2022年貴州茅臺研究報告消費升級帶動高端白酒量價齊升_文化內(nèi)涵鑄就品牌護城河1.砥礪前行久久為功，鑄就行業(yè)龍頭歷史悠久國酒加成，白酒龍頭厚積薄發(fā)。白酒行業(yè)發(fā)展歷經(jīng)沉浮，龍頭位置幾經(jīng)易主，而茅臺憑借其對品質(zhì)與品牌的堅守，拋去國酒光環(huán)，厚積薄發(fā)，久久為功。自華茅、王茅、賴茅初創(chuàng)，茅酒在巴拿馬萬國博覽會上捧得獎牌歸，政府作價購買合并為國營貴州茅臺酒廠。行至今日，作為世界三大蒸餾名酒和中國三大名酒之一的貴州茅臺已經(jīng)初步形成茅臺酒、系列酒雙輪驅(qū)動，直銷渠道占比穩(wěn)定提升，保持了持續(xù)、穩(wěn)定、健康的發(fā)展勢頭。1.1.把握高端改革有度，借力醬香加冕王者1951年之前：自公元前茅臺古鎮(zhèn)一帶產(chǎn)出枸醬酒，醬香型白酒茅臺酒開啟其歷史。史載明朝年間已有茅臺村釀酒作坊，清朝年間仁懷城西茅臺村制酒黔省稱第一。茅臺前身主要是三家作坊，最先開設(shè)的是成義燒房，其次是榮和燒房、恒興燒房。其中，成義燒坊創(chuàng)始人是華聯(lián)輝，其酒俗稱“華茅”；榮和燒坊之酒俗稱“王茅”；恒興燒房前身由周秉衡于1929年在茅臺開辦，后被賴永初接手，其酒俗稱“賴茅”。起步發(fā)展期1952-19601951年，成義由政府作價購買，與榮和、恒興兩家燒房一起合并為國營貴州茅臺酒廠，開啟了國營化起點，從此拉開了茅臺酒歷史上新的一頁。1952年正式投入生產(chǎn)，當年就實現(xiàn)了75噸的產(chǎn)量，同年茅臺奪得全國八大名酒之首。1953年，茅臺酒廠成為貴州省直企業(yè)，由省工業(yè)廳直屬領(lǐng)導，此后連續(xù)獲得地方、中央政府的資金支持。1955年，地方國營茅臺酒廠更名為“貴州省茅臺酒廠”，開始在香港、澳門以及東南亞地區(qū)注冊商標，向更大的世界范圍拓展銷售格局。1956年省工業(yè)廳“恢復名酒質(zhì)量工作組”進廠，1957年，國家出資130萬元擴建制酒、制曲、糧庫、酒庫和化驗室，擴充工業(yè)設(shè)施；總結(jié)出茅臺酒傳統(tǒng)工藝14項操作規(guī)程，全面恢復了茅臺酒生產(chǎn)的傳統(tǒng)操作方法。在國家支持和名酒品牌這兩個因素的支撐下，茅臺在這個階段不斷發(fā)展，產(chǎn)量高速增長，從1952年的75噸到1958年茅臺酒的產(chǎn)量已經(jīng)達到了627噸，CAGR約42%。正是在1958年，國家瞄準了茅臺酒的出口優(yōu)勢，意圖通過茅臺的出口創(chuàng)匯為國家的工業(yè)化轉(zhuǎn)型提供部分資金支撐。此戰(zhàn)略導向下，茅臺從1958到1960年產(chǎn)量大幅增長超過45%，為1977年前的最高峰，產(chǎn)量實現(xiàn)飛躍。停滯摸索期1961-19771961年之后，初期受到糧食原料供應(yīng)短缺、酒廠骨干員工下放等因素的波及，茅臺產(chǎn)量跌落徘徊于1958年前水平，此后連續(xù)15年未完成茅臺生產(chǎn)計劃，并且經(jīng)營利潤持續(xù)虧損。1964年起，酒廠推動了一系列助力技術(shù)提升方面的改革舉措。在輕工部主持下，匯集了政府官員、技術(shù)專家、以及一線工人的科學試驗組織——茅臺酒試點委員會成立。經(jīng)過茅臺酒試點工作委員會的科學試驗和總結(jié)，確立了貴州茅臺酒三種典型體（醬香、醇甜、窖底）的劃分，找到茅臺酒質(zhì)量恒定的基因。1966年后，企業(yè)管理重心轉(zhuǎn)向內(nèi)部制度變革，生產(chǎn)效率和經(jīng)濟效益被忽視。茅臺酒廠的產(chǎn)量繼續(xù)長期低迷，1961年-1971年產(chǎn)量CAGR約1%，且經(jīng)年積累虧損嚴重。轉(zhuǎn)折積蓄期1978-1987茅臺酒廠用于生產(chǎn)的糧食原料、發(fā)展資金由國家調(diào)配；業(yè)務(wù)由仁懷縣酒類專賣局代理；貴州省酒類專賣事業(yè)局負責產(chǎn)品調(diào)撥權(quán)；國家糖煙酒公司及外貿(mào)部門掌控包銷。1978年十一屆三中全會中確定以經(jīng)濟建設(shè)為中心的方針，為茅臺酒廠打開了新的發(fā)展階段，酒廠實行經(jīng)濟責任制，企業(yè)經(jīng)營自主權(quán)擴大。同年，省政府對茅臺酒廠的班子進行調(diào)整，當年茅臺產(chǎn)量即達到1068噸，從1952年茅臺酒產(chǎn)量75噸，歷經(jīng)26年至1978年，產(chǎn)量突破1000噸，期間復合增速達10.8%，同時酒廠扭虧為盈，結(jié)束了連續(xù)16年的虧損。在自主經(jīng)營管理的背景下，茅臺酒廠將目光投放于生產(chǎn)端，致力于產(chǎn)品質(zhì)量、技術(shù)精進發(fā)展。展開低度茅臺酒的研究；派遣管理層考察全國醬香型酒發(fā)展情況；包裝半機械化一條龍生產(chǎn)；擴建年產(chǎn)800噸工程；暫停機器制曲恢復采用人工采曲等。1986年，茅臺酒廠跨進全省7家創(chuàng)匯50萬美元以上企業(yè)行列；1989年，在全國白酒滑坡的情況下，茅臺酒克服能源、原材料、資金等五大困難，銷售超額完成國家計劃，突破億元大關(guān)。1988-1998年：1988年國家放開十三種名酒價格，對應(yīng)企業(yè)可以按照市場供求自行定價，茅臺抓住時代契機提價，進階高端酒企。國內(nèi)經(jīng)濟的高速發(fā)展帶動白酒需求上揚，白酒行業(yè)呈現(xiàn)景氣，1985-1995這十年間，為應(yīng)對國內(nèi)外市場的需求，企業(yè)決心通過技術(shù)改進和擴建提高產(chǎn)能，從1991年的擴建900噸，到1983年提出茅臺酒廠再增加800噸，總體產(chǎn)能擴大到2000噸。