1、PAGE PAGE 30聲明：本資料由由大家論壇財稅稅實務(wù)交流專專區(qū) HYPERLINK httpp:/forumm-78-11.htmll httpp:/forumm-78-11.htmll收集整理，轉(zhuǎn)載載請注明出自自 HYPERLINK httpp:/ httpp:/！更多財稅實務(wù)交交流信息： HYPERLINK http:/fforum-78-1.html http:/fforum-78-1.html大家論壇，全免免費公益性考考試論壇，期期待您的光臨臨！財務(wù)報表分析的的邏輯框架 基基于微軟和三三大汽車公司司的案例分析析 通用（GGM）、福特特（Fordd）和戴姆勒勒克萊斯勒（DDaiml

2、eerChryysler）等三大汽車公司2006年合計的銷售收入和資產(chǎn)余額分別為5676億美元和7156億美元，是微軟（Microsoft）的11.1倍和11.3倍，三大汽車公司的員工總數(shù)高達(dá)91萬人，是微軟的12.9倍。但截止2006年末，三大汽車公司的股票市值只有946億美元，僅相當(dāng)于微軟2932億美元股票市值的32%! 堂堂的三大汽車巨頭，為何敵不過一個做軟件的？如何詮釋這種有悖常理的現(xiàn)象？在資本市場上“做大”為何不等于“做強(qiáng)”? 這種經(jīng)營規(guī)模與與股票市值的的背離現(xiàn)象，既既可從行業(yè)層層面詮釋，也也可從財務(wù)角角度比較，更更應(yīng)從盈利質(zhì)質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)質(zhì)量和現(xiàn)金流流量的邏輯框框架分析。一、行業(yè)層面

3、的的詮釋從技術(shù)上說，股股票價格的高高低是由市盈盈率決定的。市市盈率越高，意意味著股票價價格越昂貴，反反之，越便宜宜。剔除投機(jī)機(jī)因素，市盈盈率的高低受受到公司盈利利前景的顯著著影響。盈利利前景越好的的公司，其市市盈率也越高高。盈利前景景既受特定公公司核心競爭爭力的影響，還還受該公司所所處行業(yè)發(fā)展展前景的影響響。不同企業(yè)業(yè)處于不同的的行業(yè)生命周周期，其發(fā)展展前景截然不不同。從行業(yè)層面看，三三大汽車公司司與微軟處于于不同的行業(yè)業(yè)生命周期。如如同自然人一一樣，一個企企業(yè)也好，一一個行業(yè)也罷罷，都要經(jīng)歷歷“出生成長成熟衰亡”階段。三大大汽車公司屬屬于傳統(tǒng)的制制造行業(yè)，是是“舊經(jīng)濟(jì)”的典型代表表，目前處于

4、于成熟階段。在在這一階段，競競爭異常激烈烈，銷售收入入和經(jīng)營利潤潤的成長性很很低，經(jīng)營風(fēng)風(fēng)險很高。對對于這類發(fā)展展前景有限的上市公公司，投資者者當(dāng)然不愿意意為之出太高高的價錢，因因而其市盈率率和股票市值值一般也很低低。反之，微微軟屬于高新新技術(shù)行業(yè)，是是“新經(jīng)濟(jì)”的典型代表表，目前處于于成長階段。在在這一階段，競競爭雖然日趨趨激烈，但銷銷售收入和經(jīng)經(jīng)營利潤仍然然高速成長，經(jīng)經(jīng)營風(fēng)險相對對較低。對于于這類具有良良好發(fā)展前景景的上市公司司，投資者往往往愿意未其其股票支付額額外的溢價，因因而其市盈率率和股票市值值通常也較高高。 過去五年年，微軟的市盈率率介于22至至52倍之間間,而三大汽汽車公司的市

5、市盈率(剔除除微利和虧損損年度的影響響)只有7至至20倍，表表明投資者愿愿意為高速成成長的微軟支付更高高的價格。買買股票就是買買未來。盡管管微軟目前的的市盈率較高高，但投資者者顯然期望高高速成長的經(jīng)經(jīng)營業(yè)績最終終將降低微軟軟的市盈率。只只要微軟的成成長性符合投投資者的預(yù)期期，其股票價價格和市盈率率就會維持在在較高的水平平上。換言之之，股票價格格包含了投資資者對上市公公司發(fā)展前景景的預(yù)期。二、財務(wù)角度的的比較 股票價格格的高低除了了受上市公司司發(fā)展前景的的影響外，還還直接受上市市公司盈利水水平和財務(wù)風(fēng)風(fēng)險的影響。（一）盈利水平平的比較 20022至20066年,微軟(其會計計年度結(jié)束于于每年的6

6、月月30日)共計實現(xiàn)了530億美元元的凈利潤，而而三大汽車公公司實現(xiàn)的凈凈利潤為-1103億美元元，與微軟形成了巨巨大的反差。 從盈利能能力的角度看看，三大汽車車公司與微軟軟的差距更是是天壤之別。這這里所說的盈盈利能力，是是指投入產(chǎn)出出比。以20004年為例例，盡管三大大汽車公司當(dāng)當(dāng)年合計的凈凈利潤為999億美元，比比微軟90億美美元多了9億億元，但這并并不意味著三三大汽車公司司的盈利能力力高于微軟。因因為三大汽車車公司當(dāng)年投投入的人力資資源（雇員人人數(shù)）是微軟軟的17倍，投投入的財務(wù)資資源（資產(chǎn)總總額）是微軟軟的12倍，但但其為股東創(chuàng)創(chuàng)造的產(chǎn)出（凈凈利潤）只比比微軟多出約約18%。換換言之，

7、微軟軟的人均凈利利潤（人力資資源投入產(chǎn)出出比）高達(dá)1158,8995美元，是是三大汽車公公司人均凈利利潤（9,3312美元）的的17倍；微微軟的總資產(chǎn)產(chǎn)回報率(財財務(wù)資源投入入產(chǎn)出比)為為9.54%,是三大汽汽車公司資產(chǎn)產(chǎn)回報率(00.94%)的10倍。盈盈利能力的差差距令人嘆為為觀止！正因因為三大汽車車公司的盈利利能力遠(yuǎn)不如如微軟，其股票票市值理所當(dāng)當(dāng)然低于微軟軟。（二）財務(wù)風(fēng)險險的比較 傳統(tǒng)上，凈凈資產(chǎn)規(guī)模經(jīng)經(jīng)常用于量度度企業(yè)的財務(wù)務(wù)風(fēng)險。過去去五個會計年年度結(jié)束時，三大汽車公公司的凈資產(chǎn)產(chǎn)均顯著大于于微軟。20006會計年年度結(jié)束時，三三大汽車公司司的凈資產(chǎn)合合計為3622億美元，比比微

