2022年五洲特紙研究報(bào)告特種紙領(lǐng)軍企業(yè)，成本管控優(yōu)異

1、特種紙領(lǐng)軍企業(yè)，成本管控優(yōu)異1.1、多元布局，產(chǎn)能高速擴(kuò)張國(guó)內(nèi)特種紙領(lǐng)軍者，產(chǎn)能釋放帶動(dòng)盈收高增。五洲特紙成立于2008年，主要從事食品包裝紙/格拉辛紙/描圖紙/轉(zhuǎn)移印花紙等紙種的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，自上市以來(lái)產(chǎn)能高速擴(kuò)張，目前已擁有8條產(chǎn)線，135萬(wàn)噸產(chǎn)能，為國(guó)內(nèi)最大特種紙生產(chǎn)企業(yè)之一。受益于產(chǎn)能釋放與下游需求共振，2017-2021年公司收入由18.61億元增長(zhǎng)至36.90億元（CAGR為18.7%），歸母凈利潤(rùn)由1.72億元增長(zhǎng)至3.90億元（CAGR為22.8%）。2022H1公司實(shí)現(xiàn)收入29.73億元（+81.9%），歸母凈利潤(rùn)2.14億元（-18.2%），盈利略承壓主要系漿價(jià)&能源等成本處于高位?？v觀五洲特紙發(fā)展歷程，可分為以下三個(gè)階段：發(fā)展初期（2003-2016）：篳路藍(lán)縷，初具規(guī)模。2003-2016年浙江五星、浙江誠(chéng)宇、衢州森遠(yuǎn)、江西五星和五星進(jìn)出口陸續(xù)成立，2008年衢州五洲特紙有限公司正式成立。期間公司多條產(chǎn)線陸續(xù)投產(chǎn)，且與康師傅、艾利丹尼森等大客戶(hù)實(shí)現(xiàn)合作關(guān)系，業(yè)務(wù)初具規(guī)模。重組改制期（2016-2020）：資產(chǎn)重組，產(chǎn)品拓展。2016-2017年公司將浙江五星（含全資子公司五星進(jìn)出口）、江西五星、浙江誠(chéng)宇和衢州森遠(yuǎn)重組為全資子公司，于2020年成功登陸上交所。高速擴(kuò)張期（2020至今）：領(lǐng)軍行業(yè)，高速擴(kuò)張。經(jīng)過(guò)十余年深耕，公司成為特種紙行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，在浙江衢州和江西湖口建有三處基地，子公司廣泛分布在浙江、江西和湖北。2020-2021年江西基地年產(chǎn)30萬(wàn)噸特種文化紙產(chǎn)線和年產(chǎn)50萬(wàn)噸食品包裝紙產(chǎn)線投產(chǎn)，公司擁有135萬(wàn)噸產(chǎn)能，成為國(guó)內(nèi)產(chǎn)能最大的特種紙生產(chǎn)企業(yè)之一。分品類(lèi)來(lái)看：食品包裝紙/格拉辛紙系公司收入和利潤(rùn)主要來(lái)源。食品包裝紙：2016-2021年食品包裝紙收入由12.2億元增長(zhǎng)至17.5億元（CAGR為7.4%），毛利率從17.0%增長(zhǎng)至25.5%（+8.5pct），營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)主要系下游需求擴(kuò)張及公司產(chǎn)品布局中高端，終端客戶(hù)為康師傅、統(tǒng)一等大型企業(yè)。未來(lái)伴隨50萬(wàn)噸食品包裝紙新增產(chǎn)能逐步釋放，食包業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)維持高增。格拉辛紙：2016-2021年格拉辛紙收入從3.5億元增長(zhǎng)至10.0億元（CAGR為23.6%），毛利率從25.8%降低至16.5%（-9.4pct），收入高增主要系2019年江西五星15萬(wàn)噸格拉辛紙產(chǎn)能爬坡帶動(dòng)產(chǎn)銷(xiāo)增長(zhǎng)。