投資故事：業(yè)悲觀聲，翻市場的芽地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈走向悲觀的尾聲，美國可以對標(biāo)長期需求的剛性1年以來地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)金流的緊張給建材板塊的經(jīng)營環(huán)境帶來了巨大的壓力，開工端，竣工端，減值端同步受到較大的影響。而近期地產(chǎn)板塊正迎來新的政策拐點，對于地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流將起到明顯的改善作用，需求將逐步成為地產(chǎn)與建材行業(yè)修復(fù)節(jié)奏的關(guān)鍵，但改善的方向相對確定，行業(yè)環(huán)境的背景已經(jīng)迎來了尾聲。我們以美國作為后城鎮(zhèn)化時代的錨定指標(biāo)，測算后城鎮(zhèn)化時代國內(nèi)每年房產(chǎn)交易實際潛在總需求可以展望2600萬套左右，而新房1000萬套有望成為近年的底部區(qū)間長期二手房交易占比提升的趨勢將越來越明顯。建材翻新貢獻(xiàn)初現(xiàn)，房齡推升翻新率是增長動力。2022年前三季度，從建材上市公司的財務(wù)表現(xiàn)來看，可以看到C端和B端呈現(xiàn)出明顯的分化。其中各個公司的C業(yè)務(wù)營收韌性呈現(xiàn)明顯的優(yōu)勢C端市場的崛起，一方面受益于疫情后前期較大新盤毛推盤帶來的需求延續(xù)釋放；另一方面不可否認(rèn)的是，中國存量房翻新的市場，也已經(jīng)開始悄然崛起。當(dāng)存量房綜合翻新率達(dá)到33%，也就是2025年前后，將形成新房毛坯，住宅翻新每年各500萬套的市場規(guī)模。翻新率會伴隨著時間的推移，呈現(xiàn)出不斷提升的趨勢，則加權(quán)翻新率很快將提升至2030年的41.8%與2035年的51%。商業(yè)等非住宅市場保守估計規(guī)模也有住宅市場的同等規(guī)模，因此我們僅計算幾個代表性的核心品類，其形成的C端實際市場空間就有望合計超過2000億元，而這個市場規(guī)模將伴隨全國加權(quán)翻新率的提升，將擁有內(nèi)生性的成長能。渠道和品牌為王，行業(yè)商業(yè)與估值體系將改善。目前C端建材領(lǐng)域，中國特色的渠道模式初現(xiàn)雛形，渠道端口的B端和C端界限將越來模糊，國內(nèi)建材品牌的C端有重要的組成其實是小B業(yè)務(wù)，B端企業(yè)優(yōu)勢有施展空間，而老舊小區(qū)改造等海外C端業(yè)務(wù)，在國內(nèi)其實呈現(xiàn)出市政化的特征；低頻消費品的特點堅定專業(yè)人士的價值；物業(yè)，老舊小區(qū)改造等渠道具有明顯的中國特色。擴(kuò)品類是所有成功消費品集團(tuán)的共同選擇，品牌上市公司將迎來擴(kuò)品類和收并購的黃金期，而在這種快速發(fā)展的過程中，上市公司的估值優(yōu)勢將類似于歐美建材企業(yè)，逐步形成估值優(yōu)勢和持續(xù)并購的正向促進(jìn)循環(huán)。歐美的建材企業(yè)在商業(yè)本質(zhì)和財務(wù)表現(xiàn)上呈現(xiàn)出明顯的消費化特征，消費類業(yè)務(wù)現(xiàn)金流較好，對下游成本轉(zhuǎn)嫁較好，凈利率長期保持相對較強(qiáng)的水平。伴隨建材行業(yè)消費化業(yè)務(wù)占比的提升，國內(nèi)建材行業(yè)將逐步從商業(yè)模式的對標(biāo)，發(fā)展成報表和估值體系的對標(biāo)。在此我們重點推薦在B端和C端領(lǐng)域，渠+產(chǎn)品占優(yōu)的龍頭建材上市公司，東方雨虹等防水龍頭，偉星新材，北新建材，三棵樹，蒙娜麗莎，兔寶寶，蘇博特等。表1：重點推薦公司盈利預(yù)測估值表2022.11.232021A2022E20232022.11.232021A2022E2023E2021A2022E2023E002271東方雨虹30.211.671.211.6518.0924.9718.31增持002372偉星新材20.900.770.770.9627.1427.1421.77增持000786北新建材25.362.081.902.4112.1913.3510.52增持603737三棵樹115.16-1.111.432.23-103.7580.5351.64增持002918蒙娜麗莎16.160.76-0.411.3921.26-39.4111.63增持002043兔寶寶8.970.920.801.039.7511.218.71增持603916蘇博特15.741.270.951.2112.3916.5713.01增持003012東鵬控股7.900.130.650.7660.7712.1510.39增持603378亞士創(chuàng)能9.96-1.260.260.51-7.9038.3119.53增持