8、軟的3111億美元多多了51億美美元。這能否說明三大大汽車公司的的財務(wù)風(fēng)險小小于微軟？答答案顯然是否否定的。 衡量企業(yè)業(yè)的財務(wù)風(fēng)險險時，凈資產(chǎn)規(guī)規(guī)模固然重要要，但最重要要的是凈資產(chǎn)產(chǎn)與資產(chǎn)總額額的相對比例例（即凈資產(chǎn)產(chǎn)率）。以22006年為為例，盡管微微軟的凈資產(chǎn)產(chǎn)只有3111億美元，但但這一凈資產(chǎn)產(chǎn)支撐的資產(chǎn)產(chǎn)總額只有6632億美元元，凈資產(chǎn)率率高達(dá)49.2%（即負(fù)債率僅為為50.8%）。而三大大汽車公司雖雖然擁有3662億美元的的凈資產(chǎn)，但但其資產(chǎn)總額額卻高達(dá)71156億美元元，凈資產(chǎn)率率僅為5.1%(負(fù)債率高高達(dá)94.99%)。事實實上,三大汽汽車公司負(fù)債債率居高不下下（過去五年年均超過

9、900%），財務(wù)務(wù)風(fēng)險凸顯。而微軟的負(fù)債率相對較低，其負(fù)債主要是遞延收入，2006年會計年度遞延收入余額高達(dá)126億美元，約占全部負(fù)債的40%，若提出這一因素（其中蘊(yùn)涵的利潤超100億美元），負(fù)債率約為30%,表明其財務(wù)風(fēng)險微不足道。財務(wù)風(fēng)險的重大差別，也是導(dǎo)致三大汽車公司與微軟的股票市值產(chǎn)生重大差異的一個重用原因。三、邏輯框架的的分析 從盈利水水平和財務(wù)風(fēng)風(fēng)險的角度進(jìn)進(jìn)行比較是一一種比較直觀觀的財務(wù)分析方法法。另一種比比較科學(xué)、有有效的財務(wù)分析方法法是，在由盈盈利質(zhì)量、資資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)現(xiàn)金流量所構(gòu)構(gòu)成的邏輯框框架中，對三大汽車車公司和微軟的財務(wù)務(wù)報表進(jìn)行全全面和系統(tǒng)地地分析。（一）盈利質(zhì)量量分

10、析 盈利質(zhì)量量可以從收入入質(zhì)量、利潤潤質(zhì)量和毛利利率這三個角角度進(jìn)行分析析。1收入質(zhì)量的的分析盈利質(zhì)量的分析析，主要利用用利潤表提供供的資料。眾眾所周知，利利潤表的第一一行為銷售收收入，最后一一行為凈利潤潤。在解讀利利潤表時，經(jīng)經(jīng)常遇到的一一個問題是：到底是第一一行重要？還還是最后一行行重要？對于于這一問題，可可謂見仁見智智。事實上，絕絕大部分的報報表使用者偏偏好的是最后后一行。他們們在分析利潤潤表時，往往往是從第一行行找到最后一一行，其他項項目基本忽略略不計。對此此，美國兩位位會計大師佩佩頓（W.AA.Patoon）教授和利特特爾頓（A.C.Litttletoon)教授曾曾經(jīng)幽默地建建議會計

11、準(zhǔn)則則制定機(jī)構(gòu)將將利潤表的順順序顛倒，將將凈利潤列在在第一行，免免得大部分報報表使用者辛辛辛苦苦地從從第一行找到到最后一行。企業(yè)是靠利潤生生存的嗎？220世紀(jì)900年代是西方發(fā)發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)濟(jì)發(fā)展最輝煌煌燦爛的十年年，但還是有有不少企業(yè)破破產(chǎn)倒閉。經(jīng)經(jīng)驗數(shù)據(jù)表明明，這一時期期每四家破產(chǎn)倒閉閉的企業(yè)，有有三家是盈利的的，只有一家家是虧損的。這這說明企業(yè)不不是靠利潤生生存的。那么么，企業(yè)到底底是靠什么生生存的呢？答答案是，企業(yè)業(yè)靠現(xiàn)金流量量生存。只要要現(xiàn)金周轉(zhuǎn)失失靈，資金鏈鏈條斷裂，則則企業(yè)必死無無疑。因此，老老練的使用者者在分析利潤潤表時，首先先應(yīng)當(dāng)關(guān)注的的是收入質(zhì)量量。因為銷售售商品或提供供勞務(wù)

12、所獲得得的收入，是是企業(yè)最穩(wěn)定定、最可靠的的現(xiàn)金流量來來源。通過分分析收入質(zhì)量量，報表使用用者就可評估估企業(yè)依靠具具有核心競爭爭力的主營業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)造現(xiàn)金金流量的能力力，進(jìn)而對企企業(yè)能否持續(xù)續(xù)經(jīng)營做出基基本判斷。此此外，將企業(yè)業(yè)收入與行業(yè)業(yè)數(shù)據(jù)結(jié)合在在一起，報表表使用者還可可以計算出市市場占有率，而而市場占有率率是評價一個個企業(yè)是否具具有核心競爭爭力的最重要要硬指標(biāo)之一一。收入質(zhì)量分析側(cè)側(cè)重于觀察企企業(yè)收入的成成長性和波動動性。成長性性越高，收入入質(zhì)量越好，說說明企業(yè)通過過主營業(yè)務(wù)創(chuàng)創(chuàng)造現(xiàn)金流量量的能力越強(qiáng)強(qiáng)。波動性越越大，收入質(zhì)質(zhì)量越差，說說明企業(yè)現(xiàn)金金流量創(chuàng)造能能力和核心競競爭力越不穩(wěn)穩(wěn)定。分

