1、PAGE PAGE 8有限合伙型股權(quán)投資基金的本土化法律思考有限合伙型股權(quán)投資基金(limited partnership private equity fund)，即由投資者與基金管理人簽訂有限合伙協(xié)議而共同設(shè)立，投資者作為有限合伙人(limited partner)，不參與基金的管理運(yùn)作，以其出資額為限對(duì)基金承擔(dān)有限責(zé)任，基金管理人作為普通合伙人(general partner)，直接管理基金的投資運(yùn)作，并對(duì)基金債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任的一種股權(quán)投資基金類型。由于該組織形式將有限合伙人(投資人)排除在投資決策機(jī)制之外以及“穿透稅制”的特性，使其從產(chǎn)生之日起便與風(fēng)險(xiǎn)投資行為伴生 1，時(shí)至今日成為

2、現(xiàn)代股權(quán)投資基金的重要類型之一，特別是在股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)最為發(fā)達(dá)的美國(guó)，有限合伙制已經(jīng)成為主導(dǎo)的基金組織形式。為推動(dòng)股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法(2005年)對(duì)于有限合伙型基金的確立預(yù)留了法律空間 2，2006年修訂的合伙企業(yè)法第2條第3款創(chuàng)設(shè)了普通合伙之外的有限合伙形態(tài)，國(guó)家和地方政府為確保有限合伙形態(tài)與現(xiàn)行的其他相關(guān)制度順暢對(duì)接，陸續(xù)出臺(tái)系列配套措施，如允許合伙企業(yè)開(kāi)立證券賬戶、允許有限合伙作為首次公開(kāi)發(fā)行公司股東、明確合伙人的納稅細(xì)則等等，至此，有限合伙型股權(quán)投資基金進(jìn)入了我國(guó)資本市場(chǎng)的投資舞臺(tái)。2007年至今，我國(guó)有限合伙型股權(quán)投資基金落地已經(jīng)三年，三年的市場(chǎng)驗(yàn)證凸顯本

3、土化特性的諸多問(wèn)題，諸如有限合伙人(投資人)和普通合伙人(管理人)信息嚴(yán)重不對(duì)稱、普通合伙人資質(zhì)難以確認(rèn)，無(wú)限責(zé)任實(shí)現(xiàn)路徑不清晰，尤其是對(duì)普通合伙人(管理人)配套約束制度的缺失，導(dǎo)致“出資人”和“出智人”失去了平衡，擴(kuò)大了代理成本，動(dòng)搖了有限合伙制度中的投資人與管理人的信任基礎(chǔ)，限制了有限合伙股權(quán)投資基金的持續(xù)發(fā)展。有限合伙股股權(quán)投資基金金的域外成功功與域內(nèi)失落落的制度效果果反差，使得得筆者開(kāi)始審審視有限合伙伙股權(quán)投資基基金的本土化化成功路徑。本本文首先從有有限合伙的兩兩大核心制度度決策機(jī)機(jī)制和利潤(rùn)分分配制度切入入，解讀有限限合伙組織形形態(tài)對(duì)于股權(quán)權(quán)投資基金的的原理層面正正當(dāng)性，進(jìn)而而觀察我國(guó)

4、現(xiàn)現(xiàn)行有限合伙伙型股權(quán)投資資基金的制度度缺陷所在，最最后，提出筆筆者對(duì)于如何何完善該項(xiàng)制制度的自我見(jiàn)見(jiàn)解，并主張張只有一方面面保證管理人人專業(yè)能力的的發(fā)揮，另一一方面保障投投資人資金的的安全，在“管管理人中心主主義”前提下下重新建立“資資質(zhì)”平平衡，才能真真正實(shí)現(xiàn)有限限合伙股權(quán)投投資基金的持持久發(fā)展。一、我國(guó)有有限合伙型股股權(quán)投資基金金的核心制度度架構(gòu)股權(quán)投資基基金的盈利水水平在相當(dāng)程程度上依賴于于運(yùn)營(yíng)效率，而而運(yùn)營(yíng)效率在在很大程度上上又取決于所所選擇的組織織形式及其相相應(yīng)的代理成成本的高低。然然而，股權(quán)投投資基金組織織形式的選擇擇又與基金本本身的特性和和要求具有內(nèi)內(nèi)在聯(lián)系和邏邏輯上的關(guān)聯(lián)聯(lián)性

