白糖研究框及心得會一、前言在展開具體分析前我們先對國內(nèi)糖市定價邏輯做一個簡單梳理鄭糖定價一方面受國內(nèi)供影響直接影響另一方面通過進口調(diào)節(jié)也受到國際糖市影響。圖1：國內(nèi)糖市定價邏輯數(shù)據(jù)國內(nèi)進口近年劇增，近3個榨季以來總進口量維持500萬噸上方，國內(nèi)消費1500萬噸左右，進口約占1/3，而國內(nèi)近年來產(chǎn)量變化并不大，基本維持穩(wěn)定，進口的不斷增加導致了國內(nèi)價權(quán)外落外盤通過進口影響內(nèi)盤內(nèi)外走勢趨同鄭糖走勢受外盤影響較大但整體波幅遠低于外盤。因此，我們在研究內(nèi)盤時需要首先對國際市場供需展開分析。圖2：國內(nèi)總進口量（萬噸） 圖3：月度進口量（萬噸）數(shù)據(jù)沐甜科技、 數(shù)據(jù)沐甜科技、圖4：近年來內(nèi)外走勢數(shù)據(jù)博易大師、二、國際糖市研究框架1、原糖供需分析框架食糖生產(chǎn)在全球較為分散，無較為明顯地域集中性。從20/21榨季產(chǎn)量情況來看，全球前10大食糖生產(chǎn)區(qū)域為印度、巴西、歐盟、泰國、中、美國、巴基斯坦、俄羅、墨西哥、澳利亞。前十大區(qū)域產(chǎn)量約占全球糖產(chǎn)量比重75-80，其中巴西及印度均占約16-19，歐盟占比約10，泰國占比7-8。雖生產(chǎn)格局在全球較為分散，但主產(chǎn)國（地區(qū)）較為集中。且因為各主產(chǎn)國壓榨時間差異較大，全球食糖生產(chǎn)端并未有明顯季節(jié)性規(guī)律。食糖消費分地區(qū)和國度來看，前十大主要消費國家和地區(qū)分別為：印度、歐盟、中國、巴西美國、印尼、巴基斯坦、俄羅斯、墨西哥和埃及，合計占比約60。消費分散，且無其他因素影響下，消費變動不大，一般以1-2增長率緩慢增長，對原糖走勢無太大影響。圖5：全球主產(chǎn)國壓榨周期數(shù)據(jù)全球糖市定價邏輯圖如下具體來看供需平衡表推演仍為最大定價基礎(chǔ)在沒有特殊情（如疫情等）影響下，全球食糖消費每年增速保持1-2左右水平，對行情影響不大。供需平推演更多需分析各主產(chǎn)（印度泰國巴西歐盟等產(chǎn)量變動情況進而推演出全球供應短缺或過剩。主要關(guān)注指標：宏觀方面：全球供需平衡表、主產(chǎn)國天氣、機構(gòu)估產(chǎn)報告、政策（印度燃料乙醇、出口政策巴西石油公司政策等）和宏觀信息（如油價、美聯(lián)儲政策等。微觀方面：1、現(xiàn)貨升貼水：現(xiàn)貨預示當前消費情況，如果走強則說明消費有所好轉(zhuǎn)，巴西、中美洲和國的競爭放緩。2、月間價差：近月對遠月貼水大可以緩解過剩問題，可以緩解跌勢但無法推升價格，近月強預示價格走強。3、原白糖價差：白糖消費更直接，白糖價格走強預示消費好轉(zhuǎn)及需求回暖，此時原白價差闊，可作為定量研究指標。4、基金持倉：投機基金通常為行情先行指標。5各大主產(chǎn)區(qū)生產(chǎn)情況A巴西壓榨期有雙周壓榨數(shù)據(jù)重點需關(guān)注雙周甘蔗入榨量糖產(chǎn)量及糖醇比情況此外因巴西國內(nèi)乙醇對甘蔗分流較多原油價格及巴西國內(nèi)政策也是重點關(guān)注點B印度壓榨期雙周也有數(shù)據(jù)公布但歷史數(shù)據(jù)較難獲得印度甘蔗種值面積較為穩(wěn)定主要需關(guān)注甘蔗種植期降雨問題，此外印度每年10-11月將公布年度出口政策，需重點關(guān)注。