體制方面，1996年貴州茅臺酒廠更名為中國貴州茅臺酒廠（集團）有限責任公司，完成了從工廠制向國有獨資公司的轉(zhuǎn)變。公司前期產(chǎn)能建設(shè)逐步釋放，基酒產(chǎn)量從1988年的1300噸快速擴張至1998年的5072噸，實現(xiàn)了量價齊升。1999-2003年：1999年貴州茅臺酒股份有限公司成立，2000年茅臺產(chǎn)量5397噸，1991-2000年的復合增長率高達12.4%。2001年7月公司在上交所上市，募集資金重點投向茅臺酒生產(chǎn)技術(shù)改造和營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，立足主業(yè)茅臺酒及系列酒的發(fā)展。同時，茅臺優(yōu)化營銷體系，建立起以專賣店、專賣柜為中心的直銷體系。2001年出廠價提升至218元。公司產(chǎn)能擴張加速，實現(xiàn)五年翻倍。公司業(yè)績表現(xiàn)較為出色，1998-2003年收入與凈利潤的復合增長率分別為31、32%。2003-2012年：隨著我國經(jīng)濟高速發(fā)展，國民收入快速增長，高端白酒需求持續(xù)爬升。到2004年，茅臺酒的生產(chǎn)能力突破萬噸，迎來了白酒行業(yè)的“黃金十年”。此后公司持續(xù)投入技改、積極擴建，公司白酒產(chǎn)能顯著提升。2005年公司凈利潤超過五糧液，同年茅臺開始發(fā)展團購業(yè)務(wù)，為主要群體定制茅臺酒，加速培育意見領(lǐng)袖，蓄積品牌勢能。2008年1月茅臺提價，首次將一批價提至與五糧液持平的價位，2009-2012年茅臺的三次提價進一步拉大差距，2012年出廠價超越五糧液。2011年，加大直銷力度，明確提在各省會城市建立自營店。2001-2011年茅臺酒產(chǎn)量快速增長，從7317噸上漲至超過3萬噸，產(chǎn)量翻了兩番。在擴張產(chǎn)量的同時，茅臺出廠價從218元提升至619元，累計提價幅度達183.9%。茅臺量價齊發(fā)帶動公司業(yè)績高速增長。2002-2012年公司收入和凈利潤復合增長率分別為31%、43%，2005年凈利潤超過五糧液，2010年總市值高居白酒上市公司首位。2013年收入超越五糧液，實現(xiàn)了收入、利潤、價格三重超越，茅臺成為白酒行業(yè)龍頭。2006年9月15日至2012年1月4日，收盤價從46元上漲至185元，漲幅達304%，期間受金融危機影響股價下降，但業(yè)績持續(xù)高漲。2012-2015年：2012年三公消費受限，白酒塑化劑事件發(fā)生，白酒行業(yè)高景氣態(tài)勢消退，出現(xiàn)產(chǎn)能過剩和市場需求放緩的矛盾，需求斷崖式下降帶動白酒價格下跌，行業(yè)進入深度調(diào)整期。公司2012-2014年業(yè)績增速放緩，公司的營業(yè)收入同比增速從43.76%下降至2.11%，歸母凈利潤增速從51.86%下降至1.41%，總收入自上市后首次出現(xiàn)僅個位數(shù)增長。然而，借此次行業(yè)深度調(diào)整期，2013年茅臺收入超越五糧液，實現(xiàn)了收入、利潤、價格三重超越，成為白酒行業(yè)龍頭。同年五糧液、瀘州老窖對產(chǎn)品進行提價，面臨行業(yè)沖擊時無法維持高價；而公司2012年-2014年間始終堅持819元的出廠價，不僅營收反超五糧液，并憑借穩(wěn)定的價格維護了品牌形象。2014年公司提出“133戰(zhàn)略”計劃，強調(diào)“做大單品，做大規(guī)模”，打造大茅臺品牌集群，1個世界級品牌（貴州茅臺）、3個全國性戰(zhàn)略品牌（茅臺王子酒、茅臺迎賓酒、賴茅酒）、3個區(qū)域性重點品牌（漢醬、仁酒、貴州大曲）的產(chǎn)品矩陣，意圖在鞏固核心產(chǎn)品的同時，布局中低端醬酒市場。開放代理權(quán)，放開經(jīng)銷商加盟渠道，依托經(jīng)銷商度過行業(yè)低谷期。2015年行業(yè)開始復蘇，茅臺借助品牌優(yōu)勢，不斷完善產(chǎn)品矩陣，形成“一曲三茅四醬”的系列酒矩陣。2015年茅臺酒產(chǎn)量小幅下滑至32179萬噸，基酒產(chǎn)量同比下滑16.95%。2012年7月16日至2014年1月8日，股價從266元跌至118元，跌幅約56%。領(lǐng)先轉(zhuǎn)型期2016-2020整體盈利上，2016年-2020年營業(yè)總收入增長144%；歸屬于母公司所有者的凈利潤增長179%。十三五期間建設(shè)了茅臺酒技改工程，將產(chǎn)能提升至5.6萬噸。隨著居民財富積累，高凈值人群不斷拓寬，白酒行業(yè)整體趨于高端化。茅臺加大力度發(fā)展直營渠道，持續(xù)擴大消費者接觸面。2016年以來，茅臺同時注重品質(zhì)和品牌營銷，進一步擴展產(chǎn)品矩陣，2016年推出貴州大曲猴年紀念酒，2017年推出王子雞年紀念酒，2018年推出賴茅狗年紀念酒。公司將“文化茅臺”建設(shè)納入公司長期發(fā)展戰(zhàn)略，在品質(zhì)的基礎(chǔ)上豐富品牌文化內(nèi)涵，進一步完善經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，提升競爭力。不斷調(diào)整產(chǎn)品的市場部署，從拓展中端、中低端產(chǎn)品空間到確定以“中端以上價格帶”為重點培育大單品。2019年茅臺再次將品牌聚焦，提出以茅臺酒、系列酒為主的“雙輪驅(qū)動”戰(zhàn)略。