1、2022年上機數(shù)控研究報告1. 光伏切片機龍頭，硅片賽道新貴1.1. 全球光伏切片機龍頭，硅片新貴強勢崛起光伏切片龍頭企業(yè)，轉(zhuǎn)型單晶硅生產(chǎn)第一梯隊。上機數(shù)控成立于 2002 年，2004 年 進入太陽能光伏設(shè)備行業(yè)，2014 年公司前瞻研發(fā)金剛線切片機，是業(yè)內(nèi)最早的光伏硅片 設(shè)備制造商之一；2018 年光伏切片機業(yè)務(wù)國內(nèi)市場市占率達(dá) 45%，躍居光伏切片機行業(yè) 龍頭，同年 12 月公司在上交所上市。2019 年投資成立全資子公司弘元新材料（包頭） 有限公司進軍單晶硅材料，2020 年 H1 單晶硅業(yè)務(wù)收入占比達(dá) 85%，成為公司的主要收 入來源。2021 年，公司開始布局上游原材料及下游 N

2、型電池，以實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋一體 化。公司股權(quán)集中，實控人合計持股 60%以上。控股股東為楊建良，持有公司股份 36.58%， 擔(dān)任公司董事長；第二大股東為杭虹，持有公司股份 15.98%。楊建良、杭虹（配偶）、 楊昊（兒子）、李曉東（姐姐配偶）、董錫興（妹妹配偶）合計持有公司 56.81%的股權(quán)， 楊氏家族對公司掌握相當(dāng)?shù)目刂茩?quán)。1.2. 穩(wěn)扎穩(wěn)打切入硅片賽道，彎道超車開啟新增長曲線收入增速高企，硅片業(yè)務(wù)成為公司營收增長核心驅(qū)動力。自 2019 年以來，單晶硅 收入占比逐年提高，到 2021 年已經(jīng)達(dá)到 98.81%，成為主要的營收來源。單晶硅收入規(guī) 模的擴張及營收占比的增加推動公司營業(yè)收入同

3、比增速維持高位。除 2019 年補貼退坡 給光伏行業(yè)造成較大沖擊，2020H1 以來營收同比增速均維持在 200%以上，2022H1 收入 同比增速達(dá)到 219.35%。毛利率及凈利率逐年下滑，未來有望得到改善。自 2019 年以來公司毛利率及凈利 率呈現(xiàn)下滑趨勢，分別從2019H1的47.74%及32.61%下滑至2022H1的20.19%及13.76%， 主要是由于利潤率水平較低的單體硅規(guī)模占比逐年提高，拉低了企業(yè)的整體利潤。隨著 公司規(guī)模逐步提高，規(guī)模效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)，疊加切片產(chǎn)能增加、自給率提升，未來單晶 硅成本有望降低，公司利潤率有望扭轉(zhuǎn)下滑趨勢。除研發(fā)費用率外其他費用率均呈下降趨勢，

4、盈利空間有望進一步擴大。公司的銷售、 管理及財務(wù)費用率均呈現(xiàn)下降趨勢，到 2022H1 分別為 0.09%、1.23%及 0.43%，主要是 因為公司布局單晶硅業(yè)務(wù)，使得收入增速快于費用增速，從而導(dǎo)致費用率下滑。公司的 研發(fā)投入自 2019 年起大幅上升，2022H1 公司研發(fā)費用率高于隆基股份、中環(huán)股份、京 運通等同行業(yè)公司，這有利于消除其與行業(yè)龍頭企業(yè)間的技術(shù)積累差距。2. 光伏平價大未來，硅片大尺寸風(fēng)起2.1. 全球平價，星辰大海兼具清潔與經(jīng)濟雙重屬性的光伏產(chǎn)業(yè)成長迅速。隨著各國對環(huán)境保護的日益重視以 及光伏發(fā)電成本的不斷下降，成為全球大部分國家和地區(qū)最便宜的能源形式。 平價時代開啟，2