C、泰國、歐盟壓榨期數(shù)據(jù)可獲得性較差，主要關(guān)注各個機構(gòu)估產(chǎn)情況及天氣。6、季節(jié)性指數(shù)：季節(jié)性因素影響。圖6：原糖定價邏輯數(shù)據(jù)全球供需平衡表重點關(guān)注過剩/短缺情況，過剩則進入下跌周期，短缺將進入上行周期。目前暫無較為權(quán)威糖市數(shù)據(jù)公布機構(gòu)，ISO（國際糖業(yè)組織）及嘉利高估產(chǎn)更新頻率較高，但歷數(shù)據(jù)難獲得，若想獲得單一機構(gòu)連續(xù)產(chǎn)銷存數(shù)據(jù)，建議使用USDA數(shù)據(jù)。圖7：全球供需平衡表數(shù)據(jù)消費量變化不大增減產(chǎn)周期將通過全球糖市供應過剩短缺情況表現(xiàn)不定期各個機構(gòu)會有調(diào)研及過剩短缺預估各個機構(gòu)觀點有時差異較大此時可關(guān)注同一機構(gòu)觀點邊際變化如同機構(gòu)不同時期對過剩及短缺預估絕對量的變化。圖8：機構(gòu)估產(chǎn)情況 圖9：全球過剩/短缺（萬噸）數(shù)據(jù)來源：沐甜科技、 數(shù)據(jù)印度情況印度壓榨期為11月至次年4月，此階段有雙周糖產(chǎn)量數(shù)據(jù)，在榨季前各個機構(gòu)會針對印度產(chǎn)量及出口作出預估，其中最為權(quán)威的是ISMA（印度糖廠組織。印度產(chǎn)量主要影響其出口量每年10-11月排燈節(jié)前后印度將公布新季出口政策且可能公布季出口目標。而印度壓榨高峰期巴西一般暫停壓榨，若印度出口量較大（如近三年情況，則其壓榨情況及出口量對糖市影響較大印度會根據(jù)原糖價格與國內(nèi)最低銷售價格來判斷出口愿，若國內(nèi)價格低于原糖價格，則有大量出口可能。圖10：印度糖產(chǎn)量（萬噸） 圖11：印度出口量（萬噸）數(shù)據(jù)沐甜科技、 數(shù)據(jù)沐甜科技、圖12：印度無補貼出口利潤（美分/磅） 圖13：印度MSP價格FRFRP價格：盧比/百公斤原料成本盧比/公斤MSP盧比/公斤單位換算美分/磅-995-098-108-253119.08-2-34.521.243521.54數(shù)據(jù)沐甜科技、 數(shù)據(jù)沐甜科技、巴西情況巴西壓榨期為412月，在4-11月巴西壓榨及出口為原糖主要影響因素，UNICA將公布其雙壓榨數(shù)據(jù)情況，主要關(guān)注甘蔗入榨量（是否甘蔗減產(chǎn)，出糖率，糖醇比及糖產(chǎn)量；若巴西增產(chǎn)且壓榨期糖產(chǎn)量及糖醇比居高位將造成國際貿(mào)易流過剩壓制原糖各大機構(gòu)也會不定期對巴西產(chǎn)量情況展開預估，有一定參考價值。圖14：巴西壓榨情況（萬噸） 圖15：巴西中南部地區(qū)榨季產(chǎn)量（萬噸）數(shù)據(jù)沐甜科技、 數(shù)據(jù)沐甜科技、歐盟情況歐盟主要產(chǎn)甜菜糖，壓榨期為7-次年1月，且產(chǎn)需基本平衡，若減產(chǎn)幅度較大，則需進口將造成全球貿(mào)易流階段性（一般為7-10月）偏緊。