1、2022年房地產(chǎn)和物業(yè)服務(wù)行業(yè)專題報告房地產(chǎn)企業(yè)收縮投資三部曲縮表之下，企業(yè)減拿地，減開工，緩建設(shè)部分房地產(chǎn)企業(yè)面對融資端債券收益率走高、融資困難的情況，主動或被動壓縮投資。 企業(yè)的可選項往往包括 1、 減少拿地。實際上，大多數(shù)債券融資收益率走高的公司，在 2021 年四季度之后 大幅收縮拿地，甚至是停止了拿地。2、 減少開工。企業(yè)既可能因為銷售不暢而減少開工，也可能是主動收縮投資，優(yōu)化 現(xiàn)金而減少開工?？傮w而言，企業(yè)減少開工的決定常常是綜合考慮兩個因素的結(jié) 果。企業(yè)一般會先減少拿地，后減少開工。3、 企業(yè)還會采取放緩建設(shè)進(jìn)度的做法，放緩工程進(jìn)度一般會影響竣工計劃。房地產(chǎn) 企業(yè)的資金利用效率一

2、般比較高，因此在遵守合同約定的情況下放緩建設(shè)進(jìn)度以 節(jié)約資金的空間并不大。收縮投資的程度評估假設(shè)一家企業(yè)無法獲得充分融資（表現(xiàn)為債券收益率走高，至少超過10%），企業(yè)就不得不持續(xù)用經(jīng)營性回款償還融資性債務(wù)。我們假設(shè)一家企業(yè)銷售回款下降約為17%（這在2022 年十分常見），而2021年時這家企業(yè)的融資性現(xiàn)金凈流入相當(dāng)于銷售回款的25%，續(xù)建和新開項目建安開銷接近公司整體銷售回款（這也是2021年常見的情形）。這種情況下，公司能以相當(dāng)于銷售回款四分之一的資金拿地，保障總部豐裕的費用開支，貨幣資金不下降。2022 年，假設(shè)這家企業(yè)從融資資金凈流入，轉(zhuǎn)為融資現(xiàn)金凈流出。為此，假設(shè)公司 新開項目的建安

3、成本下降 50%，即新開工面積下降約 50%左右；續(xù)建開支下降 13%，即 竣工計劃有所延后；公司拿地下降到 0，總部通過大量節(jié)約費用，甚至是裁員，做到相關(guān) 費用下降 50%。即便如此，公司貨幣資金仍然有了大規(guī)模的消耗，即貨幣資金下降幅度， 相當(dāng)于全年銷售回款的十分之一。壓縮新開工的重點領(lǐng)域非住宅，三四線，大盤很少有公司披露新開工的具體項目列表結(jié)構(gòu)，新城控股和金地集團(tuán)是我們能搜集的， 目前債券并未展期，且詳細(xì)公告新開工和竣工結(jié)構(gòu)的公司。這其中，金地集團(tuán)對新開工、 竣工的項目披露又圍繞主要項目而言，新城控股的披露更為詳盡，為公司整體口徑。 因此，我們以新城控股作為一個重要樣本公司，分析房企壓縮新

4、開工的結(jié)構(gòu)特征，并 適當(dāng)參考金地集團(tuán)的情況作為參考。非住宅新開工下降會高于住宅根據(jù)新城控股 2022 年中期新修訂的開工計劃，非住宅部分新開工計劃比年初計劃下 調(diào)了 41%，住宅部分下調(diào)了 30%。公司在 2022 年中期新訂立的開工計劃中，非住宅和住 宅部分新開工分別較 2021 年實際完成規(guī)模下降了 69%和 70%?？傮w來看新城控股下調(diào)非 住宅項目的開工計劃更多一些。新城控股的非住宅主要是含商業(yè)的綜合體，其中有相當(dāng)數(shù)量的貨值是商住樓，并不十 分典型。我們來觀察金地集團(tuán)的新開工變化，在可統(tǒng)計的項目里（由于金地集團(tuán)所列示的 僅為公司主要項目，因此這里的非住宅+住宅要小于公司披露的整體開工，但

