1、絡(luò)和行情趨勢。一、中資美元債市場觀察體系的構(gòu)建對于中資美元債，我們主要通過觀察和構(gòu)建一級與二級市場的指標(biāo)來把握一級市場：中資美元債發(fā)行利率，反映的是當(dāng)時融資主體在境外的資金成和判斷，把握一二級市場聯(lián)動的影響。二、 中資美元債發(fā)行定價的階段性差異與行業(yè)差異。20172017 10 2014 8 月-2015 6 2015 年月-2016 9 10 圖表 1：中資美元債發(fā)行利率與無風(fēng)險收益率趨勢圖表 2：中資美元債發(fā)行利率與發(fā)行期限的關(guān)系中資美元債平均發(fā)行利率（%） 3Mma109876543211112中資美元債平均發(fā)行利率（%） 131415163Mma右軸171810987654321美國:

2、國債收益率:2年，% 右軸114.0103.593.0872.562.051.541.0320.510.011/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01資料來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理、大（TMT （1。2018 圖表 3：銀行業(yè)中資美元債發(fā)行利率與平均發(fā)行期限圖表 4：房地產(chǎn)業(yè)中資美元債發(fā)行利率與平均發(fā)行期限4.5銀行業(yè)發(fā)行利率3Mma（%）124.0103.53.082.562.01.541.020.50.0014/01 14/08 15/02 15/10 1

3、6/04 16/10 17/04 17/10 18/04 18/1011房地產(chǎn)業(yè)發(fā)行利率3Mma（%）1010989786574632514014/03 14/09 15/03 15/09 16/06 16/12 17/06 17/12 18/06 18/12資料來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理平均發(fā)行期限（年）3Mma 右軸平均發(fā)行期限（年）3Mma 右軸1具體指標(biāo)上，主要觀察月度平均發(fā)行利率與債券平均發(fā)行期限的關(guān)系，數(shù)據(jù)采用 3 個月移動平均的平滑處理。圖表5：城投中資美元發(fā)行利率與平均發(fā)期限圖表6：傳統(tǒng)行業(yè)中

4、資元債發(fā)行利率與平發(fā)期限平均發(fā)行期限（年）3M ma 右軸城投發(fā)行利率 3M ma（%）16/04 16/08 16/12 17/04 17/10 18/02 18/06 18/10876543210平均發(fā)行期限（年）3M ma 右軸能源、采掘、化工等傳統(tǒng)行業(yè)發(fā)行利率 3M ma（%）8642014/0414/1015/0415/1116/0416/0917/0317/0918/0118/0718/11資料來：Bloomberg，興業(yè)證經(jīng)濟(jì)與融研院整理資料來：Bloomberg，興業(yè)證經(jīng)濟(jì)與融研院整理三、構(gòu)架中資美元債二級市場觀察體系3.1目前，市場上已有部分針對中資美元債的指數(shù)來觀察這類資產(chǎn)

5、的變化和趨勢，包括 Bloomberg Barclays 指數(shù)產(chǎn)品以及 Markit iBoxx 指數(shù)產(chǎn)品等。Bloomberg Barclays Barclays Barclays 中資Barclays Barclays 482 7 要素要求債券余額債券余額在 350 萬美元以上要素要求債券余額債券余額在 350 萬美元以上息票類型固定利率，從固定利率轉(zhuǎn)向浮動利率的債券將會在轉(zhuǎn)變?yōu)楦永实那耙荒晖顺鲋笖?shù)信用評級限制評級在 BBB-/BBB-/Baa3 及以上的債券，對應(yīng)標(biāo)普、惠譽、穆迪的債券評級，若三家都有評級則取中間評級；兩家有評級的則取較低評級的；一家有評級的取該評級樣本債券剩余期限樣

6、本債券的剩余期限在 1 年以上樣本調(diào)整頻率樣本債券調(diào)整頻率為每月一次，在每月末調(diào)整指數(shù)價格來源所有債券都是通過彭博的定價服務(wù)進(jìn)行定價，彭博采用市場報價權(quán)重設(shè)置樣券權(quán)重主要采用市值加權(quán)法設(shè)置資料來源：Bloomberg，公開資料，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理MarkitiBoxx 中資美元債的整體表現(xiàn)MarkitiBoxx 中Markit iBoxx Markit iBoxx 投MarkitIboxx iBoxx 房iBoxx iBoxx iBoxx 非iBoxx iBoxx iBoxx iBoxx iBoxx iBoxx 類資產(chǎn)。2015 2018 2015 1 2 2015 1 2 （=1就

7、指數(shù)自 2015 年 1 月 2 日以來的中資美元債表現(xiàn)來看：MarkitiBoxx Barclays 美元公司債指數(shù)的表現(xiàn)基本持平，2015 年 1 月 2 日以來分別上漲了14.57%15.38%iBoxx 和Bloomberg Barclays 的中資美元12.32%28.85%和 26.47%；高收益級中資美元債的收益表現(xiàn)明顯優(yōu)于投資級。從不同行業(yè)的比較來看，iBoxx 房地產(chǎn)、金融、非金融投資級分別上漲了16.42%、13.93%和 11.51%；iBoxx 房地產(chǎn)、非金融高收益級指數(shù)分別上漲34.73%和 16.68%；比較來看，房地產(chǎn)業(yè)的指數(shù)回報率更優(yōu)。2015 1 2 7.87

