1、目錄2LOXO：致力于開發(fā)生物標(biāo)志物定義的腫瘤靶向藥3LOXO估值過程及歷史估值波動(dòng)原因分析4中美創(chuàng)新藥估值體系差異5風(fēng)險(xiǎn)分析1創(chuàng)新藥將是醫(yī)藥科創(chuàng)板重要的細(xì)分方向31創(chuàng)新藥將是醫(yī)藥科創(chuàng)板重要的細(xì)分方向科創(chuàng)板醫(yī)藥公司潛在標(biāo)的推演按照上市規(guī)則篩選票上市規(guī)則(征求意見稿)，中信建投研究發(fā)展部4市值要求具體上市標(biāo)準(zhǔn)利潤(rùn)財(cái)務(wù)及產(chǎn)品要求營(yíng)收現(xiàn)金流研發(fā)投入產(chǎn)品不低于 10億元最近兩年凈利潤(rùn)均為正且累計(jì)凈利潤(rùn)不低于人民幣5000 萬元，或者最近一 年凈利潤(rùn)為正且營(yíng)收不低于人民幣1億 元不低于 15億元最近一年?duì)I收手不低于人民幣2億元，且最近三年累計(jì)硏發(fā)投入合計(jì)占最 近三年類及營(yíng)收的比例不低于15%不低于 20

2、億元最近一年?duì)I收不低于人民幣3億元，且最近三年經(jīng)營(yíng)活動(dòng) 產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)不低于人民幣1億元不低于 30億元最近一年?duì)I收不低于人民幣3億元主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門批準(zhǔn)，市場(chǎng)空間大，目不低于前已取得階段性成果。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)試驗(yàn)，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需 并滿足相應(yīng)條件40億元品獲準(zhǔn)開展二期臨床具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢(shì)資料來源：上海證券交易所科創(chuàng)板股1月30日晚間，中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司發(fā)布了科創(chuàng)板股票登記結(jié)算業(yè)務(wù)細(xì)則（試行）征求意見稿。對(duì)于同股同權(quán)的內(nèi)資公司，上市要求共有5套，主要對(duì)估值、利潤(rùn)、營(yíng)收、現(xiàn)金流、研發(fā)投入 和產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度提出了要求表1：科創(chuàng)板上市要求科創(chuàng)板潛

3、在標(biāo)的推演港股潛在標(biāo)的篩選：創(chuàng)新藥公司眾多資料來源：Wind，公司公告，中信建投研究發(fā)展部5證券簡(jiǎn)稱證券代碼市值(億元)2017年?duì)I 收(億元)2017年凈利潤(rùn) (億元)主營(yíng)業(yè)務(wù)公司類別百濟(jì)神州-B6160.HK639.682.55-6.28研發(fā)分子靶向藥物、創(chuàng)立免疫腫 瘤療法、優(yōu)化聯(lián)合的用藥方案紅籌或VIE信達(dá)生物-B1801.HK363.380.19-5.62開發(fā)、生產(chǎn)和銷售用于治療腫瘤 等重大疾病的創(chuàng)新藥物紅籌或VIE君實(shí)生物-B1877.HK256.550.01-3.21創(chuàng)新單克隆抗體藥物和其他治療性蛋白藥物的研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化H股基石藥業(yè)-B2616.HK160.99-3.09開發(fā)及商業(yè)化

4、創(chuàng)新腫瘤免疫治療及分子靶向藥物紅籌或VIE華領(lǐng)醫(yī)藥-B2552.HK83.020.00-2.73開發(fā)2型糖尿病的口服藥物 Dorzagliatin或HMS555紅籌或VIE歌禮制藥-B1672.HK82.150.53-0.54開發(fā)及商業(yè)化針對(duì)丙肝、HIV和乙 肝的藥物紅籌或VIE港股上市標(biāo)的中符合上述條件的公司眾多，參考去年香港交易所對(duì)Biotech公司IPO的要求，我 們認(rèn)為主要潛在標(biāo)的集中于中小型創(chuàng)新藥公司。表2：科創(chuàng)板港股潛在標(biāo)的科創(chuàng)板潛在標(biāo)的推演新三板潛在標(biāo)的篩選6證券簡(jiǎn)稱證券代碼市值(億元)2017年?duì)I收(億元)2017 年凈利(億元)主營(yíng)業(yè)務(wù)公司類別君實(shí)生物833330.OC216

5、.210.54-3.20創(chuàng)新單克隆抗體藥物和其他治療 性蛋白藥物的研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化創(chuàng)新藥仁會(huì)生物830931.OC36.340.14-1.59主要產(chǎn)品重組人胰高血糖素類多 肽-1(7-36)創(chuàng)新藥ST澤生871392.OC29.17-0.0068-0.66心血管、腫瘤和能量代謝三大治 療領(lǐng)域創(chuàng)新藥諾泰生物835572.OC22.572.300.46多肽藥物研發(fā)和生產(chǎn)創(chuàng)新藥錦波生物832982.OC13.091.020.34專注于“功能性蛋白”開發(fā),已有 “抗HPV-JB蛋白”和“重組人源 膠原蛋白型”創(chuàng)新藥合全藥業(yè)832159.OC198.9221.874.94藥用化合物、化工原料的研發(fā)；藥用化合

6、物的批發(fā)和進(jìn)出口等醫(yī)藥外包資料來源：Wind，公司公告，中信建投研究發(fā)展部新三板公司眾多，我們根據(jù)上交所的上市要求篩選出相應(yīng)的公司。表3：科創(chuàng)板新三板潛在標(biāo)的科創(chuàng)板潛在標(biāo)的推演新三板潛在標(biāo)的篩選7證券簡(jiǎn)稱證券代碼市值(億元)2017年?duì)I收 (億元)2017 年凈利(億元)主營(yíng)業(yè)務(wù)公司類別天智航834360.OC39.530.730.41骨科手術(shù)機(jī)器人科技公司創(chuàng)新器械垠藝生物835066.OC16.411.090.25支架、球囊、導(dǎo)管創(chuàng)新器械漢氏聯(lián)合834909.OC10.741.101.02胎盤干細(xì)胞采集和存儲(chǔ)服務(wù)、干細(xì)胞 相關(guān)美容產(chǎn)品和干細(xì)胞藥物研發(fā)干細(xì)胞賽萊拉831049.OC10.481