5、022 年國內(nèi)需求 85-95GW，同比增長 55%+。2021 年“1+N”政 策體系正式建立，明確 2030 碳達(dá)峰 2060 碳中和的核心路徑，輔以風(fēng)光大基地、能耗雙 控等多重配套政策，共同推進國內(nèi)光伏裝機增長。2022 年新核準(zhǔn)項目的上網(wǎng)電價直接對 標(biāo)標(biāo)桿燃煤電價，我們預(yù)計 2022 年國內(nèi)裝機需求達(dá) 85-95GW，同比增長 55%+，其中 分布式光伏經(jīng)濟性凸顯，戶用收益率高企，新型商業(yè)模式打開分布式長期市場空間，我 們預(yù)計國內(nèi) 2022 年分布式市場需求達(dá) 50GW 左右。海外電價上漲，光伏經(jīng)濟性進一步凸顯，我們預(yù)計 2022 年海外需求 150-160GW， 同比增長 30%+，

6、全球需求 240-250GW，同增 37%+。2022 年俄烏沖突下，傳統(tǒng)能源價 格攀升，海外的高電價刺激碳中和加速，歐盟委員會宣布 2030 年可再生能源總目標(biāo)從 40%提高到 45%；美國免除東南亞 4 國光伏進口關(guān)稅 2 年，出臺政策支持發(fā)展，美國需 求快速修復(fù)。我們預(yù)計 2022 年海外裝機 150-160GW，同增 30%+，全球裝機 240-250GW， 同增 50%+。2023 年緊缺的硅料供給進一步釋放，我們預(yù)計 2023 年全球裝機 350GW+， 同增 40%+。 光伏將從輔助能源逐步成長為主力能源，帶來行業(yè)廣闊增量空間。由于光伏資源稟 賦優(yōu)異、光伏全球平價到來，成本仍在快

7、速下降，且匹配儲能發(fā)展，光伏將從輔助能源 成長為主力能源，帶來行業(yè)廣闊增量空間。全球范圍來看，我們預(yù)計 2025 年光伏新增 裝機達(dá) 539GW，2030 年光伏新增裝機達(dá) 1432GW。2.2. 大尺寸滲透率快速上升，N 型化及薄片化為未來趨勢平價+產(chǎn)業(yè)鏈成本高企，大尺寸（182&210mm）轉(zhuǎn)換強于預(yù)期。大尺寸光伏產(chǎn)品可有 效提升單位時間產(chǎn)出量，優(yōu)化組件設(shè)計以提升功率，減少系統(tǒng)成本，是光伏行業(yè)發(fā)展的 必然趨勢。2021 年以來，在產(chǎn)業(yè)鏈價格高企和光伏平價的首尾推動下，市場對高效大尺 寸組件的需求越來越大。2022H1，在對降本增效需求更高的地面電站招標(biāo)項目中，大尺 寸占比達(dá) 94%（僅考慮

8、披露尺寸信息），同增約 22pct。根據(jù) CPIA 數(shù)據(jù)，2021 年大尺寸 占比由 2020 年的 4.5%增至 45%，同增約 40pct，我們預(yù)計 2022 年大尺寸占比將進一步 提升至 75%。大尺寸趨勢下，硅片龍頭率先調(diào)整產(chǎn)能出貨，目前新增產(chǎn)能均兼容 182 與 210，我們預(yù)計龍頭廠商 2022、2023 年底硅片大尺寸產(chǎn)能 471GW、562GW。 技術(shù)成本雙重占優(yōu)，新增產(chǎn)能具有后發(fā)優(yōu)勢。硅片新增產(chǎn)能可兼容 182 與 210，同 時可以降低上游、中游單瓦組件所需要攤銷的人力、折舊、管理成本，降低下游系統(tǒng) BOS 成本。原有玩家面臨落后產(chǎn)能淘汰，新進入者后發(fā)優(yōu)勢明顯。N 型硅片加

