基礎(chǔ)設(shè)施和現(xiàn)代服務(wù)產(chǎn)業(yè)研究及2022年投資策略

1營建投資增長乏力，政策托底或見實效

信用風險暴露，政策防范風險外溢

本輪地產(chǎn)企業(yè)信用風險的根源，是過度信用化的地產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，龐大且很難分析的非標資產(chǎn)和不同行為主體控制風險的行為觸發(fā)連鎖反應(yīng)。

盡管監(jiān)管層已經(jīng)不斷強調(diào)支持正常的項目開發(fā)貸款，避免風險的外溢，但銀行天然有雨天收傘傾向；境內(nèi)外市場債權(quán)人在不斷展期的風險處置面前很難對行業(yè)新增資金支持；供應(yīng)商已經(jīng)損失慘重，只能對信用良好的企業(yè)壓縮賬期；地方政府傾向于提高預(yù)售資金監(jiān)管比例，避免爛尾風險。

以此為背景，我們認為2021年11月開始，整個金融體系對按揭貸款的投放會更加積極。這種積極的做法，也最終會帶來基本面觸底。我們相信，基本面從2021年11月到觸底的時間不長，因為信用問題如果無法得到解決，金融風險外溢的代價較大。這不等于房價能很快上升，而是說房價持續(xù)明顯下探，企業(yè)不斷違約局面，應(yīng)能在2021年年內(nèi)告一段落。

不一樣的周期：雖有托底，難現(xiàn)繁榮

房地產(chǎn)不會成為短期刺激經(jīng)濟增長的工具，歷史定位已經(jīng)發(fā)生改變。住房嚴重稀缺的情況已經(jīng)發(fā)生改變，居民杠桿率已經(jīng)在過去一段時間發(fā)生了明顯提升?？偠灾?，我們認為房地產(chǎn)很難再出現(xiàn)房價全面大漲和新房建設(shè)規(guī)模的明顯增加。在慣性作用之下，2022年開發(fā)投資或仍維持正增長。由于政策作用，我們相信2022年全年房地產(chǎn)景氣將呈現(xiàn)前抑后揚的走勢。

我們預(yù)計從2022年開始新房銷售可能進入下行周期，2022年銷售同比下降6.1%。2020年末實施的房地產(chǎn)貸款集中度管理，對金融機構(gòu)的按揭余額增長做了限定。作為銷售最重要的驅(qū)動因素，按揭增速的放緩就會帶來銷售的下降。

從需求側(cè)看，短期房價的調(diào)整加上房地產(chǎn)稅試點、二手房指導價政策對長期房價的干預(yù)，也進一步降低了整個居民部門配置不動產(chǎn)的需求。

預(yù)計2022年房地產(chǎn)竣工增長6.5%。2021年1-9月，房屋竣工面積51,013萬平米，增長23.4%。其中住宅竣工面積增長24.4%。我們預(yù)計房地產(chǎn)竣工面積增長的確定性強，主要是因為企業(yè)會積極竣工以優(yōu)化資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表。

三道紅線對企業(yè)的杠桿率提出要求，不僅對企業(yè)有息負債增長上限做了約束，也要求高杠桿企業(yè)積極去杠桿。除了積極銷售、減少投資外，竣工動作也會增厚資產(chǎn)負債表，優(yōu)化杠桿水平。另外，預(yù)售資金監(jiān)管的加強，也推動企業(yè)更為積極地竣工，以獲取預(yù)售監(jiān)管的提取，優(yōu)化現(xiàn)金流量表。

預(yù)計2022年新開工面積下降5%

企業(yè)新開工明顯下降，主要在于企業(yè)的土地投資持續(xù)下降。我們認為，在房價彈性受到限制的背景下，企業(yè)對開發(fā)業(yè)務(wù)的信心是下降的。另外從企業(yè)庫存角度看，待開發(fā)面積也是持續(xù)下降的。

預(yù)計2022年房地產(chǎn)投資增長1.1%

企業(yè)土地拓展的下降、新開工的放緩、竣工的加速，均對房地產(chǎn)投資產(chǎn)生一定的負面影響。

土地市場難言景氣，基建投資不容樂觀

2021年第二次集中供地之后，土地市場的景氣度就持續(xù)大幅下行了。房地產(chǎn)企業(yè)很少拿地，既是因為部分企業(yè)資金緊張，更是因為在限價等政策制約之下，拿地潛在利潤率明顯下降。

政策雖然重在托底，但托底的核心意圖并不是刺激投資和促增長，而是保交付和穩(wěn)信用。政策在中長期的目標仍然是降低宏觀經(jīng)濟對于房地產(chǎn)行業(yè)的依賴度，三道紅線和集中度管理仍然存在，限價等需求側(cè)限制也仍然存在。我們認為，2022年土地市場很難出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)。盡管一些城市會降低土地出讓底價，結(jié)構(gòu)性推出優(yōu)質(zhì)地塊，但整體而言2022年全國土地出讓金收入仍可能同比下降。我們預(yù)計，2022年地方政府性基金收入同比下降10%，近似歷史地方性政府基金最大的同比跌幅。

城投債市場近期活躍。三季度城投債的發(fā)行數(shù)量規(guī)模環(huán)比和同比均顯著增長。除了個別品種，城投債的發(fā)行利率有所下降。東北和天津等區(qū)域凈融資缺口也在收窄。城投債市場的活躍，和地產(chǎn)債信用出現(xiàn)問題有關(guān)。不過長期而言，土地出讓金的走低，也可能威脅到地方平臺的資金籌集。

當然，預(yù)計2022年的預(yù)算安排中新增地方政府債務(wù)限額應(yīng)該會較2021年有所提升，尤其是專項債限額應(yīng)該會較2021年明顯增加，以對沖土地出讓收入下降后地方政府的財政收支壓力，推動國家重大區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略以及“十四五”發(fā)展規(guī)劃的落地。綜合種種因素，我們預(yù)計2022年基建投資同比增長4.4%。

中期而言，近日監(jiān)管部門已要求各地需通過重大項目庫按周調(diào)度2020年和2021年已發(fā)行地方政府專項債券項目進展情況，省發(fā)改委將每周提取調(diào)度數(shù)據(jù)并上報國家發(fā)改委，以推動專項債項目及時落地。隨著今年剩余專項債額度的加快落實，或在今冬明春形成實物工作量，且基建建設(shè)周期較長，因此預(yù)計未來基建投資仍有韌性。此外，預(yù)計一些新型基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，也會成為結(jié)構(gòu)性支持基建投資的力量。

2房企盈利已動搖，建材供求再均衡

開發(fā)商——繼續(xù)面對嚴峻挑戰(zhàn)

