1、 第 頁 目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、 2019年上半年市場表現(xiàn)與機構行為5 HYPERLINK l _bookmark1 (一)國債期貨：震蕩中下跌5 HYPERLINK l _bookmark3 (二)現(xiàn)券：利率債收益率小幅上行5 HYPERLINK l _bookmark6 (三)機構行為：減投利率債，杠桿率普遍降低6 HYPERLINK l _bookmark10 (四)調(diào)整原因：社融、經(jīng)濟略超預期，通脹預期抬頭7 HYPERLINK l _bookmark19 二、 經(jīng)濟運行關注的四個問題10 HYPERLINK l _bookmark20 (一)房地產(chǎn)投

2、資增速下半年可能會走弱10 HYPERLINK l _bookmark29 (二)大規(guī)模減稅能夠提振消費，但邊際作用降低13 HYPERLINK l _bookmark31 (三)外貿(mào)對經(jīng)濟影響要一分為二的看13 HYPERLINK l _bookmark36 (四)信貸被動收縮，社融低位企穩(wěn)15 HYPERLINK l _bookmark42 (五)宏觀經(jīng)濟指標預測16 HYPERLINK l _bookmark44 三、 平減指數(shù)與名義GDP同比增速二季度反彈后下半年下行17 HYPERLINK l _bookmark45 (一)鮮菜漲價屬于周期性因素，CPI難破317 HYPERLINK

3、 l _bookmark50 (二)工業(yè)品價格漲價提升PPI同比增速中樞18 HYPERLINK l _bookmark55 (三)平減指數(shù)與名義GDP二季度反彈后下半年小幅下行20 HYPERLINK l _bookmark58 四、 流動性結構性矛盾，利率債整體被增配20 HYPERLINK l _bookmark59 (一)人民幣貶值可控，外匯占款穩(wěn)定21 HYPERLINK l _bookmark62 (二)TMLF與降準替換MLF仍有可能21 HYPERLINK l _bookmark65 (三)總量合理充裕，流動性呈現(xiàn)結構性矛盾22 HYPERLINK l _bookmark69

4、五、 大方向看多，做波段關注5年期品種23 HYPERLINK l _bookmark70 (一)利率債大方向看多23 HYPERLINK l _bookmark73 (二)從期限利差歷史對比看，關注5年期品種24 HYPERLINK l _bookmark76 六、 風險提示25 守正 出奇 寧靜 致遠圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表1：國債期貨走勢5 HYPERLINK l _bookmark4 圖表2：國債收益率曲線變化5 HYPERLINK l _bookmark5 圖表3：國開債收益率曲線變化5 HYPERLINK l _bookmark7 圖表4：債券基

5、金概況6 HYPERLINK l _bookmark8 圖表5：利率債倉位變化7 HYPERLINK l _bookmark9 圖表6：債券資金杠桿率7 HYPERLINK l _bookmark11 圖表7：固定資產(chǎn)投資完成額8 HYPERLINK l _bookmark12 圖表8：基建、房地產(chǎn)投資8 HYPERLINK l _bookmark13 圖表9：社融規(guī)模8 HYPERLINK l _bookmark14 圖表10：信貸規(guī)模8 HYPERLINK l _bookmark15 圖表11：豬價走勢9 HYPERLINK l _bookmark16 圖表12：CPI同比9 HYPERL

6、INK l _bookmark17 圖表13：原油價格走勢10 HYPERLINK l _bookmark18 圖表14：PPI走勢10 HYPERLINK l _bookmark21 圖表15：房地產(chǎn)開投資完成額累計同比10 HYPERLINK l _bookmark22 圖表16：建筑工程及其他費用累計同比10 HYPERLINK l _bookmark23 圖表17：現(xiàn)房面積與期房面積增速11 HYPERLINK l _bookmark24 圖表18：房地產(chǎn)企業(yè)債券發(fā)行情況11 HYPERLINK l _bookmark25 圖表19：房地產(chǎn)銷售情況12 HYPERLINK l _boo