EPS PE評級數(shù)據(jù)來源：行業(yè)正走向觀的尾，美國標(biāo)住房求韌性悲觀的尾聲，側(cè)重逐步轉(zhuǎn)向需求的節(jié)奏2021年1以來，地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)金流壓力對建材板塊經(jīng)營環(huán)境帶來了較大的壓力：）從開工端來看，地產(chǎn)商自身資金匱乏但去化環(huán)境不好，因此地產(chǎn)商在推盤回款和減少開工兩個環(huán)節(jié)中選擇中時會更加傾向于后者2）從竣工端需求來看，已經(jīng)預(yù)售后項目的竣工在資金壓力下推遲3）房企現(xiàn)金流的緊張直接帶來建材企業(yè)B端業(yè)務(wù)回款的緊張而近期地產(chǎn)板塊正迎來新的政策拐點，對于地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流將起到明顯的改善作用，供給端現(xiàn)金流的風(fēng)險，和合理開工竣工以及拿地需求等推遲的風(fēng)險有望得到充分的緩和；而需求端將逐步成為地產(chǎn)與建材行業(yè)修復(fù)節(jié)奏的關(guān)鍵，但伴隨“爛尾”風(fēng)險的逐步解除以及整個宏觀政策環(huán)境的改善，需求端改善的方向?qū)Υ_定，行業(yè)環(huán)境的背景已經(jīng)迎來了尾聲。圖1：供需因素都到了悲觀的尾聲時刻房屋新開工面積累積同比（）80.0040.0020.002012-022012-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022021-022021-082022-02-20.00-40.00數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，美國對標(biāo)住房需求韌性我們以美國作為后城鎮(zhèn)化時代的錨定指標(biāo)，測量中國房地產(chǎn)需求的實際空間首先觀察美國房地產(chǎn)市場的特點，以最新的2022年月度數(shù)據(jù)來看，存量房為主的成屋銷售量，占美國房屋總交易的90%，而新房成交僅占10%。圖2：美國地產(chǎn)銷售結(jié)構(gòu)存量占主導(dǎo)2022年7月美國地產(chǎn)年化銷售結(jié)構(gòu)（萬套）51.151.1481新屋銷售 成屋銷售wnd，取十年的平均值，可以得到平均來看，美國每年新屋交易量大大概在0萬套，成屋大概在540萬套，合計的總需求大概在00萬套每年。圖3：美國總交易量長期保持相對穩(wěn)定美國新成屋年化總交易量（萬套）9008007006004002001002012-072013-012012-072013-012014-012015-012016-012016-072017-072018-072019-012020-012021-012021-072022-07wnd而這10年間，美國的平均人口大約在3.24億左右。以中國的人口做對比測算，七普數(shù)據(jù)大概在1.12億，因此對標(biāo)美國，中國目前人口體量對標(biāo)的每年總地產(chǎn)交易套數(shù)合理情況下可以達(dá)到美國的4.36倍，也就是可以達(dá)到約2616萬套。