13、析收入成長性性和波動性的的最有效辦法法是編制趨勢勢報表。表11列示了微軟軟與三大汽車車公司19999至20006年度的趨趨勢報表。其其編制方法是是，以四家公公司19999年的銷售收收入為基數(shù)，分別將2000至2006年度的銷售收入除以1999年的銷售收入。值得說明的是，為了剔除匯率變動對銷售收入變動趨勢的不當(dāng)影響，表1列示的戴姆勒克萊斯勒汽車（以下簡稱戴克汽車）銷售收入采用的是按歐元編制的原始報表數(shù)據(jù)。表1 微軟軟與三大汽車車公司銷售收收入趨勢報表表 19992000200120022003200420052006微軟公司億美元230 253 284 322 368 398 443 511趨勢

14、比100%110%123%140%160%173%193%222%通用汽車億美元16901739169117731855193519262073趨勢比100%103%99%105%110%115%114%123%福特汽車億美元16011698160916231642170917711601趨勢比100%106%100%101%103%107%111%100%戴克汽車億歐元14821603154014741364142114981516趨勢比100%108%104%99%92%96%101%102%上表顯示，在過過去的8年，微微軟的銷售收收入每年均以以兩位數(shù)增長長，高速成長長的特征昭然然若揭。相

15、比比之下，三大大汽車公司的的銷售收入基基本上圍繞著著1999年年的水平徘徊徊不前，充分分體現(xiàn)了成熟熟市場的基本本特征。微軟軟銷售收入的的成長性不僅僅讓三大汽車車望塵莫及，在在波動性方面面更是令三大大汽車公司望望洋興嘆。微微軟的收入曲曲線呈現(xiàn)的是是穩(wěn)步上升的的趨勢，而三三大汽車公司司的收入曲線線卻起伏不定定，表明其創(chuàng)創(chuàng)造現(xiàn)金流量量和市場競爭爭力的穩(wěn)定性性明顯遜色于于微軟。分析波動性時，將將特定公司的的銷售收入與與宏觀經(jīng)濟(jì)周周期的波動結(jié)結(jié)合在一起考考察，還可判判斷該公司抵抵御宏觀經(jīng)濟(jì)濟(jì)周期波動的的能力。以22001年為為例，美國220世紀(jì)900年代經(jīng)歷了了一段被美聯(lián)聯(lián)儲前主席格格林斯潘稱為為“非理

16、性繁榮榮”的時期。22000年33月，以網(wǎng)絡(luò)絡(luò)和電信概念念股為代表的的高科技泡沫沫開始破裂，其其對宏觀經(jīng)濟(jì)濟(jì)的負(fù)面影響響在20011年體現(xiàn)得淋淋漓盡致，加加上當(dāng)年“911”恐怖事件的的影響，20001年美國國的經(jīng)濟(jì)陷入入了低谷。面面對如此不利利的宏觀經(jīng)濟(jì)濟(jì)環(huán)境，微軟軟的銷售收入入仍然比19999和20000年分別別增長了233%和12%，這說明微微軟抗擊宏觀觀經(jīng)濟(jì)周期波波動的能力很很強(qiáng)。而三大大汽車公司在在遭遇逆境的的2001年年，銷售收入入迅速滑落（通通用汽車、福福特汽車和戴戴克汽車的銷銷售收入分別別比20000年下降了33%、5%和和4%），表明三三大汽車抵御御宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)風(fēng)險的能力較較為脆

17、弱。2. 利潤質(zhì)量量的分析利潤是企業(yè)為其其股東創(chuàng)造價價值的最主要要來源，是衡衡量企業(yè)經(jīng)營營績效的最重重要指標(biāo)之一一。與收入質(zhì)質(zhì)量的分析方方法一樣，利利潤質(zhì)量的分分析也是側(cè)重重于成長性和和波動性。成成長性越高、波波動性越小，利利潤質(zhì)量也越越好，反之亦亦然。表2以趨勢報表表的方式，揭揭示了19999至20006年期間三大汽車車公司與微軟軟凈利潤的成成長性和波動動性。表2 微軟軟與三大汽車車公司凈利潤潤趨勢報表 19992000200120032003200420052006微軟公司億美元94 73 78 95 90 122 126 141趨勢比100%78% 83%101%96%130%134%1

18、50%通用汽車億美元60 45 6 17 38 28-106-21趨勢比100%75%10%28%63%47%-176%-35%福特汽車億美元 72 35-55-10 5 35 20-124趨勢比100%49%-76%14% 7%49%28%-172%戴克汽車億歐元 57 79 -7 47 4 25 28 32趨勢比100%139%-12%82%7%44%49%56% 就凈利潤潤的成長性而而言，三大汽汽車公司與微微軟相比，顯顯得黯然失色色。戴克汽車車2006年的凈利潤潤比19999年下降了444%，通用用汽車和福特特汽車更是慘慘不忍睹，在在2005和和2006分分別發(fā)生了1106億美元元和12

19、4億億 的巨額虧虧損。與此形形成鮮明對照照的是，微軟軟2006年年的凈利潤比比1999年年增長了500%。 另一方面面，三大汽車車公司凈利潤潤的波動性明明顯大于微軟軟,除了20000和20001年出現(xiàn)現(xiàn)較大波動外外,微軟的凈凈利潤在其他他年度沒有出出現(xiàn)顯著的波波動，表明其其經(jīng)營風(fēng)險較較低。相反地地，三大汽車車公司的凈利利潤卻呈現(xiàn)了了大起大落的的變動趨勢，表表明它們具有有很高的經(jīng)營營風(fēng)險。 值得關(guān)注注的是，在22000年銷銷售收入比11999年增增長10%的情況，為為何微軟當(dāng)年年的凈利潤反反而比1999年下下降了22%？只要要對這兩個會會計年度的利利潤表稍加分分析就可以發(fā)發(fā)現(xiàn)，20000年凈利潤

20、潤的減少主要要有兩個方面面的原因：一一是微軟在當(dāng)年確認(rèn)了488.04億美美元的投資減減值損失，二二是當(dāng)年的研究開開發(fā)和廣告促促銷費用比11999年增增加了13.66億美元元。投資減值值損失屬于非非經(jīng)營性損失失，與微軟的的主營業(yè)務(wù)沒沒有任何關(guān)聯(lián)聯(lián)性。而研究究開發(fā)和廣告告促銷費用則則屬于斟酌性性支出（Diiscrettionarry Exppenditture），管理層對對這兩項費用用發(fā)生金額的的多寡、發(fā)生生時間的遲早早，具有很高高的自由裁量量權(quán)，因而往往往成為管理理層調(diào)節(jié)利潤潤的便利工具具。20000年，微軟的的研究開發(fā)和和廣告促銷費費用分別比11999年增增加了16%和18%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于10%的