7、kmark26 圖表20：房地產(chǎn)銷售及投資累計同比12 HYPERLINK l _bookmark27 圖表21：土地出讓收入12 HYPERLINK l _bookmark28 圖表22：房地產(chǎn)開發(fā)投資增速預測12 HYPERLINK l _bookmark30 圖表23：居民邊際消費傾向降低13 HYPERLINK l _bookmark32 圖表24：進口與出口金額累計同比14 HYPERLINK l _bookmark33 圖表25：制造業(yè)與民間固定資產(chǎn)投資累計同比14 HYPERLINK l _bookmark34 圖表26：GDP走勢14 HYPERLINK l _bookmark

8、35 圖表27：三家馬車增速對比14 HYPERLINK l _bookmark37 圖表28：新增人民幣貸款15 HYPERLINK l _bookmark38 圖表29：表外融資增速15 HYPERLINK l _bookmark39 圖表30：直接融資增速15 HYPERLINK l _bookmark40 圖表31：社融增速預測16 HYPERLINK l _bookmark41 圖表32：社融與M2、名義GDP的匹配16 HYPERLINK l _bookmark43 圖表33：宏觀經(jīng)濟預測16 HYPERLINK l _bookmark46 圖表34：豬肉價格走勢17 HYPERL

9、INK l _bookmark47 圖表35：CPI預測17 HYPERLINK l _bookmark48 圖表36：菜籃子產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)周期性明顯18 HYPERLINK l _bookmark49 圖表37：當前農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)處于周期高點18 HYPERLINK l _bookmark51 圖表38：原油價格走勢18 HYPERLINK l _bookmark52 圖表39：美國原油產(chǎn)量18 HYPERLINK l _bookmark53 圖表40：其他工業(yè)品市場概況19 HYPERLINK l _bookmark54 圖表41：PPI同比增速預測19 HYPERLINK l _b

10、ookmark56 圖表42：GDP平減指數(shù)增速20 HYPERLINK l _bookmark57 圖表43：名義GDP增速20 HYPERLINK l _bookmark60 圖表44：人民幣匯率走勢21 HYPERLINK l _bookmark61 圖表45：央行新增外匯占款21 HYPERLINK l _bookmark63 圖表46：MLF概況21 HYPERLINK l _bookmark64 圖表47：存款準備金走勢21 HYPERLINK l _bookmark66 圖表48：超額準備金增速2220194固定收益專題報告P20194 HYPERLINK l _bookmark

11、67 圖表49：R007及7天OMO走勢22 HYPERLINK l _bookmark68 圖表50：中資小銀行資產(chǎn)負債結構23 HYPERLINK l _bookmark71 圖表51：10年期國債收益率曲線24 HYPERLINK l _bookmark72 圖表52：10年期國開債收益率曲線24 HYPERLINK l _bookmark74 圖表53：國債期限利差分位圖24 HYPERLINK l _bookmark75 圖表54：國開債期限利差分位圖24一、 2019 年上半年市場表現(xiàn)與機構行為(一) 國債期貨：震蕩中下跌531。4月公布圖表1：國債期貨走勢期貨收盤價(連續(xù)):10

12、年期國債期貨99.599.098.598.097.597.096.596.095.595.094.594.02019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-02資料來源：Wind，太平洋研究院整理(二) 現(xiàn)券：利率債收益率小幅上行現(xiàn)券方面，與去年年底相比，國債與國開債收益率都出現(xiàn)小幅上漲，且國開債短其中6年期收益率上漲幅度逾24BP，7年期收益率上漲幅度逾22BP，其它期限國債上漲15BP21010BP15BP圖表 2：國債收益率曲線變化圖表 3：國開債收益率曲線變化%變化2019-01-022019-05-31 bps%變化2019-01-02

13、2019-05-31 bps3.43.23.02.82.62.42.252.004.0253.520153.0102.552.00 資料來源：Wind，太平洋研究院整理資料來源：Wind，太平洋研究院整理(三) 機構行為：減投利率債，杠桿率普遍降低債券倉位提升，利率債倉位下降。2019年一季度，債市整體穩(wěn)步上行，截至3月底， 債券基金資產(chǎn)規(guī)模累計約43167.06過14，而國債投資為394.45億元，較2018年下降61.18億元，跌幅超過15，且政策性金融債的投資額約是35倍。債券基金的倉位總體小幅上行，由2018年的92.61上升至2019年第一季度的93.21，雖然整體加倉，但利率債則由

