1、兼并與收購(gòu)第一章 引引 言兼并（MMergger）與與收購(gòu)（AAcquuisiitioon）是是企業(yè)擴(kuò)擴(kuò)張與增增長(zhǎng)的一一種方式式，而且且也是通通過內(nèi)部部或有機(jī)機(jī)的資本本投入實(shí)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)長(zhǎng)的一種種可供選選擇的方方法。有有時(shí)，公公司寧愿愿選擇收收購(gòu)這種種外部的的增長(zhǎng)方方式，來(lái)來(lái)實(shí)現(xiàn)內(nèi)內(nèi)部增長(zhǎng)長(zhǎng)。并購(gòu)購(gòu)在歷史史上表現(xiàn)現(xiàn)為“波浪型型”趨勢(shì)，兼兼并活動(dòng)動(dòng)時(shí)而波波瀾壯闊闊，時(shí)而而風(fēng)平浪浪靜。英英國(guó)在119688、19972和和19889 年年出現(xiàn)兼兼并活動(dòng)動(dòng)的高峰峰，在其其它國(guó)家家也可以以看到類類似的波波浪型態(tài)態(tài)，在美美國(guó)尤為為明顯。為為什么公公司的兼兼并狂潮潮有時(shí)達(dá)達(dá)到白熱熱化？這這是迄今今仍未徹徹底弄明

2、明白的一一種現(xiàn)象象。 “兼并并”、“收購(gòu)”、“接收（TTakeeoveer）”一詞，都都是 “并購(gòu)”這一用用語(yǔ)的一一部分。在在兼并中中，多家家公司組組合起來(lái)來(lái)，為了了共同的的目標(biāo)而而共享其其資源，組組合起來(lái)來(lái)的公司司中的各各股東，通通常仍然然是這一一聯(lián)合實(shí)實(shí)體的共共同所有有者。而而收購(gòu)則則更類似似于一錘錘子買賣賣，一家家公司購(gòu)購(gòu)買另一一家公司司的資產(chǎn)產(chǎn)或股權(quán)權(quán)，收購(gòu)購(gòu)該公司司的股份份，成為為該公司司的所有有者。在在兼并中中，可能能會(huì)形成成一家新新的經(jīng)濟(jì)濟(jì)實(shí)體，而而在收購(gòu)購(gòu)中，被被收購(gòu)的的公司則則成為收收購(gòu)方的的附屬公公司。 “接收收”類似于于收購(gòu)，亦亦即意味味著收購(gòu)購(gòu)方比被被收購(gòu)方方強(qiáng)大得得多

3、。如如果被收收購(gòu)方比比收購(gòu)方方強(qiáng)大，則則這一收收購(gòu)叫做做“反接收收” （RReveersee taakeooverr）。該該書中“兼并”“收購(gòu)購(gòu)”一詞經(jīng)經(jīng)常交替替使用，盡盡管在專專門的論論文中有有必要對(duì)對(duì)兩個(gè)概概念加以以區(qū)分，但但我們通通常交替替使用這這兩個(gè)詞詞。 一、英英國(guó)公司司并購(gòu)史史 表1.1顯示示19664-119922年英國(guó)國(guó)公司并并購(gòu)的數(shù)數(shù)量和價(jià)價(jià)值，從從并購(gòu)的的面值和和平均規(guī)規(guī)模來(lái)看看，19968、119722和19989年年呈現(xiàn)出出并購(gòu)活活動(dòng)的高高峰。考考慮到公公司市值值的通貨貨膨脹增增長(zhǎng)因素素，上述述三年的的高峰是是毋容置置疑的。表表1.11所示的的19668、119722和

4、19989年年高峰期期的并購(gòu)購(gòu)總額是是接19990年年的價(jià)格格估算的的。 表1.1 19964-19992年英英國(guó)并購(gòu)購(gòu)統(tǒng)計(jì)(單位:百萬(wàn)英英鎊)-年份 并購(gòu)購(gòu)數(shù) 并購(gòu)面面值 平均均值 并并購(gòu)值(90年年價(jià))-1964 9940 5005 00.544 445.0011965 10000 5117 00.522 444.1191966 8807 5000 00.622 441.1121967 7763 8222 11.088 665.7761968 9946 19446 22.066 1550.9971969 9906 9335 11.033 770.0041970 7793 11222 11.

5、411 777.9971971 8884 9111 11.033 556.9971972 12210 25332 22.099 1443.7781973 12205 13004 11.088 668.6631974 5504 5008 11.011 222.9911975 3315 2991 00.922 110.2291976 3353 4448 11.277 113.8821977 4481 8224 11.711 222.6661978 5567 11440 22.011 227.9901979 5534 16556 33.100 335.9961980 4469 14775 33.14

6、4 227.0011981 4452 11444 22.533 119.0031982 4463 22006 44.766 334.2291983 4447 23443 55.244 334.4481984 5568 54774 99.644 776.4471985 4474 70990 144.966 993.9921986 8842 1153770 188.255 1998.6631987 15528 1165339 100.822 2003.5561988 14499 2228339 155.244 2665.0051989 13337 2272550 200.388 2993.7771

7、990 7779 83229 100.699 883.2281991 5506 1104334 200.622 998.6661992 4433 59339 133.722 553.770-資料來(lái)源：英國(guó)國(guó)公司并并購(gòu)，119933年5月月英國(guó)中中央統(tǒng)計(jì)計(jì)局統(tǒng)計(jì)公報(bào)報(bào)。最近的的并購(gòu)高高峰是119844至19989年年，在這這一時(shí)期期，并購(gòu)購(gòu)的平均均規(guī)模從從9644萬(wàn)英鎊鎊增至220388萬(wàn)英鎊鎊，800年代后后半期，收收購(gòu)的性性質(zhì)不同同于800年代初初期的收收購(gòu)高峰峰。 80年年代企業(yè)業(yè)巨額收收購(gòu)風(fēng)潮潮的原因因見仁見見智，與與其它國(guó)國(guó)家保持持一致的的英國(guó)證證券市場(chǎng)場(chǎng)，在此此時(shí)期經(jīng)經(jīng)歷了一一個(gè)牛市

8、市階段，并并于19987 年的“十月崩崩盤”時(shí)達(dá)到到了頂峰峰。對(duì)于于并購(gòu)風(fēng)風(fēng)潮，政政府采取取更為寬寬松和放放任自由由的態(tài)度度。然而而，除了了在并購(gòu)購(gòu)活動(dòng)上上進(jìn)行金金融創(chuàng)新新之外，例例如運(yùn)用用杠桿收收購(gòu)（LLeveeragged buyyoutt）外，許許多大的的兼并案案例是難難以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)的。 80年年代還出出現(xiàn)了大大規(guī)模的的資產(chǎn)剝剝離或資資產(chǎn)強(qiáng)制制過戶（DDiveest -meent）。資資產(chǎn)剝離離是收購(gòu)購(gòu)的另一一面，即即公司將將其分支支或附屬屬機(jī)構(gòu)出出售給其其它公司司，或在在管理層層收購(gòu)（MManaagennentt buuyouut，MMBO）情情況下，將將剝離的的這一部部分出售售給管理理人

9、員。如如表1.2所示示，19985 年以后后，公司司附屬機(jī)機(jī)構(gòu)的收收購(gòu)額急急劇增加加，其中中，19992年年的收購(gòu)購(gòu)總額中中，約有有31是資產(chǎn)產(chǎn)剝離，119866-19992年年，資產(chǎn)產(chǎn)剝離額額約占并并購(gòu)總額額的255。 表1.2 19972-19992年英英國(guó)公司司并購(gòu)與與資產(chǎn)剝剝離情況況-年份 總總并購(gòu) 資產(chǎn)剝剝離 資產(chǎn)產(chǎn)剝離/總并購(gòu)購(gòu) - - (%) 數(shù)量量 金額額 數(shù)量 金金額-1972 12210 25532 2772 1855 7.311973 12205 13304 2554 2477 18.941974 5504 5508 1337 499 9.641975 3315 2291

10、 1115 700 24.051976 3353 4448 1111 1000 22.321977 4481 8824 1009 944 11.411978 5567 11140 1226 1633 14.301979 5534 16656 1117 1866 11.231980 4469 14475 1001 2100 14.241981 4452 11144 1225 2622 22.901982 4463 22206 1664 8044 36.451983 4447 23343 1442 4366 18.611984 5568 54476 1770 111211 20.471985 44

11、74 70090 1334 7933 11.181986 8842 153370 2221 330933 20.121987 15528 164486 3440 446677 28.311988 14499 228839 3776 555322 24.221989 13337 272250 4441 556777 20.831990 7779 83329 3442 229411 35.311991 5506 104434 2114 229455 28.231992 4433 58803 1999 118322 31.57-注：最后一一欄百分分比根據(jù)據(jù)金額計(jì)計(jì)算。資資料來(lái)源源：英英國(guó)公司司并購(gòu)，

