1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 一、事件：CFETS 修訂銀行間外匯市場交易規(guī)則4 HYPERLINK l _TOC_250003 二、劃重點：準入、交易和品種4 HYPERLINK l _TOC_250002 三、我國銀行間外匯市場現(xiàn)狀7 HYPERLINK l _TOC_250001 四、銀行間外匯市場之國際鏡鑒10 HYPERLINK l _TOC_250000 五、銀行間外匯市場的改革之路12圖表目錄圖表 1銀行間外匯市場準入管理和交易資格5圖表 2銀行間外匯市場會員結(jié)構(gòu)6圖表 3銀行間外匯市場主要交易模式6圖表 4銀行間外匯市場會員

2、及做市商數(shù)量8圖表 5按幣種劃分 OTC 日均成交額8圖表 6按區(qū)域劃分 OTC 日均成交額及結(jié)構(gòu)8圖表 7代客市場和銀行間市場外匯成交額9圖表 8按合約類型劃分 OTC 日均成交額9圖表 9針對外匯敞口套保10圖表 10外匯 OTC 市場日均交易額國際對比11圖表 11按區(qū)域劃分 OTC 成交量結(jié)構(gòu)：交易對手及品種12圖表 12爬行釘住人民幣有效匯率14一、事件：CFETS 修訂銀行間外匯市場交易規(guī)則2019 年 12 月 6 日，經(jīng)國家外匯管理局（以下簡稱“外管局”）批準，中國外匯交易中心（CFETS）對銀行間人民幣外匯市場相關(guān)交易規(guī)則進行整合修訂并發(fā)布了銀行間人民幣外匯市場交易規(guī)則（中匯

3、交發(fā)2019401 號），此前銀行間外匯市場即期、遠期、掉期和期權(quán)的分項交易規(guī)則同時廢止。在金融對外開放、外資加速流入的背景下，在完善監(jiān)管框架的基礎(chǔ)上提高監(jiān)管效率是大勢所趨。二、劃重點：準入、交易和品種我國境內(nèi)外匯交易市場可以分為兩個層次銀行間市場和代客市場。前者是由外匯交易中心組織提供的交易平臺，只有具備銀行間人民幣外匯市場會員資格（以下簡稱“會員”）的機構(gòu)才能參與其中，且會員之間的人民幣外匯交易必須在外匯交易中心的平臺上進行。而不具備會員資格的機構(gòu)和個人則必須通過具備相應(yīng)代客業(yè)務(wù)資質(zhì)的會員機構(gòu)辦理人民幣外匯相關(guān)的業(yè)務(wù)。因此，銀行間外匯市場在整個外匯交易體系中居于基礎(chǔ)地位。本次外匯交易中心針

4、對交易規(guī)則的整合有三個方面值得格外重視準入管理，交易模式和品種類型。準入管理上，品種有別、機構(gòu)有別、內(nèi)外有別。只有獲得會員資格才能參與銀行間外匯交易，但不同交易品種準入管理口徑并不相同（見圖表 1）。比如境內(nèi)金融機構(gòu)只需獲得外管局批準的結(jié)售匯業(yè)務(wù)資格就能申請即期會員資格， 但要獲得外匯衍生品業(yè)務(wù)會員資質(zhì)則還需取得相關(guān)金融部門批準的衍生品交易業(yè)務(wù)資格。衍生品業(yè)務(wù)交易資格有基礎(chǔ)類和普通類兩個層級，基礎(chǔ)類資格只能從事套期保值類交易，而普通類資格則能進一步從事非套期保值類交易。根據(jù)不同機構(gòu)的相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)模和風(fēng)險管理能力，銀行間人民幣外匯市場會員還能進一步劃分為做市機構(gòu)和普通會員（見圖表 2），前者須承擔(dān)

