“重估中國(guó)”系列之一疫情沖擊、內(nèi)外部形勢(shì)變化，加大當(dāng)經(jīng)濟(jì)研判難度。當(dāng)下與過往什么階段類似、又有何不同，對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的啟示？以史為鑒的梳理，可提供一定參。一今夕似何年？經(jīng)濟(jì)增速換擋與逃不開的周期（一）類似212年前后，動(dòng)能切換與周“共”當(dāng)前經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)增速換擋與周期因素“共振的特征，類似階段每3-4年出現(xiàn)201年以來，經(jīng)增長(zhǎng)中逐步下臺(tái)階，下降較明顯的階段包括201至2012年、214至205年2018至2019年以及2021年下半年以來；下臺(tái)階過程中經(jīng)還出現(xiàn)階段性超調(diào)的情況、隨后回歸到新中樞附近，同時(shí)嵌套著庫存周期，換擋過程中企業(yè)往往會(huì)經(jīng)歷去庫。圖表1：201以來，多次出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速換擋和超調(diào) 圖表2：經(jīng)濟(jì)增速換擋過程，庫存去化%)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(%)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(年基數(shù)調(diào)整)%)5 965 3

%) 工業(yè)產(chǎn)成品庫存累計(jì)同比50工業(yè)增加當(dāng)月A） GP當(dāng)季同比右軸) 名義庫存 實(shí)際庫存名PI）經(jīng)濟(jì)增速換擋與周期變化的背后，既有國(guó)地產(chǎn)動(dòng)能減弱，也有海經(jīng)濟(jì)周期下行。過往三個(gè)典型階段，都伴隨地產(chǎn)周期回落地產(chǎn)銷售大幅回落、變化區(qū)間收窄地產(chǎn)投增長(zhǎng)顯著放緩、甚至階段下降，然后回歸比前一階段更低的新中樞；與此同時(shí)，海外經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期，帶來全球貿(mào)易和中國(guó)出口的下降，部分時(shí)段甚至出現(xiàn)出口持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)的情況。圖表3：經(jīng)濟(jì)換擋，伴隨地產(chǎn)周期回落、投資中樞下移 圖表4：經(jīng)濟(jì)換擋，伴隨海外周期回落、出口強(qiáng)弱切換0

%)

%)0

0

%)

%)

房地產(chǎn)資累同比 商品房銷累計(jì)比右) OEC綜合領(lǐng)指標(biāo)右軸)-5-“重估中國(guó)”系列之一地產(chǎn)動(dòng)能減弱，與居民加杠桿意愿和能力下降等緊密相關(guān)，當(dāng)前情況與2012年前后較為類。可比的四個(gè)階段，只有201至202年、221年至今的兩個(gè)階段，居民杠桿沒有明顯上行。一方面，緣于居民加杠桿意愿下，央行調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，兩個(gè)階段居民投資意愿明顯下降儲(chǔ)蓄意愿明顯上升，帶動(dòng)居民存款加快增長(zhǎng)；另一方面，居民收入增長(zhǎng)放緩，削弱加杠桿能力。圖表5：類似202年前，當(dāng)前居民杠平穩(wěn) 圖表6：儲(chǔ)蓄意愿上，帶動(dòng)居民存加快增長(zhǎng)%)%)0 %) %)5 5%)%)0 5 5 0 5 5 5 5 0 0 5 5 8個(gè)人住貸款額同比 居民部門桿率右)

更多儲(chǔ)占比 更投占比 居民存款額同)消費(fèi)動(dòng)能也明顯減弱，在物價(jià)層面滯后表現(xiàn)為核心PI回落PPI通。隨居民收入下降等，消費(fèi)增長(zhǎng)明顯放緩2012年前后和當(dāng)前社零中樞較上一階段出現(xiàn)下移，而促消費(fèi)措施支持汽車消費(fèi)逆勢(shì)增長(zhǎng)。消費(fèi)增長(zhǎng)放緩滯后反映在物價(jià)層面核心PI均有回。內(nèi)需走弱的同時(shí)，海外需也加速回落，共同推動(dòng)I大幅下降、進(jìn)入通縮區(qū)間。圖表7：類似202年前，社零回落、汽車增長(zhǎng) 圖表8：類似階段，核心I回落、I通縮50