5、。無(wú)論公公司型基金、信信托型基金還還是有限合伙伙型的組織形形態(tài)都僅是股股權(quán)投資基金金的“外衣”，只只要其在決策策機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)控制、利潤(rùn)潤(rùn)分配及避免免雙重征稅等等實(shí)質(zhì)方面契契合了股權(quán)投投資基金制度度的內(nèi)在特性性，能夠?qū)崿F(xiàn)現(xiàn)投融資快捷捷、安全，實(shí)實(shí)現(xiàn)投資人和和管理人利益益訴求，自然然就會(huì)成為一一條有效的路路徑。有限合合伙的核心制制度有效的滿滿足了股權(quán)投投資基金的訴訴求。有限合伙組組織形態(tài)從其其誕生之日起起便伴隨著高高風(fēng)險(xiǎn)的投資資行為，其責(zé)責(zé)任形式二元元性與經(jīng)營(yíng)管管理權(quán)限一元元性特征，衍衍生出二個(gè)核核心制度：投投資決策制度度、利潤(rùn)分配配制度。這二二個(gè)制度通過(guò)過(guò)基金內(nèi)部機(jī)機(jī)構(gòu)設(shè)置和權(quán)權(quán)限劃分，確確立了

6、基金管管理人獨(dú)立決決策權(quán)、激勵(lì)勵(lì)相容的分配配規(guī)則，既滿滿足了投資者者的投資預(yù)期期，又使基金金管理人的人人力資本得以以回報(bào)。(一)有限限合伙型股權(quán)權(quán)投資基金的的投資決策制制度就有限合伙伙型股權(quán)投資資基金而言，在在權(quán)力配制方方面，所有權(quán)權(quán)即利潤(rùn)分配配和參與重大大決策由作為為貨幣資本提提供者的有限限合伙人和人人力資本提供供者的普通合合伙人共同享享有，管理權(quán)權(quán)和監(jiān)督權(quán)則則分別由普通通合伙人和有有限合伙人單單獨(dú)享有。在在機(jī)構(gòu)設(shè)置方方面，有限合合伙型基金通通常合伙人會(huì)會(huì)議來(lái)共同行行使全體合伙伙人的共享權(quán)權(quán)力，而在股股權(quán)投資基金金領(lǐng)域除法律律強(qiáng)制性規(guī)定定的治理結(jié)構(gòu)構(gòu)外，均以委委托管理協(xié)議議或有限限合伙協(xié)議的

7、的形式確立股股權(quán)投資基金金的投資決策策機(jī)構(gòu)投投資決策委員員會(huì)。有限合伙型型基金中的普普通合伙人，即即基金管理人人享有對(duì)于基基金運(yùn)營(yíng)的廣廣泛控制權(quán)。普普通合伙人雖雖然對(duì)于有限限合伙的出資資比例甚少并并且可以勞務(wù)務(wù)出資，但是是對(duì)于股權(quán)投投資基金的經(jīng)經(jīng)營(yíng)決策，諸諸如投資對(duì)象象的選擇、投投資前的評(píng)估估、盡職調(diào)查查、投資時(shí)機(jī)機(jī)的決定、投投資定價(jià)及數(shù)數(shù)量、投資協(xié)協(xié)議的簽訂、投投資后的管理理、退出等權(quán)權(quán)限，除非合合伙協(xié)議另有有約定，否則則完全由普通通合伙人自行行決定。日常投資決決策權(quán)由普通通合伙人組建建的投資決策策委員會(huì)享有有。投資決策策委員會(huì)通常常由普通合伙伙人組成，有有時(shí)還會(huì)吸收收部分外聘行行業(yè)專家、財(cái)