5、為相應(yīng)品種的市場提供流動性的義務(wù)，在我國銀行間外匯市場做市機構(gòu)主要以大型銀行為主。與境內(nèi)機構(gòu)相比，境外機構(gòu)參與境內(nèi)銀行間市場主要受中國人民銀行和外管局相關(guān)法律法規(guī)的審核和約束，例如 11 月 14 日國家外匯管理局關(guān)于完善銀行間債券市場境外機構(gòu)投資者外匯風(fēng)險管理有關(guān)問題的通知（征求意見稿）擬批準符合條件的境外機構(gòu)投資者申請成為銀行間外匯交易成員，基于套保需要和原則進行外匯衍生品交易。可以預(yù)見未來境外套保力量將在銀行間外匯市場發(fā)揮越來越重要的作用。 銀行間外匯市場人民幣外匯即期交易規(guī)則（中匯交發(fā)2005365 號）、全國銀行間外匯市場人民幣外匯遠期交易規(guī)則（中匯交發(fā)2005290 號）、全國銀行

6、間外匯市場人民幣外匯掉期交易規(guī)則（中匯交發(fā)2006118 號）、全國銀行間外匯市場人民幣外匯貨幣掉期交易規(guī)則（中匯交發(fā)2007283 號）、全國銀行間外匯市場人民幣對外匯期權(quán)交易規(guī)則（中匯交發(fā)201134 號）交易模式上，主要有競價交易、詢價交易和撮合交易三種形式（見圖表 3）。競價交易是我國銀行間外匯市場最早的交易模式，經(jīng)過不斷改進，逐步形成做市商匿名帶量報價和會員匿名請求報價兩種主要的形式。詢價交易最早在外匯遠期交易中使用，會員主要通過具名公開報價的方式在雙邊詢價、雙邊清算的基礎(chǔ)上直接達成交易。撮合交易是國際市場上主流的外匯交易方式，會員提交含價含量的買賣訂單，通過交易中心外匯交易系統(tǒng)，按

7、照“價格優(yōu)先、時間優(yōu)先”原則以訂單匹配或點擊成交方式達成交易。目前，我國銀行間外匯市場主要以詢價交易為主，直至 2017 年 11 月 30 日外匯交易中心才在銀行間即期匯率市場引入撮合交易，且主要適用于即期做市商和嘗試做市機構(gòu)之間。品種類型上，當前我國銀行間外匯市場已經(jīng)形成了較為完備的 OTC 交易品種體系，可以分為即期和衍生品兩大類。即期指的是在成交后兩個營業(yè)日之內(nèi)交割的人民幣外匯交易。除此之外，其他交易均屬于外匯衍生品之列，包括外匯遠期交易，外匯掉期交易，貨幣掉期交易（包括本金交換和利息交換）和外匯期權(quán)交易。圖表 1銀行間外匯市場準入管理和交易資格品種境內(nèi)金融機構(gòu)境內(nèi)非金融機構(gòu)境外機構(gòu)外

8、匯即期準入外管局批準獲得結(jié)售匯資格外管局備案主要受人民銀行和外管局規(guī)定和審核外匯衍生品準入外管局批準獲得結(jié)售匯資格相關(guān)金融監(jiān)管部門（銀保監(jiān)會和證監(jiān) 會）批準獲得衍生品交易業(yè)務(wù)資格外管局備案(尚無先例)主要受人民銀行和外管局規(guī)定和審核衍生品業(yè)務(wù)資格基礎(chǔ)類和普通類資格無主要是基礎(chǔ)類資格，只能進行套期保值交易注：截至當前，僅有中國中化集團和華為科技有限公司兩家非金融機構(gòu)擁有銀行間外匯市場即期會員資格。衍生品業(yè)務(wù)資格中，基礎(chǔ)類只能進行套保交易，普通類可以進一步進行非套保交易。資料來源：中國外匯交易中心, 詳細介紹請參見報告20180820 企業(yè)匯率風(fēng)險管理手冊（基礎(chǔ)篇），20180918 企業(yè)匯率風(fēng)險