0 %)%)%)0 85 65 40 20 00

%)%)%)50社零同比 乘用車同比A,) PI同比 核心P比 宏觀特征在微觀層面的映射也較為類似，企業(yè)盈利大幅下滑、資產(chǎn)負(fù)債表“衰”。類似階段，需求收縮、價(jià)格回落，量、兩個(gè)層面均拖累企業(yè)盈利，工業(yè)企業(yè)利往往從增長(zhǎng)放緩到進(jìn)入虧損；當(dāng)企業(yè)虧損到一定程度，舉債意愿和能力下降，導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表從擴(kuò)張到收縮。過往三個(gè)階段經(jīng)驗(yàn)顯示，虧損企業(yè)虧損額增長(zhǎng)超過30，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債隨后均出收；當(dāng)前虧損情況早已超出經(jīng)驗(yàn)值，企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債增長(zhǎng)也開始拐向下“衰”跡象顯現(xiàn)。-6-“重估中國(guó)”系列之一圖表9：類似階，企業(yè)利潤(rùn)大幅下滑 圖表10：伴隨盈利滑，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表收縮0

%%)%)50

0 %)%)%)0 0 0 0 5工業(yè)企利潤(rùn)計(jì)同比 PPI同比右)

虧損企虧損累計(jì)比 資產(chǎn)同比右) 負(fù)債同比右)（二）政策托底加碼，國(guó)內(nèi)債市和美元相對(duì)強(qiáng)勢(shì)隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力凸顯，財(cái)政由平穩(wěn)轉(zhuǎn)向托底加碼，實(shí)際赤字率上升“準(zhǔn)財(cái)”加力。2012年前與當(dāng)前情況類似，年初財(cái)政預(yù)算對(duì)經(jīng)濟(jì)壓力預(yù)估不足，目標(biāo)赤字率不升反、國(guó)債規(guī)模回落，但最終實(shí)際赤字率均較上一年抬；與此同時(shí)，政策性、開發(fā)性銀行發(fā)“準(zhǔn)財(cái)政”作用、加大信貸投放，201年、2012年連續(xù)兩年政策性貸投放增加，今全年投放規(guī)模也大概超過去年。圖表1：類似212年，目赤字率下降而實(shí)際上升 圖表12：對(duì)應(yīng)階段政策性銀行貸款增加7%)6543210

萬億)321

萬億元) 政策性、開發(fā)性銀行新增貸款.5.0.5.0.51

國(guó)債右軸) 目標(biāo)赤率 實(shí)際赤率

口行 農(nóng)發(fā)行 國(guó)開行 占總貸款重右軸)貨幣流動(dòng)性環(huán)境轉(zhuǎn)向?qū)?，?shí)體融資成本明顯下降。當(dāng)前階段，與2012年前后、2015年前后類似，央行降準(zhǔn)、降息，貨幣市場(chǎng)利、貸款利率均大幅回落；寬松力度，當(dāng)前階段與2012年前較為接近，年初以來5年LR下降0.35個(gè)百分點(diǎn)個(gè)住房貸款利回落或超1.3個(gè)百分點(diǎn)2012年末貸款基準(zhǔn)利率和個(gè)人住房貸款利率較201年高點(diǎn)分別下降0.4和1.4個(gè)百分點(diǎn)。-7-“重估中國(guó)”系列之一圖表13：類似階段，貨幣流動(dòng)性環(huán)境轉(zhuǎn)向?qū)捤?圖表14：類似階段，實(shí)體融資成本下降%)%)%)%)7 86 75643 52 4 HBRM (A)年存款利右軸) 天逆回購率