12、119933年5月月英國(guó)中中央統(tǒng)計(jì)計(jì)局統(tǒng)計(jì)計(jì)公報(bào)。 收購(gòu)和和資產(chǎn)剝剝離的同同時(shí)增長(zhǎng)長(zhǎng)，表明明近年來(lái)來(lái)英國(guó)經(jīng)經(jīng)濟(jì)中相相當(dāng)數(shù)量量的公司司在進(jìn)行行重組，而而且新的的組織創(chuàng)創(chuàng)新和金金融創(chuàng)新新使這種種重組成成為可能能。 資產(chǎn)剝剝離的動(dòng)動(dòng)機(jī)多種種多樣，880年代代的觀點(diǎn)點(diǎn)集中在在核心業(yè)業(yè)務(wù)理論論上。根根據(jù)這種種觀點(diǎn)，資資產(chǎn)剝離離者放棄棄其非營(yíng)營(yíng)運(yùn)業(yè)務(wù)務(wù)，而將將其資源源集中在在高附加加值產(chǎn)品品生產(chǎn)上上。有的的時(shí)候，某某些資產(chǎn)產(chǎn)剝離的的目的是是為了避避免公司司財(cái)務(wù)虧虧損或?qū)崒?shí)現(xiàn)充分分的流動(dòng)動(dòng)性。我我們將討討論這些些可能的的動(dòng)機(jī)，以以及各種種形式的的資產(chǎn)剝剝離對(duì)資資產(chǎn)剝離離者和資資產(chǎn)收購(gòu)購(gòu)者雙方方有何影影響。

13、二、并并購(gòu)的目目的 收購(gòu)的的最直接接的目的的，不言言而喻，是是為了實(shí)實(shí)現(xiàn)收購(gòu)購(gòu)方的資資產(chǎn)、銷銷售和市市場(chǎng)份額額的增長(zhǎng)長(zhǎng)與擴(kuò)張張，然而而，這只只不過是是一種中中間目的的，最根根本的目目的是通通過收購(gòu)購(gòu)，給收收購(gòu)方增增加或創(chuàng)創(chuàng)造巨大大的競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從從而為股股東增加加財(cái)富。根根據(jù)現(xiàn)代代金融理理論，股股東財(cái)富富最大化化被假定定為管理理層進(jìn)行行投資和和融資決決策時(shí)的的理性標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)。 然而，股股東財(cái)富富最大化化可能會(huì)會(huì)被管理理者的自自身利益益所取代代。根據(jù)據(jù)管理實(shí)實(shí)用主義義理論，收收購(gòu)行為為可能受受管理自自我主義義、對(duì)權(quán)權(quán)力的欲欲望、建建立絕對(duì)對(duì)統(tǒng)治地地位，或或追求與與公司規(guī)規(guī)模相匹匹配的特特權(quán)所驅(qū)驅(qū)動(dòng)。

14、 三、并并購(gòu)與商商業(yè)戰(zhàn)略略 不論管管理層收收購(gòu)其它它公司的的根本目目的是什什么，這這些收購(gòu)購(gòu)行為必必然構(gòu)成成收購(gòu)方方商業(yè)戰(zhàn)戰(zhàn)略(BBusiinesss sstraateggy)與與公司戰(zhàn)戰(zhàn)略(CCor -pooratte sstraateggy) 的一部部分。商商業(yè)戰(zhàn)略略的目的的是為公公司創(chuàng)造造持久的的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)優(yōu)勢(shì)，這這種優(yōu)勢(shì)勢(shì)可能來(lái)來(lái)自規(guī)模模經(jīng)濟(jì)或或市場(chǎng)能能力，或或取得被被購(gòu)方所所擁有的的某種獨(dú)獨(dú)特的力力量。 通常，收收購(gòu)的目目的是收收購(gòu)方試試圖將其其“優(yōu)秀的的”管理經(jīng)經(jīng)驗(yàn)運(yùn)用用到收購(gòu)購(gòu)目標(biāo)上上來(lái)，從從而增強(qiáng)強(qiáng)其目標(biāo)標(biāo)資產(chǎn)的的盈利能能力，產(chǎn)產(chǎn)生附加加值。收收購(gòu)方通通過對(duì)收收購(gòu)對(duì)象象的有效效改善

15、，實(shí)實(shí)行一種種價(jià)值創(chuàng)創(chuàng)造(VValuue ccreaatioon)的的公司戰(zhàn)戰(zhàn)略。 通過收收購(gòu)還可可以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)收購(gòu)方方的公司司戰(zhàn)略，建建立一項(xiàng)項(xiàng)與公司司業(yè)務(wù)不不相關(guān)的的新的業(yè)業(yè)務(wù)，此此舉旨在在降低經(jīng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。在有有效的資資本市場(chǎng)場(chǎng)框架下下，這種種為股東東創(chuàng)造價(jià)價(jià)值的公公司戰(zhàn)略略能發(fā)揮揮多大效效果尚未未定論。 實(shí)際上上，通過過收購(gòu)能能否為收收購(gòu)方的的股東們們創(chuàng)造價(jià)價(jià)值，仍仍是大多多數(shù)研究究家們從從經(jīng)驗(yàn)主主義角度度所津津津樂道的的一個(gè)話話題。早早期的證證據(jù)表明明，從收收購(gòu)方的的觀點(diǎn)看看，收購(gòu)購(gòu)的作用用頂多是是中性的的，最糟糟的是會(huì)會(huì)將價(jià)值值耗損到到最低限限度，而而近期的的證據(jù)則則為收購(gòu)購(gòu)能為股股東

16、創(chuàng)造造價(jià)值的的觀點(diǎn)，提提供了某某種支持持。大多多數(shù)人認(rèn)認(rèn)為，被被購(gòu)方在在招標(biāo)中中也會(huì)取取得較大大的主動(dòng)動(dòng)權(quán)。 在收購(gòu)購(gòu)活動(dòng)中中，被購(gòu)購(gòu)方得利利，收購(gòu)購(gòu)方也得得利，這這種自相相矛盾的的說法提提出了許許多有趣趣的問題題，這些些問題涉涉及到收收購(gòu)方的的收購(gòu)動(dòng)動(dòng)機(jī)，以以及通過過收購(gòu)為為股東帶帶來(lái)預(yù)期期利益這這兩個(gè)方方面，其其中包括括主導(dǎo)并并購(gòu)的管管理動(dòng)機(jī)機(jī)。管理理層的自自身利益益至少會(huì)會(huì)驅(qū)使其其從事并并購(gòu)活動(dòng)動(dòng)，除此此之外，還還包括并并購(gòu)過程程的其它它方面。 在大公公司中，諸諸如并購(gòu)購(gòu)之類大大的投資資決策，取取決于公公司內(nèi)部部諸多爭(zhēng)爭(zhēng)論的最最終結(jié)果果，這也也可說是是并購(gòu)過過程，由由于選取取的并購(gòu)購(gòu)對(duì)象

17、有有問題，以以及骯臟臟的政治治妥協(xié)交交易，可可能會(huì)導(dǎo)導(dǎo)致糟糕糕的并購(gòu)購(gòu)決策。我我們將在在本書中中探討成成功的并并購(gòu)范例例中，并并購(gòu)決策策之組織織動(dòng)力的的影響作作用。 四、并并購(gòu)過程程的動(dòng)力力 影響并并購(gòu)過程程能否成成功的另另一方面面，是公公司之外外的市場(chǎng)場(chǎng)動(dòng)力。并并購(gòu)也可可看作是是公司對(duì)對(duì)市場(chǎng)的的控制，競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手手的管理理班子為為了控制制目標(biāo)公公司的資資產(chǎn)而展展開競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)。另一一方面，在在這一市市場(chǎng)中存存在一批批中介機(jī)機(jī)構(gòu)，他他們的贏贏利能力力取決于于他們手手中的所所掌握的的收購(gòu)量量。 這樣一一來(lái)，就就會(huì)促使使諸如商商業(yè)銀行行之類的的中介機(jī)機(jī)構(gòu)，在在并購(gòu)方方與其顧顧問公司司之間產(chǎn)產(chǎn)生利益益沖突，

18、并并可能導(dǎo)導(dǎo)致“交易中中止”的壓力力。在這這種情況況下，由由于收購(gòu)購(gòu)方沉受受不了這這種壓力力，可能能會(huì)向被被購(gòu)方出出更高的的價(jià)，使使收購(gòu)后后的增加加值都抵抵償不上上這筆費(fèi)費(fèi)用。因因而，我我們必須須對(duì)并購(gòu)購(gòu)過程的的動(dòng)力加加以理解解，一方方面，我我們將論論述并購(gòu)購(gòu)過程中中中介機(jī)機(jī)構(gòu)的作作用，另另一方面面，論述述收購(gòu)方方、被購(gòu)購(gòu)方以及及中介機(jī)機(jī)構(gòu)之間間潛在的的利益沖沖突。 五、并并購(gòu)的經(jīng)經(jīng)濟(jì)意義義 迄今為為止，我我們著重重討論了了并購(gòu)對(duì)對(duì)股東和和管理層層的得與與失，但但是，并并購(gòu)所包包括的范范圍除股股東和管管理層這這兩部分分之外，還還包括更更為廣泛泛的范疇疇。誠(chéng)然然，這兩兩部分人人中的任任一方或或雙

