股51

39、% 技改后30萬噸/年12萬噸/年16萬噸/年 注冊(cè)12000萬元/控股55%技改后30萬噸/年12萬噸/年16萬噸/年資料來源資料來源: 公司公告資料來源:公司公告附圖3資料來源:公司公告附圖3 華魯恒升（600426）主營業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)（2005Q3）附圖4附圖4 華魯恒升（600426）主營業(yè)務(wù)利潤結(jié)構(gòu)（2005Q3）資料來源:公司公告資料來源:公司公告附圖5附圖5 我國BDO供需及預(yù)測(cè)附表1 我國BDO要緊生產(chǎn)廠家與生產(chǎn)能力（萬噸/元）公司名稱產(chǎn)能2004A產(chǎn)能2009E原料路線備注臺(tái)灣大連/儀征3.63.6丙烯醇2004年5月投產(chǎn)山西三維2.53.0乙炔2002年3月投產(chǎn)山東佳泰1.0

40、1.0順酐200103投產(chǎn)/200209停產(chǎn)/200404復(fù)產(chǎn)美克投資集團(tuán)06.0乙炔200505開工/2007Q1投產(chǎn)大慶油田06.0-2005年可研時(shí)期中國藍(lán)星05.5乙炔2004年引進(jìn)技術(shù)四川天華02.5乙炔58億/2005投產(chǎn)合計(jì)7.127.6-資料來源:中國化工信息2005資料來源:中國化工信息2005資料來源：中國化工信息2005附表2 2004年我國純MDI下游用戶排名企業(yè)名次公司所屬聚氨酯子行業(yè)1華峰集團(tuán)漿料/鞋底原液2德發(fā)系列集團(tuán)漿料/鞋底原液3宇田系列企業(yè)漿料/鞋底原液4江蘇雙象集團(tuán)漿料/鞋底原液5煙臺(tái)華大化學(xué)工業(yè)有限公司漿料/鞋底原液6溫州登達(dá)化工有限公司鞋底原液7嘉興禾

41、欣化學(xué)工業(yè)有限公司漿料8東莞金誠樹脂廠鞋底原液9上海匯得樹脂有限公司漿料10張家港金冠化工有限公司漿料附表3 2004年我國純MDI貿(mào)易商排名企業(yè)名次公司要緊經(jīng)營貨源1上海上實(shí)國際貿(mào)易（集團(tuán)）有限公司亨斯曼2上海聯(lián)景物資有限公司巴斯夫3曉星株式會(huì)社（上海）錦湖/三井4東棉（上海）有限公司NPU5蝶理（上海）有限公司三井6東棉（上海）有限公司NPU7三井物產(chǎn)（上海）NPU/三井8佳值化工（廣東）拜耳/三井9-10-資料來源：中國化工信息2005 資料來源：中國化工信息2005資料來源:公司公告資料來源:公司公告附圖三 華魯恒升（600426）主營業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)（2005Q3）資料來源：中國化工信息

42、2005 附表4 2004年我國聚合MDI下游用戶排名企業(yè)名次公司所屬聚氨酯子行業(yè)1海爾集團(tuán)冰箱/冷柜2科龍集團(tuán)冰箱/冷柜3中集冷藏箱制造有限公司集裝箱4博西華制冷冰箱/冷柜5青島馬士基集裝箱工業(yè)有限公司集裝箱6河南新飛電器有限公司冰箱7蘇州三星電子有限公司冰箱8星星集團(tuán)冰箱/冷柜9青島澳柯瑪進(jìn)出口有限公司冷柜10上海紫旭聚氨酯有限公司保溫材料附表5 2004年我國聚合MDI貿(mào)易商排名企業(yè)名次公司要緊經(jīng)營貨源1東莞市同舟化工有限公司拜耳2南京金海威化工實(shí)業(yè)有限公司巴斯夫3煙臺(tái)泰?；び邢薰竞嗨孤?德國漢姆（上海）拜耳5南京利江貿(mào)易有限公司拜耳6上海東鹽貿(mào)易有限公司亨斯曼7深圳奧康德進(jìn)出口有限公司三井8中化廣州進(jìn)出口公司亨斯曼9汕頭經(jīng)濟(jì)特區(qū)華汕物資進(jìn)展公司拜耳10遼寧營口市信元聚氨酯有限公司亨斯曼資料來源：中國化工信息2005 附表6 20