對開發(fā)企業(yè)來說，未來信用風險將逐漸平息，但融資環(huán)境卻再也無法回到2021年之前。即便2022年中期按揭貸款投放催生銷售小高峰，限價政策存在也已經(jīng)約束了開發(fā)企業(yè)可能獲得的超額收益。冰凍三尺，非一日之寒。我們認為絕大多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)的信用，都將較之歷史明顯衰退，流動性投放挺不能改變這點。表面看，這是因為資產(chǎn)非標，負債復雜，但本質(zhì)則是住宅開發(fā)企業(yè)的黃金時代已經(jīng)結(jié)束，缺乏經(jīng)營質(zhì)量的簡單擴大再生產(chǎn)不能創(chuàng)造持續(xù)盈利。

地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的投資機會，主要聚焦部分有開發(fā)能力和成本優(yōu)勢的企業(yè)擴大市占率所帶來的機會。

經(jīng)營狀況良好的不動產(chǎn)資產(chǎn)本身價值有吸引力

我們建議投資者區(qū)分存量不動產(chǎn)持有和住宅開發(fā)這兩個不同的業(yè)務(wù)。對前者而言，良好的經(jīng)營、穩(wěn)定的租金回報，乃至經(jīng)營者本身的品牌，都是資產(chǎn)持續(xù)保值增值的關(guān)鍵。這類資產(chǎn)并不缺乏投資者，一些境內(nèi)外的長線資金追逐于此。C-REITs推出之后，普洛斯（508056.CH）、蛇口產(chǎn)園（180101.CH）的份額價值不斷上升，走勢和開發(fā)板塊完全不同。

開發(fā)業(yè)務(wù)的問題，在于整個開發(fā)流程的高度不確定性，即在定價、融資成本、銷售速度方面都存在限制因素，企業(yè)盈利能力長期下降。這個問題對于不動產(chǎn)資產(chǎn)本身并不存在。

我們預(yù)計，隨著C-REITs市場的擴圍漸行漸近，投資者將存在更廣泛的挑選余地，來直接證券化投資優(yōu)質(zhì)不動產(chǎn)。

基礎(chǔ)建設(shè)材料——總需求承壓，但多因素驅(qū)動供給側(cè)改革

營建需求乏力，限電限產(chǎn)也一定程度影響短期需求。比如玻璃產(chǎn)業(yè)鏈的限電更多作用于不需窯爐生產(chǎn)、產(chǎn)線開關(guān)彈性較大、且耗電量較高的玻璃深加工企業(yè)，而深加工企業(yè)是玻璃原片的直接需求，從而導致盡管房屋竣工面積高峰帶來的玻璃終端剛需較供給端的缺口仍在，但玻璃的需求在傳統(tǒng)“金九銀十”旺季仍然偏弱。

當然，商品房開發(fā)體系之外，也有龐大的非商品開發(fā)的內(nèi)容。房屋新開工面積是建筑業(yè)企業(yè)口徑統(tǒng)計結(jié)果的30%-45%。短期而言，如果開發(fā)體系施工規(guī)模下行較快，開發(fā)體系之外的建筑施工可能因政府托底行為而起到對沖作用，相關(guān)材料的需求也不會快速下降。

以水泥行業(yè)為例，每立方混凝土對應(yīng)的水泥用量280-300公斤，樓房+附屬設(shè)施所使用的混凝土C30在每平米0.5立方（12層以上建筑）、0.36立方（12層以下建筑）左右，按照年開工開發(fā)商房屋面積18億平米來測算，對應(yīng)的水泥用量2-3億噸，因此，開發(fā)商房屋對應(yīng)的水泥下游需求占比不足15%。水泥需求在中期而言仍有望保持穩(wěn)定。

但建材價格未必下行，因為很多產(chǎn)品的供給也在下降。產(chǎn)能置換政策、提高行業(yè)準入門檻、提高產(chǎn)線環(huán)保要求等，主觀上有利于減碳提效，客觀上則遏制了新增產(chǎn)能，避免了行業(yè)供求格局的惡化。

比如，水泥和玻璃行業(yè)自2013年《國務(wù)院關(guān)于化解產(chǎn)能嚴重過剩矛盾的指導意見》提及產(chǎn)能置換的措施起，拉開行業(yè)供給側(cè)改革的序幕，隨后2018年1月和2021年7月兩次出臺針對全行業(yè)的產(chǎn)能置換實施辦法，且置換比例要求逐次提升、置換指標限制逐次加嚴，對產(chǎn)能壓減力度強化。政策作用下，水泥熟料產(chǎn)線數(shù)量自2017年起凈減少，水泥熟料和浮法玻璃產(chǎn)能均進入平臺期，落后產(chǎn)能淘汰帶來競爭格局改善。

2021年，在“雙碳”長周期政策背景下，基于能耗雙控和能源供應(yīng)短缺的限產(chǎn)政策成為供給端新變量，限產(chǎn)政策直接作用于對行業(yè)整體產(chǎn)量的嚴格控制，尤其關(guān)注能耗強度和總量較高的行業(yè)，對供給端的壓減力度遠大于過去限產(chǎn)能政策。

在建材子行業(yè)中，水泥行業(yè)能耗總量和強度最高，且熟料產(chǎn)線易于關(guān)停，9月以來多省區(qū)水泥熟料行業(yè)采取了較大力度的限產(chǎn)，云南、廣西、貴州限產(chǎn)幅度達到40%-80%，造成水泥供給急劇收縮，9月全國產(chǎn)量同比降幅達13%。

限產(chǎn)政策的力度隨著能源供應(yīng)局面的變化會出現(xiàn)波動，但預(yù)計限產(chǎn)政策難以完全放開，將持續(xù)對行業(yè)供給構(gòu)成約束，原因在于能耗雙控在“雙碳”背景下的常態(tài)化趨勢，以及限產(chǎn)發(fā)生在“十四五”規(guī)劃開局之年，預(yù)計難出現(xiàn)類似2010年為完成“十一五”規(guī)劃的節(jié)能減排目標在最后一年發(fā)力執(zhí)行限產(chǎn)，目標完成后第二年限產(chǎn)隨即放開的情形。

9月以來對水泥行業(yè)較大力度的限電限產(chǎn)造成短期內(nèi)水泥供給嚴重不足，而水泥行業(yè)競爭格局較優(yōu)，9月以來大幅提價相繼落實，各地區(qū)均價皆創(chuàng)歷史新高。由于能耗雙控趨向常態(tài)化，對于水泥的限產(chǎn)難以完全放開，供給端約束的持續(xù)性相對較強，在需求端具備韌性不會大幅下滑的前提下，預(yù)計四季度水泥價格將維持高位，奠定明年較高的起點價格基礎(chǔ)，支撐主流企業(yè)全年凈利潤轉(zhuǎn)正及明年全年盈利擴張，而未來3-5年的盈利能力預(yù)計也能維持相對穩(wěn)定。