19、方都都可以從從其它成成員身上上獲利，后后者包括括雇員、消消費(fèi)者以以并購(gòu)雙雙方各自自所處的的社區(qū)等等等。 并購(gòu)?fù)ㄍǔ?huì)引引致公司司運(yùn)作合合理化，包包括重新新協(xié)商雇雇傭條件件等，譬譬如，近近年來(lái)有有一些案案例，收收購(gòu)方試試圖降低低被購(gòu)方方雇員在在原公司司所享有有的津貼貼補(bǔ)助。這這種運(yùn)作作合理化化也有可可能導(dǎo)致致工廠關(guān)關(guān)閉，以以及由此此引發(fā)大大量富余余人員，這這通常會(huì)會(huì)對(duì)該地地區(qū)產(chǎn)生生災(zāi)難性性的影響響。 只要收收購(gòu)的動(dòng)動(dòng)機(jī)是出出于對(duì)市市場(chǎng)的控控制和增增加市場(chǎng)場(chǎng)份額，公公司股東東和管理理層就有有可能從從中獲利利，但對(duì)對(duì)消費(fèi)者者卻不然然。競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)的減少少還會(huì)對(duì)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力力以及整整體經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長(zhǎng)有有長(zhǎng)期的的影響

20、?；谏鲜鍪鲈?，英英國(guó)和其其它國(guó)家家的收購(gòu)購(gòu)都必須須遵守反反托拉斯斯法，反反托拉斯斯管理當(dāng)當(dāng)局有權(quán)權(quán)依法中中止某項(xiàng)項(xiàng)收購(gòu)案案，或者者讓其遵遵循某些些可接受受的條件件。 英國(guó)的的公司收收購(gòu)必須須遵守政政府的公公平交易易部（OOFT）反反托拉斯斯法的有有關(guān)法令令，而且且還要遵遵守歐盟盟的并購(gòu)購(gòu)規(guī)則，反反托拉斯斯法授權(quán)權(quán) OFFT將競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)的內(nèi)內(nèi)容范圍圍拓寬,自19984年年以后，著著重于公公司并購(gòu)購(gòu)中的競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)。 歐盟公公司必須須遵守的的這兩項(xiàng)項(xiàng)反托拉拉斯法，有有時(shí)會(huì)在在歐盟成成員國(guó)和和歐委會(huì)會(huì)之間產(chǎn)產(chǎn)生司法法沖突，由由于歐盟盟的并購(gòu)購(gòu)規(guī)則只只是到119900 年99月才出出臺(tái)，還還在逐步步完善之

21、之中，并并購(gòu)個(gè)案案的案例例大全尚尚在制訂訂之中。此此舉旨在在使歐盟盟的并購(gòu)購(gòu)規(guī)則公公布后，能能使反托托拉斯法法能一步步到位。我我們將在在本書中中論述這這一目的的得到了了多大程程度的實(shí)實(shí)現(xiàn)，并并展望歐歐盟并購(gòu)購(gòu)規(guī)則完完善之后后的前景景。 六、跨跨國(guó)收購(gòu)購(gòu) 越來(lái)越越多的資資金跨出出國(guó)界尋尋找收購(gòu)購(gòu)對(duì)象，英英國(guó)是美美國(guó)近年年來(lái)最主主要的外外國(guó)投資資者，英英國(guó)公司司在美國(guó)國(guó)進(jìn)行了了大量的的收購(gòu)。隨隨著單一一市場(chǎng)的的來(lái)臨，歐歐盟現(xiàn)今今成為世世界上最最大的單單一市場(chǎng)場(chǎng)。歐洲洲、日本本和美國(guó)國(guó)公司試試圖通過過對(duì)這一一龐大市市場(chǎng)的收收購(gòu)，增增加其市市場(chǎng)份額額。 英國(guó)公公司已在在歐洲大大陸和美美國(guó)進(jìn)行行收購(gòu)，它

22、它們自身身也越來(lái)來(lái)越成為為海外收收購(gòu)者的的收購(gòu)對(duì)對(duì)象。119933年，英英國(guó)公司司在歐洲洲進(jìn)行的的并購(gòu)案案是1996例，收收購(gòu)額為為39.6億英英鎊，在在美國(guó)則則為1007例，金金額1338 億億英鎊。 跨國(guó)收收購(gòu)也牽牽涉到國(guó)國(guó)內(nèi)收購(gòu)購(gòu)中出現(xiàn)現(xiàn)的同樣樣問題，諸諸如確定定有較高高創(chuàng)值潛潛力的收收購(gòu)目標(biāo)標(biāo)，超額額支付的的限度等等等。但但是，由由于收購(gòu)購(gòu)方對(duì)目目標(biāo)公司司的社會(huì)會(huì)環(huán)境以以及組織織、文化化方面缺缺乏了解解，因而而，這些些問題是是跨國(guó)并并購(gòu)中的的頭等大大事。 英國(guó)公公司在美美國(guó)收購(gòu)購(gòu)弄砸的的事不乏乏其例，共共同的語(yǔ)語(yǔ)言造成成他們熟熟悉對(duì)方方的假象象，他們們對(duì)美國(guó)國(guó)公司環(huán)環(huán)境和文文化標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)的

23、特質(zhì)質(zhì)反應(yīng)遲遲鈍。收收購(gòu)方在在國(guó)外冒冒險(xiǎn)時(shí)，必必須對(duì)收收購(gòu)對(duì)象象的文化化和情感感的細(xì)微微差別了了如指掌掌。 七、公公司資產(chǎn)產(chǎn)剝離 如前所所述，880年代代出現(xiàn)大大量公司司資產(chǎn)剝剝離或資資產(chǎn)過戶戶，與此此同時(shí)，收收購(gòu)與資資產(chǎn)剝離離構(gòu)成了了公司重重組。資資產(chǎn)剝離離政策的的放寬，給給公司提提供了充充分的靈靈活性，使使這些公公司有能能力使其其業(yè)務(wù)和和公司發(fā)發(fā)展戰(zhàn)略略，適應(yīng)應(yīng)變化多多端的環(huán)環(huán)境。當(dāng)當(dāng)這些公公司開發(fā)發(fā)的某項(xiàng)項(xiàng)專門業(yè)業(yè)務(wù)不適適應(yīng)業(yè)已已改變的的公司戰(zhàn)戰(zhàn)略時(shí)，他他們可以以較快地地重組公公司業(yè)務(wù)務(wù)，較以以往而言言，其業(yè)業(yè)務(wù)損失失較小。 由于公公司資產(chǎn)產(chǎn)中存在在公司內(nèi)內(nèi)部市場(chǎng)場(chǎng)的劃分分，故公公司在重

24、重組其業(yè)業(yè)務(wù)時(shí)，該該合法實(shí)實(shí)體的資資產(chǎn)所有有權(quán)不必必更改。如如果一家家公司察察覺該公公司某項(xiàng)項(xiàng)業(yè)務(wù)頻頻臨死亡亡，它可可以利用用資產(chǎn)剝剝離來(lái)改改善和提提升該業(yè)業(yè)務(wù)的價(jià)價(jià)值，因因而可以以避免落落入資產(chǎn)產(chǎn)收購(gòu)者者手中。 八、公公司收購(gòu)購(gòu)中戰(zhàn)略略聯(lián)合的的選擇 近年來(lái)來(lái)，許多多公司在在直接收收購(gòu)中試試圖通過過戰(zhàn)略聯(lián)聯(lián)合來(lái)加加快其戰(zhàn)戰(zhàn)略目標(biāo)標(biāo)的實(shí)現(xiàn)現(xiàn)。選擇擇直接收收購(gòu)一定定程度上上導(dǎo)致了了許多收收購(gòu)的 “失敗”，但戰(zhàn)戰(zhàn)略聯(lián)合合還是具具有某些些內(nèi)在優(yōu)優(yōu)勢(shì)，結(jié)結(jié)成戰(zhàn)略略聯(lián)合旨旨在實(shí)現(xiàn)現(xiàn)某一特特定戰(zhàn)略略目標(biāo)，相相對(duì)于糊糊里糊涂涂的收購(gòu)購(gòu)而言，其其目的性性更強(qiáng)更更明確。進(jìn)進(jìn)一步說說，由于于有這種種合作行行為與戰(zhàn)戰(zhàn)