14、28.30降至27.89，體現(xiàn)了整個債券基金市場上風險偏好的提升，同時信用環(huán)境加速修復下，可以看到債券基金的杠桿率由升172。圖表 4：債券基金概況資料來源：Wind，太平洋研究院整理從債券配置比例看，與2018年四季度相比，純債基金利率債倉位平穩(wěn)，其中中長期純債基金倉位比例未發(fā)生變化，短期純債基金向上浮動1個百分點，而混合一級與二級債金率倉下-3。 圖表 5：率倉變化20182019Q132% 32%17% 16%19%16%32% 32%17% 16%19%16%10% 11%中長期純債基金短期純債基金混合一級債混合二級債資料來源：Wind，太平洋研究院整理各類債基以降杠桿為主。中期債基以

15、開式券金杠率幅達到2上最也1.03。圖表 6：債券資金杠桿率125%122.92%120%118.47%118.63%119.21%118.64% 119.67%121.41%119.40%119.19%116.44%115%115.70%113.85%110%105%100%125%122.92%120%118.47%118.63%119.21%118.64% 119.67%121.41%119.40%119.19%116.44%115%115.70%113.85%110%105%100%資料來源：Wind，太平洋研究院整理(四) 調(diào)整原因：社融、經(jīng)濟略超預期，通脹預期抬頭固定資產(chǎn)投資穩(wěn)步回

16、升。一季度全國固定資產(chǎn)投資101871億元，同比增長6.3造業(yè)資長基設施資長房產(chǎn)投增長11.8地投資圖表7：固定資產(chǎn)投資完成額圖表 8：基建、房地產(chǎn)投資%20制造業(yè)15 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額 基礎設施建設投資105%20制造業(yè)15 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額 基礎設施建設投資10501614121086422015/32015/72015/112016/32016/72016/112017/32017/72017/112018/32018/72018/112015/32015/72015/112016/32016/72016/112017/32017/72017/112018/32018/72018

17、/112019/32017/92017/112018/12018/32018/52018/72018/92018/112019/12019/3資料來源：Wind，太平洋研究院整理資料來源：Wind，太平洋研究院整理一季度信貸、社融全面超預期。3月新增社融2.86萬億元，同比多增1.281.695777億元。其中，居民中長貸較18年同期多增800多億元，或與3月一二線城市地產(chǎn)銷量增速一季度銀行業(yè)信貸投放實現(xiàn)平穩(wěn)較快增長，對實體經(jīng)濟發(fā)放人民幣貸款增加6.29 76.9圖表 9：社融規(guī)模圖表 10：信貸規(guī)模社會融資規(guī)模存量:同013.513.012.5各項貸款余額同比201

18、8/12018/32018/52018/72018/92018/2019/12019/32017/122018/22018/42018/62018/82018/102018/122019/22019/4812.02018/12018/32018/52018/72018/92018/2019/12019/32017/122018/22018/42018/62018/82018/102018/122019/22019/4資料來源：Wind，太平洋研究院整理資料來源：Wind，太平洋研究院整理疫情、原油推動通脹預期抬頭。疫情成為催化劑，新一輪豬周期提前啟動。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，一季度全國的生豬

19、存欄數(shù)據(jù)是3.75億頭，同比下降了4000萬頭，這是20年來最低水平。養(yǎng)殖戶包括相應資本方對疫情的不確定性導致建倉減少，而與此同時需求端并沒有減少， 豬價大漲。而受豬價跟油價上漲的影響，CPI同比增速上半年也持續(xù)提升。圖表11：豬價走勢圖表 12：CPI同比元/千克 25232119172018/5/42018/6/42018/5/42018/6/42018/7/42018/8/42018/9/42018/10/42018/11/42018/12/42019/1/42019/2/42019/3/42019/4/42019/5/422個省市:平均價:豬肉% CPI:當月同比3.02.53.02.