3房子是用來住的——存量時代有增量業(yè)務(wù)

大規(guī)模建設(shè)的時代逐漸落幕，政策托底只是形成退出路徑的區(qū)別，不構(gòu)成產(chǎn)業(yè)終局的變化。但這并不意味著基礎(chǔ)設(shè)施和城市空間相關(guān)業(yè)務(wù)機會的落幕。與此相反，建造本身的品質(zhì)化，意味著結(jié)構(gòu)性的增量業(yè)務(wù)機會層出不窮，更意味產(chǎn)業(yè)鏈可能向精細化、品牌化發(fā)展。

房住不炒和建材升級

在地產(chǎn)和基建總量快速增長時期，開發(fā)商以擴大再生產(chǎn)為主導的成長模式追求房屋的快周轉(zhuǎn)以實現(xiàn)高盈利，消費者則對房屋存在投資需求，從而導致房屋呈現(xiàn)較明顯的金融屬性，這一背景下建材產(chǎn)品的質(zhì)量則往往被忽略。居住者往往不作為建材產(chǎn)品的直接采購者，對建材采購環(huán)節(jié)參與有限，且偏建筑項目前端的如水泥、管道、防水、保溫等建材屬于隱蔽性工程，產(chǎn)品質(zhì)量的優(yōu)劣不易被直觀判斷，需依賴出現(xiàn)質(zhì)量問題后的后驗指標評定，使得眾多落后小企業(yè)憑借使用劣質(zhì)原料和設(shè)備、依靠低成本競爭存活，供給結(jié)構(gòu)中低端產(chǎn)品占比較高，房屋質(zhì)量問題頻出。限價更階段性限制了好材料的使用，因為在新房不愁賣的情況下，過去幾年開發(fā)企業(yè)的材料選擇甚至有降級的問題。

我們相信，隨著房屋回歸居住本源，二手房過戶指導價的出現(xiàn)，一二手價差的縮小，消費者更在意房屋的居住價值。長期而言，房屋的提供者將會致力于提供更好的產(chǎn)品和服務(wù)，以滿足消費升級背景下消費者對高品質(zhì)居住條件的需求。對于建材采購的消費者話語權(quán)提升，預(yù)計將使得建材產(chǎn)品需求呈現(xiàn)品質(zhì)化、高端化趨勢。

政策也可能加速建材需求的結(jié)構(gòu)升級。近期北京、杭州、成都、西安等地的集中供地中，競品質(zhì)成為開發(fā)商拿地的評選程序之一。通過競品質(zhì)來決定土地歸屬或成為未來土地市場發(fā)展方向之一，若普遍推廣將根本性提升開發(fā)商提供高品質(zhì)建材產(chǎn)品和工程服務(wù)的動機，加速行業(yè)需求結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級。

這種建材需求結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級，也包括產(chǎn)品進一步高端、環(huán)保，以滿足人民對美好生活的向往，建材需求結(jié)構(gòu)將持續(xù)優(yōu)化，對高品質(zhì)建材產(chǎn)品、性能高端和綠色環(huán)保的建材品類（石膏板、玻纖、高分子防水材料、節(jié)能玻璃、光伏玻璃、電子玻璃、復合材料管道等）的需求占比提升，中低端為主的供給結(jié)構(gòu)將隨需求結(jié)構(gòu)的價值回歸被不斷修正，驅(qū)動建材產(chǎn)品價格中樞上移。對標海外，我國水泥、石膏板等建材產(chǎn)品由于低質(zhì)產(chǎn)品的大量存在，均價具備較大提升空間，短期的價格重塑或也是長期價格重塑的起點。此外，預(yù)計行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來的均價提升也將對沖銷量下降，對長期市場容量構(gòu)成一定支撐。

這種產(chǎn)品升級，品牌塑造，也會帶來集中度的提升。建材龍頭相對小企業(yè)具備的品牌、渠道、產(chǎn)品和服務(wù)、多區(qū)域布局、規(guī)模、技術(shù)等競爭優(yōu)勢得以充分體現(xiàn)，我國建材子行業(yè)集中度對標國外明顯偏低，龍頭公司在細分賽道的市占率提升將成為抵御存量時代需求下行的力量。

二次裝修高峰改變建材需求結(jié)構(gòu)

大營建時代，裝修的亮點往往是公裝和ToB的大規(guī)模裝修需求滿足。隨著大營建時代的落幕，更為零散，更可持續(xù)的二次裝修，則是屬于下一個時代的藍海。按照15年一裝修的周期來看，建于我國新世紀初地產(chǎn)快速發(fā)展時期的房屋將逐步進入重裝修階段。

我們測算，ToC家裝市場規(guī)模達到1.5萬億，其中一二線城市ToC市場估計有6000億。但家裝服務(wù)低頻、大額、流程復雜，從業(yè)人員服務(wù)意識淡薄，缺乏職業(yè)技能提升路徑，NPS常年為負。傳統(tǒng)裝修公司往往回避ToC，選擇簡單的ToB市場。消費互聯(lián)網(wǎng)公司試圖靠補貼和流量切入家裝市場，但弱管控無法解決客戶痛點。整個家裝市場呈現(xiàn)水大魚大，低質(zhì)競爭局面。貝殼已經(jīng)將家裝家居業(yè)務(wù)視為最重要的新賽道，公司擅長利用互聯(lián)網(wǎng)工具，推廣價值觀，提升小B專業(yè)度和C端滿意度，有望在一個高度分散的大行業(yè)中成為新的服務(wù)平臺。

海外一些建材龍頭企業(yè)需求已經(jīng)大多來自于重裝修。例如，美國重裝修產(chǎn)值維持穩(wěn)定增長，支撐海外建材企業(yè)在新建需求下滑時期仍能維持較穩(wěn)定的成長，北美涂料和石膏板龍頭的大部分需求已來自于重裝修。

住宅物業(yè)管理的品牌時代黎明

美好居住不僅有賴于好產(chǎn)品，更需要好服務(wù)。住宅物業(yè)管理行業(yè)獨立商業(yè)化運營僅有幾年時間，但政策穩(wěn)健持續(xù)支持，企業(yè)不斷開始品牌直拓，并購整合取得成效，增值服務(wù)進展迅猛。我們相信，優(yōu)秀的住宅物業(yè)管理公司，正沿著縱橫兩個維度，即用戶規(guī)模、用戶ARPU值持續(xù)發(fā)展?？紤]到目前頭部公司極低的市占率，和物業(yè)管理行業(yè)龐大的市場需求，我們認為住宅物業(yè)管理公司處于發(fā)展的黃金期。