9、速導(dǎo)入，競爭核心在于差異化定制能力。目前全球主流的 P 型單晶 PERC 電池技術(shù)量產(chǎn)效率已超 23%，接近其技術(shù)極限。N 型電池在轉(zhuǎn)換效率方面存在優(yōu)勢，2021 年 N 型 TOPCon 電池平均轉(zhuǎn)換效率達(dá)到 24.0%，HJT 電池平均轉(zhuǎn)換效率達(dá)到 24.2%，目 前多家企業(yè)已在生產(chǎn)技術(shù)上先后取得突破，N 型技術(shù)現(xiàn)處于大規(guī)模量產(chǎn)導(dǎo)入期， N 型硅 片需求加速提升。N 型硅片雖技術(shù)上傾向于半導(dǎo)體，但對于專業(yè)化硅片廠商壁壘不高， 目前多數(shù)硅片企業(yè)均已具備 N 型生產(chǎn)能力。隨著不同 N 型技術(shù)的多樣化發(fā)展，硅片的競 爭核心將轉(zhuǎn)向根據(jù)客戶定制差異化產(chǎn)品設(shè)計，以適配不同尺寸厚度，不同電池工藝的產(chǎn) 品

10、。目前 N 型組件溢價超過 0.1 元/W,下游客戶接受能力較強，未來伴隨技術(shù)水平進步， N 型電池轉(zhuǎn)化效率及良率將不斷提升并占取更高的市場份額。高硅料價格推動硅片薄片化與金剛線細(xì)線化趨勢明顯。在硅料價格居高的情形下， 出于降本考慮當(dāng)前硅片企業(yè)普遍朝薄片化方向發(fā)展。減小硅片厚度可提高每公斤單晶出 片率，P 型硅片 2021 年底厚度已降至 165m，2022 年已達(dá)到 155160m。當(dāng)前，中環(huán)已公布 130m 和 150mN 型硅片報價，隨著 N 型滲透率提升，硅片薄片化進程加快。 薄片化對硅片廠商在切割環(huán)節(jié)提出更高要求，推動廠商在制造過程中增加金剛線用量并 適用線徑更細(xì)的金剛線以減少切割加

11、工時對硅片表面損傷，提升硅片良率。上機數(shù)控切 片機制造起家，具備豐富的經(jīng)驗積累及技術(shù)儲備，在薄片化進程中具有明顯優(yōu)勢。2.3. 新興龍頭加速追趕，行業(yè)格局逐步分散全球硅片產(chǎn)量穩(wěn)定增長，中國企業(yè)占比持續(xù)爬升。2010 年開始以保利協(xié)鑫為代表的 多晶硅龍頭逐步往下游延伸涉足硅片制造領(lǐng)域。2017 年底開始單晶滲透率快速提升，以 單晶龍頭隆基為代表的專業(yè)化廠商持續(xù)加碼產(chǎn)能布局，同時一體化組件企業(yè)晶澳、晶科 等也紛紛開始擴大硅片產(chǎn)能以加速行業(yè)降本。2020 年開始非傳統(tǒng)單晶企業(yè)繼續(xù)挺進硅 片市場，如上機數(shù)控、京運通等。2021 年中國硅片產(chǎn)量 226.6GW，同比增長 40.48%，在 全球占比 97

12、.29%。單晶硅超額盈利拉動產(chǎn)能增長，新玩家涌入導(dǎo)致競爭格局惡化。2022 年硅片供需緊 俏強于預(yù)期，同時硅片格局優(yōu)秀，議價能力強，自年初起跟漲硅料價格傳導(dǎo)順利，盈利 能力超預(yù)期。超額利潤吸引各類玩家積極布局硅片行業(yè)，擴大產(chǎn)能以占取市場份額。我 們預(yù)計 2022 年主要廠商硅片產(chǎn)能將達(dá)到 520.5GW，2023 年將達(dá)到 638GW，新玩家涌入導(dǎo) 致硅片行業(yè)競爭格局進一步惡化。新興龍頭加速追趕，行業(yè)格局逐步分散。隨著單晶拉晶技術(shù)逐漸成熟，晶科能源、 晶澳科技等一體化組件廠開始向上游擴產(chǎn)，后起之秀上機數(shù)控、雙良節(jié)能、京運通等也 進入行業(yè)，隆基綠能和 TCL 中環(huán)雙寡頭市占率從 2020 年的