9、管理手冊（進階篇）。嘗試做市機構(gòu)做市商普通會員做市機構(gòu)銀行間外匯市場會員圖表 2銀行間外匯市場會員結(jié)構(gòu)資料來源：中國外匯交易中心, 圖表 3銀行間外匯市場主要交易模式競價交易詢價交易撮合交易報價和交易方式方式一： 由做市商發(fā)起的匿名公開帶量可成交報價方式二： 由會員機構(gòu)發(fā)起的匿名請求報價方式一：會員機構(gòu)具名公開意向性報價方式二：做市商做市，具名公開提供分組、分層的帶量可成交報價會員機構(gòu)提供包含價格和交易量的訂單訂單匹配，由交易中心中央限價訂單簿匹配成交會員的買賣訂單使用范圍特點外匯即期和衍生品單一指令驅(qū)動， 市場流動性差， 價格波動性大， 容易出現(xiàn)價格跳變。外匯即期和衍生品雙邊詢價，雙邊授信，

10、雙邊清算雙邊協(xié)商可以滿足個性化、定制化的交易需求意向性報價的方式流動性較差，易出現(xiàn)詢不到價的情況外匯即期依托交易中心進行集中撮合交易按照“價格優(yōu)先、時間優(yōu)先“的原則進行交易訂單更加標準化，程序更簡單，交易更加迅速高效資料來源：中國外匯交易中心, 三、 我國銀行間外匯市場現(xiàn)狀近年來，銀行間人民幣外匯市場更加成熟，參與者更加多元化，交易量顯著增長，外匯衍生品種類不斷豐富，與人民幣匯率彈性不斷提升相適應(yīng)。從外匯市場參與者來看，除政府監(jiān)管機構(gòu)、行業(yè)協(xié)會、境內(nèi)銀行、財務(wù)公司外，證券等非銀金融機構(gòu)（國泰君安證券、嘉實基金、中信證券、華泰證券、 ）、非金融企業(yè)（中化集團、華為）以及境外央行類機構(gòu)也已加入銀行

11、間外匯市場（見圖表 4）。自 2017 年起外資入境配置人民幣資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)上升，為滿足境外機構(gòu)匯兌以及匯率風(fēng)險管理的需求：一方面，2019 年 9 月外管局批準中信、華泰、招商三家券商開展即期代客結(jié)售匯業(yè)務(wù)，以及人民幣及外幣對即期和衍生品自營交易。相較商業(yè)銀行，券商可以提供針對高風(fēng)險偏好客戶和側(cè)重權(quán)益類投資的差異化 FICC 服務(wù)。為配合（R）QFII 額度限制取消、滬倫通業(yè)務(wù)發(fā)展等，未來將引入更多境內(nèi)券商加入銀行間外匯市場，并逐步放開衍生品交易。另一方面，2019 年 11 月外管局發(fā)布關(guān)于完善銀行間債券市場境外機構(gòu)投資者外匯風(fēng)險管理有關(guān)問題的通知（征求意見稿），允許直接進入境內(nèi)銀行間債券市

12、場（CIBM 通道）的境外機構(gòu)投資者通過申請外匯交易中心會員后直接開展外匯衍生品交易，這意味著銀行間外匯市場有望向境外銀行和非銀金融機構(gòu)直接開放。從外匯市場成交量來看，按照國際清算銀行的統(tǒng)計，2019 年 4 月人民幣場外外匯日均成交量為 2842 億美元，相較 2010 年 343 億美元增長 8 倍；2019 年月中國大陸場外外匯日均成交量為 1360 億美元，相較 2010 年 198 億美元增長近 7 倍，并超過德國，成為全球第 8 大外匯交易中心（見圖表 5、圖表 6）。 按照外管局的統(tǒng)計，2015 年以來代客市場外匯成交額始終維持在 2 萬億元/月附近，客盤中 80%由即期外匯交易

