1、請務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分增持收費費公路行行業(yè)內(nèi)的的防守型型公司推薦調(diào)高高評級核心觀點點:收費費公路公公司也有有成長型型和防守守型之分分，建議議配置防防守型公路公公司。分析師收費公路路具有消費費剛性：航空、水運、公路和和鐵路四四種運輸輸方式的消消費彈性性分別為為1.554、11.488、0.91和和0.775；遠低于于航空和和水運的的消費彈彈性系數(shù)數(shù)，表明明公路運運輸具有有很強的的經(jīng)濟周周期抵御御能力。行業(yè)估值值進入安安全區(qū)間間。行業(yè)業(yè)主流上上市公司司動態(tài)平平均市盈盈率水平平接近100倍，與國際際同行業(yè)業(yè)估值水水平接近近。行業(yè)投投資價值值進入安安全估值值區(qū)間，上調(diào)行行業(yè)投資資評級為為“推薦

2、薦”。從防御性性行業(yè)中中選配成成長型資產(chǎn)是一一種邏輯輯錯誤。在投資資組合中中配置收收費公路路，本是是出于防防御性需需要，但但在實際際操作時時，習(xí)慣慣性地把把成長性性作為投投資的選選擇標準準。按成長長性標準準選配的目標公司司，往往往未能給投資資組合帶帶來期望望的防御御性?！胺旨t習(xí)習(xí)慣”是是企業(yè)分分紅行為為的主要要影響因素素?，F(xiàn)金金分紅比比業(yè)績具具有更高高的穩(wěn)定定性。因道路路改、擴建等等短期“不利”因素導(dǎo)導(dǎo)致股價價低迷的的公司，往往具具有較高高的股息息收益率率，這為為配置防防守型資資產(chǎn)提供供良好投投資機會會。收費公路路公司的的“成長長型”和“防守型”。具備備較高車車流量增增速和（或）外外延式擴擴張

3、的公公司為成成長型公司；車流量量增速平平緩、業(yè)業(yè)績穩(wěn)定定、較少少外延式式擴張且且具有高高比例派派現(xiàn)習(xí)慣慣的公司司是防守守型公司司。成長長型公司合理理市盈率率為100-122倍；平平穩(wěn)增長長的防守守型公司司其合理市市盈率為為8-110倍。投資建議議：部分分現(xiàn)金紅紅利穩(wěn)定定的公路路上市公公司，股股利收益益率已經(jīng)經(jīng)高于一一年期定定期存款款或三年年期記賬賬式國債債的利率率水平，股價進入入了絕對對收益率率價值區(qū)區(qū)間。我我們強烈烈建議增增持具有有絕對投投資價值值和防御性性價值的的公司（預(yù)期股股利收益益率高于于4%的的公司，具體見見下表）。張秋生：zhaangqqiusshenngcchinnasttock

4、k.coom.ccn：（86610）6655687728相關(guān)研究究1港口口行業(yè)深深度報告告2高速速公路：從壟斷斷走向競競爭3、贛粵粵高速：點評報報告4、皖通通高速：點評報報告5、山東東高速：點評報報告6、寧滬滬高速：點評報報告7、福建建高速：點評報報告8、天津津港：資資產(chǎn)注入入分析報報告9、上港港集團：公司深深度分析析報告需要關(guān)注注的重點點公司股票名稱稱股票代碼碼評級股價 股票價格為2008年10月23日收盤價(元)目標價（元）PE（XX）08-110年預(yù)預(yù)期平均股利利收益率率 按2008年10月23日收盤價計算ROE220088（%）200882009920100福建高速速6000033推薦

5、5.4448.7338.47.96.86.9%18.77贛粵高速速6002269推薦9.96614.99210.4410.009.82.5%14.77皖通高速速6000012推薦4.2777.82210.00 10.22 8.9 5.6%14.11山東高速速6003350推薦5.2447.77712.44 11.66 10.11 3.8%14.77寧滬高速速6003377推薦5.7556.91115.8814.6612.994.8-6.77%10.11華北高速速0009916推薦3.3006.60011.9911.1110.444.8%7.8粵高速AA0004429推薦4.0775.11110

6、.229.98.64.9%11.66平均11.3310.889.64.599%13.11資料來源源：中國國銀河證證券研究究所行業(yè)深度研究報告/收費公路行業(yè)PAGE 4請務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分分析師簡簡介：張秋生交通運輸輸輔助業(yè)業(yè)分析師師 總監(jiān)同濟大學(xué)學(xué)橋梁工工程學(xué)士士，中南南財經(jīng)政政法大學(xué)學(xué)碩士、博士（在讀）。從事事證券分分析師工工作之前前在交通通部公路路勘察設(shè)設(shè)計院、商業(yè)銀銀行及政政府機構(gòu)構(gòu)工作。曾從事三三年的高高速公路路（橋梁梁）勘察察設(shè)計工工作，擔(dān)擔(dān)任五年年的商業(yè)業(yè)銀行（支行）行長和和兩年的的政府高高新區(qū)管管委會主主任等行行政管理理職務(wù)。20011年投身身更具挑挑戰(zhàn)性與與活力的的證

7、券行行業(yè)，在在中國銀銀河證券券研究所所從事交交通運輸輸輔助業(yè)業(yè)研究工工作。222年工工作閱歷歷，100年證券券分析師師從業(yè)經(jīng)經(jīng)歷，為為專職從從事收費費公路和和港口行行業(yè)的分分析和研研究工作作奠定深深厚基礎(chǔ)礎(chǔ)。孜孜孜以求，厚積薄薄發(fā)，愿愿為我國國證券分分析事業(yè)業(yè)貢獻綿綿薄之力力。投資概要要： 驅(qū)動因素素、關(guān)鍵鍵假設(shè)及及主要預(yù)預(yù)測：宏觀經(jīng)濟濟、公路路運輸和和消費升升級是收收費公路路發(fā)展的的主要驅(qū)驅(qū)動因素素。（11）四種主要交通通運輸方方式中，公路運運輸是消消費彈性性最低的的運輸形形式，抵抵御經(jīng)濟濟周期的的能力最最強。相相對于公公路運輸輸行業(yè)，由于行行業(yè)壟斷斷、價格格剛性及及消費剛剛性，收收費公路路