目前國(guó)外主要格拉辛紙企業(yè)面臨成本高企困境，公司把握歷史機(jī)遇成功走出國(guó)門(mén)，預(yù)計(jì)憑借性能優(yōu)異產(chǎn)品可成功與海外客戶(hù)建立粘性，出口有望持續(xù)釋放增量。描圖紙：2016-2021年描圖紙收入由0.5億元增長(zhǎng)至1.0億元（CAGR為12.8%），毛利率從18.0%增長(zhǎng)至26.5%（+8.5pct）?？紤]國(guó)內(nèi)描圖紙市場(chǎng)格局優(yōu)異（公司市占率高達(dá)35%）以及下游需求穩(wěn)定，預(yù)計(jì)描圖紙業(yè)務(wù)穩(wěn)健。轉(zhuǎn)移印花紙：公司2020年4月投產(chǎn)5萬(wàn)噸熱轉(zhuǎn)移印花紙，2020/2021年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.5億元/2.6億元，毛利率為15.5%/3.0%，盈利承壓主要系木漿等原材料價(jià)格上漲所致（2021年噸成本同比提升30.0%）。轉(zhuǎn)移印花紙主要應(yīng)用于紡織品轉(zhuǎn)印以及數(shù)碼噴繪，未來(lái)伴隨消費(fèi)場(chǎng)景逐步擴(kuò)寬，轉(zhuǎn)移印花紙未來(lái)前景廣闊。文化紙：子公司江西五星30萬(wàn)噸文化紙產(chǎn)線于2021年3月投產(chǎn)，同年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.6億元，毛利率-2.2%。受2021年國(guó)家雙減政策沖擊，公司已于2021Q4將原文化紙產(chǎn)線戰(zhàn)略性調(diào)整為包裝紙產(chǎn)線。1.2、股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富。公司系家族式企業(yè)，創(chuàng)始人趙磊及其妻趙晨佳、趙云福（趙晨佳之父）及其原配林彩玲直接持股比例分別為29.90%/19.82%/15.29%/12.51%；此外趙磊和趙晨佳通過(guò)員工持股平臺(tái)云藍(lán)投資間接持有公司股份0.23%，家族合計(jì)持股比例為77.75%。此外，公司管理團(tuán)隊(duì)多位高管具備基層從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，可為公司長(zhǎng)期發(fā)展提供支撐。1.3、生產(chǎn)端規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，銷(xiāo)售端深度綁定大客戶(hù)規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，費(fèi)用管控優(yōu)異。截止2022H1，公司已建成8條原紙生產(chǎn)線，產(chǎn)能近135萬(wàn)噸，為特種紙行業(yè)產(chǎn)能最大的生產(chǎn)企業(yè)之一。產(chǎn)能高速擴(kuò)張下規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，費(fèi)用率下降顯著。此外公司平均單條產(chǎn)線規(guī)模達(dá)17萬(wàn)噸，高于仙鶴2-3萬(wàn)噸，因此單條產(chǎn)線人工需求較少，人工創(chuàng)收及創(chuàng)利明顯高于同行。此外江西基地?fù)碛凶詡潆姀S，可實(shí)現(xiàn)用電和蒸汽的自給自足，因此整體單位人工/制造費(fèi)用低于同行，費(fèi)用管控優(yōu)異。下游客戶(hù)優(yōu)質(zhì)，合作長(zhǎng)期穩(wěn)定。特種紙由于功能性強(qiáng)、定制化程度高，產(chǎn)品質(zhì)量要求高，大型高端客戶(hù)準(zhǔn)入時(shí)間較長(zhǎng)。