25、略聯(lián)合合，就不不會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)收購(gòu)后后磨合或或整合的的問題。 然而，現(xiàn)現(xiàn)實(shí)或潛潛在的競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手手中間，會(huì)會(huì)合演戰(zhàn)戰(zhàn)略聯(lián)合合的圈套套，這種種既合作作又競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)的游戲戲不易掌掌握。通通常，由由于合作作伙伴之之間文化化上的沖沖突和管管理哲學(xué)學(xué)上的分分歧，這這種合作作關(guān)系會(huì)會(huì)分崩離離析，我我們將會(huì)會(huì)論述戰(zhàn)戰(zhàn)略聯(lián)合合應(yīng)注意意的相關(guān)關(guān)問題及及其不足足之處。 九、本本書的目目的 本書旨旨在向讀讀者提供供有關(guān)公公司兼并并與收購(gòu)購(gòu)這一問問題的一一些看法法，對(duì)公公司并購(gòu)購(gòu)中出現(xiàn)現(xiàn)的一些些問題，不不可能作作出結(jié)論論性的回回答，對(duì)對(duì)有關(guān)并并購(gòu)實(shí)際際問題及及其相關(guān)關(guān)理論問問題同時(shí)時(shí)進(jìn)行研研究非常常重要，本本書許多多并購(gòu)和和戰(zhàn)略

26、同同盟案例例，可以以加深我我們對(duì)這這一問題題的看法法與認(rèn)識(shí)識(shí)，希望望閱讀該該書后能能激發(fā)讀讀者進(jìn)一一步研究究探討這這一問題題。 十、本本書概要要 第二章章探討公公司并購(gòu)購(gòu)的可能能動(dòng)機(jī)，新新古典利利潤(rùn)最大大化模型型與管理理實(shí)用模模型形成成鮮明對(duì)對(duì)照，現(xiàn)現(xiàn)代大公公司管理理權(quán)的分分離與代代理權(quán)相相隨相伴伴，代理理權(quán)問題題與收購(gòu)購(gòu)方的收收購(gòu)決策策以及收收購(gòu)后的的運(yùn)作緊緊密相關(guān)關(guān)。 并購(gòu)決決策問題題放在第第三章有有關(guān)并購(gòu)購(gòu)的商業(yè)業(yè)戰(zhàn)略和和公司戰(zhàn)戰(zhàn)略內(nèi)容容里面，該該章對(duì)潛潛在的目目標(biāo)公司司進(jìn)行戰(zhàn)戰(zhàn)略評(píng)估估的技術(shù)術(shù)問題進(jìn)進(jìn)行探討討，并對(duì)對(duì)并購(gòu)戰(zhàn)戰(zhàn)略與商商業(yè)戰(zhàn)略略的關(guān)系系進(jìn)行了了描述。 第四章章探討并并購(gòu)過程

27、程中組織織方面的的前因后后果，重重點(diǎn)論述述在大公公司中，這這一過程程何以未未對(duì)并購(gòu)購(gòu)的目的的或并購(gòu)購(gòu)的好處處形成一一致的看看法，并并且指出出，并購(gòu)購(gòu)后出現(xiàn)現(xiàn)的諸多多問題，其其根源的的種子實(shí)實(shí)際上已已在并購(gòu)購(gòu)決策過過程中埋埋下了。 第五、六六章考察察英國(guó)進(jìn)進(jìn)行并購(gòu)購(gòu)的法規(guī)規(guī)環(huán)境，論論述英國(guó)國(guó)和歐盟盟的反托托拉斯法法，對(duì)這這些法規(guī)規(guī)的不足足之處進(jìn)進(jìn)行了批批評(píng)性分分析，對(duì)對(duì)英國(guó)公公用公司司并購(gòu)進(jìn)進(jìn)行監(jiān)管管的“并購(gòu)問問題倫敦敦專責(zé)小小組”的作用用，進(jìn)行行了闡述述。 第七、八八章探討討公司控控制市場(chǎng)場(chǎng)的外部部動(dòng)力，論論述了市市場(chǎng)的各各種參與與者、中中介機(jī)構(gòu)構(gòu)、套利利者、金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)及其對(duì)對(duì)并購(gòu)的的影響以

28、以及并購(gòu)購(gòu)的結(jié)果果等等，并并且對(duì)反反收購(gòu)戰(zhàn)戰(zhàn)略以及及敵意收收購(gòu)策略略進(jìn)行了了分析。 第九章章論述有有關(guān)對(duì)收收購(gòu)目標(biāo)標(biāo)的評(píng)估估，考察察了評(píng)估估收購(gòu)對(duì)對(duì)象的幾幾種方法法及其限限制因素素。第十十章分析析并購(gòu)的的會(huì)計(jì)規(guī)規(guī)則，并并購(gòu)過程程中支付付工具的的選擇是是一項(xiàng)復(fù)復(fù)雜的選選擇，它它要考慮慮到流動(dòng)動(dòng)性、稅稅收和會(huì)會(huì)計(jì)規(guī)則則、評(píng)估估的不確確定性等等等。第第十一章章探討支支付方式式選擇的的決定因因素。 第十二二章研究究被收購(gòu)購(gòu)公司面面對(duì)敵意意收購(gòu)時(shí)時(shí)的各種種防范戰(zhàn)戰(zhàn)略，并并提供相相關(guān)有力力的證據(jù)據(jù)。第十十三章展展示目標(biāo)標(biāo)公司在在收購(gòu)后后運(yùn)作方方面的大大量研究究資料。 第十四四章介紹紹收購(gòu)方方公司收收購(gòu)后之

29、之運(yùn)作，這這些資料料根據(jù)調(diào)調(diào)查得來(lái)來(lái)的，同同時(shí)還要要探討普普遍認(rèn)為為的收購(gòu)購(gòu)“不用付付錢”的理由由究竟是是什么，并并著重研研究收購(gòu)購(gòu)方和目目標(biāo)公司司收購(gòu)之之后的整整合問題題。 第十五五章介紹紹公司資資產(chǎn)剝離離和公司司重組類類似形式式的最新新現(xiàn)象，探探究這種種公司重重組與早早期通過過資產(chǎn)剝剝離進(jìn)行行并購(gòu)“失敗”之間的的關(guān)系，探探討各種種形式的的資產(chǎn)剝剝離以及及隱藏其其后的必必然聯(lián)系系和動(dòng)機(jī)機(jī)，從大大量案例例中，研研究資產(chǎn)產(chǎn)剝離對(duì)對(duì)公司股股東利益益的影響響，并且且探討管管理層收收購(gòu)（MMBOss）的架架構(gòu)及其其運(yùn)作。 第十六六章論述述近年來(lái)來(lái)不斷增增長(zhǎng)的跨跨國(guó)交易易的最新新趨勢(shì)，分分析了這這一趨勢(shì)

30、勢(shì)的原因因以及與與跨國(guó)交交易有關(guān)關(guān)的一些些問題，著著重分析析了不同同國(guó)家的的環(huán)境差差異，以以及這種種差異對(duì)對(duì)收購(gòu)和和反收購(gòu)購(gòu)的影響響。 第十七章論論述全面面并購(gòu)的的可供選選擇的方方案，由由于不明明智的并并購(gòu)以及及并購(gòu)難難以操作作的原因因，有些些公司在在并購(gòu)中中栽了跟跟頭，這這些公司司越來(lái)越越多希望望尋找戰(zhàn)戰(zhàn)略聯(lián)合合作為其其商業(yè)戰(zhàn)戰(zhàn)略的一一部分，這這里剖析析了各種種類型的的戰(zhàn)略聯(lián)聯(lián)合，及及其與并并購(gòu)相比比較而言言的優(yōu)勢(shì)勢(shì)與劣勢(shì)勢(shì)。第二章 公公司收購(gòu)購(gòu)的動(dòng)機(jī)機(jī)公司收收購(gòu)動(dòng)機(jī)機(jī)可根據(jù)據(jù)收購(gòu)方方的公司司戰(zhàn)略和和商業(yè)戰(zhàn)戰(zhàn)略目標(biāo)標(biāo)來(lái)定義義。譬如如說，一一家擁有有著名品品牌和良良好銷售售網(wǎng)絡(luò)的的大食品品公司

31、，為為了取得得市場(chǎng)營(yíng)營(yíng)銷方面面的協(xié)作作，可以以收購(gòu)一一家知名名度較小小的小公公司，另另外一些些公司收收購(gòu)是為為了擴(kuò)大大市場(chǎng)份份額，控控制商品品供應(yīng)，增增加生產(chǎn)產(chǎn)能力等等等。但但是，如如第一章章所述，盡盡管收購(gòu)購(gòu)最接近近的動(dòng)機(jī)機(jī)是出于于某種戰(zhàn)戰(zhàn)略目標(biāo)標(biāo)，但這這種戰(zhàn)略略目標(biāo)本本身就是是為了收收購(gòu)方股股東的利利益。 戰(zhàn)略目目標(biāo)與收收購(gòu)決策策的形成成，是由由收購(gòu)方方公司的的管理層層作出的的，管理理層作出出收購(gòu)決決策的目目的，是是為了促促進(jìn)公司司所有者者亦即股股東的利利益，這這是有關(guān)關(guān)公司問問題的新新古典主主義觀點(diǎn)點(diǎn)。根據(jù)據(jù)這一觀觀點(diǎn)，股股東的利利益高于于一切，管管理層的的利益則則要從屬屬于股東東利益。

