MBO在國(guó)有企業(yè)改革中的運(yùn)用摘要：以今年的國(guó)務(wù)院機(jī)構(gòu)改革為標(biāo)志，國(guó)有企業(yè)改革那個(gè)老話題帶著新的歷史任務(wù)與新的問(wèn)題提到國(guó)家的戰(zhàn)略日程上來(lái)，關(guān)于國(guó)退民進(jìn)、國(guó)有股減持等方案使今年的差不多專門熱的國(guó)企改革又增添了許多懸疑。 國(guó)有企業(yè)改革重組中，MBO（治理層收購(gòu)）是從去年到今年上半年的一個(gè)焦點(diǎn)與熱點(diǎn)，同時(shí)更是爭(zhēng)論最多、問(wèn)題最多的一個(gè)模式。盡管國(guó)家三大部委對(duì)此方式緊急叫停，然而從理論上來(lái)講，MBO是一種科學(xué)的、規(guī)范的企業(yè)資產(chǎn)重組的方式——這一點(diǎn)通過(guò)MBO在西方企業(yè)界的進(jìn)展歷程得到了比較好的體現(xiàn)。因此，MBO在中國(guó)依舊有其存在的理由與空間。 亞博咨詢認(rèn)為：在目前國(guó)資委關(guān)于國(guó)有資產(chǎn)處置的政策與規(guī)范出臺(tái)之前，MBO仍將是一種重要的模式，盡管“國(guó)有資產(chǎn)流失”、“借機(jī)會(huì)成為暴發(fā)戶”的輿論壓力會(huì)成為治理者收購(gòu)公司股權(quán)，從而真正操縱公司的一個(gè)最大的思想與運(yùn)作的障礙，然而如何掌握住國(guó)有企業(yè)改革這一中國(guó)政治與經(jīng)濟(jì)歷史上千載難逢的歷史機(jī)遇，從國(guó)有企業(yè)內(nèi)部的高層治理人員角度解決國(guó)有企業(yè)改革這一戰(zhàn)略性問(wèn)題它，實(shí)現(xiàn)國(guó)家與高層治理人員的“雙贏”，都需要對(duì)國(guó)家、對(duì)企業(yè)、對(duì)自身負(fù)責(zé)的高管人員不斷地探究。從長(zhǎng)遠(yuǎn)的觀點(diǎn)來(lái)看，MBO必將在中國(guó)的國(guó)有企業(yè)改革的歷史進(jìn)程中發(fā)揮愈來(lái)愈重要的作用。 而本報(bào)告確實(shí)是站在以上立場(chǎng)來(lái)研究與探討MBO在國(guó)有企業(yè)改革過(guò)程中的案例、經(jīng)驗(yàn)和歷史，結(jié)合亞博咨詢公司長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)全面監(jiān)控、對(duì)國(guó)有企業(yè)改革的深入研究、對(duì)各種國(guó)有企業(yè)改革模式的準(zhǔn)確把握，由資深的研究員在掌握大量資料的基礎(chǔ)上，理論與實(shí)踐相結(jié)合，深入淺出地對(duì)國(guó)有企業(yè)改革中的MBO模式的應(yīng)用做了科學(xué)、獨(dú)到、全面的詮釋，以期對(duì)此問(wèn)題作一“拋磚引玉”的探究。目錄第一部分：以史為鏡知興衰——MBO的歷史淵源一、MBO——源于近代西方的“舶來(lái)品”LBO、MBO、ESOP，一直到MEBOMBO在西方世界的鼎盛時(shí)代（三）MBO對(duì)企業(yè)的“魔力”二、2002年前，國(guó)內(nèi)相對(duì)“低調(diào)”的MBO（一）從國(guó)有制向合伙制的平穩(wěn)過(guò)渡（二）國(guó)有企業(yè)改革是2002年MBO興起的最大背景三、新一輪國(guó)有企業(yè)改革煥發(fā)中國(guó)MBO熱潮（一）MBO是“國(guó)有企業(yè)從一般性競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域退出”的絕好方式（二）相關(guān)法規(guī)制度的不完善導(dǎo)致MBO被緊急叫停（三）“抓大放小”促使MBO緊急叫停后又浮出水面四、中國(guó)MBO叫停的七宗“罪”（一）第一宗“罪”——收購(gòu)主體合法性遭遇尷尬（二）第二宗“罪”——收購(gòu)規(guī)模受到限制（三）第三宗“罪”——收購(gòu)時(shí)點(diǎn)的限制（四）第四宗“罪”——收購(gòu)價(jià)格合理性值得懷疑（五）第五宗“罪”——資金來(lái)源規(guī)范性存在貓膩（六）第六宗“罪”——收購(gòu)后公司獨(dú)立性引發(fā)問(wèn)題（七）第七宗“罪”——信息資源公開性打折扣五、國(guó)內(nèi)外MBO的執(zhí)行具有本質(zhì)性區(qū)不（一）中國(guó)的MBO更多的是相對(duì)性收購(gòu)（二）中國(guó)的MBO中主體多元化傾向更明顯（三）中國(guó)的MBO具有更多的股權(quán)激勵(lì)性（四）中國(guó)的MBO是杠桿外部性收購(gòu)（五）財(cái)務(wù)性并購(gòu)和戰(zhàn)略性并購(gòu)的區(qū)不（六）間接性收購(gòu)和直接性收購(gòu)的區(qū)不第二部分：他山之石可攻玉——典型案例深入剖析一、四通集團(tuán)：“凍結(jié)存量、界定增量”的古典MBO模式（一）四通集團(tuán)改制的“紅帽子”背景（二）四通MBO的“四步曲”（三）四通經(jīng)驗(yàn)總結(jié)二、粵美的：“投資公司”類MBO模式的典范（一）粵美的MBO的集體所有制背景（二）粵美的精心策劃的MBO“路線圖”預(yù)備收購(gòu)時(shí)期收購(gòu)實(shí)施時(shí)期治理層收購(gòu)的結(jié)果（三）粵美的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)三、山東臨工：迂回輾轉(zhuǎn)的MBO模式（一）山東臨工有違常規(guī)的“動(dòng)作”（二）山東臨工治理層是MBO棋局的“棋手”（三）“曲線”MBO暗渡陳倉(cāng)的過(guò)程（四）山東臨工經(jīng)驗(yàn)總結(jié)四、東方商城：一波三折的MBO嘗試（一）東方商城幕后的國(guó)有資產(chǎn)布局（二）“胎死腹中”的MBO方案（三）東方商城經(jīng)驗(yàn)總結(jié)五、電力系統(tǒng)：電力企業(yè)職工持股緊急叫停（一）一紙《緊急通知》打碎“黃粱美夢(mèng)”（二）蘇源集團(tuán)“底牌”大展示（三）生米做成了熟飯（四）三類問(wèn)題促成三部委緊急叫停（五）電力系統(tǒng)案例經(jīng)驗(yàn)總結(jié) 第三部分：撥開荊棘見坦途——運(yùn)作技巧提示一、實(shí)施MBO的普遍運(yùn)作程序（一）策劃設(shè)計(jì)MBO方案時(shí)期（二）實(shí)際收購(gòu)操作時(shí)期（三）完成MBO后續(xù)時(shí)期二、MBO十大“技巧”（一）前期調(diào)研約占整個(gè)時(shí)刻的40%（二）資產(chǎn)定價(jià)技巧最為重要（三）付款技巧甚至可能比定價(jià)還重要（四）融資技巧是公司治理層關(guān)注的焦點(diǎn)（五）有效操縱才是股權(quán)設(shè)置的最終目的（六）股權(quán)代持是MBO中的新問(wèn)題（七）資產(chǎn)安排應(yīng)該從價(jià)值鏈角度來(lái)考慮（八）后期整合中心在重塑企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力（九）現(xiàn)行法律規(guī)定相對(duì)缺乏下的技巧（十）處理好公共關(guān)系特不重要三、法律制度不健全——MBO的“緊箍咒”（一）MBO差不多法法律條款（二）收購(gòu)實(shí)務(wù)限制條款（三）信息披露相關(guān)法規(guī)（四）地點(diǎn)特色法規(guī)四、MBO基金的大“蛋糕”（一）“殼公司”的兩種貸款和直接投資的融資方式（二）以后兩三年內(nèi)MBO基金市場(chǎng)巨大（三）MBO基金一般都有專門好的盈利預(yù)期（四）國(guó)內(nèi)MBO基金欣欣向榮結(jié)束語(yǔ)第一部分：以史為鏡知興衰——MBO的歷史淵源一、MBO——源于近代西方的“舶來(lái)品”（一）LBO、MBO、ESOP，一直到MEBOMBO即ManagementBuyout，中文“治理層收購(gòu)”又稱“經(jīng)理層融資收購(gòu)”，在資本市場(chǎng)相對(duì)成熟的西方發(fā)達(dá)國(guó)家較為盛行，是杠桿收購(gòu)(LeverageBuyout，LBO)的一種，是英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥克·萊特(MikeWright)于1980年所始創(chuàng)。所謂杠桿收購(gòu)，即通過(guò)高負(fù)債融資購(gòu)買目標(biāo)公司的股份，獲得經(jīng)營(yíng)操縱權(quán)，以達(dá)到重組該目標(biāo)公司，并從中獲得預(yù)期收益的一種財(cái)務(wù)型收購(gòu)方式。當(dāng)收購(gòu)主體是目標(biāo)公司內(nèi)部治理人員時(shí)，LBO便演變?yōu)镸BO，即治理層收購(gòu)。當(dāng)收購(gòu)主體是目標(biāo)公司職員時(shí)，稱為職員收購(gòu)(EmployeeBuy—out)，即EBO，其核心內(nèi)容為職員持股打算(EmployeeStockOwnershipPlans)即ESOP。而在許多情況下，往往是治理層與職員共同收購(gòu)(ManagementandEmployeeBuy—out)即MEBO。本文中討論的中國(guó)國(guó)有企業(yè)改革過(guò)程中MBO的形式更多的是借鑒西方的一些成功經(jīng)驗(yàn)，具有中國(guó)的特色，然而沒有超出以上定義界定的范圍。 （二）MBO在西方世界的鼎盛時(shí)代 MBO是在西方國(guó)家產(chǎn)生的，在西方國(guó)家的進(jìn)展已有近20年的歷史，它是在傳統(tǒng)并購(gòu)理論的基礎(chǔ)上進(jìn)展起來(lái)的。 六十、七十年代是MBO的前奏，自八十年代始，MBO成為英國(guó)對(duì)公營(yíng)部門私有化的最常見的方式，英國(guó)政府廣泛采納了MBO形式及其派生形式EBO（職員控股收購(gòu)）。MBO作為一種便利的所有權(quán)轉(zhuǎn)換和可行的融資形式的機(jī)制在英國(guó)逐漸大行其道。1987年英國(guó)MBO交易數(shù)量已達(dá)300多起，交易額近400億美元，有意思的是就連1987年11月股票市場(chǎng)的崩潰對(duì)MBO的熱潮都幾乎沒有任何阻礙。從那以后，在英國(guó)和美國(guó)市場(chǎng)上，MBO交易受理和成交額都在穩(wěn)步上升。在1987年11月的股票市場(chǎng)崩潰的余波之后，英國(guó)上市公司通過(guò)MBO后轉(zhuǎn)為非上市公司成為一種有吸引力的投資選擇，并使資本市場(chǎng)更加活躍。從1989年開始，治理者在MBO交易中差不多處于特不有利的地位，MBO如此一種新的方法將商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、進(jìn)展基金和風(fēng)險(xiǎn)投資家們拋入了一個(gè)被剛開發(fā)出來(lái)的市場(chǎng)之中，而且MBO所導(dǎo)致的相關(guān)各方的競(jìng)爭(zhēng)程度成為九十年代企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的熱點(diǎn)和焦點(diǎn)所在。 在美國(guó)，杠桿收購(gòu)在1988年達(dá)到了頂峰。1987年，美國(guó)全年MBO交易總值為380億，而在1988年前九個(gè)月內(nèi)，MBO收購(gòu)活動(dòng)交易總值就達(dá)到了390億美元。美聯(lián)儲(chǔ)1989年的統(tǒng)計(jì)調(diào)查表明，MBO收購(gòu)的融資額差不多占了大型銀行所有商業(yè)貸款9.9%的份額。美國(guó)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，運(yùn)用MBO進(jìn)行資產(chǎn)剝離的案例占資產(chǎn)剝離總案例的百分比在90年代中期該百分比數(shù)差不多增長(zhǎng)到了15%左右。到1986年，89%的公司對(duì)其高級(jí)治理人員實(shí)行了股票期權(quán)制度。在美國(guó)800家大公司中，治理層幾乎無(wú)一例外地持有本公司的股票，其中111家公司治理層所持有股份已占總股份的30%。 90年代，隨著垃圾債券市場(chǎng)的萎縮以及80年代幾宗大交易的失敗，MBO收購(gòu)的步伐有所放慢。特不是2002年安穩(wěn)事件的曝光，以及出現(xiàn)一些大公司如朗訊、施樂公司偽造虛假財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)信息欺騙寬敞投資者的行為，引發(fā)了一場(chǎng)全球范圍內(nèi)的金融震蕩。同時(shí)，也引發(fā)了對(duì)公司企業(yè)治理層的誠(chéng)信危機(jī)，這無(wú)疑會(huì)對(duì)MBO產(chǎn)生長(zhǎng)遠(yuǎn)的負(fù)面阻礙。