7、.520.28干細(xì)胞研究與儲(chǔ)存、干細(xì)胞抗衰老美 容定制等干細(xì)胞之江生物834839.OC41.511.920.51核酸診斷試劑的研制、生產(chǎn)和銷售基因診斷佰美基因838600.OC10.712.010.377提供基因組學(xué)為基礎(chǔ)的分析、鑒定和研究服務(wù)基因診斷成大生物831550.OC75.0312.765.55主要產(chǎn)品為人用狂犬病疫苗、人用乙 型腦炎滅活疫苗疫苗、血制 品原子高科430005.OC26.718.571.94放射性同位素制品科研、生產(chǎn)、供應(yīng)同位素診斷達(dá)瑞生物832705.OC19.413.240.18分子診斷技i術(shù)、臨床檢驗(yàn)試劑和儀 器、實(shí)驗(yàn)室臨床檢驗(yàn)服務(wù)IVD3.830.90獸用生

8、物制品研發(fā)、生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)銷售獸藥、疫苗發(fā)展部表3：科創(chuàng)板新三板潛在標(biāo)的永順生物839729.OC16.120242572/36139/20190409 15:24資料來源：Wind，公司公告，中信建投研究科創(chuàng)板潛在標(biāo)的推演從行業(yè)景氣度看潛在標(biāo)的：創(chuàng)新藥是重要方向根據(jù)科創(chuàng)板的科創(chuàng)概念和上市要求，我們分析主要潛在標(biāo)的將集中于創(chuàng)新藥、醫(yī)藥外包、創(chuàng)新器械、伴隨診斷四個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。方向內(nèi)涵潛在公司A股對(duì)應(yīng)創(chuàng)新藥創(chuàng)新型小分子、大分子藥物及細(xì)胞治療藥物研發(fā)微芯生物、派格生物、澤璟醫(yī)藥、神州細(xì)胞工程、復(fù)旦張江等恒瑞醫(yī)藥、貝達(dá)藥業(yè)、康弘藥業(yè)等創(chuàng)新器械創(chuàng)新型醫(yī)療設(shè)備、醫(yī)療器械等天智航、啟明醫(yī)療、安瀚科技等邁瑞醫(yī)療、安

9、圖生物、萬東醫(yī)療等醫(yī)藥外包臨床前CRO、臨床CRO、CMO/CDMO等美迪西、諾斯格等藥明康德、泰格醫(yī)藥、凱萊英、昭衍新藥等基因診斷伴隨診斷、基因檢測(cè)、基因數(shù)據(jù)分析等燃石醫(yī)學(xué)、諾禾致源、藥明明碼等艾德生物、華大基因、貝瑞基因等8資料來源：公開資料整理，中信建投研究發(fā)展部表4：科創(chuàng)板潛在標(biāo)的分類科創(chuàng)板潛在標(biāo)的推演從一級(jí)市場(chǎng)融資情況看潛在標(biāo)的：創(chuàng)新藥項(xiàng)目眾多根據(jù)科創(chuàng)板的科創(chuàng)概念和上市要求，我們分析主要潛在標(biāo)的將集中于創(chuàng)新藥、醫(yī)藥外包、創(chuàng) 新器械、伴隨診斷四個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)近一輪融資情況時(shí)間代表品種進(jìn)度主要投資方微芯生物小分子藥物研發(fā)后期階段融資， 估值50-60億元2018/4/11西達(dá)本

10、胺上市深創(chuàng)投、德同資本、建信資 本、禮來亞洲基金等復(fù)宏漢霖創(chuàng)新型生物藥研發(fā)戰(zhàn)略融資 估值30億美元2018/7/19美羅華類似藥上市復(fù)星醫(yī)藥、高特佳、華蓋資 本、正心谷創(chuàng)新資本等思路迪腫瘤精準(zhǔn)治療平臺(tái)E輪融資 6.7億元2017/11/23精準(zhǔn)治療臨床III期仙瞳資本、芳晟股權(quán)投資基 金、中國(guó)國(guó)新、信中利資本海和生物抗腫瘤創(chuàng)新藥研發(fā)天使輪融資1.47億美元2019/2/11口服紫杉醇臨床III期華蓋資本、盈科資本、石藥 集團(tuán)、高瓴資本等神州細(xì)胞重組蛋白和單抗 藥物研發(fā)-美羅華類似藥臨床III期啟明創(chuàng)投、漢富資本等-BAT8001臨床III期古富創(chuàng)投等創(chuàng)新藥潛在標(biāo)的眾多，是科創(chuàng)板重要主線發(fā)展部9

11、表5：科創(chuàng)板一級(jí)市場(chǎng)潛在標(biāo)的百奧泰生物創(chuàng)新型生物藥研發(fā)20242572/36139/20190409 15:24資料來源：公開資料整理，中信建投研究科創(chuàng)板潛在標(biāo)的推演從行業(yè)景氣度看醫(yī)藥潛在標(biāo)的所屬細(xì)分領(lǐng)域公司主營(yíng)業(yè)務(wù)近一輪融資情況時(shí)間代表品種進(jìn)度主要投資方澤璟制藥創(chuàng)新藥物研發(fā)戰(zhàn)略融資，此前B輪 完成4億融資2018/12/26多納非尼臨床III期深創(chuàng)投、國(guó)中創(chuàng)投、盈科資 本、北極光、分享投資等嘉和生物創(chuàng)新型生物藥 研發(fā)戰(zhàn)略融資3.7億， 估值34.7億人民幣2018/6/21赫賽汀類似藥臨床III期康恩貝、沃森生物等盛諾基醫(yī)藥腫瘤和免疫炎癥藥物研發(fā)C輪融資，3.05億元2017/7/24阿可拉

12、定臨床III期啟迪創(chuàng)投、IDG資本、君聯(lián)資本、啟明創(chuàng)投等派格醫(yī)藥聚乙二醇化藥物技術(shù)E輪融資，2000萬美元2017/7/17長(zhǎng)效GLP-1類似物臨床II期聯(lián)想之星、元禾控股、天士力等科信美德創(chuàng)新藥企業(yè)九芝堂收購(gòu)股權(quán)，估值37.72億2018/6/26REMD-477臨床II期九芝堂等天境生物腫瘤和自身免疫病治療C輪融資，2.2億美元2018/6/29長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素臨床II期弘毅資本、高瓴資本、厚樸資本、鼎暉投資等亞盛醫(yī)藥腫瘤、乙肝及與衰老藥物研發(fā)C輪融資，10億元2018/7/18AT-101臨床II期建銀國(guó)際、盈科資本、磐谷創(chuàng)投、元生創(chuàng)投等康方生物創(chuàng)新型抗體藥 研發(fā)C輪融資，億元以上2018/