經(jīng)過(guò)多年的積累，公司下游客戶(hù)群已經(jīng)囊括康師傅、統(tǒng)一、艾利丹尼森、冠豪高新等國(guó)內(nèi)絕大部分優(yōu)質(zhì)客戶(hù)，且均與各大客戶(hù)建立長(zhǎng)期穩(wěn)定合作關(guān)系，公司產(chǎn)能穩(wěn)定擴(kuò)張下，前五大客戶(hù)占比仍逐年提升。此外，與國(guó)內(nèi)外知名大客戶(hù)合作亦可助力公司提升品牌影響力，為新客戶(hù)開(kāi)拓起到示范效應(yīng)。龍頭伴隨行業(yè)成長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)集中趨勢(shì)明確。特種紙技術(shù)壁壘高于大宗紙，部分產(chǎn)品強(qiáng)調(diào)差異化和定制化，下游以直銷(xiāo)方式對(duì)接客戶(hù)，因此進(jìn)入壁壘較大宗紙更高，且行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)逐步由無(wú)序進(jìn)入有序周期，龍頭依托產(chǎn)品附加值提升、拓展產(chǎn)品品類(lèi)和客戶(hù)邊界，產(chǎn)能規(guī)劃顯著大于同行，產(chǎn)業(yè)集中趨勢(shì)明確。商業(yè)模式更佳，盈利能力更強(qiáng)。ROE：特種紙ROE波動(dòng)更小，整體相對(duì)較高，主要系供需、競(jìng)爭(zhēng)格局更佳；ROA：拋開(kāi)權(quán)益乘數(shù)，特種紙企業(yè)收益率普遍高于大宗紙企業(yè)；凈利率：特種紙整體高于大宗紙，且波動(dòng)更小，主要系產(chǎn)品差異化和技術(shù)壁壘更高。龍頭持續(xù)擴(kuò)張，成長(zhǎng)確定性強(qiáng)。近年來(lái)特種紙頭部企業(yè)維持高速擴(kuò)張趨勢(shì)，其中五洲、仙鶴在建工程金額始終領(lǐng)跑行業(yè)，產(chǎn)能率先雙雙步入百萬(wàn)噸量級(jí)。仙鶴股份自2021Q2起在建工程金額呈高增趨勢(shì)，主要系30萬(wàn)噸食品卡等項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，2023-2024年公司湖北、廣西基地將逐步投產(chǎn)，中期成長(zhǎng)確定。五洲特紙2021Q3在建工程金額達(dá)到頂峰8.95億元，隨后逐步下降主要系年底50萬(wàn)噸食品卡紙順利落地；2022年初公司已與漢川政府簽訂“年產(chǎn)449萬(wàn)噸漿紙一體化項(xiàng)目”，預(yù)計(jì)未來(lái)產(chǎn)能將持續(xù)擴(kuò)張。華旺科技2022年后在建工程提升主要用于18萬(wàn)噸特種紙生產(chǎn)擴(kuò)建項(xiàng)目（8萬(wàn)噸裝飾原紙&10萬(wàn)噸特種紙），此外公司2022年7月簽訂“30萬(wàn)噸高性能紙基項(xiàng)目”，品類(lèi)有望擴(kuò)張至食品、醫(yī)療及工業(yè)用紙，成長(zhǎng)路徑清晰，多品類(lèi)擴(kuò)張有望保障高速成長(zhǎng)。2.1、食品包裝紙：“以紙代塑”打開(kāi)成長(zhǎng)空間，龍頭企業(yè)加速布局2.1.1、下游品類(lèi)廣闊，外賣(mài)快餐&咖啡茶飲貢獻(xiàn)新增量應(yīng)用廣泛，限塑令打卡成長(zhǎng)空間。食品紙包主要包含液體包裝紙、容器類(lèi)&非容器類(lèi)三大類(lèi)細(xì)分品種，下游涉及休閑食品、快餐外賣(mài)、飲料及冷飲服務(wù)等行業(yè)。受益于下游市場(chǎng)規(guī)模高速增長(zhǎng)，食品紙包市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)張，2015-2021產(chǎn)量從120.6萬(wàn)噸增長(zhǎng)至267.0萬(wàn)噸（CAGR為14.4%），未來(lái)伴隨限塑令徹底落地，食品包裝紙需求有望持續(xù)高增。