（三）MBO對(duì)企業(yè)的“魔力” 在我們看來(lái)，MBO之因此在西方企業(yè)界能夠如此盛行過(guò)，最為重要的是其自身的“魔力”吸引了市場(chǎng)的注意，成為西方企業(yè)界的重要選擇?？偨Y(jié)的來(lái)看，MBO所具有的“魔力”至少包含以下兩個(gè)方面： 1、有效降低代理人成本 當(dāng)治理層只擁有公司所有權(quán)股份的一小部分時(shí)，會(huì)產(chǎn)生大量代理成本問(wèn)題，導(dǎo)致治理層的工作缺乏活力，或進(jìn)行額外的職務(wù)消費(fèi)。因?yàn)榻^大多數(shù)的職務(wù)消費(fèi)將由擁有絕大多數(shù)股份的所有者來(lái)負(fù)擔(dān)。在所有權(quán)分散的大公司中，單個(gè)所有者沒有足夠的動(dòng)力在監(jiān)督治理層行為方面進(jìn)行大量花費(fèi)，或者講監(jiān)督成本太高。而現(xiàn)代企業(yè)制度的廣泛實(shí)施，使所有者和經(jīng)營(yíng)者過(guò)度分離，對(duì)企業(yè)造成不利阻礙，比如經(jīng)營(yíng)者可能揮霍公款、盲目擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模，使代理人成本升高。 盡管能夠采納諸如年薪制、經(jīng)理股票期權(quán)等激勵(lì)制度來(lái)追求治理層與股東目標(biāo)的一致，部分降低代理成本，但并不是解決問(wèn)題的最佳方法。那么，如何樣才能建立有效的企業(yè)激勵(lì)機(jī)制呢？治理層收購(gòu)是一種可行的企業(yè)改制方案，通過(guò)實(shí)施這種方案，企業(yè)能夠建立以股權(quán)為基礎(chǔ)的激勵(lì)機(jī)制，并造就忠誠(chéng)的治理者。2、激勵(lì)治理層而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化 本質(zhì)上，治理層收購(gòu)是利用股權(quán)安排來(lái)實(shí)現(xiàn)激勵(lì)治理層的目的。職業(yè)經(jīng)理持有公司股份，成了企業(yè)的所有人；一旦成為企業(yè)的主人，企業(yè)的利益也確實(shí)是治理層的利益。假如經(jīng)營(yíng)較好，他們將獲得大的收益；假如經(jīng)營(yíng)失敗，他們的利益也將遭受損失。 MBO通過(guò)設(shè)計(jì)治理層既是企業(yè)所有者又是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的專門身份,希望企業(yè)通過(guò)治理層的自我激勵(lì)機(jī)制,以及在高負(fù)債的外部約束下充分挖掘企業(yè)潛力,實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。也確實(shí)是,MBO最重要的目標(biāo)是“做大企業(yè)蛋糕”,治理層在做大企業(yè)的增量中利用融資杠桿獲得超額利潤(rùn),同時(shí)也給為MBO融資的一方帶來(lái)高額回報(bào)。 在海外，治理層收購(gòu)等股權(quán)激勵(lì)措施有利于改善公司治理結(jié)構(gòu)、減少內(nèi)部人操盡情況，提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。海外治理層收購(gòu)活動(dòng)盡管是上市公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理等高級(jí)治理人員出資收購(gòu)本公司股份的一種行為，然而，通過(guò)治理層收購(gòu)，收購(gòu)者的目標(biāo)不僅僅是使自己的身份從單一的治理者角色變成了所有者和經(jīng)營(yíng)者合一的雙重身份，MBO制度設(shè)計(jì)時(shí)也同意治理層在獲得超常的預(yù)期價(jià)值的同時(shí)，也能使公司節(jié)約了代理成本、使公司巨大的潛力和潛在的治理效率空間得到發(fā)揮，而其他投資者也從中受益并得到超常的收益回報(bào)，顯然，僅僅是治理層和收購(gòu)者得益的后果是有悖于制度設(shè)計(jì)初衷的，治理層收購(gòu)的最終目標(biāo)應(yīng)當(dāng)定位于公司業(yè)績(jī)的好轉(zhuǎn)和寬敞投資者由此受益。就收購(gòu)本身而言，治理層收購(gòu)的目標(biāo)公司假如是上市公司，則有可能出現(xiàn)在收購(gòu)后該股票終止上市交易的后果，使一家上市公司轉(zhuǎn)成非上市公司，因此，在一定時(shí)期的經(jīng)營(yíng)治理后，經(jīng)營(yíng)者和股東依舊能夠?qū)で笤俅紊鲜胁⑻赚F(xiàn)而使投資者獲得超常的回報(bào)。二、2002年前，國(guó)內(nèi)相對(duì)“低調(diào)”的MBO（一）從國(guó)有制向合伙制的平穩(wěn)過(guò)渡MBO在我國(guó)出現(xiàn)比較早（見表1），其中實(shí)行最為完全的是97年開始的律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)事務(wù)所改制（以下簡(jiǎn)稱兩所）。在兩所改為合伙制過(guò)程中，以要緊執(zhí)業(yè)人員為合伙人，構(gòu)成治理層。合伙人通過(guò)個(gè)人出資購(gòu)買原事務(wù)所的國(guó)有凈資產(chǎn)，不足部分作為賣方融資分期償還，實(shí)現(xiàn)了從國(guó)有制向合伙制的平穩(wěn)過(guò)渡。但兩所改制過(guò)程和真正的MBO有一定區(qū)不：一是屬于“人合”，非“資合”。由于兩所的要緊收入來(lái)源于律師、會(huì)計(jì)師的智力勞動(dòng)，與資本大小關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)，因此其各人出資多少并不代表個(gè)人權(quán)利大小，合伙人的權(quán)利仍然是一人一票制，非以股份的多少確定權(quán)利的大??；二是收購(gòu)資金要緊是買方融資，要緊通過(guò)以變賣或上繳實(shí)物資產(chǎn)或以經(jīng)營(yíng)收入的一部分來(lái)償還。（二）國(guó)有企業(yè)改革是2002年MBO興起的最大背景2002年我國(guó)興起MBO的最大背景是：國(guó)有企業(yè)改革。國(guó)企改革一直是我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的要緊內(nèi)容，我國(guó)先后對(duì)國(guó)企進(jìn)行了由表及內(nèi)、由財(cái)寶分配到經(jīng)營(yíng)機(jī)制到產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的改良，但這些措施并沒有從全然上改變國(guó)企效率低下的狀況。1988年前，國(guó)有企業(yè)的虧損總額一直低于國(guó)家財(cái)政赤字，但此后國(guó)有企業(yè)的虧損超過(guò)國(guó)家財(cái)政赤字，同時(shí)二者的差距越來(lái)越大，這種差距加快了國(guó)家財(cái)政赤字的增長(zhǎng)速度。造成我國(guó)國(guó)企效益低下的要緊緣故之一是缺乏對(duì)治理層的選擇機(jī)制和長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，因此國(guó)有企業(yè)的全然出路在于產(chǎn)權(quán)改革和治理結(jié)構(gòu)的改良，即私有化。

在這種背景下，黨在十五屆四中全會(huì)做出“對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)進(jìn)行戰(zhàn)略性重組以實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本從一般性競(jìng)爭(zhēng)部門向戰(zhàn)略部門集中”的決策，并在十六大提出了國(guó)有資產(chǎn)“分級(jí)治理、分級(jí)所有”，而MBO作為一條解決國(guó)有資產(chǎn)退出的途徑而獲得實(shí)行。表3顯示，在國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的各種承接對(duì)象中治理層具有專門大的優(yōu)勢(shì)：有市場(chǎng)認(rèn)知度，與政府有著長(zhǎng)期的合作關(guān)系，能實(shí)現(xiàn)權(quán)利和企業(yè)資產(chǎn)重組的平穩(wěn)過(guò)渡，能提高企業(yè)運(yùn)行效率等，但缺點(diǎn)也是明顯的，即破壞了社會(huì)的公平性。因此，目前有關(guān)國(guó)有企業(yè)實(shí)行MBO的爭(zhēng)議層出不窮。三、新一輪國(guó)有企業(yè)改革煥發(fā)中國(guó)MBO熱潮（一）MBO是“國(guó)有企業(yè)從一般性競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域退出”的絕好方式 業(yè)界許多人士把2003年稱為中國(guó)的“MBO年”。既然是在1999年就有四通的MBO，什么緣故在今年成為熱點(diǎn)，這是因?yàn)槭宕筇岢?，?guó)家要有所為有所不為，退出競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域。MBO是國(guó)家關(guān)于“國(guó)有企業(yè)從一般性競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)退出”的絕好方式。這是基于以下幾點(diǎn)考慮：1、有利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。MBO完成后，國(guó)有股權(quán)實(shí)現(xiàn)了部分或全部套現(xiàn)，從不必要的行業(yè)、領(lǐng)域退出，讓符合市場(chǎng)條件的非公有制資產(chǎn)進(jìn)入，能夠提高市場(chǎng)整體的效率，而退出的國(guó)有資產(chǎn)能夠充實(shí)到國(guó)家急需資金的領(lǐng)域，諸如社會(huì)保障基金以及需要國(guó)家壟斷和重點(diǎn)扶持的行業(yè)，如此能夠優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的合理布局。2、MBO能夠成為部分上市公司國(guó)有股減持的途徑?；浢赖牡壬鲜泄镜腗BO案給部分合適搞MBO的企業(yè)做出了榜樣。國(guó)有股減持一直是困擾我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)展的首要問(wèn)題，市場(chǎng)對(duì)龐大的國(guó)有股權(quán)實(shí)現(xiàn)流通顯得十分恐懼（這從去年下半年股市因國(guó)有股減持方案出臺(tái)后大幅下跌可見一斑），因?yàn)橄喈?dāng)于市場(chǎng)流通股總量2倍的國(guó)有股份一旦全流通，勢(shì)必需要相當(dāng)龐大的資金，而MBO正好能夠部分彌補(bǔ)資金的不足問(wèn)題。 江澤民主席在黨的十六中所做的報(bào)告中也明確指出，“要深化國(guó)有企業(yè)改革，進(jìn)一步探究公有制特不是國(guó)有制的多種有效實(shí)現(xiàn)形式，大力推進(jìn)企業(yè)的體制、技術(shù)和治理創(chuàng)新。除極少數(shù)必須由國(guó)家獨(dú)自經(jīng)營(yíng)的企業(yè)外，積極推行股份制，進(jìn)展混合所有制經(jīng)濟(jì)?！薄袄眄樂峙潢P(guān)系，事關(guān)寬敞群眾的切身利益和積極性的發(fā)揮。調(diào)整和規(guī)范國(guó)家、企業(yè)和個(gè)人的分配關(guān)系。確立勞動(dòng)、資本、技術(shù)和治理等生產(chǎn)要素按貢獻(xiàn)參與分配的原則，完善按勞分配為主體、多種分配方式并存的分配制度?！?2002年10月8日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布《上市公司收購(gòu)治理方法》及《上市公司持股變動(dòng)披露治理方法》，對(duì)治理層收購(gòu)的方法、信息披露以及監(jiān)管都制定了措施，使得治理層收購(gòu)上市公司有法可依。 這些精神為MBO在中國(guó)的實(shí)施提供了理論基礎(chǔ)。 在2002年我國(guó)的MBO實(shí)踐能夠講是如火如荼，像粵美的、深方大等企業(yè)成功的MBO案例為解決我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革提供了能夠借鑒的經(jīng)驗(yàn)。 （二）相關(guān)法規(guī)制度的不完善導(dǎo)致MBO被緊急叫停 2003年4月，財(cái)政部向原國(guó)家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司發(fā)函，建議“在相關(guān)法規(guī)制度未完善之前，對(duì)采取治理層收購(gòu)的行為予以暫停受理和審批，待有關(guān)部門研究提出相關(guān)措施后再作決定”。在財(cái)政部亮黃牌后，政府有關(guān)部門確實(shí)已對(duì)包括上市和非上市公司的治理層收購(gòu)暫停受理和審批，何時(shí)重新啟動(dòng)這一工作要待完善相關(guān)規(guī)則后再作決定?；鸨粫r(shí)的“MBO競(jìng)賽”暫告一段落。 亞博咨詢認(rèn)為：“財(cái)政部這次暫停，可能有兩個(gè)緣故，一個(gè)是國(guó)資委的成立，財(cái)政部正在移交相關(guān)工作。更重要的是目前治理層持股還沒有一個(gè)規(guī)范的規(guī)章制度，部分企業(yè)的治理層持股造成國(guó)有資產(chǎn)流失?！?從目前差不多實(shí)施MBO的企業(yè)的實(shí)際情況看，大部分企業(yè)的實(shí)施MBO的過(guò)程沒有一個(gè)統(tǒng)一的程序與規(guī)范，如宇通客車通過(guò)制造虛假的資產(chǎn)和負(fù)債，有意把自己裝扮得丑陋一些，使公司的每股凈資產(chǎn)降低，便于治理層收購(gòu)的實(shí)施，同時(shí)公司虛減的那些現(xiàn)金資產(chǎn)又成為外界懷疑的收購(gòu)資金來(lái)源，事實(shí)上在如此改制成功后，宇通客車的國(guó)有資產(chǎn)明顯的有流失，同時(shí)也損害了投資者的利益，而治理層成為最大的受益者，因此國(guó)家緊急叫停是及時(shí)而正確的。 然而在我國(guó)國(guó)有企業(yè)改制的過(guò)程中，在沒有查找到一種新的更好的模式之前，這一更好解決治理層激勵(lì)問(wèn)題的形式是會(huì)得到寬敞高層治理者擁護(hù)的。 （三）“抓大放小”促使MBO緊急叫停后又浮出水面 引人注目的是，隨著國(guó)有企業(yè)改革近年來(lái)不斷深化，MBO在我國(guó)逐步興起，我國(guó)政府（尤其是地點(diǎn)政府）往往成為MBO的推動(dòng)主體，以MBO方式進(jìn)行“放小”，解決國(guó)有資產(chǎn)退出和治理層激勵(lì)問(wèn)題。目前，我國(guó)上市公司MBO要緊存在于上市公司國(guó)有股的協(xié)議收購(gòu)中，其要緊目的確實(shí)是改變公司資本的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，從全然上體現(xiàn)治理層的實(shí)際操縱。從我國(guó)關(guān)于協(xié)議收購(gòu)的現(xiàn)行法律、法規(guī)、規(guī)范性文件的規(guī)定能夠看出，MBO目前還沒有專門的實(shí)施規(guī)則，僅有原則上的許可性規(guī)定。 在國(guó)有企業(yè)改革力度不斷強(qiáng)化的政策下，在新的政策沒有出臺(tái)前，MBO作為一種既能夠解決國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)問(wèn)題，又能夠解決企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與激勵(lì)機(jī)制問(wèn)題的方式與手段，再一次在政策與法律的縫隙中逐漸的成長(zhǎng)起來(lái)，現(xiàn)在年4月份以后的山東臨工的MBO以及南京新百控股的東方商城治理層的收購(gòu)案，這些案例的操作過(guò)程差不多明顯的不同于最初的四通以及粵美的手段了，表現(xiàn)出了新的特點(diǎn)。確實(shí)是這些在政策與法律的縫隙中成長(zhǎng)起來(lái)的MBO也一次次地成為國(guó)家緊急禁止的對(duì)象，成為國(guó)家制定相關(guān)政策與規(guī)范的“犧牲品”。四、中國(guó)MBO叫停的七宗“罪”MBO在中國(guó)進(jìn)展仍然被許多企業(yè)所關(guān)注，這中間不僅是企業(yè)本身的問(wèn)題，而且隨著改革開放的深入，越來(lái)越多地牽涉到國(guó)有資產(chǎn)處理的問(wèn)題。這也是什么緣故有越來(lái)越多的企業(yè)的MBO會(huì)被主管單位叫停的緣故。在我們看來(lái)，被叫停的緣故和MBO過(guò)程中的七宗“罪”——應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，那個(gè)地點(diǎn)的“罪”更多的引用的是其引申意義，并不代表MBO本身是一種“罪行”——是有直接牽連的。（一）第一宗“罪”——收購(gòu)主體合法性遭遇尷尬進(jìn)行MBO收購(gòu)的主體自然是治理者，但什么樣的治理者才有資格進(jìn)行MBO收購(gòu)？其收購(gòu)主體在法律上是有資格要求的。收購(gòu)主體是否符合法律要求是收購(gòu)行為有效性的關(guān)鍵，任何治理者在進(jìn)行MBO之前都必須首先考慮自身是否符合MBO收購(gòu)主體的資格要求。在我國(guó)，治理者收購(gòu)中的收購(gòu)者必須是原企業(yè)的從業(yè)人員，要緊為原企業(yè)的高級(jí)治理人員。同時(shí)，收購(gòu)的治理者不是我國(guó)法律、法規(guī)禁止進(jìn)行商業(yè)營(yíng)利活動(dòng)的自然人。關(guān)于MBO主體資格要求具體有以下幾點(diǎn)：1、收購(gòu)主體必須是原企業(yè)的職員，要緊為原企業(yè)的高級(jí)治理人員在治理者收購(gòu)中，鑒于目前小型國(guó)企業(yè)和集體企業(yè)經(jīng)營(yíng)上的困難，一些地點(diǎn)政府和行業(yè)治理部門有一些優(yōu)惠性的措施。同時(shí)治理者收購(gòu)會(huì)涉及到企業(yè)的核心商業(yè)秘密。假如不是原企業(yè)治理人員則不能享受優(yōu)惠政策和獵取相應(yīng)秘密。2、法律、行政法規(guī)禁止從事商業(yè)營(yíng)利的人員，不能作為收購(gòu)的主體按國(guó)家工商局企業(yè)法人的法定代表人審批條件和登記治理暫行規(guī)定，國(guó)家公務(wù)員、軍人、審判機(jī)關(guān)、檢察機(jī)關(guān)在職干部等專門人員禁止從事商業(yè)營(yíng)利活動(dòng)。假如這些專門身份人員，在專門身份沒有辭去之前，利用治理者收購(gòu)的方式收購(gòu)了企業(yè)，則這種收購(gòu)是無(wú)效的。3、法律規(guī)定的其他不能參加收購(gòu)的人員依照我國(guó)《公司法》和《國(guó)家工商局企業(yè)法人的法定代表人審批條件和登記治理暫行規(guī)定》，關(guān)于在原企業(yè)被吊銷營(yíng)業(yè)執(zhí)照的法定代表人，自吊銷執(zhí)照之日起三年內(nèi)；因治理不善，企業(yè)被依法撤銷或宣告破產(chǎn)的企業(yè)負(fù)有要緊責(zé)任的法定代表人在三年內(nèi)；刑滿釋放人員、勞教人員在期滿和解除勞教三年內(nèi)；被司法機(jī)關(guān)立案調(diào)查的人員，都不能作為MBO的主體。4、隱名收購(gòu)不受法律愛護(hù)治理者收購(gòu)過(guò)程中，可能因一些客觀緣故，治理者不愿公開自己的收購(gòu)者身份，而利用自己的同事或親朋好友的名義實(shí)施收購(gòu)，而治理者又通過(guò)托付協(xié)議等形式與同事或親朋好友約定收購(gòu)的資金由治理者提供，收購(gòu)?fù)瓿珊?，治理者成為收?gòu)企業(yè)的實(shí)際操縱者。這種隱名收購(gòu)的行為我國(guó)的法律不予愛護(hù)。一方面企業(yè)收購(gòu)?fù)瓿珊?，收?gòu)者須經(jīng)工商變更手續(xù)后才真正成為企業(yè)的投資者，未經(jīng)工商登記記載為投資者的人(自然人、法人)不能以企業(yè)投資者的身份對(duì)企業(yè)的投資主張權(quán)利。另一方面，治理者托付他人進(jìn)行企業(yè)收購(gòu)，屬于托付投資。按照中國(guó)人民銀行的規(guī)定，能從事托付投資業(yè)務(wù)的只有經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)的信托投資公司，自然人無(wú)權(quán)進(jìn)行托付投資。因此，治理者和他人就收購(gòu)企業(yè)而簽訂的托付合同是一個(gè)無(wú)效合同。因此，在隱名收購(gòu)的情況下，如名義收購(gòu)者和實(shí)際收購(gòu)者發(fā)生法律糾紛，法律將愛護(hù)名義收購(gòu)者的權(quán)利。5、職工持股會(huì)是目前的一種過(guò)渡性的收購(gòu)主體治理者通過(guò)職工持股會(huì)收購(gòu)企業(yè)，是現(xiàn)時(shí)期治理者收購(gòu)中的一種過(guò)渡形式。通過(guò)職工持股會(huì)的設(shè)立，改造企業(yè)法人的治理結(jié)構(gòu)，使企業(yè)逐步完成現(xiàn)代企業(yè)制度的改造是我國(guó)一些地點(diǎn)政府、行業(yè)部門的試點(diǎn)政策。職工持股會(huì)設(shè)立、運(yùn)作的方式至今尚未形成法律性規(guī)定。但國(guó)家工商總局《公司登記治理若干問(wèn)題的規(guī)定》中指出，職工持股會(huì)或者其他類似的組織差不多辦理社團(tuán)法人登記的，能夠作為公司股東。6、股份合作制是一種專門形式的治理者收購(gòu)股份合作制雖不能認(rèn)為是治理者收購(gòu)的形式之一，但通過(guò)股份合作制的形式，治理者能夠?qū)崿F(xiàn)成為企業(yè)股東并治理經(jīng)營(yíng)企業(yè)。股份合作制這一企業(yè)形式，反映了企業(yè)制度中資合與人合的雙重特點(diǎn)，作為一種企業(yè)形式，目前尚未被我國(guó)公司立法和企業(yè)立法所確認(rèn)，還僅僅表現(xiàn)在政策試點(diǎn)時(shí)期。作為股份合作制企業(yè)的設(shè)立，各地的政策都規(guī)定必須經(jīng)當(dāng)?shù)卣捏w改委或相應(yīng)主管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)，并完成工商登記手續(xù)。（二）第二宗“罪”——收購(gòu)規(guī)模受到限制1993年制定和頒布的《股票發(fā)行與交易治理暫行條例》規(guī)定，任何人不得持有一個(gè)上市公司千分之五以上的發(fā)行在外一般股。依照這一規(guī)定，上市公司的治理者若想以MBO方式實(shí)現(xiàn)收購(gòu)自己所在公司的流通股可能性微小，同時(shí)操作難度特不大。另外，《證券法》等法律法規(guī)規(guī)定，上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓超過(guò)總股本的30%時(shí)，收購(gòu)方有發(fā)出要約收購(gòu)的義務(wù)，或者向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)批準(zhǔn)豁免；而且，在流通股收購(gòu)或多次的法人股協(xié)議收購(gòu)中，每增加5%的股本都要向中國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)告并作具體的信息披露等工作，對(duì)以較低成本并順利實(shí)現(xiàn)MBO有較大的阻礙。（三）第三宗“罪”——收購(gòu)時(shí)點(diǎn)的限制《公司法》規(guī)定，股份有限公司的發(fā)起人股在公司成立三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，大部分上市公司或股份有限公司因難以突破時(shí)刻限制而不能順利實(shí)行MBO。（四）第四宗“罪”——收購(gòu)價(jià)格合理性值得懷疑規(guī)范意義上的治理層收購(gòu)是一種市場(chǎng)行為，收購(gòu)價(jià)格由收購(gòu)者和目標(biāo)公司進(jìn)行談判來(lái)確定，差不多上能反映股票的市場(chǎng)價(jià)值。在我國(guó)，一方面由于股票市場(chǎng)還不能正確反映股票的價(jià)值；另一方面國(guó)有公司所有者缺位，形成內(nèi)部人操縱，由內(nèi)部人來(lái)進(jìn)行收購(gòu)，專門難保證轉(zhuǎn)讓價(jià)格的合理性。從現(xiàn)有的上市公司治理層收購(gòu)案例來(lái)看，大部分的收購(gòu)價(jià)格低于公司股票的每股凈資產(chǎn)。以每股計(jì)，深圳方大凈資產(chǎn)3.45元，兩次收購(gòu)價(jià)3.28元和3.08元；佛塑股份凈資產(chǎn)3.18元，收購(gòu)價(jià)2.96元；洞庭水殖凈資產(chǎn)5.84元，收購(gòu)價(jià)5.75元；特變電工更是低得離譜，今年中期凈資產(chǎn)3.38元，向三家股東收購(gòu)價(jià)高的3.1元，低的難道只有1.24元，治理層持股公司“上海宏聯(lián)創(chuàng)業(yè)”合計(jì)收購(gòu)2972.67萬(wàn)股，按凈資產(chǎn)計(jì)算為10047.62萬(wàn)元，可實(shí)際收購(gòu)價(jià)僅6586.88萬(wàn)元，打了六折就輕輕松松成為二東家。