32、管管理層的的利益不不同于股股東利益益，因而而公司收收購(gòu)必須須服從和和服務(wù)于于這一目目的。 一般而而言，在在共同所所有的現(xiàn)現(xiàn)代公司司里，管管理者行行使著相相當(dāng)大的的權(quán)力，股股東對(duì)他他們的監(jiān)監(jiān)督微乎乎其微。這這就給管管理層以以犧牲股股東利益益為代價(jià)價(jià)追求自自身利益益，提供供了廣闊闊的空間間。管理理層受自自身利益益驅(qū)動(dòng)而而進(jìn)行的的收購(gòu)難難以成功功，它會(huì)會(huì)導(dǎo)致股股東利益益的損失失。 在一些些專題文文章中，普普遍認(rèn)為為公司收收購(gòu)不用用向收購(gòu)購(gòu)方的股股東付錢錢（見第第十三章章有關(guān)收收購(gòu)運(yùn)作作方面的的論述），這這一說法法的理由由可能是是，這種種收購(gòu)行行為是出出于管理理層自身身利益。在在本章中中，我們們將論述

33、述股東和和管理層層的兩種種觀點(diǎn)，并并總結(jié)出出在股東東決策支支配管理理層，或或管理層層決策支支配股東東這兩種種情況下下，并購(gòu)購(gòu)成功的的含義。值值得注意意的是，這這兩種觀觀點(diǎn)的沖沖突，貫貫穿于管管理層所所作出的的整個(gè)決決策過程程中，而而并非只只是并購(gòu)購(gòu)過程本本身。 并購(gòu)失失敗的原原因，不不能簡(jiǎn)單單地歸因因于管理理層的自自私自利利，就算算管理層層按股東東的利益益行事，并并購(gòu)也有有可能失失敗，原原因是多多方面的的，譬如如收購(gòu)戰(zhàn)戰(zhàn)略軟弱弱，收購(gòu)購(gòu)動(dòng)機(jī)以以及收購(gòu)購(gòu)后磨合合過程中中存在的的問題等等等。 一、股股東利益益最大化化觀點(diǎn) 在這一一新古典典主義理理論中，包包括收購(gòu)購(gòu)在內(nèi)的的公司所所有決策策的目的的，

34、是為為了公司司股東利利益的最最大化。也也就是說說，由這這一決策策所引致致的現(xiàn)金金增量，當(dāng)當(dāng)以合適適的貼現(xiàn)現(xiàn)率折扣扣后，應(yīng)應(yīng)該為零零或現(xiàn)值值為正值值。在不不確定的的因素下下，貼現(xiàn)現(xiàn)率就是是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)調(diào)整率，它它由市場(chǎng)場(chǎng)決定，根根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)大小進(jìn)進(jìn)行折扣扣（見第第九章貼貼現(xiàn)率的的確定）。 在公司司收購(gòu)的的情況下下，如果果由收購(gòu)購(gòu)而引致致的增加加值超過過其并購(gòu)購(gòu)成本，則則公司股股東利益益最大化化這一標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)得以以實(shí)現(xiàn)。 收購(gòu)增增加值收購(gòu)后后收購(gòu)方方與目標(biāo)標(biāo)公司之之總價(jià)值值收購(gòu)購(gòu)前之總總價(jià)值 收購(gòu)方方股值增增加額收購(gòu)增增加值收購(gòu)成成本 收購(gòu)成成本收收購(gòu)交易易成本收購(gòu)溢溢價(jià) 收購(gòu)交交易成本本是指進(jìn)進(jìn)行交易易時(shí)產(chǎn)

35、生生的成本本，包括括各種各各樣的顧顧問費(fèi)（見見第七章章）、監(jiān)監(jiān)管費(fèi)、股股票交易易費(fèi)、認(rèn)認(rèn)購(gòu)費(fèi)等等等，而而收購(gòu)溢溢價(jià)則是是付給目目標(biāo)公司司價(jià)格超超過其收收購(gòu)前叫叫價(jià)的差差額部分分，這也也稱作為為控制溢溢價(jià)（CConttrall prremiium）。管管理層如如果重視視股東利利益的話話，不但但要增值值，而且且要保證證其收購(gòu)購(gòu)成本不不要起過過其增值值部分。價(jià)價(jià)值創(chuàng)造造可能只只發(fā)生在在目標(biāo)公公司一邊邊，也可可能收購(gòu)購(gòu)方和目目標(biāo)公司司雙方都都發(fā)生。收收購(gòu)方股股東增加加值的計(jì)計(jì)算方法法，可以以通過如如下例子子加以說說明。 甲方欲欲以現(xiàn)金金收購(gòu)乙乙方，收收購(gòu)前兩兩公司股股票市值值分別為為1億英英鎊和220

36、000萬(wàn)英鎊鎊，甲方方希望收收購(gòu)乙方方后，通通過對(duì)乙乙方的運(yùn)運(yùn)作與戰(zhàn)戰(zhàn)略經(jīng)營(yíng)營(yíng)，使其其市值增增加30000萬(wàn)萬(wàn)英鎊。甲甲方向乙乙方股東東支付5500萬(wàn)萬(wàn)英鎊控控制敵意意收購(gòu)，還還支付550萬(wàn)英英鎊的交交易成本本，包括括顧問費(fèi)費(fèi)等等。 收購(gòu)增增加值（100,0000+33,0000）萬(wàn)萬(wàn)英鎊（100,0000 2,0000）萬(wàn)萬(wàn)英鎊10000萬(wàn)英英鎊 收購(gòu)成成本5500萬(wàn)萬(wàn)英鎊50萬(wàn)萬(wàn)英鎊5500英鎊 甲方股股票增加加值（110000-5550）萬(wàn)萬(wàn)英鎊4500萬(wàn)英鎊鎊 假如正正確地入入市收購(gòu)購(gòu)，并實(shí)實(shí)現(xiàn)預(yù)期期的收購(gòu)購(gòu)利潤(rùn)和和收購(gòu)成成本，那那么，收收購(gòu)之后后將使甲甲方的股股票市值值增加4450萬(wàn)

37、萬(wàn)英鎊。 二、管管理層的的觀點(diǎn) 現(xiàn)代公公司制以以大公司司擁有廣廣泛的所所有者為為特點(diǎn)，公公司所有有者與管管理權(quán)相相分離。由由于所有有權(quán)與公公司管理理權(quán)相分分離，股股東和管管理層的的關(guān)系，可可以看作作是老板板和他或或她的代代理人的的關(guān)系。在在這種代代理關(guān)系系模式中中，作為為代理人人的管理理層，并并不總是是最大限限度地按按照老板板的利益益行事，這這種行為為的股東東成本叫叫做代理理成本（AAgennt ccostt），表表示股東東資產(chǎn)價(jià)價(jià)值的損損失。 管理層層為了自自身利益益，可能能會(huì)不顧顧老板的的的利益益行事。在在收購(gòu)過過程中，這這種對(duì)自自身利益益的追求求可能會(huì)會(huì)導(dǎo)致糟糟糕的收收購(gòu)，使使股東利利益

38、受損損。缺乏乏創(chuàng)值觀觀念的收收購(gòu)行為為，可能能是用來(lái)來(lái)滿足管管理層自自身利益益的目的的。 如果收收購(gòu)具備備創(chuàng)值潛潛力，這這一收購(gòu)購(gòu)則有可可能估價(jià)價(jià)過高，管管理層可可能會(huì)對(duì)對(duì)這一收收購(gòu)付更更高的價(jià)價(jià)碼，或或通過敵敵意收購(gòu)購(gòu)付出更更高的交交易成本本。在對(duì)對(duì)收購(gòu)行行為的創(chuàng)創(chuàng)值潛力力進(jìn)行評(píng)評(píng)估時(shí)，管管理層有有可能犯犯真實(shí)的的錯(cuò)誤，因因?yàn)檫@種種評(píng)估通通常是在在對(duì)目標(biāo)標(biāo)公司不不太了解解的情況況下作出出的，如如果管理理層沒有有意識(shí)到到這種錯(cuò)錯(cuò)誤，他他們將付付出太多多的收購(gòu)購(gòu)溢價(jià)，或或付出高高額收購(gòu)購(gòu)成本，落落入敵意意收購(gòu)的的圈套之之中。 無(wú)論是是收購(gòu)前前還是收收購(gòu)后，都都很難將將管理層層的真實(shí)實(shí)意圖從從他們

