2022年母嬰行業(yè)深度分析報告TOC\o"1-5"\h\z\o"CurrentDocument"日本母嬰市場的發(fā)展 4\o"CurrentDocument"日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展及社會變遷 4\o"CurrentDocument"日本人口變遷下的母嬰市場發(fā)展 6\o"CurrentDocument"復(fù)盤西松屋 7\o"CurrentDocument"西松屋概況 7\o"CurrentDocument"西松屋歷史發(fā)展復(fù)盤 81956-1996年，人口紅利時代下的初創(chuàng)與發(fā)展 81997-2007年，出生率持續(xù)下降，西松屋逆勢成長 92008-2020年，外部環(huán)境不佳，公司投石問路，戰(zhàn)略發(fā)展 13\o"CurrentDocument"西松屋的總結(jié)與啟示 16\o"CurrentDocument"西松屋的股價與估值 17\o"CurrentDocument"中日宏觀環(huán)境對比 18\o"CurrentDocument"我國目前與1970s的日本相符 18我國母嬰行業(yè)趨勢 22\o"CurrentDocument"A股兩家上市公司對比：愛嬰室VS孩子王 26\o"CurrentDocument"公司定位 26\o"CurrentDocument"經(jīng)營管理 26\o"CurrentDocument"財務(wù)表現(xiàn) 32\o"CurrentDocument"風(fēng)險提示： 35圖表目錄圖1：日本出生人口狀況 4圖2:日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程 5圖3:日本人口結(jié)構(gòu)和總生育率 5圖4:西松屋歷史股價與經(jīng)營情況復(fù)盤 8圖6:1997?2007年西松屋經(jīng)營情況 9圖7:1997?2007年西松屋毛利率與凈利率表現(xiàn) 9圖8:西松屋渠道變化（1997-2007年期間已經(jīng)實(shí)現(xiàn)全覆蓋） 10圖9:1997?2007是西松屋店鋪快速增長期 10圖10:西松屋門店形象與位置 11圖11:創(chuàng)新的“超級店長”制度 11圖12:西松屋的流水線生產(chǎn) 11圖13:2008?2021年西松屋經(jīng)營情況 13圖14:2008?2021年西松屋毛利率與凈利率表現(xiàn) 13圖15:西松屋門店的三種形態(tài) 15圖16:西松屋店鋪陳列 15

圖17:西松屋全球采購渠道 15圖18:西松屋參加國際展覽會 15圖19:西松屋的股價與估值 17圖20:中國人均GDP及增速情況 18圖21:中日生育和出生率情況 19圖22:中日社會撫養(yǎng)情況 19圖23:中日女性勞動參與率對比 20圖24:中國母嬰市場規(guī)模及增速 22圖25:母嬰產(chǎn)品主要消費(fèi)人群畫像 23圖26:高端、超高端奶粉市占率提升 23圖27:我國生育政策事件線 23圖28:我國母嬰連鎖品牌版圖 24圖29:孩子王小按產(chǎn)品分類 27圖30:愛嬰室收入按產(chǎn)品分類 27圖31:孩子王門店數(shù)量及布局 27圖32:愛嬰室門店數(shù)量及布局 27圖33:孩子王線上渠道布局 28圖34:孩子王門店陳列場景化，滿足消費(fèi)升級需求 29圖35:孩子王與愛嬰室線下布局時間線 30圖36:愛嬰室外渠道拆分 30圖37:孩子王必渠道拆分 30圖38:孩子王與愛嬰室會員數(shù)量對比 31圖39:孩子王的經(jīng)營模式 32圖40:孩子王多級物流倉儲體系 32圖41:愛嬰室營收與業(yè)績情況 33圖42:孩子王營收與業(yè)績情況 33圖43: 2020年愛嬰室各項(xiàng)成本占比對比 33圖44: 2020年孩子王各項(xiàng)成本占比對比 33圖45:愛嬰室與孩子王毛利率對比 34圖46:愛嬰室與孩子王凈利率對比 34圖47:孩子王與愛嬰室存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)對比 34圖48:孩子王與愛嬰室應(yīng)付賑款周轉(zhuǎn)天數(shù)對比 34表表表表表表表表1:日本主要母嬰品牌介紹 6表表表表表表表表2:西松屋與阿卡醬產(chǎn)品價格對比一覽 123:日本消費(fèi)的四個時代與中國情況對比一覽 214:我國母嬰市場主要參與者信息一覽 255:孩子王門店活動 286:愛嬰室與孩子王坪效對比 297:孩子王與愛嬰室會員系統(tǒng)對比 318:孩子王與愛嬰室倉儲布局情況 32.