年P(guān)R 個(gè)人住房款利率一般貸利率 年以上貸基準(zhǔn)率銀行“缺資產(chǎn)”現(xiàn)象突出，同業(yè)負(fù)債需求放。貨幣寬松過程中，實(shí)體融資需仍在慣性收縮，而2012年前后和當(dāng)前階段，居民存款在加快增長(zhǎng)，使得銀“缺資產(chǎn)”現(xiàn)象尤為突；相應(yīng)地，貸款利率大幅下降，理財(cái)收益率也出現(xiàn)明顯回。因而銀行在同業(yè)市場(chǎng)舉債的動(dòng)力明顯下降，銀行對(duì)非銀負(fù)債增長(zhǎng)明顯放緩，同業(yè)拆借利率大回落，低于同期限的理財(cái)收益率。圖表15：銀行同業(yè)負(fù)債增長(zhǎng)放緩，貨基份額增加 圖表16：負(fù)債和資產(chǎn)收益率均大幅下降0

2 7%)萬億份)%)萬億份)%)8 56 44 32 2銀行對(duì)銀負(fù)同比 貨幣基金額右軸) 個(gè)月理財(cái)期收率 HBRM宏觀變映射到資本市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)債市表現(xiàn)相對(duì)好于股，美元相對(duì)強(qiáng)勢(shì)、油價(jià)高位回落。除2014至2015年外，當(dāng)前與上述回溯的其余兩個(gè)階段，債券市場(chǎng)走強(qiáng)、股票市場(chǎng)震蕩調(diào)整，緣于經(jīng)濟(jì)回落、企業(yè)盈利下滑、貨幣寬松等驅(qū)動(dòng)。同時(shí)，海外需求走弱過程中美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)好于歐洲等，往往推動(dòng)美走強(qiáng)；而需求拖累油價(jià)高位回落，但供需松緊情況不同導(dǎo)致回落幅度不盡相同。-8-“重估中國(guó)”系列之一圖表17：類似階段，債市表現(xiàn)相對(duì)好于股市 圖表18：類似階段美元相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，油價(jià)高位回落,0,0,0,0

.5點(diǎn))點(diǎn))%).5.0.5.0.5.0.5

美元/)

滬深0 年國(guó)開債益率右)

布倫特油 美元指數(shù)右)二當(dāng)下又有何不同？結(jié)構(gòu)變遷和供需約交織（一）動(dòng)能切的供需結(jié)構(gòu)變、彈性明顯下降經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階過程中，動(dòng)能切換帶來的結(jié)構(gòu)變化不同。當(dāng)前與2012年前后類似，第二產(chǎn)業(yè)GP增長(zhǎng)好于第三產(chǎn)業(yè)，但隨后表現(xiàn)或明顯不同2012年年中開始第二產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)持續(xù)弱于第三產(chǎn)業(yè)，而當(dāng)前第三產(chǎn)業(yè)明顯受到地產(chǎn)和疫情反復(fù)的拖累住宿餐飲、租賃商務(wù)等明顯弱于當(dāng)時(shí)即使是工業(yè)增加值總體回落，對(duì)應(yīng)不同行業(yè)也不盡相同，例如，黑色冶煉在2012年前后工業(yè)增加平穩(wěn)增長(zhǎng)，而當(dāng)前持續(xù)回落；電氣機(jī)械、汽車制造工業(yè)增加值當(dāng)時(shí)均趨于回落，而當(dāng)前表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，與新能源、汽車等表現(xiàn)較強(qiáng)緊密相關(guān)。圖表19：不同于202年前后，當(dāng)前服務(wù)業(yè)拖累更大 圖表20：疫情影響下，住宿餐飲、租賃商弱于當(dāng)時(shí)%)DP同比%)DP同比(年基數(shù)調(diào)整)5 050

%)%)D()%)5業(yè) 業(yè) 交通運(yùn)、倉和郵業(yè)業(yè) 業(yè) 租賃和務(wù)服業(yè) 批發(fā)和零業(yè)右軸)-9-“重估中國(guó)”系列之一圖表21：非金屬制品明顯偏弱，但黑色冶等不同 圖表22：汽車、電氣機(jī)械、有色冶煉等表強(qiáng)于當(dāng)時(shí)501015

