1、國金證券研究所 分析師:郝征 SAC執(zhí)業(yè)證書編號:S1130511030014電話:（8610）66216815 郵箱:haoz漫漫長夜、調(diào)整中繼 2013年中期煤炭行業(yè)投資策略2013年7月主 要 內(nèi) 容煤炭行業(yè)正在經(jīng)歷難以想象的困難：到底有多差？漫漫熊途何時(shí)結(jié)束？供給體制不靈活拉長過剩周期什么時(shí)候煤炭股是合適的？當(dāng)前已處在估值底部，但有吸引力為時(shí)尚早煤炭行業(yè)困境甚于2008年煤炭行業(yè)正在經(jīng)歷的困境需求急轉(zhuǎn)直下持續(xù)低迷，行業(yè)虧損面開始擴(kuò)大價(jià)格下滑、需求不振、投資萎縮、進(jìn)口煤沖擊煤炭企業(yè)負(fù)擔(dān)依然沉重總述：與2008年相比，困境更加艱難煤炭行業(yè)正在經(jīng)歷的困境價(jià)格先于產(chǎn)量反映，價(jià)格大跌導(dǎo)致庫存積壓

2、至生產(chǎn)端：首先，社會庫存持續(xù)高位，預(yù)計(jì)6月份全國煤炭庫存預(yù)計(jì)達(dá)到4.6億噸，同比增長60%，創(chuàng)05年以來新高，也超過業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)可的3億噸水平極限。其次，直供電廠庫存水平始終維持在20天以上，最高峰達(dá)到25天，電廠煤耗持續(xù)下降導(dǎo)致采煤積極性弱。最終出現(xiàn)的情況是：（疊加貿(mào)易商和進(jìn)口因素導(dǎo)致）秦皇島港口內(nèi)貿(mào)煤庫存、直供電廠庫存雙下降，大量庫存擠壓至生產(chǎn)端，煤炭生產(chǎn)企業(yè)面臨夏季到來庫存自燃的壓力，因此年內(nèi)產(chǎn)量預(yù)計(jì)將進(jìn)一步下降。煤炭行業(yè)正在經(jīng)歷的困境價(jià)跌之后量減，但是產(chǎn)煤大省主動(dòng)減產(chǎn)動(dòng)力依然不足：煤炭大量積壓，全國煤炭產(chǎn)量被迫下降：今年1-4月份，全國原煤產(chǎn)量同比下降2%，達(dá)11.53億噸。但其中產(chǎn)煤大

3、省山西、陜西仍維持正增長。1-4月份山西省煤炭產(chǎn)量累計(jì)實(shí)現(xiàn)2.97億噸，同比增長0.23%。國企壟斷、退出機(jī)制不靈活是行業(yè)調(diào)整漫長的制度因素，這造成了主動(dòng)減產(chǎn)不足、供過于求的局面將長期存在。未來必須見到更多供給端小型（原鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦）、中型（原地方國有煤礦）生產(chǎn)商被迫退出，大型（國有重點(diǎn)煤礦）大規(guī)模減產(chǎn)增效，供給端改革方見拐點(diǎn)。煤炭行業(yè)正在經(jīng)歷的困境煤炭企業(yè)虧損面擴(kuò)大，減員降薪潮蔓延：虧損企業(yè)數(shù)同比大增485家，增長33.3%，虧損面由去年同期的18.9%上升至24.7%。一季度全行業(yè)利潤總額550億元，同比減少371億，降40.3%。以山西為例，從2013年2月起，同煤集團(tuán)開始裁員，2月份累計(jì)裁

4、員超800人。陽煤集團(tuán)、焦煤集團(tuán)則采取了降薪方法應(yīng)對行業(yè)下滑，2月份單月，平均降薪300-400元/人。漫漫熊途何時(shí)結(jié)束？國內(nèi)行業(yè)調(diào)整的宏觀背景行業(yè)調(diào)整的宏觀背景1、20世紀(jì)90年代至今行業(yè)的幾次波動(dòng)都與經(jīng)濟(jì)增速密切相關(guān)：過去30年煤炭行業(yè)經(jīng)歷了一個(gè)完整的波峰波谷周期，都與宏觀經(jīng)濟(jì)增速密切相關(guān)（能源消耗總量與能耗系數(shù)）。房地產(chǎn)投資增速和電力需求增速兩大指標(biāo)降速，影響了中期的煤炭投資邏輯基礎(chǔ)。（同期的房地產(chǎn)投資增速與電力需求）國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)減速，下游粗鋼、火電、水泥增速拉動(dòng)艱難。行業(yè)調(diào)整的宏觀背景2、清潔能源的發(fā)展蠶食傳統(tǒng)燃煤需求增量：水電、核電、頁巖氣、煤層氣、天然氣等的清潔能源需求擠占傳統(tǒng)燃煤