社區(qū)增值服務(wù)的收入增速要顯著超越基礎(chǔ)服務(wù)增速。2021年上半年，樣本企業(yè)實現(xiàn)業(yè)主增值服務(wù)收入同比增長111%，遠超物業(yè)管理在管面積的增長；而毛利占比也提升到26%，較去年同期上升21%，首次在毛利中占比突破1/4。這就是行業(yè)的縱向成長。

行業(yè)經(jīng)營效率持續(xù)提升?？萍紤?yīng)用、管理體系、密度提升，無不在提升物業(yè)管理行業(yè)的人效。我們判斷，隨著以上手段的持續(xù)開展，物業(yè)管理行業(yè)的人均管理面積仍將持續(xù)提升。

物業(yè)管理公司在一段時間的整合并購之后積累了更加豐富的經(jīng)驗，物業(yè)管理公司的并購看起來更加可行。一方面是龍頭公司更好的管控體系和科技提效平臺，另一方面則是一些地產(chǎn)企業(yè)也有出讓物業(yè)管理公司的需要。

4城市現(xiàn)代服務(wù)的市場化和升級

電力等公用事業(yè)，快遞物流和出行服務(wù)，環(huán)衛(wèi)、河道、車場等城市全域管理，都是城市現(xiàn)代服務(wù)的內(nèi)容。大營建時代，就是城市現(xiàn)代服務(wù)的半市場化市場。這種半市場化，既表現(xiàn)為服務(wù)的品質(zhì)無法達到社會的需求，也表現(xiàn)為一些產(chǎn)品和服務(wù)依賴于政府的補貼。超前的建設(shè)往往不能輔之以必要的城市服務(wù)，使得建設(shè)的效果也大打折扣。

收入和成本基本匹配的公用事業(yè)，才是對經(jīng)濟來說效率更高的公用事業(yè)。運營收入足以維持設(shè)施運轉(zhuǎn)的公共建筑，才可能是對社會來說更急需建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施。這并不妨礙全社會照料弱勢人群，而是對弱勢人群的照料無需透過“超飽和供給”和低效重復建設(shè)來實現(xiàn)。告別大營建時代，是從半市場化向市場化的變革。以此為背景，一些原本利潤微薄的行業(yè)可能出現(xiàn)新的投資機會。

理順電力價格機制，適應(yīng)能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型

電力需求隨經(jīng)濟發(fā)展和人民生活水平提升而穩(wěn)步提升。結(jié)合1~9月國內(nèi)用電數(shù)據(jù)，我們采用宏觀彈性預(yù)測法，預(yù)計2021~2023年全國用電量增速分別為9.0%/5.9%/4.7%。

理順價格機制不僅是應(yīng)對能源價格上漲，打破火電公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流虧損的需要，也是在“雙碳”背景之下，能源轉(zhuǎn)型、電網(wǎng)側(cè)投資增加的結(jié)果。

此前煤價大幅上漲對火電公司盈利能力構(gòu)成極大擠壓，煤電企業(yè)虧損面明顯擴大。根據(jù)中電聯(lián)統(tǒng)計，8月以來大型發(fā)電集團煤電板塊整體虧損，部分集團煤電虧損面達到100%。煤價大幅上漲導致火電公司已出現(xiàn)歷史上極為罕見的經(jīng)營活動現(xiàn)金流虧損。以火電龍頭華電國際為例，其Q3經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為-5.6億元，為10年來首次出現(xiàn)季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額虧損。

從2021年三季度起，政策更重視保障電力安全，并部分以電價的上漲來緩解成本側(cè)壓力。國家發(fā)改委7月底發(fā)文拉大電力峰谷價差，10月國務(wù)院常務(wù)會議明確將市場交易電價上下浮動范圍由分別不超過10%和15%，調(diào)整為原則上均不超過20%，對高耗能行業(yè)由市場交易形成價格，不受上浮20%限制。從各地近期的市場化交易電價情況看，今年7~8月以來，內(nèi)蒙、寧夏、廣東等多地的市場化交易電價上漲幅度已經(jīng)達到前期政策規(guī)定的10%漲價上限，在10月國常會將價格浮動范圍放松至20%后，江蘇省市場化交易電價已經(jīng)快速達到20%的價格浮動上限。

在各省市場化電量中，長協(xié)交易的電量占比普遍高達80%左右，且這部分長協(xié)電量在去年末或今年初已通過一次性集中交易鎖定基準下浮的電價，大概率無法享受電價上浮機制執(zhí)行的紅利；2021年內(nèi)，預(yù)計只有電量規(guī)模相對較小的月度交易電量能夠享受進一步漲價。我們重點關(guān)注2021年12月前后，各省簽訂2022年度電力長協(xié)的實際電價水平；從屆時的迎峰度冬電力供需與煤價壓力來看，2022全年煤電綜合電價水平大概率同比顯著增長，并充分疏導燃料成本壓力，加速推動火電走出至暗時刻并重新恢復高彈性。

能源轉(zhuǎn)型也是推動電價在中長期上漲的因素。新能源發(fā)電具有間歇、波動、反調(diào)峰等特點，因此增加了系統(tǒng)的負荷峰谷差與不穩(wěn)定性，對電力系統(tǒng)的調(diào)峰消納能力提出了更高的要求。這意味著系統(tǒng)內(nèi)不僅需要接入更多當前尚未完全實現(xiàn)平價的新能源，還需要在電網(wǎng)側(cè)投入更多資本開支以應(yīng)對電力系統(tǒng)沖擊，而額外的投資最終會反映在電價當中。

從可再生能源發(fā)電量占比顯著高于全美的加州電價走勢來看，非水可再生能源發(fā)電量和當?shù)仉妰r上行呈現(xiàn)強相關(guān)。加州從2001年的11%到2020年的26%，可再生能源比例逐步提升（全美則從2%-10%）。加州全部門電價從2011年11.22美分/千瓦增長到2020年18.15美分/千瓦時，累計增長161.76%。具體到居民及工業(yè)部門的電價，也呈現(xiàn)出類似的現(xiàn)象，加州地區(qū)的居民和工業(yè)用電增幅明顯，而美國居民和工業(yè)用電增幅不明顯。

德國可再生能源發(fā)電量大幅提升，也伴隨德國電價明顯上漲。2015年至2020年，德國僅發(fā)電側(cè)基荷上網(wǎng)電價就上行了約60%。根據(jù)德國聯(lián)邦審計局在2021年3月的預(yù)測，德國在2020年到2025年針對包括電網(wǎng)擴建在內(nèi)的電力供應(yīng)額外還需要投入5,250億歐元。據(jù)彭博新能源財經(jīng)預(yù)計，德國基荷電價將在2022年達到55歐元/兆瓦時的峰值，此后伴隨著風光占比的進一步提升以及可再生能源附加費的下調(diào)預(yù)期，德國電價方可能開始緩慢回落。

