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本文從光伏電站的現(xiàn)狀、發(fā)展瓶頸、電站資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢等三個方面闡述了電站證券化的必要性和可行性，結(jié)合筆者多年的研究和分析，提出電站資產(chǎn)證券化時應(yīng)具備的必要條件，即電站的甄選標準，概括而言，在目前情況下，符合證券化的國內(nèi)電站應(yīng)是已經(jīng)建成1-2年之間的正常運行的地面電站。

本文從電站的現(xiàn)狀、發(fā)展瓶頸、電站資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢等三個方面闡述了電站證券化的必要性和可行性，結(jié)合筆者多年的研究和分析，提出電站資產(chǎn)證券化時應(yīng)具備的必要條件，即電站的甄選標準，概括而言，在目前情況下，符合證券化的國內(nèi)電站應(yīng)是已經(jīng)建成1-2年之間的正常運行的地面電站。在此基礎(chǔ)上，本文最終提出了電站證券化的定價模型和定價公式，并詳細闡述了中間的演變過程和各定價因素之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系及關(guān)聯(lián)系數(shù)。光伏電站的現(xiàn)狀開發(fā)新能源是我國能源發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，中國政府已宣布了其在哥本哈根協(xié)議下的承諾，至2020年全國單位國內(nèi)生產(chǎn)總值二氧化碳排放比2005年下降40-45%，非化石能源占一次能源消費的比重提高至15%左右。目前，中國已躋身于世界主要的能源消費國和溫室氣體排放國家之列。發(fā)展光伏產(chǎn)業(yè)對調(diào)整能源結(jié)構(gòu)、推進能源生產(chǎn)和消費革命、促進生態(tài)文明建設(shè)具有重要意義。據(jù)《國務(wù)院關(guān)于促進光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的若干意見》(國發(fā)〔2013〕24號):“……2013—2015年，年均新增裝機容量1000萬千瓦左右，到2015年總裝機容量達到3500萬千瓦以上”。按照2013年平均8500元/千瓦的造價，近三年每年的項目資產(chǎn)規(guī)模在850億元，截止2015年的總資產(chǎn)規(guī)模在3000億元左右。因此可以說，經(jīng)過近十年的摸索，國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)基本定型，即從國外市場逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閲鴥?nèi)、國外市場并行的市場格局，并逐步向國內(nèi)市場傾斜。在眾多光伏電站的應(yīng)用中，以大型地面電站和屋頂電站為主要的應(yīng)用形式。兩者相同的地方是均以多晶或單晶作為發(fā)電的核心元件，配套有、匯流箱、變壓器等電氣設(shè)備。從經(jīng)營管理角度來講，兩者又具有較多的不同之處，主要有：1、造價的不同。一般來講，地面電站由于需要較高的支架、較遠距離的電力接入和較偏的地理位置，單位造價比屋頂電站高出20%-30%，即1500-2000元/千瓦。2、電價和補貼方式的不同。目前現(xiàn)有的電站來看，地面電站以20年確定不變的度電補貼，但不享受建設(shè)期補貼為主，如西部地區(qū)的1元/千瓦時；屋頂電站以屋頂業(yè)主（電力消費用戶）現(xiàn)有的電價為基準下調(diào)10%-15%，但可享受不同額度的建設(shè)期補貼（即金太陽項目）。