推動醬香系列酒的戰(zhàn)略地位不斷提升，銷售勢頭也高歌猛進，2020年系列酒中的茅臺王子酒銷售收入近40億，成為公司的第二大單品。品牌勢能不斷增加，疊加渠道產(chǎn)品端建設(shè)有成，茅臺行業(yè)龍頭地位持續(xù)加固。茅臺酒、系列酒多次技改，產(chǎn)量高歌猛進。高質(zhì)強業(yè)期2021至今公司2021年完成酒類銷量66439噸，實現(xiàn)營業(yè)總收入1094.64億元，同比增長11.71%，系列酒也交出百億答卷；歸母凈利潤524.60億元，同比增長12.34%，各項指標均保持兩位數(shù)增長，企業(yè)綜合實力再上新臺階。2021年，丁雄軍繼任茅臺新董事長，十四五期間，茅臺以高質(zhì)量發(fā)展統(tǒng)攬全局，圍繞“雙翻番、雙鞏固、雙打造”為發(fā)展目標，確定了新時期高質(zhì)量發(fā)展的“五線發(fā)展道路”，涉及企業(yè)戰(zhàn)略、國家政策、市場改革以及環(huán)境保護等很多個層面。備受關(guān)注的是，茅臺將提出推動營銷體制和價格體系改革，回歸茅臺的商品屬性，價格體系遵循市場規(guī)律。2022年茅臺集團科技創(chuàng)新和人才工作大會上，首次發(fā)布茅臺酒釀造五大核心體系，布局梯次人才培養(yǎng)計劃，展示未來10年科創(chuàng)全新規(guī)劃。未來，茅臺集團的科技創(chuàng)新，將圍繞著產(chǎn)業(yè)鏈進行。到十四五末，茅臺將打造成為行業(yè)科技創(chuàng)新高地和原創(chuàng)技術(shù)策源地，為產(chǎn)品品質(zhì)的高質(zhì)量發(fā)展提供基石。1.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)茅臺集團支撐發(fā)展，管理層赴新注入活力茅臺集團絕對控股，下屬子公司各司其職。公司隸屬于貴州茅臺酒廠（集團）有限責任公司，茅臺集團直接和通過茅臺技開公司間接持有公司56.21%的股份，其中貴州省國資委持有茅臺集團90%的股份，貴州省國資委是公司的實際控制人。公司下屬主要子公司茅臺進出口公司、茅臺巴黎貿(mào)易公司負責海外銷售；茅臺醬香酒營銷公司負責系列酒的銷售，茅臺銷售公司主要負責茅臺酒系列產(chǎn)品的銷售以及全國直營系統(tǒng)下的33家自營公司，茅臺定制營銷公司主要負責標準化定制業(yè)務(wù)與個性化定制業(yè)務(wù)。2019年4月底，茅臺成立茅臺集團營銷公司重點針對團購、商超等終端客戶開展工作，旨在進一步收緊渠道，推動營銷轉(zhuǎn)型。管理層穩(wěn)步換代，注入改革動力。1980-2000年鄒開良、季克良奠定茅臺技術(shù)及質(zhì)量的基礎(chǔ)，作為發(fā)酵專業(yè)出身的季克良，從技術(shù)層面補足了茅臺的釀造工藝，極大的提高了對茅臺酒質(zhì)量的把控和規(guī)范化生產(chǎn)，填補了醬香酒標準的空白。2000-2018年：袁仁國，建立經(jīng)銷商體系，推動茅臺經(jīng)銷商體系加速擴張，銷售規(guī)模反超五糧液，塑造了國酒茅臺的品牌形象，2001年茅臺于A股上市。袁仁國19歲進入茅臺，從一線制酒工干起，在供銷科科員，辦公室秘書、辦公室副主任、車間主任、支部書記、廠長助理等多個崗位中輪換，對茅臺運作具備豐富經(jīng)驗，深受季克良賞識。此后袁仁國一方面集中于茅臺酒主業(yè)，注重品質(zhì)；一方面，憑借出色的營銷能力將貴州茅臺業(yè)績推向頂峰，完成對五糧液的反超，成為白酒行業(yè)龍頭。2018-2020年：李保芳，梳理經(jīng)銷商體系，加大直營供給，以鐵腕手段處罰違規(guī)經(jīng)銷商，并用直營推動渠道扁平化。袁仁國時期在全國各地建立了龐大的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，同時也給與經(jīng)銷商壟斷渠道的來源，違規(guī)囤積茅臺致使酒價失控。李保芳執(zhí)掌茅臺的22個月內(nèi)首要著手整治經(jīng)銷商、完善營銷體系。茅臺重點擴大直銷渠道，不再新增專賣店、特約經(jīng)銷商、總經(jīng)銷商，并推動營銷扁平化。2018-2020年，公司直銷渠道的銷售收入從43.76億元增加至132.4億元，年均復合增速為73.9%，銷售收入占比從5.9%升至14.0%。另外，李保芳提出“文化茅臺”，奠定茅臺文化內(nèi)涵。2020-2021年：高衛(wèi)東，積極控價并擴大茅臺酒的終端供貨，讓更多消費者能平價買到茅臺酒，取締貼牌銷售并加大系列酒銷售。曾任貴州省交通廳廳長的高衛(wèi)東繼任，他18個月的任期內(nèi)控制高企的茅臺價格是亟需解決的問題。茅臺公司繼續(xù)開拓簽約直銷渠道，包括電商、KA賣場、煙草連鎖等領(lǐng)域，甚至發(fā)布了“100%拆箱銷售”政策。2021年年報顯示，貴州茅臺直銷渠道實現(xiàn)營收240.3億元，同比增加了81.5%，營收占比達22.7%。但在控價上收效不佳。2021年9月-至今：丁雄軍，高分子化學與物理專業(yè)博士出身，曾在能源系統(tǒng)任職，此前并沒有執(zhí)掌國企的經(jīng)驗。提出五線發(fā)展道路規(guī)劃，用藍、綠、白、紫、紅五條線，向股東和外界亮出了對茅臺的“五線發(fā)展道路”規(guī)劃，針對營銷、價格、渠道等持續(xù)釋放積極發(fā)展信號，帶領(lǐng)茅臺開啟新的發(fā)展階段。丁雄軍上任首日即率隊對茅臺酒生產(chǎn)、安全、環(huán)保、中華片區(qū)茅臺酒技改工程建設(shè)情況等相關(guān)工作開展調(diào)研，這一常規(guī)性工作向外傳遞出新管理者對于茅臺酒保證高質(zhì)量和擴產(chǎn)的重視。