5、需求，占能源需求的份額快速提升；美國的頁巖氣技術(shù)革命破壞了煤炭的長期投資邏輯的基石（美國頁巖氣產(chǎn)量增長迅速）行業(yè)調(diào)整的宏觀背景3、內(nèi)憂之外“外患”不斷：國際煤價(jià)大幅下跌、海運(yùn)費(fèi)低廉2009年起我國進(jìn)口煤總量以年均30%以上的增速發(fā)展：2008年-2012年，我國進(jìn)口煤炭量分別為4040萬噸、1.27億噸、1.65億噸、1.82億噸、2.89億噸。2013年前4個(gè)月，我國累計(jì)進(jìn)口煤炭1.087億噸，其中冶金煤進(jìn)口1790萬噸。澳洲動(dòng)力煤、煉焦煤價(jià)格持續(xù)下跌是主要原因：澳洲動(dòng)力煤5800大卡跌至83美元/噸附近，優(yōu)質(zhì)煉焦煤跌至135美元/噸附近（限產(chǎn)保價(jià)開始）。華南港口比較，澳洲進(jìn)口煤價(jià)較國內(nèi)秦皇

6、島運(yùn)達(dá)煤價(jià)分別低50元/噸（動(dòng)力煤）、150元/噸（煉焦煤）。進(jìn)口優(yōu)質(zhì)煉焦煤部分已經(jīng)跌至1000元/噸以下。產(chǎn)煤大省的“?！迸c中央調(diào)結(jié)構(gòu)的“壓”1、應(yīng)對省內(nèi)納稅大戶利潤下滑，產(chǎn)煤大省山西、陜西、河南、內(nèi)蒙紛紛出臺政策限制省外煤炭入省，規(guī)定本省電力企業(yè)煤炭采購。河南出臺“煤電互?！闭?、山東限裝外地煤炭，山西出臺限制外省煤炭入晉辦法。2、煤炭企業(yè)力促國家能源局出臺煤炭進(jìn)出口標(biāo)準(zhǔn)質(zhì)量新規(guī)，禁止進(jìn)口低熱量褐煤，抵制進(jìn)口煤沖擊；同時(shí)呼吁清理煤炭行業(yè)稅費(fèi)，抵消資源稅影響。能源局近期下發(fā)了限制低質(zhì)煤炭進(jìn)口的商品煤質(zhì)量管理暫行辦法（征求意見稿）。3、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，國家發(fā)改委將全面推進(jìn)要素資源價(jià)格改革，資

7、源稅改箭在弦上。根據(jù)我們測算，從價(jià)稅率2%，煤炭行業(yè)整體利潤總額下降10%以上，上市公司利潤總額影響4-9%。煤炭行業(yè)稅費(fèi)占成本比重1/3左右估值是否已經(jīng)見底？當(dāng)前估值歷史低點(diǎn)A股板塊PB、PE已處于近7年最低，但下行空間仍然存在30%-50%。PE/PB角度看，2011年至今板塊PE水平持續(xù)在歷史平均值以下，估值一直處于底部區(qū)間。截止6月20日，行業(yè)平均PE10.65x、PB1.47x。歷史上看，2006年至今，PB最低為1.97x，PE9.3x，當(dāng)前PB為最低水平?？紤]到國際給予成熟行業(yè)中后期的估值，一般在0.8-1.2xPB附近。則A股板塊估值仍有30%的空間向下回歸。若全行業(yè)虧損，則P

8、B仍有50%跌幅。仍未到國際一般成熟行業(yè)中后期估值水平國際可比煤炭公司的估值可以參考：回歸平穩(wěn)增長的傳統(tǒng)煤炭公司PB將低至1x左右,若ROE轉(zhuǎn)負(fù)，則PB將低至0.5x。從港股角度看，對于ROE為負(fù)即不為股東投入創(chuàng)造收益的煤炭公司，PB低至0.4-0.5x。傳統(tǒng)煤炭行業(yè)中后期所享受的PB也就在0.8-1.2x附近。國際上來看，伴隨純煤炭開采公司盈利回落，估值只能給到1xPB左右，而綜合性能源公司PB可以略微溢價(jià)至1.5xPB左右。純煤企業(yè)尋求非煤產(chǎn)業(yè)鏈煤炭行業(yè)中長期投資邏輯：轉(zhuǎn)型才是出路1、純煤開采企業(yè)估值較低，建議參考PB。綜合考慮國際和港股，PB合理區(qū)間或許在0.8-1.2x。2、純煤炭開采

9、的經(jīng)營模式已近盡頭，長此以往不能為投資者帶來正的ROE，因此不成為好的價(jià)值投資標(biāo)的。PB1將會持續(xù)出現(xiàn)。3、下游附加值產(chǎn)業(yè)（含煤化工、煤層氣、煤制氣等產(chǎn)業(yè)鏈）做得好的公司可以享受估值溢價(jià)，成為較好標(biāo)的。做空對沖行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)焦煤期貨跌幅大于焦炭、螺紋鋼，做空焦煤期貨成為對沖行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的較好選擇。焦煤主力合約1309自上市交易以來，從1267元/噸的位置跌至1040元/噸，跌幅17.9%。同期焦炭合約從1679元/噸至1454元/噸，跌幅13.4%。同期螺紋鋼主力合約從3891元/噸跌至3471元/噸，跌幅10.8%。如何投資煤炭行業(yè)綜述：2013年下半年行業(yè)性機(jī)會難覓，關(guān)注煤炭深加工1、行業(yè)基本面同比繼續(xù)下滑，全年行業(yè)歸屬母公司股東凈利潤負(fù)增長將擴(kuò)大至-30%以上。