從總體來看，近幾年金太陽項目賬面上的投資收益率要明顯高于地面電站。不過隨著金太陽項目的取消，以后建成的屋頂電站也將以分布式，即享受度電補貼為主。3、收費風(fēng)險的不同。地面電站的電力銷售對象是當?shù)仉娏?，屬于信用較好的客戶，且可認定為在未來20年的電站生存周期中不會出現(xiàn)倒閉等極端情況，收費風(fēng)險基本可控。而屋頂電站的電力銷售對象是屋頂業(yè)主，其信用參差不齊，且用戶企業(yè)自身的生命周期也存在較大的不確定因素，其風(fēng)險相對地面電站而言較高，對投資商而言則意味著需要為此付出相對較高的風(fēng)險控制成本。光伏電站的瓶頸就世界范圍而言，光伏發(fā)電技術(shù)并不是一項新的技術(shù)，上一階段之所以發(fā)展緩慢，核心問題在于其經(jīng)濟效益較差。而近幾年國內(nèi)市場發(fā)展迅猛，最主要的原是國家政策的支持，大幅度的改善了其各項經(jīng)濟指標。綜合歸納，光伏電站的發(fā)展瓶頸主要有以下幾個方面。1、經(jīng)濟指標較差不同于其他項目，光伏電站的特點是投入大、流動性差、回報率低、穩(wěn)定性貌似較好。按照8500元/千瓦的造價，10MW的電站投入約為8500萬元，與此對應(yīng)的是，該電站（東部地區(qū)）的首年發(fā)電量在1000萬千瓦時，電價0.7元/千瓦時，折合人民幣700萬元。同時考慮到每年1%的衰減率，即使不算資金成本，投資回收期也將達到14年，按20年的壽命計算，其內(nèi)部收益率僅有4.37%。若考慮6.5%的銀行基準利率、運行維護成本和稅負成本，則更是慘不忍睹。上述數(shù)據(jù)，可清晰的表述了其投入大、流動性差和回報率低三個特點。從理論上說，光伏電站的穩(wěn)定性應(yīng)該是非常好的，因為任何地方每年的氣候是不會出現(xiàn)大幅度變化的。但其不確定因素在于電站元器件，尤其是的質(zhì)量和壽命。從國內(nèi)的產(chǎn)品來講，各個廠家都宣稱自己的組件壽命為25年，但據(jù)筆者了解，國內(nèi)所有的組件生產(chǎn)商的生產(chǎn)歷史還沒超過20年的?？v使國外已經(jīng)有運營超過20年仍然正常的光伏電站，但在國內(nèi)光伏生產(chǎn)企業(yè)的價格戰(zhàn)血拼到成本線以下，這中間的偷工減料對光伏組件的質(zhì)量和壽命造成的影響，我們目前尚不得而知。因此，筆者認為，其穩(wěn)定性只能說貌似較好，而無法確定為較好。不過這類風(fēng)險屬于可控范圍，通過對眾多元器件品牌的深度綁定，尤其是身為上市公司的元器件提供商的綁定，同時適當降低證券化年限，即可基本轉(zhuǎn)移該風(fēng)險。可以說，近幾年國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，真正依靠的其實是政府的行政力量，而不是純粹的市場力量。當然，也正因為是政府行政力量的介入，結(jié)合證券市場的特性，使得光伏資產(chǎn)證券化有了很好的契機，這是后話。2、西部地面電站的上網(wǎng)電量保證和東部屋頂電站的收費風(fēng)險在國內(nèi)，光伏電站有一個很有意思的現(xiàn)象，發(fā)電效率高的地方不缺電，且送不出來；缺電的地方光照條件不好，發(fā)電效率不高，且收費風(fēng)險較大。在我國西部地區(qū)，如新疆、甘肅等地，光照條件非常好，其發(fā)電量是我國東部地區(qū)的1.5倍以上，首年每瓦發(fā)電量在1.5千瓦時以上，但這些地方恰恰是我國經(jīng)濟最不發(fā)達的地區(qū)，其一本身的用電量就很有限，其二這些地區(qū)的煤炭等礦產(chǎn)資源豐富，電價非常低廉。這就是說，在這些地方建立的地面電站，必須依靠電力公司的力量往外送出去才有意義。而電力公司，在其中是沒有盈利的，這就造成了這些電站并網(wǎng)接入困難，即使同意并網(wǎng)也不能100%上網(wǎng)，一般只上總發(fā)電量的70%等現(xiàn)象。