歐盟榨季無高頻數(shù)據(jù)，僅有機構(gòu)估產(chǎn)及部分機構(gòu)如嘉利高等調(diào)研數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)可獲得性較低，不做重點研究圖16：歐盟甜菜種植面積（千公頃） 圖17：歐盟甜菜糖產(chǎn)量（萬噸）數(shù)據(jù)沐甜科技、 數(shù)據(jù)沐甜科技、泰國情況泰國糖產(chǎn)量變動情況主要看與木薯相對種植收益及甘蔗生長期天氣。雖泰國僅1000萬噸左右產(chǎn)量但其國內(nèi)消費僅250萬噸附近可供出口量龐大對國際糖市貿(mào)易流影響較大因此國壓榨期（11-4月）其產(chǎn)量及出口量對原糖有較大影響。圖18：泰國糖產(chǎn)量（萬噸） 圖19：泰國可供出口量（萬噸）數(shù)據(jù)來源：沐甜科技、 數(shù)據(jù)沐甜科技、原白價—衡量全球需求指標相比于供應需求端很難衡量年度的產(chǎn)需數(shù)據(jù)過于低頻缺乏指導性但是紐約原糖和倫敦糖的價差及主產(chǎn)國升貼水可以成為短期需求的衡量指標。原白價差即倫敦糖價格與原糖間的價差若價差足夠覆蓋精煉糖廠的加工利潤意味著貿(mào)商補庫需求強；目前加工糖廠成本：運費+加工費=120美元/噸。原白價差和巴西出口量呈現(xiàn)高度的正相關(guān)性高原白價差意味著利潤空間也意味著加工糖廠的進口意愿增強對應貿(mào)需求的增加。圖20：主產(chǎn)國升貼水（美分/磅） 圖21：原白價差（美元/噸）數(shù)據(jù)沐甜科技、 數(shù)據(jù)沐甜科技、基金持—可作為先行指標CFTC基金持倉變化可作為原糖價格變動的一個先行指標展開分析。該指標一方面可以關(guān)注金凈多邊際變化，另一方面可以關(guān)注投機基金多空比情況。圖22：非商業(yè)基金凈多持倉（手） 圖23：非商業(yè)基金多頭持倉（手）數(shù)據(jù)WIND、 數(shù)據(jù)WIND、2、原糖能源屬性因甘蔗可以用來榨糖也可以用來壓榨乙醇因此原糖也會呈現(xiàn)出一定能源屬性長期來看油及原糖走勢有極強的正相關(guān)性。但短期因影響因素不同，二者走勢會出現(xiàn)短暫背離。圖24：原糖與原油長周期走勢（美分/磅、美元/桶） 圖25：原糖與原油短周期走勢（美分/磅、美元/桶）數(shù)據(jù)WND、 數(shù)據(jù)WIND、具體來看巴西印度及泰國均有燃料乙醇計劃消費者可以根據(jù)乙醇與汽油比價情況來選使用汽油或乙醇，當醇油比高于70時，消費者傾向于使用汽油，若低于70則會刺激乙醇消費而乙醇價格又將影響主產(chǎn)國糖廠制糖或制醇意愿因此原油價格會對原糖有一定影響糖也呈現(xiàn)出一定的能源屬性。圖26：原糖與原油長周期走勢（美分/磅、美元/桶）數(shù)據(jù)長周期來看原糖能源屬性將改變?nèi)蚴程枪┬杵胶獗砟壳坝《群吞﹪剂弦掖颊哒幇l(fā)展期兩個國家乙醇產(chǎn)能低乙醇分流的影響不大短期巴西才是短期原糖及原油相關(guān)性主影響因素。印度近幾年的庫存預計在600-800萬噸，若燃料乙醇計劃發(fā)展順利，2025年印可能無糖可出口，全球食糖的供需平衡表產(chǎn)量變動影響加劇。