5、數(shù)據(jù)可同比）， 根據(jù)金地集團(tuán) 2022 年中期新訂立的計劃，住宅新開工比年初計劃下調(diào) 9%，而非住宅則比 年初計劃下降高達(dá) 36%，這進(jìn)一步驗證了非住宅的新開工降幅可能更大。金地集團(tuán)在 2022 年中期新訂立的開工計劃中，住宅和非住宅部分新開工分別較 2021 年實際完成規(guī)模下降 了 71%和 70%。非住宅開發(fā)要么是自持的項目，要么是去化周期慢于住宅，因此我們認(rèn)為開發(fā)企業(yè)更 愿意壓縮非住宅的新開工，并盡量保證住宅的可銷售資源平穩(wěn)。預(yù)計三四線的新開工下降高于一二線從城市能級來看，我們認(rèn)為開發(fā)企業(yè)未來一段時間在三四線城市的新開工規(guī)模下降幅 度會顯著高于其在一二線城市的下降。 在新城控股 2022

6、 年中期新修訂的開工計劃中，一二線城市住宅項目新開工規(guī)模計劃 較 2022 年初計劃調(diào)降 24%，三四線城市調(diào)降 35%。金地集團(tuán) 2022 年中期新修訂新開工 計劃中，雖然相較于 2022 年初計劃的全年新開工規(guī)模而言，從城市能級結(jié)構(gòu)層面看變化 并不明顯，但如果我們觀察公司 2022 年中期修改后新開工計劃與 2021 年全年實際完成情 況，也可以看出，金地集團(tuán)住宅項目在一二線城市的新開工相較 2021 年實際完成情況下 降了 67%，在三四線城市則下降幅度更明顯，為 82%。我們認(rèn)為，一方面，高能級城市周轉(zhuǎn)快、去化率高，能為企業(yè)快速帶來凈現(xiàn)金流入， 改善公司運營的安全性和穩(wěn)定性；另一方面，

7、當(dāng)前企業(yè)拿地更加聚焦于一二線城市的優(yōu)質(zhì) 區(qū)域，預(yù)計未來新開工結(jié)構(gòu)也將隨之更加聚焦收斂于高能級城市。大盤的新開工下降快于小盤相比小盤，大盤項目往往所處區(qū)域更為偏僻，且快速去化難度更大。企業(yè)在可投資額 度有限的情況下，保證更多小盤的開工，有利于未來盡可能保證貨值充裕。 根據(jù) 2022 年中期修改的新開工計劃，新城控股住宅項目大盤和小盤新開工計劃分別 較 2022 年初計劃降低了 34%、18%，大盤下降幅度明顯更快。類似的，金地集團(tuán) 2022年中期調(diào)整后計劃新開工中，住宅項目大盤較 2022 年初計劃調(diào)降 46%，而小盤項目則增 加了 32%。合作項目壓降開工難度稍大新城控股 2022 年中期調(diào)整

8、后的新開工住宅項目計劃中，高權(quán)益比項目較 2022 年初計 劃調(diào)降 30%，低權(quán)益比項目調(diào)降 29%，差異不大。金地集團(tuán)不同權(quán)益比項目分類特征相 對更加明顯，其在 2022 年中期調(diào)整后計劃新開工住宅高權(quán)益比項目較 2022 年初計劃下降 幅度 27%，而低權(quán)益比項目則小幅上升 1%。雖然整體特征并不明顯，但從金地集團(tuán)的數(shù)據(jù)而言，仍可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)對于低權(quán)益比項 目的新開工計劃調(diào)整更少，而高權(quán)益比項目計劃調(diào)整更大。我們認(rèn)為，這可能是因為，在 企業(yè)還能主動制定計劃時，有絕對話語權(quán)的項目比較容易壓降投資，而涉及多利益主體的 項目則較難壓降投資（因為合作方很難同意）。這也是總體而言，合作項目可能增加現(xiàn)金

9、 流安排難度的原因之一?？⒐航档慕Y(jié)構(gòu)性特征非住宅供給延后的可能性更大和新開工類似，非住宅項目的竣工調(diào)整可能更大。當(dāng)然，和新開工不同，竣工調(diào)整的 自由度較低?？傮w而言，保交樓的政策主要是指保住宅交付。企業(yè)很有可能進(jìn)一步壓縮非住宅的竣 工，拉長非住宅（尤其是產(chǎn)業(yè)園，寫字樓等不涉及居民的，商住除外）的開發(fā)周期。在 2022 年中期修改調(diào)整后的竣工計劃中，新城控股非住宅項目計劃竣工規(guī)模較 2022 年初計劃下 降 14%，住宅項目下降 13%。金地集團(tuán)分類特征則更為明顯，其非住宅項目計劃竣工規(guī) 模較 2022 年初計劃下降 53%，而住宅項目則調(diào)整增加 3%。三四線城市和一二線城市的竣工面積表現(xiàn)差異