擴產(chǎn)背后也反映了茅臺酒長期以來供需和價格體系的潛在短板。新任董事長丁雄軍稱，貴州茅臺將積極推進營銷體制和價格體系改革，著力規(guī)范原有渠道，探索發(fā)展新零售渠道，優(yōu)化品牌價格體系；著力讓茅臺酒回歸商品屬性，保持茅臺酒供需緊平衡；并推動數(shù)字化賦能，建立CRM系統(tǒng)，給消費者提供平等機會。1.3.雙輪驅(qū)動發(fā)展，茅臺酒優(yōu)勢顯著茅臺酒穩(wěn)增系列酒發(fā)力，雙輪驅(qū)動貢獻收入。2016-2021年，公司營業(yè)收入從388.62億元增長至1061.90億元，年復合增速22.27%，歸母凈利潤從167.18億元增長至524.60億元，年復合增速25.70%。2016-2021年公司茅臺酒、系列酒銷量持續(xù)增長，茅臺酒收入367.14億元上升至934.65億元，貢獻絕大部分收入。隨著系列酒產(chǎn)能建設(shè)及釋放穩(wěn)步推進，2016-2021年系列酒收入由21.27億元上升至125.95億元，收入占比由5.48%上升至22H1的13.20%，持續(xù)提升。毛利率穩(wěn)定凈利率上升，茅臺酒毛利率優(yōu)于系列酒。2016-2022H1年毛利率在89.80%-92.11%間波動，受行業(yè)調(diào)整影響，2017年毛利率到達低谷后開始小幅上升。公司凈利率持續(xù)上升，2016-2022H1年公司凈利率由46.14%提升至53.99%。2018-2021年茅臺酒毛利率分別為93.74%/93.78%/93.99%/94.03%，系列酒毛利率分別為71.05%/72.20%/70.14%/73.69%，均在一定區(qū)間小幅波動。同時，茅臺酒毛利率高于系列酒，后者仍有提升空間。2.高端賽道韌性高景氣佳，茅臺獨占鰲頭2.1.白酒行業(yè)幾經(jīng)浮沉，板塊韌性盡顯千禧年前后，隨著中國加入WTO、復合消費稅政策的實施等客觀事件大幅壓縮低端酒企毛利疊加以茅五瀘為首的酒廠提價（00年水井坊定價600元/瓶，03年底普五一次提價33%，04年今世緣推出的國緣四開出廠價480元/瓶）打造高端產(chǎn)品線的主觀事件共同刺激，白酒需求開始脫離于上世紀滿足物質(zhì)屬性的消費需求，分化出精神屬性需求即面子需求；近10年，白酒價格段進一步細分，高端白酒賽道成為景氣度較佳、利潤較高的賽道。復盤白酒行業(yè)調(diào)整周期，受宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化、行業(yè)政策等核心要素的驅(qū)動，我國的白酒行業(yè)于2000-2003年、2004-2008年、2009-2013年、2014-2018年共經(jīng)歷了四輪周期性調(diào)整，白酒行業(yè)整體的周期性變化與宏觀經(jīng)濟變化存在一定的相關(guān)性。通過對比，高端白酒賽道在宏觀經(jīng)濟的大幅周期性波動中業(yè)績增速相對平緩，利潤增速波動較小，相較次高端賽道呈現(xiàn)出更強的業(yè)績韌性和抗系統(tǒng)性風險能力，因此在宏觀經(jīng)濟走弱的背景下更具備發(fā)展的穩(wěn)定性。2001~2003年：消費稅政策倒逼酒企高端升級，量降過程中高端酒陸續(xù)推出政策面不斷承壓導致產(chǎn)量下行。第一個大周期的前三年白酒板塊指數(shù)總體成下行走勢，背后原因是千禧年后消費稅的推出。2001年5月白酒消費稅改革措施正式出臺，要求對糧食類白酒、薯類白酒在原按25%、15%征收從價消費稅的同時，再按照實際銷售量每500克征收從量稅0.5元。從量稅的征收大大沖擊了低端酒的利潤空間，引發(fā)了白酒板塊的回調(diào)。除此之外，02年的所得稅優(yōu)惠政策取消也進一步在政策面上對整個白酒行業(yè)產(chǎn)生沖擊，白酒產(chǎn)量也由此不斷縮水，直至04年底見底回升。積極求變，頭部酒企量跌情況下謀求價升。為維持企業(yè)利潤，頭部酒企開始推出高端產(chǎn)品線，動輒零售價超過400元每瓶的產(chǎn)品層出不窮，在當時城鎮(zhèn)居民人均月收入不足千元的情況，白酒逐漸異化出了精神屬性、社交屬性的需求，酒的收藏價值也漸漸顯現(xiàn)。茅臺上市,利用融資開始擴產(chǎn),市場表現(xiàn)與板塊指數(shù)相仿。2001年08月27日貴州茅臺在上交所上市，同年，茅臺開始著手擴建產(chǎn)能,意圖解決受可供銷售量的限制導致的產(chǎn)量低的問題。這段時期，茅臺股價表現(xiàn)與板塊指數(shù)相同，均受到政策面影響股價下行。2004~2008年：天時與人和，量價齊升的高光與金融危機的突至宏觀經(jīng)濟面高增衍生出的政商務(wù)宴請需求，白酒行業(yè)α盡顯。金融危機前的四年，隨著國內(nèi)經(jīng)濟形勢的不斷向好，01年開始使行業(yè)陷入陣痛的高端化發(fā)展反而變成了有利因素，宴請需求大增情況下，高端化的白酒被賦予了面子價值與社交屬性，行業(yè)基本面在行業(yè)β的強支撐下大幅跑贏同期滬深300。成也蕭何，敗也蕭何，金融危機下量價雙殺。我們認為突至的08年金融危機從三方面影響了白酒板塊的調(diào)整，跌去了板塊07年整年的漲幅。一是市場悲觀環(huán)境下個股普跌的帶動；二是悲觀環(huán)境下殺估值，而前期白酒行情下行業(yè)估值提升大幅超過滬深300估值提升，殺估值也是首當其沖，白酒板塊PE—TTM年內(nèi)下跌超70%，高于同期滬深300估值跌幅；三是經(jīng)濟蕭條背景下政商務(wù)需求大幅下降，基本面硬支撐不再，2008年白酒產(chǎn)量同增16.85%，較07年下降約3pct，增幅不及06年。凈利潤首超五糧液，茅臺奪取行業(yè)定價權(quán)。