8、財(cái)務(wù)專家及法法律專家等專專業(yè)人士，外外聘專家要求求必須具備行行業(yè)、財(cái)務(wù)或或法律背景。毋毋庸置疑，投投資決策委員員會(huì)的設(shè)置在在一定程度上上限制了普通通合伙人的自自主決策權(quán)，客客觀上可以起起到保護(hù)有限限合伙人利益益的作用;同同時(shí)，外聘財(cái)財(cái)務(wù)、法律等等專業(yè)人士參參與基金重大大事務(wù)的決策策，不僅可以以增強(qiáng)投資決決策的科學(xué)性性，還能在一一定程度上防防止有限合伙伙人濫用權(quán)力力，三方參與與者相互制衡衡，從而最大大程度地保護(hù)護(hù)了各方利益益，有利于基基金的運(yùn)營(yíng)發(fā)發(fā)展。同時(shí)，有限限合伙人的出出資也并非意意味著對(duì)企業(yè)業(yè)資產(chǎn)控制權(quán)權(quán)的喪失。合合伙企業(yè)法雖雖然沒(méi)有直接接規(guī)定有限合合伙企業(yè)應(yīng)當(dāng)當(dāng)設(shè)立合伙人人會(huì)議，但卻卻規(guī)

9、定了應(yīng)當(dāng)當(dāng)經(jīng)全體合伙伙人一致同意意的事項(xiàng)，因因此，全體合合伙人通過(guò)召召開(kāi)合伙人會(huì)會(huì)議的形式對(duì)對(duì)于這些事項(xiàng)項(xiàng)進(jìn)行表決不不僅不違反法法律規(guī)定，而而且更有效率率，有助于基基金的運(yùn)作。對(duì)對(duì)于關(guān)于有限限合伙企業(yè)的的重大變更事事項(xiàng)，應(yīng)當(dāng)有有包括有限合合伙人在內(nèi)的的合伙人會(huì)議議作出決定，而而這些事項(xiàng)并并非是關(guān)于有有限合伙企業(yè)業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的的事項(xiàng)，因此此，有限合伙伙人參與這些些事項(xiàng)的表決決，并不屬于于執(zhí)行合伙事事務(wù)，因而也也就沒(méi)有喪失失有限責(zé)任保保護(hù)的危險(xiǎn)。(二)有限限合伙型股權(quán)權(quán)投資基金的的利潤(rùn)分配制制度對(duì)財(cái)富高速速增資的渴望望是股權(quán)投資資基金的制度度產(chǎn)生的直接接動(dòng)因，也是是投資者和基基金管理人參參與其中的根

10、根本目的所在在，有限合伙伙制度保證了了智力出資者者獲得較高的的利潤(rùn)分配，實(shí)實(shí)現(xiàn)對(duì)基金管管理人的經(jīng)營(yíng)營(yíng)激勵(lì)，促進(jìn)進(jìn)股權(quán)投資基基金運(yùn)作效益益的提升。因因此，在有限限合伙型基金金募集時(shí)，就就應(yīng)當(dāng)在合伙伙協(xié)議中明確確約定利潤(rùn)分分配方式;合合伙企業(yè)法亦亦規(guī)定，“合合伙協(xié)議應(yīng)當(dāng)當(dāng)載明利潤(rùn)分分配方式”、“執(zhí)執(zhí)行事務(wù)合伙伙人可以要求求在合伙協(xié)議議中確定執(zhí)行行事務(wù)的報(bào)酬酬及報(bào)酬提取取方式” 3。通常常而言，有限限合伙型基金金在退出每一一個(gè)投資項(xiàng)目目之后所得的的收益(即扣扣除管理費(fèi)及及運(yùn)營(yíng)成本后后的利潤(rùn)部分分)，就應(yīng)當(dāng)當(dāng)在普通合伙伙人與有限合合伙人之間進(jìn)進(jìn)行分配。國(guó)國(guó)際通行的基基本分配規(guī)則則是，將投資資收益總額的