8、行業(yè)比比公路運運輸行業(yè)業(yè)具有更更高的防防御性。（2）我們的的研究發(fā)發(fā)現(xiàn)，收收費公路路上市公公司的分分紅行為為主要由由“分紅習(xí)習(xí)慣”所支配配，具有有高派現(xiàn)現(xiàn)習(xí)慣的的公司更更習(xí)慣于于高比例例分紅，呈現(xiàn)“強者恒恒強”的特點點。（33）受美美國金融融風(fēng)暴沖沖擊，AA股市場場行情低低迷，部部分現(xiàn)金金紅利穩(wěn)穩(wěn)定的高高派現(xiàn)收收費公路路上市公公司，稅稅前股息息收益率率已高于于一年期期整存整整取定期期存款或或三年期期記賬式式國債的的利率水水平；在在利率逐逐步走低低的大背背景下，具有高高派現(xiàn)意意愿和派派現(xiàn)能力力的收費費公路上上市公司司，其絕絕對投資資價值和和防御性性價值日日益凸顯顯。我們與市市場不同同的觀點點：觀

9、點一：在防御御性行業(yè)業(yè)中尋找找成長性性公司是是一種邏邏輯錯誤誤絕大部分分投資者者在投資資收費公公路時，習(xí)慣性性地將目目光投向向公司的的成長性性。（在在投資組組合中）配置收收費公路路股票，本是出出于防御御性考慮慮，但在在實際投投資選擇擇時，往往往以成成長性為為判斷標準準。按成成長性標標準選配配的目標標公司，事實上上通常未未能帶來來預(yù)期的的防御性性。事與與愿違，錯在哪哪里？我我們認為為，在防防御性行行業(yè)中尋尋找成長長性品種種是一種種邏輯錯錯誤。在在防御性性行業(yè)中中，一定定要尋找找具備絕絕對防御御性特征征的目標標。這樣樣選擇，不僅能能享受股股市低迷迷的防御御性，而而且能分分享市場場高漲時時的成長長性

10、。這這就是我我們與市市場不同同的觀點點之一。觀點二：現(xiàn)金分分紅比業(yè)業(yè)績具有有更高的的穩(wěn)定性性，因道道路改擴擴建導(dǎo)致致股價低低迷的質(zhì)質(zhì)地優(yōu)秀秀公司，往往具具備較高高的紅利利收益率率，這為為配置絕絕對防御御性資產(chǎn)產(chǎn)提供了了難得的的投資機機會。行業(yè)估值值與投資資建議：收費公路路行業(yè)上上市公司司大體可可以劃分分為成長長型和防守型型兩大類類。具備備較高車車流量增增速和（或）外外延式擴擴張的公公司為成成長型公司；與此相相對，那那些車流流量增速速平緩、業(yè)績穩(wěn)穩(wěn)定、較較少外延延式擴張張且具有有高比例例派現(xiàn)習(xí)慣慣的公司司是防守守型公司司。成長長型公司的的合理市市盈率為為10-12倍倍；平穩(wěn)穩(wěn)增長的的防守型型公司

11、其合理市市盈率為為8-110倍。市場低迷迷，部分分現(xiàn)金紅紅利穩(wěn)定定的收費費公路上上市公司司，其股股利收益益率已經(jīng)經(jīng)高于定定期存款款或三年年期國債債的利率率水平，進入了了具備絕絕對收益益率價值值區(qū)間。我們強強烈建議議增持股股價進入入絕對投投資價值值區(qū)間且且管理良良好、分分紅穩(wěn)定定、質(zhì)地地優(yōu)秀的的收費公公路公司司（預(yù)期期股利收收益率高高于4%的公司司）。行業(yè)表現(xiàn)現(xiàn)的催化化劑：成長型公公司催化化劑：收費公公路權(quán)益益轉(zhuǎn)讓辦辦法220088年9月月正式頒頒布，為為收費公公路上市市公司提提供了外外延式擴擴張條件件。防守型公公司催化化劑：監(jiān)監(jiān)管層規(guī)規(guī)定再融融資公司司必須連連續(xù)三年年現(xiàn)金分分紅不低低于300%

12、，受受此規(guī)定定制約，預(yù)期未未來上市市公司分分紅比例例將會提提高。主要風(fēng)險險因素：宏觀經(jīng)濟濟下滑風(fēng)風(fēng)險：即即便是防防御性行行業(yè)，在在經(jīng)濟低低迷期的的增長也也會放緩緩。政策性風(fēng)風(fēng)險：國家實實施綠色色通道政政策，運運輸鮮活活農(nóng)產(chǎn)品品免收道道路通行行費。外延式擴擴張風(fēng)險險：以高高于路產(chǎn)產(chǎn)實際權(quán)權(quán)益價值值的不合合理價格格收購路路產(chǎn)或投投資建造造通行費費成長性性及收益益率較低低的路產(chǎn)產(chǎn)，是收收費公路路上市公公司面臨臨的主要要擴張風(fēng)風(fēng)險。PAGE 5請務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分目 錄TOC o 1-2 h z t 0_一、_銀河_大標題,1,1_(一)_銀河_標題一,2,2_1、_銀河_標題二,3 HYP

13、ERLINK l _Toc214352283 一、收費費公路防防御性投投資機會會分析 PAGEREF _Toc214352283 h 11 HYPERLINK l _Toc214352284 （一）收收費公路路防御性性基礎(chǔ)分分析 PAGEREF _Toc214352284 h 1 HYPERLINK l _Toc214352285 1、公路路運輸具具有消費費剛性 PAGEREF _Toc214352285 h 11 HYPERLINK l _Toc214352286 2、可自自動調(diào)節(jié)節(jié)的經(jīng)營營杠桿 PAGEREF _Toc214352286 h 22 HYPERLINK l _Toc21435

14、2287 3、收費費價格剛剛性 PAGEREF _Toc214352287 h 3 HYPERLINK l _Toc214352288 （二）分分紅能力力與分紅紅意愿分分析 PAGEREF _Toc214352288 h 4 HYPERLINK l _Toc214352289 1、現(xiàn)金金分紅能能力分析析 PAGEREF _Toc214352289 h 4 HYPERLINK l _Toc214352290 2、現(xiàn)金金分紅意意愿分析析 PAGEREF _Toc214352290 h 5 HYPERLINK l _Toc214352291 （三）收收費公路路股息收收益率比比較 PAGEREF _T