簡而言之，針對西部地面電站而言，其特點表現(xiàn)為，前期接入難，但后期收費風(fēng)險低。在我國東部地區(qū)，如浙江、江蘇等地，用電缺口大，當?shù)仉娏静僮飨鄬Ρ容^規(guī)范，比較容易接入，但光照條件較差，首年每瓦發(fā)電量僅僅1千瓦時左右。這些地區(qū)的優(yōu)勢是用戶電價相對較高，企業(yè)可接受的電價普遍在0.7元/千瓦時以上，采用金太陽或今后0.42+X元/千瓦時的國家+地方補貼政策，應(yīng)能取得較好的賬面收益率。但存在較高的收費風(fēng)險和及其對應(yīng)的風(fēng)險控制成本。（注：X指的是各個地方不同的地方補貼政策，從0.1到0.25不等。）因為上述瓶頸的存在，光伏電站的發(fā)展受到很大的制約，其主要表現(xiàn)為融資難、融資成本高、融資主要依靠企業(yè)自身資信等。電站資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢國外光伏電站的資產(chǎn)證券化已經(jīng)是比較成熟的商業(yè)模式，這對光伏電站的良性發(fā)展起到了很好的推進作用。歸納起來，其資產(chǎn)證券化主要有信貸資產(chǎn)證券化、實體資產(chǎn)證券化兩種，這為我們提供了一個很好的借鑒藍本。國內(nèi)也在積極推進光伏資產(chǎn)證券化的進程。2013年3月，證監(jiān)會發(fā)布的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定(征求意見稿)》明確了可以證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具體形態(tài)。2013年4月19日，國家發(fā)改委日前下發(fā)《關(guān)于進一步改進企業(yè)債券發(fā)行審核工作的通知》（下稱《通知》），將對企業(yè)債發(fā)行申請，按照“加快和簡化審核類”、“從嚴審核類”以及“適當控制規(guī)模和節(jié)奏類”三種情況進行分類管理，其中國家重點支持范圍和信用好的發(fā)債申請將列入加快和簡化審核?！锻ㄖ访鞔_指出，光伏和風(fēng)電應(yīng)用項目作為調(diào)結(jié)構(gòu)類項目將被重點支持。這無疑為國內(nèi)光伏應(yīng)用市場的大規(guī)模開啟帶來了契機，增加了政策砝碼。在此背景下，通過光伏電站資產(chǎn)證券化的運作，可將光伏電站的上述特點將在某種程度上從劣勢變成優(yōu)勢，同時證券化的運作又彌補了現(xiàn)存的主要缺陷，具體表現(xiàn)如下：1、初期投資大、投資回收期長，但收益相對穩(wěn)定，這些特點非常適合作為證券化的標的資產(chǎn)。這也為機構(gòu)投資者提供了類固定收益類投資品種，拓寬投資領(lǐng)域，提高投資收益率并分散了投資風(fēng)險2、厭惡風(fēng)險，追求高收益的天然投資特性，決定了該證券的廣大需求基礎(chǔ)。前文所述的穩(wěn)定性中的不確定因素，我們可以通過專業(yè)的甄選標準和定價模型加以規(guī)避，同時通過對電站的專業(yè)管理和市場運作，可使得投資商獲得更高的回報。從實際操作層面來講，只需證券發(fā)起人對電站稍加改造，那么已建成電站的收益會實時反應(yīng)到投資商眼前，理論上可精確到每秒，表現(xiàn)方式直白明了，這將進一步激發(fā)投資商的投資愿望。3、較低的融資成本。較強的穩(wěn)定性決定了較低的收益率，在證券設(shè)計上，只需設(shè)計到介于銀行存貸款利率之間的收益率即可帶來大量的投資者，這將實實在在降低光伏電站的融資成本。4、操作簡便，期限靈活。電站證券化的操作從項目設(shè)計、申報材料制作、審批、發(fā)行直到運行，相比企業(yè)債和短期融資券簡便的多；同時融資期限根據(jù)證券化資產(chǎn)及其收益狀況、融資方意愿等因素而定，可做半年到十五年不等。