我國在碳達峰、碳中和推動下，目前正處于風光裝機快速增長的起步階段，且國內(nèi)裝機高速成長將持續(xù)較長時間周期。而從德國及美國加州的國外經(jīng)驗看，在新能源裝機大幅上升后，電力系統(tǒng)綜合成本的達峰可能需要較長時間周期。這意味著對于電價而言，新能源帶來的系統(tǒng)成本增加以及傳統(tǒng)化石能源價格在轉(zhuǎn)型前期居高不下，國內(nèi)電價中長期角度看面臨價格上行壓力。對邊際發(fā)電成本明顯低于火電的核電和水電而言，其將明顯受益于平均電價長期上漲的宏觀環(huán)境。

從水電大省情況看，云南省內(nèi)交易2021年前10個月成交電價同比上行約0.01元/千瓦時，由于水電營業(yè)成本中主要為折舊，無燃料成本，因此省內(nèi)水電電價上行有望對華能水電等云南水電企業(yè)帶來可觀的邊際收益。在用電需求高漲的環(huán)境下，度電成本較低的核電及水電企業(yè)料有充足的電量增發(fā)意愿，用于滿足下游用電需求。但是，水電增發(fā)依賴來水且絕大多數(shù)電站不具備庫容調(diào)節(jié)能力，因此目前僅有核電具有較強的增發(fā)意愿且具備增發(fā)能力，今年1~9月份，國內(nèi)火電利用小時高達5842小時，同比增長321小時，我們預(yù)計國內(nèi)核電利用小時2021~2023年將穩(wěn)定的7800小時左右。

雖然當前火電虧損嚴重，但各地市場化交易電價已經(jīng)明顯上漲，且江蘇、山東等地的最新市場化交易電價已觸及20%的上漲區(qū)間上限，國家發(fā)改委也在通過行政手段調(diào)控上游燃料成本，有助煤電行業(yè)未來盈利預(yù)期改善。烏白電站及雅礱江中游電站陸續(xù)投產(chǎn)正推動水電新一輪成長周期來臨，用電形勢緊張和對清潔能源需求升溫或?qū)⑼苿釉颇系人姶笫〉碾妰r存在持續(xù)改善預(yù)期，為水電業(yè)績成長再添加適度電價彈性。預(yù)計煤電中長期發(fā)展受制于碳中和戰(zhàn)略，短期發(fā)電能力受動力煤價格高企影響而發(fā)電意愿不強，推動核電作為基核電源的重要性上升且利用小時受益填補電力供需缺口而回升。

技術(shù)進步帶來成本下行，風光運營商兼具穩(wěn)健和成長

風機大型化是全球趨勢，大型化機組通常有更低的建造運維成本，更高的利小時，成本更低，效率更高。

風電機組大型化主要呈現(xiàn)為高塔筒和長葉片兩個大型化趨勢，高塔筒意味著能夠捕獲更高高度處的風速，長葉片意味著風輪的受風面積更大能夠捕獲更多的能量，這也使大型化機組通常有更低的建造運維成本、更高的利小時。在建設(shè)及運維成本方面，大容量機組相比小容量機組的裝機容量增長通常高于其相比小機組的零部件重量增長，即裝機存在規(guī)模效應(yīng)，可以降低分攤到單位容量的原料車恒本；此外，大容量機組可以降低塔筒、基礎(chǔ)建筑工程、吊裝、輸電線路等投資成本；從運維角度看，大容量機組對于電站后期運維成本節(jié)約也有幫助。從利用小時角度看，機組容量大型化可以提升風機掃風面積和降低切入風速要求，因此單位容量增加通常意味著更高的利用小時。

在風電單機規(guī)模比較大的丹麥和德國，2018年這些國家的新增風電平均單機規(guī)模即已經(jīng)達到3.5MW水平。根據(jù)中國風能協(xié)會的統(tǒng)計，2011年國內(nèi)新增風機突破1.5MW并在2017年突破2.0MW，2019年達到2.5MW附近水平。

風電電價補貼不斷下調(diào)并在2021年進入全面平價時代，推動風電制造行業(yè)加速技術(shù)進步步伐以適應(yīng)行業(yè)新電價環(huán)境。風電機組技術(shù)進步主要體現(xiàn)為機組大化，從今年的國內(nèi)陸風及海風招標情況看，國內(nèi)風電裝機單機大型化明顯提速，近期各家企業(yè)招標中陸風單機容量在3MW以上已經(jīng)變得較為普遍。從金鳳科技等風電設(shè)備行業(yè)龍頭的訂購結(jié)構(gòu)看，2021年上半年，金風科技實2S平臺機組的銷售容量達到1,017MW，占比34.3%；3/4S平臺機組銷售容量明顯增加1,152MW，同比增長316.8%，在公司整體銷售中占比達到38.8%，同比提升32.1個百分點。

機組大型化帶來的成本下行效應(yīng)在近期招標價格中已經(jīng)開始體現(xiàn)，國內(nèi)風電機組價格近期有明顯下降。2021年6月，金風科技3S級別機組的全市場整機商參與的投標均價為2,616元/千瓦，4S級別機組的全市場整機商參與的投標均價為2,473元/千瓦，相比去年搶裝時的價格高點均已經(jīng)出現(xiàn)超過1000元/千瓦的價格降幅。

我們假設(shè)一個風電模擬項目，用于測算風電造價下行對于項目回報的影響，在機組大型化推動下，我們假設(shè)單位裝機合計投資為6000元/千瓦，其中風機造價為2500元/千瓦，項目年利用小時為2800小時，上網(wǎng)標桿電價為0.35元/千瓦時，項目投資的資本金比例為30%。

在上述假設(shè)基礎(chǔ)上，我們測算的項目權(quán)益IRR高達20.0%，項目ROE在生命周期前期即能達到15%左右的較高水平。

從各家新能源運營商的歷史ROE情況看，新能源運營商的ROE主要集中在8%附近。但如前所述，在風機大型化推動下，新投產(chǎn)風電項目回報已經(jīng)明顯超過歷史回報，這將明顯推動市場投資興趣和加速運營商快速裝機。

從“五大四小”等傳統(tǒng)電力龍頭的“十四五”新能源發(fā)展規(guī)劃看，各家龍頭央企均將大力發(fā)展新能源作為其謀求從傳統(tǒng)能源轉(zhuǎn)型或者打造新成長點的關(guān)鍵手段，我們統(tǒng)計的國家能源集團、華能集團等10家央企在“十四五”期間的新能源新增裝機規(guī)劃合計約500GW，為行業(yè)發(fā)展提供充足保障。