0 0 %)分行業(yè)工業(yè)增加值同(%)分行業(yè)工業(yè)增加值同(年基數(shù)調(diào)整) %)%)分行業(yè)工業(yè)增加值同比(年基數(shù)調(diào)整) %)5 0 0 0 5 0 50 0 05 0 非金屬品 黑色冶煉 化學(xué)原右) 汽車制造 電氣機(jī)械 有色冶煉右)當(dāng)前地產(chǎn)面臨供需約束增強(qiáng)，使得地產(chǎn)增長(zhǎng)動(dòng)或大不如以往當(dāng)前按揭利率已降至歷史最低水平，但地產(chǎn)銷售未出現(xiàn)傳統(tǒng)周期階段的大幅增長(zhǎng)，背后是居民加杠桿能力和意愿的弱化，及不同城市驅(qū)動(dòng)分化；地方政府也可很難啟動(dòng)類似2015至2018年的大規(guī)模棚改貨幣，去“幫”居民加杠桿。與此同時(shí)，當(dāng)前地產(chǎn)面臨的供給約束明顯強(qiáng)于以往，房企籌資現(xiàn)金流惡化、預(yù)售資金監(jiān)管謹(jǐn)慎、金融機(jī)構(gòu)對(duì)民營(yíng)房企信用擔(dān)憂等，進(jìn)一步掣肘地產(chǎn)周期修復(fù)（詳情參見《穩(wěn)地產(chǎn)，不能忽視的供給約束》。圖表23：按揭利率降至歷史低位，地銷售低迷 圖表24：當(dāng)前居民加杠桿能力或弱于012年前后0

8 %)%)%)?655 4

%)

%)商品房售面當(dāng)月

個(gè)人住房款加利率右)

百城房同比 大中城房同比城鎮(zhèn)居收入計(jì)同比 大中城房收入右軸)-10-“重估中國(guó)”系列之一圖表25：當(dāng)前房企融資現(xiàn)金流約束明顯強(qiáng)于以往 圖表26：棚改已告別高增階段8%6%4%2%0%-2%-4%-6%

房地產(chǎn)企資債率及資活金流同

8%8%8%7%7%7%7%208H12208H1208H2209H1209H2210H1210H2211H1211H2212H1212H22131213H2214H1214H2215H1215H2216H1216H22171217H2218H1218H2219H12192220H1220H2221H1221H2222H1

0

棚改計(jì)劃與實(shí)際完成套數(shù)萬套)45678901

民營(yíng)房企資產(chǎn)負(fù)債)

計(jì)劃套數(shù) 實(shí)際完套數(shù)住建部、各地住建廳、地產(chǎn)增長(zhǎng)動(dòng)能下降的同時(shí)，出表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)、出現(xiàn)明顯“錯(cuò)位”過往階段，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)較為同步，地產(chǎn)和出口往往同步變化；但當(dāng)前階段，出口和地產(chǎn)表現(xiàn)存在明顯“錯(cuò)位”，供替代和海外疫后修復(fù)支撐出口高增，但地產(chǎn)持續(xù)回落、對(duì)經(jīng)濟(jì)形成明顯拖累。伴隨海外需求走弱，出口拖累或?qū)⒓铀亠@現(xiàn)，而地產(chǎn)拖累或逐步減弱。%)圖表27：當(dāng)前出口表現(xiàn)相對(duì)好于2012年前后 圖表28：不同于過往，當(dāng)前中美經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“錯(cuò)位”%)0