日本母嬰市場的發(fā)展日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展及社會變遷日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)歷騰飛-換擋-滯脹-復(fù)蘇的四個周期.二戰(zhàn)后，日本經(jīng)濟(jì)開始騰飛，人均實(shí)際GDP經(jīng)歷了1960-1975年的7.04%的高速增長后轉(zhuǎn)入1976-1990年的3.66%換擋期。房產(chǎn)泡沫的破滅使日本進(jìn)入了1991-2010年長達(dá)二十年的經(jīng)濟(jì)滯脹階段。在“失落的二十年”后，日本自2011年其開啟經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，目前人均實(shí)際GDP增速為1.11%日本人口出生率呈下滑趨勢，總?cè)丝跀?shù)量在2000年代基本見頂.從出生數(shù)的推移來看，日本在昭和24年（即1949年）經(jīng)歷“第一次嬰兒潮”（約270萬人），以及該時期出生女性在昭和48年（即1973年）導(dǎo)致的“第二次嬰兒潮”（約209萬人）。此后，日本出生人口穩(wěn)步下滑。2009年日本出生人口開始出現(xiàn)明顯負(fù)增長，2020年出生人口為107萬，出生率不到1%。從人口結(jié)構(gòu)來看，社會老齡化程度逐步加深，青少年和老年人口占比出現(xiàn)交叉.1971年，日本步入老齡化社會.1997年，日本步入深度老齡化社會，青少年和老年人口占比出現(xiàn)交叉。截止2020年，日本65歲以上的老年人占總?cè)丝诒壤呀?jīng)達(dá)到28.7%,進(jìn)入超老齡社會，0-14歲青少年占比12.1%,社會撫養(yǎng)比不斷上升.從生育率來看，青年逐步晚婚，生育率持續(xù)下跌.根據(jù)日本統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，1980s至2020s男性第一次結(jié)婚中位年齡從27.6歲延后到31.2歲，女性則從25.1歲延后到29.6歲。1975年日本平均生育率跌破2,隨后于2005年下降至1.2,最近幾年的生育率在1.4-1.6的區(qū)間徘徊。圖1:日本出生人口狀況圖2:日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來源：世界銀行，東北證券，注：四個階段人均GDP增速取算術(shù)平均值.圖3：日本人口結(jié)構(gòu)和總生育率數(shù)據(jù)來源：日本厚生勞動省，東北證券日本少子文化盛行，究其原因在于社會觀念轉(zhuǎn)型、育兒不經(jīng)濟(jì)和女性身份困局。社會觀念轉(zhuǎn)型：日本高度發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、現(xiàn)代醫(yī)學(xué)和健全的養(yǎng)老保險制度使得傳統(tǒng)“養(yǎng)多兒防老”轉(zhuǎn)向現(xiàn)代“養(yǎng)單兒防老”，在受教育水平逐步提高的背景下“優(yōu)生優(yōu)育”成為主流。日本國家人口普查數(shù)據(jù)顯示，戶均人口數(shù)量從1970s的3.41人下降到2020s的2.21人.育兒不經(jīng)濟(jì)：育兒對于父母是一項(xiàng)重要的跨期投資，“養(yǎng)兒防老”是育兒主因。在“失去的二十年”中，低迷的經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重影響了家庭收入，高昂的預(yù)期育兒成本和低產(chǎn)出拉低了生育率。日本勞動經(jīng)濟(jì)專家測算，日本女性因生孩子辭職，少收入近5000萬日元（按照工作30年計算），多花養(yǎng)育成本至少1800萬日元?！秶裆畎灼分赋觯?2%的家庭年收入低于400萬日元，養(yǎng)育一個1-3歲兒童每年平均支出約占家庭年收入12.5%,一個4-6歲兒童則占16.3%。