由于缺少權(quán)威的全國二手房交易數(shù)量的測算，我們可以以上海市披露的數(shù)據(jù)作為印證參考。按照上述算法推測，以上海市2500萬常住人口測算，上海理論上對應(yīng)潛在的年房屋交易總需求（新+二手）應(yīng)該為6.1萬套。而實際上2021年上海市房屋交易總量約為16.5萬套新房（房管局口徑+28.1萬套二手房（鏈家口徑，合計等于44.6萬套，數(shù)量級上較為符合我們按照人口推算的結(jié)論。其中值得注意的是，我們這里對標(biāo)主要以套數(shù)做對比，主要就是考慮到中美之間居民消費能力，城市布局結(jié)構(gòu)，以及地價等因素的不同，導(dǎo)致住房模式以及人均面積具有相當(dāng)大的不可對比性，因此僅用交易的套數(shù)來做對標(biāo)測算，可以增加可對比性。新房需求臨近尋底，二手房占比超越提升是大方向目前中國城鎮(zhèn)化乃至都市化的節(jié)奏中，新區(qū)域新房的占比還占據(jù)主流，但是2022年以來多重因素已經(jīng)導(dǎo)致商品房銷售下滑出現(xiàn)了明顯的下滑。從2012-2022年的數(shù)據(jù)來看7月底商品房累計銷售面積大概占全年的9.14%。圖4：7月底平均看占全年總銷售量的49%左右房7月底累銷售占全比56.6556.6546.8346.8146.6348.1550.9752.4247.4940.00%30.00%20.00%10.00%2012201320142015201620172018201920202021wnd因此從2022年7月累計的商品房住宅銷售面積7.8億平的數(shù)據(jù)來進(jìn)行一個推算2022年全年統(tǒng)計局口徑的商品房住宅銷售面積將達(dá)到13.47億平左右的口徑。新房的銷售受到需求和供給兩個因素的影響，目前新開工的下滑對有效供給（和居民需求相匹配的供給）的降低也會對銷售實現(xiàn)的潛力也會有所影響，因此我們可以假設(shè)近兩年需求和供給最極端共振的情況下，新房銷售面積最悲觀假設(shè)再下滑25%，也就是10.1億平左右，這應(yīng)該是3-5年內(nèi)國內(nèi)新房市場充分的底部支撐體量。按照每00平/套的面積來測算，意味著中國近兩年新建住房的底部套數(shù)大概在1000萬套，而每年的實際潛在總需求可以展望2600萬套左右，因此在正常的測算方式中，即使考慮到我國市場活躍度較成熟的美國市場有所弱，但二手房交易超過新房的就將在近年出現(xiàn)。建材翻新貢初現(xiàn)，齡推升新率是長動力翻新市場萌芽啟動是C端韌性占優(yōu)原因之一022年前三季度，從建材上市公司的財務(wù)表現(xiàn)來看，可以看到C端和B端呈現(xiàn)出明顯的分化。其中各個公司的C業(yè)務(wù)營收韌性呈現(xiàn)明顯的優(yōu)勢。圖5：C端表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性2022Q3營收增速()5.00%-5.00%-10.00%