15、oc214352291 h 8 HYPERLINK l _Toc214352292 1、歷史史分紅比比較 PAGEREF _Toc214352292 h 8 HYPERLINK l _Toc214352293 2、目標標公司未未來業(yè)績績預(yù)測 PAGEREF _Toc214352293 h 99 HYPERLINK l _Toc214352294 3、稅前前派現(xiàn)及及股息收收益率預(yù)預(yù)測 PAGEREF _Toc214352294 h 100 HYPERLINK l _Toc214352295 4、在防防御性行行業(yè)中選選配成長長型資產(chǎn)產(chǎn)是一種種邏輯錯錯誤 PAGEREF _Toc214352295

16、h 100 HYPERLINK l _Toc214352296 二、行業(yè)業(yè)估值與與評級PAGEREF _Toc214352296 h 112 HYPERLINK l _Toc214352297 1、行業(yè)業(yè)動態(tài)市市盈率分分析 PAGEREF _Toc214352297 h 122 HYPERLINK l _Toc214352298 2、公路路行業(yè)國國際相對對估值比比較 PAGEREF _Toc214352298 h 122 HYPERLINK l _Toc214352299 3、行業(yè)業(yè)評級 PAGEREF _Toc214352299 h 114 HYPERLINK l _Toc214352300

17、 三、重點點推薦公公司 PAGEREF _Toc214352300 h 155 HYPERLINK l _Toc214352301 （一）防防守型公公司 PAGEREF _Toc214352301 h 155 HYPERLINK l _Toc214352302 1、福建建高速（60000333）：兼兼具成長長性與防防御性 PAGEREF _Toc214352302 h 115 HYPERLINK l _Toc214352303 2、皖通通高速（60000122）：股股價低于于預(yù)期，具備絕絕對投資資價值 PAGEREF _Toc214352303 h 119 HYPERLINK l _Toc21

18、4352304 3、華北北高速（00009166）：股股價已進進入絕對對價值投投資區(qū)間間 PAGEREF _Toc214352304 h 23 HYPERLINK l _Toc214352305 4、寧滬滬高速（60003777）：持持續(xù)高比比例現(xiàn)金金分紅的的穩(wěn)定經(jīng)經(jīng)營公司司 PAGEREF _Toc214352305 h 27 HYPERLINK l _Toc214352306 （二）成成長型公公司 PAGEREF _Toc214352306 h 311 HYPERLINK l _Toc214352307 1、贛粵粵高速（60002699）：路路產(chǎn)區(qū)位位優(yōu)勢短短期難以以取代 PAGEREF

19、_Toc214352307 h 331 HYPERLINK l _Toc214352308 2、山東東高速（60003500）：外外延式擴擴張快于于內(nèi)生性性增長 PAGEREF _Toc214352308 h 335 HYPERLINK l _Toc214352309 3、粵高高速A（00004299）：投投資收益益支撐業(yè)業(yè)績，料料能平穩(wěn)穩(wěn)度過擴擴建期 PAGEREF _Toc214352309 h 339 HYPERLINK l _Toc214352310 四、附錄錄 PAGEREF _Toc214352310 h 43 HYPERLINK l _Toc214352311 主要收費費公路上上

20、市公司司收入利利潤增速速匯總表表 PAGEREF _Toc214352311 h 43 HYPERLINK l _Toc214352312 插圖目錄錄 PAGEREF _Toc214352312 h 44 HYPERLINK l _Toc214352313 表格目錄錄 PAGEREF _Toc214352313 h 44PAGE 18PAGE 18請務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分展望20009年年，國際際經(jīng)濟環(huán)環(huán)境更趨趨嚴峻，我國經(jīng)經(jīng)濟面臨臨周期性性調(diào)整和和結(jié)構(gòu)性性調(diào)整的的雙重壓壓力。在在國際、國內(nèi)經(jīng)經(jīng)濟下行行風(fēng)險逐逐步加大大的背景景下，配配置防御御性資產(chǎn)產(chǎn)的必要要性日益益突出。交通運輸輸輔助業(yè)

21、業(yè)具有抵抵御經(jīng)濟濟周期的的內(nèi)在屬屬性。與機場場和港口行業(yè)業(yè)相比，收費公公路子行行業(yè)在上游公公路運輸輸行業(yè)較較低的消消費彈性性作用下下，其在交交通運輸輸輔助業(yè)業(yè)中又是是防御性性表現(xiàn)最好的行業(yè)業(yè)之一。盡管收費費公路具具有抵御御經(jīng)濟周周期性波動的行行業(yè)特點點，但行行業(yè)內(nèi)的的具體公公司卻各各自表現(xiàn)現(xiàn)出不同同的成長長性和防防御性特特征。只有在防御性性行業(yè)中中正確選選配真正正具備防防御能力力的公司司，才能最終終為投資組組合提供供有效的的防御性性。一、收費費公路防防御性投投資機會會分析（一）收收費公路路防御性性基礎(chǔ)分析析收費公路路公司的的防御性性主要來來自于通通行費價價格剛性性、自動動調(diào)節(jié)的的經(jīng)營杠杠桿及公

22、公路運輸輸消費剛剛性三個個方面。1、公路路運輸具具有消費費剛性與航空運運輸、水水上運輸輸和鐵路路運輸相相比，公公路客、貨運輸輸具有較較低的消消費彈性性。計算算表明，上述四四種貨物物運輸方方式的消消費彈性性系數(shù)分分別為11.544、1.48、0.991和00.755（圖1）。公路路貨物運運輸周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)量的彈彈性系數(shù)數(shù)為0.91，遠低于于航空運運輸和水水上運輸輸彈性系系數(shù)；公路貨貨物運輸輸彈性系系數(shù)略高高于鐵路路貨運彈彈性系數(shù)數(shù)（0.75）。同樣，在旅客客運輸領(lǐng)領(lǐng)域，航航空運輸輸?shù)南M費彈性系系數(shù)最高高，為11.644，而公公路運輸輸和鐵路路運輸?shù)牡南M彈彈性系數(shù)數(shù)分別為為0.778和00.644（圖

