1、公司財務(wù)管理 第六部分：資本結(jié)構(gòu)理論與實踐（ 6章/10章） 主要內(nèi)容基本概念資本結(jié)構(gòu)理論公司價值是公司債務(wù)資本價值和股權(quán)資本價值之和V = B + S 如果公司管理層的目標是最大化公司價值，則公司應(yīng)該選擇能使餅盡可能大的債務(wù)權(quán)益比率Value of the FirmSBSBSBSB資本結(jié)構(gòu)與餅圖有兩個非常重要的問題:為什么股東應(yīng)該關(guān)心公司價值的最大化？也許他們應(yīng)該對最大化股東價值的戰(zhàn)略感興趣什么樣的債務(wù)權(quán)益比率能夠最大化股東價值只有當資本結(jié)構(gòu)的變動能夠帶來公司價值增加時，才可以使股東受益股東利益的考量我們將分析在其他條件相同的情況下，資本結(jié)構(gòu)的變動如何影響公司價值資本重組是指在不改變公司總資

2、產(chǎn)的前提下改變公司負債的金額公司可以通過發(fā)行債務(wù)回購流通在外股份提高負債比例公司可以通過發(fā)行新股償還債務(wù)降低負債比例16-5資本重組財務(wù)經(jīng)理的目標是什么?最大化股東財富我們希望選擇能夠最大化股東財富的資本結(jié)構(gòu)我們可以通過最大化公司價值或最小化WACC實現(xiàn)股東財富最大化16-6資本結(jié)構(gòu)的選擇債務(wù)會對公司 EPS和ROE 產(chǎn)生什么影響?當我們提高債務(wù)融資的金額時，我們必然增加了固定性的利息費用在我們經(jīng)營的好年份，我們支付固定的利息后，可以有更多的剩余收益留給股東在我們經(jīng)營的差年份，我們?nèi)孕柚Ц豆潭ǖ睦?，從而使留給股東的收益變少負債可以加大 EPS和ROE的變動16-7財務(wù)杠桿、EPS和ROE在這

3、個階段我們不考慮稅收因素的影響如果我們發(fā)行債務(wù)回購普通股，EPS和ROE 會發(fā)生怎樣的變化？16-8案例: 財務(wù)杠桿、EPS和ROE 當前資本結(jié)構(gòu)資產(chǎn)$20,000負債$0所有者權(quán)益$20,000負債/權(quán)益比率0.00利息率n/a流通在外股數(shù)400股價$50 計劃資本結(jié)構(gòu)$20,000$8,000$12,0002/38%240$50假設(shè)一家完全股權(quán)公司 正準備發(fā)行債券 (可能一些老股東打算退出）案例: 財務(wù)杠桿、EPS和ROE 蕭條正常繁榮EBIT$1,000$2,000$3,000利息000凈利潤$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROA5%10%15%R

4、OE5%10%15%當前流通在外股數(shù) = 400股當前資本結(jié)構(gòu)下的EPS和ROE蕭條正常繁榮EBIT$1,000$2,000$3,000利息640640640凈利潤$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROA1.8%6.8%11.8%ROE3.0%11.3%19.7%預(yù)計流通在外股數(shù) = 240股計劃資本結(jié)構(gòu)下的EPS和ROEROE的變動當前: ROE 變動范圍： 5% -15%預(yù)計: ROE 變動范圍： 3% - 19.7%EPS的變動當前: EPS 變動范圍 $2.5 - $7.5預(yù)計: EPS 變動范圍 1.5 - $9.83當公司提高財務(wù)杠桿時，ROE和E

5、PS 的變動都加大16-12案例: 財務(wù)杠桿、EPS和ROE (2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000EPSDebtNo Debt無差別點EBIT EBITAdvantage to debtDisadvantage to debt財務(wù)杠桿與EPS找到使得當前和計劃資本結(jié)構(gòu)下EPS相等的EBIT如果我們預(yù)計EBIT大于無差別點，則負債融資對股東有利如果我們預(yù)計EBIT小于無差別點，則負債融資將會損害股東財富16-14無差別點（Break-Even EBIT）無差別點: 使得負債融資和股權(quán)融資下的EPS相等的EBIT水平=NdNe負債融