因此上述公司原有大股東持有的股權(quán)均為法人股，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)是考慮了內(nèi)部職工對(duì)公司的歷史貢獻(xiàn)等因素而做出的決定，也不違反現(xiàn)有任何規(guī)定。但轉(zhuǎn)讓價(jià)格過(guò)低同時(shí)提出一個(gè)問(wèn)題，即由于國(guó)有股與發(fā)起人法人股是不可流通股份，不能與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格同比衡量，因此如何公平地確定MBO中股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，是收購(gòu)的關(guān)鍵所在。針對(duì)上述問(wèn)題，有人提出用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF模型）來(lái)推斷，有人提出用經(jīng)濟(jì)附加值指標(biāo)（EVA法）來(lái)衡量，也有的專家提出用布萊克·舒爾斯（Black－Scholes）的期權(quán)定價(jià)模型來(lái)衡量非流通股的價(jià)值，但不管采納哪種方法，均需要科學(xué)地確定模型的指標(biāo)參數(shù)，在目前會(huì)計(jì)指標(biāo)嚴(yán)峻失真與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格不合理的情況下，利用上述方法確定轉(zhuǎn)讓價(jià)格得出的結(jié)果確信是不科學(xué)的，從而成為低價(jià)格轉(zhuǎn)讓股權(quán)的辯護(hù)工具。實(shí)際上的轉(zhuǎn)讓價(jià)格依舊少數(shù)領(lǐng)導(dǎo)拍腦袋得出的結(jié)論，或是內(nèi)部高管職員與地點(diǎn)領(lǐng)導(dǎo)單邊談判的結(jié)果。要保證交易價(jià)格的合理性，最好的方法不是決定用哪種模型來(lái)衡量，而是破除治理層收購(gòu)過(guò)程中的單邊交易的局面，增加買方數(shù)量，將治理層或內(nèi)部職員發(fā)起的投資公司作為收購(gòu)公司股權(quán)的買方之一參與競(jìng)價(jià)拍賣。例如東百集團(tuán)的國(guó)有股通過(guò)競(jìng)拍，平均拍賣價(jià)為每股3.69元，遠(yuǎn)高于其當(dāng)年的每股凈資產(chǎn)2.07元，就連每股虧損0.265元的天宇電氣的國(guó)有股拍賣價(jià)也達(dá)到了每股3.12元，高于其當(dāng)年每股凈資產(chǎn)2.83元。（五）第五宗“罪”——資金來(lái)源規(guī)范性存在貓膩治理層收購(gòu)的資金來(lái)源分為兩個(gè)部分：一是內(nèi)部資金，即經(jīng)理層本身提供的資金。二是外部來(lái)源，即債權(quán)融資和股權(quán)融資。一般情況下，目標(biāo)公司的股權(quán)或資產(chǎn)的價(jià)格往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)收購(gòu)方（經(jīng)理層）的支付能力，因此，在收購(gòu)中，經(jīng)理層自身提供的資金只能占總收購(gòu)價(jià)格中的專門少一部分，大部分還要依靠外來(lái)資金，其中，債務(wù)融資（包括高級(jí)債務(wù)、次級(jí)債務(wù)和流淌資金貸款）往往在MBO收購(gòu)融資中比例超過(guò)80%。從目前情況看，我國(guó)治理層收購(gòu)在融資方面存在較大的障礙：首先，我國(guó)落后的金融體制使得治理層收購(gòu)從銀行融資的可能性特不小?，F(xiàn)有法律禁止企業(yè)拿股權(quán)或資產(chǎn)為抵押向銀行擔(dān)保，再把融資資金給個(gè)人，同時(shí)法律還禁止個(gè)人以股票作為質(zhì)押向銀行貸款收購(gòu)股權(quán)。盡管目前已有些企業(yè)的治理層以股權(quán)作為質(zhì)押向銀行貸款，如2001年初，粵美的治理層通過(guò)設(shè)立美托公司受讓上市公司1.07億法人股而成為第一大股東，而當(dāng)時(shí)美托注冊(cè)資本僅1000余萬(wàn)元，收購(gòu)粵美的股權(quán)卻需3億多元，因此美的采取將所持上市公司股權(quán)向當(dāng)?shù)匦庞蒙邕M(jìn)行質(zhì)押貸款方法。然而這怎么講是一種變通的做法，存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。其次，缺少機(jī)構(gòu)投資者。目前治理層收購(gòu)案例中對(duì)收購(gòu)資金來(lái)源一般專門少披露，例如上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司注冊(cè)資本為1.2億元左右，出資者為23個(gè)自然人，按照2000年宇通客車的每股凈資產(chǎn)高達(dá)6.35元，收購(gòu)資金高達(dá)1.5億元左右。23個(gè)人來(lái)承擔(dān)1億多元的收購(gòu)金額是不現(xiàn)實(shí)的。又如洞庭水殖，由泓鑫控股出面收購(gòu)原第一大股東常德市國(guó)資局持有的國(guó)有股，而泓鑫控股第一大股東為今年4月份剛剛成立的“晟禾農(nóng)業(yè)”，晟禾農(nóng)業(yè)注冊(cè)資本1956萬(wàn)元，要緊出資人即公司董事長(zhǎng)（占94.9%），也確實(shí)是講，董事長(zhǎng)需拿出1856萬(wàn)元，按年報(bào)提示，董事長(zhǎng)年薪也就10萬(wàn)元左右，又是如何一下子湊足1856萬(wàn)元的注冊(cè)資本呢？所有這些，不管是上海宇通依舊泓鑫控股都未作宣布?？磥?lái)，如何規(guī)范上市公司治理層借貸收購(gòu)行為，確定凈資產(chǎn)與貸款比例，既要愛護(hù)合法的收購(gòu)行為，又要幸免金融風(fēng)險(xiǎn)，是一個(gè)值得研究的問(wèn)題。（六）第六宗“罪”——收購(gòu)后公司獨(dú)立性引發(fā)問(wèn)題我國(guó)上市公司普遍存在國(guó)有股“一股獨(dú)大”、所有者代表缺位、內(nèi)部人操縱、公司治理結(jié)構(gòu)不夠完善等問(wèn)題，因此目前上市公司實(shí)行治理層收購(gòu)差不多上在國(guó)有股減持的背景之下發(fā)生的。那么，MBO完成后上市公司如何保持獨(dú)立性就成為人們關(guān)注的一個(gè)話題。有人認(rèn)為我國(guó)上市公司MBO完成后，公司的股權(quán)集中度可不能發(fā)生變化甚至?xí)鄬?duì)下降，因此治理層收購(gòu)后“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象可不能存在，或者至少有所減緩。上述觀點(diǎn)有偏頗之處。由于MBO完成后，上市公司的內(nèi)部人與第一大股東的利益完全一體化了，假如監(jiān)管不力，大股東通過(guò)各種方式濫用股權(quán)侵吞中小股東的利益將更為便捷，而且所獲的利益更為直接。同時(shí)由于治理層收購(gòu)時(shí)設(shè)立的職工持股公司一般進(jìn)行了大量的融資，負(fù)債率特不高，上市公司新的母公司的財(cái)務(wù)壓力是專門大的，不排除高管人員利用關(guān)聯(lián)交易等方法轉(zhuǎn)移上市公司的利益至職工持股的母公司，以緩解其財(cái)務(wù)壓力。因此，治理層收購(gòu)?fù)瓿珊?，假如監(jiān)管沒有跟上，上市公司有可能出現(xiàn)以高管人員為基礎(chǔ)的一股獨(dú)大、轉(zhuǎn)移公司利益的可能性。從另一個(gè)角度來(lái)看，由于職工發(fā)起的持股會(huì)或投資公司的法人代表一般為上市公司現(xiàn)有的高管人員，MBO完成后上市公司與新的大股東如何在高管人員上保持獨(dú)立就成為了新的問(wèn)題。例如：深圳方大MBO完成之后，第一大股東深圳方大經(jīng)濟(jì)進(jìn)展股份有限公司將轉(zhuǎn)讓其所持有的全部深圳方大法人股計(jì)10711.2萬(wàn)股，受讓方分不是深圳市邦林科技進(jìn)展有限公司和深圳市時(shí)利和投資有限公司，分不受讓7500萬(wàn)股和3211.2萬(wàn)股。有心人注意到，邦林科技由深圳方大董事長(zhǎng)熊建明持股85%并任法人代表，鑒于熊建明還持有深圳方大第二大股東集康國(guó)際有限公司98%的股份，加上2000年年報(bào)披露熊建明直接以個(gè)人名義持有的31500股，其直接與間接持有的深圳方大股份已高達(dá)29.89%。另一受讓方時(shí)利和投資公司則是由深圳方大除熊建明外的其他高層治理人員及技術(shù)骨干共同出資成立。宇通客車MBO完成后，該公司的間接大股東上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司是由23名自然人發(fā)起的，其中21人是宇通客車的職工，法人代表是湯玉祥，而湯玉祥同時(shí)是宇通客車的現(xiàn)任總經(jīng)理。因此MBO完成后，上市公司應(yīng)當(dāng)增設(shè)獨(dú)立董事、獨(dú)立監(jiān)事，加強(qiáng)治理結(jié)構(gòu)建設(shè)，在高管人員、業(yè)務(wù)等方面與新的大股東保持較強(qiáng)的獨(dú)立性。（七）第七宗“罪”——信息資源公開性打折扣一方面，目前差不多發(fā)生了MBO的上市公司的信息披露尤其是交易價(jià)格等重要信息沒有得到及時(shí)地披露，也有的公司以變相的方式完成了治理層收購(gòu)后沒有將事件的實(shí)質(zhì)披露給投資者。同時(shí)國(guó)內(nèi)上市公司過(guò)于重視通過(guò)MBO調(diào)整產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，為治理層或內(nèi)部職員爭(zhēng)取利益，而對(duì)MBO以后的業(yè)務(wù)重組工作沒有提到戰(zhàn)略的高度。另一方面，我國(guó)目前上市公司高管人員與國(guó)有股、集體產(chǎn)權(quán)的名義代表之間存在嚴(yán)峻的信息不對(duì)稱，在目前國(guó)有產(chǎn)權(quán)與集體產(chǎn)權(quán)嚴(yán)峻虛置的情況下，有些上市公司高管人員通過(guò)調(diào)劑或是隱藏利潤(rùn)的方法擴(kuò)大上市公司的帳面虧損，然后利用帳面虧損逼迫地點(diǎn)政府低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)至高管人員持股的公司（有的可能表面上與高管人員沒有任何關(guān)聯(lián)），假如地點(diǎn)政府不同意，則接著操縱利潤(rùn)擴(kuò)大帳面虧損直至上市公司被ST、PT后再以更低的價(jià)格收購(gòu)。一旦MBO完成，高管人員再通過(guò)調(diào)帳等方式使隱藏的利潤(rùn)合法地出現(xiàn)，從而實(shí)現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅以緩解治理層融資收購(gòu)帶來(lái)的巨大的財(cái)務(wù)壓力。如此操作的結(jié)果確實(shí)是國(guó)家與集體利益被嚴(yán)峻貶損。因此，在同意上市公司實(shí)行治理層收購(gòu)之前，有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)對(duì)上市公司進(jìn)行嚴(yán)格的審計(jì)，而上市公司在MBO完成后，應(yīng)當(dāng)積極主動(dòng)地進(jìn)行大刀闊斧的資產(chǎn)重組和戰(zhàn)略調(diào)整，壓縮治理費(fèi)用與其他開支，以獲得中小投資者與基金等機(jī)構(gòu)投資者的支持。 五、國(guó)內(nèi)外MBO的執(zhí)行具有本質(zhì)性區(qū)不正是因?yàn)橹袊?guó)的MBO是源于近代西方的“舶來(lái)品”，國(guó)人對(duì)他的同意和理解有一個(gè)“本土化”的過(guò)程。因此，中國(guó)MBO的執(zhí)行和西方是有本質(zhì)性的區(qū)不的，具有更多的“中國(guó)特色”。亞博咨詢對(duì)這一問(wèn)題做了比較詳細(xì)的研究，希望下面的研究成果能關(guān)心我們的客戶更深刻地理解中國(guó)MBO的“特色”。 （一）中國(guó)的MBO更多的是相對(duì)性收購(gòu)MBO是相對(duì)性收購(gòu)。西方治理層和中介機(jī)構(gòu)在發(fā)起MBO時(shí)，收購(gòu)股份一般達(dá)到公共公司在外發(fā)行股份的90%以上，最終完成公司下市，之后再對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行進(jìn)一步集中，保證治理層和中介機(jī)構(gòu)對(duì)公司的私有化（目標(biāo)公司最終成為杠桿融資的載體和承擔(dān)者）。