23、2），其波波動性遠遠低于航航空運輸輸。需要要注意的的是，在在上述四四種運輸輸方式中中，鐵路路客貨運輸輸由于運運力長期期處于超超負荷狀狀態(tài)，其其較小的的消費彈彈性并不不能完全全反映其其真實的的供求狀狀況。消費彈性性分析表表明，相相比其他他運輸方方式，公公路客、貨運輸輸具有較較強的消消費剛性性。對收收費公路路行業(yè)來來講，公公路運輸輸消費剛剛性，直直接表現(xiàn)現(xiàn)為車流流量的較較小波動動性。公公路運輸輸?shù)牡拖M彈性性特點是是決定收收費公路路防御性性的基礎(chǔ)礎(chǔ)。值得注意意的是，水上貨貨物運輸輸（航運運）具有有較高的的彈性系系數(shù)（圖圖1）。這表明明，受航航運周期期性波動動影響，港口行行業(yè)的防防御性弱弱于收費費

24、公路的的防御性性。圖1：各各種運輸輸方式的的貨物運運輸彈性性系數(shù)圖2：各各種運輸輸方式的的旅客運運輸彈性性系數(shù)資料來源源：wiind；中國銀河河證券研研究所2、可自自動調(diào)節(jié)節(jié)的經(jīng)營營杠桿對于資產(chǎn)產(chǎn)較重的的企業(yè)，由于巨額額固定成成本（主主要是折折舊）的的存在，導(dǎo)致重重資產(chǎn)型型企業(yè)具具有較高高的經(jīng)營杠杠桿。具具有高（經(jīng)營或或財務(wù)）杠桿的的公司，其盈利利特征主主要表現(xiàn)現(xiàn)為：當(dāng)當(dāng)收入下下降時，其利潤潤下降幅幅度將大大于收入入下降幅幅度；相相反，當(dāng)當(dāng)收入增增長時，高杠桿桿公司的的利潤增增長幅度度也將超超過收入入增幅。收費公路路管理公公司與其其他重資資產(chǎn)的基基礎(chǔ)設(shè)施施公司相比比，大多多采用工工作量法法折舊

25、。采用這這種折舊舊方法，使得收收費公路路公司的的折舊成成本與車車流量變變動直接接掛鉤，將本應(yīng)應(yīng)屬于固固定成本本的路產(chǎn)產(chǎn)折舊變變成了變變動成本本，從而而大大降降低了公公司的經(jīng)經(jīng)營杠桿桿系數(shù)。工作量量折舊法法，就如如同給收收費公路路公司加加裝了全全自動的的經(jīng)營杠杠桿穩(wěn)定定器，從從而保證證其業(yè)績績既不會會大漲，也不會會大跌。我們分別別計算了了A股市市場中交通運運輸輔助助業(yè)上市市公司的的經(jīng)營杠杠桿系數(shù)數(shù)（表11），結(jié)果顯顯示，收收費公路路、港口口和機場場行業(yè)的的平均經(jīng)經(jīng)營杠桿桿系數(shù)分分別為00.311、0.43和和0.449，收收費公路路行業(yè)經(jīng)經(jīng)營杠桿桿系數(shù)顯顯著低于于港口和和機場行行業(yè)。較低的經(jīng)經(jīng)營

26、杠桿桿，使得得收費公公路行業(yè)業(yè)在經(jīng)濟濟下降周周期中，具有較較高的業(yè)業(yè)績穩(wěn)定定性，從從而呈現(xiàn)現(xiàn)出更強強的防御御性特征征。表1：交交通運輸輸輔助業(yè)業(yè)經(jīng)營杠杠桿系數(shù)數(shù)表收費公路路港口機場股票代碼碼股票名稱稱經(jīng)營杠桿桿系數(shù)股票代碼碼股票名稱稱經(jīng)營杠桿桿系數(shù)股票代碼碼股票名稱稱經(jīng)營杠桿桿系數(shù)（08年年中期）（08年年中期）（08年年中期）0004429粵高速0.2110000022深赤灣0.2000000089深圳機場場0.6770008828東莞控股股0.3550005582北 海 港0.7886000004白云機場場0.5550009900現(xiàn)代投資資0.3660009905廈門港務(wù)務(wù)0.388600

27、0009上海機場場0.4440009916華北高速速0.2336001190錦 州 港0.3116008897廈門空港港0.3006000003ST東北北高0.3446002279重慶港九九0.411行業(yè)平均均杠桿系系數(shù)0.4996000012皖通高速速0.3446003317營 口 港0.4116000020中原高速速0.5666005575蕪 湖 港0.4336000033福建高速速0.1556007717天 津 港0.2996000035楚天高速速0.3000020040南 京 港0.7336001106重慶路橋橋0.3336000017日 照 港0.5116002269贛粵高速速0.2

28、776000018上港集團團0.2226003350山東高速速0.2776010008連 云 港0.4996003368五洲交通通0.455行業(yè)平均均杠桿系系數(shù)0.4336003377寧滬高速速0.3226005548深 高 速0.211行業(yè)平均均杠桿系系數(shù)0.311資料來源源：聚源源數(shù)據(jù)，中國銀河河證券研研究所3、收費費價格剛剛性與其他具具有壟斷斷特征的的行業(yè)定定價方式式一樣，公路收收費價格格是政府府管制價價格。國國務(wù)院220044年頒布布的收費費公路管管理條例例規(guī)定，“車輛通通行費的的收費標標準，應(yīng)應(yīng)當(dāng)依照照價格法法律、行行政法規(guī)規(guī)的規(guī)定定進行聽聽證”，“經(jīng)營性性公路的的收費標標準，由由省

