化工行業(yè)研究方法交流鄧建中信金通證券投資研究部2011年3月化工行業(yè)的特點(diǎn)化工股票的特點(diǎn)投資方法交流典型的中游制造業(yè)，重資產(chǎn)，整體運(yùn)行呈現(xiàn)強(qiáng)周期特征實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行規(guī)律：需求旺盛——供給不足，產(chǎn)品提價(jià)，行業(yè)盈利豐厚——新增產(chǎn)能大量上馬——產(chǎn)能過(guò)剩，產(chǎn)品跌價(jià)，行業(yè)盈利跌到谷底，行業(yè)洗牌（一般一輪周期在5年左右）產(chǎn)業(yè)龐大，產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)，子行業(yè)多，普遍存在多對(duì)一、一對(duì)多結(jié)構(gòu)，經(jīng)常存在細(xì)分領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性失衡信息量大，有明顯的認(rèn)知壁壘一、化工行業(yè)的特點(diǎn)需求增長(zhǎng)與供給釋放之間的錯(cuò)配導(dǎo)致強(qiáng)周期的存在（以PTA為例）國(guó)內(nèi)2000200120022003200420052006200720082009產(chǎn)能/wt243.7243.7333.7418.5463.2621.5808.5109711801357增速

0%37%25%11%34%30%36%8%15%產(chǎn)量

235.4245.2394.8442.956567098010001198.8進(jìn)口量

311.7429.7454.6572.1649700699594625表觀消費(fèi)量

547.1674.9849.4101412141370167915941823.8增速

23%26%19%20%13%23%-5%14%對(duì)外依存度

57%64%54%56%53%51%42%37%34%開(kāi)工率

97%73%94%96%91%83%89%85%88%信息量大。目前A股200多個(gè)化工股中，涉及的細(xì)分行業(yè)70個(gè)以上，都有自身的運(yùn)行狀況，基本無(wú)同質(zhì)性。且A股中除了幾個(gè)大宗的子行業(yè)（PVC、

純堿、尿素、滌綸、聚氨酯等），其他往往一個(gè)細(xì)分行業(yè)標(biāo)的極為有限。認(rèn)知壁壘高。產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)雜，且專(zhuān)業(yè)知識(shí)涉及多。比如不同氣化爐的具體成本，BDO不同生產(chǎn)路徑的成本結(jié)構(gòu)……信息量大，認(rèn)知壁壘高業(yè)績(jī)彈性大，市值小，波動(dòng)幅度大。化工行業(yè)的多元化和分散性，個(gè)股差異性非常大，研究成本很高，但總是會(huì)有投資機(jī)會(huì)。估值：理論上通用EV/EBITDA法，底線常用PB（市凈率法）、PS（市銷(xiāo)率法），彈性常用PE（市盈率法），新材料公司也可以考慮用市值法。化工公司兩個(gè)難逾越的門(mén)檻：市值100億、市值300億。二、化工股票的特點(diǎn)濱化股份：環(huán)氧丙烷產(chǎn)能18萬(wàn)噸，靜態(tài)看價(jià)格每上漲1000元，年化EPS增加0.3元。目前價(jià)格在15500元/噸，市場(chǎng)一致預(yù)期EPS在1.2-1.3元。湖北宜化：目前產(chǎn)能尿素260萬(wàn)噸、磷酸二銨70萬(wàn)噸、64萬(wàn)噸PVC、10萬(wàn)噸保險(xiǎn)粉、10萬(wàn)噸季戊四醇。如果以上產(chǎn)品價(jià)格上漲100元而成本不變，年化EPS增加0.57元。市場(chǎng)一致預(yù)期2011年EPS1.4-1.5元。超大的業(yè)績(jī)彈性決定了化工股的業(yè)績(jī)很難預(yù)測(cè)?？梢酝ㄟ^(guò)考察一個(gè)周期的盈利來(lái)平滑。業(yè)績(jī)彈性：到底有多大？市值/億>10001000-300300-100100-50<50數(shù)量383170130占比1.2%3.3%12.8%28.9%53.7%小市值，高彈性正因?yàn)橛幸陨系氖兄捣植?，化工股每年都?huì)有若干牛股出現(xiàn)。但往往淪為題材股的炒作，真正長(zhǎng)期走牛的股票不多。右表為2005年以來(lái)漲幅最大的10只化工股，條條大路通羅馬。名稱(chēng)漲幅類(lèi)型*ST光華1700%重組+行業(yè)高度景氣丹化科技1436%新技術(shù)金發(fā)科技1258%新材料巨化股份1159%行業(yè)高度景氣廣匯股份1039%資源興發(fā)集團(tuán)943%資源中國(guó)玻纖942%資產(chǎn)注入+行業(yè)高度景氣雙良節(jié)能844%新技術(shù)鹽湖鉀肥804%資源華峰氨綸682%新材料石化企業(yè)：市銷(xiāo)率法（山東?；?、遼通化工）基礎(chǔ)化工：底部用市凈率法（參考大盤(pán)估值，主要看行業(yè)平均估值，天原集團(tuán)），盈利恢復(fù)途中用市盈率法（考慮彈性）（中國(guó)玻纖），頂部用ROE指標(biāo)做判斷（榮盛石化）精細(xì)化工：常用PEG法（鼎龍股份），沒(méi)有業(yè)績(jī)時(shí)用市值法（深圳惠程）。估值多元化三、投資方法交流大宗化學(xué)品產(chǎn)品差異性小，存在由供需決定的價(jià)格周期。低成本優(yōu)勢(shì)是企業(yè)最重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力。在價(jià)格周期的低谷買(mǎi)入、在價(jià)格周期的上升階段增持、在價(jià)格周期的峰頂賣(mài)出是對(duì)大宗商品主要的投資策略。思路：周期復(fù)蘇或上行公司周期向下的優(yōu)勢(shì)公司-成本、市場(chǎng)份額資源優(yōu)勢(shì)的非周期品種受益于產(chǎn)業(yè)政策企業(yè)全球產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的可能機(jī)會(huì)大宗化學(xué)品化工產(chǎn)品差異性小，即使是特殊化學(xué)品。特殊化學(xué)品也可能有價(jià)格周期，但產(chǎn)品毛利變化相對(duì)穩(wěn)定，主要是進(jìn)入壁壘和行業(yè)集中度高導(dǎo)致的談判能力。如已有產(chǎn)品出現(xiàn)瓶頸，長(zhǎng)期成長(zhǎng)性還需要新產(chǎn)品支持（產(chǎn)品儲(chǔ)備比較重要）。只要估值基本合理，長(zhǎng)期持有可以享受成長(zhǎng)的故事。思路：