10、不大在竣工方面，三四線城市的表現(xiàn)并不明顯弱于一二線城市，即企業(yè)并沒有大幅壓縮三 四線的竣工量。新城控股 2022 年中期調(diào)整后的住宅項目一二線城市計劃竣工規(guī)模較 2022 年初計劃下降了 14%，三四線下降 12%，差異并不明顯。同樣地，金地集團(tuán) 2022 年中期 調(diào)整后的住宅項目計劃竣工規(guī)模在一二線、三四線城市分別較 2022 年初計劃調(diào)高了 3%、 2%。我們認(rèn)為，這就是“保交付”政策帶來的效應(yīng)。結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)能側(cè)面驗證總量數(shù)據(jù)。即使 三四線城市銷售不佳，企業(yè)如果還維持基本的信用，就不能違反約定，大量停工。這也充 分顯示了金地集團(tuán)、新城控股等公司合法合規(guī)，嚴(yán)守社會責(zé)任和契約精神的底線。低權(quán)益比項

11、目更難調(diào)整竣工計劃與新開工所呈現(xiàn)的權(quán)益比分類特征類似，企業(yè)竣工計劃中，低權(quán)益比項目因為相對較 弱的控制力和可能更為復(fù)雜的股權(quán)合作關(guān)系，企業(yè)較難直接對竣工計劃進(jìn)行管理鋪排。相 比之下，企業(yè)的高權(quán)益比項目則更容易根據(jù)市場情況及自身需求動態(tài)調(diào)整竣工節(jié)奏安排， 因此高權(quán)益比項目計劃竣工規(guī)模調(diào)降幅度相對更大。具體來看，新城控股 2022 年中期調(diào) 整后的住宅項目計劃竣工中，高權(quán)益比項目較 2022 年初計劃調(diào)降了 19%，低權(quán)益比項目 僅調(diào)降 9%。金地集團(tuán) 2022 年中期調(diào)整后的住宅計劃竣工項目中，高權(quán)益比項目較 2022 年初計劃調(diào)降 7%，而低權(quán)益比項目則調(diào)整提升了 11%。小盤化是趨勢，但銷售

12、面臨壓力是現(xiàn)實企業(yè)小盤的竣工面積絕對數(shù)字相比 2021 年會有上升，核心還是項目日趨小型化。即 使在 2021 年之前，企業(yè)也為了降低風(fēng)險，偏好小盤。不過，小盤的竣工計劃，在 2022 年中期相比 2021 年年底，還是有一定程度的下降。我們認(rèn)為，這是由于部分項目銷售受 阻導(dǎo)致的。從 2022 年中期調(diào)整后的計劃來看，新城控股調(diào)整后計劃竣工住宅項目中，大 盤項目較 2022 年初計劃調(diào)降 5%，小盤則調(diào)整收縮了 18%，金地集團(tuán)大盤項目較 2022 年初計劃調(diào)整提升了 13%，而小盤項目則調(diào)降了 3%。投資收縮之后信用逐漸澄清企業(yè)縮表的過程，也是企業(yè)逐漸澄清信用的過程。企業(yè)收縮投資，以經(jīng)營性回

13、款償還 債務(wù)，逐漸去杠桿，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)就可能逐步澄清。實際上，2022 年中期，債 券收益率走高的公司的確經(jīng)營性回款大幅正流入。只要企業(yè)本身仍然不至于資不抵債（條 件是市場不再繼續(xù)深度下探，公司在 2019-2021 年拿地標(biāo)準(zhǔn)下探不多），企業(yè)就有可能迎 來信用的復(fù)蘇。我們認(rèn)為，包括金地集團(tuán)、新城控股在內(nèi)的一些公司，完全有希望迎來債 券收益率下降的時刻。貨值縮水，銷售下降企業(yè)減少拿地，就會降低 2 年之后的可銷售資源。企業(yè)減少開工，就會降低 1 年之后 的可銷售資源。公司壓縮投資，本質(zhì)上就是通過犧牲未來的行業(yè)地位，保證信用的維持。我們測算了 5 家公司的階段拿地對應(yīng)貨值和階段新開工對應(yīng)貨值。金地集團(tuán)在 2022 年全年拿地對應(yīng)的潛在貨值預(yù)計較 2021 年下降 85%，新開工對應(yīng)的潛在貨值可能較 2021 年下降 69%，這分別會影響 2024 年和 2023 年的可銷售資源。新城控股在 2022 年幾乎完 全停止拿地，對應(yīng)的潛在貨值為接近于 0， 新開工對應(yīng)的潛在貨值較 2021 年下降 63%。 由于權(quán)益比預(yù)計有所上升，我們認(rèn)為實際情況將略好于這個估計。但無論如何，2023 年