%)制造業(yè)MI(%)制造業(yè)MI(MM)%)1 9 房地產(chǎn) 出口

中國(guó) 美國(guó)傳統(tǒng)引擎彈性下，導(dǎo)致信用周“變”。2018年以來，信用環(huán)境變化彈性明顯下降，社融存量增速中樞下臺(tái)階、變化區(qū)間明顯收窄直接緣于非標(biāo)融資的逐步收縮和信貸增長(zhǎng)中樞下移，背后是金融監(jiān)管監(jiān)管和傳統(tǒng)動(dòng)能下降。2012至2017年，券商資管、信托等為代表的資管創(chuàng)新，為基建和地表外融資提供便利，帶動(dòng)委托、信托等非標(biāo)融資快速擴(kuò)張，成為社融高波動(dòng)的重要來源2018年以來，資管業(yè)務(wù)、地方舉債等監(jiān)管加強(qiáng)，導(dǎo)致非標(biāo)融資持續(xù)收縮；地產(chǎn)增長(zhǎng)動(dòng)能下降等，進(jìn)一步壓制信貸增長(zhǎng)彈性。-1-“重估中國(guó)”系列之一圖表29：不同于過往階段，當(dāng)前社融彈性下降 圖表30：過往階段，基建或地產(chǎn)非標(biāo)融資增長(zhǎng)較多%)%)%)%)4 2 0

,0,0,00,0,0,0

億元)

資金信托投向

%)

0社存同比 貸余同比委托信托比右軸)

地產(chǎn)余額比右軸) 基建余額比右軸)（二）疫情等供給沖擊，與內(nèi)外部金融環(huán)差異不同于過往，當(dāng)前居民消費(fèi)行為等顯著受到疫情反復(fù)的影響。與過往三個(gè)階段相比，疫情因素可是最大不同之處，對(duì)線下生產(chǎn)、消費(fèi)等行為的影響顯著，例如，人流量顯著低于過往正常水平，202年國(guó)內(nèi)航班月均客運(yùn)量較2019年下降超50、國(guó)際航班客運(yùn)量下降近98。消費(fèi)意愿也出現(xiàn)明顯下降，央行調(diào)查顯示201至2019年居民消費(fèi)意愿呈逐步抬升抬，疫情之后明顯回落、2021年年中以來持續(xù)下降。圖表31：不同過往，當(dāng)前階段居民消費(fèi)意愿下降 圖表32：當(dāng)前階段疫情反復(fù)對(duì)線下活動(dòng)的抑制%)央行城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶調(diào)查%)5%)央行城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶調(diào)查%)5 0 5 5 5 5 5

百萬百萬人)萬人)0更多儲(chǔ)占比 更多投占比 國(guó)內(nèi)航線 國(guó)際居民消費(fèi)行為、行業(yè)景氣等變化，導(dǎo)致企業(yè)盈利更加分化以工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)來看，下游消費(fèi)制造利潤(rùn)占比處于歷史絕對(duì)低位，而在2012年前后上中下游利潤(rùn)分配相對(duì)均勻，一方面是疫后供給約束下上游原材料漲價(jià)對(duì)下游利潤(rùn)擠壓，另一面是消費(fèi)低迷帶來的需求拖累。上市公司利潤(rùn)變化也透露類似特征，線下消費(fèi)相關(guān)的商貿(mào)零售、社會(huì)服務(wù)等行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)，大幅不及疫情前；此外，部分受政策和行業(yè)景氣等影響的行業(yè)，房地產(chǎn)、計(jì)算機(jī)等利潤(rùn)也明顯不及過往。-12-“重估中國(guó)”系列之一%)利潤(rùn)占比煉 %)利潤(rùn)占比煉 圖表35：疫情影響下，線消費(fèi)相關(guān)企業(yè)利潤(rùn)承壓 圖表36：計(jì)算機(jī)、房地產(chǎn)等利潤(rùn)也明顯不及過往050

%)

%)