20、01.51.00.52018/32018/42018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/4資料來源：Wind，太平洋研究院整理資料來源：Wind，太平洋研究院整理漲年至今漲40于油輸出織(OPEC)牽的產(chǎn)計同時可以看到PPI同比增速觸底反彈，PPI環(huán)比持續(xù)改善，經(jīng)濟進入被動去庫存周期，未來受高基數(shù)影響或有小幅回落。圖表13：原油價格走勢圖表 14：PPI走勢/桶 90858075706560552018/9/112018/10/2018/11/502018/9/112

21、018/10/2018/11/期貨結算價(連續(xù)):布倫特原油5.04.03.02.01.02019/5/112019/6/112018/32018/42019/5/112019/6/112018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/5% PPI:全部工業(yè)品:當月同比2018/12/2019/1/112019/2/112019/3/112019/4/11資料來源：Wind，太平洋研究院整理資料來源：Wind，太平洋研究院整理2018/12/2019/1/112

22、019/2/112019/3/112019/4/11二、 經(jīng)濟運行關注的四個問題(一)房地產(chǎn)投資增速下半年可能會走弱房地產(chǎn)投資增速超預期提高。產(chǎn)開投34217元比增11.9增持高， 56圖表 15：房地產(chǎn)開投資完成額累計同比圖表 16：建筑工程及其他費用累計同比%房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額14121086422015/102016/012015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/04%2015/102016/012015/102016/01

23、2016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/04-10建筑工程其他費用資料來源：Wind，太平洋研究院整理資料來源：Wind，太平洋研究院整理鍵，2018負面因素消失，這對房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)2019年大幅提升起到較為重要的作用。另外，過去兩年現(xiàn)房面積長期處于低位負增長，而期房面積增速為正，過多的期房交易結構導致未來交房壓力大，施工迫切性高。與此同時，房企融資環(huán)境改善，具備施工能力。2019年房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債金額與發(fā)債數(shù)量均較2018年有明顯提升。圖表17：現(xiàn)房面積與期

24、房面積增速圖表 18：房地產(chǎn)企業(yè)債券發(fā)行情況0-20現(xiàn)房面積期房面積億2015-02-282015-06-302015-02-282015-06-302015-10-312016-02-292016-06-302016-10-312017-02-282017-06-302017-10-312018-02-282018-06-302018-10-312019-02-280發(fā)行金額發(fā)行只數(shù)（右只140120100806040202018-052018-062018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-0220

25、19-032019-04-40資料來源：Wind，太平洋研究院整理資料來源：Wind，太平洋研究院整理房地產(chǎn)銷售下半年增速可能為負，但其領先意義或失效。春后續(xù)暖；比90其城售PSL630萬萬套貨化例25獻億平。20194圖表19：房地產(chǎn)銷售情況圖表 20：房地產(chǎn)銷售及投資累計同比60商品房銷售面積:累計同比 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比4060商品房銷售面積:累計同比 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比40200-20-402011/3/312011/10/312012/5/312011/3/312011/10/312012/5/312012/12/312013/7/312014/2/28201

26、4/9/302015/4/302015/11/302016/6/302017/1/312017/8/312018/3/312018/10/312007-032008-012008-112009-092010-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-11-20%-40%-60%資料來源：Wind，太平洋研究院整理資料來源：Wind，太平洋研究院整理房地產(chǎn)投資增速下半年走弱?？趶秸{(diào)整、期房交房壓力的邏輯下半年仍然存在，但是地王出現(xiàn)后國家收緊了對房企的融資條件，房企債券融資環(huán)境邊際惡化，建安投資增速會

27、受到一定負面影響。不過，其他費用增速在下半年有可能超預期。因為2019年土地出讓預算收入達到6.7萬億，遠遠超過2018年5.46萬億的預算，也高于2018年實際執(zhí)行的6.5萬億。根據(jù)歷史經(jīng)驗，實際執(zhí)行往往高于預算收入，2019年土地出讓收入增長有可能表現(xiàn)出一定的韌性，這對其他費用增速起到較大的支撐作用。圖表 21：土地出讓收入圖表 22：房地產(chǎn)開發(fā)投資增速預測 土地出讓實際收入 土地出讓實際收入 土地出讓預算收入70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000%14121086422017/022017/042017/022017/042017/0620