相對(duì)國(guó)際MBO的股權(quán)集中度，國(guó)內(nèi)治理層在完成MBO后，僅保持上市公司對(duì)外發(fā)行股份的較少部分，依照對(duì)國(guó)內(nèi)所發(fā)生的10余起MBO案例統(tǒng)計(jì)，治理層平均持股比例為25%，因此，國(guó)內(nèi)MBO僅保持了治理層在股權(quán)上的相對(duì)多數(shù)和對(duì)公司的相對(duì)操縱。（二）中國(guó)MBO中主體多元化傾向更明顯國(guó)內(nèi)MBO是包括治理層在內(nèi)的主體多元化收購(gòu)。依照對(duì)美國(guó)KKR公司操作MBO的經(jīng)驗(yàn)，中介機(jī)構(gòu)在發(fā)起LBO時(shí)，要緊選擇那些對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和價(jià)值具有重要決定作用的要緊治理人員參與收購(gòu)，并分配給具有吸引力的股份，以保證收購(gòu)后企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)。企業(yè)MBO后，股權(quán)結(jié)構(gòu)一般包括企業(yè)高層治理人員、一般合伙人（通常由操縱整個(gè)交易的中介機(jī)構(gòu)如KKR等）和有限合伙人（提供融資的大投資機(jī)構(gòu)等）。反觀國(guó)內(nèi)案例，治理層在發(fā)起MBO時(shí)，納入收購(gòu)主體的人員往往從治理層擴(kuò)展到中層經(jīng)理、大股東治理層、子公司治理層，甚至還包括公司的一般職員。盡管國(guó)內(nèi)幾個(gè)案例對(duì)收購(gòu)主體人數(shù)進(jìn)行了簡(jiǎn)單披露，但簡(jiǎn)單的信息依舊能夠發(fā)覺參與收購(gòu)的人員層次的多樣性。（三）中國(guó)的MBO具有更多的股權(quán)激勵(lì)性國(guó)內(nèi)MBO具有股權(quán)激勵(lì)性。由于包括上市公司在內(nèi)的國(guó)內(nèi)企業(yè)激勵(lì)機(jī)制的普遍缺失，企業(yè)內(nèi)部治理層在策劃MBO時(shí)，往往把MBO演繹成企業(yè)職員激勵(lì)的一種形式，與之相對(duì)應(yīng)的是治理層收購(gòu)中，股東和企業(yè)常常配合公司獎(jiǎng)勵(lì)基金、股權(quán)折價(jià)轉(zhuǎn)讓、分期付款、延期付款等措施，最終把企業(yè)的MBO和股權(quán)激勵(lì)機(jī)制融合在一起，使MBO帶有一定的股權(quán)激勵(lì)的性質(zhì)。（四）國(guó)內(nèi)MBO是杠桿外部性收購(gòu)西方通行的MBO是在收購(gòu)后，對(duì)目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，形成高財(cái)務(wù)杠桿的資本結(jié)構(gòu)。依照統(tǒng)計(jì)，在MBO融資中，債務(wù)融資占整個(gè)收購(gòu)融資的80%，一般的目標(biāo)公司在收購(gòu)前，債務(wù)和權(quán)益的比例通常為2：1，收購(gòu)后目標(biāo)公司的債務(wù)和股權(quán)比例上升到8：1甚至9：1。目標(biāo)公司資本結(jié)構(gòu)的變化，使收購(gòu)者獲得直接和間接的收益。對(duì)比國(guó)內(nèi)MBO案例，所謂的杠桿效應(yīng)卻體現(xiàn)在收購(gòu)主體上或治理層個(gè)人，而不是目標(biāo)公司。出現(xiàn)這一問(wèn)題的緣故，在于國(guó)內(nèi)MBO的收購(gòu)相對(duì)性而不能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的完全私有化，如此，治理層作為收購(gòu)方只能稱為目標(biāo)公司的相對(duì)大股東，處于相對(duì)控股的地位，不能對(duì)目標(biāo)公司資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，（依照證監(jiān)會(huì)《上市公司收購(gòu)治理方法》規(guī)定，上市公司不能為收購(gòu)方提供任何財(cái)務(wù)支持），目標(biāo)公司結(jié)果也不是MBO后巨額杠桿融資的高級(jí)債和次級(jí)債的債務(wù)人。因此，國(guó)內(nèi)MBO的杠桿融資體現(xiàn)在收購(gòu)主體（公司或個(gè)人），而不是目標(biāo)公司本身。 (五)財(cái)務(wù)性并購(gòu)和戰(zhàn)略性并購(gòu)的區(qū)不中國(guó)國(guó)內(nèi)MBO收購(gòu)是戰(zhàn)略性并購(gòu)，只是借用名稱而已。而流行于西方的MBO是典型的財(cái)務(wù)性并購(gòu)。國(guó)內(nèi)MBO形成背景有兩種，一種是民營(yíng)企業(yè)和集體企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者及其團(tuán)隊(duì)，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體制改革的深入，要求逐步明晰產(chǎn)權(quán)，并最終摘去“紅帽子”，實(shí)現(xiàn)企業(yè)向真正的所有者“回歸”，另一種是在國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)調(diào)整，國(guó)有資本退出一般競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的大背景下，鑒于一些國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)人在企業(yè)長(zhǎng)期進(jìn)展中做出過(guò)巨大貢獻(xiàn)，地點(diǎn)政府為了體現(xiàn)治理層的歷史貢獻(xiàn)并保持企業(yè)的持續(xù)進(jìn)展，在國(guó)退民進(jìn)的調(diào)整中，通過(guò)MBO方式，把國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給治理層。這兩類MBO，不僅會(huì)在國(guó)有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整中發(fā)揮重要作用，而且通過(guò)對(duì)企業(yè)的操縱，實(shí)現(xiàn)治理層或創(chuàng)業(yè)者個(gè)人價(jià)值。（六）間接性收購(gòu)和直接性收購(gòu)的區(qū)不國(guó)內(nèi)MBO一般是間接性收購(gòu)。國(guó)外企業(yè)實(shí)施MBO后，股權(quán)持有結(jié)構(gòu)通常分三部分：企業(yè)高級(jí)治理人員、一般合伙人（即中介機(jī)構(gòu)，作為發(fā)起MBO交易及MBO企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的監(jiān)管人）和有限合伙人。國(guó)內(nèi)MBO，出于規(guī)避有關(guān)法律的限制和以后主體運(yùn)作的考慮，治理層普遍采納間接收購(gòu)方式完成MBO，治理層個(gè)人并不直接出面受讓股權(quán)。間接收購(gòu)的方式一般有成立收購(gòu)主體公司，或者利用第三方進(jìn)行收購(gòu)，如信托公司、證券公司、原職工持股會(huì)等機(jī)構(gòu)。在美國(guó)公司進(jìn)行大規(guī)模重組的2O世紀(jì)8O年代，MBO往往是作為L(zhǎng)BO的輔助手段，即采取杠桿收購(gòu)的“金融資本家”為了盡快榨取被收購(gòu)公司的現(xiàn)金，來(lái)償還其收購(gòu)資金的負(fù)債，會(huì)選擇一些運(yùn)營(yíng)能手作為伙伴，直接給予其相當(dāng)比例的股份，以此提供高能激勵(lì)。第二部分：他山之石可攻玉——典型案例深入剖析能夠如此講，中國(guó)企業(yè)MBO的歷程是一幅波瀾壯闊的畫卷。不同時(shí)刻、不同行業(yè)、不同所有制形式的企業(yè)都依照自身的情況，在宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)展和改革開放的大背景中通過(guò)形式各異的方法實(shí)行了、或正在實(shí)行著MBO。這中間因此有成功的、失敗的，甚至是前途未卜的。而下面的五個(gè)案例也正是參照著如此的標(biāo)準(zhǔn)選取的。亞博咨詢希望能通過(guò)對(duì)這些案例的分析使我們的客戶能比較全面的感受中國(guó)企業(yè)MBO的歷程，并希望我們的這種分析和總結(jié)能給我們的客戶提供一些有用的借鑒。四通集團(tuán)：“凍結(jié)存量、界定增量”的古典MBO模式一、四通集團(tuán)改制的“紅帽子”背景1984年5月16日，中國(guó)科學(xué)院7名科技人員辭掉了國(guó)有單位的鐵飯碗，向北京市海淀區(qū)四季青鄉(xiāng)借款2萬(wàn)元，并掛靠四季青鄉(xiāng)，辦起了“四通新技術(shù)開發(fā)有限公司”。當(dāng)時(shí)的四通和專門多企業(yè)一樣，具有“紅帽子”的背景。 四通的高層在成立之初差不多清晰地認(rèn)識(shí)到產(chǎn)權(quán)的重要性，但由于改革開放推行不久，迫于當(dāng)時(shí)的宏觀政治經(jīng)濟(jì)形式而沒有方法嚴(yán)格地執(zhí)行其預(yù)定的產(chǎn)權(quán)制度，然而四通領(lǐng)導(dǎo)一直堅(jiān)持“四自原則”，并不依靠四季青鄉(xiāng)。同時(shí)他們聘請(qǐng)吳敬璉先生主持的一個(gè)“四人小組”設(shè)計(jì)籌劃的股份制改造方案進(jìn)行過(guò)大膽的嘗試，這些行動(dòng)都成為后來(lái)改制作的嘗試與基礎(chǔ)。時(shí)機(jī)終于來(lái)了，鄧小平南巡提供的歷史性機(jī)遇，解決了最初吳敬璉先生提出的“部分清晰存量”的方案中最棘手的困難——海外融資。從現(xiàn)在的觀點(diǎn)來(lái)看，盡管企業(yè)融資3.2億港幣，但以段永基為首的四通高層局限于“分”的觀點(diǎn)而錯(cuò)過(guò)通過(guò)此次融資達(dá)到控股公司的目的。時(shí)刻推移造成的政策形勢(shì)的改變，同時(shí)也使段的思路在一層層推進(jìn)，經(jīng)理層掏鈔票，四通集團(tuán)也要投資。而且為了最大限度地實(shí)現(xiàn)“以清晰的增量調(diào)動(dòng)模糊的存量”，四通集團(tuán)的投資不能大于經(jīng)理層的投資額。如此的思路比較合適地解決了在此之前一直困擾四通的產(chǎn)權(quán)改革的難點(diǎn)。二、四通MBO的“四步曲”具體地分析四通的MBO實(shí)施步驟如下：

第一步，重組改制1998年2月至5月間，四通曾接觸了國(guó)內(nèi)外許多投資銀行，請(qǐng)了國(guó)際金融公司(IFC)、中銀國(guó)際和中國(guó)證券市場(chǎng)研究設(shè)計(jì)中心（聯(lián)辦）投資部擔(dān)任顧問(wèn)。最后，四通聘請(qǐng)聯(lián)辦投資部出任融資協(xié)調(diào)人。 1998年6月以后，聯(lián)辦的四通項(xiàng)目小組按照四通的托付，對(duì)公司的現(xiàn)狀和歷史進(jìn)行了系統(tǒng)的調(diào)查和審核，并在公司治理層的“認(rèn)識(shí)磨合”過(guò)程中提出并反復(fù)修訂了四通融資重組方案。

1998年10月，四通職代會(huì)做出成立職工持股會(huì)的決議，具體的方案是：616（持股會(huì)）名職員共同出資5100萬(wàn)元，沈國(guó)鈞和段永基各認(rèn)購(gòu)7.06%，確實(shí)是360萬(wàn)元，核心層出資在幾十萬(wàn)元不等。治理者購(gòu)買股權(quán)需要借貸。一般職員需出資幾萬(wàn)元。除了個(gè)人想方法籌資，公司也做了一些借貸安排。對(duì)持股會(huì)出資方案的認(rèn)購(gòu)金額，依舊能夠承受的。1999年5月6日，四通職工持股會(huì)獲政府正式批準(zhǔn)。5月13日，“北京四通投資有限公司”注冊(cè)成立，持股會(huì)投資占51%，原四通集團(tuán)投資占49%，產(chǎn)權(quán)完全清晰的持股會(huì)占絕對(duì)控股地位。北京四通投資有限公司（“新四通”），這家公司正是以后MBO行動(dòng)的主體。 第二步，收購(gòu)香港四通 四通投資公司融資收購(gòu)的首選目標(biāo)將是香港四通。這是一家上市公司，四通集團(tuán)所持股份能夠流淌，易于操作。此外，香港四通的主營(yíng)業(yè)務(wù)是四通集團(tuán)的電子分銷業(yè)務(wù)，四通投資公司通過(guò)收購(gòu)將有第一塊業(yè)務(wù)。 第三步，私募擴(kuò)股