13、10/30PD-1/CTLA-4雙特異抗體臨床I期深創(chuàng)投、建信資本、前海母 基金、高特佳等輪融資6000萬美元2018/3/2CAR-GPC3T臨床I期光量資本等10科濟(jì)生物細(xì)胞治療研發(fā)B資料來源：公開資料整理，中信建投研究發(fā)展部表5：科創(chuàng)板一級(jí)市場(chǎng)潛在標(biāo)的成長(zhǎng)期的創(chuàng)新藥企業(yè)估值：相對(duì)估值法“失靈”從美股創(chuàng)新藥估值看：成長(zhǎng)期企業(yè)無法適用相對(duì)估值法美股制藥龍頭公司與Biotech公司估值差異較大，無法統(tǒng)一用相對(duì)估值法解釋。表6：美股制藥龍頭公司與Biotech公司估值投證券研究發(fā)展部制藥龍頭公司估值Guardant HealthUSD7平均值資料來源：Bloomberg, 中信建公司名稱貨幣股價(jià)

14、市值EPSPE2017-2019E ROEPBPS（億美元）201720182019E201720182019EEPS CAGR諾華制藥USD93.992,1813.404.115.3126161816.502.764.1024.97%強(qiáng)生USD136.183,6266.396.758.5922191625.516.074.4415.94%輝瑞制藥USD42.992,3872.062.262.8918191516.513.884.4518.44%羅氏USD34.222,33514.1917.1018.6424201536.608.473.9214.61%默克制藥USD81.152,0953.8

15、64.404.6815171720.167.884.9510.11%雅培USD79.001,3881.581.793.213640257.554.544.5442.54%禮來USD126.991,2333.755.135.6623232228.6313.015.0222.85%百時(shí)美施貴寶USD46.647613.114.024.1720131119.505.433.3815.79%安進(jìn)USD195.411,21611.3712.9514.1215151444.489.845.1211.44%吉列德USD67.548617.915.296.629121025.984.053.89-8.52%賽

16、諾菲USD88.141,0934.764.486.462422147.541.682.7316.50%阿斯利康USD40.701,0513.262.003.5329442313.368.274.764.06%平均值22221721.866.324.28Biotech公司估值Loxo OncologyUSD234.6672.17-3.88-2.53-3.87-60-93-61NANANA0.13%Acceleron PharmaUSD46.9224.25-2.68-2.59-2.11-18-18-22-36.27.4317311.27%Mirati TherapeuticsUSD73.4425.

17、90-2.78-2.35-3.98-26-31-18-57.111.85200-19.65%Editas MedicineUSD27.4813.42-2.98-2.33-2.78-9-12-10-49.505.67423.41%PumaUSD35.4613.65-7.85-2.99-1.86-5-12-19-25939.625.4451.32%0.0060.15NA-2.80-1.51NA-25-46-20.212.4466.4NA-24-32-17-84.515.4097.51美股創(chuàng)新藥估值體系：龍頭與成長(zhǎng)期公司各有差異美股制藥龍頭公司與Biotech公司估值差異較大40%30%20%10%

18、0%60%50%DCFrNPVROComp.36%48%5%10%比較估值法 （Comparables ）真實(shí)期權(quán) （Real Options ）現(xiàn)金流貼現(xiàn)（DCF）風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整凈現(xiàn)值（rNPV）現(xiàn)金流貼現(xiàn)（DCF）（決定型）風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整凈現(xiàn)值（決定型）風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整凈現(xiàn)值（概率型）資料來源：BIOSTRAT Biotech Consulting，中信建投證券研究發(fā)展部美股制藥龍頭公司：PE、PS等指標(biāo)差異不大，可用比較估值法（Comparables valuation ）、經(jīng) 典DCF（Discounted Cash Flows）、rNPV（Risk Adjusted Net Present Value）

19、等方法估值Biotech公司：往往處于研發(fā)投入階段，一般不產(chǎn)生收入，且財(cái)務(wù)上處于虧損狀態(tài)，難以使用可比 估值法（Comparables valuation ）估值，一般采用經(jīng)典DCF或rNPV估值。圖1：Biotech公司DCF估值模型演化資料來源：BIOSTRAT Biotech Consulting，中信建投證券研究發(fā)展部圖2：Biotech公司主要估值方法及使用比例2LOXO：致力于開發(fā)生物標(biāo)志物定義的腫瘤靶向藥LOXO：致力于開發(fā)生物標(biāo)志物定義的腫瘤靶向藥生物標(biāo)志物重新定義腫瘤分類腫瘤發(fā)生部位非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）生物標(biāo)志物重分類1996 年2006 年患者百分比2016 年無分類

20、肺癌100%65%30%EGFR35%30%ALK6%鱗狀細(xì)胞肺癌30%ROSBRAF4%PD-150%乳腺癌（Breast Cancer）HR+ve65%HR，絕經(jīng)后35%HR+ve，絕經(jīng)前60%HR-ve，絕經(jīng)前15%HR-，絕經(jīng)前15%HR-，絕經(jīng)后10%HER2-HR+，絕經(jīng)前55%HER2-HR+，絕經(jīng)后15%TNBC，絕經(jīng)前11%HER2+HR+，絕經(jīng)前11%HER2+HR-，絕經(jīng)前5%HER+HR+，絕經(jīng)后2%TNBC，絕經(jīng)后1%腫瘤特異性生物標(biāo)志物的發(fā)現(xiàn)重新定義了癌癥，癌癥的分類從發(fā)生部位分類進(jìn)一步細(xì)分至突變基因分類， 用藥和臨床試驗(yàn)入組標(biāo)準(zhǔn)也加入了生物標(biāo)志物的要求，對(duì)生物標(biāo)志