限&禁塑令趨嚴(yán)，食品包裝紙市場(chǎng)擴(kuò)容可期。限塑令正式實(shí)施至今，中國(guó)環(huán)保政策日趨嚴(yán)格，2020年1月國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合生態(tài)環(huán)境部發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)塑料污染治理的意見(jiàn)》，其中對(duì)于食品包裝紙主要涉及部分為1）到2020年底，全國(guó)范圍餐飲行業(yè)禁止使用不可降解一次性塑料吸管；地級(jí)以上城市建成區(qū)、景區(qū)景點(diǎn)的餐飲堂食服務(wù)，禁止使用不可降解一次性塑料餐具；2）到2022年底，縣城建成區(qū)、景區(qū)景點(diǎn)餐飲堂食服務(wù)，禁止使用不可降解一次性塑料餐具；3）到2025年，地級(jí)以上城市餐飲外賣(mài)領(lǐng)域不可降解一次性塑料餐具消耗強(qiáng)度下降30%。我們認(rèn)為，在限塑令明確目標(biāo)下，食品包裝紙?jiān)谕赓u(mài)、快餐、茶飲等下游領(lǐng)域滲透率預(yù)計(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，疊加消費(fèi)升級(jí)等因素促進(jìn)下游自身穩(wěn)增，行業(yè)規(guī)模有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)高增。居民消費(fèi)能力提升，外賣(mài)行業(yè)高速發(fā)展。2017-2021年中國(guó)居民人均消費(fèi)水平從18322元增長(zhǎng)至24100元（CAGR為7.09%），伴隨居民消費(fèi)能力提升以及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)進(jìn)步改善配送效率，外賣(mài)行業(yè)蓬勃發(fā)展，2017-2021年市場(chǎng)規(guī)模從2046億元提升至10036億元（CAGR達(dá)48.82%），訂單量從55.7億單提升至201.26億單（CAGR為37.87%）。未來(lái)伴隨消費(fèi)升級(jí)以及新一代消費(fèi)主力（Z時(shí)代）占比提高，預(yù)計(jì)2025年中國(guó)外賣(mài)訂單量可提升至339億單（CAGR為13.92%）。受益于外賣(mài)穩(wěn)增&限塑令，食品包裝紙迎崛起契機(jī)。根據(jù)美團(tuán)研究院數(shù)據(jù)，目前中國(guó)外賣(mài)包裝中81.5%餐盒為塑料制品，紙質(zhì)餐盒僅占9.2%，伴隨限塑令出臺(tái)以及居民環(huán)保意識(shí)的加強(qiáng)，預(yù)計(jì)可降解一次性紙質(zhì)餐盒將逐步取代塑料包裝。根據(jù)我們測(cè)算，假設(shè)2021-2025年1）紙餐盒在外賣(mài)包裝中滲透率逐年遞增4pct，2）單個(gè)紙包裝餐盒質(zhì)量為34g，結(jié)合外賣(mài)行業(yè)自身穩(wěn)健增長(zhǎng)，外賣(mài)行業(yè)食品包裝紙需求將從18萬(wàn)噸提升至67萬(wàn)噸（CAGR達(dá)38.90%）。連鎖快餐快速發(fā)展推動(dòng)食品包裝紙需求穩(wěn)增。西式快餐以方便、快捷等特點(diǎn)備受青睞，根據(jù)艾媒咨詢(xún)，2021年中國(guó)西式快餐市場(chǎng)規(guī)模為2800.7億元，未來(lái)隨城市生活節(jié)奏變快，預(yù)計(jì)2025年可達(dá)4996.5億元（CAGR為15.6%）。