29、、自治治區(qū)、直直轄市人人民政府府交通主主管部門門會同同同級價格格主管部部門審核核后，報報本級人人民政府府審查批批準?！币簿褪钦f說，省級級地方政政府及其其交通、物價主主管部門門是公路路收費標標準的制制定者和和管理者者。從公公路收費費標準的的實際調(diào)調(diào)整頻率率來看，各?。ㄊ校┳宰灾螀^(qū)公公路收費費標準調(diào)調(diào)整頻率率很低，大約每每5-88年左右右才會有有一次調(diào)調(diào)整。AA股公路路上市公公司大多多上市時時間已經(jīng)經(jīng)超過110年，在此期期間，地地方政府府調(diào)整收收費標準準的次數(shù)數(shù)通常不不超過22次。從從各地制制定的收收費標準準來看，除廣東東、福建建和貴州州省的公公路收費費標準較較高以外外，其余余地區(qū)收收費標準準差別

30、不不大。（表2）公路收費費的價格格剛性、公路運運輸方式式的消費費剛性和和上市公公司工作作量法折折舊這三三大因素素，共同同構(gòu)筑了了收費公公路上市市公司的的防御性性基礎(chǔ)。表2：全全國主要要省份公公路收費費標準上市公司司/或地區(qū)客車收費費標準基基數(shù)(元/車車公里）貨車計重重收費基基數(shù)(元/噸噸公里）皖通高速速0.4000.088滬杭甬0.455-寧滬高速速0.4550.099深高速0.600楚天高速速0.4440.0888中原高速速0.5550.099贛粵高速速0.4000.088福建高速速0.5550.099山東高速速0.4000.088現(xiàn)代投資資0.4000.088東莞控股股0.600華北高速速

31、0.344東北高速速0.400粵高速0.600重慶市0.5000.088云南省0.4550.088廣西區(qū)0.400貴州省0.5000.099成渝高速速0.3550.0775資料來源源：中國國銀河證證券研究究所（二）分分紅能力力與分紅紅意愿分分析經(jīng)濟疲軟軟環(huán)境下下，現(xiàn)金金尤為珍珍貴。收收費公路路行業(yè)是是為數(shù)不不多能夠夠?qū)崿F(xiàn)即即時全額額現(xiàn)金交交易的行行業(yè)。全額現(xiàn)現(xiàn)金交易易是抵御御經(jīng)濟下下滑造成成應(yīng)收賬賬款壞賬賬的有效效保證，充裕的的現(xiàn)金收收入也是是上市公公司現(xiàn)金金分紅能能力的基基本保證證。1、現(xiàn)金金分紅能能力分析析有關(guān)研究究指出，影響上上市公司司分紅的的原因主主要來自自分紅政政策、分分紅習(xí)慣慣以及

32、對對未來股股權(quán)融資資的需求求等因素素，與公公司現(xiàn)金金流并沒沒有直接接關(guān)系，但穩(wěn)定定充裕的的經(jīng)營性性現(xiàn)金獲獲取能力力無疑是是上市公公司分紅紅的基本本保證。（1）收收費公路路每股經(jīng)經(jīng)營現(xiàn)金金流是收收益的11.8倍倍與傳統(tǒng)制制造業(yè)相相比，交交通運輸輸輔助業(yè)業(yè)是經(jīng)營營性現(xiàn)金金流比較較穩(wěn)定和和充裕的的行業(yè)。我們的的分析表表明，收收費公路路、港口口和機場場上市公公司每股股經(jīng)營現(xiàn)現(xiàn)金流與與每股收收益之比比為分別別為1881%、1155%和1143%（近44年平均均，圖33、4），而同同期普通通機械制制造業(yè)該該比例為為74%。（2）港港口和機機場應(yīng)收收賬款比比例是收收費公路路的6倍倍應(yīng)收賬款款和股利利保障倍倍

33、數(shù)分析析顯示，收費公公路行業(yè)業(yè)應(yīng)收賬賬款占流流動資產(chǎn)產(chǎn)的平均均比例，在20005年年之前低低于5%，近期期由于聯(lián)聯(lián)網(wǎng)結(jié)算算比例提提高，應(yīng)應(yīng)收賬款款比例有有所提高高，但仍仍然低于于10%（圖55）。聯(lián)聯(lián)網(wǎng)結(jié)算算造成收收費公路路應(yīng)收賬賬款比例例提高的的主要原原因在于于結(jié)算時時差問題題，基本本不會對對收費公公路公司司帶來壞壞賬損失失，因此此，收費費公路行行業(yè)實際際的應(yīng)收收賬款比比例是低低于5%的。機機場和港港口行業(yè)業(yè)的應(yīng)收收賬款占占流動資資產(chǎn)的比比重在330%左左右（圖圖5），也就是是說，港港口和機機場行業(yè)業(yè)的應(yīng)收收賬款比比例是收收費公路路行業(yè)的的6倍左左右。圖3：每每股經(jīng)營營現(xiàn)金流流（元）圖4：每

34、每股經(jīng)營營現(xiàn)金流流/每股股收益資料來源源：聚源源數(shù)據(jù)，中國銀河河證券研研究所圖5：應(yīng)應(yīng)收賬款款占流動動資產(chǎn)比比例圖6：現(xiàn)現(xiàn)金股利利保障倍倍數(shù)資料來源源：聚源源數(shù)據(jù)，中國銀河河證券研研究所2、現(xiàn)金金分紅意愿愿分析（1）行行業(yè)平均均現(xiàn)金分分紅比率率超過447%，現(xiàn)金分分紅穩(wěn)定定度超過過83%。a、統(tǒng)計計顯示，A股高高速公路路公司上上市以來來的平均均現(xiàn)金分分紅率超超過477%；其其中超過過行業(yè)平平均現(xiàn)金金分紅率率的公路路公司有有8家，占全部部15家家公司的的53%（表44）。b、近期期高速公公路公司司分紅率率有下降降趨勢。分別計計算最近近五年和和最近三三年上市市公司現(xiàn)現(xiàn)金紅率率， 結(jié)結(jié)果顯示示，最近