28、17/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/10 資料來源：Wind，太平洋研究院整理資料來源：Wind，太平洋研究院整理(二) 大規(guī)模減稅能夠提振消費，但邊際作用降低居民杠桿率提升降低邊際消費傾向，減稅對消費提振作用減弱。201924000201865.4740002619GDP0.2圖表 23：居民邊際消費傾向降低邊際消費傾向70%68%66%64%62%60%58%2015-122016-032016-062016-092016-122017-0

29、32017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-0356%2015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03資料來源：Wind，太平洋研究院整理(三) 外貿(mào)對經(jīng)濟影響要一分為二的看 貿(mào)易戰(zhàn)導致進口、口崖式下跌，沖擊產(chǎn)鏈在貿(mào)易戰(zhàn)背景下，我國進口與出口增速在2019年出現(xiàn)斷崖式下跌。其對產(chǎn)業(yè)鏈的沖擊非常大，制造業(yè)投資與民間投資大幅下滑。由于需求走弱，新一輪補庫存周期很難再2019年年中啟動。圖

30、表24：進口與出口金額累計同比圖表 25：制造業(yè)與民間固定資產(chǎn)投資累計同比:累計同比:累計同比:累計同比:累計同比50403020102014/112015/32014/112015/32015/72015/112016/32016/72016/112017/32017/72017/112018/32018/72018/112019/3-10-20-30%制造業(yè)民間固定資產(chǎn)投資累計同比1086422017/112018/12018/32018/52018/72018/92018/112019/12019/32019/502017/112018/12018/32018/52018/72018/9

31、2018/112019/12019/32019/5資料來源：Wind，太平洋研究院整理資料來源：Wind，太平洋研究院整理進口增速降幅大于出口，凈出口對GDP的拉動作用提升GDP2019圖表26：GDP走勢圖表 27：三家馬車增速對比% GDP7.257.046.86.636.426.212015/32015/72015/112016/32016/72016/112015/32015/72015/112016/32016/72016/112017/32017/72017/112018/32018/72018/112019/3消費投資2018-122019-03凈出口資料來源：Wind，太平洋研

32、究院整理資料來源：Wind，太平洋研究院整理凈出口(四) 信貸被動收縮，社融低位企穩(wěn)負債轉(zhuǎn)移也會導致全社會信貸投放收縮。比史規(guī)季分別占30上2520下201916.628億70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0002017/62017/92017/1202017/62017/92017/12新增貸款2018/32018/62018/92018/122019/32019/62019/92019/12社融增速達到9.64，符“匹配”要2018/32018/62018/92018/122019/32019/62019/92019/12資料來源：Wind，太平

33、洋研究院整理包商銀行事件后，信用風險傳導，中低評級以及民營企業(yè)的債券融資難度加大， 企業(yè)債券融資增量會下降，雖然科創(chuàng)板已經(jīng)運行，但是直接融資增速還是可能下滑； 同時銀行對非銀金融機構的貸款增速也有可能下降。另外，金融監(jiān)管邊際放松，表外融資降幅收窄，進而帶動社融存量同比增速提升。圖表 29：表外融資增速圖表 30：直接融資增速%0-2-4-6-8-102018/122019/32019/62019/9表外融資2018/122019/32019/62019/910.%2019/128.02019/126.04.02.00.0直接融資2018/122019/32019/62019/92019/12-

34、122018/122019/32019/62019/92019/12資料來源：Wind，太平洋研究院整理資料來源：Wind，太平洋研究院整理年融增達9.64水平增長為穩(wěn)根過一兩M2GDP圖表31：社融增速預測圖表32：社融與M2、名義GDP的匹配16%86社融同比中性%名義GDP社融2052017/92017/122018/32018/62018/92018/122017/92017/122018/32018/62018/92018/122019/32019/62019/92019/122017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-

35、052018-072018-092018-112019-012019-03資料來源：Wind，太平洋研究院整理資料來源：Wind，太平洋研究院整理(五) 宏觀經(jīng)濟指標預測綜上我對觀經(jīng)濟指標的預測結果如下，年底實際GDP同比增速滑落至6.2。圖表 33：宏觀經(jīng)濟預測2018Q32018Q42019Q12019Q2E2019Q3E2019Q4EGDP6.76.66.46.46.36.2最終消費率5.25.04.24.34.44.4資本形成率2.12.10.80.70.60.5凈出口-0.7-0.61.51.41.31.3固定資產(chǎn)投資5.45.96.36.46.56.7社會銷售品零售9.39.08.