13、構(gòu)成。銀行間市場外匯成交額遠大于客盤， 半數(shù)以上由外匯掉期貢獻；2015 年以來，銀行間市場成交額自 5 萬億元/月增長到 2018 年末的 18 萬億元/月（見圖表 7）。從外匯市場交易品種來看，一方面，衍生品種類更加豐富，2014 年 9 月境內(nèi)允許賣出外匯期權(quán)，使得企業(yè)匯率風(fēng)險管理工具更加靈活。另一方面，各品種外匯交易占比更加合理。截止 2019 年 4 月人民幣外匯即期、遠期、掉期、期權(quán)、貨幣掉期占比為 34%、13%、48%、2%和 4.6%，與國際主流貨幣基本一致（見圖表 8）。圖表 4銀行間外匯市場會員及做市商數(shù)量690230228187137302727700600500400

14、30020010006005004003002001000557 207 164 159969523822323 23 232325會員做市商注：數(shù)據(jù)截止 2019 年 11 月 29 日。左圖為人民幣對外幣。資料來源：外匯交易中心, 會員做市商圖表 5按幣種劃分 OTC 日均成交額30002500200015001000500028422.0%201196 1.1%343 0.4%10 0.0%600.2%212.2200420072010201320162019人民幣OTC成交額 （億美元）OTC外匯成交量中人民幣占比 （ ，RHS）2.52.01.51.00.50.0注： OTC 外匯成

15、交量占比按照 BIS 給出數(shù)據(jù)除以 2，因為 BIS 該數(shù)據(jù)全球總和為 200%。資料來源：BIS, 圖表 6按區(qū)域劃分 OTC 日均成交額及結(jié)構(gòu)13607284431989361600140012001000800600400200020042007201020132016OTC外匯日均成交額:中國大陸（億美元）2019資料來源：BIS, 圖表 7代客市場和銀行間市場外匯成交額200000180000160000140000120000100000800006000040000200002015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016

16、/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/090外匯市場交易額:銀行對客戶市場（億元） 外匯市場交易額:銀行間外匯市場（億元）資料來源：Wind, 圖表 8按合約類型劃分 OTC 日均成交額1009080706050403020100即期遠期外匯掉期貨幣掉期期權(quán)資料來源：BIS, 隨著匯率市場化進一步推進，實需交易原則已部分放松。一方面，201

17、8 年月，外管局發(fā)布關(guān)于完善遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)有關(guān)外匯管理問題的通知（匯發(fā)20183 號）政策問答，首次提及“外匯敞口”概念，并強調(diào)依照外匯敞口靈活使用遠期全額和差額交割完成套期保值。當企業(yè)持有外匯敞口，但不存在實際外匯收支行為時可選擇差額交割，具體業(yè)務(wù)包括：（1）進出口企業(yè)簽訂外幣合同，并根據(jù)外幣合同金額以人民幣折算關(guān)稅；（2）進出口企業(yè)簽訂外幣計價合同，但最終以人民幣進行結(jié)算；（3）合并境外子（母）公司財務(wù)報表（見 當企業(yè)同時存在外匯收支和外匯敞口時，遠期全額交割更佳；而當倘若企業(yè)存在實際收支行為卻不持有外匯風(fēng)險敞口時，外管局提出應(yīng)當靈活運用外匯衍生品調(diào)整收付款時間和計價貨幣種類，以此規(guī)避外匯

18、風(fēng)險，針對此類企業(yè)銀行需嚴格遵守 KYC 準則，防范貿(mào)易背景的別用和濫用。錯誤!未找到引用源。）。另一方面，2019 年 11 月發(fā)布的關(guān)于完善銀行間債券市場境外機構(gòu)投資者外匯風(fēng)險管理有關(guān)問題的通知（征求意見稿）也未采用“實需交易原則”的表述，僅要求“外匯衍生品敞口與外匯風(fēng)險敞口具有合理的相關(guān)度”，以及要求首次辦理外匯衍生品業(yè)務(wù)時，境外投資者需向銀行或外匯交易中心提交遵守套期保值原則的書面承諾。圖表 9針對外匯敞口套保企業(yè)分類外匯收支行為有無遠期差額交割有遠期全額交割外幣合同，人民幣繳稅外匯敞口外幣計價，人民幣結(jié)算境內(nèi)子（母）公司并表無靈活運用衍生品、調(diào)整收付款時間，防范貿(mào)易背景“濫用”資料來