21、物的研究和藥物發(fā)現(xiàn)也催生了一批靶向藥。表7：生物標(biāo)志物重新定義腫瘤分類LOXO：致力于開發(fā)生物標(biāo)志物定義的腫瘤靶向藥生物標(biāo)志物重新定義腫瘤分類結(jié)直腸癌（Colorectal）無分類結(jié)直腸癌100%35%65%KRAS-WTKRAS-MUT BRAFMSI-H其他50%40%10%20%80%黑色素瘤（Melanoma）未分類黑色素瘤100%100%BRAF-MuBRAF-WT NRAS40%40%20%前列腺癌（Prostate）未分類前列腺癌100%100%BRCA*98%2%資料來源：FDA，QuintilesIMS，中信建投證券研究發(fā)展部腫瘤發(fā)生部位生物標(biāo)志物重分類1996 年2006

22、年2016 年表7：生物標(biāo)志物重新定義腫瘤分類LOXO：致力于開發(fā)生物標(biāo)志物定義的腫瘤靶向藥致力于開發(fā)生物標(biāo)志物定義的腫瘤用藥圖3 Loxo Oncology 研發(fā)流程Loxo Oncology 建立于2013年，致力于研發(fā)和商業(yè)化適用于基因型定義的腫瘤患者的高度選擇性 藥物。公司第一個(gè)商業(yè)化產(chǎn)品Larotrectinib（LOXO-101），于2018年11月獲批用于成人/兒童 NTRK基因融合的實(shí)體瘤患者，覆蓋多達(dá)17種癌癥，成為FDA第二個(gè)批準(zhǔn)的基于生物標(biāo)志物分類（而 不是腫瘤發(fā)生部位分類）的藥物。資料來源：Loxo，中信建投證券研究發(fā)展部LOXO：致力于開發(fā)生物標(biāo)志物定義的腫瘤靶向藥致

23、力于開發(fā)生物標(biāo)志物定義的腫瘤用藥LOXO-292-包含RET融合或激活RET突變的癌癥晚期臨床發(fā)展服從監(jiān)管審批通過LOXO-195-用于潛在獲得性抗性的第二代TRK抑制劑LOXO-305-用于B細(xì)胞癌的非共價(jià)BTK抑制劑用于潛在獲得性抗性的第二代RET抑制劑FGFR項(xiàng)目-成纖維細(xì)胞生長(zhǎng)因子受體（FGFR）抑制劑EU*USA*廣發(fā)展部*拜耳提交的上市授權(quán)申請(qǐng)*Loxo Oncology和拜耳的聯(lián)合推資料來源:Loxo，中信建投證券研究圖4：Loxo Oncology腫瘤用藥臨床前早期臨床發(fā)展VITRAKVI(larotrectinib)-TRK抑制劑Loxo Oncology 在研管線中，VIT

24、RAKVI和LOXO-195全部權(quán)益已出售給拜耳制藥，目前公司體內(nèi) 還有LOXO-292、LOXO305、二代RET抑制劑，F(xiàn)GFR抑制劑。LOXO：致力于開發(fā)生物標(biāo)志物定義的腫瘤靶向藥生殖細(xì)胞都有表達(dá)，RET基髓樣癌中發(fā)生率約為60%，我們選擇LOXO公司作為創(chuàng)新藥估值案例的原因有：LOXO是第一個(gè)致力于生物標(biāo)志物定義腫瘤靶向藥研發(fā)的公司。LOXO第一個(gè)商業(yè)化產(chǎn)品Larotrectinib（LOXO-101），該產(chǎn)品主要權(quán)益被拜耳制藥購(gòu)買，并于2018 年11月獲批用于成人/兒童NTRK基因融合的實(shí)體瘤患者，覆蓋多達(dá)17種癌癥，引發(fā)了腫瘤靶向藥研發(fā) 領(lǐng)域的轟動(dòng)。LOXO公司在尚無收入及盈利的

25、情況下，于2019年2月被另一制藥龍頭禮來以80億美元估值收購(gòu)。關(guān)于NTRK基因融合突變：跨癌種罕見突變NTRK基因融合是在多種腫瘤中出現(xiàn)的遺傳改變，包括乳腺癌、結(jié)腸直腸癌、嬰兒纖維肉瘤、肺癌、黑素瘤和各種肉瘤。NTRK基因融合突變是一種罕見的融合突變，有限的流行病學(xué)數(shù)據(jù)顯示其突變概率不足1%，但在幾十種成人和兒科腫瘤類型中表達(dá)。關(guān)于RET基因融合突變：跨癌種突變RET在正常的神經(jīng)元、交感神經(jīng)和副交感神經(jīng)節(jié)、甲狀腺C細(xì)胞、腎上腺髓細(xì)胞、泌尿生殖道細(xì)胞、睪丸因突變與人的惡性腫瘤相關(guān)。流行病學(xué)數(shù)據(jù)顯示，RET基因融合突變?cè)诩谞钕?在非小細(xì)胞肺癌中發(fā)生率約為2%，乳頭狀甲狀腺癌中發(fā)生率約為20%-3

26、0%。致力于開發(fā)生物標(biāo)志物定義的腫瘤用藥LOXO：致力于開發(fā)生物標(biāo)志物定義的腫瘤靶向藥Larotretinib拉羅替尼是第一個(gè)商業(yè)化產(chǎn)品拉羅替尼不同腫瘤類型的療效結(jié)果腫瘤類型患者（N=55）ORRDOR%95%CI范圍（月）唾液腺1283(52%,98%)7.7,27.9+軟組織肉瘤1191(59%,100%)3.6,33.2+嬰兒纖維肉瘤7100(59%,100%)1.4+,10.2+甲狀腺5100(48%,100%)3.7,27.0+肺部475(19%,99%)8.2,20.3+黑色素瘤450NA*1.9,17.5+a結(jié)腸425NA5.6a胃腸道間質(zhì)瘤3100(29%,100%)9.5,1

27、7.3膽管癌2SD，*NE*NANA盲腸1SDNANA乳腺1PD*NANA胰腺1SDNANA適用; NE，不可評(píng)估; PD，進(jìn)行性疾病; SD，疾病穩(wěn)定范圍* NA，由于數(shù)量少或缺乏響應(yīng)而不a觀測(cè)值作為數(shù)據(jù)截止值，而不是資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部Vitrakvi（Larotretinib）：當(dāng)前唯一NTRK融合突變抑制劑（權(quán)益已全部出讓給Bayer拜耳制藥） 拉羅替尼（Larotrectinib）是Loxo第一個(gè)商業(yè)化的藥物，定價(jià)3.28萬美元/月，適用于NTRK融合的實(shí) 體瘤患者，根據(jù)現(xiàn)有流行病學(xué)數(shù)據(jù)，NTRK融合突變?cè)趯?shí)體瘤患者中占比不足1%，隨著腫瘤測(cè)序普及 程度的提高，突變比例數(shù)