圖27：全球乙醇分流量（萬噸） 圖28：印度產(chǎn)銷存情況（萬噸）印度食糖印度食糖（萬噸）18/1919/2020/2121/22E期初庫存107214581063843糖產(chǎn)量（萬噸）3316274131003600進口量0000出口量3805657201000消費量2550257126002780期末庫存14581063843663數(shù)據(jù)沐甜科技、 數(shù)據(jù)沐甜科技、短期來看巴西乙醇生產(chǎn)工藝較為成熟且其國內(nèi)乙醇汽車普及率較高短期巴西才是原糖源屬性主要影響因素。通常，1噸甘蔗能夠生產(chǎn)出90公升含水乙醇或85公升無水乙醇或120公斤糖以及副產(chǎn)品糖蜜發(fā)酵生成10公升乙醇若以含糖（TRS計算生產(chǎn)出1公升無水乙醇和含水乙醇分別需要1.765公斤和1.6913公斤TRS。主產(chǎn)國中巴西會根據(jù)二者比價關(guān)系決定具體生產(chǎn)情況，因此糖醇比也成為巴西較為重要影響因素之一。制糖比是巴西糖廠根據(jù)乙醇和原糖價格衡量自己利益最大化的重要指標在乙醇和原糖的需求相對平衡的情況下，糖廠會根據(jù)當前國際原糖價格以及國內(nèi)含水乙醇折糖價來平衡制糖比一般而言，制糖比每變動一個百分點，對應糖產(chǎn)量將減少70-80萬噸。圖29：巴西壓榨工藝 圖30：巴西糖醇比價（美分/磅）數(shù)據(jù) 數(shù)據(jù)CEPEA、WIND、三、國糖市研究框架圖31：國內(nèi)白糖產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)周期及季節(jié)性大周期特點：1、期貨價格走勢與產(chǎn)量周期嚴格正相關(guān)。2、牛市時間一般短于熊市，原因在于熊轉(zhuǎn)牛的確認點一般需要等到市場確定減產(chǎn)之后，一般在第二年一季度壓榨進行才能確定期價最低點往往出現(xiàn)在確定減產(chǎn)而由牛轉(zhuǎn)熊的年份價格高點一般在牛市當年的中后期市場預期增產(chǎn)時未等實際確認減產(chǎn)市場將提前展開下跌3、熊市中一般第一年單邊下跌，跌幅最大，其次是最后一年；牛市中漲的比較猛的是第二年和最后一年，第一年一般市場在對減產(chǎn)懷疑中走勢糾結(jié)。圖32：大周期各階段表現(xiàn) 圖33：白糖大周期回顧數(shù)據(jù) 數(shù)據(jù)博弈大師、小周期—季節(jié)性詳解1、1-2月：正常年份，一般11月中下旬甘蔗糖開榨，到了1月份，新糖上市的資金和庫存力已經(jīng)得到緩解陳糖已經(jīng)悉數(shù)得到銷售企業(yè)的庫存壓力不大冬天霜凍冰凍下雪干旱等題材較多同時農(nóng)歷春節(jié)前的囤貨一般在這時候展開也就是說季節(jié)性的銷售能夠得到保證，糖價在這個時候容易上漲。2、3-6月份：白糖的榨季是10月-次年的9月，11月開榨，產(chǎn)量在12、、2、3月份最大消費在3-6月份平穩(wěn)甚至略有減少庫存在34月份達到高峰此階段多頭缺乏炒作的題材，糖廠放低姿態(tài)以消化庫存為主，不會過分挺價，因此在白糖價格相當容易下跌。39-10月份在經(jīng)歷了上半年的下跌以后糖價已經(jīng)處于相對低位此時下跌已經(jīng)缺乏空間；而10月份附近處于新舊榨季交替的時候，青黃不接，糖源相對集中，容易挺價，因此9、10月份是相對容易上漲的季節(jié)性。