-5.50

1.31

0.54

-8.94-15.00%-20.00%-14.84%-30.00%%

-12.93

-13.8824.07

--24.28-40.00%

-35.77wnd我們判斷C端市場的崛起，一方面受益于疫情后前期較大新盤毛坯推盤帶來的需求延續(xù)釋放；另一方面不可否認(rèn)的是，中國存量房翻新的市場，也已經(jīng)開始悄然崛起。圖6：前期較多的毛坯推盤是需求端的重要來源100000

2021年毛坯開盤面積暫時保持高位9511579160

80653

60.0080000

63867

68378

48.440.0040000200000

23.41

30.0020.0010.002016 2017 2018 2019 2020 202170重點城市毛坯開盤面積（萬平） 全裝修滲透率wnd平均房齡提升將推升翻新率2025年將迎來重要拐點在對建材需求的測算中，我們以二手交易作為存量房翻新的契機(jī)，將存量房房齡結(jié)構(gòu)作為翻新率的測算指標(biāo)。以1999年之后才有的商品房數(shù)據(jù)做統(tǒng)計，截止到2021年底，目前還是以10年內(nèi)的存量房為主。假設(shè)二手交易的結(jié)構(gòu)和存量的結(jié)構(gòu)相同，我們假設(shè)1-5年5-10年10-15年15年以上的二手交易存量房，其翻新率分別為10%，20%，40%，7%，這樣加權(quán)得到2022年國內(nèi)存量房在交易后的翻新率約在26.3%。圖7：存量房結(jié)構(gòu)影響二手交易后的翻新率存量商品房結(jié)構(gòu)11.9611.9638.3920.6715年以上 10-1年 5-1年 1-5年wnd而這樣的翻新率會伴隨著時間的推移，長久期房子占比的不斷提升，呈現(xiàn)出不斷提升的趨勢，我們假設(shè)2023年開始中國新房銷售保持在10億平的穩(wěn)定水平。則加權(quán)翻新率很快將提升至2030年的41.8%與2035年的51%。圖8：翻新率是促使存量建材市場快速發(fā)展的關(guān)鍵存量房二手交易加權(quán)翻新率48.651.048.651.037.038.840.341.843.546.326.327.931.433.335.240.0%30.0%20.0%0.0%數(shù)據(jù)來源：2025年重要拐點C端材料千億級市場以二手房交易為1500萬套，新房市場1000萬套的中樞體量來測算的話，假設(shè)新房精裝率為50%，對應(yīng)500萬套，當(dāng)存量房綜合翻新率達(dá)到33%，也就是2025年前后，將形成新房毛坯，住宅翻新每年各500萬套的市場市場規(guī)模。其中這里僅僅是住宅的市場規(guī)模，參考石膏板等品類的市場實際銷售的經(jīng)驗，餐飲，酒店，教育，商業(yè)等非住宅市場保守估計規(guī)模也有住宅市場的同等規(guī)模，這與這些領(lǐng)域的翻新周期更快，單體翻新面積更大有關(guān)。實際和住宅端有較大的相似之處，因此也是C端市場的重要組成部分。表2：C端市場合計規(guī)模測算每100平材料費（元）2025年住宅C市場（億元）2025年住宅+非住宅合計墻面涂料2000200400防水2000200400水電管線2000200400瓷磚膠1600160320五金件1000100200膩子1000100200膠粘劑50050100門鎖50050100加固劑50050100美縫劑4004080地漏3003060合計11800118002360數(shù)據(jù)來源：公司公告，因此我們僅計算幾個代表性的核心品類，其形成的C端實際市場空間就有望合計超過2000億元，而這個市場規(guī)模將伴隨全國加權(quán)翻新率的提升，將擁有內(nèi)生性的成長能力。渠道和品牌王，行商業(yè)與值體系改善中國特色的渠道模式初現(xiàn)雛形渠道端口的B端和C端界限將越來模糊。