6、資權(quán)益融資( EBIT - Id ) ( 1 - T ) - Dp ( EBIT - Ie ) ( 1 - T ) - Dp如何確定無差別點16-16案例：無差別點 EBIT擴展分析杠桿 固定費用 變動費用1000萬元 70% 30% 資本密集型 30% 70% 勞動密集型債務(wù) 權(quán)益40% 60%60% 40%在經(jīng)營活動中，固定費用的使用是經(jīng)營杠桿在融資活動中，債務(wù)或優(yōu)先股的使用是財務(wù)杠桿經(jīng)營風險與經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿（DOL）/ 財務(wù)杠桿（ DFL） / DCL（總杠桿）銷售$revenueTCFC QQ$RevenueTCVC高經(jīng)營杠桿導(dǎo)致高經(jīng)營風險，銷售量減少引起更多的利潤下降風險大經(jīng)營風險

7、與經(jīng)營杠桿經(jīng)營風險：未來營業(yè)利潤的不確定性經(jīng)營風險的影響因素：銷量變動/售價變動/投入成本變動/產(chǎn)品多樣化程度/市場競爭程度/公司發(fā)展前景（增長率）/經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿：產(chǎn)生于對固定經(jīng)營成本（銷售成本/管理費用等）的利用/反映銷售收入的小幅變動帶來息稅前利潤的更大幅度變動經(jīng)營杠桿（DOL）/ 財務(wù)杠桿（ DFL） / DCL（總杠桿）注意：高經(jīng)營杠桿一定是高經(jīng)營風險； 高經(jīng)營風險不一定是高經(jīng)營杠桿。銷售額變動成本固定成本息稅前收益金額增長率 金額增長率 6183660200%100% 67% 3 91830 2 2 2 2 1 71628600%129% 75%經(jīng)營杠桿系數(shù)(DOL)定義:銷售收

8、入變動一定%帶來息稅前收益變動%計算公式: DOLx=(銷售收入-變動成本）/息稅前收益 息稅前收益=銷售收入-變動成本-固定成本公式表明：當固定成本=0時，DPL=1，銷售收入與息稅前利潤變動幅度相同固定成本越高，經(jīng)營杠桿度越大息稅前利潤越高，經(jīng)營杠桿度越小若DOL為負數(shù),說明銷售量沒有達到保本點,銷售量的增加,可減少虧損ContinuedContinuedContinued推導(dǎo)如果EBIT/EBIT=36% Sales/sales=20%,則DOL=36%/20%=1.8經(jīng)營杠桿度1.8表明，息稅前利潤的增長是銷售量增長的1.8倍，即如銷售量增長20%，息稅前利潤將增長36%。應(yīng)記?。航?jīng)營

9、杠桿程度的影響是兩方面的，因此，它還表明息稅前利潤的下降是銷售量下降的1.8倍，即銷售量下降20%，息稅前利潤下降36%。Continued財務(wù)風險與財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿：使用債務(wù)和優(yōu)先股/反映息前利潤的小幅變動帶來每股收益的更大幅度變動財務(wù)風險：公司在籌資活動中由于使用財務(wù)杠桿而使普通股股東承擔的額外風險（每股收益變動/破產(chǎn)可能性增加）財務(wù)風險的影響因素：負債對資產(chǎn)比率/負債對權(quán)益比率/固定費用保證倍數(shù)/財務(wù)杠桿/利潤的概率分布Continued息稅前收益負債利息所得稅（30%）稅后利潤金額增長率金額增長率 810152525%50%67%55550.91.536 2.1 3.5 714 67%