國家財政育兒補(bǔ)貼有限，社會高學(xué)歷化背后的子女高教育支出進(jìn)一步推動少子文化。女性身份困局：高等教育的發(fā)展和婦女解放思潮進(jìn)一步將女性從家務(wù)勞動中解脫出來，推入勞動力市場，“男主外、女主內(nèi)”的家庭模式逐步解體。日本統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)表明，1950s至2010s日本女性就業(yè)人數(shù)增加了78%,勞動參與率從1990年的40%逐步提高到2019年的44%。日本1996年版《國民生活白皮書》指出，20.6%的35-40歲的女性贊成傳統(tǒng)家庭模式，僅為1987年調(diào)查水平的一半。女性工作和育兒之間的矛盾加速少子現(xiàn)象。日本厚生勞動省《21世紀(jì)成年人縱斷調(diào)查》顯示，67%的女性懷孕后不得不辭職.生育后的婦女再就業(yè)時面臨困境，很難找到一份全日制的正式工作，往往從事臨時工、小時工等工作。日本人口變遷下的母嬰市場發(fā)展在研究日本嬰童市場的時候，我們發(fā)現(xiàn)西松屋和阿卡普、MikiHouse等都起源于兩次嬰兒潮前后.根據(jù)日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段來看，在日本處于低生育階段的背景下，母嬰龍頭企業(yè)仍保持較穩(wěn)定的增長.緣起：1930s?1960s,日本消費(fèi)行為由“貴族消費(fèi)”轉(zhuǎn)向“大眾消費(fèi)”,而隨著城市化崛起、收入增加以及POS機(jī)的引入，超市這一業(yè)態(tài)快速崛起，滿足消費(fèi)者全品類、自主化的簡潔購物體驗(yàn).而母嬰連鎖店也應(yīng)運(yùn)而生，日本傳統(tǒng)母嬰專賣店阿卡醬成立于1932年，日本最大母嬰專賣店——西松屋成立于1956年，MikiHouse成立于1971年。表1:日本主要母嬰品牌介紹成立時間店鋪數(shù)量公司介紹阿卡普1932113日本第二大母嬰專賣店，2007年被7-11旗下伊藤洋華堂收購.2018財年實(shí)現(xiàn)凈利潤25億日元.西松屋19561016日本最大的母嬰專賣店，1999年于東京交易所上市。2019年銷售額到達(dá)1594億日元，凈收入82億日元。日本玩具反斗城旗下母嬰專賣店，1989年進(jìn)軍日本，2002年BabiesRUs2002115開設(shè)獨(dú)立母嬰專賣店BabiesRUs,,2018年開始探索小型母嬰專賣店.MIKIHOUSE1971160中高端母嬰專賣店，以童裝為主.1971年成立，1978年開設(shè)第一家MIKIHOUSE.發(fā)展：1980年到1994年是日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展的黃金時期，母嬰連鎖店快速擴(kuò)張，如圖中的西松屋等一些母嬰新品牌冒芽，如圖中的MIKIHOUSE以及貝親等。1994年開始日本經(jīng)濟(jì)停滯不前，直到2008年經(jīng)歷金融危機(jī)后出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，這段時間日本民眾的消費(fèi)意愿不高，主打物美價廉的母嬰連鎖店西松屋受到歡迎，而主打中高端品牌的“阿卡醬”母嬰連鎖店表現(xiàn)乏力。西松屋也在這段時間形成了完善的母嬰產(chǎn)品線下零售生態(tài)，其店鋪形態(tài)多樣有街邊店、停車場店等，但是距離消費(fèi)者都在通勤30分鐘之內(nèi)，將線下購物的便利性發(fā)揮到最大。2010年以后互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，加之消費(fèi)者對母嬰產(chǎn)品多樣性及質(zhì)量要求較高，線上母嬰電商開始興起，各大母嬰連鎖店也積極適應(yīng)新的購物方式和習(xí)慣開展線上業(yè)務(wù)，母嬰服飾、嬰童食品等成為線上銷售產(chǎn)品的主要品類.現(xiàn)在：隨著電商的發(fā)展以及新館疫情的沖擊，母嬰連鎖公司開始布局線上和海外市場。西松屋已在官網(wǎng)開通了線上購買渠道、APP,并可以在樂天購買旗下商品，計劃在2023年達(dá)到線上120億日元的銷售目標(biāo)；阿卡普2017年投資開設(shè)中國臺灣分公司；后入駐中國網(wǎng)易考拉海購，并開通日本線上銷售渠道..