目前國內(nèi)建材品牌的C端業(yè)務(wù)，其中有重要的組成其實是小B業(yè)務(wù)（例如商業(yè)，因此B端傳統(tǒng)企業(yè)的B端優(yōu)勢例如甲方入庫，供應(yīng)鏈布局，品類研發(fā)優(yōu)勢，以及對工長的施工培訓(xùn)等基礎(chǔ)，其實均建立在B端的沉淀之上。而同樣，類似于老舊小區(qū)改造等C端業(yè)務(wù)，在國內(nèi)其實呈現(xiàn)出市政化的特征B端和C端渠道的界限將越來越模糊。圖9：B端和C端在渠道上的界限正在越來越模糊數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，低頻消費品的特點堅定專業(yè)人士的價值。建材品類作為低頻消費品，專業(yè)人士對消費的影響至關(guān)重要，國內(nèi)類似歐美長期向IY模式發(fā)展的可能性微乎其微：國內(nèi)市場城市人口密度更大，因此但工人接單量高可實現(xiàn)高周轉(zhuǎn)，最終分?jǐn)偸┕こ杀緦€人業(yè)主相對較低，且建材品種對最終消費者低頻屬性不會改變，因此國內(nèi)未來工長在消費決策鏈上的關(guān)鍵地位難以改變。物業(yè)等渠道具有明顯的中國特色。國內(nèi)獨有的地產(chǎn)開發(fā)模式，同時也意味著，地產(chǎn)企業(yè)下屬的物業(yè)公司具備快速做大，迅速掌握大量管理面積的可能，因此與世界任何發(fā)達(dá)國家所經(jīng)歷的環(huán)境都不同，物業(yè)公司在中國將成為一個重要翻新流量入口。因此對于物業(yè)公司和建材公司而言，利潤和現(xiàn)金都是其最關(guān)切的對象，但二者的合作卻是共贏的關(guān)系，實現(xiàn)物業(yè)和建材公司的雙贏。品牌上市公司將迎來擴(kuò)品類和收并購的黃金期擴(kuò)品類是所有成功消費品集團(tuán)的共同選擇：無論對于快消（飲料，日化，電子產(chǎn)品3，家電，成功的企業(yè)都有借助優(yōu)勢品牌打開渠道，并通過擴(kuò)品類快速做大的經(jīng)驗。從C端長期的發(fā)展模式來看，逐步對高頻工長客戶們不同在施工場景中對其他產(chǎn)品的需求擴(kuò)品類，將品牌的營銷網(wǎng)絡(luò)平臺化，是發(fā)展呈一定階段的必然選擇。從擴(kuò)品類的方向來看，其實可以看到兩種不同的選擇：一種在于在現(xiàn)有的渠道上直接進(jìn)軍新的領(lǐng)域，另一種在于在同一個品類中增加產(chǎn)品矩陣，以及擴(kuò)大現(xiàn)有的細(xì)分定位種類。從各個行業(yè)的經(jīng)驗來看，直接增加一些大品類對營收擴(kuò)大速度的貢獻(xiàn)要明顯快于在一個品類內(nèi)增加細(xì)分定位產(chǎn)品，但是成功的品牌往往是在同步進(jìn)行的。圖10：品類擴(kuò)張和定位細(xì)化同步進(jìn)行數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，擴(kuò)張品類不能僅僅依靠銷售網(wǎng)絡(luò)的強(qiáng)大，其長期可持續(xù)一定在于產(chǎn)品力真正的領(lǐng)先。用非常優(yōu)秀的既有團(tuán)隊和渠道，對新品類進(jìn)行重點攻克，這種模式非常適合市場較大的品類。在未來平臺化發(fā)展的中后期，諸多小品類甚至創(chuàng)新品種的推出，難以用調(diào)精兵重點攻克的模式進(jìn)行，而這時，類似于小米生態(tài)，或互聯(lián)網(wǎng)公司，形成一套成熟的“團(tuán)隊創(chuàng)+并購+考核反+內(nèi)部賽馬”的流水線機(jī)制，是將擴(kuò)品類真正走向可持續(xù)化的關(guān)鍵。圖1：大品類和小品類適用的發(fā)展方式截然不同數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，而在這種快速發(fā)展的過程中，上市公司的估值優(yōu)勢將類似于歐美建材企業(yè)，逐步形成估值優(yōu)勢和持續(xù)并購的正向促進(jìn)循環(huán)。圖12：歐美建材企業(yè)驗證了上市公司可以持續(xù)用估值優(yōu)勢并購2021PS6543210西卡