10、100%200%正財務(wù)杠桿和負財務(wù)杠桿公司A（不使用財務(wù)杠桿）公司B （使用財務(wù)杠桿）債務(wù)050%權(quán)益100%（10,000）50%（5,000）總資本$1,000,000$1,000,000公司B正財務(wù)杠桿公司A公司B 息稅前利潤$100,000$100,000利息040,000稅前利潤$100,000$60,000稅金(50%)50,00030,000稅后利潤$50,000$30,000每股收益$5$6營業(yè)利潤率=100,000/1000,000=10%公司B負財務(wù)杠桿公司A公司B 息稅前利潤$100,000$100,000利息060,000稅前利潤$100,000$40,000稅金(50

11、%)50,00020,000稅后利潤$50,000$20,000每股收益$5$4仍以上例說明，其他條件不變，只是債務(wù)成本為12%營業(yè)利潤率=100,000/1000,000=10%財務(wù)杠桿系數(shù)(DFL)定義: EBIT變動一定%帶來EPS變動%計算公式:公式表明：如果I=0，Dp=0，則表明不管息稅前收益為多少，財務(wù)杠桿程度總是等于1，即息稅前收益隨營業(yè)利潤同比例變動如果I0, Dp0，則表明企業(yè)選擇債務(wù)和優(yōu)先股融資，財務(wù)杠桿程度大于1，即債務(wù)或優(yōu)先股的運用，使得收益以更大的幅度變動。I 和Dp越大，財務(wù)杠桿度越大 EBIT EBIT - I - Dp / (1 - T ) DFL at X

12、= ContinuedContinued推導(dǎo)DFL=1.27 EBIT=$2,000,000DFL為1.27表明息稅前利潤從$2,000,000水平開始，每股收益的變動是息稅前利潤變動的1.27倍 即如選擇債務(wù)融資，息稅前利潤每增加1%，每股收益將增加1.27%；反之，息稅前利潤下降1%，每股收益將下降1.27%。Continued銷售收入運營成本 - 變動運營成本 邊際貢獻 固定運營成本EBIT利息 - 固定資本成本EBT所得稅 - 變動資本成本EAT優(yōu)先股股利 - 固定資本成本普通股股東可得凈利潤EPS經(jīng)營杠桿財務(wù)杠桿ContinuedContinuedA公司損益表銷售收入(8000單位，

13、$2/單位）$160,000固定成本 60,000變動成本（$0.8/單位） 64,000息稅前利潤$36,000利息 12,000稅前利潤$24,000稅金(50%) 12,000稅后利潤$12,000每股收益(8000股)$1.50經(jīng)營杠桿：決定企業(yè)息稅前利潤財務(wù)杠桿：決定企業(yè)經(jīng)營成果如何以每股收益的形式分配給股東DOLDFL% Sales% EBIT% EPS杠桿模型綜合杠桿度(DCL)定義: 銷售收入變動%帶來每股收益變動%計算公式: 案例P114 Sales - Variable CostsEBIT - I - Dp/ ( 1 - T )See DCL model DCL at X

14、= DOL x DFLDCL at X = Continued I 和DP越大/EBIT越小, DCL越大.DOLDFL% Sales% EBIT% EPSDCL 總杠桿模型DOL & DFL 的權(quán)衡公司可以通過權(quán)衡經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿水平影響 綜合杠桿一家經(jīng)營杠桿較高的公司應(yīng)該考慮選擇財務(wù)杠桿較低的資本結(jié)構(gòu)，以避免綜合杠桿過高Continued理論指導(dǎo)實踐：資本結(jié)構(gòu)-頗有爭議的論題早期資本結(jié)構(gòu)理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論1958年2. 資本結(jié)構(gòu)理論38資本結(jié)構(gòu)理論的核心 研究資本結(jié)構(gòu)與資本成本（企業(yè)價值）之間的關(guān)系現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論M&M1M&M2權(quán)衡理論（Trade-off Theory/Static