4其余時間段多起到承上啟下的作用例如78月份比較中性前期偏空后期偏多月份前期新糖開榨，糖價容易受到?jīng)_擊，12月份后期開始交易春節(jié)備貨。圖34：白糖季節(jié)性 圖35：白糖季節(jié)性原因解釋數(shù)據(jù) 數(shù)據(jù)中高頻數(shù)據(jù)跟蹤國內(nèi)榨季自10月—次年4月，甜菜糖先開榨，甘蔗糖后開榨，壓榨數(shù)據(jù)沐甜科技、泛糖科技會于月初公布，各省壓榨情況公布時間要早于全國產(chǎn)量數(shù)據(jù)。國內(nèi)年度總消費變動幅度不大數(shù)據(jù)與產(chǎn)量一同公布，一般為每月月初8號左右。圖36：月度糖產(chǎn)量（萬噸） 圖37：月度糖銷量（萬噸）數(shù)據(jù)來源：沐甜科技、 數(shù)據(jù)沐甜科技、進口于每月18日左右公布公布前商務部會有到港預報有一定參考意義且在巴西壓榨期巴西發(fā)運數(shù)據(jù)也有較強指引作用庫存數(shù)據(jù)公布時間與產(chǎn)銷相同但需注意糖協(xié)出于維穩(wěn)目的考慮，可能會對數(shù)據(jù)有一定美化，最好直接看各個產(chǎn)區(qū)數(shù)據(jù)相加結(jié)果。圖38：月度進口（萬噸） 圖39：新增工業(yè)庫存（萬噸）數(shù)據(jù)沐甜科技、 數(shù)據(jù)沐甜科技、國內(nèi)成本定價情況三分之一消費靠進口補充這也導致國內(nèi)定價權(quán)外落進口成本成為國產(chǎn)糖定價錨點內(nèi)外勢趨同。2019年下半年以來，隨著國內(nèi)進口增加，巴西配額外進口利潤與鄭糖走勢呈較為嚴格負相關(guān)，巴西配額外進口成本對內(nèi)盤有較強支撐或壓制作用。國內(nèi)生產(chǎn)期甘蔗糖制糖成本對鄭糖底部有一定支撐作用但每年制糖成本會略有不同且本支撐不一定完全有效。圖40：累計進口（萬噸） 圖41：各類糖源成本數(shù)據(jù)沐甜科技、 數(shù)據(jù)沐甜科技、圖42：進口利潤及鄭糖走勢關(guān)系（元/噸） 圖43：主產(chǎn)區(qū)制糖成本（元/噸）數(shù)據(jù)沐甜科技、期貨研究中心 數(shù)據(jù)沐甜科技、四、心得體會原糖影響權(quán)重增加近年來，國內(nèi)產(chǎn)量維持1000萬噸上下，消費量為1500萬噸，500萬噸需靠進口補充，在國內(nèi)產(chǎn)量變化不大情況下進口量波動對鄭糖影響加大研究中應分配更高權(quán)重相應的內(nèi)盤大周期及季節(jié)性會有一定程度弱化。具體來看，研究更應關(guān)注巴西、泰國及印度等主產(chǎn)國情況如4-12月，更應關(guān)注巴西壓榨及出口情況；11-4月，則應關(guān)注北半球印度及泰國壓榨及出口情況，對行情影響可能要大于內(nèi)盤自身產(chǎn)銷及季節(jié)性情況。季節(jié)性及成本支撐不一定有效季節(jié)性只能作為粗略參考，其有效性需結(jié)合具體情況分析。季節(jié)性是否有效除了宏觀因素外，還要看誘發(fā)季節(jié)性的因素是否會發(fā)生比如如2020年受疫情沖擊消費低迷庫存一直很高季節(jié)性因素就很難發(fā)揮作用那么糖價就難以上漲再比如如果該年全國溫度較高低溫冰凍炒作就難以進行。對一個大熊市周期而言價格往往以跌破主產(chǎn)區(qū)制糖成本且長期處于制糖成本下方結(jié)束因此成本支撐僅僅