04-07年周期內(nèi)，茅臺歸母凈利潤在2005年首次超越五糧液，品牌價值得到大幅提升，之后漸漸拉開與其他酒企的差距，成為行業(yè)內(nèi)當之無愧的龍頭。2009~2013年：經(jīng)濟放緩疊加八項規(guī)定出臺，板塊迎史上最大回調(diào)，茅臺展現(xiàn)韌性復蘇迅猛，短期內(nèi)估值重新修復反彈。09年至11年,四萬億的刺激計劃推出后，經(jīng)濟的信心短期內(nèi)得到提振。從前序分析可以看到，宏觀經(jīng)濟的復蘇一方面將從投資提升進一步外溢至政商務(wù)場景需求增多，拉升酒業(yè)社交需求，從而在業(yè)績端形成支撐，另一方面將從價格影響酒業(yè)盈利，經(jīng)濟復蘇推動CPI上行進一步帶動產(chǎn)品定價上升，溫和的通貨膨脹從價格方面影響企業(yè)業(yè)績數(shù)據(jù)，帶來盈利上升的同時也為高端酒企定價上調(diào)提供了空間，茅五瀘價格均在此區(qū)間上臺階。行業(yè)估值來看，經(jīng)濟危機時20x左右的市盈率在半年內(nèi)便得到修復，在09年中達到44x后回調(diào)，之后圍繞30-35x中樞震蕩。而CPI指數(shù)同比數(shù)據(jù)從09年2月的-1.6%上升到11年7月的6.4%，推動白酒價格的穩(wěn)步上升。09-13年期間，茅五瀘三家酒企紛紛提價3次，其中茅臺由09年出廠價438元提升至12年819元。經(jīng)濟轉(zhuǎn)向疲軟，政策面承壓，原有估值邏輯不再。經(jīng)濟上，11年9月國內(nèi)經(jīng)濟走過經(jīng)濟危機后的復蘇期下CPI不斷回落,白酒基本面不斷走弱。而12年12月，“八項規(guī)定”出臺限制三公消費，中央及各地政府陸續(xù)出臺“禁酒令”，作為白酒消費自00年后的最主要支柱，政商務(wù)需求遭到大幅削減后白酒板塊迎來寒冬。從12年11月的11807點到13年12月的5752點，一年時間內(nèi)白酒指數(shù)再次腰斬，此間滬深300僅保持區(qū)間震蕩，此次回調(diào)較01年消費稅改革出臺，08年金融危機均更為迅速，且相對指數(shù)跌幅更深。究其原因，作為白酒股估值定價的最重要支撐，政商務(wù)需求缺位后，其他消費需求能否彌補，酒企利潤下行是短期現(xiàn)象還是長期現(xiàn)象，酒企定價權(quán)是否逐步下沉等問題，均成為投資者的疑慮與恐懼，導致板塊的不斷下跌。在兩輪行業(yè)下行階段，茅臺均展現(xiàn)不同程度的韌性。08年受金融危機影響，白酒指數(shù)斷崖式下跌，但在此過程中，雖行業(yè)整體遭遇量價雙殺，茅臺凈利潤仍逆勢上漲，遠高于五糧液及瀘州老窖，在高端板塊中茅臺相對受宏觀經(jīng)濟波動影響較小。12年底限制三公消費后，白酒政商務(wù)需求遭到大幅消減，行業(yè)迎來再一次寒冬，而在此階段茅臺股價仍顯出相對的穩(wěn)健性，可見雖白酒行業(yè)需求下滑，茅臺展現(xiàn)其極強的品牌力及消費粘性，具備一定的抗風險能力。反彈高且快回撤小而短，茅臺彰顯行業(yè)內(nèi)強α優(yōu)勢。以12年為分水嶺，觀察高端白酒表現(xiàn)，茅臺漲幅大時間長，在上升周期漲幅遠超五糧液與瀘州老窖，上漲周期長達1344天。跌幅小時間短，在下跌中唯一跌幅小于45%，體現(xiàn)行業(yè)內(nèi)絕對龍頭的地位。2014-2018年：行業(yè)邏輯重塑，居民端接過白酒消費大旗，消費升級鞏固高端白酒優(yōu)勢地位財富效應(yīng)下，消費升級浪潮下重獲新生。遭遇行業(yè)寒冬后，白酒板塊的估值定價邏輯逐步由前12年漸漸形成的“宏觀基本面決定的政商務(wù)需求定價”過渡到“群眾消費升級推動的產(chǎn)品提價與面子消費需求定價”，根據(jù)微酒，2017年以來，高端白酒中個人消費占比由2012年的18%提升至45%。2015-2017年中國各城市房價普遍上漲，尤其棚改貨幣化推行以來，房地產(chǎn)水漲船高帶來的財富效應(yīng)極大刺激居民消費行為，我們認為也使得白酒消費更走向高端化，板塊指數(shù)也在一年半的時間內(nèi)重新修復到前期高點。邏輯重塑，需求主力轉(zhuǎn)型確認，白酒迎來戴維斯雙擊。隨著市場由政商務(wù)主導向消費者主導轉(zhuǎn)化，2016年后，回補到前期高點的白酒指數(shù)繼續(xù)向上突破走出牛市。酒企營收與居民可支配收入（消費需求）的相關(guān)度逐漸高于其與固定資產(chǎn)投資額（政商務(wù)需求）的相關(guān)度。從估值指標上看，2017年初白酒估值超過了12年的最高值，也代表市場認同消費需求端的變革，由消費升級創(chuàng)造的新需求接替了舊需求。從盈利指標上看，2016年后白酒板塊歸母凈利潤上升，亮眼的業(yè)績表現(xiàn)也為估值邏輯做出支撐，更進一步推動股價上揚。量減價增，存量時代下品牌化高端化的變革。隨著全國居民人均可支配收入的提升，大眾消費下的白酒漸漸體現(xiàn)出高端化品牌化的發(fā)展態(tài)勢，頭部酒企的大單品定價也逐步上提。在宏觀背景上看，偏高的CPI、PPI也進一步推動資產(chǎn)價格提升，為高端白酒價格帶拉開更大的空間。其中茅臺作為行業(yè)龍頭，價格與行業(yè)逐漸拉開差距，穩(wěn)定在1499元/瓶。2.2.消費升級帶動高端白酒量價齊升，文化內(nèi)涵鑄就品牌護城河高端白酒產(chǎn)品行業(yè)壁壘高，歷史文化底蘊鑄就品牌護城河。白酒是我國特有的蒸餾酒，有著悠久的釀造歷史，與白蘭地、威士忌、伏特加、朗姆酒和金酒并稱為世界六大蒸餾酒。白酒可以分為固態(tài)法白酒、液態(tài)法白酒和固液法白酒三類。由于高端白酒品牌培育周期相對較長，且白酒產(chǎn)品能夠隨著時間推移而保值，一線高端白酒產(chǎn)品具有一定的投資價值。