21、收入增幅幅。這很可能能表明微軟通過加大大研究開發(fā)和和廣告促銷費費用，人為壓壓低20000年的凈利潤潤。考慮到微微軟19988至20022年期間正遭遭受反壟斷訴訴訟官司的困困擾，訴諸于于盈余管理不不足為奇，其其目的可能是是為了降低潛潛在的政治成成本。3. 毛利率的的分析 毛利率等等于銷售毛利利除以銷售收收入，其中銷銷售毛利等于于銷售收入減減去銷售成本本與銷售稅金金之和。毛利利率的高低不不僅直接影響響了銷售收入入的利潤含量量，而且決定定了企業(yè)在研研究開發(fā)和廣廣告促銷方面面的投入空間間。在激烈的的競爭環(huán)境下下，企業(yè)的可可持續(xù)發(fā)展在在很大程度上上取決于企業(yè)業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量量和產(chǎn)品品牌牌。毛利率越越高，不僅

22、表表明企業(yè)所提提供的產(chǎn)品越越高端，也表表明企業(yè)可用用于研究開發(fā)發(fā)以提高產(chǎn)品品質(zhì)量、可用用于廣告促銷銷以提升企業(yè)業(yè)知名度和產(chǎn)產(chǎn)品品牌的空空間越大。而而研究開發(fā)和和廣告促銷的的投入越多，企企業(yè)就可以培培育更多的利利潤增長點，從從而確保企業(yè)業(yè)發(fā)展的可持持續(xù)性。 表3列示示了三大汽車車公司與微軟軟的毛利率。通通用汽車和福福特汽車毛利利率的計算只只涵蓋汽車制制造和銷售業(yè)業(yè)務(wù)，剔除了了金融和保險險業(yè)務(wù)。戴克克汽車提供的的分部報告資資料不詳細(xì)，無無法剔除金融融和保險業(yè)務(wù)務(wù)，故直接以以合并報表上上的銷售收入入與銷售成本本作為毛利率率的計算基礎(chǔ)礎(chǔ)。微軟的銷售收收入全部來自自軟件的開發(fā)發(fā)和銷售業(yè)務(wù)務(wù)，無需剔除除。

23、 表3 三大汽汽車公司與微微軟毛利率的比較會計年度通用汽車福特汽車 戴克汽車 微軟公司 20011 9.22% 1.88% 16.1% 86.3% 20022 7.88% 6.88% 18.8% 81.6% 20033 8.00% 6.22% 19.4% 81.2% 20044 6.99% 7.77% 19.3% 81.8% 20055 2.77% 5.88% 17.9% 84.4% 20066 4.88% -3.99% 17.1% 79.1%* * 20007會計年年度,微軟對對Xbox游游戲機(jī)業(yè)務(wù)確確認(rèn)了10.57億美元元的減值損失失,并計入銷銷售成本,若若剔除這一因因素,微軟當(dāng)當(dāng)年的毛利

24、率率為81.11%。可見，微軟高達(dá)達(dá)80%以上上的毛利率是是通用汽車和和福特汽車的的10倍，這這正是“新經(jīng)濟(jì)”與“舊經(jīng)濟(jì)”的最大差別別之一。對于于微軟而言，銷銷售成本主要要包括拷貝費費用、包裝費費用和運輸費費用，它們在在總的成本費費用中所占比比例不大，廣廣告促銷和研研究開發(fā)費用用才是微軟的最重要要成本費用項項目。20006年，微軟的廣告促促銷和研究開開發(fā)費用合計計數(shù)為1866億美元，是銷售成本本的1.944倍！事實上,過去十年微軟軟每年從銷售售中拿出200%至25%用于廣告促促銷,15%至20%用用于研究開發(fā)發(fā)活動。相比比之下，三大大汽車公司在在廣告促銷和和研究開發(fā)的的投入，占銷銷售收入的比比

25、例只有10%左右。正是因因為在廣告促促銷和研究開開發(fā)方面不斷斷加大投入力力度，微軟盈盈利能力的可可持續(xù)性才使得三大汽車車公司相形見見絀。（二）資產(chǎn)質(zhì)量量分析 資產(chǎn)質(zhì)量量可以從資產(chǎn)產(chǎn)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金金含量這兩個個角度進(jìn)行分分析。1資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的的分析資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是指各各類資產(chǎn)占資資產(chǎn)總額的比比例。分析資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，有有助于評估企企業(yè)的退出壁壁壘、經(jīng)營風(fēng)風(fēng)險和技術(shù)風(fēng)風(fēng)險。一般而言，固定定資產(chǎn)和無形形資產(chǎn)占資產(chǎn)產(chǎn)總額的比例例越高，企業(yè)業(yè)的退出壁壘壘（Exitt Barrrier）就越高，企企業(yè)自由選擇擇權(quán)就越小。當(dāng)當(dāng)企業(yè)所處行行業(yè)競爭加劇劇，獲利空間間萎縮，發(fā)展展前景不明時時，企業(yè)通常常面臨著兩種種選擇：退出出競爭

26、或繼續(xù)續(xù)競爭。對于于固定資產(chǎn)和和無形資產(chǎn)占占資產(chǎn)總額比比例不高的企企業(yè)，選擇退退出競爭的策策略需要付出出的機(jī)會成本本較小。反之之，對于固定定資產(chǎn)和無形形資產(chǎn)占資產(chǎn)產(chǎn)總額比例很很高的企業(yè)，選選擇退出競爭爭的策略需要要付出高昂的的機(jī)會成本，因因為在這些資資產(chǎn)（尤其是是固定資產(chǎn)）上上的投資很可可能要成為廢廢銅爛鐵。出出于無奈，這這類企業(yè)只好好選擇繼續(xù)參參與競爭的策策略，其結(jié)果果往往是承擔(dān)擔(dān)了巨大的市市場、經(jīng)營和和財務(wù)風(fēng)險，卻卻只能獲得微微不足道的回回報，甚至發(fā)發(fā)生巨額虧損損。從表4可以看出出，三大汽車車公司的固定定資產(chǎn)占資產(chǎn)產(chǎn)總額的比例例很高,屬于于典型的資本本密集型行業(yè)業(yè)（Capiital IIn