36、37.06.87.0出口金額12.29.91.30.5-0.5-1.0進口金額20.215.8-4.7-5.0-7.0-10.0工業(yè)增加值6.46.26.56.36.26.0CPI2.51.92.32.51.92.2PPI3.60.90.40.80.71.8M28.38.18.68.28.18.3資料來源：Wind，太平洋研究院整理GDP(一) 鮮菜漲價屬于周期性因素，CPI3肉禽開始漲價，CPI同比增速難破3。CPI 比增。是據(jù)們測算，CPI同增還破3的圖表34：豬肉價格走勢圖表 35：CPI預測元/千克 22個省市:平均價:豬332925211713%CPI預測CPI同比CPI預測CPI同

37、比3.02.52.01.51.00.52018/12018/32018/12018/32018/52018/72018/92018/112019/12019/32019/52019/72019/92019/11資料來源：Wind，太平洋研究院整理資料來源：Wind，太平洋研究院整理部分農(nóng)產(chǎn)品大幅漲價，周期性特征明顯，無需額外測算。歷史數(shù)據(jù)顯示，鮮菜價格具有明顯的周期性，其價格中樞在過去并沒有明顯變化。CPI圖表36：菜籃子產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)周期性明顯圖表 37：當前農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)處于周期高點2652452252051852016-12-242017-03-242016-12-242017-0

38、3-242017-06-242017-09-242017-12-242018-03-242018-06-242018-09-242018-12-242019-03-24菜籃子產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)1251151052012-12-052013-04-052012-12-052013-04-052013-08-052013-12-052014-04-052014-08-052014-12-052015-04-052015-08-052015-12-052016-04-052016-08-052016-12-05農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格200指數(shù)資料來源：Wind，太平洋研究院整理資料來源：Wind，太平洋研究院

39、整理(二) 工業(yè)品價格漲價提升 PPI 同比增速中樞原油價格上半年大幅上漲，后續(xù)大概率震蕩走勢。2019年上半年由于美國管道運力問題，美國原油產(chǎn)量環(huán)比下降，疊加OPEC嚴格執(zhí)行減產(chǎn)，供給端收縮；同時在需求端，全球經(jīng)濟增速下滑，原油價格在上半年上漲幅度較大。但是隨著美國管道問題解決，運力提升，美國原油產(chǎn)量將繼續(xù)提升，壓制原油價格進一步上漲；不過由于伊朗地緣政治風險持續(xù)發(fā)酵，原油價格大跌可能性也不高， 我們認為后續(xù)原油價格大概率維系震蕩態(tài)勢。圖表 38：原油價格走勢圖表 39：美國原油產(chǎn)量OPEC:一攬子原油價格100OPEC:一攬子原油價格8060402013,000產(chǎn)量:原油產(chǎn)量:原油:美國1

40、1,00010,0009,0002017-04-302017-06-302017-04-302017-06-302017-08-312017-10-312017-12-312018-02-282018-04-302018-06-302018-08-312018-10-312018-12-312019-02-282017-11-272018-01-272018-03-272018-05-272018-07-272018-09-272018-11-272019-01-272019-03-2702017-11-272018-01-272018-03-272018-05-272018-07-27201