28、據(jù)有望更新。臨床數(shù)據(jù)顯示，其綜合客觀應(yīng)答率（ORR）高達(dá)75%，應(yīng)答時(shí) 間（DOR）從1.6個(gè)月到33.2個(gè)月。表8：拉羅替尼不同腫瘤類型的療效結(jié)果LOXO：致力于開發(fā)生物標(biāo)志物定義的腫瘤靶向藥當(dāng)前核心在研產(chǎn)品是RET抑制劑，布局BTK耐藥 Loxo-305主要解決現(xiàn)有B公司當(dāng)前核心在研產(chǎn)品LOXO-292 ：全球首創(chuàng)，處于臨床I/II期的跨癌種RET抑制劑Loxo-292是first-in-class口服RET抑制劑，擬用于轉(zhuǎn)染期間重排激酶異常的腫瘤患者。當(dāng)前， Loxo-292正在進(jìn)行全球多中心I/II期臨床，用于晚期實(shí)體瘤。RET受體酪氨酸激酶突變存在于多種 實(shí)體瘤，包括肺癌、甲狀腺癌、

29、乳腺癌、結(jié)直腸癌，其中，RET融合突變的概率在非小細(xì)胞肺癌患 者中約為2%，在乳頭狀甲狀腺癌和部分結(jié)直腸癌等患者中約為10%-20%，在甲狀腺髓樣癌患者中 約為60%。根據(jù)臨床I期數(shù)據(jù)，Loxo-292在RET融合突變腫瘤患者中展現(xiàn)出77%的客觀應(yīng)答率（ORR），并 被FDA授予突破性療法地位，預(yù)計(jì)2020年上市。二代RET抑制劑，定位于Loxo-292耐藥患者的治療，亦處于臨床前期。LOXO-305：BTK抑制劑，擬用于B細(xì)胞血液腫瘤BTK（Brutons tyrosine kinase）是一種非受體絡(luò)氨酸激酶，Loxo-305作為BTK抑制劑擬用于B細(xì)胞血液腫瘤患者。當(dāng)前BTK抑制劑有兩個(gè)

30、上市品種，分別為伊布替尼（楊森）和Acalabrutinib（阿斯利康），2018年市場(chǎng)銷售額約40億美元，百濟(jì)神州的Zanubrutintb也獲得FDA的突破性療法認(rèn) 定，有望于2019年上市。TK抑制劑耐藥問題，預(yù)計(jì)在2022年之后上市。LOXO：致力于開發(fā)生物標(biāo)志物定義的腫瘤靶向藥布局成熟靶點(diǎn)FGFR抑制劑FGFR抑制劑：實(shí)體瘤新選擇成纖維細(xì)胞生長(zhǎng)因子受體（FGFR）抑制劑，流行病學(xué)數(shù)據(jù)顯示，F(xiàn)GFR突變發(fā)生于9.3%-22%的非 小細(xì)胞肺癌患者，也發(fā)生在部分乳腺癌、胃癌患者。目前，在研FGFR抑制劑有，F(xiàn)GFR1/2/3抑制劑 AZD4547, BGJ398 (infigratinib

31、), Debio-1347 和 dovitinib，F(xiàn)GFR4抑制劑BLU9931; 泛FGFR抑制劑FIIN-2, JNJ-42756493, LY2874455 和 Ponatinib（普納替尼）。在研適應(yīng)癥包括非小細(xì)胞肺癌、乳腺癌、胃癌、膽管癌等。表9：FGFR抑制劑分類復(fù)合物其他靶點(diǎn)FGFR1/2/3 抑制劑AZD4547BGJ398CSF1R,KIT&VEGFR2Debio-1347DovitinibFGFR4 抑制劑Pan-FGFR 抑制劑BLU9931FIN-2*CSF1R,FLT3,KIT,VEGFR2,etc.CSF1R,FLT3,KIT,VEGFR2,etcJNJ-4275

32、6493LY2874455Ponatinib*部資料來源：中信建投證券研究發(fā)展3LOXO估值過程及歷史估值波動(dòng)原因分析LOXO估值過程及歷史估值波動(dòng)原因分析LOXO估值過程LOXO估值過程收入預(yù)測(cè)上市時(shí)點(diǎn)藥品生命周期銷售量接受治療比例品種滲透率現(xiàn)金流預(yù)測(cè)可比品種定價(jià)售價(jià)藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)凈利潤(rùn)資本開支估值WACC營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)股權(quán)成本及占比債券成本及占比稅率永續(xù)增長(zhǎng)率究發(fā)展部資料來源：中信建投證券研圖5：LOXO估值過程LOXO估值過程及歷史估值波動(dòng)原因分析核心在研品種 LOXO-292公司當(dāng)前核心在研產(chǎn)品LOXO-292 ：全球首創(chuàng)，處于臨床晚期（late-stage）的跨癌

33、種RET抑制劑RET受體酪氨酸激酶突變存在于多種實(shí)體瘤，其中，RET融合突變的概率在非小細(xì)胞肺癌患者中約 為2%，在乳頭狀甲狀腺癌和部分結(jié)直腸癌等患者中約為10%-20%，在甲狀腺髓樣癌患者中約為 60%，是腫瘤靶向藥的潛在理想靶點(diǎn)。Loxo-292是first-in-class口服RET抑制劑，擬用于轉(zhuǎn)染期間重排激酶異常的腫瘤患者。當(dāng)前， Loxo-292正在進(jìn)行全球多中心I/II期臨床（突破性療法，晚期臨床階段），用于晚期實(shí)體瘤。LOXO-292滲透率預(yù)測(cè)：當(dāng)前唯一接近獲批的RET抑制劑，預(yù)計(jì)2020-2023年該產(chǎn)品為市場(chǎng)上唯一RET抑制劑。Loxo-292被FDA授予突破性療法地位，預(yù)

34、計(jì)2020年上市，因此滲透率預(yù)測(cè)從2020 年開始。表10：LOXO-292收入測(cè)算LOXO-292 (RET inhibitor)RET腫瘤適應(yīng)癥收入測(cè)算2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E總?cè)丝跀?shù)（百萬）330.00332.25334.41336.55338.67340.77342.85344.91346.94348.95350.94人口預(yù)期增長(zhǎng)率0.680.650.640.630.620.610.600.590.580.570.56腫瘤發(fā)生人數(shù)（十萬人）17.7018.3518.7219.3519.7420.352