15、 Theory)信號理論（Signaling Theory）代理理論（Agency cost Theory）優(yōu)序融資理論（Pecking order Theory）2. 資本結(jié)構(gòu)理論（I）無公司稅情況下的MM命題(M&M1)假設(shè):不考慮稅金因素市場完善，不存在交易成本，信息對稱個人和公司可按照無風險利率無限制借貸結(jié)論: 命題I: 公司價值不受負債增加的影響 VL = VU命題II: 負債的引入會帶來股東承擔風險和要求回報的上升 rs = r0 + (B / SL) (r0 - rB)M&M 1命題I推導(dǎo):該組現(xiàn)金流的現(xiàn)值為 VL 該組現(xiàn)金流的現(xiàn)值為 VU Continued命題II推導(dǎo):Con

16、tinued推理:命題 I: 股東可以通過自制杠桿, 復(fù)制或取代公司的杠桿作用命題II: 權(quán)益資本成本隨杠桿增加而提高，因為權(quán)益的風險隨杠桿而提高。權(quán)益資本成本 (ksL) 的增加恰好抵消債務(wù)融資的利益 ( kd ), 從而使加權(quán)平均資本成本( ka )保持不變 see model 1Continued負債對權(quán)益比例資本成本 R (%)R0RBRBM&M 1 命題II (無稅)加權(quán)平均資本成本獨立于資本結(jié)構(gòu)公司價值獨立于資本結(jié)構(gòu)M&M 1 套利證明原理：如果兩家公司僅在籌資方式和市場總價值方面不同，那么投資者會出售價值高估企業(yè)的股票，購買價值低估企業(yè)的股票，這個過程將一直持續(xù)到兩家公司的市場價

17、值完全相同為止Continued（II）有公司稅情況下的M&M理論(M&M2)假設(shè):考慮公司稅因素，公司稅率為 T不存在交易成本個人和公司可按相同利率借貸結(jié)論: 命題 I: 公司價值隨負債增加而上升 VL = VU + TC B命題 II: 股東承擔風險和要求回報的提高部分被利息的稅盾效應(yīng)抵消 RS = R0 + (B/S)(1-TC)(R0 - RB)M&M 2（有稅）該組現(xiàn)金流的現(xiàn)值為 VL 第1項的現(xiàn)值為 VU 第2項的現(xiàn)值為 TCB Continued根據(jù) M&M 2的命題 I :因為 資產(chǎn)負債表兩邊的現(xiàn)金流量一定相等:兩邊同除 S化簡得到Continued推理:推論I: 因為利息可以

18、抵稅, 所以杠桿會減少稅金支出。推論II: 權(quán)益資本成本隨杠桿增加而提高，因為權(quán)益資本的風險隨杠桿而提高。Continued公司價值債務(wù)比例$VUVL稅盾的現(xiàn)值M&M2 命題I (有稅)債務(wù)比例 (B/S)資本成本: r(%)r0rB加權(quán)平均資本成本隨債務(wù)增加而下降如果公司全部使用負債融資，可以實現(xiàn)價值最大化M&M2 命題II (有稅)杠桿公司支付的稅金小于完全股權(quán)公司。因此，杠桿公司負債與股權(quán)資金之和大于完全股權(quán)公司的股權(quán)資金。這就表明用不同的方式分割餅可使餅“變大”政府分得餅的更小部分！SGSGB 完全股權(quán)公司 杠桿公司在無稅條件下，公司價值不受資本結(jié)構(gòu)影響 M&M 1 命題 I是:VL

19、= VU命題I之所以成立，是因為股東可以通過自制杠桿獲取他們所期望的任何形式支付在無稅世界中，M&M 1命題II 認為負債會使股東承擔的風險和要求的回報上升總結(jié): M&M I（無稅）在考慮公司稅、但不考慮破產(chǎn)成本的條件下，公司價值隨負債的增加而上升M&M 2 命題I 為:VL = VU + TC B命題I之所以成立，是因為 股東可以通過自制杠桿獲取他們期望的任何形式支付在有稅世界, M&M 2命題II 認為負債會使股東要求承擔的風險和要求的回報上升總結(jié): M&M II（有稅）（III）考慮公司稅、破產(chǎn)成本(bankruptcy costs) 情況下的權(quán)衡模型破產(chǎn)成本隨杠桿而增加, 最終抵消稅盾