西式快餐主要以漢堡、薯?xiàng)l等油炸食品為主，通常使用食品包裝紙作為餐盒，因此連鎖快餐高速發(fā)展有望推動(dòng)食品包裝紙需求穩(wěn)增。根據(jù)我們測(cè)算，假設(shè)快餐客單價(jià)為25元、單次快餐消耗餐盒2個(gè)，2021-2025年連鎖快餐行業(yè)中食品包裝紙需求有望從67萬(wàn)噸增長(zhǎng)至126萬(wàn)噸（CAGR達(dá)16.95%）。新式茶飲及現(xiàn)磨咖啡有望成食品包裝紙新增長(zhǎng)點(diǎn)。受益于消費(fèi)升級(jí)以及自帶社交屬性，近年來(lái)新式茶飲及現(xiàn)磨咖啡增速靚麗。1）新式茶飲：根據(jù)艾媒咨詢(xún)，2021年中國(guó)新式茶飲市場(chǎng)規(guī)模為2795.9億元，未來(lái)伴隨消費(fèi)群體接受程度上升以及品類(lèi)拓寬，預(yù)計(jì)2025年新式茶飲市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到3749.3億元。2）現(xiàn)磨咖啡：中國(guó)大陸地區(qū)現(xiàn)磨咖啡占咖啡飲用品比例為25%，低于日本、美國(guó)的63.1%和87%。伴隨咖啡文化普及，預(yù)計(jì)中國(guó)消費(fèi)者需求將逐步向現(xiàn)磨咖啡轉(zhuǎn)變，2020-2025年市場(chǎng)規(guī)模有望從588億元提升至1866億元（CAGR為14.9%）。兩者主要外包裝為紙杯，規(guī)模高增有望帶動(dòng)食品包裝紙市場(chǎng)擴(kuò)容。2.1.2、進(jìn)入壁壘高企，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)異技術(shù)指標(biāo)繁雜，龍頭優(yōu)勢(shì)顯著。由于食品包裝紙直接接觸食品，產(chǎn)品質(zhì)量直接涉及消費(fèi)者健康，因此下游客戶(hù)對(duì)產(chǎn)品各項(xiàng)技術(shù)&衛(wèi)生指標(biāo)要求嚴(yán)格，通常對(duì)定量、厚度、亮度、抗液體滲透等指標(biāo)做出明確限制，無(wú)形提升生產(chǎn)難度。龍頭通常具備資金優(yōu)勢(shì)可布局先進(jìn)生產(chǎn)設(shè)備以及投入研發(fā)創(chuàng)新，相較小廠商壁壘顯著。此外，下游品牌基于安全角度，通常對(duì)食品紙供應(yīng)商有較長(zhǎng)考核周期（通常為2年以上）且合作后傾向建立長(zhǎng)期關(guān)系，因此一般優(yōu)先選擇經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的龍頭企業(yè)，客戶(hù)壁壘較高。龍頭加速布局，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升。2020年行業(yè)CR3為16.2%，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，五洲特紙、仙鶴股份、凱恩股份為主要參與者，市占率分別為11.1%/2.5%/2.6%。受益于限塑令驅(qū)動(dòng)，龍頭企業(yè)加速布局，預(yù)計(jì)未來(lái)3年超300萬(wàn)噸新增產(chǎn)能落地，龍頭公司依托產(chǎn)品差異化有望保持需求穩(wěn)健。2.2、格拉辛紙：下游應(yīng)用廣泛，格局優(yōu)異性能優(yōu)異，下游應(yīng)用廣泛。格拉辛紙以格拉辛專(zhuān)用原紙為底紙，通過(guò)涂布、壓光等一系列工序制成，質(zhì)地均勻，具有強(qiáng)度高、透光性強(qiáng)、耐高溫、離型劑耗用量少等優(yōu)點(diǎn)，較普通離型紙?jiān)谀陀眯院湍统毙苑矫姹憩F(xiàn)更佳，廣泛應(yīng)用于物流、食飲、日化等領(lǐng)域，系不干膠標(biāo)簽、激光防偽標(biāo)、雙面膠帶等的常用材料。