我們預(yù)計新能源在“十四五”期間將保持快速增長態(tài)勢，2025年國內(nèi)風光新能源裝機有望達到10億千瓦，發(fā)電量規(guī)模有望達到1.70萬億千瓦時，相比2020年分別增長88%和134%。

新能源電站所在區(qū)域的多年來風及光照條件通常極為穩(wěn)定，而其上網(wǎng)電量屬于電網(wǎng)優(yōu)先收購對象且在生命周期內(nèi)電價有保障，新能源收入及成本結(jié)構(gòu)特征使得風光發(fā)電的成本穩(wěn)定且盈利前景高度可預(yù)見，風光運營商的公用事業(yè)屬性極為突出。平價時代的新能源運營項目收入將開始不含補貼，項目開始真正具備公用事業(yè)屬性，疊加新能源高成長預(yù)期，高成長公用事業(yè)屬性將帶動新能源板塊出現(xiàn)估值系統(tǒng)性提升。從某典型新能源運營商多年來PE及PBBand變動區(qū)間看，近年來公司估值區(qū)間波動較大，從之前的深度破凈到回到2倍PB，從低個位數(shù)PE回到約20倍動態(tài)PE。

風電光伏運營商受益于去年陸上風光大幅搶裝以及今年全國來風情況良好而業(yè)績高增可期，風機大幅降價對于提升項目回報幫助明顯，裝機&電量持續(xù)高速擴張和ROE改善持續(xù)提升新能源搬快遞吸引力。處于高速成長周期且享受技術(shù)進步紅利的新能源運營商具備明顯的投資價值。

快遞物流：避免價格內(nèi)卷競爭，優(yōu)質(zhì)供給產(chǎn)能將釋放

快遞行業(yè)價格戰(zhàn)已經(jīng)影響網(wǎng)點和從業(yè)人員穩(wěn)定，當然也影響到消費者權(quán)益。國家開始著手維護行業(yè)平穩(wěn)秩序。2021年3月，義烏市郵管局從量、價兩方面推動快遞行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，貫徹關(guān)于快遞小哥合法權(quán)益保障和末端網(wǎng)點穩(wěn)定系列精神。2021年9月，《浙江省快遞業(yè)促進條例》完成立法，引導行業(yè)有序競爭系列監(jiān)管政策的延續(xù)，要求無正當理由不得低于成本價格提供快遞服務(wù)；鼓勵電商商家為收件人提供個性化、差異化的快遞服務(wù)選擇。

在政策的助力之下，快遞龍頭調(diào)整競爭策略，轉(zhuǎn)變?yōu)楦鼉A向于爭取有效業(yè)務(wù)量的增速，避免不必要的虧損件量。

順豐則面臨產(chǎn)能周期瓶頸。為了支撐目前提速增長的業(yè)務(wù)量，順豐必須大規(guī)模前置性投入產(chǎn)能，而這個階段，預(yù)計公司將出現(xiàn)成本攀升、業(yè)績承壓，而產(chǎn)能投建完后，產(chǎn)能逐步爬坡，預(yù)計公司業(yè)績將不斷改善，表現(xiàn)出明顯的業(yè)績-產(chǎn)能周期。

順豐的產(chǎn)能規(guī)劃大都是根據(jù)時效+高端經(jīng)濟件增速制定，新業(yè)務(wù)增速短期失控導致順豐的業(yè)績-產(chǎn)能周期較為明顯。順豐作為重資產(chǎn)快遞行業(yè)中的直營網(wǎng)絡(luò)公司，產(chǎn)能是公司健康發(fā)展的重要前提。由于順豐非時效業(yè)務(wù)需求（電商特惠件、快運、冷鏈等）目前階段完全是由供給端推動，而非行業(yè)需求端推動，因此順豐非時效業(yè)務(wù)增速存在一定波動性，而順豐的產(chǎn)能規(guī)劃大都是根據(jù)時效+高端經(jīng)濟件增速制定，導致順豐的業(yè)績-產(chǎn)能周期較為明顯。產(chǎn)能投入上行期前半段，由于暫時沒有任何新增產(chǎn)能，同時業(yè)務(wù)又在持續(xù)攀升，存在自有產(chǎn)能以及外包產(chǎn)能重復投入階段，順豐成本和業(yè)績顯著承壓；進入產(chǎn)能投入上行期后半段，新增產(chǎn)能陸續(xù)投用后，開始置換昂貴外包產(chǎn)能，順豐業(yè)績和成本逐步有所改善；然后是產(chǎn)能投入下行期前中段，需求增加、產(chǎn)能爬坡，順豐業(yè)績和成本快速改善；最后是產(chǎn)能投入下行期尾部，需求增長并超過產(chǎn)能瓶頸，順豐業(yè)績和成本開始逐步承壓。

我們判斷此次產(chǎn)能投入上行期從2020H2開始到2021年末結(jié)束，產(chǎn)能爬坡期或剛剛開始。2017H2~2018就是典型的一輪產(chǎn)能上行周期，產(chǎn)能投入、成本攀升，順豐業(yè)績承壓，對應(yīng)的是股價的持續(xù)下跌。而產(chǎn)能上行期過后的2019~2020H1，順豐進入產(chǎn)能投入平穩(wěn)期，產(chǎn)能利用率逐步爬坡，公司成本改善、利潤率提升。

陣痛期過后迎來產(chǎn)能爬坡帶來的業(yè)績持續(xù)改善回報期，順豐控股2021年進入產(chǎn)能投入的上行周期，不考慮嘉里物流并表、順豐扣非凈利潤或恢復至50~60億的中樞。短期看成本優(yōu)化或自2021Q4逐漸顯現(xiàn)，預(yù)計同期實現(xiàn)扣非凈利14~15億元，年內(nèi)首次同比轉(zhuǎn)正。《浙江省快遞業(yè)促進條例》提出鼓勵提供個性化、差異化的快遞服務(wù)選擇，料部分要求個性化、差異化的快遞服務(wù)的C端客戶愿意支付快遞費用增量，服務(wù)體驗更優(yōu)質(zhì)、時效性、網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性、末端網(wǎng)絡(luò)密度更高的順豐或率先獲益。定增發(fā)行價格為57.18元/股。目前估值安全邊際高。