13、69%下降至 2021 年的 66.6%， 我們預(yù)計 2022 將進一步下降到 60%。伴隨 2021-2022 年新增產(chǎn)能集中釋放，硅片競爭趨 于激烈，后續(xù)非硅成本成為競爭核心。上機數(shù)控作為新生代的硅片供應(yīng)商，擴產(chǎn)加速追 趕龍頭廠商。2.4. 硅料供給緊張，硅片盈利持續(xù)向好光伏裝機需求高企，供不應(yīng)求拉動硅料價格上漲。需求端，2022 年 1-8 月國內(nèi)光伏 新增裝機 44.47GW，同增 101.68%，下游硅片利潤率可觀、開工率意愿較強對硅料需求 形成支撐。供給端，上游硅料擴產(chǎn)周期較長，下游需求旺盛疊加供給剛性支撐硅料價格 上漲。2022 年硅料供應(yīng)能力較前一年明顯改善，但出于頭部廠家突發(fā)

14、事故、中國北方高 溫等原因，雖有新產(chǎn)能從 7 月開始陸續(xù)投產(chǎn)，但仍無法改變供應(yīng)偏緊的局面；8 月底由 于四川高溫限電、檢修季等原因產(chǎn)出受限，供需缺口仍然存在。國內(nèi)廠商自 2021 年開 始積極擴建產(chǎn)能，我們預(yù)計 2022Q4 產(chǎn)能將逐步釋放，硅料價格上漲有望得到緩解。強溢價能力帶來盈利超預(yù)期，產(chǎn)能釋放疊加格局分散盈利空間或?qū)⑾陆?。硅片價格 波動取決于硅料及非硅成本兩方面，2022 年硅料及石英坩堝供給偏緊導(dǎo)致硅片有效供 應(yīng)受限，供需緊俏拉動硅片價格上漲。同時硅片行業(yè)競爭格局優(yōu)秀，雙寡頭占比超 60%， 議價能力強，價格傳導(dǎo)順利。2021 年，硅片盈利達(dá)到 0.12 元/W，我們預(yù)計 2022

15、年盈利 將繼續(xù)保持在 0.10 元/W 高位。伴隨硅料產(chǎn)能逐步釋放，同時新玩家涌入使得行業(yè)格局 趨于分散，硅片廠商盈利能力或?qū)⑿》陆?，我們預(yù)計 2023/2024 年單瓦凈利將小幅下 滑至 0.060/0.042 元/W。石英砂價格持續(xù)攀升，考慮摻用后對產(chǎn)能瓶頸影響有限，擴大龍頭非硅成本優(yōu)勢。 高純石英砂是生產(chǎn)光伏硅片所使用石英坩堝的主要原材料，同時石英管棒、石英舟等石 英器件也用于電池片制造。近年來，伴隨著硅片供給增加產(chǎn)能釋放，以及 TOPCon 技術(shù) 的推進，對高純石英砂的需求迅速提升，拉動石英砂價格持續(xù)攀升。但石英砂價格攀升 對頭部硅片企業(yè)影響不大，一方面，頭部企業(yè)當(dāng)前坩堝庫存充足，且

16、可采用混砂等方式 應(yīng)對缺口；另一方面，石英坩堝在硅片生產(chǎn)總成本占比約為 0.9%，在非硅成本中的占比 約為 5.4%，價格上漲對總成本的影響程度較低。在 2023 年硅料供給逐漸充足后，石英 砂（考慮國產(chǎn)摻用）對硅片產(chǎn)出影響有限，或影響硅片廠非硅成本。硅片龍頭高純石英 砂保供能力強，進一步加大非硅成本優(yōu)勢。3. 硅片新貴，乘風(fēng)而起3.1. 單晶硅片新貴，產(chǎn)能持續(xù)擴張進軍單晶硅業(yè)務(wù)，打造業(yè)績增長新動力。公司于 2019 年 5 月成立了全資子公司弘 元新材料（包頭）有限公司，擴產(chǎn) 5GW 光伏單晶硅片，自此進軍單晶硅市場，生產(chǎn)全尺 寸硅片滿足不同客戶的需求。公司目前生產(chǎn)單晶硅產(chǎn)品主要包括單晶硅棒