11、的20%分配配給普通合伙伙人，作為其其執(zhí)行合伙事事務(wù)的報(bào)酬;其余的800%由全體有有限合伙人按按照其出資比比例分配。此此種分配規(guī)則則充分認(rèn)可了了普通合伙人人即基金管理理人對(duì)財(cái)富增增值部分的分分配權(quán)，最大大程度的激發(fā)發(fā)了管理人運(yùn)運(yùn)用專業(yè)技能能實(shí)現(xiàn)財(cái)富增增值的熱情，緩緩解了代理成成本問(wèn)題。二、我國(guó)有有限合伙型股股權(quán)投資基金金的本土化缺缺失在國(guó)家和地地方政府的大大力扶持下，我我國(guó)的有限合合伙型基金取取得了較為迅迅速的發(fā)展，但但由于缺乏有有限合伙制度度本身賴以存存在的信用環(huán)環(huán)境以及信用用義務(wù)制度的的缺失，導(dǎo)致致其正常發(fā)展展及功能有效效發(fā)揮遭遇嚴(yán)嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)困困境。最初采采納有限合伙伙制的一些股股權(quán)投資基

12、金金，甚至在運(yùn)運(yùn)營(yíng)一段時(shí)間間以后最終折折戟沉沙。曾經(jīng)轟動(dòng)一一時(shí)的長(zhǎng)三角角地區(qū)首家有有限合伙型基基金溫州州東海創(chuàng)業(yè)投投資有限合伙伙企業(yè)(以下下簡(jiǎn)稱“東海海創(chuàng)投”)即即為典型。成成立于20007年7月的的東海創(chuàng)投，由由10名合伙伙人組成，其其中有限合伙伙人9名，包包括佑利集團(tuán)團(tuán)等8家民營(yíng)營(yíng)企業(yè)和1名名自然人;普普通合伙人11名，即北京京杰思漢能資資產(chǎn)管理有限限公司。為確確保有限合伙伙人的資金安安全，東海創(chuàng)創(chuàng)投設(shè)立了“聯(lián)聯(lián)席會(huì)議”作作為最高決策策機(jī)構(gòu)，全體體合伙人均為為聯(lián)席會(huì)議成成員，會(huì)議主主席由出資最最多的佑利集集團(tuán)的董事長(zhǎng)長(zhǎng)胡旭蒼擔(dān)任任。聯(lián)席會(huì)議議的決策規(guī)則則是：以每5500萬(wàn)元作作為一股，每每

13、股代表一個(gè)個(gè)表決權(quán)，每每一項(xiàng)投資決決策須獲得全全表決權(quán)的22/3才能通通過(guò)。由于普普通合伙人出出資最少，只只占基金規(guī)模模的1%，因因此也就在事事實(shí)上成為有有限合伙人聘聘請(qǐng)的經(jīng)理，并并無(wú)最終決策策權(quán)。這種運(yùn)運(yùn)作模式的弊弊端很快便顯顯現(xiàn)出來(lái)，致致使東海創(chuàng)投投無(wú)法正常決決策，運(yùn)行陷陷入僵局，最最終導(dǎo)致在成成立僅7個(gè)月月之后，有限限合伙人與普普通合伙人分分道揚(yáng)鑣。東海創(chuàng)投失失敗的慘痛教教訓(xùn)昭示我們們：合伙企企業(yè)法中關(guān)關(guān)于普通合伙伙人信義義務(wù)務(wù)規(guī)范的缺失失，致使有限限合伙人過(guò)于于擔(dān)心自己的的資金安全，而而不能完全信信任普通合伙伙人。應(yīng)當(dāng)說(shuō)說(shuō)，有限合伙伙人的此種擔(dān)擔(dān)心的確有其其合理性，因因?yàn)樽鳛槠胀ㄍê匣?/p>