受益于下游需求緊俏，2015-2020年中國(guó)格拉辛紙規(guī)模高速成長(zhǎng)，產(chǎn)量從15.6萬(wàn)噸增長(zhǎng)至38.9萬(wàn)噸（CAGR為20.1%）。不干膠滲透率提升&標(biāo)簽市場(chǎng)高增，共推格拉辛市場(chǎng)擴(kuò)容。2016-2021年國(guó)內(nèi)標(biāo)簽印刷行業(yè)產(chǎn)值由390.0億元增長(zhǎng)至570.8億元（CAGR為7.9%），高于全球增速（2017-2021年CAGR為6.9%）。在商標(biāo)行業(yè)中，不干膠標(biāo)簽憑借其無(wú)需刷膠、無(wú)污染、印刷效果佳、節(jié)省貼標(biāo)時(shí)間、防偽可靠性強(qiáng)等優(yōu)勢(shì)，已成為全球商品標(biāo)簽主流產(chǎn)品（占比約40%），2016-2021年中國(guó)產(chǎn)量由52億平方米增長(zhǎng)至84.8億平方米（CAGR為10.3%）?？紤]到國(guó)內(nèi)人均不干膠使用量對(duì)標(biāo)發(fā)達(dá)地區(qū)尚有較大提升空間（2020年中國(guó)/歐洲/北美/澳新不干膠標(biāo)簽使用量分別為5.7/7.0/10.3/11.3平方米），預(yù)計(jì)隨未來(lái)不干膠滲透率持續(xù)提升，格拉辛紙需求將持續(xù)擴(kuò)張?？爝f物流高增，政策打開(kāi)行業(yè)天花板。受益于中國(guó)網(wǎng)購(gòu)逐步興起（2016-2021年網(wǎng)上商品零售額占比由12.6%上升至24.5%）以及物流體系逐步完善，2016-2021年國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)量由312.8億件快速增長(zhǎng)至1083.0億件（CAGR為28.2%）。根據(jù)《“十四五”郵政業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，2025年中國(guó)快遞業(yè)務(wù)量有望增至1500億件，仍可保持8.5%增長(zhǎng)。此外，2016年2月《快遞電子運(yùn)單》郵政行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定，電子運(yùn)單每聯(lián)均由三層組成，第一層為熱敏打印紙，用于信息打??；第二層為銅版紙或格拉辛紙等材料，用于粘貼；第三層為格拉辛離型紙，用于隔離。行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)出臺(tái)疊加下游景氣預(yù)計(jì)將增加物流標(biāo)簽對(duì)格拉辛的用量需求。行業(yè)高度集中，新增產(chǎn)能有限。從供給端看，行業(yè)供給呈現(xiàn)高度集中化，2020年CR3高達(dá)89.7%，主要參與者為五洲特紙/仙鶴股份/UPM中國(guó)，市占率分別達(dá)33.2%/30.9%/25.7%。競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)異導(dǎo)致龍頭協(xié)同作用強(qiáng)，通常可在外部環(huán)境嚴(yán)峻（原材料上漲）下聯(lián)合提價(jià)，共同推動(dòng)提價(jià)落地、平滑周期影響。展望未來(lái)，新增產(chǎn)能有限，且主要集中于頭部，市場(chǎng)景氣有望延續(xù)。2.3、熱轉(zhuǎn)印紙：消費(fèi)場(chǎng)景擴(kuò)容，前景可期消費(fèi)場(chǎng)景擴(kuò)寬疊加技術(shù)進(jìn)步，市場(chǎng)規(guī)模有望持續(xù)增長(zhǎng)。