35、近三年的的行業(yè)平平均分紅紅率為444%，而最近近五年的的分紅率率為477%，行行業(yè)平均均的現(xiàn)金金分紅率率有所下下降（表表3）。 c、分分紅比率率穩(wěn)定度度超過883%。以每年年分紅率率與歷年年分紅率率算術(shù)平平均值的的絕對偏偏差的平平均值作作為公司司分紅率率穩(wěn)定性性的衡量量指標，結(jié)果顯顯示，115家上上市公司司中，773%的的公司分分紅穩(wěn)定定度超過過80%。這說說明，高高速公路路上市公公司通常常具有穩(wěn)穩(wěn)定的分分紅比率率。表3：AA股高速速公路上上市公司司現(xiàn)金分分紅比率率分析No.股票代碼碼股票名稱稱首發(fā)上市市日期平均分紅紅率（%）分紅率增增減趨勢勢（大于11為增，小于11為減）分紅率穩(wěn)定度上市以來

36、來最近五年年最近三年年近五年近三年（%）10004429粵高速19988-022-20055.8851.3361.770.91.184.7720008886海南高速速19988-011-23317.770.00.00.00.071.7730009900現(xiàn)代投資資19999-011-28848.7765.3335.661.30.770.8840009916華北高速速19999-099-27763.6665.9964.881.01.088.0056000003ST東北北高19999-088-10026.1126.7733.441.01.382.6666000012皖通高速速20033-011-07

37、738.2238.2238.331.01.083.5576000020中原高速速20033-088-08841.8841.888.41.00.251.3386000033福建高速速20011-022-09956.5569.2272.881.21.377.2296000035楚天高速速20044-033-10053.2253.2256.111.01.190.44106001106重慶路橋橋19977-066-18838.8836.7732.330.90.888.33116002269贛粵高速速20000-055-18843.8835.2230.660.80.789.33126003350山東高速

38、速20022-033-18852.3347.6651.770.91.087.88136003368五洲交通通20000-122-21136.4436.6633.991.00.994.99146003377寧滬高速速20011-011-16685.4487.8891.331.01.193.55156005548深 高 速20011-122-25554.0050.6651.660.91.094.00行業(yè)平均均值（%）47.5547.1144.2287.99資料來源源：聚源源數(shù)據(jù)；中國銀銀河證券券研究所所（2）寧寧滬高速速（60003777）現(xiàn)現(xiàn)金分紅紅比率超超過855%，分分紅穩(wěn)定定度944%，全

39、全行業(yè)最最高A股有77家公路路上市公公司上市市以來的的平均分分紅率超超過500%，其其中寧滬滬高速（60003777）和華華北高速速（00009116）分分紅率超超過855%和665%，其余55家分紅紅率也接接近555%（表表4）。寧寧滬高速速和華北北高速是是分紅比比率最高高且分紅紅穩(wěn)定的的公路上上市公司司。從平均數(shù)數(shù)據(jù)看，具有高高分紅比比率的上上市公司司整體的的分紅率率呈上升升趨勢，最近五五年和最最近三年年的平均均分紅率率分別為為60.8%和和64.3%，而福建建高速（60000333）的分分紅比率率提高趨趨勢最為為明顯（表4）。表4：現(xiàn)現(xiàn)金分紅紅比率超超過500%的公公路上市市公司No.股

40、票代碼碼股票名稱稱首發(fā)上市市日期平均分紅紅率（%）分紅率增增減趨勢勢（大于11為增，小于11為減）分紅率穩(wěn)穩(wěn)定度上市以來來最近五年年最近三年年近五年近三年（%）10004429粵高速19988-022-20055.8851.3361.770.91.184.7720009916華北高速速19999-099-27763.6665.9964.881.01.088.0036000033福建高速速20011-022-09956.5569.2272.881.21.377.2246000035楚天高速速20044-033-10053.2253.2256.111.01.190.4456003350山東高速速2

41、0022-033-18852.3347.6651.770.91.087.8866003377寧滬高速速20011-011-16685.4487.8891.331.01.193.5576005548深 高 速20011-122-25554.0050.6651.660.91.094.00平均值（%）60.1160.8864.3379.11資料來源源：聚源源數(shù)據(jù)；中國銀銀河證券券研究所所（3）海海南高速速（00008886）分分紅率最最低，中中原高速速（60000220）分分紅率下下降最明明顯A股公路路上市公公司有88家公司司上市以以來平均均分紅率率低于550%，其中海海南高速速和東北北高速分分紅率

42、分分別為117.77%和226.11%，其其余5家家分紅率率接近440%（表5）。海海南高速速自19998年年上市以以來僅有有兩次現(xiàn)現(xiàn)金分紅紅。中原高速速（60000220）是是公路上上市公司司中分紅紅比率下下降最明明顯的上上市公司司，其分分紅比率率由前五五年的平平均422%下降降為最近近三年的的8.44%（表表5）。表5：現(xiàn)現(xiàn)金分紅紅比率低低于500%的公公路上市市公司No.股票代碼碼股票名稱稱首發(fā)上市市日期平均分紅紅率（%）分紅率增增減趨勢勢（大于11為增，小于11為減）分紅率穩(wěn)穩(wěn)定度上市以來來最近五年年最近三年年近五年近三年（%）10008886海南高速速19988-011-23317.

43、770.00.00.00.071.7720009900現(xiàn)代投資資19999-011-28848.7765.3335.661.30.770.8836000003ST東北北高19999-088-10026.1126.7733.441.01.382.6646000012皖通高速速20033-011-07738.2238.2238.331.01.083.5556000020中原高速速20033-088-08841.8841.888.41.00.251.3366001106重慶路橋橋19977-066-18838.8836.7732.330.90.888.3376002269贛粵高速速20000-055

44、-18843.8835.2230.660.80.789.3386003368五洲交通通20000-122-21136.4436.6633.991.00.994.99平均值（%）36.4435.1126.6683.22資料來源源：聚源源數(shù)據(jù)；中國銀銀河證券券研究所所（4）高高速公路路現(xiàn)金分分紅率遠遠高于AA股市場場平均水水平，也也高于機機場和港港口公司司分紅水水平歷史數(shù)據(jù)據(jù)分析看看出，高高速公路路板塊整整體的現(xiàn)現(xiàn)金分紅紅比率為為47%，遠高高于A股股市場平平均299%（220077年）的的現(xiàn)金分分紅率水水平；其其次，就就交通運運輸輔助助業(yè)來看看，公路路上市公公司平均均現(xiàn)金分分紅率為為47.5%，