14、人的基基金管理人擁?yè)碛袑?duì)基金運(yùn)運(yùn)營(yíng)的廣泛的的自由裁量權(quán)權(quán)和絕對(duì)的控控制權(quán)，同時(shí)時(shí)由于信息不不對(duì)稱的存在在，致使有限限合伙人難以以對(duì)其行為進(jìn)進(jìn)行觀察和監(jiān)監(jiān)督，由此導(dǎo)導(dǎo)致了普通合合伙人與有限限合伙人事實(shí)實(shí)上的不對(duì)等等地位，普通通合伙人實(shí)施施機(jī)會(huì)主義行行為的風(fēng)險(xiǎn)也也就不可避免免 4。為為保護(hù)處于弱弱勢(shì)地位的有有限合伙人的的利益，防止止普通合伙人人濫用管理權(quán)權(quán)，英美衡平平法創(chuàng)設(shè)了普普通合伙人的的信義義務(wù)(fiducciary duty)規(guī)則，即“普普通合伙人應(yīng)應(yīng)當(dāng)殫精竭慮慮、忠誠(chéng)于合合伙企業(yè)的事事務(wù)，不利用用職權(quán)牟取私私而損害合伙伙企業(yè)和有限限合伙人的利利益;同時(shí)還還應(yīng)當(dāng)以高度度的注意與謹(jǐn)謹(jǐn)慎履行職責(zé)

15、責(zé)，千方百計(jì)計(jì)地謀求合伙伙企業(yè)利益最最大化?！倍覈?guó)合伙伙企業(yè)法尚尚無(wú)普通合伙伙人信義義務(wù)務(wù)的完整規(guī)范范，無(wú)法對(duì)其其行為進(jìn)行必必要的約束，進(jìn)進(jìn)一步影響了了有限合伙型型基金的運(yùn)作作效益。三、我國(guó)有有限合伙型股股權(quán)投資機(jī)制制的變革路徑徑首先，確立立普通合伙人人的信義義務(wù)務(wù)，即普通合合伙人應(yīng)當(dāng)對(duì)對(duì)有限合伙人人負(fù)有信義義義務(wù)，這是完完善有限合伙伙型股權(quán)投資資基金的必經(jīng)經(jīng)道路。所謂謂明確信義義義務(wù)范疇，是是指要求普通通合伙人應(yīng)當(dāng)當(dāng)對(duì)有限合伙伙人恪守誠(chéng)信信，并專注于于增進(jìn)有限合合伙人的最佳佳利益，而不不得使自己處處于與有限合合伙人利益相相沖突的地位位。具體包括括：1.對(duì)于于其因基金管管理而取得的的利益或

16、商業(yè)業(yè)機(jī)會(huì)，都應(yīng)應(yīng)當(dāng)向有限合合伙人如實(shí)披披露，并獲得得其同意;22.應(yīng)當(dāng)避免免自己在管理理基金的同時(shí)時(shí)與基金進(jìn)行行交易，或代代表他人從事事有損有限合合伙人利益的的行為;3.避免與基金金構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)。其其次，明確信信義義務(wù)的主主體，實(shí)踐中中多數(shù)有限合合伙型基金中中的普通合伙伙人通常由專專業(yè)的基金管管理機(jī)構(gòu)擔(dān)任任，并由基金金管理機(jī)構(gòu)指指派專職的投投資管理人員員負(fù)責(zé)基金的的日常管理。根根據(jù)公司法法等法律規(guī)規(guī)定，這些投投資管理人員員只對(duì)基金管管理公司負(fù)有有信義義務(wù)，而而并不直接對(duì)對(duì)基金的有限限合伙人負(fù)有有信義義務(wù)。如如果在投資基基金領(lǐng)域嚴(yán)格格遵循此項(xiàng)原原則，則可能能導(dǎo)致在基金金管理人與有有限合伙人利利益發(fā)