27、tenssive IIndusttry）,而微軟的固定資資產(chǎn)所占比重重微不足道，屬屬于典型的以以知識為基礎(chǔ)礎(chǔ)的行業(yè)（KKnowleedge-bbased Indusstry）。以20066年為例，通通用汽車、福福特汽車和戴戴克汽車固定定資產(chǎn)占資產(chǎn)產(chǎn)總額的比例例分別為322.3%、24.55%和37.44%，而微軟的固定資資產(chǎn)占資產(chǎn)總總額的比例僅僅為6.9%,這說明三大大汽車公司的的退出門檻顯顯著高于微軟軟，自由選擇擇權(quán)小于微軟軟。表4 微軟軟和三大汽車車公司固定資資產(chǎn)及其占資產(chǎn)總總額的比例200120022003200420052006微軟公司固定資產(chǎn)（億美美元） 23 22 23 23 30

28、 44占資產(chǎn)總額比例例 3.4% 2.8%2.4%3.2%4.4%6.9%通用汽車固定資產(chǎn)（億美美元） 695 652 688 714 767599占資產(chǎn)總額比例例21.6%17.7%15.3%14.9%16.1%32.2%福特汽車固定資產(chǎn)（億美美元） 784761738 656 633 683占資產(chǎn)總額比例例28.4%25.8% 23.8%21.9%22.9%24.5%戴克汽車固定資產(chǎn)（億美美元） 713 588 524 565 663 710占資產(chǎn)總額比例例34.4%31.4%29.4%30.9%32.9%37.4%固定資產(chǎn)和無形形資產(chǎn)所占比比例還可以用用于評估企業(yè)業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險險。什么是風(fēng)

29、風(fēng)險？經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)上將風(fēng)險定定義為不確定定性（Unccertaiinty）。風(fēng)險可分分為三種：經(jīng)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險（包包括環(huán)境風(fēng)險險和市場風(fēng)險險）、經(jīng)營風(fēng)風(fēng)險（固定成成本與變動成成本的相對比比例）和財務(wù)務(wù)風(fēng)險（資本本結(jié)構(gòu)與利率率結(jié)構(gòu)）。這這三類風(fēng)險都都會導(dǎo)致企業(yè)業(yè)利潤的波動動（財務(wù)學(xué)上上將風(fēng)險定義義為利潤的易易變性）。固固定資產(chǎn)的折折舊和無形資資產(chǎn)的攤銷屬屬于固定成本本，這兩類資資產(chǎn)占資產(chǎn)總總額的比例越越高，固定成成本占成本總總額的比例一一般也較高。其其他條件保持持相同，固定定成本比率越越高，企業(yè)的的經(jīng)營風(fēng)險越越大，因為這這種成本結(jié)構(gòu)構(gòu)容易導(dǎo)致風(fēng)風(fēng)險傳導(dǎo)效應(yīng)應(yīng)的放大。三三大汽車公司司固定資產(chǎn)占占資產(chǎn)總額的的

30、比例顯著高高于微軟，因而它它們的經(jīng)營風(fēng)風(fēng)險比微軟高出了很很多倍。這也也從一個側(cè)面面上解釋了經(jīng)經(jīng)營環(huán)境和市市場環(huán)境發(fā)生生不利變化時時，三大汽車車公司凈利潤潤的波動幅度度明顯大于微微軟的原因。一般地說，固定定資產(chǎn)占資產(chǎn)產(chǎn)總額的比例例越高，表明企業(yè)業(yè)面臨的技術(shù)術(shù)風(fēng)險也越大大。這是因為為資本密集型型的企業(yè)，其其固定資產(chǎn)遭遭受技術(shù)陳舊舊的可能性較較大，特別是是新技術(shù)的出出現(xiàn)，容易導(dǎo)導(dǎo)致這類企業(yè)業(yè)因技術(shù)陳舊舊而不得不對對固定資產(chǎn)計計提減值準(zhǔn)備備。此外，為為了使其技術(shù)術(shù)跟上行業(yè)發(fā)發(fā)展的步伐，資資本密集型的的企業(yè)還必須須將經(jīng)營活動動千辛萬苦賺賺得的現(xiàn)金流流量不斷用于于固定資產(chǎn)的的更新?lián)Q代，加加大了未來期期間的

31、資金需需求。2現(xiàn)金含量的的分析 資產(chǎn)是指指企業(yè)因過去去的交易、事事項和情況而而擁有或控制制的能夠帶來來未來現(xiàn)金流流量的資源。根根據(jù)這一定義義，評價企業(yè)業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的的方法之一就就是分析資產(chǎn)產(chǎn)的現(xiàn)金含量量。資產(chǎn)的現(xiàn)現(xiàn)金含量越高高，資產(chǎn)質(zhì)量量越好，反之之亦然。 首先，資資產(chǎn)的現(xiàn)金含含量越高，企企業(yè)的財務(wù)彈彈性就越大。對對于擁有充裕?，F(xiàn)金儲備的的企業(yè)而言，一一旦市場出現(xiàn)現(xiàn)千載難逢的的投資機(jī)會或或其他有利可可圖的機(jī)遇，它它們就可迅速速加以利用，而而對于出現(xiàn)的的市場逆境，它它們也可以坦坦然應(yīng)對。反反之，對于現(xiàn)現(xiàn)金儲備嚴(yán)重重匱乏的企業(yè)業(yè)，面對再好好的投資機(jī)會會和其他機(jī)遇遇，也只能望望洋興嘆，對對于始料不及及

32、的市場逆境境，它們往往往一蹶不振。 表5列示示了微軟和三三大汽車公司司過去六年的現(xiàn)金性性資產(chǎn)（現(xiàn)金金及現(xiàn)金等價價物和隨時可可以變現(xiàn)的有有價證券投資資之和）及其占資產(chǎn)產(chǎn)總額的比例。表5 微軟軟和三大汽車車公司現(xiàn)金性性資產(chǎn)及其占占資產(chǎn)總額的的比例200120022003200420052006微軟公司現(xiàn)金性資產(chǎn)（億億美元） 529 627 728 487 433 335占資產(chǎn)總額比例例78.2%78.8%77.1%68.7%63.6%53.0%通用汽車現(xiàn)金性資產(chǎn)（億億美元） 350 276 476 494 354241占資產(chǎn)總額比例例10.9%7.5%10.6%10.2%7.4%12.9%福特汽車