35、0.7621.3521.7822.3522.80RET突變發(fā)生率（人/十萬人）20002000200020002000200020002000200020002000接受治療患者比例025810172431353535治療患者人數(shù)07341872309639476919996313237152441564515958LOXO-292滲透率01001001001009085807570707341872309639476227846910590114331095211171LOXO-292使用患者數(shù)0資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部LOXO估值過程及歷史估值波動(dòng)原因分析核心在研品種 LOXO-2

36、92公司當(dāng)前核心在研產(chǎn)品LOXO-292 ：全球首創(chuàng)，處于臨床I/II期的跨癌種RET抑制劑預(yù)計(jì)定價(jià)3萬美元/月。RET抑制劑覆蓋癌種較多，目前仍為明確PFS數(shù)據(jù)，暫以8個(gè)月計(jì)算?？紤]到LOXO-292已獲FDA突破性療法認(rèn)定，覆蓋部分孤兒藥適應(yīng)癥，且在晚期臨床階段，給予 60%的成功率預(yù)測(cè)。資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部表10：LOXO-292收入測(cè)算LOXO-292 (RET inhibitor)LOXO-292月用藥費(fèi)用（美元）3000030000300003000030000300003000030000300003000030000人均使用療程（月）88888888888LOXO-

37、292人均年用藥費(fèi)用（美元）360000240000240000240000240000240000240000240000240000240000240000LOXO-292適應(yīng)癥銷售額（百萬美元）0.00176.16449.21743.04947.381494.502032.532541.502743.902628.362680.93成功率調(diào)整60.0060.0060.0060.0060.0060.0060.0060.0060.0060.0060.00LOXO-292調(diào)整后銷售額（百萬美元）0.00105.70269.52445.82568.43896.701219.521524.9016

38、46.341577.021608.56LOXO估值過程及歷史估值波動(dòng)原因分析LOXO-292耐藥后解決方案LOXO-292耐藥后解決方案 ：二代RET抑制劑保守估算RET綜合突變率2%。Loxo-292被FDA授予突破性療法地位，預(yù)計(jì)2020年上市。二代RET抑制劑需要入組Loxo-292不耐受或Loxo-292耐藥患者，預(yù)計(jì)2024年商業(yè)化。表11：二代RET抑制劑收入測(cè)算資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部二代RET抑制劑RET腫瘤適應(yīng)癥(一代耐藥后）收入測(cè)算2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E總?cè)丝跀?shù)（百萬）330.0

39、0332.25334.41336.55338.67340.77342.85344.91346.94348.95350.94人口預(yù)期增長(zhǎng)率0.680.650.640.630.620.610.600.590.580.570.56腫瘤發(fā)生人數(shù)（十萬人）17.7018.3518.7219.3519.7420.3520.7621.3521.7822.3522.80RET突變發(fā)生率（人/十萬人）20002000200020002000200020002000200020002000接受治療患者比例00000459121618治療患者人數(shù)00000162820763630522669297979二代RET抑

40、制劑月用藥費(fèi)用（美元）4000040000400004000040000400004000040000400004000040000人均使用療程（月）1212121212121212121212二代RET抑制劑人均年用藥費(fèi)用（美元）480000480000480000480000480000480000480000480000480000480000480000二代RET抑制劑滲透率000100100100100100959085二代RET抑制劑適應(yīng)癥銷售額（百萬美元）0.000.000.000.000.00781.44996.341742.162383.272993.113255.41成功率

41、調(diào)整25.0025.0025.0025.0025.0025.0025.0025.0025.0025.0025.00二代RET抑制劑調(diào)整后銷售額（百萬美元）0.000.000.000.000.00195.36249.08435.54595.82748.28813.85LOXO估值過程及歷史估值波動(dòng)原因分析LOXO-305：二代BTK抑制劑資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部LOXO-305 (BTK inhibitor)B細(xì)胞淋巴瘤適應(yīng)癥收入測(cè)算2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E總?cè)丝跀?shù)（百萬）330.00332.25334

42、.41336.55338.67340.77342.85344.91346.94348.95350.94人口預(yù)期增長(zhǎng)率0.680.650.640.630.620.610.600.590.580.570.56腫瘤發(fā)生人數(shù)（十萬人）17.7018.3518.7219.3519.7420.3520.7621.3521.7822.3522.80B細(xì)胞淋巴瘤發(fā)生率（人/十萬人）37343734373437343734373437343734373437343734接受治療患者比例4243444546474849505152治療患者人數(shù)277542946330751325143390135714372033

43、9063406584256244264LOXO-305月用藥費(fèi)用（美元）80008000800080008000800080008000800080008000人均使用療程（月）1212121212121212121212LOXO-305人均年用藥費(fèi)用（美元）9600096000960009600096000960009600096000960009600096000LOXO-305滲透率000050505040353030LOXO-305適應(yīng)癥銷售額（百萬美元）0.000.000.000.001627.251714.261785.751500.031366.101225.791274.82成

44、功率調(diào)整20.0020.0020.0020.0020.0020.0020.0020.0020.0020.0020.00LOXO-305調(diào)整后銷售額（百萬美元）0.000.000.000.00325.45342.85357.15300.01273.22245.16254.96LOXO-305：二代BTK抑制劑，擬用于一代BTK抑制劑耐藥患者當(dāng)前BTK抑制劑有兩個(gè)上市品種，分別為伊布替尼（楊森）和Acalabrutinib（阿斯利康），2018 年市場(chǎng)銷售額約40億美元，百濟(jì)神州的Zanubrutintb也獲得FDA的突破性療法認(rèn)定，有望于2019年上市。Loxo-305主要解決現(xiàn)有BTK抑制劑耐

45、藥問題，預(yù)計(jì)在2023年上市。表12：LOXO-305收入測(cè)算LOXO估值過程及歷史估值波動(dòng)原因分析成熟靶點(diǎn)FGFR抑制劑資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部FGFR ProgramFGFR腫瘤適應(yīng)癥收入測(cè)算2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E總?cè)丝跀?shù)（百萬）330.00332.25334.41336.55338.67340.77342.85344.91346.94348.95350.94人口預(yù)期增長(zhǎng)率0.680.650.640.630.620.610.600.590.580.570.56腫瘤發(fā)生人數(shù)（十萬人）17.7018