而茅臺醬酒5年生產(chǎn)周期長于其他香型白酒，使得茅臺具備突出的投資收藏屬性；同時中間商囤貨也在一定程度上推高了茅臺的價格，使茅臺具有一定的稀缺性；較于其他酒企，茅臺釀酒原料選自茅臺鎮(zhèn)特有“紅纓子”高粱，加上12987釀造工藝，除了包裝，制曲、投料、勾調(diào)等環(huán)節(jié)均為手工打造，全環(huán)節(jié)的手工生產(chǎn)賦予了其具備的奢侈品屬性。在消費升級的趨勢帶動下，茅臺憑借其長期以來深厚歷史底蘊塑造的品牌力以及對品牌內(nèi)涵的深度挖掘形成品牌護城河，同時高端白酒行業(yè)的高壁壘更鞏固了其市場份額和高端白酒整體格局，在當下消費提質(zhì)背景下作用于消費者心理，有望獲得更穩(wěn)定溢價。消費升級與消費結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，支撐高端白酒消費需求。隨著GDP增速下臺階，強調(diào)經(jīng)濟增速轉(zhuǎn)向強調(diào)經(jīng)濟增長質(zhì)量，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入逐步攀升的背景下中國居民的消費者信心指數(shù)在16年后不斷上升。居民群眾在滿足了基本生活需求之后逐步走向追求品質(zhì)生活，而這種追求在附帶社交價值的白酒消費上體現(xiàn)為高端白酒的量價齊升。在白酒行業(yè)格局生變后的十年，高端白酒量價齊升，優(yōu)勢盡顯。13年后，高端白酒企業(yè)歸母凈利潤維持震蕩，16年后，茅五瀘歸母凈利潤開始大幅爬升，22年初反復加強，消費者信心斷崖式下跌，高端白酒企韌性盡顯，營收利潤相較其他酒企呈現(xiàn)出更小的波動，茅臺營收凈利均保持雙位數(shù)增長，品牌與產(chǎn)品力優(yōu)勢盡顯。反觀部分次高端酒企在期間，更是被頭部高端酒企拉開差距。坡長雪厚，茅臺未來可期。展望未來，我們認為以下兩個因素將引領(lǐng)高端白酒繼續(xù)提升其價值。1）穩(wěn)定性：抗風險性強，高端白酒賽道在歷次宏觀經(jīng)濟的大幅周期性波動中業(yè)績增速相對平緩，利潤增速波動較小，相較次高端賽道呈現(xiàn)出更強的業(yè)績韌性和抗系統(tǒng)性風險能力，因此在宏觀經(jīng)濟走弱的背景下更具備發(fā)展的穩(wěn)定性。2）成長性：高端擴容，消費升級背景下群眾消費將更重質(zhì)不重量。茅臺作為高端白酒的龍頭企業(yè)，有望享受高端行業(yè)提升帶來的紅利。3.匠心鑄品質(zhì),茅臺乘風起3.1.國酒光環(huán)，文化揚企亮相外交場合，融入國家建設(shè)。七十年代，茅臺更是多次出現(xiàn)在尼克松訪華等重要外交場合，茅臺酒一直是中國遞向世界的一張“飄香”的名片。茅臺酒見證神舟五號飛船升空，融入一帶一路，開發(fā)“走進系列”紀念酒；助力脫貧攻堅，開展“中國茅臺·國之棟梁”公益助學活動，多年連續(xù)捐資。堅持對仁懷市基礎(chǔ)設(shè)施、教育、醫(yī)療、黨建等方面實施精準幫扶，引領(lǐng)經(jīng)銷商、供應(yīng)商等相關(guān)方開展公益活動蔚然成風。2019年，茅臺集團董事長李保芳宣布停用“國酒茅臺”商標，2019年6月29日起茅臺正式更名為“貴州茅臺”，但茅臺酒品牌影響力和文化價值得到延續(xù)。消費人群品牌價值提升，走向世界廣大消費者。1952-1989年間茅臺連續(xù)五次入選全國評酒會名酒品牌，2016-2020年間茅臺連續(xù)五年位列全球烈酒品牌價值排行榜榜首，2016年茅臺入選胡潤品牌榜并連續(xù)9年蟬聯(lián)酒類“價值王”，茅臺品牌價值不斷攀升。2020年，茅臺醬香酒在全國已經(jīng)建成15家文化運營體驗中心，通過開設(shè)體驗中心，拓展新銷售渠道，并與現(xiàn)有銷售渠道形成互補，構(gòu)建茅臺醬香系列酒以“產(chǎn)品展示、文化宣傳、品鑒體驗”于一體的終端營銷模式。通過茅臺醬香酒文化知識宣傳，幫助消費者全面系統(tǒng)了解茅臺醬香型白酒品牌文化和產(chǎn)品特征，不斷構(gòu)筑品牌護城河。品牌戰(zhàn)略應(yīng)時而出，茅臺文化繼續(xù)發(fā)揚。1999年，時任茅臺酒廠總經(jīng)理的袁仁國先生發(fā)表文章《迎接文化酒時代的春天》，提出從賣酒到賣文化是大勢所趨，將茅臺定位為文化酒，積極挖掘茅臺品牌背后文化的內(nèi)涵，釋放文化力量。2000年，袁仁國先生再次提出“綠色茅臺、人文茅臺、科技茅臺”的“三個茅臺”品牌文化戰(zhàn)略。茅臺始終堅持文化揚企，2017年舉辦首屆全球茅粉節(jié)，2021年提出五線發(fā)展戰(zhàn)略，其中紫線指代茅臺文化，即充分挖掘文化內(nèi)涵，扎實做好文化賦能，充分體現(xiàn)茅臺文化影響力、凝聚力和感召力的“軟核”作用，最大程度地發(fā)揮文化聚能的“硬核”作用。3.2.釀造工藝獨樹一幟，穩(wěn)步調(diào)價雙輪驅(qū)動率先提價頻發(fā)調(diào)價，保持高端領(lǐng)先地位。1988年名酒價格放開，借此契機茅臺酒價格大幅提升。2000年之后，更多的公司邁入高端行列，老窖、水井坊等推出高端產(chǎn)品。綜合考量供需與渠道端傳導性，公司于2001年8月出廠價提至218元，保持高端領(lǐng)先地位。2003-2012年白酒行業(yè)發(fā)展正值黃金期，茅臺出廠價提價頻繁，公司先后7次提價，平均提價幅度18.87%，維持高端定位。順應(yīng)行業(yè)發(fā)展提價，策略穩(wěn)健傳導成功。2012年三公政策疊加黑天鵝，行業(yè)進入深入調(diào)整期，酒企終端價格紛紛回落，公司長期維持出廠價不變。