33、現(xiàn)金性資產(chǎn)（億億美元） 247321344 300 402503占資產(chǎn)總額比例例8.9%10.8%11.0%10.0%14.6%18.1%戴克汽車現(xiàn)金性資產(chǎn)（億億美元） 145 124 143 117 126 131占資產(chǎn)總額比例例7.0%6.6%8.0%6.4%6.3%6.9%從上表可以看出出，過去六年微軟資產(chǎn)總額額中的現(xiàn)金含含量介于533%至78%之間，表明明其具有無與與倫比的財務(wù)務(wù)彈性。而三三大汽車公司司資產(chǎn)總額中中的現(xiàn)金含量量很少超過15%，財務(wù)務(wù)彈性極低。值得一提的是，微軟2004至2006年的現(xiàn)金含量之所以逐年下降，主要是因為2004年7月20日，微軟宣布了760億美元的一攬子現(xiàn)金

34、分紅計劃，包括在2004年一次性派發(fā)320億美元的特別現(xiàn)金股利，在2005和2006年分別凈回購了171億美元和208億美元的股票。其次，資產(chǎn)的現(xiàn)現(xiàn)金含量越高高，企業(yè)發(fā)生生潛在損失的的風(fēng)險就越低低，反之，發(fā)發(fā)生潛在損失失的風(fēng)險越高高。如果企業(yè)業(yè)的大部分資資產(chǎn)由非現(xiàn)金金資產(chǎn)（如應(yīng)應(yīng)收款項、存存貨、長期股股權(quán)投資、固固定資產(chǎn)和無無形資產(chǎn)）所所組成，那么么該企業(yè)發(fā)生生壞賬損失、跌跌價損失和減減值損失的概概率就越大。從對外公布的財務(wù)報表可以看出，三大汽車公司最大的資產(chǎn)項目是金融資產(chǎn)。在這些金融資產(chǎn)中，三大汽車公司下屬的金融和保險部門的應(yīng)收款項（對汽車經(jīng)銷商的債權(quán)）高居榜首。表6列示了微軟和三大汽車公司

35、應(yīng)收款項的金額及其占資產(chǎn)總額的比例。 表66 應(yīng)收款項余余額及占比資產(chǎn)產(chǎn)總額的比例例 微軟公公司通用汽車福特汽車戴克汽車應(yīng)收款項（億美元）比例（%）應(yīng)收款項（億美元）比例（%）應(yīng)收款項（億美元）比例（%）應(yīng)收款項（億歐元）比例（%）2001 51 7.5 99830.6 1,102239.9 495 23.92002 52 6.4 1,346636.5 970032.9 521 27.82003 59 6.3 1,748839.9 1,100035.4 526 29.52004 7210.2 1,996641.6 1,125537.6 568 31.12005 9313.4 1,808838.

36、0 1,114440.3 611 30.32006 11317.9 1399*7.51,10839.8 52327.5* 2006年年,通用汽車車將其從事金金融保險業(yè)務(wù)務(wù)的子公司GGMAC出售售,GMACC的報表不再再納入合并報報表范圍，故故應(yīng)收款項大大幅下降。22006年通通用汽車的資資產(chǎn)總額為11861億美美元，比20005年的44742億美美元急劇下降降。可見，三大汽車車公司的應(yīng)收款項金金額巨大，占占資產(chǎn)總額的的比例不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于微軟，也也比固定資產(chǎn)產(chǎn)占資產(chǎn)總額額的比例高得得多。應(yīng)收款款項居高不下下，不僅占用用了三大汽車車公司大量的的營運資本，加加重了利息負(fù)負(fù)擔(dān)，而且增大了了發(fā)生壞賬損失失

37、的風(fēng)險。最后需要說明的的是，在分析析微軟與三大大汽車公司的的資產(chǎn)質(zhì)量時時，還應(yīng)考慮慮沒有在資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債表上體體現(xiàn)的“軟資產(chǎn)”。譬如，根根據(jù)商業(yè)周周刊20007年全球1100大品牌牌價值的評比比中，微軟的的品牌價值高高達(dá)587億億美元，僅次次于可口可樂樂（653億億美元），遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于戴克汽汽車旗下的“奔馳”品牌（2336億美元）。這這些賬外的“軟資產(chǎn)”，對于企業(yè)業(yè)的價值創(chuàng)造造和核心競爭爭力的維持是是至關(guān)重要的的。對于微軟軟這類知識經(jīng)經(jīng)濟(jì)型的企業(yè)業(yè)，其他沒有有在資產(chǎn)負(fù)債債表上反映的的“軟資產(chǎn)”還包括在人人力資源和研研究開發(fā)方面面的投入。（三）現(xiàn)金流量量分析現(xiàn)金流量是企業(yè)業(yè)生存和發(fā)展展的“血液”。眾所周

38、知知，現(xiàn)金流量量表分為三大大部分：經(jīng)營營活動產(chǎn)生的的現(xiàn)金流量、投投資活動產(chǎn)生生的現(xiàn)金流量量、籌資活動動產(chǎn)生的現(xiàn)金金流量。經(jīng)營營活動產(chǎn)生的的現(xiàn)金流量相相當(dāng)于企業(yè)的的“造血功能”，投資活動動產(chǎn)生的現(xiàn)金金流量相當(dāng)于于企業(yè)的“放血功能”，而籌資活活動產(chǎn)生的現(xiàn)現(xiàn)金流量則相相當(dāng)于企業(yè)的的“輸血功能”。當(dāng)“造血功能”大于“放血功能”時，企業(yè)不不靠“輸血”（股東注資資或銀行貸款款）也可高枕枕無憂。反之之，當(dāng)“放血功能”大于“造血功能”時，企業(yè)只只有依靠“輸血”（股東注資資或銀行貸款款）才能安然然無恙?，F(xiàn)金流量可以從從經(jīng)營性現(xiàn)金金流量（Opperatiional Cash Flow）和自由現(xiàn)金金流量(Frree