四通投資公司將分期分批地私募擴(kuò)股，逐步購(gòu)買四通集團(tuán)原有資產(chǎn)，完成產(chǎn)權(quán)重組、產(chǎn)業(yè)重組、機(jī)制重組三位一體的戰(zhàn)略目標(biāo)。 第四步，海內(nèi)外上市。

四通投資公司在私募擴(kuò)股的基礎(chǔ)上，將尋求國(guó)內(nèi)或國(guó)外上市。 點(diǎn)評(píng)：按照北京市的規(guī)定，職工持股會(huì)的個(gè)人認(rèn)購(gòu)上限為5%。而事實(shí)上，由于實(shí)際認(rèn)購(gòu)總額只為5100萬(wàn)元（股），段、沈的實(shí)際份額超過(guò)7%，而整個(gè)核心層的實(shí)際份額差不多過(guò)半。在四通的MBO方案中，職工持股會(huì)是其最大的特色，它解決了股權(quán)收購(gòu)過(guò)程中絕大部分資金來(lái)源問(wèn)題，這筆資金是四通MBO過(guò)程中的最大的“增量”，同時(shí)也繞過(guò)了相關(guān)法律條款中對(duì)收購(gòu)規(guī)模的限制。由于有職工持股會(huì)的參與，治理層收購(gòu)的資金來(lái)源的規(guī)范性也得到了專門好的認(rèn)同。盡管如此，由于要完成收購(gòu)所需的資金量專門大，因此公司治理層還需要通過(guò)融資安排進(jìn)一步完成收購(gòu)。四通集團(tuán)的重組方案得到北京市政府和有關(guān)專家的積極評(píng)價(jià)。北京市將四通的重組改制確定為企業(yè)改革的重點(diǎn)項(xiàng)目，以及推進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)進(jìn)展的重要措施。能夠如此講北京市有關(guān)方面批準(zhǔn)了四通的持股方案，事實(shí)上是為四通開了一道小小的口子，提供了政策上的便利。這也證明了這類性質(zhì)企業(yè)在沒有相關(guān)政策的條件下，探究改制方案時(shí)一定要得到相關(guān)政府部門的大力支持，這是中國(guó)特色下的企業(yè)改制成功的前提。三、四通經(jīng)驗(yàn)總結(jié)： 本次MBO真正解決的問(wèn)題是通過(guò)巧妙的制度安排，以少量產(chǎn)權(quán)清晰的增量調(diào)動(dòng)了大量的模糊存量，提高了一部分四通集團(tuán)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)效率。1、四通集團(tuán)的這次重組，最大的特點(diǎn)確實(shí)是集團(tuán)本身參股新設(shè)一個(gè)公司法人，再部分購(gòu)買集團(tuán)資產(chǎn)。如此作的緣故一方面自然是因?yàn)橐η笥米钌俚脑隽壳藙?dòng)最多的存量，另一方面也是因?yàn)榻?jīng)理層全然沒有實(shí)力買下集團(tuán)全部的資產(chǎn)，這一緣故也決定了希望通過(guò)多次MBO重組形式，實(shí)現(xiàn)控股四通的愿望。而假如改由外部投資者進(jìn)行收購(gòu)，則會(huì)由于不能獲得如此高的杠桿比率，需要追加更大規(guī)模的資金，從而增加全面重組的難度。因此四通集團(tuán)如何進(jìn)一步重組仍將需要面對(duì)專門多困難。 2、MBO前后的區(qū)不大概只是集團(tuán)資產(chǎn)的操縱權(quán)轉(zhuǎn)移了：即新四通以及香港四通中由集團(tuán)擁有的資產(chǎn)將被在新四通中持5l%股份的職工持股會(huì)所操縱。 3、那個(gè)方案的要緊特征是在我國(guó)現(xiàn)行的政策法律框架下，引進(jìn)MBO方式，同時(shí)進(jìn)行了四通的產(chǎn)權(quán)重組、業(yè)務(wù)重組和機(jī)制重組，為四通集團(tuán)重振IT業(yè)務(wù)提供了組織平臺(tái)?；浢赖模骸巴顿Y公司”類MBO模式的典范一、粵美的MBO的集體所有制背景粵美的公司前身起源于1968年，原公司屬鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體所有制企業(yè)，1992年3月，經(jīng)廣東省人民政府辦公廳批準(zhǔn)，原公司組建成廣東美的電器企業(yè)集團(tuán)，同年5月，經(jīng)廣東省企業(yè)股份制試點(diǎn)聯(lián)審小組、廣東省經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)批準(zhǔn)，原公司改組為股份公司。1993年粵美的作為第一批異地企業(yè)在深圳證券交易所掛牌上市，到1998年，粵美的通過(guò)在證券市場(chǎng)發(fā)行股票及多次配股，共籌集資金近8億元人民幣，總股本由剛上市時(shí)的9000多萬(wàn)元增加到目前的4.3億元，資產(chǎn)總額和主營(yíng)業(yè)務(wù)收人比上市前增長(zhǎng)近2倍，稅后利潤(rùn)為上市前的2.3倍。 通過(guò)制度創(chuàng)新，粵美的在1997年成功地實(shí)施了事業(yè)部制，形成了“集權(quán)有道，分權(quán)有序，授權(quán)有章，用權(quán)有度”的內(nèi)部組織治理模式。事業(yè)部改造標(biāo)志著分權(quán)治理，分權(quán)當(dāng)然能帶來(lái)對(duì)市場(chǎng)的快速反應(yīng)，卻也可能帶來(lái)約束功能弱化等弊病，從而阻礙公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。比如，從主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率來(lái)看，從1998年末的67.38%一路下降到1999年末的58.97%和2000年末的52。08%，稅后利潤(rùn)增長(zhǎng)率也不理想。點(diǎn)評(píng)：粵美的實(shí)現(xiàn)事業(yè)部制以后，出現(xiàn)的問(wèn)題是多方面的，但約束弱化、高級(jí)治理人員的積極性沒有充分發(fā)揮是一個(gè)特不重要的緣故。在這種情況下，為了解決約束與激勵(lì)的問(wèn)題，優(yōu)化公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效，粵美的選擇了嘗試實(shí)行治理層收購(gòu)，讓公司治理層及下屬企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者、業(yè)務(wù)或技術(shù)骨干以現(xiàn)金方式有條件地認(rèn)購(gòu)該公司股份，并依法享有所有權(quán)和分配權(quán)，職員持股能夠采取實(shí)股和期權(quán)等各種形式。 二、粵美的精心策劃的MBO“路線圖”（一）預(yù)備收購(gòu)時(shí)期為了實(shí)施治理層收購(gòu)，第一步是于2000年4月7日成立了“順德市美托投資有限公司”，美托投資是由粵美的集團(tuán)治理層(法定代表人何享健等)和粵美的工會(huì)等22名股東共同出資組建的公司，其中治理層持股78%，工會(huì)持股22%。公司的經(jīng)營(yíng)范圍要緊是：對(duì)制造業(yè)、商業(yè)進(jìn)行投資，從事國(guó)內(nèi)商業(yè)、物資供銷業(yè)。公司注冊(cè)資本為1036.87萬(wàn)元，法定代表人為何享健先生(見圖1)。法人代表何享健治理層78%美托投資粵美的美托投資粵美的工會(huì)22%圖1美托投資公司成立何享健作為粵美的和美托投資的共同法定代表，是美托投資的第一大股東，持股25%，執(zhí)行董事陳大江持股10.3%。工會(huì)持有的22%要緊用于今后符合條件的人員新持或增持?，F(xiàn)在粵美的的第一大股東是順德市美的控股有限公司，持股12761.4331萬(wàn)股，占總股本比例29.66%，是北滘鎮(zhèn)人民政府出資設(shè)立并授權(quán)治理部分鎮(zhèn)屬公有資產(chǎn)的法人機(jī)構(gòu)。其他股東持股均不足10%。點(diǎn)評(píng)：美托投資公司是粵美的公司以何享健為首的高層治理人員在實(shí)施治理層收購(gòu)時(shí)的一個(gè)關(guān)鍵與特色所在，這種方式是國(guó)外MBO的一般性常規(guī)的操作，即以公司的治理層為主體注冊(cè)一新的公司，以本次收購(gòu)為目的而成立的，稱其為“殼公司”。在那個(gè)地點(diǎn)美托投資公司確實(shí)是殼公司，通過(guò)那個(gè)公司，高層治理人員以間接方式擁有目標(biāo)公司的股權(quán)。（二）收購(gòu)實(shí)施時(shí)期粵美的治理層的收購(gòu)分兩步走。在2000年4月10日，美托投資以每股2.95的價(jià)格(而依照粵美的2000年度的中期財(cái)務(wù)報(bào)告，其每股凈資產(chǎn)為4.26元)，協(xié)議受讓了粵美的控股股東順德美的控股有限公司持有的股權(quán)中的3518萬(wàn)股法人股(占粵美的股權(quán)的7.25%)。由此，拉開了粵美的治理層收購(gòu)的序幕(見圖2)。美托投資美的控股粵美的美托投資美的控股粵美的第一大第三大治理層股東幾乎相同圖2治理層收購(gòu)第一步粵美的在首次協(xié)議收購(gòu)股權(quán)時(shí)采納了股權(quán)抵押的方式，治理層持股款是先以10%的現(xiàn)金支付首期持股費(fèi)用，然后采取股權(quán)抵押獲得融資來(lái)支付其余90%的持股款，以后再通過(guò)分期付款的方式來(lái)完成，而這部分持股款的來(lái)源是該公司今后持續(xù)的利潤(rùn)和現(xiàn)金流。(2)2000年12月20日公司原第一大股東順德美的控股有限公司與美托投資有限公司簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，美托投資以每股3元的價(jià)格(而依照粵美的2000年度的年度報(bào)告，其每股凈資產(chǎn)為4.07元)受讓美的控股7243.0331萬(wàn)股法人股(占總股本的14.94%)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，美托投資正式成為粵美的的第一大股東，所持股份上升到22.19%，而美的控股退居為第三大股東(見圖3)。美托投資美的控股美托投資美的控股粵美的第一大治理層股東幾乎相同圖3治理層收購(gòu)實(shí)現(xiàn)（三）治理層收購(gòu)的結(jié)果1.股份轉(zhuǎn)讓后，公司股份總額和股本結(jié)構(gòu)均不發(fā)生變化，這能夠從表四中看出來(lái)。表四粵美的股權(quán)結(jié)構(gòu)表2.治理層在實(shí)質(zhì)上成為粵美的的第一大股東。粵美的治理層通過(guò)美托投資間接持有了粵美的17.3%(78%×22.19%)的法人股，粵美的的工會(huì)則間接持有粵美的4.88%(22%×22.19%)的法人股。這時(shí)的法人股差不多從簡(jiǎn)單的為一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體所操縱的股份，變?yōu)椴倏v在治理層人員的手中。在粵美的的治理層中，法人代表何享健通過(guò)美托持有了粵美的5.5%的股權(quán)(25%×22.19%)，持股2690萬(wàn)股，按照2001年1月1日到6月30日期間每星期五的收盤價(jià)的算術(shù)平均值(13.02元)來(lái)計(jì)，市值達(dá)到3.5億余元。點(diǎn)評(píng)：表四的數(shù)據(jù)表明，粵美的總股本依舊未變，各類股份所占的比重也沒有改變，沒有涉及操縱權(quán)稀釋、收益攤薄等問(wèn)題。然而，應(yīng)該引起我們注意的是，那個(gè)地點(diǎn)面的“法人股”非不樣的“法人股”可比，它們中的專門大部分是由粵美的的治理層操縱的，這標(biāo)志著政府淡出粵美的，經(jīng)營(yíng)者成為企業(yè)真正的主人。在那個(gè)案例中，第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為2.95元，按當(dāng)時(shí)每股凈資產(chǎn)4.26元計(jì)算，受讓3518萬(wàn)股，何以少于市值4608.58萬(wàn)元的價(jià)格實(shí)現(xiàn)了第一次的股權(quán)轉(zhuǎn)讓；第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3元，按當(dāng)時(shí)公司每股凈資產(chǎn)4.07元計(jì)算，7243.0331萬(wàn)股為何又節(jié)約了7750.05萬(wàn)元，兩次收購(gòu)共為何享健減少了12358.63萬(wàn)元的收購(gòu)費(fèi)用。轉(zhuǎn)讓價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)成為MBO運(yùn)作的一個(gè)吸引人的亮點(diǎn)。目前國(guó)內(nèi)的收購(gòu)案盡皆如此，這也是許多收購(gòu)案擱淺的緣故。