45、同期港港口和機機場上市市公司的的現(xiàn)金分分紅率分分別為226和332%（圖7），低于于公路上上市公司司的分紅紅水平。（5）分分紅意愿愿小結(jié)：半數(shù)高高速公路路公司現(xiàn)現(xiàn)金分紅紅率超過過50%a、強者者恒強、弱者恒恒弱全部166家收費費公路上上市公司司，有近近50%（7家家，表4）公路上上市公司司自上市市以來一一貫分紅紅率超過過50%，這些些公路上上市公司司的平均均現(xiàn)金分分紅率超超過了660%（表4）；其其余8家家上市公公司自上上市以來來分紅率率一直低低于500%，且且分紅率率呈現(xiàn)逐逐步走低低趨勢。從分紅紅比率變變化趨勢勢看，高高分紅比比率和低低分紅比比率公司司呈“強者恒恒強、弱弱者恒弱弱”的兩極極分

46、化趨趨勢（圖圖8）。圖7：現(xiàn)現(xiàn)金分紅紅比率比比較圖8：收收費公路路上市公公司現(xiàn)金金分紅率率兩極分分化趨勢勢資料來源源：聚源源數(shù)據(jù)；中國銀銀河證券券研究所所b、分紅紅習(xí)慣是是現(xiàn)金分紅紅的主導(dǎo)導(dǎo)性因素素收費公路路上市公公司大都都具備相相似的現(xiàn)現(xiàn)金獲取取能力，但他們們的現(xiàn)金金分紅比比率卻存存在較大大差異，現(xiàn)金分分紅比率率的高低似乎乎與公司的現(xiàn)金獲獲取能力力并不直直接相關(guān)關(guān)。我們的研研究表明明，收費費公路上上市公司司分紅意意愿高低低與公司司的分紅紅習(xí)慣、資本開開支及再再融資方方式有較較強的關(guān)關(guān)系。對對比分析析表明，在習(xí)慣慣性高派派現(xiàn)的公公司中，也存在在資本開開支較高高的公司司；在習(xí)習(xí)慣性低低分紅公公司

47、中，也大量量存在資資本開支支較少的的公司，分紅高高低與資資本開支支大小并并無直接接相關(guān)性性。其次次，理論論上，選選擇股權(quán)權(quán)再融資資方式的的公司有有提高現(xiàn)現(xiàn)金分紅紅比率的的傾向，但從我我們的觀觀察來看看，大部部分采取取了增發(fā)發(fā)、配股股及可轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)債方式式融資的的收費公公路上市市公司，其分紅紅比率并并沒有明明顯的提提高或改改變。由此我們們認為，收費路路橋上市市公司的的分紅意意愿和分分紅比率率主要取取決于公司的的分紅習(xí)習(xí)慣。具具有習(xí)慣慣性高派派現(xiàn)的公公司，維維持持續(xù)續(xù)的高分分紅比率率的可能能性更大大；習(xí)慣慣性低分分紅的公公司，堅堅持低分分紅政策策的可能能性更大大。（三）收收費公路路股息收益益率比較較1、

48、歷史史分紅比比較分紅習(xí)慣慣是主導(dǎo)導(dǎo)分紅的的主要因因素。根根據(jù)近五五年公司司分紅派派息比例例，并結(jié)結(jié)合當(dāng)前前股價，我們大大致可以以篩選出出分紅比比例較高高、分紅穩(wěn)穩(wěn)定且股股價跌入入絕對投投資區(qū)間間的公司司（表66）。表6：歷歷史派息息比例及及當(dāng)前股股息收益益率股票代碼碼股票名稱稱200332004420055200662007708-110-23近五年平平均近三年平平均07年稅前派息息比例(10派派X)收盤價每股派息息每股派息息股息收益益率股息收益益率元（%）0004429粵高速11.21.61.72.44.0770.1660.1994.6775.9000008828東莞控股股01.4551.7

49、551.21.53.6880.1220.1554.0334.0880009900現(xiàn)代投資資1403.8813.6620.3440.3992.8995.8770009916華北高速速11.61.61.61.63.30.1550.1664.8554.8556000003ST東北北高0.500.50.62202.4330.0330.0441.5440.0006000012皖通高速速0.612.82.524.2770.1880.2445.7004.6886000020中原高速速51100.22.7550.1440.0441.4550.7336000033福建高速速1.53.53.52.52.55.44

50、40.2770.2885.2114.6006000035楚天高速速00.6550.71.21.64.1990.0880.1222.7883.8226001106重慶路橋橋111.077130.7990.9114.4330.1000.0992.0992.0556002269贛粵高速速22222.39.9660.2110.2112.1112.3116003350山東高速速0.411.31.2551.5665.2440.1110.1442.6112.9886003368五洲交通通10.80.60.70.73.2220.0880.0772.0772.1776003377寧滬高速速1.4551.4551

51、.4551.92.75.7550.1880.2003.5114.7006005548深 高 速1.91.11.21.31.65.6110.1440.1442.4442.855資料來源源：聚源源數(shù)據(jù)；中國銀銀河證券券研究所所我們認為為，按照照目前股股價和歷歷史分紅紅派息計計算，稅稅前股息息收益率率大于44%的上上市公司司，其收收益率水水平已經(jīng)經(jīng)大于一一年期整整存整取取存款利利率，并并且大于于三年期期記賬式式國債利利率，我我們將這這些公司司作為初初選標的的公司（表表7）。表7：歷歷史股息息收益率率大于44%的公公司股票代碼碼股票名稱稱200332004420055200662007708-110-

52、23近五年平平均近三年平平均近三年平平均07年稅前派息息比例(10派派X)收盤價每股派息息每股派息息股息收益益率股息收益益率元（%）0004429粵高速11.21.61.72.44.0770.1660.1994.6775.9000008828東莞控股股01.4551.7551.21.53.6880.1220.1554.0334.0880009916華北高速速11.61.61.61.63.30.1550.1664.8554.8556000012皖通高速速0.612.82.524.2770.1880.2445.7004.6886000033福建高速速1.53.53.52.52.55.4440.27