電站的甄選標準作為證券發(fā)起人，如何挑選合適的電站、如何合理定價，是電站資產(chǎn)證券化運作成敗的基礎(chǔ)和核心。1、已建電站和未建電站的選擇眾所周知，電站從規(guī)劃到建成，中間會遇到很多的不確定因素，如屋頂質(zhì)量、電價、設(shè)備質(zhì)量、運營維護質(zhì)量、客戶關(guān)系維護等等。從風(fēng)險最小化角度考慮，在證券化前期起步過程中，選擇已經(jīng)建成的、且經(jīng)過1-2年運營的電站比較合適。這一類電站的不確定因素最少，電價確定、發(fā)電量確定、未來的發(fā)電量可預(yù)估、收費對象確定、電站壽命可預(yù)估、電站質(zhì)量可評估，這是后期電站定價的基準。當然，針對個別特別優(yōu)質(zhì)的未建電站，證券發(fā)起人可以通過定制方式預(yù)購，即在EPC總包商按證券發(fā)起人指定的品牌范圍、質(zhì)量要求建設(shè)電站，電站建成并通過證券發(fā)起人驗收后正式收購。2、地面電站和屋頂電站的選擇截至目前為止，國內(nèi)地面電站基本上是享受度電補貼的電站，這一類電站的售電對象為電力公司，銷售價格（含補貼）在0.90-1.00元/千瓦時之間。屋頂電站基本上是金太陽項目，按照“自發(fā)自用、余電上網(wǎng)”原則，第一售電對象為屋頂企業(yè)主，第二售電對象才是電力公司。在我國東部地區(qū)，售電價格基本上在0.70元/千瓦時左右，如果到電力公司收購,那么價格只是當?shù)氐拿摿蛏暇W(wǎng)電價，價格在0.40-0.50元之間，在西部地區(qū)，針對這兩類客戶的售電價格則更低。從風(fēng)險角度考慮，地面電站的售電對象是央企，在現(xiàn)有國內(nèi)環(huán)境下，央企代表的是國家；屋頂電站的售電對象是各類企業(yè)，企業(yè)信用參差不齊，存在大小不等的收費風(fēng)險，其中也包括企業(yè)倒閉風(fēng)險。從電站壽命角度來講，地面電站的壽命的決定性因素是電站的元器件質(zhì)量和壽命，目前比較認可的是20年的壽命；屋頂電站的壽命除了上述因素，還存在一個屋頂壽命的因素，而大部分彩鋼瓦的屋頂本身設(shè)計就只有15年，換句話說，彩鋼瓦屋頂?shù)碾娬緣勖遣豢赡艹^15年的，一定會被迫提前拆除。因此，選擇地面電站作為優(yōu)先證券化對象是比較合適的。綜上兩條標準，電站資產(chǎn)證券化的優(yōu)先選擇是：已經(jīng)建成的、正常運營1-2年的地面電站。定價模型1、定價需考慮的因素在定價過程中，我們需要考慮的因素有如下幾點：（1）土地性質(zhì)，為保證電站資產(chǎn)的安全，在證券化前期，要求電站具有完整的土地產(chǎn)權(quán)是該電站是否收購的必要條件，即一票否決條件。這是因為，在國內(nèi)信用體系還不完善的環(huán)境下，坐地起價是業(yè)內(nèi)見怪不怪的事情。假設(shè)電站的土地是租用的，那么如果電站建成后，土地出租方違約，要求提高土地租價，這對證券發(fā)起人而言，將是不可承受的風(fēng)險。（2）發(fā)電量和售電價格，電站的實際發(fā)電量和售電價格是電站定價的基準，這兩者數(shù)值的高低直接關(guān)系到電站現(xiàn)值的高低。（3）衰減率與壽命，這是電站后續(xù)發(fā)電量的重要保證，之所以選擇已建成一年以上的電站，除了看第一年的發(fā)電量，另一個重要的因素是看電站的衰減率。同時，為規(guī)避后續(xù)的不確定因素，在證券化過程中，筆者認為可參照國外電站得20年設(shè)計壽命，同時，計入證券周期的電站壽命以15年為宜，預(yù)留3-5年以用來風(fēng)險防范。（4）元器件質(zhì)量和品牌。坦率的講，針對已經(jīng)建成的電站，元器件的質(zhì)量很難單一測定。