17、和單晶方棒， 以及 158.75nm、166nm、182nm 及 210nm 的單晶硅片。2020 年單晶硅業(yè)務(wù)收入同比增長 983.33%，同年單晶硅收入占比達(dá) 91.21%，單晶硅成為公司的收入支柱，單晶硅高速增 長拉動公司整體營收快速擴張。產(chǎn)能出貨快速擴張，規(guī)模優(yōu)勢顯現(xiàn)。公司于 2019 年 5 月成立了全資子公司弘元新 材料（包頭）有限公司，擴產(chǎn) 5GW 光伏單晶硅片，公司產(chǎn)能逐年擴張。自 2021 年，公 司開始布局硅片自切，截止 2022H1,公司擁有 30GW 拉棒產(chǎn)能和 20GW 切片產(chǎn)能，到 2022 年底將擴張到 50GW 拉棒產(chǎn)能及 40GW 切片產(chǎn)能,4 年擴張近 10

18、 倍。我們預(yù)計公司在 2023 年拉棒及切片產(chǎn)能將達(dá)到各 70GW。出貨量方面，公司 2022H1 單晶硅出貨達(dá)到 15GW，我 們預(yù)計 2022 年出貨量 35GW,2023 年實現(xiàn) 40GW。3.2. 后發(fā)先至，盈利能力優(yōu)異盈利能力僅次于龍頭隆基，成本優(yōu)勢行業(yè)領(lǐng)先。2020 年公司光伏單晶硅生產(chǎn)業(yè)務(wù)毛 利率為 26.04%，毛利率在外銷硅片廠商中僅次于龍頭隆基，處于行業(yè)領(lǐng)先水平。2021 年 硅料價格上漲但盈利堅挺，2022H1 大尺寸出貨增加疊加自切比例提高，毛利恢復(fù)至 20.19%，與龍頭差距進一步縮小。未來隨著公司光伏單晶硅生產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模進一步擴大， 生產(chǎn)工藝進一步成熟，疊加 210

19、硅片供給比例增加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，公司盈利水平將進一 步提高。布局低電價區(qū)域，降低電力生產(chǎn)成本。從成本構(gòu)成來看，硅片成本主要分為幾大部 分，分別是硅料、長晶、開方、切片，公司原有主業(yè)即為切片、開方等領(lǐng)域，對設(shè)備 Knowhow 了解深入，具備天然優(yōu)勢。同時公司選址內(nèi)蒙古，電價優(yōu)勢明顯。硅片業(yè)務(wù)拉晶、 切片環(huán)節(jié)電耗占比較高，弘元新材選址在內(nèi)蒙古包頭市，與政府協(xié)議電價低至 0.26 元/ 度，處于國內(nèi)低水平。公司低電價區(qū)域布局，可大幅降低硅片生產(chǎn)成本。采購先進設(shè)備并定制拉晶系統(tǒng)，硅片后發(fā)優(yōu)勢明顯，一流生產(chǎn)效率。硅片行業(yè)存在 后發(fā)優(yōu)勢，全新設(shè)備在整體效率上略高。公司 2004 年起開始深耕硅片行業(yè)，在采

20、購單 晶爐時定制軟件控制系統(tǒng)，運用深耕切片機行業(yè)的技術(shù)積累，設(shè)備使用效率優(yōu)于友商， 目前業(yè)內(nèi)單晶硅企業(yè)中只有隆基和上機具有該項技術(shù)。新設(shè)備可兼容更大熱場、具備更 大的投料量能力，在晶體生產(chǎn)成本及產(chǎn)能提升方面具備更高優(yōu)勢，同時新上的部分設(shè)備 具備兼容 210 大尺寸硅片的生產(chǎn)能力；在裝備層面，公司具備更強優(yōu)勢，目前，公司 50GW 硅片產(chǎn)能可以兼容所有尺寸生產(chǎn)。 開發(fā)新型工藝，降低非硅成本。弘元新材通過不斷開發(fā)新型工藝、優(yōu)化原輔料使用 壽命等方式使得生產(chǎn)效率穩(wěn)步提升；通過氬氣排雜、熱場結(jié)構(gòu)優(yōu)化等方式降低氧含量； 強調(diào)成本管控，通過調(diào)整用料方案、優(yōu)化使用工藝等方式提高爐子單日生產(chǎn)水平以降低 非硅成