熱轉(zhuǎn)印是指在特定載體（熱轉(zhuǎn)印紙/熱轉(zhuǎn)印膜）上利用特殊油墨印制成圖，通過(guò)高溫高壓或熔融加壓將載體上的圖案轉(zhuǎn)移至承印物上，在織物著色方面應(yīng)用廣泛。2011-2021年中國(guó)服裝市場(chǎng)零售額從5712.7億元增至9974.6億元（CAGR為5.7%），下游穩(wěn)增帶動(dòng)熱轉(zhuǎn)印紙規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)，2015-2019年產(chǎn)量從15.5萬(wàn)噸增長(zhǎng)至20.42萬(wàn)噸（CAGR為7.1%）。未來(lái)受益于數(shù)碼轉(zhuǎn)印等技術(shù)進(jìn)步，消費(fèi)場(chǎng)景有望不斷延伸至瓷器、家居建材、文具、戶(hù)外廣告等領(lǐng)域。市場(chǎng)需求有望維持較高增長(zhǎng)。數(shù)碼熱轉(zhuǎn)印優(yōu)勢(shì)顯著，打開(kāi)轉(zhuǎn)印紙成長(zhǎng)天花板。受益國(guó)產(chǎn)高速打印機(jī)推廣帶來(lái)的印刷成本下降（數(shù)碼熱轉(zhuǎn)印價(jià)格已達(dá)3元/m以下，接近傳統(tǒng)印染）以及油墨性能改善，數(shù)碼熱轉(zhuǎn)印在國(guó)內(nèi)發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁且提升空間巨大（歐洲/全球/數(shù)碼印花市占率分別為40%+/7.2%，國(guó)內(nèi)數(shù)碼印花滲透率不足2%）。數(shù)碼熱轉(zhuǎn)印主要應(yīng)用于服裝及面料印染，屬于無(wú)版印刷，相較傳統(tǒng)熱轉(zhuǎn)印更適用于小批量、個(gè)性化生產(chǎn)，可滿(mǎn)足消費(fèi)群體日益增長(zhǎng)的個(gè)性化服飾定制需求，且具備色彩還原度高，污染少等優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)數(shù)碼印花滲透率提升將打開(kāi)轉(zhuǎn)移印花紙長(zhǎng)期增量空間。行業(yè)集中度較高，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)異。供給方面，2020年CR3高達(dá)80.3%，主要參與者為冠豪高新/仙鶴股份/五洲特紙，市占率分別為36.5%/31.0%/12.8%，未來(lái)3年龍頭企業(yè)新增產(chǎn)能僅2.5萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)行業(yè)供需將維持平衡。2.4、海外：市場(chǎng)空間廣闊，國(guó)內(nèi)龍頭蓄勢(shì)待發(fā)海外市場(chǎng)空間廣闊，國(guó)內(nèi)龍頭蓄勢(shì)待發(fā)。根據(jù)Smithers數(shù)據(jù)，2014-2021年全球特種紙產(chǎn)量從2245萬(wàn)噸增長(zhǎng)至2509萬(wàn)噸（CAGR為1.6%），增長(zhǎng)穩(wěn)定，且未來(lái)仍有進(jìn)一步提升空間，2026年將達(dá)到2826萬(wàn)噸（CAGR為2.4%）。受制于全球大宗商品價(jià)格高漲，海外紙企罷工/停產(chǎn)頻發(fā)，中國(guó)企業(yè)紛紛出海，憑借供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)輸出高性?xún)r(jià)比產(chǎn)品。2012-2021年中國(guó)特種紙出口數(shù)量已從65萬(wàn)噸提升至106萬(wàn)噸，CAGR達(dá)5.6%，且各龍頭海外業(yè)務(wù)占比平均已至10%，預(yù)計(jì)未來(lái)出海趨勢(shì)有望延續(xù)。