兩次收購(gòu)之后，盡管從表面上看股權(quán)轉(zhuǎn)讓的結(jié)果只是股權(quán)在兩法人實(shí)體之間的變換，完成后美托投資有限公司是作為一個(gè)法人實(shí)體成為粵美的的第一大股東的，但美托投資實(shí)際上是由粵美的的治理層和工會(huì)操縱的，因此最終治理層確立了對(duì)粵美的的所有權(quán)。盡管目前我國(guó)的法人股不同意上市流通，但同股同權(quán)、同股同利必定是一個(gè)進(jìn)展趨勢(shì)。治理層收購(gòu)實(shí)現(xiàn)以后，以何享健為代表的粵美的治理層具有了雙重角色：從性質(zhì)上來(lái)講變?cè)瓉?lái)的代理人為現(xiàn)在的托付人，但同時(shí)他們又在實(shí)際上行使著代理人對(duì)企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)治理決策的職責(zé)，充分了解企業(yè)內(nèi)部的各類信息。盡管其他中小股東對(duì)粵美的的一些信息不是十分了解，從那個(gè)角度來(lái)講信息不對(duì)稱依舊存在，但第一大股東能夠獲得充分的信息對(duì)整個(gè)股東集體來(lái)講差不多比原來(lái)進(jìn)步了。在這種情況下，由于托付人和代理人在專門大程度上重合了，代理成本自然也就降低了。這種探究明晰了粵美的的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，從而有利于完善該公司的法人治理結(jié)構(gòu)，使得粵美的真正實(shí)現(xiàn)了企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的完整統(tǒng)一，為解決長(zhǎng)期困擾著企業(yè)治理層的權(quán)益問(wèn)題提供了一個(gè)有效的操作方式。三、粵美的經(jīng)驗(yàn)總結(jié):1、關(guān)于轉(zhuǎn)讓價(jià)格過(guò)低那個(gè)問(wèn)題的一個(gè)解釋是由于國(guó)有股與發(fā)起人法人股是不可流通股份，不能以二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格同比衡量。另外的一個(gè)解釋是考慮了內(nèi)部職工對(duì)公司的歷史貢獻(xiàn)等因素，價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)也不違反現(xiàn)有任何規(guī)定，這也是粵美的以低于每股凈資產(chǎn)的價(jià)格完成收購(gòu)的一個(gè)專門好的借口。另外，因?yàn)榛浢赖谋旧淼募w所有制背景，即使是如此的低價(jià)收購(gòu)，也可不能引發(fā)大伙兒對(duì)價(jià)格過(guò)多敏感的關(guān)注——因?yàn)椋蜗斫〉氖召?gòu)更多的像是其企業(yè)“內(nèi)部的調(diào)整”，而不牽涉到國(guó)有資產(chǎn)的處置。2、粵美的與眾不同的收購(gòu)過(guò)程中，“殼公司”的作用不可沒，借助獨(dú)立的第三方來(lái)收購(gòu)企業(yè)的股權(quán)，將高管人員隱在背后，不暴露在事件的評(píng)論中，這也是美的高管人員的高超之處。能夠如此講，何享健等粵美的高管通過(guò)美托投資有限公司找到了一個(gè)專門好的收購(gòu)主體，幸免了公眾對(duì)收購(gòu)主體合法性的猜忌和質(zhì)疑。3、粵美的成功收購(gòu)取決于信托公司資金的注入，這正是目前國(guó)內(nèi)所有企業(yè)的高管人員所面臨的問(wèn)題。美托投資有限公司也為何享健等粵美的高管募集巨量的收購(gòu)資金開拓了合法、規(guī)范的渠道。查找信托公司作為收購(gòu)資金來(lái)源是能夠推廣與借鑒的經(jīng)驗(yàn)。 山東臨工：迂回輾轉(zhuǎn)的MBO模式 2003年7月22日，上市公司山東臨工對(duì)外宣布，國(guó)資委下達(dá)批復(fù)函，正式同意南方香江實(shí)業(yè)投資有限公司受讓原大股東山東臨沂工程機(jī)械集團(tuán)持有的5095萬(wàn)股國(guó)家股，受讓完成后，南方香江將掌握山東臨工28.97%的股權(quán)，成為其第一大股東。一、山東臨工有違常規(guī)的“動(dòng)作”山東臨沂工程機(jī)械股份有限公司于1994年由山東臨沂工程機(jī)械廠改制成立，1998年在上交所發(fā)行上市，現(xiàn)為國(guó)家大企業(yè)，是原國(guó)家機(jī)械部生產(chǎn)裝載機(jī)、挖掘機(jī)的重點(diǎn)骨干企業(yè)，并享有企業(yè)自營(yíng)進(jìn)出口權(quán)。擁有總資產(chǎn)13.6億元，固定資產(chǎn)3.1億元，大型周密設(shè)備500多臺(tái)（套），職員1000余人，其中工程技術(shù)人員170多人。近年來(lái)，公司持續(xù)穩(wěn)步進(jìn)展，經(jīng)濟(jì)效益保持了良好的進(jìn)展勢(shì)頭。1993-1995年連續(xù)入選中國(guó)500家最佳經(jīng)濟(jì)效益工業(yè)企業(yè)。1996年以來(lái)，連續(xù)被評(píng)為山東省機(jī)械工業(yè)銷售收入、利稅大戶，臨沂市利稅百?gòu)?qiáng)企業(yè)。1987年以來(lái)，要緊經(jīng)濟(jì)指標(biāo)以20%以上的速度遞增。2002年，共生產(chǎn)裝載機(jī)4066臺(tái)，比2001年的2155臺(tái)增長(zhǎng)89%；銷售4048臺(tái)，比2001年的1653臺(tái)增長(zhǎng)145%；完成工業(yè)總產(chǎn)值13億元，實(shí)現(xiàn)銷售收入12.1億元，比2001年的5.2億元增長(zhǎng)127%；利稅4800萬(wàn)元。2003年該公司打算生產(chǎn)裝載機(jī)5000臺(tái)，挖掘機(jī)200臺(tái)，改裝汽車1800輛，汽車橋箱16萬(wàn)套，實(shí)現(xiàn)工業(yè)總產(chǎn)值16億元，銷售收入15億元，利稅6000萬(wàn)元。點(diǎn)評(píng)：山東臨工所處的工程機(jī)械行業(yè)2002年起在西部大開發(fā)的帶動(dòng)下，行業(yè)形勢(shì)相當(dāng)喜人，工程機(jī)械板塊成為2002年高速增長(zhǎng)的幾大板塊之一，同時(shí)山東臨工也在高增長(zhǎng)，銷售裝載機(jī)增長(zhǎng)了145%，主營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)總額分不增長(zhǎng)了92%和74%，盡管此事發(fā)生在山東國(guó)有股減持的大背景下，但在工程機(jī)械行業(yè)接著向好，處于高速增長(zhǎng)的情況下，山工集團(tuán)卻選擇了放棄山東臨工大股東的地位，仍然讓人有些意外。因?yàn)閷?shí)難理解為何山東臨工的大股東選擇現(xiàn)在退出，同樣難理解的是山東臨工董事會(huì)為何會(huì)對(duì)以后的來(lái)自南方香江的部分資產(chǎn)置換打算如此感興趣。山東臨工為何舍近求遠(yuǎn)？現(xiàn)在來(lái)看，結(jié)論只能是山東臨工的高管是在實(shí)施曲線的MBO。二、山東臨工治理層是MBO棋局的“棋手”據(jù)了解，山東省政府對(duì)山東臨工的國(guó)有股減持一直積極推進(jìn)，在2002年和今年的省屬國(guó)有企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)對(duì)外轉(zhuǎn)讓名單上，山東臨工都榜上有名，屬于山東省委書記張高麗“靚女先嫁”觀點(diǎn)的要緊實(shí)踐者。藝高人膽大的王志中通過(guò)南方香江架設(shè)的立交橋，在其他六位高管的支持下獨(dú)自走上了收購(gòu)之路。王志中在最近的一次內(nèi)部會(huì)議上公開了此事，“公司立即改制為民營(yíng)企業(yè)，這是1972年建廠以來(lái)的一個(gè)重大轉(zhuǎn)折，原有的國(guó)有企業(yè)職工的身份也要發(fā)生變化。”據(jù)講，這次改制是經(jīng)營(yíng)者持大股，職工則實(shí)行自愿入股。王志中承諾，“不參股照樣能夠聘為新公司的職員，在薪酬方面實(shí)行同工同酬，一視同仁?！币勒湛煽肯?，在南方香江的背后，站著的是山東臨工的7位高管。他們下一步的打算是聯(lián)合部分職工集資成立一家新的公司，然后再斥資從南方香江手里回購(gòu)上市公司優(yōu)質(zhì)的核心資產(chǎn)，具體是擬收購(gòu)上市公司裝載機(jī)、壓路機(jī)等最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。如此“就能夠把一些包袱甩出去”，便于輕裝上陣。今后的新公司中，集團(tuán)和上市公司董事長(zhǎng)王志中打算持股50%，一期出資3000萬(wàn)元，中層出資10萬(wàn)元左右，一般職工自愿入股，一般出資2－3萬(wàn)元?！暗谝黄谙荣I下一部分資產(chǎn)，以后再用公司的積存慢慢從香江收購(gòu)”。如此原山東臨工盈利能力極強(qiáng)的核心資產(chǎn)就到了原經(jīng)營(yíng)層之手，完成實(shí)質(zhì)意義上的MBO。點(diǎn)評(píng)：輿論對(duì)山東臨工“曲線救國(guó)”的MBO策略持確信態(tài)度，因?yàn)椤按嬖诖_實(shí)是合理的?！北M管國(guó)家有關(guān)部門叫停了MBO，但實(shí)際上，上市公司的MBO從來(lái)沒有停止過(guò)，只只是由于輿論和公眾畸形的仇富心理逼迫這些MBO從顯性轉(zhuǎn)入隱性。因?yàn)楫?dāng)MBO和大型國(guó)有企業(yè)聯(lián)系到一起的時(shí)候，收購(gòu)方當(dāng)事人就不可幸免地要被推到媒體的聚光燈下。關(guān)于這一點(diǎn)，山東臨工董事長(zhǎng)王志中可不能不清晰。況且現(xiàn)在上市公司的MBO差不多被叫停了，王志中確信可不能當(dāng)“出頭鳥”。而現(xiàn)在，山東臨工的那28.97%的股權(quán)的性質(zhì)差不多由國(guó)有股變成了社會(huì)法人股，王志中等人收購(gòu)時(shí)就不用再看官方眼色，而且時(shí)刻上也可不能受限制了。三、“曲線”MBO暗渡陳倉(cāng)的過(guò)程2002年年底，山東臨工公布公告稱，公司控股股東山工集團(tuán)和南方香江于12月25日簽署了《國(guó)有股轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，山工集團(tuán)擬將持有的“山東臨工”國(guó)有股6595萬(wàn)股（占總股本的37.50%）中的5095萬(wàn)股（占總股本的28.97%）轉(zhuǎn)讓給南方香江，每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格4.514元人民幣，轉(zhuǎn)讓總價(jià)款為2.3億元人民幣。在2003年5月16日，以成本價(jià)2940萬(wàn)元對(duì)外轉(zhuǎn)讓了公司持有的濟(jì)南考格爾特種汽車有限公司42%股權(quán)。盡管這筆投資沒有增值，但卻為山東臨工帶來(lái)了近3000萬(wàn)元的現(xiàn)金流，并使公司主業(yè)更加趨于明晰。2003年7月22日，上市公司山東臨工對(duì)外宣布，國(guó)資委下達(dá)批復(fù)函，正式同意南方香江實(shí)業(yè)投資有限公司受讓原大股東山東工程機(jī)械集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱山工集團(tuán)）持有的5095萬(wàn)股國(guó)家股，受讓完成后，南方香江將掌握山東臨工28.97%的股權(quán)，成為其第一大股東。2003年8月11日，山東臨工(SH.600162)股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)戶手續(xù)在中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司上海分公司辦理完畢。南方香江實(shí)業(yè)投資有限公司受讓原大股東山東工程機(jī)械集團(tuán)(以下簡(jiǎn)稱山工集團(tuán))持有的5095萬(wàn)股國(guó)家股，成為占股28.97%的第一大股東；山工集團(tuán)持有1500萬(wàn)股，占公司總股本的8.53%，退居第二位。目前，香江差不多開始著手入主臨工董事會(huì)，王志中等人投資的新公司也最早將于8月底掛牌。四、山東臨工經(jīng)驗(yàn)總結(jié)1、在山東臨工的MBO的過(guò)程中，南方香江起到的作用與前面分析的粵美的案例中的“美托投資”的作用表面類似，然而南方香江是一個(gè)實(shí)力強(qiáng)大的獨(dú)立的法人機(jī)構(gòu)，其借殼上市的動(dòng)機(jī)與王志中等人查找“殼公司”的意圖一拍即合，因此講山東臨工此次股權(quán)變更的真正目的是在做“曲線”MBO，山東臨工經(jīng)營(yíng)層在南方香江的“掩護(hù)”下演繹了一個(gè)曲折的財(cái)寶故事。