技術(shù)壁壘

行業(yè)增長(zhǎng)率

研發(fā)能力和技術(shù)進(jìn)步（產(chǎn)品儲(chǔ)備）

管理層能力與眼光

激勵(lì)機(jī)制精細(xì)化工品市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品提價(jià)最為敏感，化工股的彈性決定。噸產(chǎn)品毛利是預(yù)測(cè)公司盈利的關(guān)鍵產(chǎn)量＝產(chǎn)能×裝置開(kāi)工率產(chǎn)品毛利由單位產(chǎn)品價(jià)差決定產(chǎn)品價(jià)差由行業(yè)開(kāi)工率決定信息來(lái)源：相關(guān)專(zhuān)業(yè)網(wǎng)站、阿里巴巴化工資訊網(wǎng)舉例：齊翔騰達(dá)（甲乙酮）線索1：提價(jià)

——特別關(guān)注行業(yè)開(kāi)工率重資產(chǎn)行業(yè)要擴(kuò)大盈利，投入是先導(dǎo)指標(biāo)。信息來(lái)源：公司公告新的投資項(xiàng)目（擴(kuò)產(chǎn)/新產(chǎn)品上馬）、公司半年報(bào)/年報(bào)的在建工程、公司調(diào)研/分析報(bào)告。新產(chǎn)能：江山化工新產(chǎn)品：深圳惠程、丹化科技、鑫富藥業(yè)舉例：鑫富藥業(yè)線索二：新產(chǎn)能、新產(chǎn)品產(chǎn)品投資額計(jì)提額目前狀態(tài)PBS0.66億（總投資2.36億）

3000噸運(yùn)行良好，1.7萬(wàn)噸在建PVB0.61億

中試中，5700噸已建成三氯蔗糖0.82億

150噸，試車(chē)羥基乙酸與6000噸D-泛解酸內(nèi)酯一起累計(jì)投資1.15億，未單獨(dú)披露0.14億設(shè)備腐蝕嚴(yán)重，放棄活性炭1.2億0.87億6條線共8000噸已建成，原計(jì)劃3萬(wàn)噸停止建設(shè)，未來(lái)保本碳纖維管材0.17億

可正常生產(chǎn)發(fā)泡硅膠

正常生產(chǎn)EVA

6000噸已建成，在拓展下游鑫富藥業(yè)目前主業(yè)為泛酸鈣系列產(chǎn)品，擁有產(chǎn)能泛酸鈣7000噸、泛醇2000噸，全球市場(chǎng)占有率40%，年銷(xiāo)售收入3-4億左右。由于泛酸鈣系列產(chǎn)品的市場(chǎng)容量太小，近年來(lái)公司開(kāi)始嘗試拓展新的增長(zhǎng)點(diǎn)，先后投資了5億多元于7個(gè)新產(chǎn)品PBS可降解塑料具有可完全降解，耐溫性能好，強(qiáng)度高等突出優(yōu)點(diǎn)，是目前綜合性能最為優(yōu)異的可降解塑料之一，發(fā)展前景被廣泛看好。目前PBS樹(shù)脂價(jià)格3萬(wàn)/噸。按照公司2萬(wàn)噸建設(shè)規(guī)模，達(dá)產(chǎn)后可實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售6億；假設(shè)凈利潤(rùn)率10%可貢獻(xiàn)6000萬(wàn)凈利潤(rùn)。PVB膠目前主要用于覆銅板、汽車(chē)安全玻璃等的粘結(jié)，在太陽(yáng)能電池封裝材料領(lǐng)域也存在一定的替換空間。公司5700噸產(chǎn)能包括了合成樹(shù)脂和膠片加工兩步，目前在對(duì)合成環(huán)節(jié)進(jìn)行攻關(guān)，未來(lái)將主攻汽車(chē)安全玻璃膠市場(chǎng)以實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。按4萬(wàn)/噸計(jì)算（國(guó)內(nèi)廢料加工產(chǎn)品上限售價(jià)，主流為進(jìn)口貨價(jià)格高一倍），投產(chǎn)后可實(shí)現(xiàn)2.28億銷(xiāo)售收入；假設(shè)凈利潤(rùn)率15%可貢獻(xiàn)3400萬(wàn)凈利潤(rùn)。公司本身的泛酸鈣系列業(yè)務(wù)盈利一直正常，預(yù)計(jì)目前毛利率在30%以上，由于近年來(lái)對(duì)新產(chǎn)品持續(xù)投入的同時(shí)新產(chǎn)品并無(wú)收入，導(dǎo)致公司管理費(fèi)用畸高達(dá)20%以上；未來(lái)新產(chǎn)品帶來(lái)的銷(xiāo)售收入預(yù)計(jì)將大幅降低費(fèi)用率，泛酸鈣產(chǎn)品的利潤(rùn)將得以更好