8、%、17.04%， 5.99%。圖表 8：Barclays 中資美元債總指數(shù)、Barclays 投資級、Barclays 高收益指數(shù)表現(xiàn)圖表 9：Markit iBoxx 中資美元債總指數(shù)、Markit iBoxx投資級、Markit iBoxx 高收益指數(shù)表現(xiàn)BARCLAYS 總指數(shù)BARCLAYS投資級Markit iBoxx中資美元債250 BARCLAYS高收益310Markit iBoxx投資級23029027021025019023021017019015017015013015/01 15/07 16/01 16/0717/0117/0718/0118/0713015/0115/

9、0716/01 16/07 17/01 17/07 18/0118/07資料來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 iBoxx 美元債指數(shù)、Barclays 中資美元債指數(shù)的回報率相似iBoxx Markit iBoxx 投資級、Markit iBoxx 高收益指數(shù)的回報率對比Markit iBoxx中資美元債Markit iBoxx投資級 MarkitiBoxx 高收益Markit iBoxx中資美元債20%MarkitiBoxx亞洲除日本公司美元債40%35%15%30%10%25%20%5%15%0%10%5%

10、-5%0%15/01 15/07 16/01 16/0717/0117/0718/0118/0715/0115/0716/01 16/07 17/01 17/07 18/0118/07資料來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 12：Barclays 中資美元債總指數(shù)、Barclays 投資級、圖表 13：Markit iBoxx 韓國、印尼、馬來西亞投資級指數(shù)Barclays 高收益中資美元債指數(shù)回報率表現(xiàn)BARCLAYS 總指數(shù)BARCLAYS投資級回報率表現(xiàn)Markit iBoxx韓國投資級35%BARCLAY

11、S高收益 MarkitiBoxx印尼投資級30%25%20%15%25%20%15%10%5%Markit iBoxx馬來西亞投資級10%5%0%15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/070%-5%-10%15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07資料來：Bloomberg，興業(yè)證經(jīng)濟(jì)與融研院整理資料來：Bloomberg，興業(yè)證經(jīng)濟(jì)與融研院整理圖表 14：Markit iBoxx 金融、非金融投資級指數(shù)回報率表圖表 15：Markit iBoxx 房地產(chǎn)總指數(shù)、高收益、投資級指現(xiàn)Marki

12、t iBoxx金融投資級數(shù)回報率表現(xiàn)IBOXX房地產(chǎn)總指數(shù)IBOXX房地產(chǎn)投資級16%14%12%10%8%6%4%2%0%Markit iBoxx非金融投資級1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%-9%IBOXX房地產(chǎn)高收益15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/0718/0118/0318/0518/0718/0918/11資料來：Bloomberg，興業(yè)證經(jīng)濟(jì)與融研院整理資料來：Bloomberg，興業(yè)證經(jīng)濟(jì)與融研院整理圖表 16：2015 年以來，多種美元類債券的投資回報表現(xiàn)資料來源：公開資料，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院

13、整理注：2015 年初以來以 2015 年 1 月 2 日為基點，截至 2018 年 12 月 31 日數(shù)據(jù)為了更好的理解中資美元債的波動來源以及拆分不同結(jié)構(gòu)的回報率表現(xiàn)， 我們通過將存續(xù)期個券進(jìn)行匯總平均的方式構(gòu)建了新的估值曲線供投資者參考。2（）作為中資美元債整體估值收益率。估值曲線體系：6 34美元債收益率曲線。2018 Markit iBoxx Markit iBoxx 圖表 17：2018 年以來，興證中資美元債整體回報率與Markit iBoxx 中資美元債指數(shù)回報率比較圖表 18：2018 Markit iBoxx 中資美元債指數(shù)回報率比較興證中資美元債整體回報率興證投資級中資美

14、元債回報率0.0%Markit iBoxx中資美元債指數(shù)回報率0.0%Markit iBoxx投資級指數(shù)回報率右軸1.0%-0.5%-0.2%0.5%-1.0%-1.5%-0.4%0.0%-2.0%-0.6%-0.5%-2.5%-0.8%-1.0%-3.0%-3.5%-1.0%-1.5%-4.0%-1.2%-2.0%18/0118/0318/0518/0718/0918/1118/0118/0318/0518/0718/0918/11資料來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：以 2018 年 1 月 5 日為基點，截至 2018 年 12 月 31 日數(shù)據(jù)，下同資料來源：B