在現(xiàn)有條件下，可操作的方法是在發(fā)電量的基礎(chǔ)上，選擇品牌相對比較過硬的元器件，其風(fēng)險相對較低，后續(xù)的維護、維修成本也較低。（5）現(xiàn)有的維護水平。與前三者的水平高低與售價成正向相關(guān)相反，現(xiàn)有維護水平的高低與售價成反向相關(guān)。在我們收購的是新建一年到兩年的電站這一基礎(chǔ)上，原有電站持有者對電站的維護水平越低，就意味著接手后，經(jīng)過適當?shù)氖崂?，電站后續(xù)發(fā)電量的潛力越大。其中最典型的是組件面板的清洗頻率和組件面板的清潔程度，清潔度越差的組件，其發(fā)電效率越低，反之亦然。（6）他因素，如當?shù)卣苇h(huán)境等。2、主要因素對電站現(xiàn)值的影響效果（1）銷售收入的影響以設(shè)定8.54%的內(nèi)部收益率，銷售收入的15%為電站運行成本，每年固定衰減1%為例，10MW電站的現(xiàn)值影響曲線如圖（1），從下圖可以看出，銷售收入對電站現(xiàn)值的影響呈標準的線性關(guān)系。其對應(yīng)的詳細數(shù)據(jù)如下表1：同時，通過上表我們可以發(fā)現(xiàn)，在8.54%的收益率要求下，年發(fā)電量在1500萬千瓦時，售電單價為1元/千瓦時的標準條件下，其電站的現(xiàn)值為10000萬元。（2）衰減率的影響在未來電站的銷售收入中，另一個不可忽視的影響因素是衰減率。從源頭上講，衰減率由組件效率和各電氣件轉(zhuǎn)換效率的降低引起，其內(nèi)部組成因素很多，無法一一單獨測定。仍以上述假定電站為例，其影響效果如下（圖2），從下圖可看出，衰減率對電站現(xiàn)值的影響也基本呈現(xiàn)出線性關(guān)系。其對應(yīng)的詳細數(shù)據(jù)如下表2：通過分析上述數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)一個規(guī)律，在15年折舊的條件下，以0.5%為基準點，衰減率每增加0.5個百分點，電站現(xiàn)值較上一基準點將同比下降約3個百分點，也就是說衰減率對電站現(xiàn)值的影響是放大了6倍。（3）品牌等其他因素的影響考慮國內(nèi)現(xiàn)有品牌的成立時間都較短，目前還沒有數(shù)據(jù)表明品牌對電站收入產(chǎn)生直接影響的數(shù)據(jù)，尚待進一步研究。筆者建議是各投資商自行把握，其原則是組件的效率轉(zhuǎn)換基本上已經(jīng)在衰減效率中體現(xiàn)，可不做下浮，電氣件的影響以建設(shè)電站時的實際采購價下浮動0%-20%為宜，這主要一方面是為了擠去EPC總包商在其中的總包利潤，另一方面是考慮到電氣件后期的維修、更換成本。至于維護水平和政治環(huán)境等其他因素，則其主觀成分較多，無法做出統(tǒng)一標準的評價，在此暫不納入定價公式，留待后續(xù)進一步研究。3、定價基礎(chǔ)和定價公式（1）定義與假設(shè)：以10MW裝機容量的地面電站為基準定價標準，不同電站按比例折算。參數(shù)設(shè)定如下：E0：標準首年發(fā)電量，設(shè)定為1500萬千瓦時；E1：實際首年發(fā)電量；P0：標準電價，設(shè)定為1元/千瓦時；P1：實際售電單價；α0：每年標準衰減率，設(shè)定為1%；α1：每年實際衰減率，以最近一個季度的發(fā)電量和上一年度對應(yīng)季度的發(fā)電量比較，結(jié)合天氣情況作適當修正而定。也可聘請第三方獨立專業(yè)機構(gòu)測定現(xiàn)有的轉(zhuǎn)換效率，結(jié)合該電站技術(shù)檢測時的轉(zhuǎn)換效率進行確定；R：不同元器件品牌的下浮額度；G：土地現(xiàn)價；K：價格與標準電站的關(guān)聯(lián)系數(shù)，按本文期望的投資回報率和設(shè)定壽命，可知為10000（單