41、8-09-272018-11-272019-01-272019-03-27資料來源：Wind，太平洋研究院整理資料來源：Wind，太平洋研究院整理除煤炭外，多數(shù)工業(yè)品漲價壓力大煤炭需求端用電量下降至2016年水平，而庫存很高，價格處于下滑通道。鐵礦石與鋼鐵下游需求如房地產(chǎn)投資、機械銷量都在提升，上游供給端必和必拓減產(chǎn)，庫存處于低位有補庫需求，進入2019年后鐵礦石與鋼鐵價格有所上漲，未來具有持續(xù)性。水泥建材類也受益于地產(chǎn)投資與基建投資增速提升的需求好轉(zhuǎn)，在2019年頭兩個月下跌后3月份以后開始反彈，未來能夠持續(xù)?？梢钥闯?，其他工業(yè)品種中除煤炭類下跌壓力大，鋼鐵與鐵礦石以及水泥等建材類漲價可能性

42、高。圖表 40：其他工業(yè)品市場概況需求供給庫存價格動力煤用電下降至16年水平19年產(chǎn)量大幅下降很高，高于2018年初處于下降區(qū)間鋼鐵機械需求好轉(zhuǎn)，地產(chǎn)2月投資超預期必和必拓減產(chǎn)低位，有補庫需求18年底大跌后19年有所上漲水泥基建、地產(chǎn)需求轉(zhuǎn)好，產(chǎn)銷率同比增速由負轉(zhuǎn)正產(chǎn)量大幅提升庫存較年初降幅與2018年持平18年底以來跌了2個月,3月份以來開始反彈資料來源：Wind，太平洋研究院整理PPI同比增速中樞略微提升，但是整體保持低位運行。因此，我們調(diào)高了PPI下半年的環(huán)比預測，PPI同比增速中樞略微提高，但是仍然保持低位運行。圖表 41：PPI 同比增速預測%5.04.03.02.01.02018/

43、12018/30.02018/12018/3PPI預測PPI同比2018/52018/72018/92018/112019/12019/32019/52019/72019/92019/11資料來源：Wind，太平洋研究院整理2018/52018/72018/92018/112019/12019/32019/52019/72019/92019/11(三) 平減指數(shù)與名義 GDP 二季度反彈后下半年小幅下行CPI增速破3，業(yè)價走勢化致PPI持運CPI與PPI2019GDPGDP9.08.7。圖表42：GDP平減指數(shù)增速圖表 43：名義GDP增速%GDP平減指數(shù)同比543212016/92016/1

44、22016/92016/122017/32017/92017/122018/32018/62018/122019/32019/62019/92019/12% 名義GDP:累計同比1614121086422016/92016/122016/92016/122017/32017/62017/92017/122018/32018/62018/92018/122019/32019/62019/92019/12資料來源：Wind，太平洋研究院整理資料來源：Wind，太平洋研究院整理四、 流動性結構性矛盾，利率債整體被增配(一) 人民幣貶值可控，外匯占款穩(wěn)定人民幣貶值可控，無需擔心資金外流壓力。20195

45、圖表44：人民幣匯率走勢圖表 45：央行新增外匯占款離岸CNH億元央行新增外匯占款央行新增外匯占款2016/62016/92016/62016/92016/122017/32017/62017/92017/122018/32018/62018/92018/122019/3-5002018/1/162018/2/162018/1/162018/2/162018/3/162018/4/162018/5/162018/6/162018/7/162018/8/162018/9/162018/102018/112018/122019/1/162019/2/162019/3/162019/4/162019

46、/5/16資料來源：Wind，太平洋研究院整理資料來源：Wind，太平洋研究院整理(二) TMLF 與降準替換 MLF 仍有可能下半年3.2萬億MLF到期，不排除TMLF與降準的可能。2018年10月至2019年4月，央行通過多次降準以及新增5249億TMLF，替換1.8萬億MLF。截止至4月底，MLF余額3.56萬億，下半年將到期3.2萬億，大部分可能采取MLF等量續(xù)作，不排除部分用TMLF甚至降準資金來替代。圖表 46：MLF 概況圖表 47：存款準備金走勢億元60,00055,00050,00045,00040,00035,0002017/32017/52017/32017/52017/72017/92017/112018/12018/32018/52018/72018/92018/112019/12019/32019/5新增MLFMLF余6,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000-8,000-10,000%人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構(月)19人民幣存款準備金率:大型存款類金