21、本。公司目前非硅成本 0.1 元/W，計劃每年下調(diào) 10%，在 2022Q4 硅料價格企穩(wěn)回 落的預(yù)期下，非硅成本成為各個企業(yè)硅片業(yè)務(wù)盈利改善的核心競爭力。自切占比逐步提高，推動盈利更上臺階。公司進入硅片行業(yè)時行業(yè)正值尺寸切換風(fēng) 口，為防止新投產(chǎn)切片產(chǎn)能迅速變?yōu)槁浜螽a(chǎn)能，公司選擇業(yè)內(nèi)多余多晶切片產(chǎn)能進行代 工，雖讓渡利潤但有利長遠(yuǎn)發(fā)展。目前公司硅片自切占比已經(jīng)從 2022 Q1 的 20%提升至 50%，我們預(yù)計 Q3 將進一步提高至 70%，自切比代工成本減少 0.2 元/瓦，隨著自切比例 逐步提高，毛利有望改善 4%。減薄速度較快，硅片薄片化拉高盈利空間。薄片化有利于降低硅耗和硅片成本并提

22、 高硅片柔性。每當(dāng)硅料價格上升 10 元/kg，硅片成本將上漲 0.18 元/片，減薄 18m 的 厚度可抵消硅片成本的上升，保持硅片價格不變。公司去年減薄速度較快，從 Q1 的 180um 下降至 Q4 的 165um，平均每季度下降 5 微米，2022 Q1 硅片厚度全部實現(xiàn) 160um，降低 了硅片制造成本，未來的減薄速度取決于下游客戶需求。3.3. 上游布局保供，下游長單鎖量硅料采購長單超 528 億元，確保上游原材料供應(yīng)。2020-2022 年公司 7 次簽訂硅料 長單采購合同，保障硅料供應(yīng)。公司采購長單合計超 528 億元，共 33.98 萬噸。2022 年 大部分硅料供應(yīng)已得到保

23、障。同時，公司向產(chǎn)業(yè)鏈上游布局，與保利協(xié)鑫合資建設(shè) 30 萬 噸顆粒硅項目，總投資 180 億元，公司參股 35%，顆粒硅項目有望進一步保障硅料供應(yīng)。在手一線大廠訂單飽滿，二供地位坐實，側(cè)面印證公司硅片質(zhì)量過硬。公司目前與 多家大客戶簽訂硅片長單協(xié)議，且客戶均為全球知名一線大廠，如擁有電池、組件產(chǎn)線 組件龍頭天合、阿特斯、東方日升、正泰；全球 TOP1 電池供應(yīng)商通威股份，客戶質(zhì)量 高，長期訂單有保障。公司在 2020 年-2025 年合計訂單金額高達(dá) 473 億元，出于供應(yīng)鏈 安全及競爭角度考慮，非一體化組件龍頭傾向與公司簽訂長單，公司行業(yè)二供地位坐實。 同時，大廠愿意與公司簽訂長單，也側(cè)面

24、印證公司硅片質(zhì)量過硬。3.4. 布局上游硅料，打造利潤增長新動力擴展硅料業(yè)務(wù)，鎖定顆粒硅及高純度硅。2021 年 2 月，公司公告與協(xié)鑫合資建設(shè)顆 粒硅項目，向上游供應(yīng)布局。2021 年 10 月，公司增資 10.2 億元共同投資年產(chǎn) 10 萬噸 顆粒硅+15 萬噸高純納米硅項目，增資完成后，公司持有內(nèi)蒙古鑫元 32%股份，投產(chǎn)后 公司將獲得不低于 70%比例的顆粒硅（對應(yīng) 7 萬噸），對應(yīng) 25GW 硅片供應(yīng)。2022 年 2 月， 公司公告將投資于年產(chǎn) 15 萬噸高純工業(yè)硅+10 萬噸高純晶硅，項目分兩期進行，第一期 設(shè)計產(chǎn)能為 8 萬噸高純工業(yè)硅項目、5 萬噸高純晶硅項目。我們預(yù)計項目總投資為人民 幣 118 億元，第一期項目投資為人民幣 60 億元；預(yù)計 2023 年硅料權(quán)益出貨 6 萬噸，其 中自建產(chǎn)能 4 萬噸，與協(xié)鑫合資建設(shè)權(quán)益出貨 2 萬噸。 上游一體化布局，保障長期供應(yīng)，打造利潤增長新動力。短期看，硅料供應(yīng)緊張較 難快速緩解，“擁硅為王”