2015年提出不增加銷量、不增加新經(jīng)銷商、不降低出廠價格的三不戰(zhàn)略。2017年，行業(yè)渡過低谷迎來景氣發(fā)展，公司上調(diào)至969元。價格策略始終保持穩(wěn)健，未出現(xiàn)渠道倒掛現(xiàn)象。憑借強大的品牌力與渠道控制能力，最終成功將提價傳導至終端。多角度創(chuàng)新產(chǎn)品，多階段推出新品。公司陸續(xù)推出年份酒、生肖酒、紀念酒等非標產(chǎn)品，年份酒15/30/50/80年借助自然增值屬性強化“年份”屬性，賦予老酒基酒新價值；生肖酒結(jié)合中國農(nóng)歷生肖屬性，豐富市場收藏；紀念酒紀念香港回歸、國慶周年等紀念日，保持長期價格增長空間，同時凸顯產(chǎn)品高端定位。推出生肖系列產(chǎn)品、100ml飛天小茅、珍品茅臺。茅臺為滿足消費者需求，擴大消費群體，一直推陳出新的道路上。一曲三茅四醬，系列酒持續(xù)加碼。1999年王子酒上市，2001年迎賓酒上市，2012年漢醬、仁酒上市，2015年貴州大曲、華茅和王茅上市，賴茅重啟，至此系列酒形成“一曲三茅四醬”產(chǎn)品矩陣。2014年茅臺經(jīng)銷商大會上，茅臺集團將股份有限公司旗下包括漢醬酒、仁酒、茅臺王子酒、茅臺迎賓酒在內(nèi)的所有系列酒剝離出來獨立運營，注入即將注冊成立的“貴州茅臺醬香酒營銷有限公司”中。2019年底啟動系列酒技改，將再新增3萬噸系列酒產(chǎn)能。2022年1月18日公司推出茅臺1935，指導價1188元/瓶，該產(chǎn)品補全茅臺千元價格帶空缺，打開系列酒發(fā)展的天花板，醬香系列酒發(fā)展再上新臺階。打造品牌集群，精準拓展規(guī)模。2014年公司提出133戰(zhàn)略，打造大茅臺品牌集群，目前已經(jīng)形成了較為完善的產(chǎn)品矩陣。貴州茅臺為1個世界級核心品牌；茅臺王子酒、茅臺迎賓酒、賴茅酒為3個全國戰(zhàn)略性品牌；漢醬、仁酒、貴州大曲為3個區(qū)域性重點品牌。2020年茅臺王子酒已成45億級品牌，漢醬和貴州大曲等也成為10億級以上的大單品，其中漢醬的規(guī)模已突破15億。重點面向中端及以上價格帶培育大單品，著力調(diào)整產(chǎn)品體系結(jié)構(gòu)，精準拓展產(chǎn)品規(guī)模。3.3.直營增進，渠道扁平順應(yīng)行業(yè)發(fā)展，市場化營銷體系。1988年以前，白酒行業(yè)主要是批條加生產(chǎn)模式，產(chǎn)品專供無需營銷。1988年，國家放開名煙酒的價格管制，酒企開始根據(jù)市場供求定價。茅臺開啟積極營銷，招募營銷人員拓展市場。同時，建設(shè)專賣店，形成經(jīng)銷商加專賣店模式。市場化營銷體系初步建成。團購渠道開啟，意見領(lǐng)袖先行。2005年，公司停止新設(shè)專賣店，加大力度管控渠道，同時公司面向軍區(qū)、政務(wù)、大型企業(yè)定制茅臺酒，由此開啟團購業(yè)務(wù)。2010年，為便于管理推行銷售大區(qū)制度，全國成立8個銷售大區(qū)。團購業(yè)務(wù)迅速發(fā)展一方面拉動業(yè)績增長，另一方面形成消費群體中的意見領(lǐng)袖，蓄積品牌勢能。優(yōu)化渠道模式，開拓自營渠道。2012年，茅臺銷售公司計劃在全國31個省會城市及直轄市建立全資自營公司，由此開始了自營渠道建設(shè)。2013年，茅臺開放代理權(quán)，放開經(jīng)銷商加盟渠道。2015年，砍掉大區(qū)制，實行省區(qū)經(jīng)理負責制。渠道建設(shè)順應(yīng)行業(yè)趨勢，呈現(xiàn)由公務(wù)消費向商務(wù)消費、專營專賣向直營直銷的轉(zhuǎn)變。自營渠道持續(xù)加碼，推動渠道扁平化。2018年公司取消違規(guī)經(jīng)銷商的經(jīng)銷資格，優(yōu)化經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)。從違規(guī)經(jīng)銷商收回的配額及新增配額將投放至自營、團購等渠道，2019年成立集團營銷公司，面向團購、商超等終端客戶提供服務(wù)，同年開始陸續(xù)與多家商超合作，持續(xù)發(fā)力直營渠道。同時，公司也積極布局電商等新渠道，不斷健全營銷網(wǎng)絡(luò)，拓寬消費者覆蓋面。渠道扁平化使得茅臺話語權(quán)更大，有利于加強經(jīng)銷商管控，同時加快公司價格調(diào)整與系列酒營銷戰(zhàn)略的觸達。i茅臺助力直營，創(chuàng)造發(fā)展新動能。2022年3月31日i茅臺開始試運行，5月19日正式上線。目前該平臺共上線4款預約申購產(chǎn)品及5款線上云購產(chǎn)品，包含6款茅臺酒和3款醬香系列酒，其中與批價價差最大的為53度虎年生肖酒（375ml*2）,根據(jù)9月2日批價，該品類價差達到1231元。目前平臺申購產(chǎn)品均為22年新品，增進直營同時亦輔助新品放量，結(jié)合“虎茅”“小茅好運”等專場活動加持，平臺貢獻增量穩(wěn)定且持續(xù)。9月初平臺公示數(shù)據(jù)顯示，產(chǎn)品日均投放量穩(wěn)定在2萬瓶左右。截至7月8日，i茅臺上線100天，茅臺1935累計實現(xiàn)銷售額近9億元，小茅100ml累計投放超120萬瓶、實現(xiàn)銷售額近5億元。根據(jù)公司22年中報，上半年公司通過i茅臺實現(xiàn)酒類不含稅收入44.16億元，結(jié)合一季度直銷收入及i茅臺3.31日銷售額測算，i茅臺在二季度的直銷收入占比超過43%。