20、帶來的利益公司需要在負債的稅收利益與破產(chǎn)成本之間進行權(quán)衡 權(quán)衡理論破產(chǎn)直接和間接成本 :貸款人可能要求更高的利率貸款人可能拒絕貸款客戶和供應(yīng)商可能轉(zhuǎn)向其他公司額外會計/法律成本如果被迫進入破產(chǎn)清算，資產(chǎn)可能按照低于市場價值迫售Continued代理成本:自私戰(zhàn)略1：股東（經(jīng)理人）具有投資于高風險項目的動機自私戰(zhàn)略2：股東（經(jīng)理人）具有投資不足動機自私戰(zhàn)略3：股東（經(jīng)理人）具有轉(zhuǎn)移財產(chǎn)的動機Continued資產(chǎn)賬面價市價負債賬面價市價現(xiàn)金$200$200長期負債$300股東資產(chǎn)$400$0股東權(quán)益$300合計$600$200合計$600$200如果公司今天進入破產(chǎn)清算，將會發(fā)生什么?債權(quán)人可獲

21、得 $200，股東得不到任何現(xiàn)金。$200$0案例: 處于破產(chǎn)困境中的公司賭博 概率 回報賺大錢10%$1,000賠大錢90%$0投資成本是 $200 (公司全部現(xiàn)金)要求的回報率是 50%賭博可獲得的期望現(xiàn)金流 = $1000 0.10 + $0 = $100NPV = $200 + $100 (1.50)NPV = $133自私戰(zhàn)略1: 投資高風險項目來自賭博的期望現(xiàn)金流：債權(quán)人可獲得= $300 0.10 + $0 = $30股東可獲得 = ($1000 $300) 0.10 + $0 = $70不賭博條件下債券的現(xiàn)值 = $200不賭博條件下股票的現(xiàn)值 = $0$20 =$30 (1.

22、50) 賭博條件下債券的現(xiàn)值:$47 =$70 (1.50) 賭博條件下股票的現(xiàn)值:自私戰(zhàn)略1: 投資高風險項目公司正在考慮一個政府資助項目，可保證其在1年內(nèi)獲得$350；投資成本為 $300 (公司當前僅有 $200), 因此股東必須為項目額外投資 $100；要求的回報率是 10%.公司應(yīng)否接受這個項目？NPV = $300 + $350 (1.10)NPV = $18.18自私戰(zhàn)略2: 投資不足來自政府資助項目的期望現(xiàn)金流:債權(quán)人可獲得 = $300股東可獲得 = ($350 $300) = $50不投資該項目條件下債券的現(xiàn)值 = $200不投資該項目條件下股票的現(xiàn)值 = $0$272.7

23、3 =$300 (1.10)投資該項目條件下債券的現(xiàn)值: $54.55 =$50 (1.10)投資該項目條件下股票的現(xiàn)值: $100自私戰(zhàn)略2: 投資不足發(fā)放清算股利假設(shè)公司支付給股東$200現(xiàn)金股利，公司將處于破產(chǎn)狀態(tài)，無法支付給債權(quán)人任何現(xiàn)金，但可使前股東受益 這種策略通常是違背債務(wù)契約的增加股東和/或經(jīng)理人的津貼自私戰(zhàn)略3: 轉(zhuǎn)移資產(chǎn)負債率(B)公司價值 (V)0負債稅盾的現(xiàn)值破產(chǎn)成本的現(xiàn)值考慮公司稅和破產(chǎn)成本下公司的價值VL = VU + TCBV = 公司的實際價值VU = 無債公司的價值B*最高公司價值最優(yōu)負債水平權(quán)衡理論模型資本成本BB + E kikeka最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)0最低資本