19、源： 四、 銀行間外匯市場之國際鏡鑒以史為鏡，可以知興替，以國為鏡，可以明差距。同國際經(jīng)驗對比，境內(nèi)銀行間外匯市場在參與者、交易量、交易品種等方面具有很大的進步空間。從交易主體來看，境內(nèi)銀行間外匯市場中境外機構(gòu)占比較低，開放程度有待進一步提高。2019 年中國大陸外匯交易中與本地交易商、外地交易商、其他金融機構(gòu)和非金融客戶發(fā)生的 OTC 外匯交易占比分別為 15%、34%、36%、15%，相較其他國際外匯交易中心，與非金融客戶發(fā)生的外匯交易比重較大， 與外地交易商發(fā)生的外匯交易比重較?。ㄒ妶D表 11）。然而，盡管境內(nèi)非金融企業(yè)占比偏高，但主要通過代客交易，實際上直接進入銀行間外匯市場的僅有2

20、家，另有一些通過其財務(wù)公司進行交易，但整體而言便利化程度不足以滿足其匯率風(fēng)險管理需求。從交易量來看，主流貨幣中美元、歐元、日元、英鎊、瑞郎、加元、澳元日均成交額分別為 58194、21289、11077、8437、4453、3320、3270 億美元， 在全球 OTC 市場成交量占比分別為 44%、16%、8.4%、6.4%、2.5%、2.5%、3.3%，而人民幣僅占 2.2%；全球 OTC 外匯市場交易最活躍的地區(qū)包括英國、美國、新加坡、中國香港、日本，其日均交易額同中國大陸相比存在數(shù)量級差距（見圖表 10）。從交易品種來看，倘若綜合境內(nèi)外市場，人民幣各品種外匯交易比例同國際水平基本一致（見

21、圖表 8）；然而中國大陸外匯即期、遠期、掉期、期權(quán)占比分別為 31.8%、4%、62%、1.9%，相較國際主要外匯交易中心，即期和外匯掉期占比偏高，遠期和期權(quán)合約占比偏低。此外境內(nèi)尚未建立外匯期貨市場（見圖表 11）。圖表 10 外匯 OTC 市場日均交易額國際對比7000060000單位：億美元5819450000400003000020000100000212891107784374453332032702842美元歐元日元英鎊瑞士法郎加元澳元人民幣199519982001200420072010201320162019單位：億美元40000350003000025000200001500

22、0100005000035,76413,7016,3336,3213,7552,7571,6711,3601,244英國美國新加坡 中國香港日本瑞士法國中國大陸德國2010201320162019注：圖中顯示 2019 年 4 月各幣種場外外匯日均交易額，下同。資料來源：BIS, 圖表 11 按區(qū)域劃分 OTC 成交量結(jié)構(gòu)：交易對手及品種1009080706050403020100英國美國新加坡中國香港日本瑞士中國大陸本地交易商外地交易商其他金融機構(gòu)非金融客戶1009080706050403020100即期遠期外匯掉期貨幣掉期期權(quán)資料來源：BIS, 五、銀行間外匯市場的改革之路基于境內(nèi)外匯市場

23、發(fā)展現(xiàn)狀，以及國際經(jīng)驗對比，未來境內(nèi)銀行間人民幣外匯市場改革應(yīng)該從以下三個方面發(fā)力：第一，引進更多有避險經(jīng)驗的大型企業(yè)和財務(wù)公司進入銀行間外匯即期和 衍生品市場。目前銀行間即期外匯市場僅華為和中化集團兩家實體企業(yè)擁有會員資格，而銀行間外匯衍生品市場以及外幣對市場會員資格僅向財務(wù)公司開放， 實體企業(yè)均不可進入，這增加了企業(yè)套保的代理成本和時間成本。對于小型企 業(yè)以及避險經(jīng)驗不足的企業(yè)，仍參與銀行間代客市場以及外匯期貨市場。豐富 的參與者類型將增加市場流動性，降低同質(zhì)化對于市場的單向沖擊。第二，資本金融賬戶開放、提高人民幣資產(chǎn)吸引力的大方針下，境內(nèi)銀行間外匯市場對境外投資者的開放程度需配套跟進。一