39、的的決策中中區(qū)分開開來(lái)。收收購(gòu)前，管管理層受受收購(gòu)的的各種好好處以及及為股東東增值的的潛力誘誘惑；收收購(gòu)后，管管理層的的收購(gòu)意意圖則由由于收購(gòu)購(gòu)失敗而而變得含含糊不清清，各種種說法都都有。有有關(guān)收購(gòu)購(gòu)失敗的的證據(jù)，指指明了這這種代理理制所存存在的問問題，或或者說，與與這種代代理制沖沖突有關(guān)關(guān)的管理理行不通通。 （一）管管理層的的收購(gòu)動(dòng)動(dòng)機(jī) 管理層層可能基基于以下下理由而而進(jìn)行收收購(gòu)： 1.追追求公司司規(guī)模的的增長(zhǎng)。由由于他們們的報(bào)酬酬、津貼貼、地位位和權(quán)力力與公司司規(guī)模相相聯(lián)系。（壟壟斷綜合合癥，tthe Emppiree-buuilddingg Syyndrromee） 2.發(fā)發(fā)揮其未未充分

40、利利用的管管理能力力和管理理技巧（自自我完善善動(dòng)機(jī)， thee Seelf-fullfillmennt MMotiive） 3.風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)多樣樣化、降降低財(cái)務(wù)務(wù)困窘的的成本和和公司破破產(chǎn)的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)（工工作保障障動(dòng)機(jī)，JJob Seccuriity Mottivee） 4.避避免被并并購(gòu)（工工作保障障動(dòng)機(jī)）。 上述收收購(gòu)動(dòng)機(jī)機(jī)不會(huì)同同時(shí)共同同具備，我我們將對(duì)對(duì)這些動(dòng)動(dòng)機(jī)依次次加以論論述。 1.對(duì)對(duì)管理層層的報(bào)酬酬補(bǔ)償可可能和公公司的規(guī)規(guī)模有關(guān)關(guān)，公司司越大情情況越為為復(fù)雜。管管理人員員經(jīng)營(yíng)管管理一家家大公司司時(shí)，他他們會(huì)獲獲得一些些無(wú)形的的好處，諸諸如權(quán)力力、社會(huì)會(huì)地位等等等。由由于公司司規(guī)模的的擴(kuò)大

41、（例例如資產(chǎn)產(chǎn)或銷售售額），總總經(jīng)理的的報(bào)酬補(bǔ)補(bǔ)償也會(huì)會(huì)增加，盡盡管股東東的利益益沒有相相應(yīng)的增增加。經(jīng)經(jīng)理們的的報(bào)酬如如果與銷銷售增長(zhǎng)長(zhǎng)相聯(lián)系系的話，他他們就會(huì)會(huì)努力追追求這種種公司規(guī)規(guī)模的增增長(zhǎng)。 2.倘倘若公司司屬于成成熟產(chǎn)業(yè)業(yè)或夕陽(yáng)陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，則則公司的的生存取取決于從從這一行行業(yè)有序序地退出出來(lái)，進(jìn)進(jìn)入一個(gè)個(gè)充滿更更多增長(zhǎng)長(zhǎng)機(jī)會(huì)的的產(chǎn)業(yè)?，F(xiàn)現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)業(yè)的運(yùn)作作不會(huì)耗耗竭公司司管理人人員的精精力和能能力，但但如果不不轉(zhuǎn)移至至有增長(zhǎng)長(zhǎng)潛力的的行業(yè)，公公司就會(huì)會(huì)失去年年輕的管管理人員員，從而而加速這這一行業(yè)業(yè)的衰退退。 3.收收購(gòu)方與與目標(biāo)公公司現(xiàn)金金流量在在非高度度正相關(guān)關(guān)的情況況下，會(huì)會(huì)形成

42、風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)多樣樣化，從從而降低低公司并并購(gòu)后總總體現(xiàn)金金流量的的變數(shù)，這這種風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)多樣化化并不一一定為公公司股東東創(chuàng)造價(jià)價(jià)值。在在功能完完善的資資本市場(chǎng)場(chǎng)，股東東可進(jìn)行行包括雙雙方公司司股份在在內(nèi)的投投資組合合，從而而實(shí)現(xiàn)業(yè)業(yè)務(wù)多樣樣化經(jīng)營(yíng)營(yíng)，其成成本也許許比公司司成本要要低。 不管怎怎么說，風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)多樣樣化在某某些條件件限制下下是有用用的，比比如，目目標(biāo)公司司的股票票如果未未交易成成功，那那么，對(duì)對(duì)投資者者而言，只只有通過過公司業(yè)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)營(yíng)多樣化化，才有有可能實(shí)實(shí)現(xiàn)投資資風(fēng)險(xiǎn)多多樣化。其其次，公公司總體體現(xiàn)金流流量可變變性的降降低，會(huì)會(huì)減少財(cái)財(cái)務(wù)困窘窘（Fiinannliaal ddisttres

43、ss）和和公司破破產(chǎn)的可可能性。財(cái)財(cái)務(wù)困窘窘是指這這樣一種種情況，即即公司發(fā)發(fā)覺難以以如期償償付債務(wù)務(wù)，被迫迫進(jìn)行不不容樂觀觀的經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)作、投投資和融融資決策策，公司司經(jīng)營(yíng)失失敗導(dǎo)致致公司破破產(chǎn)關(guān)閉閉。財(cái)務(wù)務(wù)困窘和和公司經(jīng)經(jīng)營(yíng)失敗敗對(duì)管理理層的影影響比對(duì)對(duì)股東的的影響更更大。 管理層層通常會(huì)會(huì)對(duì)他們們自己的的公司過過度投資資，這種種投資出出于三種種原因，首首先，管管理人員員的收入入以薪水水、津貼貼和紅利利等形式式從公司司支取；其次，他他們也許許可以在在現(xiàn)有公公司之外外開發(fā)公公司特有有的人力力資本，但但其人力力資本不不會(huì)估價(jià)價(jià)太高；第三，由由于他們們以股票票或股票票選擇權(quán)權(quán)的形式式獲得回回報(bào)，故

44、故他們?cè)鲈黾訉?duì)自自己公司司的投資資。 這樣一一來(lái)，與與公司股股東不同同的是，公公司管理理層千篇篇一律地地持有公公司的股股票，大大量地投投資于自自己的公公司。這這就使人人想到，對(duì)對(duì)公司管管理層而而言，包包括公司司特有的的風(fēng)險(xiǎn)（譬譬如公司司經(jīng)營(yíng)失失敗的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)）在在內(nèi)的公公司總體體風(fēng)險(xiǎn)，比比系統(tǒng)性性風(fēng)險(xiǎn)要要重要得得多。這這里所說說的系統(tǒng)統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，指的的是與市市場(chǎng)波動(dòng)動(dòng)有關(guān)的的風(fēng)險(xiǎn)。 通過公公司多樣樣化，股股東們也也可以從從降低公公司財(cái)務(wù)務(wù)困窘和和破產(chǎn)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)中得得利，不不管怎樣樣說，多多樣化兼兼并之后后，經(jīng)過過整合后后的公司司穩(wěn)定的的現(xiàn)金流流量可以以加強(qiáng)其其安全保保障，公公司的每每一位債債權(quán)人都都可

45、以享享受這種種保障，這這些債權(quán)權(quán)人不同同于股東東；他們們從風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)降低中中受益。 4.最最后一個(gè)個(gè)動(dòng)機(jī)避免免被并購(gòu)購(gòu)，也許許是一種種可敬的的動(dòng)機(jī)，正正是出于于這一原原因，公公司管理理層對(duì)公公司繼續(xù)續(xù)保持獨(dú)獨(dú)立性的的觀點(diǎn)披披上一層層冠冕堂堂皇的外外衣。目目標(biāo)公司司的管理理層也最最大限度度地對(duì)惡惡意收購(gòu)購(gòu)予以反反擊（見見第十七七章），為為了免受受被收購(gòu)購(gòu)的威脅脅，管理理層可能能會(huì)展開開收購(gòu)行行動(dòng)。 至少在在八十年年代，大大公司不不會(huì)受到到如此保保護(hù)，美美國(guó)食品品和煙草草巨頭RRJR Nabbiscco公司司在一次次惡意的的杠桿收收購(gòu)中，以以2500億美元元被收購(gòu)購(gòu)；19989年年，英國(guó)國(guó)的聯(lián)合合金田

46、公公司（CConssoliidatted Golld- fieeldss）被漢漢森公司司（Haansoon）以以31億億英鎊敵敵意收購(gòu)購(gòu)；八十十年代中中期，幾幾家英國(guó)國(guó)公司，象象帝國(guó)集集團(tuán)（llmpeeriaal GGrouup）和和迪斯提提樂公司司（Diistiilleers），以以幾近220億英英鎊的價(jià)價(jià)格被收收購(gòu)。這這一時(shí)期期是大收收購(gòu)時(shí)期期，敵意意收購(gòu)者者并未被被目標(biāo)公公司的規(guī)規(guī)模所嚇嚇到。 擴(kuò)大公公司規(guī)模模以及從從夕陽(yáng)產(chǎn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移移至有增增長(zhǎng)潛力力產(chǎn)業(yè)的的公司收收購(gòu)，與與避免成成為并購(gòu)購(gòu)目標(biāo)的的防御性性動(dòng)機(jī)這這兩者之之間是一一致的，相相互并存存的。 （二）閑閑余現(xiàn)金金流與代代理關(guān)系系問