24、結(jié)構(gòu)是最優(yōu)的我們可將稅收和破產(chǎn)成本看做對公司現(xiàn)金流的另一種要求權(quán)我們分別用G和L代表對政府和破產(chǎn)律師的支付 VT = S + B + G + L M&M的實質(zhì)意義在于 ：VT 取決于公司的現(xiàn)金流量；資本結(jié)構(gòu)僅代表如何對餅進行分割。SGBL重新審視餅圖投資者把債務(wù)融資視作傳遞公司價值的信號具有較低預(yù)期利潤的公司將選擇較低的負債率具有較高預(yù)期利潤的公司將選擇較高的負債率如果經(jīng)理人選擇超過最優(yōu)負債率的資本結(jié)構(gòu)，并希望通過負債融資的信號效應(yīng)愚弄投資者，從長期看終將為此付出代價信號理論如果一個人是公司的所有者而非雇員，他將為公司更加努力地工作盡管經(jīng)理人可能有動機去享受特權(quán)，他們也需要機會。自由現(xiàn)金流量可

25、為他們提供這樣的機會自由現(xiàn)金流量假說認為增加股利發(fā)放可使股東受益，因為減少經(jīng)理人可用現(xiàn)金流可減少浪費和無效投資的機會自由現(xiàn)金流量假說同樣認為，增加負債融資在減少經(jīng)理人浪費和無效投資方面比增加股利支付更有效代理理論優(yōu)序融資理論: 如果內(nèi)源融資不足，公司首選負債融資，最后選擇股權(quán)融資發(fā)行股票會使投資者認為公司股價被高估，向市場傳遞不好的信號，從而導(dǎo)致股價下跌如果需要外源融資，公司首選發(fā)債融資，后選發(fā)股融資盈利能力強的公司較少借款，不是因為它們的目標負債率低，而是因為它們不需要外源融資優(yōu)序融資理論幾點結(jié)論:內(nèi)源融資優(yōu)于外源融資財務(wù)松弛對公司非常重要，發(fā)展前景良好的企業(yè)，要留有借債能力，以便今后為效益

26、特別好的投資項目融資如果需要外源融資，負債融資是更好的選擇Continued企業(yè)的長期發(fā)展活力與資本結(jié)構(gòu)：為保持企業(yè)長期發(fā)展活力，管理者通常避免負債之“極點”。管理者的保守型與資本結(jié)構(gòu)：多數(shù)管理者注重財務(wù)穩(wěn)定性，規(guī)避財務(wù)困境，以避免影響其收入和獎勵。債權(quán)人和評價機構(gòu)的態(tài)度與資本結(jié)構(gòu)：債權(quán)人和評價機構(gòu)通常反對過高負債。借債能力和融資彈性與資本機構(gòu)：為表明企業(yè)財務(wù)健康和為企業(yè)未來融資做準備，管理者通常保持穩(wěn)健的財務(wù)政策低負債?？刂茩?quán)與資本結(jié)構(gòu)：對于可能失去控制權(quán)的企業(yè)，通常避免增發(fā)新股。資產(chǎn)構(gòu)成與資本結(jié)構(gòu)：不動產(chǎn)行業(yè)負債較高，而高科技行業(yè)負債較低。企業(yè)成長性與資本結(jié)構(gòu)：高成長企業(yè)需要更多的外部權(quán)益

27、資金支持，低成長企業(yè)較多依賴內(nèi)部融資企業(yè)盈利能力與資本結(jié)構(gòu)：盈利能力強的企業(yè)，主要依賴內(nèi)部融資，很少增加債務(wù)稅制與資本結(jié)構(gòu)：利息可以抵稅，股利不能抵稅，所以，企業(yè)所得稅率越高，使用負債越有利資本結(jié)構(gòu)的影響因素大多數(shù)公司擁有較低的負債比率負債比率的變動會影響公司價值公司舉債會帶來股價的上升，與MM2的稅盾效應(yīng)結(jié)論相一致對此的另一解釋為公司舉債會向市場傳遞好的信號不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)具有很大差異有證據(jù)表明公司通常擁有自己的目標資本結(jié)構(gòu)公司如何構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)課堂案例討論：用友軟件資本結(jié)構(gòu)決策（2006）案例作業(yè)：金地集團發(fā)行公司債融資（2008）案例財務(wù)保守企業(yè)具有如下特征 資本公積和現(xiàn)金余額明顯超過高財務(wù)杠桿企業(yè)