我們預計未來隨著飛天茅臺逐步上架，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨于完善，平臺業(yè)績有望進一步放量。3.4.茅臺之美回味綿長，多面觸達布局深遠2022年2月，董事長丁雄軍提出“五合營銷法”，聚焦資源整合、數(shù)字融合、文化相合、品牌聚合、管服結(jié)合五個方面，開啟茅臺營銷新時代。數(shù)字營銷加強渠道與價格管控，i茅臺賦予茅臺美傳播新平臺。1）渠道上，i茅臺作為數(shù)字化營銷的重要載體，運用云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等先進技術(shù)，能夠直接觸達C端消費者，增進直營、豐富渠道的同時，通過數(shù)字化技術(shù)掌握終端用戶畫像，實現(xiàn)精準營銷，提高銷售費用轉(zhuǎn)化率。2）價格上，該平臺通過數(shù)字化手段實現(xiàn)“一瓶一碼”，并緊密建設(shè)從產(chǎn)品到商品的全鏈路溯源體系，大幅加強對價格的掌控力。3）文化上，i茅臺結(jié)合“小茅”IP增強消費者互動感，同時在平臺以插畫形式植入茅臺生產(chǎn)工藝、釀造歷史、節(jié)日文化等內(nèi)容，增強茅臺與傳統(tǒng)文化鏈接，在消費者心中埋下茅臺美的種子。突破消費人群和場景，以跨界實現(xiàn)跨代。一直以來，傳統(tǒng)白酒偏重商務(wù)和人情化消費，主力消費人群為中年以上男性，與年輕人消費有脫節(jié)。而考慮我國人口老齡化進度，白酒或?qū)⒚媾R龐大的主力消費人群隨年齡上升白酒需求減少問題，年輕人飲酒市場更為開放，低度酒、精釀酒均在搶奪市場，培育年輕人消費習慣。i茅臺app為多款產(chǎn)品打造具體消費場景，增強與消費者情感聯(lián)結(jié)，如100ml小茅主打老友相聚、茅臺迎賓酒主打家庭待客等，使不同產(chǎn)品更貼合具體消費場景和體驗；同時茅臺集團于5月推出與蒙牛集團聯(lián)合打造的預包裝產(chǎn)品“茅臺冰淇淋”，線上線下協(xié)同銷售，擴展與各消費群體接觸面，突破消費人群，在熱銷時間、主要客群上都與傳統(tǒng)白酒產(chǎn)品實現(xiàn)互補，持續(xù)性、大范圍傳播品牌力。線上銷售由i茅臺app專供，i茅臺app用戶以31-35歲消費者為主，占比超7成，其次是24-30歲用戶；女性用戶占比由3月底上線之初的17.7%上升至5月的33.44%，占比提升明顯；線下則以貴州為中心，向其他一線或省會城市拓店，并聯(lián)合順豐打造綜合物流冷鏈解決方案，截至8月29日，茅臺冰淇淋已覆蓋全國逾20個省市區(qū)，實現(xiàn)近1.4億元銷售額。茅臺冰淇淋的推出在更多時間與空間營造了與消費者心智觸達的機會，一方面茅臺冰淇淋成為了年輕群體初步了解“醬香”口味與品牌文化的入門產(chǎn)品，另一方面，通過茅臺冰淇淋的連鎖化運營，能夠提高茅臺在年輕群體中滲透率，對未來酒類消費做品質(zhì)和品牌培育。4.產(chǎn)能釋放量價齊升，雙輪驅(qū)動精準發(fā)展4.1.量：增儲擴產(chǎn)奠基石，風物長宜放眼量4.1.1.茅臺酒：持續(xù)技改擴產(chǎn)創(chuàng)造增量空間，基酒儲能保證未來發(fā)展獨特生產(chǎn)釀造工藝決定產(chǎn)能釋放滯后性，持續(xù)技改擴產(chǎn)創(chuàng)造增量空間。自上市以來，貴州茅臺持續(xù)通過技改及擴建項目擴大茅臺酒產(chǎn)能，整體自上市以來公司共擴建茅臺酒產(chǎn)能近3.7萬噸，2016-2021年實際產(chǎn)能復合增速達7.51%。2016年以來，茅臺酒的實際產(chǎn)能高于設(shè)計產(chǎn)能，考慮設(shè)計產(chǎn)能中預計于下年釋放的部分，實際產(chǎn)能利用率維持在130%左右。根據(jù)茅臺酒的生產(chǎn)工藝，自端午制曲、重陽下沙后，兩次投料、九次蒸煮、八次發(fā)酵、七次取酒最終形成茅臺酒基酒需耗時近1年，分型貯存至少3年，老酒勾兌儲存至少1年，則當年的基酒產(chǎn)量5年后才能夠產(chǎn)成成品酒，2017-2021年茅臺基酒產(chǎn)量的持續(xù)爬坡將為2022-2026年茅臺酒銷量提供強力支撐。根據(jù)2021年茅臺酒產(chǎn)量56472.25噸五年后按照85%的比例轉(zhuǎn)化為可供銷量，2026年茅臺酒可供銷量有望突破4.8萬噸,較2021年的3.6萬噸銷量，5年CAGR將達5.77%。登高望遠，基酒儲能穩(wěn)步增長保證未來發(fā)展。2021年茅臺酒實現(xiàn)銷量3.6萬噸，對應(yīng)5年前產(chǎn)量為3.9萬噸，結(jié)合近年茅臺酒產(chǎn)銷量情況看，產(chǎn)大于銷趨勢明顯。考慮系列酒前期產(chǎn)能銷量數(shù)據(jù)較小，且近年系列酒處于銷大于產(chǎn)消耗庫存階段，因此我們認為茅臺集團庫存量結(jié)構(gòu)及新增庫存量在很大程度上反映了茅臺酒基酒儲備的增長。茅臺不斷擴大的陳年基酒產(chǎn)能為企業(yè)提供了充分產(chǎn)品供給和基酒儲備，為未來產(chǎn)品設(shè)計開發(fā)提供充分空間，對未來銷售、市場調(diào)控、老酒品質(zhì)都具備戰(zhàn)略意義。4.1.2.系列酒：產(chǎn)能有序釋放，儲備中長期業(yè)績增長動力產(chǎn)能有序釋放，高天花板保證業(yè)績增長動力。公司于1999年推出首款系列酒“茅臺王子酒”，2001年收購原習酒公司醬香生產(chǎn)線，受前期基酒生產(chǎn)不足影響，2017年以來系列酒銷量基本維持在3萬噸水平，基酒生產(chǎn)處于滿負荷狀態(tài)。不同于茅臺酒生產(chǎn)的嚴苛地理自然環(huán)境要求，系列酒產(chǎn)能天花板更高，2011