17、生沖突突時(shí)，投資管管理人員為履履行對(duì)基金管管理人的信義義義務(wù)而損害害有限合伙人人的利益。為為防止此種機(jī)機(jī)會(huì)主義行為為的出現(xiàn)，證證監(jiān)會(huì)專門(mén)制制定了基金金管理公司投投資管理人員員管理指導(dǎo)意意見(jiàn)，明確確規(guī)定“投資資管理人員應(yīng)應(yīng)當(dāng)維護(hù)基金金份額持有人人的利益。在在基金份額持持有人的利益益與公司、股股東及與股東東有關(guān)聯(lián)關(guān)系系的機(jī)構(gòu)和個(gè)個(gè)人等的利益益發(fā)生沖突時(shí)時(shí)，投資管理理人員應(yīng)當(dāng)堅(jiān)堅(jiān)持基金份額額持有人利益益優(yōu)先的原則則” 5。該等規(guī)定定頗具合理性性，亦應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)準(zhǔn)用于有限合合伙型基金的的投資管理人人員。其次，細(xì)化化并明確普通通合伙人承擔(dān)擔(dān)無(wú)限責(zé)任的的可能路徑。一一則，建立普普通合伙人財(cái)財(cái)產(chǎn)登記制度度，普通合

18、伙伙人以“智力力”出資而享享有有限合伙伙的控制權(quán)，最最重要的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)控制制度就就是無(wú)限連帶帶責(zé)任，無(wú)論論普通合伙人人是個(gè)人還是是機(jī)構(gòu)，需要要建立普通合合伙人財(cái)產(chǎn)登登記制度，以以確保有限合合伙人清晰判判斷商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。二則，明明確有限合伙伙人對(duì)普通合合伙人的訴訟訟權(quán)。公司司法中當(dāng)股股東發(fā)現(xiàn)管理理層出現(xiàn)了違違反忠實(shí)義務(wù)務(wù)的情況，法法律賦予其“股股東訴訟權(quán)”，以以便能夠追溯溯管理層責(zé)任任，該規(guī)定應(yīng)應(yīng)同樣適用于于有限合伙人人中的普通合合伙人。三則則，建立個(gè)人人破產(chǎn)制度，保保證基金管理理人的職業(yè)生生涯。當(dāng)基金金管理人非因因道德問(wèn)題而而觸發(fā)了無(wú)限限責(zé)任，應(yīng)為為其“重生”提提供合理的制制度路徑，保保證普通合伙伙人職業(yè)生涯涯的持續(xù)性。再次，設(shè)立立股權(quán)投資基基金管理人行行業(yè)協(xié)會(huì)，加加強(qiáng)行業(yè)自律律監(jiān)管，經(jīng)由由發(fā)展信用評(píng)評(píng)級(jí)措施，實(shí)實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資資基金管理人人信用體系，以以構(gòu)建行之有有效的聲譽(yù)機(jī)機(jī)制。國(guó)內(nèi)的的評(píng)級(jí)機(jī)制已已經(jīng)有了雛形形，比如雜志志、報(bào)刊等公公共媒體已開(kāi)開(kāi)始建立，另另外像清科研研究中心這樣樣一些專業(yè)調(diào)調(diào)查公司，以以及全國(guó)工商商聯(lián)并購(gòu)公會(huì)會(huì)等中介組織織都已開(kāi)始這這方面的工作作，但仍需大大力發(fā)展。首首先，建立政政府背景的信信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)構(gòu)，或者扶持持本國(guó)的信用用評(píng)級(jí)公司，并并明確監(jiān)管責(zé)責(zé)任;其次，推推廣評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)，盡快對(duì)我我國(guó)的投資機(jī)機(jī)構(gòu)、企業(yè)給給