復(fù)盤西松屋西松屋概況西松屋(NISHIMATSUYA),成立于1956年10月，是一家嬰兒和兒童專賣連鎖店，總部位于兵庫縣汐止市，1997年注冊為場外交易股票，1999年在東京證券交易所和大阪證券交易所上市。截至FY2021,西松屋在日本的門店數(shù)量已經(jīng)達(dá)到1016家，營收規(guī)模為102億人民幣，F(xiàn)Y1997-FY2021年營業(yè)收入復(fù)合年增長率達(dá)到9.6%,穩(wěn)居日本母嬰行業(yè)第一大連鎖店。分品類來看，2021財年嬰兒產(chǎn)品占比〉兒童產(chǎn)品占比〉產(chǎn)婦產(chǎn)品占比(分別為54%/35%/10%),其中，產(chǎn)婦產(chǎn)品占比呈下降趨勢，而嬰兒產(chǎn)品占比穩(wěn)步提升.從增速角度來看，2006?2021財年嬰兒產(chǎn)品/兒童產(chǎn)品/產(chǎn)婦產(chǎn)品的復(fù)合增速分別為3.5%/2.6%/0.3%。分區(qū)域來看，關(guān)東/關(guān)西/中部/九州沖繩/東北/中國/四國占比分別為28%/17%/16%/15%/13%/6%/3%,海外線上占比較少.盈利能力相對穩(wěn)定，整體運(yùn)營情況良好。毛利率維持在36%左右，凈利率恢復(fù)至5%左右.庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)略有提升，約100天左右.西松屋歷史發(fā)展復(fù)盤圖4:西松屋歷史股價與經(jīng)營情況復(fù)盤80%60%40%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%908070605040302010數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,公司官網(wǎng)，東北證券1956?1996年，人口紅利時代下的初創(chuàng)與發(fā)展日本經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，“大量生產(chǎn)”與“大量消費(fèi)”相輔相成.1950s,日本在嬰兒潮、市場經(jīng)濟(jì)體制引入、通貨膨脹的背景下逐漸完成了戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)興，生產(chǎn)能力得到恢復(fù)并于1955年開始踏上經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展之路。I960年由池田內(nèi)閣提出的“國民收入倍增計劃”成為日本經(jīng)濟(jì)高速增長的一個象征，其低利率政策有力地刺激了民間投資的增長，進(jìn)而促使生產(chǎn)設(shè)備先進(jìn)化、大型化，生產(chǎn)力由此發(fā)展到了新的高度。1973年日本實(shí)際GNP達(dá)到1946年的11倍，人均GNP從50年代不及美國的十分之一增長到相當(dāng)于美國的60%,國民消費(fèi)能力與消費(fèi)意愿高漲；與此同時，日本的新生人口于1973年達(dá)到第二次生育高峰，出生人口數(shù)達(dá)到209萬人，母嬰消費(fèi)需求高漲。許多母嬰品牌孕育而生并搶占市場.1956年10月，茂理滿和現(xiàn)任名譽(yù)會長茂理佳弘設(shè)立了“嬰兒西松屋株式會社”，主要經(jīng)營宮內(nèi)服裝以及分娩用產(chǎn)品；1959年公司名稱變更為“西松屋商品有限公司”，設(shè)立并擴(kuò)大總部辦公室規(guī)模，1965年在兵庫縣開設(shè)分店，1971年在大阪開設(shè)分店，到1997年共擁有大約60家門店，公司形