2、山東臨工經(jīng)營(yíng)層之因此借道香江，一是規(guī)避目前的上市公司MBO禁令，使收購(gòu)主體的合法性問(wèn)題得到了比較好的解決；怎么講，實(shí)力強(qiáng)大，資金充足的南方香江能夠在短期內(nèi)為他們提供實(shí)行MBO最為缺乏的現(xiàn)金，MBO的收購(gòu)資金的來(lái)源也相對(duì)規(guī)范，可不能讓公眾產(chǎn)生過(guò)多的懷疑。充足的資金也有利于以王志中為代表的原山東臨工的高層盡收購(gòu)盡可能多的股權(quán)。然后，山東臨工的高管人員就有比較多的時(shí)刻從容地去募集資金，從南方香江手中重新回購(gòu)；同時(shí)，關(guān)于南方香江來(lái)講，也完成了借殼上市的愿望。因此，山東臨工如此的曲線MBO的方案應(yīng)該講是“一石三鳥”，可謂天衣無(wú)縫。3、對(duì)比四通、粵美的的案例，山東臨工本身的國(guó)有資產(chǎn)的特色是格外引人注目的。能夠如此講，到2003年后，隨著中國(guó)改革開放的進(jìn)展，MBO差不多更多的轉(zhuǎn)移到一些大型的國(guó)有企業(yè)這一領(lǐng)域里來(lái)。而正是那個(gè)緣故，社會(huì)對(duì)企業(yè)MBO的過(guò)程才會(huì)極為地關(guān)注。這也暗示著那些打算或正在進(jìn)行MBO的企業(yè)高管層應(yīng)該更多的注意以比較穩(wěn)妥、以及盡可能減少公眾輿論壓力的方式來(lái)解決MBO中的困難。東方商城：一波三折的MBO嘗試一、東方商城幕后的國(guó)有資產(chǎn)布局南京東方商城有限責(zé)任公司地處新街口，定位為高檔商城，是由南京新百和南京醫(yī)藥(600713.SH)2000年共同出資組建的，起始注冊(cè)資本為1億元人民幣，出資雙方各占50%。2001年，東方商城實(shí)現(xiàn)銷售(含稅)2.06億元，虧損294萬(wàn)元；2002年實(shí)現(xiàn)銷售2.8億元，虧損471萬(wàn)元；2003年上半年實(shí)現(xiàn)銷售2.24億元，虧損350萬(wàn)元。南京新百在公告中稱，商城前三年的虧損與當(dāng)初組建時(shí)的可行性報(bào)告差不多一致，加之自2001年底至今商城所在地區(qū)地鐵全面開挖，四面被圍擋，也嚴(yán)峻阻礙了商城的經(jīng)營(yíng)效益?？赡芙衲甑谒募径冉?jīng)營(yíng)狀況將會(huì)有較大的改善。

2003年8月15日，南京新百公布公告稱，擬對(duì)旗下的控股子公司南京東方商城有限責(zé)任公司實(shí)行MBO，由東方商城17名治理層進(jìn)行收購(gòu)。盡管公告中只是用了“擬”來(lái)表述，然而這一切在當(dāng)時(shí)差不多在有條不紊地進(jìn)展當(dāng)中。二、“胎死腹中”的MBO方案我們注意到，2000年10月東方商城竣工營(yíng)業(yè)后，南京新百實(shí)施配股打算，配股資金中1.46億元注入東方商城，而南京醫(yī)藥放棄增資配股權(quán)。因此在實(shí)施治理層收購(gòu)前，東方商城注冊(cè)資本為2.46億元，其中南京新百投資1.96億元，持股比例為79.67%，南京醫(yī)藥投資5000萬(wàn)元，持股比例為20.33%。1.96億股，79.67%5千萬(wàn)股，20.33%1.96億股，79.67%5千萬(wàn)股，20.33%MBO前東方商城股權(quán)結(jié)構(gòu)而東方商城的收購(gòu)價(jià)格以南京永華會(huì)計(jì)師事務(wù)所的評(píng)估為參考標(biāo)準(zhǔn)，即東方商城的凈資產(chǎn)為2.3億元，按此計(jì)算，東方商城的每股凈資產(chǎn)為0.93元。而治理層的收購(gòu)價(jià)格為每股1.01元，完成此次收購(gòu)的總資金為1.27億元，其中治理層自籌現(xiàn)金10%計(jì)1267.55萬(wàn)元，其余90%共計(jì)11407.95萬(wàn)元由無(wú)錫國(guó)聯(lián)信托投資公司通過(guò)信托方式，治理層人員各自與信托公司簽訂股權(quán)托付協(xié)議，融資收購(gòu)。來(lái)自無(wú)錫國(guó)聯(lián)的消息確認(rèn)了事態(tài)的進(jìn)展，公司相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，該公司所負(fù)責(zé)的90%的信托資金將采取兩種方式，即自營(yíng)資金和向社會(huì)公眾募集一部分，并表示一切進(jìn)展順利，專門快“立即簽訂協(xié)議”。只是，因?yàn)椤吧婕吧虡I(yè)機(jī)密和保密協(xié)議”，該公司沒有透露進(jìn)一步的內(nèi)容。點(diǎn)評(píng)：關(guān)于此次MBO的價(jià)格問(wèn)題成為一個(gè)焦點(diǎn)，我們注意到此次股權(quán)買賣價(jià)格是以南京永華會(huì)計(jì)師事務(wù)所的評(píng)估為參考標(biāo)準(zhǔn)，即東方商城的凈資產(chǎn)為2.3億元，股權(quán)總額為2.46億。依照此標(biāo)準(zhǔn)，東方商城的每股凈資產(chǎn)為0.93元。從那個(gè)數(shù)字來(lái)看東方商城治理層的購(gòu)買價(jià)格1.01元/每股是高于每股凈資產(chǎn)的，表面上避開了現(xiàn)在MBO中最為敏感的“以過(guò)低價(jià)格收購(gòu)國(guó)有股權(quán)，造成國(guó)有資產(chǎn)流失”的困境。東方商城治理層的此次收購(gòu)，包括了南京新百的8350萬(wàn)股份和南京醫(yī)藥轉(zhuǎn)讓的4200萬(wàn)股份，收購(gòu)后治理層將持股12550萬(wàn)股，占總股本的51.02%，南京新百持股11250萬(wàn)股，持股比例為45.73%，南京醫(yī)藥占4.25%。原東方商城原東方商城治理層1.255億股，51.02%1.255億股，51.02%1.125億股，45.73%1045萬(wàn)股，4.25%1.125億股，45.73%1045萬(wàn)股，4.25%MBO后東方商城股權(quán)結(jié)構(gòu)假如按照此方案，MBO成功之后，東方商城的總經(jīng)理馬衛(wèi)偉將持股20%，成為公司的第一大自然人股東，常務(wù)副總經(jīng)理吳耀持股為12.32%，其他四個(gè)副總各自持股4%，余者為0.24%。本次交易構(gòu)成了關(guān)聯(lián)交易.東方商城實(shí)施治理層收購(gòu)后,公司的持股比例將從原先的79.67%下降到45.73%。表五：東方商城治理層MBO后股權(quán)比例就在此事進(jìn)行過(guò)程中，也確實(shí)是東方商城的治理層立即要得到公司的實(shí)際操縱權(quán)的時(shí)候，9月11日南京新百公布公告稱，董事會(huì)取消了公司關(guān)于“南京東方商城有限責(zé)任公司實(shí)施治理層收購(gòu)(MBO)”的議案；同時(shí)決定取消原定于9月16日召開的臨時(shí)股東大會(huì)。消息一出，南京新百股價(jià)應(yīng)聲大跌9.39%，至8.88元。東方商城的另一大股東南京醫(yī)藥的股價(jià)也受到拖累，跌5.22%，列跌幅榜第二位。東方商城的MBO就此打住，一場(chǎng)轟轟烈烈的治理者持股因輿論壓力停止了——能夠講是“胎死腹中”。點(diǎn)評(píng)：東方商城做MBO的初衷是好的，要緊想通過(guò)改革、改制，搞活資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。然而輿論壓力太大，這種輿論來(lái)自收購(gòu)價(jià)格的高低問(wèn)題，因?yàn)樵谀莻€(gè)價(jià)格確定的背后存在著一個(gè)令人置疑的“數(shù)字游戲”，過(guò)程是如此的：南京新百于今年6月18日作了資產(chǎn)評(píng)估，當(dāng)時(shí)的評(píng)估結(jié)果是東方商城的凈資產(chǎn)為26333萬(wàn)元。隨后聘請(qǐng)了同一單位南京永華會(huì)計(jì)師事務(wù)所于7月1日又做了一次審計(jì)(寧永會(huì)二審字(2003)109號(hào))，審計(jì)的結(jié)果是23846萬(wàn)元。從26333萬(wàn)元到23846萬(wàn)元，南京新百差不多為接下來(lái)資產(chǎn)的減價(jià)出售打下了伏筆。上述的收購(gòu)價(jià)格是與審計(jì)結(jié)果的每股凈資產(chǎn)相對(duì)比的，而按照同樣具有參考價(jià)值的資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果26333萬(wàn)元來(lái)計(jì)算，其每股凈資產(chǎn)為1.07元，即此次收購(gòu)在價(jià)格的確定上有一定的技巧性。能夠如此講，東方商城利用了在資產(chǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)上的多重性的漏洞，披上了“高價(jià)”收購(gòu)的“偽裝”——每股多了8分鈔票。而實(shí)際上，東方商城的收購(gòu)價(jià)格可能是比當(dāng)時(shí)股票凈資產(chǎn)少了6分鈔票。不小看了這8分鈔票和6分鈔票的區(qū)不，它們實(shí)際就意味著東方商城可能是溢價(jià)8.6%或則折價(jià)5.6%來(lái)收購(gòu)國(guó)有資產(chǎn)的——這對(duì)推斷其是否有侵吞國(guó)有資產(chǎn)具有決定性的意義。東方商城是許多投資機(jī)構(gòu)想溢價(jià)買都買不到的項(xiàng)目，經(jīng)上述分析，東方商城治理層的出價(jià)的確有過(guò)低之嫌。從目前的被迫停止的現(xiàn)狀來(lái)看一定是因?yàn)槭召?gòu)價(jià)格過(guò)低，社會(huì)輿論壓力太大。然而亞博咨詢認(rèn)為在此一段時(shí)期，MBO的任何行為差不多上政府所關(guān)注的焦點(diǎn)，因此這背后一定還存在著行政上的壓力。三、東方商城經(jīng)驗(yàn)總結(jié)1、對(duì)比前面提到的七宗“罪”的觀點(diǎn)來(lái)分析的話，東方商城作為南京新百操縱的子公司，專門巧妙的繞過(guò)了法律上的限制，也使得收購(gòu)的主體合法性得到了專門好的保證；2、資料表明，在東方商城經(jīng)歷三年虧損，立即進(jìn)入盈利期時(shí)以實(shí)際低于每股凈資產(chǎn)評(píng)估的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給治理層，不僅缺乏審慎性，同時(shí)東方商城董事會(huì)存在轉(zhuǎn)移公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的嫌疑。3、另外，東方商城的MBO過(guò)程中，信息披露缺乏公開性與完備性，損害了中小股東的知情權(quán)。收購(gòu)方以借貸資金控股東方商城，但對(duì)其以后還款打算披露缺乏完備性，侵害了上市公司全體股東的知情權(quán)，增大了權(quán)利鼓動(dòng)以后收益受到收購(gòu)方侵害的風(fēng)險(xiǎn)。4、亞博咨詢認(rèn)為，東方商城MBO的失敗可能要緊歸結(jié)于其收購(gòu)價(jià)格過(guò)低——這在我們的案例點(diǎn)評(píng)中有所體現(xiàn)。而且一些消息表明，南京新百和東方商城的MBO，存在通過(guò)變更會(huì)計(jì)政策，調(diào)節(jié)上市公司下屬優(yōu)質(zhì)子公司利潤(rùn)、資產(chǎn)等多種手法，達(dá)到以低價(jià)收購(gòu)上市公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的目的，進(jìn)而侵害了上市公司包括國(guó)有股東在內(nèi)的全體股東的權(quán)益。電力系統(tǒng)：電力企業(yè)職工持股緊急叫停一、一紙《緊急通知》打碎“黃粱美夢(mèng)”8月22日，國(guó)資委、國(guó)家進(jìn)展和改革委員會(huì)、財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于接著貫徹落實(shí)國(guó)務(wù)院精神暫停電力系統(tǒng)職工投資電力企業(yè)的緊急通知》（以下簡(jiǎn)稱《緊急通知》），要求各地暫停電力系統(tǒng)職工投資發(fā)電或電網(wǎng)業(yè)務(wù)——包括職工自然人直接持股、工會(huì)或職工持股會(huì)持股、職工通過(guò)持股“三產(chǎn)”及多種經(jīng)營(yíng)等企業(yè)間接持股電力企業(yè)。

而蘇源集團(tuán)的職工持股改制方案即是在此之前進(jìn)行的，它也成為了《緊急通知》的背景。 二、蘇源集團(tuán)“底牌”大展示

蘇源集團(tuán)的前身是200