47、題 公司交交繳稅賦賦并完成成目前的的投融資資后，閑閑余現(xiàn)金金流（FFreee caash floow）通通常當(dāng)作作營(yíng)運(yùn)的的現(xiàn)金流流量，根根據(jù)詹森森（Jeenseen）的的說法，“閑余現(xiàn)金量是指超出為所有工程項(xiàng)目融資所需資金之外的那一部分現(xiàn)金流，這一部分現(xiàn)金流扣除相應(yīng)的資本成本后，其現(xiàn)值呈正值”（見第九章閑余現(xiàn)金流的計(jì)算）。 在沒有有多大增增長(zhǎng)前景景的成熟熟產(chǎn)業(yè)中中，盈利利公司通通常都使使用這部部分閑余余現(xiàn)金流流量，這這些公司司的管理理者既可可選擇增增加紅利利支出，也也可選擇擇對(duì)公司司再投資資、回購(gòu)購(gòu)股票、或或在公司司的資本本結(jié)構(gòu)擁?yè)碛休^多多的債權(quán)權(quán)和較少少的股票票等等，上上述兩種種途徑都都會(huì)減

48、少少公司閑閑余現(xiàn)金金流的規(guī)規(guī)模。在在這兩種種選擇中中，管理理者會(huì)將將閑余現(xiàn)現(xiàn)金流投投資于多多種股票票進(jìn)行收收購(gòu)，六六十年代代，煙草草、食品品、石油油和其它它成熟產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的許許多公司司投資于于多種股股票實(shí)現(xiàn)現(xiàn)多樣化化經(jīng)營(yíng)，這這些股票票通常和和原行業(yè)業(yè)的業(yè)務(wù)務(wù)沒有多多大關(guān)系系。到八八十年代代，這些些公司本本身卻成成了敵意意收購(gòu)的的對(duì)象。 管理者者如何用用股東們們認(rèn)為最最理想的的方法來(lái)來(lái)使用這這筆閑余余資金？詹森認(rèn)認(rèn)為，“對(duì)股東東而言，問問題是如如何促使使管理者者吐出這這筆現(xiàn)金金，而不不是以低低資本成成本進(jìn)行行投資，或或無(wú)效地地浪費(fèi)這這筆資金金”，這種種說法使使人聯(lián)想想到，閑閑余現(xiàn)金金流本身身并不是是

49、由于股股東與管管理者之之間代理理關(guān)系沖沖突而產(chǎn)產(chǎn)生的一一種現(xiàn)象象，而是是由于這這筆錢被被管理者者使用 “不當(dāng)”時(shí)，才才產(chǎn)生的的一種沖沖突。 （三）代代理關(guān)系系沖突的的控制機(jī)機(jī)制 現(xiàn)存的的多種公公司控制制監(jiān)管機(jī)機(jī)制，旨旨在減少少股東與與管理者者之間代代理關(guān)系系沖突和和摩擦，給給股東帶帶來(lái)的負(fù)負(fù)擔(dān)和成成本開支支，這種種控制機(jī)機(jī)制既有有公司內(nèi)內(nèi)部的，亦亦有公司司外部的的。內(nèi)部部控制機(jī)機(jī)制包括括股東 管理理者利益益兩者兼兼顧的辦辦法，這這一辦法法對(duì)管理理者行為為和管理理者報(bào)酬酬補(bǔ)償合合約進(jìn)行行嚴(yán)格監(jiān)監(jiān)管。外外部控制制機(jī)制以以對(duì)管理理者的懲懲罰為基基礎(chǔ)，這這些因素素包括：（1）公公司的產(chǎn)產(chǎn)品銷售售市場(chǎng)；

50、（2）管管理勞動(dòng)動(dòng)力市場(chǎng)場(chǎng)，在這這一市場(chǎng)場(chǎng)，有聲聲望的管管理者對(duì)對(duì)工資、獎(jiǎng)獎(jiǎng)金報(bào)酬酬擁有裁裁決權(quán)；（3）公公司控制制的市場(chǎng)場(chǎng)，在這這一市場(chǎng)場(chǎng)，管理理班子為為了取得得公司資資產(chǎn)管理理權(quán)而展展開競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)。 (1)代理關(guān)關(guān)系沖突突的內(nèi)部部控制機(jī)機(jī)制 由于代代理關(guān)系系沖突的的根源在在于所有有權(quán)與管管理權(quán)的的分離，這這一沖突突可通過過兼顧管管理者和和股東利利益的辦辦法得以以緩解。當(dāng)當(dāng)管理者者擁有本本公司股股票時(shí)，他他們的利利益至少少部分地地和股東東的利益益結(jié)合在在一起，許許多公司司采用的的行政股股票選擇擇權(quán)方案案（Exxecuutivve ssharre ooptiion schhemees），旨旨在建立

51、立這種兼兼顧兩者者利益的的辦法。管管理者通通過各種種方式得得到獎(jiǎng)賞賞，包括括股份分分紅、以以薪金形形式支付付的直接接報(bào)酬、津津貼，以以及間接接的和心心理上的的獎(jiǎng)賞，包包括權(quán)力力和地位位等等。 通過向向管理者者提供部部分股權(quán)權(quán)，使管管理者擁?yè)碛泄舅镜牟糠址炙袡?quán)權(quán)，然而而，如果果從其它它兩種渠渠道派生生出更多多的獎(jiǎng)賞賞時(shí)，這這一辦法法并不會(huì)會(huì)對(duì)管理理者的態(tài)態(tài)度有什什么影響響。進(jìn)一一步說，管管理者持持有公司司股權(quán)，有有利于管管理者潛潛在地鞏鞏固其地地位，保保護(hù)其免免受其它它內(nèi)在和和外在控控制因素素的懲罰罰?，F(xiàn)在在尚不明明了這種種股東管理理者兩者者兼顧的的辦法，會(huì)會(huì)在多大大程度上上有利于于強(qiáng)化管管

52、理者的的作用。 對(duì)管理理行為進(jìn)進(jìn)行監(jiān)管管，需要要從制度度上加以以保證，包包括需要要有外部部的、非非執(zhí)行董董事參予予這種監(jiān)監(jiān)管。同同樣，與與公司管管理者經(jīng)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)績(jī)掛鉤的的報(bào)酬需需要一套套機(jī)制，用用來(lái)準(zhǔn)確確地評(píng)估估管理者者的業(yè)績(jī)績(jī)，并建建立一套套獎(jiǎng)勵(lì)其其業(yè)績(jī)的的模式。 由非執(zhí)執(zhí)行董事事對(duì)管理理行為進(jìn)進(jìn)行監(jiān)管管，以及及由報(bào)酬酬獎(jiǎng)賞委委員會(huì)對(duì)對(duì)與業(yè)績(jī)績(jī)掛鉤的的管理者者報(bào)酬進(jìn)進(jìn)行確定定，這兩兩種辦法法的效果果尚有待待評(píng)估。這這兩種監(jiān)監(jiān)控辦法法可能收收效甚微微，因?yàn)闉榉菆?zhí)行行董事可可能只是是對(duì)董事事會(huì)進(jìn)行行“包裝”，報(bào)酬酬獎(jiǎng)賞委委員會(huì)也也有他們們自己的的心腹親親信。119944年對(duì)英英國(guó)2335家公公司

53、的調(diào)調(diào)查發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，非執(zhí)執(zhí)行董事事的任命命有一半半以上是是由董事事長(zhǎng)個(gè)人人指定的的，有一一半以上上的非執(zhí)執(zhí)行董事事覺得他他們未全全面了解解有關(guān)財(cái)財(cái)務(wù)和非非財(cái)務(wù)（如如公司發(fā)發(fā)展戰(zhàn)略略）方面面的信息息。19999年年進(jìn)行的的另一項(xiàng)項(xiàng)調(diào)查發(fā)發(fā)現(xiàn)，公公司股東東并未把把非執(zhí)行行董事制制度看作作是一項(xiàng)項(xiàng)有效的的監(jiān)管辦辦法。 隨著越越來(lái)越多多的股份份集中在在金融機(jī)機(jī)構(gòu)手中中，人們們可能會(huì)會(huì)認(rèn)為，這這些金融融機(jī)構(gòu)可可以發(fā)揮揮有效的的監(jiān)管作作用。然然而，盡盡管這些些金融機(jī)機(jī)構(gòu)持有有大宗股股票，可可以對(duì)公公司管理理進(jìn)行有有效的監(jiān)監(jiān)管，但但實(shí)際上上，這些些機(jī)構(gòu)不不愿意發(fā)發(fā)揮這一一作用，他他們以缺缺乏監(jiān)管管方面的的專業(yè)知