0

0

%)%)上市公司歸母凈利潤(rùn)增速%)0售 社會(huì)服金融監(jiān)環(huán)和機(jī)構(gòu)行為等，與2012年前存在一些差異2012年開始，監(jiān)管轉(zhuǎn)向鼓金創(chuàng)新，券商資管、基金子公司、信托等資管產(chǎn)品加速擴(kuò)張，部分資金借助信托等非銀通道流出銀行，形成龐大的影子銀行體系。相較之下，當(dāng)資管產(chǎn)品已進(jìn)入統(tǒng)一監(jiān)管時(shí)代，銀行資金出表等受到穿透式監(jiān)管，通過非銀通道流向?qū)嶓w大幅減少；相反，實(shí)體資金借助非銀流向金融市場(chǎng)增多。-13-“重估中國(guó)”系列之一圖表37：相較212年，當(dāng)前資管業(yè)務(wù)監(jiān)管較強(qiáng) 圖表38：當(dāng)前資金直接進(jìn)入非銀多、回流實(shí)體少0

萬億元)資管產(chǎn)品規(guī)模012345678901券商資管基金公及子司專戶私募基金公募基金資金信托表外理財(cái)

0

%%)萬億份)8642資信余比 貨幣基額)、中國(guó)證券基金投資業(yè)協(xié)會(huì)中國(guó)理財(cái)網(wǎng)、外圍貨幣環(huán)與2012年前后存在明顯差異，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)正處于緊縮周期。2012年前后，美聯(lián)政策保持穩(wěn)定聯(lián)邦基金目標(biāo)利維持不變，而當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)“趕作”式加息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率水平遠(yuǎn)超過當(dāng)時(shí)；持續(xù)加息之下，美債大幅上行導(dǎo)致中美利差出現(xiàn)倒掛。兩個(gè)階段外圍貨幣環(huán)境差異的背后，是通脹形勢(shì)的不同，疫后大放水、供給沖擊等導(dǎo)致美國(guó)通脹高企，而2012年前美國(guó)通脹相對(duì)溫和、甚至低于中國(guó)通脹水平。圖表39：不同于202年前后，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊 圖表40：兩個(gè)階段中美通脹形勢(shì)明顯不同%)BP)%)C%)BP)%)CP同比5 4 3 0 221 0 0年期存款率 天逆回購率美聯(lián)儲(chǔ)標(biāo)利率 中美利差右) 中國(guó) 美國(guó)三對(duì)未來啟示？經(jīng)濟(jì)回歸、配臵天平向權(quán)益傾斜（一）2023年回歸之年超調(diào)后修復(fù)政策助力以史為鑒，經(jīng)濟(jì)超調(diào)回“新穩(wěn)態(tài)”，部分驅(qū)動(dòng)力或來自超調(diào)的地產(chǎn)和消費(fèi)等?；仡?012年之經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，總量經(jīng)濟(jì)完成下臺(tái)階過程后出現(xiàn)企穩(wěn)，其中，地產(chǎn)經(jīng)歷周期性回落后開始企穩(wěn)回升，居民收支增長(zhǎng)大幅回落之后也有所修復(fù)。類似，2023年是經(jīng)濟(jì)回歸之年，前期超調(diào)或處于非正常狀態(tài)的地方可能出現(xiàn)修復(fù)，地產(chǎn)和消費(fèi)即為典型，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回歸新的潛在水。-14-“重估中國(guó)”系列之一圖表41：地產(chǎn)超調(diào)后可能有所修復(fù) 圖表42：居民收支回后也有所修復(fù)0

%)

0

50

%)

(年基數(shù)調(diào)整）城土地交價(jià)A,)

回歸的另一關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)，或來自疫后修，節(jié)奏和彈性仍需跟。不同于以往階段當(dāng)前經(jīng)濟(jì)活動(dòng)顯著受到疫情反復(fù)的影響2022年前三季度中國(guó)民航月均客運(yùn)量只有2019年的46、甚至低于2020年的0，城市商圈客流量也有類似特征、平均只有2019年的60左右國(guó)內(nèi)2020年下半年到2021年、海外放經(jīng)驗(yàn)顯，疫情影響減、防疫優(yōu)化過程中，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步修復(fù)，帶動(dòng)消費(fèi)和服務(wù)業(yè)修復(fù)；但可能回不到疫情前，例如2021年中國(guó)民航月均客運(yùn)量為2019年的75，美國(guó)中轉(zhuǎn)車站人流強(qiáng)度只有疫情前的80左右。圖表43：2022年中國(guó)航班恢復(fù)情況弱于221年 圖表44：當(dāng)前商圈客流遠(yuǎn)低于疫情前0%)航班恢復(fù)情(以年為基)美國(guó) 歐盟年日本 中國(guó) 越南年 年、谷歌、 國(guó)金數(shù)字未來Lab、-15-“重估中國(guó)”系列之一圖表45：疫后美國(guó)人流并沒有恢復(fù)到疫情前 圖表46：2020年經(jīng)驗(yàn)，第三產(chǎn)業(yè)修復(fù)滯后第二產(chǎn)業(yè)0