53、70.2885.2114.6006003377寧滬高速速1.4551.4551.4551.92.75.7550.1880.2003.5114.700資料來源源：聚源源數(shù)據(jù)；中國銀銀河證券券研究所所2、目標標公司未未來業(yè)績績預(yù)測收入與業(yè)業(yè)績的穩(wěn)健增長長是公司司保持分分紅派息息慣性的基基礎(chǔ)。為判斷斷上述高高派現(xiàn)公公司未來來是否保保持穩(wěn)定定增長，我們結(jié)結(jié)合公司司基本面面，對其其未來三三年財務(wù)務(wù)報表的的主要指指標進行行了預(yù)測測（表88）。表8：高高派現(xiàn)公公司未來來三年收收入與盈盈利預(yù)測測股票代碼碼股票名稱稱關(guān)鍵財務(wù)務(wù)指標預(yù)測值6000033福建高速速20066A20077A20088E20099E20

54、100E銷售收入入(百萬萬元)14344.65517777.41122755.09927300.11132211.522凈利潤(百萬元元)483.02625.94986.5510311.13312044.711攤薄EPPS(元元)0.3330.4220.6770.7000.8110009916華北高速速銷售收入入(百萬萬元)790.47 801.42 811.84 841.07 857.89 凈利潤(百萬元元)264.65 312.14 302.82 324.00 346.89 攤薄EPPS(元元)0.244 0.299 0.288 0.300 0.322 6000012皖通高速速銷售收入入(

55、百萬萬元)16544.877 16888.88817100.833 17311.366 17833.311 凈利潤(百萬元元)815.43 517.45 750.03 714.82 764.31 攤薄EPPS(元元)0.499 0.311 0.455 0.433 0.466 6003377寧滬高速速銷售收入入(百萬萬元)41000.822 53099.844 56288.433 59711.766 63899.788 凈利潤(百萬元元)11399.811 16000.833 18111.155 19599.399 22177.322 攤薄EPPS(元)0.233 0.322 0.366 0.3

56、99 0.444 0009960粵高速AA銷售收入入(百萬萬元)10677.233 11133.188 979.60 901.23 991.36 凈利潤(百萬元元)343.83 493.66 501.99 515.58 594.79 攤薄EPPS(元元)0.277 0.399 0.400 0.411 0.477 資料來源源：聚源源數(shù)據(jù)；中國銀銀河證券券研究所所3、稅前前派現(xiàn)及及股息收收益率預(yù)預(yù)測我們對具具有高派派現(xiàn)習(xí)慣慣且報告告期股價價進入絕絕對收益益率區(qū)間間的公司司未來三三年的派派現(xiàn)情況況進行了了預(yù)測。由于市場場低迷，表9所所列現(xiàn)金金紅利穩(wěn)穩(wěn)定的高高派現(xiàn)收收費公路路上市公公司，其其稅前股息息

57、收益率率已經(jīng)高高于一年年期整存存整取定定期存款款或三年年期記賬賬式國債債的利率率水平，股價已已經(jīng)進入入了絕對對投資價值值區(qū)間。表9：高高派現(xiàn)公公司分紅紅及收益益率預(yù)測測稅前股息息收益率率（按報報告期收收盤價計計算）20066A20077A20088E20099E20100E報告期收收盤價（元）0004429粵高速稅前派現(xiàn)現(xiàn)（100派X）1.72.42-2.42-2.42-2.44.077稅前股息息收益率率（%）4.200%5.900%4.9-5.99%4.9-5.99%4.9-5.99%0009916華北高速速稅前派現(xiàn)現(xiàn)（100派X）1.61.61.61.61.63.300稅前股息息收益率率（

58、%）4.800%4.800%4.800%4.800%4.800%6000012皖通高速速稅前派現(xiàn)現(xiàn)（100派X）2.52222.54.277稅前股息息收益率率（%）5.900%4.700%4.700%4.700%5.900%6000033福建高速速稅前派現(xiàn)現(xiàn)（100派X）2.52.52.5-3335.444稅前股息息收益率率（%）4.600%4.600%4.6-5.55%5.500%5.900%6003377寧滬高速速稅前派現(xiàn)現(xiàn)（100派X）1.92.72.72.72.75.755稅前股息息收益率率（%）3.300%4.700%4.700%4.700%4.700%資料來源源：聚源源數(shù)據(jù)；中國銀

59、銀河證券券研究所所4、在防防御性行業(yè)中中選配成長長型資產(chǎn)產(chǎn)是一種種邏輯錯錯誤（1）防防御性行行業(yè)中的的成長型型公司防御性機機理分析析表明，收費公公路行業(yè)業(yè)具有抵抵御經(jīng)濟濟周期的的內(nèi)在機機制。盡盡管從整整體看收收費公路路行業(yè)具具有防御御性特征征，但行行業(yè)中具具體公司司的防御御性卻存存在巨大大差異，尤其是是在當(dāng)前前我國收收費公路路尚處在在行業(yè)生生命周期期的成長長階段時時期，個個體防御御性差異異分化是是公司成成長快慢慢的必然然結(jié)果。據(jù)我們的的觀察，我國收收費公路路上市公公司大體體可以分分為成長長型和防防守型兩兩類。通通常，上上市公司司路產(chǎn)車車流量處處于快速速增長階階段或者者公司的的路產(chǎn)收收購、建建設(shè)

60、等外外延式擴擴張行為為比較積積極的公公司，屬屬于成長長型公司司。與此此相對，那些路路產(chǎn)車流流量增速速已經(jīng)進進入平穩(wěn)穩(wěn)增長階階段，或或者公司司的外延延式擴張張行為表表現(xiàn)穩(wěn)健健甚至保保守、具具有高比比例派現(xiàn)現(xiàn)“習(xí)慣”的公司司，是具有防守守型特征征的公司司在二級市市場表現(xiàn)現(xiàn)上，成成長型收收費公路路公司往往往具備備較高的的市盈率率和股價價波動性性（較大大的值），而防守守型公路路公司，通常具具有較低低的市盈盈率和較較低的股股價波動動性。歷歷史交易易數(shù)據(jù)計計算結(jié)果果顯示，華北高高速、福福建高速速、山東東高速和和寧滬高高速具有有較低的的股價波波動性，而現(xiàn)代代投資、贛粵高高速、中中原高速速公司等表表現(xiàn)出較較高