24、方面，允許境外銀行和非銀機構(gòu)進入銀行間市場，目前關(guān)于完善銀行間債券市場境外機構(gòu)投資者外匯風(fēng)險管理有關(guān)問題的通知（征求意見稿）正在推進此方面的便利化措施；另一方面，本文第三部分已提到，商業(yè)銀行和券商提供的代客 FICC 業(yè)務(wù)存在差異化前者側(cè)重信貸和固收類投資的配套服務(wù)，后者側(cè)重股權(quán)類和高風(fēng)險投資的配套服務(wù)，因此引入更多境內(nèi)券商進入銀行間外匯市場，有助于推動 A 股以及廣義的風(fēng)險資產(chǎn)市場國際化。第三，以銀行間市場為基礎(chǔ)，完善整體外匯交易體系。逐漸放松實需原則， 提高匯率彈性，最終實現(xiàn)清潔浮動。對于成熟市場而言，市場參與者由實需盤、資金盤、套利盤、投機盤共同組成。當前受到實需原則的約束，境內(nèi)人民幣外

25、匯市場主要由實需盤與資金盤構(gòu)成。未來在充分引入實需類境內(nèi)企業(yè)、券商以 及境外投資者以后，人民幣外匯市場深水區(qū)改革需要匹配以逐步放松實需原則， 同時減少常態(tài)化干預(yù)，允許套利盤以及投機盤的存在。當實需原則放松到一定 程度后，可適時建立外匯期貨市場作，發(fā)揮其價格發(fā)現(xiàn)功能。如此才能進一步 提升匯率彈性，最終實現(xiàn)清潔幅度。外匯期貨市場將是對當前銀行間市場的重要補充，其市場主體可更加多元化引入小型非金融企業(yè)和居民；與此同時銀行間市場更加專業(yè)化，銀行可針對客戶大額避險需求進行定制化服務(wù)。當前人民幣外匯期貨市場建設(shè)應(yīng)循序漸進，遵循“三步走”戰(zhàn)略：首先以重點的交叉匯率期貨為突破口，初步建立我國外匯期貨市場；其次

26、在自貿(mào)區(qū)、自貿(mào)港等率先試點人民幣相對主流國際幣種的外匯期貨，并在時機成熟時適時推出人民幣兌周邊經(jīng)濟體貨幣的期貨；最后，放開人民幣外匯期貨交易，并著力打造人民幣匯率指數(shù)期貨產(chǎn)品。當前人民幣匯率處于爬行釘住有效匯率制度，從國際經(jīng)驗來看，這正是自由浮動前最后一個過渡階段，人民幣有效匯率波動振幅已從 2017 年的 1.6%提升到 2019 年的 3.8%（見圖表 12），隨著有效匯率振幅的進一步擴大，貨幣將 “自動”進入浮動匯率機制澳元自由浮動時有效匯率振幅達到 7%。因而伴隨有效匯率振幅放寬，豐富市場參與者類型，完善市場參與者結(jié)構(gòu)刻不容緩。第四，提高監(jiān)管水平，打造“宏觀審慎，微觀監(jiān)管，行業(yè)自律”的有機體系。當前我國跨境資本流動的“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”雙支柱框架已基本形成。外匯市場改革意味著宏觀審慎政策要更加市場化減少數(shù)量型干預(yù)， 增加價格型調(diào)控工具，同時在市場恢復(fù)均衡狀態(tài)后，適時撤回階段性執(zhí)行的宏觀審慎調(diào)控政策。同時微觀監(jiān)管要從一而終，包括嚴厲打擊違法違規(guī)行 為，加強對異常行為的監(jiān)測和跟蹤。而隨著外