美國(guó)中轉(zhuǎn)車站人流強(qiáng)度12345678901年 1年 年

%) 實(shí)際D增(年基數(shù)調(diào)整)86420-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9 GP當(dāng)季同比 第二產(chǎn)業(yè) 第三產(chǎn)業(yè)谷歌 、政策托底仍需續(xù)，對(duì)沖出口的同時(shí)，助力經(jīng)濟(jì)回歸“新穩(wěn)態(tài)”。隨著外需走弱，出口已進(jìn)入趨勢(shì)性回落通道，對(duì)經(jīng)濟(jì)支撐逐步減弱；過往經(jīng)驗(yàn)顯示，出口明顯走弱的階段，基建投資保持較強(qiáng)強(qiáng)度，緩解出口帶來的拖累。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)從非正常狀態(tài)向正常狀態(tài)回歸，也需要政策力；除穩(wěn)地產(chǎn)和促消費(fèi)等措施外，加快基建和制造業(yè)投資需求的釋放，是當(dāng)前重要途。%)出口同比圖表47：當(dāng)前階段，出已進(jìn)入持續(xù)回落階段 圖表48：2012年之后，出口回落、基建投資保持高位%)出口同比0

0

%)%)投資和出口累計(jì)同比%)01020-5-6-7-8-9-0-1-2-1-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0經(jīng)濟(jì)回歸驅(qū)動(dòng)的彈性和結(jié)構(gòu)或不同于過往，傳統(tǒng)引擎彈性下、產(chǎn)業(yè)支持增。房企拿地能力和意愿的下降，居民購房能力和意愿下降、不同能城市的結(jié)構(gòu)分化等，使得地產(chǎn)修復(fù)的彈性弱于以往。債務(wù)持續(xù)累積和監(jiān)管趨嚴(yán)，對(duì)地方加杠桿掣肘更加凸顯，也降低了傳統(tǒng)穩(wěn)增長(zhǎng)的動(dòng)。傳統(tǒng)引擎增長(zhǎng)放緩為產(chǎn)業(yè)發(fā)展騰空間，政策托底也更加注重對(duì)產(chǎn)業(yè)的支持。-16-“重估中國(guó)”系列之一圖表49：地產(chǎn)周期彈性或趨于下降 圖表50：城投平臺(tái)債務(wù)增長(zhǎng)逐步放緩%)%)%)城投平臺(tái)帶息債務(wù)%)%)%)%)城投平臺(tái)帶息債務(wù)%)0 0 5 0 0 0 00 5 0 0 個(gè)人住貸款比 商品房銷累計(jì)比年基調(diào)整右軸) 城投平債務(wù)率 帶息債務(wù)比增右軸)圖表51：房地產(chǎn)貸款增長(zhǎng)放緩，為產(chǎn)業(yè)發(fā)展騰空間 圖表52：當(dāng)前制造業(yè)投資逆勢(shì)增長(zhǎng)%)%)%)%)5 0 5 0 5

0

制造業(yè)投資當(dāng)月同比%)(MM，年基數(shù)調(diào)整)工業(yè)中貸同比 地產(chǎn)開貸同工業(yè)占企%)(MM，年基數(shù)調(diào)整)