海外產(chǎn)能承壓，格拉辛&白卡紙出口增速靚麗。全球特種紙企業(yè)主要分布于美國(guó)、德國(guó)、意大利、中國(guó)和日本。2022年受疫情&全球供應(yīng)鏈影響，歐美原材料&人工成本高企，我國(guó)企業(yè)快速搶占海外市場(chǎng)份額。1）格拉辛紙：2022年1-8月年中國(guó)格拉辛紙出口金額/出口量為9.54億元/11.09萬(wàn)噸，同比增速高達(dá)51%/43%，且由于全球供需錯(cuò)配，企業(yè)提價(jià)落地，出口單價(jià)由去年同期8136元/噸增長(zhǎng)至8602元/噸。2）白卡紙：2022年1-8月年我白卡紙出口金額/出口量為58.32億元/80.34萬(wàn)噸，同比增速高達(dá)144%/205%。出口單價(jià)由去年同期9072元/噸下降至7259元/噸。3、漿價(jià)波動(dòng)釋放盈利彈性，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)路徑清晰3.1、漿價(jià)下行緩解成本壓力，盈利彈性有望釋放中期供需失衡，價(jià)格向下概率較大。需求方面，2020年全球商品漿需求量為5880萬(wàn)噸，其中針葉漿/闊葉漿需求量分別為2580/3300萬(wàn)噸。根據(jù)芬林集團(tuán)，隨著生活用紙和下游包裝需求不斷增長(zhǎng)，闊葉漿需求量年度增長(zhǎng)率約3%，針葉漿需求量年度增長(zhǎng)率約為1.3%，預(yù)計(jì)2025年全球商品漿需求量達(dá)到6580萬(wàn)噸（CAGR為2.3%），需求增長(zhǎng)穩(wěn)健。供給方面，2022年底-2023年初Arauco、Paracel合計(jì)306萬(wàn)噸闊葉漿產(chǎn)能投產(chǎn)，2023年全球紙漿產(chǎn)能增量較多，顯著大于需求增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2022Q4漿價(jià)向下概率較大。木漿為主要原材料，漿價(jià)下行有助公司盈利釋放。公司原材料占營(yíng)業(yè)成本比例為79.4%，木漿占原材料成本比例為87.9%。漿價(jià)下行將釋放公司盈利彈性，根據(jù)我們測(cè)算，若未來(lái)木漿單價(jià)下降5%/10%/15%/20%/25%，預(yù)計(jì)公司凈利率將可上升2.89pct/5.78pct/8.67pct/11.56pct/14.45pct。3.2、產(chǎn)能橫縱擴(kuò)張，成長(zhǎng)路徑清晰產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，成長(zhǎng)路徑清晰。目前公司已擁有135萬(wàn)噸產(chǎn)能，其中食品包裝紙78萬(wàn)噸，格拉辛紙21萬(wàn)噸，文化紙30萬(wàn)噸（已轉(zhuǎn)產(chǎn)包裝紙），轉(zhuǎn)印紙5萬(wàn)噸，描圖紙7000噸，已成為國(guó)內(nèi)產(chǎn)能最大的特種紙生產(chǎn)企業(yè)之一。展望未來(lái)，公司2023年新增30萬(wàn)噸化機(jī)漿，2024年新增20萬(wàn)噸液體包裝紙；遠(yuǎn)期來(lái)看，“十四五-十五五”期間湖北漢川449萬(wàn)噸項(xiàng)目有望投產(chǎn)（155萬(wàn)噸化學(xué)漿、294萬(wàn)噸機(jī)制紙），漿紙一體化格局有望成型，成長(zhǎng)路徑清晰。橫向切入液體包裝，產(chǎn)品矩陣逐步完善。五洲20萬(wàn)噸液體包裝項(xiàng)目主要聚焦高端用紙，除用于高端紙吸管、奶茶杯、咖啡杯、紙質(zhì)液體容器等產(chǎn)品外，亦可用作乳制品、果汁飲料等液態(tài)食品無(wú)菌包裝的原紙，投產(chǎn)后將有