46、.3518.7219.3519.7420.3520.7621.3521.7822.3522.80FGFR發(fā)生率（人/十萬人）50005000500050005000500050005000500050005000接受治療患者比例3436384040404040404040治療患者人數(shù)3008533030355623870039474407004151442700435544470045594FGFR抑制劑月用藥費(fèi)用（美元）3000030000300003000030000300003000030000300003000030000人均使用療程（月）1212121212121212121212F

47、GFR抑制劑人均年用藥費(fèi)用（美元）360000360000360000360000360000360000360000360000360000360000360000Loxo FGFR抑制劑滲透率000010121415151515FGFR抑制劑適應(yīng)癥銷售額（百萬美元）0.000.000.000.001421.061758.242092.312305.802351.922413.802462.08成功率調(diào)整30.0030.0030.0030.0030.0030.0030.0030.0030.0030.0030.00FGFR抑制劑調(diào)整后銷售額（百萬美元）0.000.000.000.00426.3

48、2527.47627.69691.74705.57724.14738.62FGFR抑制劑：實(shí)體瘤新選擇成纖維細(xì)胞生長(zhǎng)因子受體（FGFR）抑制劑，流行病學(xué)數(shù)據(jù)顯示，F(xiàn)GFR突變發(fā)生于9.3%-22%的非小 細(xì)胞肺癌患者，也發(fā)生在部分乳腺癌、胃癌患者。成熟靶點(diǎn)，成功概率高，但競(jìng)爭(zhēng)激烈。表13：FGFR抑制劑收入測(cè)算LOXO估值過程及歷史估值波動(dòng)原因分析LOXO綜合估值無風(fēng)險(xiǎn)收益率2.5%自由現(xiàn)金流現(xiàn)值加總1,077市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)7%終值現(xiàn)值6,745W A C C9 .5 %永續(xù)增長(zhǎng)率5%資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部表14：LOXO調(diào)整后銷售額調(diào)整后銷售額（百萬美元）2019E2020E2021

49、E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029ELOXO-292 (RET inhibitor)0.00105.70269.52445.82568.43896.701219.521524.901646.341577.021608.56LOXO-305 (BTK inhibitor)0.000.000.000.00325.45342.85357.15300.01273.22245.16254.96二代 RET inhibitor0.000.000.000.000.00195.36249.08435.54595.82748.28813.85FGFR 抑制劑0.00

50、0.000.000.00426.32527.47627.69691.74705.57724.14738.62總銷售額（百萬美元）0.00105.70269.52445.821320.191962.392453.442952.193220.953294.593416.00表15：LOXO現(xiàn)金流預(yù)測(cè)2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E收入01062704461,3201,9622,4532,9523,2213,295凈利潤(rùn)112745132294491738805824銷售凈利率0%10%10%10%10%15%20%25%25%25

51、%自由現(xiàn)金流0-25-11-26-281253075606306542019年現(xiàn)值-23-9-19-2080178297305289表16：LOXO估值beta股權(quán)成本 債權(quán)成本1.09.5%6%債權(quán)占比 股權(quán)占比 稅率0%100%15%企業(yè)估值 減：債 股權(quán)估值7,82207,822LOXO估值過程及歷史估值波動(dòng)原因分析LOXO歷史估值波動(dòng)原因分析公司估值中重要催化事件：2016年4月，拉羅替尼臨床I期數(shù)據(jù)在AACR首次發(fā)布，展現(xiàn)出驚艷結(jié)果，6例患者可評(píng)估，5例達(dá)到部分緩解（PR），無一例進(jìn)展。2017年6月，拉羅替尼關(guān)鍵臨床數(shù)據(jù)在ASCO發(fā)布，55個(gè)患者入組，整體應(yīng)答率達(dá)到78%。2017

52、年12月，拜耳制藥與Loxo達(dá)成NTRK靶點(diǎn)藥物聯(lián)合研發(fā)及商業(yè)化協(xié)議，涉及Loxo的兩個(gè)NTRK靶點(diǎn)產(chǎn)品拉羅替尼和Loxo-195。2019年2月，拜耳制藥獲得拉羅替尼全部權(quán)利。2019年1月，禮來宣布以235美元/股的價(jià)格收購(gòu)Loxo Oncology，合計(jì)80億美元。LOXO估值過程及歷史估值波動(dòng)原因分析LOXO歷史估值波動(dòng)原因分析圖6：LOXO歷史估值波動(dòng)原因資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部3中美創(chuàng)新藥估值體系差異中美創(chuàng)新藥估值體系差異中美創(chuàng)新藥估值體系差異概覽我們認(rèn)為，中美創(chuàng)新藥估值體系差異主要來自于以下方面：發(fā)病率、增長(zhǎng)率、滲透率、年治療時(shí)間、研發(fā)成功率、定價(jià)、藥品生命周期、研發(fā)開支

53、、穩(wěn)態(tài)下凈利率、折現(xiàn)率等。表17：中美創(chuàng)新藥估值體系差異概覽人種差異/流行病調(diào)查差異治療習(xí)慣、患者支付能力、醫(yī)保覆蓋、企業(yè)商業(yè)化能力 治療習(xí)慣、無疾病進(jìn)展生存期人種差異美國(guó)First-in-Class藥物較多，中國(guó)以Me-too和Fast-follow為主 美國(guó)根據(jù)藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)模型市場(chǎng)化定價(jià)，孤兒藥定價(jià)高美國(guó)即時(shí)納入醫(yī)保，中國(guó)需要考慮醫(yī)保調(diào)整周期和招標(biāo)掛網(wǎng)等專利到期時(shí)間，渠道壁壘 臨床費(fèi)用差異與銷售費(fèi)用、研發(fā)投入相關(guān) 當(dāng)前美國(guó)無風(fēng)險(xiǎn)收益率較低適應(yīng)癥發(fā)病人數(shù)及增長(zhǎng)率 治療滲透率年實(shí)際治療時(shí)間新藥不同階段獲批概率 定價(jià)銷售達(dá)峰時(shí)間 藥品生命周期 研發(fā)開支穩(wěn)態(tài)下凈利率 折現(xiàn)率資料來源：中信建投證券研究