航空出行：黎明前夜，擇機布局

防治結(jié)合或使得疫情常態(tài)化成為可能，信號不斷累積2022年國際線或迎實質(zhì)松動，民航業(yè)恢復有望扣上最后一環(huán)。國際線政策的松動涉及我國疫情防控零容忍的政策，但隨著疫苗接種率升至高位疊加治療藥物的出現(xiàn)，疫情常態(tài)化成為可能。在政策和防疫層面上，料2022年國際線若松動，寬體機產(chǎn)能利用率有望突破瓶頸，單位成本能夠受益明顯優(yōu)化至正常水平，三大航業(yè)基本面有望顯著改善、迅速扭虧，民航業(yè)恢復扣上最后一環(huán)。

2021年以來國內(nèi)線階段性反彈驗證內(nèi)線需求的韌性，且票價恢復快于客座率。自2020年起數(shù)次的局部疫情波動顯示，一旦國內(nèi)疫情防控平穩(wěn)的階段、民航國內(nèi)線需求即迎來快速修復，且票價回升會領(lǐng)先于客座率。

復盤近20年民航需求，2003年、2008年需求增速明顯低于中樞，但風險出清后補償性的需求迎來強勁反彈，2010年三大航凈利率升至階段性高點，南航超額收益率184.5%。近期多地政府迅速響應(yīng)料本輪疫情控制進度優(yōu)于南京疫情波動時期情況，預(yù)計Q4三大航國內(nèi)線RPK較2019年同期降幅或收窄至10%~20%。新航季公司在首都機場份額占比升至68.4%，國際線開放利好不斷積累、2022Q2或迎來政策松動。疫情前中國國航國際線運力占比38.0%，產(chǎn)能利用率及業(yè)績彈性領(lǐng)先三大航?！笆奈濉憋w機引進增速有望下降與需求反彈共振，疊加北京市場優(yōu)勢地位利好票價彈性釋放，公司明后年利潤率或恢復至5%~8%高點。三重筑底后，料產(chǎn)能利用率及業(yè)績彈性領(lǐng)先三大航，重構(gòu)繁榮首推中國國航，強烈建議關(guān)注布局時機臨近。

城市服務(wù)：物管牽手基層治理，穩(wěn)中求進布局藍海

城市服務(wù)是基層治理剛需，而物業(yè)管理行業(yè)作為天然的基層治理抓手，在政策的大力支持之下，正在向城市服務(wù)的藍海市場積極拓展。區(qū)別于住宅或非住業(yè)態(tài)建筑物的管理，城市服務(wù)則有更加廣闊的內(nèi)涵，如河道治理、市政環(huán)衛(wèi)、公園管理、小鎮(zhèn)治理、美麗鄉(xiāng)村等。

城市服務(wù)的收入，則既包括了一次性收取再分包的服務(wù)行為收入，又包括自營服務(wù)的收入，后者主要是環(huán)衛(wèi)，而垂直整合環(huán)衛(wèi)產(chǎn)業(yè)鏈是行業(yè)趨勢。2020年下半年至今，環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域的收并購事件頻發(fā)。

5打通全消費場景，聚焦人和物的流向

在新城市生活中，電商滲透率急速提升已經(jīng)告一段落，線上和線下的消費場景逐漸走向均衡。服務(wù)的品牌化緊隨商品的品牌化，成為城市居民的生活方式。政策在構(gòu)建消費場景中起到重要作用，人和物的流向變化則在暗示新投資機會的出現(xiàn)。

購物中心

購物中心作為線下消費和社交體驗的重要渠道，其運營管理正得到開發(fā)企業(yè)越來越多的戰(zhàn)略切斜。而商管行業(yè)在容量擴大的同時，龍頭企業(yè)由享有規(guī)模和效率的雙重成長彈性。商管行業(yè)逐漸走向成熟，正迎來發(fā)展機遇期，各細分賽道優(yōu)秀者均在進一步均在深鑄壁壘，我們看好行業(yè)的發(fā)展。

行業(yè)供給層面，大量的商場為第三方拓展提供充裕的空間。我國過去幾年購物中心都維持著較高的增長，但增速逐步回落。據(jù)贏商網(wǎng)統(tǒng)計，2021年1-6月全國開業(yè)購物中心148個，總體量1,332萬平方米，同比大幅增長約3倍，達2019年同期的九成；2021年計劃開業(yè)新購物中心1,113座，而去年受疫情影響，部分購物中心未能如期開業(yè)，我們假設(shè)2021年開業(yè)率為55%（歷史開業(yè)率約50%），則全年將新增購物中心超約600座，總規(guī)模約5,300萬平米。

龍頭公司也修煉內(nèi)功，深鑄壁壘。2021年上半年，購物中心行業(yè)各項指標全線恢復。2021年上半年，樣本公司合計實現(xiàn)租管收入約209億元，同比增速約43%；合計實現(xiàn)GMV約1260億元，同比增長約97%，為2019年全年的78%，2020年全年的72%。

重奢資源、運營能力和規(guī)模布局的三大核心壁壘。在商管行業(yè)，各龍頭企業(yè)正深鑄壁壘，構(gòu)筑越來越寬的護城河。我們認為，商管公司的護城河主要來自于三個方面。1）重奢資源，只有極少數(shù)公司享有的寶貴資源，是最強的核心壁壘。2）運營能力，運營能力是商管品牌之本，沒有運營能力就無從談起規(guī)模的擴張，甚至連存量物業(yè)也將面臨競爭的考驗。3）規(guī)模布局，商管行業(yè)存在規(guī)模效應(yīng)，一方面能夠反過來強化運營能力，另一方面又能在低線城市實現(xiàn)先發(fā)卡位，對布局低線城市市場的品牌尤為重要。

機場免稅：期待免稅價值回歸

出入境旅客降至冰點帶來國內(nèi)免稅格局變化，海南離島、線上直郵等新渠道紅利持續(xù)升級，2021年“十一”假期間海南離島免稅銷售額16.1億元，同比增長63%，較2019年同期大幅上漲317.9%，疫情下的免稅格局中口岸銷售幾乎缺席，但我們認為口岸渠道的紅利只是被推遲，競爭力并沒有消失。上海機場2019年國際地區(qū)旅客吞吐量3851萬人次，占比達到50.6%，香化品類豐富，客單價360元，密集優(yōu)質(zhì)公商客的變現(xiàn)能力在國內(nèi)絕無僅有，疫情后隨著客流恢復、消費能力提升、客單價提高，仍是免稅經(jīng)營商重點布局的必爭之地。

國際線如放松，預(yù)計將帶來免稅業(yè)務(wù)修復，2025年上海機場或?qū)崿F(xiàn)500億免稅銷售額，重簽合同擁有較高溢價，若扣點率提升至25%~30%，免稅收入同比大幅提升95%~135%。補充協(xié)議取消保底收入，在疫情影響、國際客流量大幅削減的背景下有利于免稅經(jīng)營商甩掉成本包袱，提升做大銷售額的積極性。假設(shè)2026年將綜合扣點率提升至25%~30%，免稅收入將同比大幅提升95%~135%至146~176億元，業(yè)績迎來較大彈性。