54、知識(shí)作為為借口，此此外，這這些機(jī)構(gòu)構(gòu)還接受受與公司司其它業(yè)業(yè)務(wù)有關(guān)關(guān)的一些些附帶報(bào)報(bào)酬。金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)和公司司之間的的這種關(guān)關(guān)系可能能會(huì)產(chǎn)生生利益沖沖突，沖沖淡了金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)作為一一名股東東對(duì)公司司的監(jiān)管管作用。 九十年年代，美美國(guó)出現(xiàn)現(xiàn)了股東東行動(dòng)主主義的趨趨勢(shì)，公公司管理理者受到到公司活活躍的股股東集團(tuán)團(tuán)更多的的監(jiān)管和和質(zhì)詢，當(dāng)當(dāng)他們感感覺到管管理者越越權(quán)時(shí)，他他們會(huì)作作出批評(píng)評(píng)的反應(yīng)應(yīng)，通常常，機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者在其中中發(fā)揮非非?；钴S躍的作用用。 (2)代理關(guān)關(guān)系沖突突的外部部控制機(jī)機(jī)制 產(chǎn)品市市場(chǎng)、管管理勞動(dòng)動(dòng)力市場(chǎng)場(chǎng)以及公公司控制制市場(chǎng)，作作為代理理關(guān)系沖沖突的三三種外部部監(jiān)控方方法，并并

55、非專門門用于對(duì)對(duì)代理關(guān)關(guān)系沖突突進(jìn)行外外部控制制，但在在發(fā)生管管理失敗敗的情況況下，可可以起到到懲罰作作用。這這些市場(chǎng)場(chǎng)通過撤撤換經(jīng)營(yíng)營(yíng)管理失失敗的管管理者，來(lái)來(lái)達(dá)到懲懲罰的目目的，這這些管理理人員原原本是用用來(lái)制止止追求管管理者自自身利益益的管理理行為的的，這種種懲罰對(duì)對(duì)管理者者來(lái)說，無(wú)無(wú)疑是一一種威脅脅。當(dāng)然然，這些些市場(chǎng)是是用來(lái)懲懲罰經(jīng)營(yíng)營(yíng)失敗的的管理者者的，不不管他失失敗的原原因是什什么。 公司控控制市場(chǎng)場(chǎng)的懲罰罰性作用用，與公公司收購(gòu)購(gòu)密切相相關(guān)。在在這一市市場(chǎng)，公公司資產(chǎn)產(chǎn)在競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)性的管管理隊(duì)伍伍間進(jìn)行行交易，能能從這些些公司資資產(chǎn)中創(chuàng)創(chuàng)造出更更多價(jià)值值的管理理班子，向向其它管管理

56、者開開出高價(jià)價(jià)。備受受目標(biāo)公公司抵制制的敵意意收購(gòu)，構(gòu)構(gòu)成公司司控制市市場(chǎng)這一一懲罰性性作用不不可缺少少的部分分，當(dāng)然然，公司司控制市市場(chǎng)有其其本身的的特點(diǎn)。 因而，公公司控制制市場(chǎng)這這一監(jiān)管管辦法的的運(yùn)作，以以無(wú)效的的管理班班子被優(yōu)優(yōu)秀的管管理班子子所取代代為基礎(chǔ)礎(chǔ)。有關(guān)關(guān)這一問問題，有有兩種觀觀點(diǎn)，首首先，從從概念上上講，獲獲勝的管管理班子子收購(gòu)的的動(dòng)機(jī)與與為股東東增加財(cái)財(cái)富的理理念不一一致。實(shí)實(shí)證資料料表明，一一般而言言，收購(gòu)購(gòu)行為為為收購(gòu)方方公司股股東創(chuàng)造造不了多多少財(cái)富富，有時(shí)時(shí)甚至虧虧本（見見第十三三章），更更有甚者者，許多多并購(gòu)案案中，收收購(gòu)方向向目標(biāo)公公司所開開的價(jià)碼碼往往太太

57、高。其其次，值值得探討討的是，敵敵意收購(gòu)購(gòu)也許是是修正管管理失敗敗的一種種無(wú)效和和代價(jià)昂昂貴的方方法。 三、收收購(gòu)動(dòng)機(jī)機(jī)的實(shí)證證分析 管理者者是按照照股東利利益，還還是按照照自身利利益行事事，可以以通過幾幾個(gè)實(shí)例例來(lái)加以以驗(yàn)證。管管理者追追求自身身利益的的含義之之一，就就是強(qiáng)調(diào)調(diào)公司的的規(guī)模和和增長(zhǎng)，這這一點(diǎn)已已為米克克斯（MMeekks）和和韋廷頓頓（Whhitttinggtonn）（119755）所驗(yàn)驗(yàn)證。他他倆發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，以英英國(guó)為例例，銷售售的增長(zhǎng)長(zhǎng)和董事事的報(bào)酬酬增長(zhǎng)呈呈正相關(guān)關(guān)，盡管管這些報(bào)報(bào)酬的增增長(zhǎng)可能能歸因于于較高的的獲利能能力，實(shí)實(shí)際上，獲獲利能力力在短期期內(nèi)產(chǎn)生生主導(dǎo)性性作用

58、。 美國(guó)有有關(guān)資料料表明，公公司報(bào)酬酬對(duì)公司司規(guī)模的的平均彈彈性為00.3，也也就是說說，公司司銷售額額每增加加10，總經(jīng)經(jīng)理報(bào)酬酬增加33，這這就使人人想到，總總經(jīng)理的的報(bào)酬可可以隨著著公司規(guī)規(guī)模的增增加而增增加，盡盡管股東東的財(cái)富富沒有隨隨之增加加。這些些資料還還可以解解釋公司司在以往往多樣化化經(jīng)營(yíng)中中，往往往產(chǎn)生大大量無(wú)效效的開支支，在這這些多樣樣化經(jīng)營(yíng)營(yíng)中，形形成龐大大的聯(lián)合合企業(yè)組組織。 （一）收收購(gòu)與管管理者報(bào)報(bào)酬 雷溫斯斯克雷夫夫（Raavennscrraftt）和謝謝里（SScheererr）通過過對(duì)美國(guó)國(guó)并購(gòu)案案例的研研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，通過過對(duì)聯(lián)合合大企業(yè)業(yè)的收購(gòu)購(gòu)建立壟壟斷地位位

59、，也許許是隱藏藏在最初初收購(gòu)動(dòng)動(dòng)機(jī)之后后最為重重要的收收購(gòu)動(dòng)機(jī)機(jī)。雷氏氏的其它它研究，則則試圖在在收購(gòu)和和管理者者報(bào)酬之之間，建建立更為為明晰的的關(guān)系。 弗斯（FFirtth）119911年通過過對(duì)英國(guó)國(guó)2544家樣本本公司在在19774-119800 年的的案例分分析，驗(yàn)驗(yàn)證公司司總經(jīng)理理報(bào)酬的的增長(zhǎng)是是否和收收購(gòu)的增增長(zhǎng)相關(guān)關(guān)。他發(fā)發(fā)現(xiàn)，收收購(gòu)過程程導(dǎo)致了了管理者者報(bào)酬的的增加，這這是在收收購(gòu)方規(guī)規(guī)模增長(zhǎng)長(zhǎng)的基礎(chǔ)礎(chǔ)上進(jìn)行行預(yù)測(cè)的的。為股股東贏利利的收購(gòu)購(gòu)行為，導(dǎo)導(dǎo)致了管管理者報(bào)報(bào)酬的巨巨額增長(zhǎng)長(zhǎng)，甚至至在股東東賠錢的的收購(gòu)案案例中，總總經(jīng)理亦亦可以獲獲利。弗弗斯總結(jié)結(jié)說，這這些證據(jù)據(jù)“與管

60、理理者促成成的收購(gòu)購(gòu)相關(guān)聯(lián)聯(lián)，他們們收購(gòu)的的動(dòng)機(jī)是是出于自自身財(cái)富富的最大大化”。 19994年，康康揚(yáng)（CConyyon）和和克里格格（Clleggg）對(duì)有有關(guān)管理理者報(bào)酬酬的研究究發(fā)現(xiàn)，公公司領(lǐng)導(dǎo)導(dǎo)人的報(bào)報(bào)酬與銷銷售增長(zhǎng)長(zhǎng)呈正相相關(guān)。進(jìn)進(jìn)一步說說，通過過收購(gòu)的的擴(kuò)張來(lái)來(lái)增加這這些報(bào)酬酬，以及及收購(gòu)頻頻率與報(bào)報(bào)酬之間間的關(guān)系系亦呈正正相關(guān)。上上述案例例研究可可以得出出如下啟啟示，即即管理者者始終從從公司收收購(gòu)中獲獲利，盡盡管這些些收購(gòu)不不會(huì)時(shí)時(shí)時(shí)刻刻為為股東贏贏利。 （二）敵敵意收購(gòu)購(gòu)中的目目標(biāo)管理理行為 收購(gòu)目目標(biāo)為了了保證其其工作或或保持其其壟斷地地位，或或者為了了使收購(gòu)購(gòu)方支付付的收購(gòu)