54、發(fā)展部中美可能面臨的估值體系差異中美創(chuàng)新藥估值體系差異適應(yīng)癥發(fā)病人數(shù)及增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)來源：Global Cancer Stat.，中信建投證券研究發(fā)展部肺癌北美發(fā)病率較高，達(dá)到69.8人/十萬人；胃癌東亞發(fā)病率較高，達(dá)到45.3人/十萬人，北美這一 數(shù)字僅為8.4人/十萬人。圖7：全球肺癌發(fā)病率圖8：全球胃癌發(fā)病率數(shù)據(jù)來源：Global Cancer Stat.，中信建投證券研究發(fā)展部中美創(chuàng)新藥估值體系差異適應(yīng)癥發(fā)病人數(shù)及增長(zhǎng)率肝癌東亞發(fā)病率是北美的2.6倍，達(dá)到35.5人/十萬人；食管癌東亞發(fā)病率是北美3.8倍，達(dá)到 25.7人/十萬人。數(shù)據(jù)來源：Global Cancer Stat.，中信建投

55、證券研究發(fā)展部圖9：全球肝癌發(fā)病率圖10：全球食管癌發(fā)病率數(shù)據(jù)來源：Global Cancer Stat.，中信建投證券研究發(fā)展部中美創(chuàng)新藥估值體系差異適應(yīng)癥發(fā)病人數(shù)及增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)來源：Global Cancer Stat.，中信建投證券研究發(fā)展部乳腺癌北美發(fā)病率較高，達(dá)到84.8人/十萬人，是東亞的2倍；膀胱癌北美發(fā)病率達(dá)到24.8人/十萬人， 是東亞的2.5倍。圖11：全球乳腺癌發(fā)病率圖12：全球膀胱癌發(fā)病率數(shù)據(jù)來源：Global Cancer Stat.，中信建投證券研究發(fā)展部中美創(chuàng)新藥估值體系差異適應(yīng)癥發(fā)病人數(shù)及增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)來源：Global Cancer Stat.，中信建投證券研究發(fā)展

56、部皮膚癌北美發(fā)病率是東亞的50倍，前列腺癌北美發(fā)病率是東亞5倍。圖13：全球皮膚癌發(fā)病率圖14：全球前列腺癌發(fā)病率數(shù)據(jù)來源：Global Cancer Stat.，中信建投證券研究發(fā)展部中美創(chuàng)新藥估值體系差異適應(yīng)癥發(fā)病人數(shù)及增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)來源：Global Cancer Stat.，中信建投證券研究發(fā)展部圖15：北美地區(qū)與東亞地區(qū)主要癌種發(fā)病率對(duì)比（人/十萬人）中美創(chuàng)新藥估值體系差異中美治療滲透率差異中美治療滲透率差異影響因素：與中美用藥習(xí)慣差異美國(guó)：依照美國(guó)臨床指南， 更新快；中國(guó)：臨床指南參考?xì)W美指南及中國(guó)國(guó)情修改，更新速度相對(duì)滯后患者負(fù)擔(dān)能力：中國(guó)主要目標(biāo)人群 平均支付能力在10萬/年左右醫(yī)

57、保報(bào)銷情況2017年中國(guó)醫(yī)保支付金額約1.54萬億人民幣；2017年美國(guó)醫(yī)保支出金額約 26萬億美元企業(yè)商業(yè)化能力美國(guó)制藥龍頭公司具備全球商業(yè)化能力；中國(guó)制藥龍頭公司主要商業(yè)化市場(chǎng)在中國(guó)0%20%40%60%80%100%120%1800016000140001200010000800060004000200001997-2017年城鎮(zhèn)職工、居民、新農(nóng)合醫(yī)保支出及同比增長(zhǎng)0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%-500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0001960-2017年美國(guó)醫(yī)保支出及同比增速醫(yī)保支出（百萬美元

58、）同比增長(zhǎng)圖16：1997-2017年城鎮(zhèn)職工、居民、新農(nóng)合醫(yī)保支出及同比增長(zhǎng)支出（億元）同比增長(zhǎng)圖17：1960-2017年美國(guó)醫(yī)保支出及同比增速1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部中美創(chuàng)新藥估值體系差異中美定價(jià)機(jī)制差異美國(guó)新藥定價(jià)機(jī)制：根據(jù)藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)模型市場(chǎng)化定價(jià)，罕見病用藥享受高定價(jià)。中國(guó)新藥定價(jià)機(jī)制：缺乏藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，一般來說20萬/年創(chuàng)新藥定價(jià)，進(jìn)入醫(yī)保需要談判，罕見 病暫時(shí)難以實(shí)現(xiàn)高定價(jià)。

59、60kg（mg）22.1370kg（mg）27.73資料來源：Opdivo, Keytruda，GoodRx，中信建投表18：已上市PD-1中美治療費(fèi)用對(duì)比已上市PD-1中美治療費(fèi)用對(duì)比商品名OpdivoOpdivoKeytrudaKeytruda拓益（君實(shí)）達(dá)伯舒（信達(dá)）地區(qū)中國(guó)美國(guó)中國(guó)美國(guó)中國(guó)中國(guó)上市時(shí)間2018年6月2014年12月2018年7月2014年9月2018年12月2018年12月100mg（單價(jià)，元）9260182101791830419783840mg （單價(jià)，元）45917296無240mg（單價(jià)，元）7200贈(zèng)藥方案買六贈(zèng)七買三贈(zèng)三買4贈(zèng)4買3贈(zèng)2適應(yīng)癥NSCLCNSC

60、LC黑色素瘤黑色素瘤黑色素瘤霍奇金淋巴瘤劑量3mg/kg,兩周一次， 全年26個(gè)治療周期240mg/次，兩周一 2mg/kg，三周為一 200mg/次，三周為3mg/kg,兩周一 次，全年治療26周期 周期，全年共17周 一周期，全年治療17 次，全年26個(gè)治療200mg/次，三周為 一周期，全年治療17期個(gè)周期周期個(gè)周期自費(fèi)支付周期考慮到贈(zèng)藥，全年自考慮到贈(zèng)藥，全年自考慮到贈(zèng)藥，全年考慮到贈(zèng)藥，全年自費(fèi)支付約12個(gè)周期費(fèi)支付9周期自費(fèi)支付13個(gè)周期費(fèi)支付約10.4個(gè)周期每次治療使用藥物50kg（mgg（mg）18024012020018020070kg（mg）210