機場也是增速較快的線下奢侈品銷售渠道，疫情推動品牌商策略向機場傾斜，中國奢侈品消費加速回流。機場能夠天然地篩選出高奢的受眾，亦能提供優(yōu)質(zhì)的經(jīng)營場景，渠道優(yōu)勢突出。機場靠業(yè)務(wù)特性自然地篩選出與奢侈品消費更匹配的客群，節(jié)省了部分品牌商尋找目標受眾的成本，銷售效率更高。機場是天然封閉的環(huán)境，候機時間一般較長，可以幾乎不花費成本地使顧客停留，同時等待的空乏激發(fā)旅客的購買欲。從旅客畫像和經(jīng)營場景方面，機場均能為高奢品牌商提供優(yōu)質(zhì)的資源，渠道優(yōu)勢突出。

機場能夠天然地篩選出高奢的受眾，亦能提供優(yōu)質(zhì)的經(jīng)營場景，渠道優(yōu)勢突出。我們認為，虹橋、寶安、大興機場奢侈品招標更優(yōu)，虹橋機場背靠60%的商務(wù)旅客，有稅商業(yè)運營出色，與高奢或能夠形成最優(yōu)的匹配，新開航天府機場以高端品牌和創(chuàng)新的布局將充分挖掘流量變現(xiàn)的價值。

6順應(yīng)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)化特征，把握優(yōu)質(zhì)供給的擴張機遇

基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和城市現(xiàn)代服務(wù)業(yè)都在面臨一個轉(zhuǎn)型升級的時代。大營建時代的落幕，的確使得傳統(tǒng)的地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)和工程建筑商黯然失色。哪怕這些企業(yè)的PE和PB看上去很便宜，具有吸引力，但企業(yè)盈利恐怕不可持續(xù)，凈資產(chǎn)變現(xiàn)恐怕會打了折扣。

與此同時，更考慮消費者居住需求的房屋建設(shè)，二次裝修的高峰，都在推動優(yōu)秀建材企業(yè)的品牌化和ToC化發(fā)展。住宅物業(yè)管理行業(yè)頭部集中度很低，規(guī)模經(jīng)濟日趨明顯，市場品牌直拓進展迅速，并購整合歷史經(jīng)驗不斷積累，大企業(yè)具備廣闊發(fā)展空間。而且，社區(qū)增值服務(wù)收入占比不斷提升，人均在管面積不斷提升，也說明企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量不斷提升。購物中心的運營正逐漸形成頭部品牌，構(gòu)筑護城河。

電價的可能上漲有助于煤電龍頭改善盈利預(yù)期，能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型之下，高速成長周期且享受技術(shù)進步紅利的新能源運營商，也具備明顯的投資價值。物流快遞行業(yè)的競爭格局有望改善，期待順豐控股進入產(chǎn)能投入平穩(wěn)期，利潤率回升。航空和機場板塊靜待疫情進展變化，期待業(yè)務(wù)恢復正常。

華潤萬象生活：優(yōu)質(zhì)商管品牌，重奢核心能力

物管業(yè)務(wù)外拓起步，多業(yè)態(tài)發(fā)力城市服務(wù)。公司物管板塊致力于成為中國內(nèi)地最具影響力的城市運營服務(wù)商，2021年上半年外拓重點發(fā)力非居業(yè)態(tài)，外拓面積中非居占比83.8%，且非居中有69.9%為城市空間服務(wù)業(yè)態(tài)，包括簽約深圳茅洲河、大沙河綜合管養(yǎng)項目、成都東安湖生態(tài)公園、西安奧體中心等多個項目。

商業(yè)運營第三方外拓超預(yù)期。2021年上半年購物中心新開7家，當前在營共計66家（含兩個分租），上半年重奢/品質(zhì)購物中心零售額分別平均增長88.5%/82.4%，各產(chǎn)品線業(yè)績均好。值得一提的是，公司上半年完成簽約8個第三方（含集團）購物中心，已完成年初制定簽約10個第三方目標的80%，第三方外拓超預(yù)期發(fā)展。寫字樓方面，公司實現(xiàn)收入6.9億元，較去年同期增長54%。

人才為本深鑄護城河，生態(tài)挖掘釋放商業(yè)潛力。一方面，公司清楚地認識到人才是輕資產(chǎn)管理公司的核心資產(chǎn)，通過突破性嘗試內(nèi)部員工購股計劃、專項激勵、獎金分配等方式充分激勵員工，并賦能員工打造各類專家人才。我們相信，公司重視人才戰(zhàn)略將有助于進一步鞏固其管理運營護城河。另一方面，公司以各方面均好的生態(tài)為基礎(chǔ)，打通大會員體系，推動多業(yè)態(tài)會員交互。上半年購物中心會員達到1,929萬，較2020年底增幅19.8%，會員貢獻零售額占比56.6%。其中購物中心和住宅重疊會員達到23萬，較2020年底提升17%，且重疊會員消費水平要好于普通會員，表明公司打通會員體系成效顯著。

貝殼：房屋交易領(lǐng)先者，美好居住實踐者

預(yù)計二手房GTV持續(xù)下行，但公司經(jīng)營安全無虞。我們認為，在GTV下行的行業(yè)環(huán)境下，貝殼可以動態(tài)調(diào)整成本結(jié)構(gòu)，在二手房市場慘淡的區(qū)域適當減少門店布局。長期來看，我們相信公司維持正常的經(jīng)營性現(xiàn)金流入可能性較大，且公司賬面還有近600億元貨幣資金和可靈活變現(xiàn)的短期投資可供支配。

預(yù)計對交易賽道的定向監(jiān)管，逐漸演變?yōu)榫S護房地產(chǎn)市場健康平穩(wěn)發(fā)展。此前公司面臨嚴峻的監(jiān)管考驗，形式上主要是二手房成交指導價推廣，二手房掛牌信息、傭金率監(jiān)管，甚至是統(tǒng)一成交平臺的挑戰(zhàn)；實質(zhì)上則是各地房價不斷上漲，尤其是一線城市房價上漲預(yù)期不斷自我實現(xiàn)，造成二手交易經(jīng)紀的社會貢獻被質(zhì)疑。隨著2021年下半年來房地產(chǎn)基本面下行、房價調(diào)整，政策監(jiān)管壓力是變小的。另外我們相信，渠道是中性的，經(jīng)紀公司本身并不期待房價上漲。整治行業(yè)亂象、提升服務(wù)質(zhì)量，長期而言也有利于公司的發(fā)展。

公司面臨