39、 Caash Fllow)這兩兩個角度進(jìn)行行分析。1經(jīng)營性現(xiàn)金金流量的分析析如前所述，經(jīng)營營活動產(chǎn)生的的現(xiàn)金流量相相當(dāng)于企業(yè)的的“造血功能”，即不靠股股東注資、不不靠銀行貸款款、不靠變賣賣非流動資產(chǎn)產(chǎn)，企業(yè)通過過其具有核心心競爭力的主主營業(yè)務(wù)就能能夠獨立自主主地創(chuàng)造企業(yè)業(yè)生存和發(fā)展展的現(xiàn)金流量量。如果經(jīng)營營性現(xiàn)金流入入顯著大于現(xiàn)現(xiàn)金流出，表表明其“造血功能”較強(qiáng)，對股股東和銀行的的依賴性較低低。反之，如如果經(jīng)營性現(xiàn)現(xiàn)金流量入不不敷出（現(xiàn)金金流出大于現(xiàn)現(xiàn)金流入）且且金額巨大，表表明企業(yè)的“造血功能”脆弱，對股東東和銀行的依依賴性較高。 表7列示示了過去六年年微軟與三大大汽車公司經(jīng)經(jīng)營性現(xiàn)金凈凈流

40、量:表7 經(jīng)營性性現(xiàn)金流量比比較 微軟公司(億美元)通用汽車 (億美元)福特汽車(億美元)戴克汽車(億歐元) 20001 1445 1222 2199 1555 20002 1558 884 1788 1880 20003 1446 -223 2088 1665 20004 1666 994 1500 1111 20005 1444 -1668 1466 1224 20006 1778 -1118 966 1440從上表可以看出出,三大汽車車公司的“造血功能”明顯遜色于于微軟。如果再考慮慮銷售規(guī)模差差異的因素，則則三大汽車公公司的“造血功能”更是相形見見絀。表8列示示了三大汽車車公司與微軟軟經(jīng)

41、營性現(xiàn)金金流量占銷售售收入的比例例。表8 經(jīng)經(jīng)營性現(xiàn)金流流量占銷售收收入比例會計年度 微軟公司 通用汽車 福特汽車 戴克汽車 20001 51.006% 7.200% 13.663% 10.330% 20002 49.007% 4.711% 10.995% 12.223% 20003 39.667% -1.255% 11.774% 12.009% 20004 41.771% 4.866% 13.331% 7.779% 20005 32.551% -8.755% 8.778% 7.551% 20006 34.883% -.5.669% 6.000% 9.223% 上表也說說明微軟銷售收入入的質(zhì)量

42、顯著著優(yōu)于三大汽汽車公司，因因為其銷售收收入的含金量持續(xù)地高于三三大汽車公司司。2自由現(xiàn)金流流量 在現(xiàn)金流流量的分析中中，經(jīng)營性現(xiàn)現(xiàn)金流量固然然重要，但更更重要的自由由現(xiàn)金流量。經(jīng)經(jīng)營性現(xiàn)金流流量雖然能夠夠揭示企業(yè)“造血功能”的強(qiáng)弱，但但即使是正值值的經(jīng)營性現(xiàn)現(xiàn)金流量也未未必代表企業(yè)業(yè)可將其全部部用于還本付付息或支付股股利。衡量企企業(yè)還本付息息和支付股利利能力的最重重用指標(biāo)是自自由現(xiàn)金流量量。從定性的的角度看，自自由現(xiàn)金流量量是指企業(yè)在在維持現(xiàn)有經(jīng)經(jīng)營規(guī)模的前前提下，能夠夠自由處置（包包括還本付息息和支付股利利）的經(jīng)營性性現(xiàn)金凈流量量。從定量的的角度看，自自由現(xiàn)金流量量等于經(jīng)營活活動產(chǎn)生的現(xiàn)現(xiàn)

43、金流量減去去維持現(xiàn)有經(jīng)經(jīng)營規(guī)模所必必需的資本性性支出（更新新改造固定資資產(chǎn)的現(xiàn)金流流出）。這是是因為，固定定資產(chǎn)經(jīng)過使使用，必然會會陳舊老化，經(jīng)經(jīng)營活動產(chǎn)生生的現(xiàn)金流量量首先必須滿滿足更新改造造固定資產(chǎn)的的現(xiàn)金需求，剩剩余部分才可可用于還本付付息和支付股股利。將自由由現(xiàn)金流量與與企業(yè)還本付付息、支付股股利所需的現(xiàn)現(xiàn)金流出進(jìn)行行比較，就可可評價企業(yè)創(chuàng)創(chuàng)造現(xiàn)金流量量的真正能力力。 表9列示示了三大汽車車公司與微軟軟過去六年的自自由現(xiàn)金流量量及其與還本本付息的對比比情況： 表表9 自由由現(xiàn)金流量與與還本付息的的比較通用汽車（億美元） 福特汽車（億美元） 戴克汽車（億歐元）微軟公司（億美元）2001自

44、由現(xiàn)金流量利息費用負(fù)債總額 433.48 833.17 3,0277.05154.79108.16 2,6877.5765.8813.17 1,6844.06137.39 *154.662002自由現(xiàn)金流量利息費用負(fù)債總額16.1175.03 3,6222.39110.01 88.01 2,8966.32 108.71 10.440 1,5233.23 1499.06*168.202003自由現(xiàn)金流量利息費用負(fù)債總額 -944.21 944.64 4,2399.16119.39 76.43 2,9900.7298.8234.46 1,4377.87 1355.17* 1955.432004自由

45、現(xiàn)金流量利息費用負(fù)債總額 166.03119.80 4,5255.61165.7170.71 2,8611.0646.7418.33 1,4933.50 1577.93* 2277.002005自由現(xiàn)金流量利息費用負(fù)債總額 -2500.35 157.68 4,6144.83 844.30 766.43 2,6300.6257.7311.12 1,6511.83 1288.26* 2944.932006自由現(xiàn)金流量利息費用負(fù)債總額 -1966.92 1699.45 1,9166.3327.6187.83 2,8200.1977.48 9.13 1,5588.67 155.32 * 320.74*