（二）配臵天平向權(quán)益傾斜，但并非過往簡(jiǎn)單重復(fù)伴隨經(jīng)濟(jì)回歸，企業(yè)盈利筑底修復(fù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、中下游利潤(rùn)趨于改善。201-012年經(jīng)驗(yàn)顯示，經(jīng)濟(jì)從超調(diào)到修復(fù)的過程中，企業(yè)利潤(rùn)經(jīng)歷大幅下滑到筑底修復(fù)；同時(shí)，原材料價(jià)格大幅回落降低了中下游制造業(yè)成本，需求修復(fù)帶動(dòng)銷量增長(zhǎng)，推動(dòng)中下游相關(guān)行業(yè)盈利的量?jī)r(jià)改善。當(dāng)前階段，成本端壓力緩解帶來的中下游利潤(rùn)分配改善已開始顯現(xiàn)，后續(xù)盈利筑底修復(fù)或可期。-17-“重估中國(guó)”系列之一圖表53：伴隨庫存去化，盈利見底回升 圖表54：上游成本壓制減弱，帶來中下游利潤(rùn)善0

5 5 %)%)%)%)%)%)%)%)0 5 5 0 050 5 0工業(yè)企利潤(rùn)計(jì)同比 工業(yè)產(chǎn)成庫存比右軸) PPI同比 消費(fèi)制利潤(rùn)比伴隨經(jīng)濟(jì)回歸、盈利修復(fù)等，資產(chǎn)配臵天平向權(quán)益類資產(chǎn)傾斜，股市或轉(zhuǎn)向盈利驅(qū)。與2012年類似，當(dāng)前股票相對(duì)債券性價(jià)比處于歷史極高水；但2013年不同股票表現(xiàn)分化，創(chuàng)業(yè)板明顯走牛、而滬深300震蕩走，背后是兩者盈利表現(xiàn)的分化這經(jīng)驗(yàn)告訴我們當(dāng)股票相對(duì)債券性價(jià)比達(dá)到極值時(shí)股票表現(xiàn)的強(qiáng)勢(shì)回，還需盈利修復(fù)的支。6,000 點(diǎn))點(diǎn)),05,000,04,0006,000 點(diǎn))點(diǎn)),05,000,04,000,03,000,02,000滬深創(chuàng)業(yè)板)-18-“重估中國(guó)”系列之一圖表57：2013年創(chuàng)業(yè)板盈利改善，市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁 圖表58：相較之下，盈利拖累上證綜指表現(xiàn)偏弱,0,0,0,0,0,0,00

點(diǎn)點(diǎn))%)0--3-2-9-6-3-2-9-6-3-2-9-6-3-2-9

,0,0,0,0,0,00

點(diǎn)點(diǎn))%)02040-9-6創(chuàng)業(yè)板指 創(chuàng)業(yè)板歸凈利-9-6但外圍環(huán)的變化，可能對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)產(chǎn)生擾。當(dāng)前與2012年前外圍環(huán)境的明顯差異，或?qū)е峦鈬h(huán)境對(duì)國(guó)內(nèi)的影不同。美聯(lián)儲(chǔ)“趕作業(yè)”式加息，導(dǎo)致今年美股和美債雙雙走弱，也對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)產(chǎn)生擾動(dòng)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲，美債可能見頂回落、對(duì)美股估值的壓制減弱，但加息可能加速美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，企業(yè)盈利下滑接著拖累美股。經(jīng)驗(yàn)顯示，美股大跌階段，A股表現(xiàn)多偏弱；但不同于過往，當(dāng)前中美經(jīng)“錯(cuò)”或使經(jīng)驗(yàn)規(guī)律并不完全適用。圖表59：美債利率領(lǐng)先政策利率約一個(gè)季度見頂 圖表60：美聯(lián)儲(chǔ)收緊下，美股和美債雙雙走弱() 政策利率與國(guó)債收益率181614 1084215816158162166170174178182186190194198202206

,0,0,0,0,0,0,0,0,0

點(diǎn)) %).5.5.5.5.5 21021421822 210214218222聯(lián)邦基金利率 貼現(xiàn)率 年期國(guó)債收益率-19-“