15、loomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 19：2018 年以來，興證高收益中資美元債回報率與Markit iBoxx 中資美元債指數(shù)回報率比較圖表 20：2018 年以來，興證中資美元房地產(chǎn)債回報率與Markit iBoxx 房地產(chǎn)指數(shù)回報率比較興證中資美元債高收益回報率興證房地產(chǎn)中資美元債回報率1% MarkitiBoxx高收益指數(shù)回報率1% MarkitiBoxx房地產(chǎn)總指數(shù)回報率0%0%-1%-2%-1%-3%-2%-4%-3%-5%-4%-6%-7%-5%-8%-6%18/0118/0318/0518/0718/0918/1118/0118/0318/0518/0718/0

16、918/11資料來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2中價到期收益率（YLD_YTM_MID）是彭博根據(jù)個券每個交易日的報價（買價和賣價）平均即 1/2（BID+ASK）得出的收益率，相較于 BID 到期收益率和 ASK 到期收益率，中價到期收益率更適用于數(shù)據(jù)分析，市場研究使用較多。BBB-以下評級的債券。BBB-級及以上評級的債券。圖表 21：2018 年以來，興證中資美元銀行債的回報率圖表 22：2018 年以來，興證中資美元城投債的回報率興證銀行中資美元債回報率興證城投中資美元債回報率0.0%0.0%-0.2%-

17、0.5%-1.0%-0.4%-1.5%-0.6%-2.0%-0.8%-2.5%-3.0%-1.0%18/0118/0318/0518/0718/11-3.5%18/0118/0318/0518/0718/0918/11資料來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2018 可。2018 1 月5 日為基點計算 2018 年全年的中資美元債投資回報率（數(shù)據(jù)截至截至 201812 31 日2018 2018 城投債（參照Boxx中資美元債整體高收益非金（iBoxx 。2018 2018 年 1 月 5 5.7%=+圖表 23：中

18、資美元債及多種對標(biāo)標(biāo)的于 2018 年的投資回報表現(xiàn)資料來源：Bloomberg，Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：2018 年初以來以 2018 年 1 月 5 日為基點，截至 2018 年 12 月 31 日數(shù)據(jù)3.2每個剩余期限為A （3.5 年B 3 年C （4 ）的C）4/6/8/9 4/6/8/9 時期個券的剩余期限在 1 年以下，則被移除統(tǒng)計樣本。因為剩余期限越短收益率受其自身信用狀況的影響就越低。圖表24：個券信用利差的構(gòu)建圖表 25：線性插值法測算不同期限的收益率曲線YTM中資美元債個券估值收益率數(shù)據(jù)美國國債 YTMt資料來源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：興

19、業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理目前，興證中資美元債信用利差體系涵蓋了整體中資美元債信用利差指勢，可以看到 2018 年以來中資美元債整體、高收益級以及投資級的信用利差均表現(xiàn)上行。作為同樣幣種的信用債，對比中資美元債的信用利差和美國企業(yè)債利差2018 2018 圖表 26：2018 年以來的興證中資美元債整體、高收益級和投資級信用利差指數(shù)興證中資美元債整體利差指數(shù)（BP)興證高收益利差指數(shù)（BP)興證投資級利差指數(shù)（BP) 右軸16095085015075014065055013045012035011025015010018/0118/0318/0518/0718/0918/11數(shù)據(jù)來源：Bloo

20、mberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理8年1月5含8年2月1日，下同圖表 27：2018 年以來的興證中資美元債投資級利差與美國投資級企業(yè)債利差對比圖表 28：2018 年以來興證中資美元債高收益利差與美國高收益企業(yè)債利差對比興證投資級利差指數(shù)（BP) 右軸美銀美國高收益B級企業(yè)債期權(quán)調(diào)整利差BP600興證高收益利差指數(shù)（BP右軸55050045040035030025020018/0118/0318/0518/0718/0918/111,1001,000900800700600500400160美國:企業(yè)債利差:美銀美國A級企業(yè)債期權(quán)調(diào)整利差BP1501401301201101009080

21、706018/0118/0318/0518/0718/0918/11資料來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2018 2018 7 2018 年2018 年7 月后，關(guān)于地方政府債務(wù)和城投融資的政策出現(xiàn)邊際上的緩和，政策、情緒的推動下，境內(nèi)外城投債受到投資者的普遍青睞，收益率快速回落。2018 10 圖表 29：2018 年以來，興證房地產(chǎn)中資美元債到期收益率與利差指數(shù)曲線800興證房地產(chǎn)債利差指數(shù)（BP)興證房地產(chǎn)債收益率指數(shù)（%)右軸11700106009500840073006200518/0118/0318/0518/0718/0918/11資料來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 30：2018 年以來，興證城投中資美元債到期收益率與利差指數(shù)圖表 31：2018 年以來，興證銀行中資美元債到期收益率與利差指數(shù)興證城投債利差指數(shù)（BP)興證銀行債利差指數(shù)（BP)130興證銀行債收益率指數(shù)（右軸120110100908070605018/0118/0318/0518/0718/0918/113.93.73.53.33.12.92.72.5500興證城投債收益率指數(shù)（%)右軸8.04507.57.04006.53506.05.53005.02504.54.02003.5