46、微軟沒有銀行行貸款，故利利息支出為零零,其負(fù)債主主要由不需付付息的遞延收收入和應(yīng)付賬賬款組成。 可以看出出，三大汽車車公司的自由由現(xiàn)金流量相相對于其利息息支出和負(fù)債債總額的資金金需求，可謂謂杯水車薪。尤尤其是通用汽汽車，每年創(chuàng)創(chuàng)造的自由現(xiàn)現(xiàn)金流量連支支付利息費用用都不夠，更更不用說償還還巨額的負(fù)債債，資金缺口口猶如吞噬一一切的“黑洞”。若不盡快快扭轉(zhuǎn)這種入入不敷出、捉捉襟見肘的現(xiàn)現(xiàn)金流量局面面，三大汽車車公司的經(jīng)營營前景將更加加暗淡。 相比之下下，微軟自由現(xiàn)金金流量之充裕裕程度令人膛目目。微軟的負(fù)債總總額中沒有任任何銀行借款款，不存在付付息問題。22006會計計年度末，微微軟的負(fù)債主主要由遞延

47、收收入（1266.46億美美元）、應(yīng)付付賬款（322.47億美元）、應(yīng)應(yīng)付稅款（110.40億億美元）、應(yīng)應(yīng)計報酬（223.25億億美元）所組組成，這四項負(fù)債占負(fù)負(fù)債總額的660%。正因因為微軟創(chuàng)造現(xiàn)金金流量的能力力如此之強(qiáng)大大，其首席財財務(wù)官才敢在在2004年年向華爾街保保證：在未來來4年拿出7760億美元元回饋給股東東后，其現(xiàn)金金儲備將不低低于390億億美元！這無無疑是微軟對其現(xiàn)金金流量創(chuàng)造能能力充滿信心心的一種宣示示。 19677年，波士頓頓咨詢集團(tuán)根根據(jù)產(chǎn)品生命命周期理論、市市場競爭理論論和財務(wù)學(xué)理理論，將企業(yè)業(yè)劃分為四類類：現(xiàn)金明星星（Cashh Starr）、現(xiàn)金奶奶牛(Cassh

48、 Coww)、問題小小孩(Prooblem Childd)和現(xiàn)金瘦瘦狗(Cassh Dogg)。根據(jù)這這種劃分方法法，三大汽車車公司顯然屬屬于不折不扣扣的現(xiàn)金瘦狗狗，而微軟則是名副副其實的“現(xiàn)金奶牛”！ 正因為三三大汽車公司司的盈利質(zhì)量量、資產(chǎn)質(zhì)量量和現(xiàn)金流量量均明顯遜色色于微軟，它們的的股票價格表表現(xiàn)令人失望望，與微軟氣勢如虹虹的股價走勢勢根本不能相相提并論。通通用汽車過去去十年的股價除在在極少數(shù)交易易日“跑贏”大勢（道瓊瓊斯指數(shù)）外外，在大部分分交易日均落落后于股票市市場的整體走走勢。2001年年以來，三大大汽車公司的的股價走勢與股票市市場整體走勢勢的背離呈擴(kuò)擴(kuò)大趨勢。相相反地，微軟軟過去

49、十年的股價表表現(xiàn)均顯著優(yōu)優(yōu)于股票市場場的整體走勢勢，20000年其股票價價格的漲幅是是道瓊斯指數(shù)數(shù)的8倍多！這在一定程程度上表明微微軟的盈利質(zhì)質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)質(zhì)量和現(xiàn)金流流量得到股票票市場上廣大大投資者的高高度認(rèn)可。（四）盈利質(zhì)量量、資產(chǎn)質(zhì)量量和現(xiàn)金流量量的相互關(guān)系系 微軟與與三大汽車公公司的案例分分析表明，從從財務(wù)的角度度看，盈利質(zhì)質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)質(zhì)量和現(xiàn)金流流量是系統(tǒng)、有有效地分析財財務(wù)報表的三三大邏輯切入入點。任何財財務(wù)報表，只只有在這個邏邏輯框架中進(jìn)進(jìn)行分析，才才不會發(fā)生重重大的遺漏和和偏頗。 圖1描述述了財務(wù)報表表分析的邏輯輯框架和關(guān)注注點。必須指指出，盈利質(zhì)質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)質(zhì)量和現(xiàn)金流流量是相

50、互關(guān)關(guān)聯(lián)的。盈利利質(zhì)量的高低低受資產(chǎn)質(zhì)量量和現(xiàn)金流量量的直接影響響。如果資產(chǎn)產(chǎn)質(zhì)量低下，計計價基礎(chǔ)沒有有夯實，報告告再多的利潤潤都是毫無意意義的。如果果企業(yè)每年都都報告利潤，但但經(jīng)營性現(xiàn)金金流量卻入不不敷出，那么么，這種沒有有真金白銀流流入的利潤，實實質(zhì)上只能是是一種“紙面富貴”。這種性質(zhì)質(zhì)的利潤，要要么質(zhì)量低下下，要么含有有虛假成分。同同樣地，資產(chǎn)產(chǎn)質(zhì)量也受到到現(xiàn)金流量的的影響。根據(jù)據(jù)資產(chǎn)的定義義，不能帶來來現(xiàn)金流量的的資產(chǎn)項目，充充其量只能稱稱為“虛擬資產(chǎn)”。嚴(yán)格對說說，這樣的資資產(chǎn)項目是不不應(yīng)該在資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債表上確確認(rèn)的。 圖1 財務(wù)報表表分析邏輯框框架 成長性收入質(zhì)量 成長性收入質(zhì)量 波

51、動性 利潤質(zhì)量盈利質(zhì)量 波動性 利潤質(zhì)量盈利質(zhì)量研發(fā)投入空間研發(fā)投入空間 毛利率 毛利率三大邏輯切入點營銷投入空間三大邏輯切入點營銷投入空間 退出壁壘 退出壁壘 經(jīng)營風(fēng)險資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 經(jīng)營風(fēng)險資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 資產(chǎn)質(zhì)量 資產(chǎn)質(zhì)量 現(xiàn)金含量 財務(wù)彈性 現(xiàn)金含量 財務(wù)彈性 潛在損失 潛在損失“造血功能”經(jīng)營性現(xiàn)金流量“造血功能”經(jīng)營性現(xiàn)金流量 現(xiàn)金流量 現(xiàn)金流量 自由現(xiàn)金流量還本付息等 自由現(xiàn)金流量還本付息等 HYPERLINK /thread-461691-1-1.html 會計綜合實訓(xùn)資資料及課件講講義下載匯總總 HYPERLINK /thread-366122-1-1.html 最新企業(yè)會計計實務(wù)操作掃

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