成一定規(guī)模。圖5:西松屋的門店擴(kuò)張之路慧現(xiàn)滿和蛻任京善會或茂理佳弘設(shè)立了“要兒西松從林式會社”，主要^管營內(nèi)融裝以及分猊用產(chǎn)品在兵岸縣咚分￡_；在北海道札悅市開設(shè)3家分店，|將銷售區(qū)3大到北海逋地區(qū)慧現(xiàn)滿和蛻任京善會或茂理佳弘設(shè)立了“要兒西松從林式會社”，主要^管營內(nèi)融裝以及分猊用產(chǎn)品在兵岸縣咚分￡_；在北海道札悅市開設(shè)3家分店，|將銷售區(qū)3大到北海逋地區(qū); 西般度共現(xiàn)有大約60攣門店，公司給、"司…皿蒜蕭|爆黑產(chǎn)\商品有限公司”，設(shè)立大? ，L一- 爐大總部辦公室建模J? :［飾售區(qū)域始大到九州地區(qū)］/\ ： .-- Vi-飛藐31； I 11r 「I；保售3城擴(kuò)大到中部地區(qū)J!料銷售區(qū)域擴(kuò)大到?jīng)_羯％隊］I把助飛磐月

北海道到?jīng)_羯縣的4個壽逋府其|I「阻耀1和全國各秘立了建健后月結(jié)IlL_^___i1932M956^1959^1965^1971^1997^1998^1998^2001^200242003^2004^2(?7^ 201/2021年????「工1二一-0~1；一二1￡一"阿卡普社7Tl旗?「主要競爭對手|

|阿卡看成立J[■IKIHOUSE成立[BabiesRUs,「主要競爭對手|

|阿卡看成立J[■IKIHOUSE成立[［斗城旗下母嬰店成立?L 」數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東北證券1997-2007年，出生率持續(xù)下降，西松屋逆勢成長第二次生育高峰后日本出生人口一路下降，到1990年前后出生率跌破1%,老年撫養(yǎng)比上升到17%,2007年前后日本出生率和死亡率出現(xiàn)交叉，人口到達(dá)平衡點(diǎn)并持續(xù)低迷，可以說人口紅利已經(jīng)消失。西松屋于1997年注冊為場外股票并于1999年在東京交易所和大阪交易所成功上市，1997?2007年營收CAGR為21%,凈利潤C(jī)AGR為27%,逆勢成長，躍升為行業(yè)龍頭。圖6:1997?2007年西松屋經(jīng)營情況圖7:1997?2007年西松屋毛利率與凈利率表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,東數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,東北證券>快速擴(kuò)張，搶占市場1997年到2007年是西松屋在全日本進(jìn)行門店快速擴(kuò)張的時期，從60多家店鋪發(fā)展到553多家，以Kanto、Kinki為重點(diǎn)外擴(kuò)至Chubu、KyushuOkinawa?Tohoku、Chugoku.Shikoku等區(qū)域，初步實(shí)現(xiàn)全覆蓋.且西松屋開店成功率高，關(guān)店較少，單店運(yùn)營有保障。通過門店的快速鋪展，西松屋在消費(fèi)者腦海中迅速形成品牌印象,加深了其信任及認(rèn)可度.

1997年20081997年2008年2021年數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券圖9:1997?2007是西松屋店鋪快速增長期數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券>小店為主，減少運(yùn)營成本從店鋪面積來看，西松屋單店零售面積約260-330平米左右；從店鋪選址來看，西松屋開在停車場、地鐵站、公路岔口附近等便利地理位置。數(shù)據(jù)來源：百度圖庫，東北證券圖10:西松屋門店形象與位置圖12:西松屋的流水線生產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：公司年報，東北證券［集中出店］圖12:西松屋的流水線生產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：公司年報，東北證券［集中出店］卜三十:>卜出店入一八一彳：//亍:y卜制度店輔單位玄〈地域單位f殼上在覆得在目指i/ti'求店siiwo距雕在短〈于馬乙上^、?數(shù)店鋪人g店覆^管理l高L、生江性在硅保標(biāo)準(zhǔn)化店鋪管理，善用臨時工在店鋪運(yùn)營方面創(chuàng)新提出了“超級店長制度”，即一位店長不只負(fù)責(zé)一家店的經(jīng)營而是以區(qū)域?yàn)閱挝还芾?，對于這樣的管理型員工，公司會通過店長培訓(xùn)會和店內(nèi)學(xué)習(xí)會等方式進(jìn)行培訓(xùn)，以提高其管理能力與工作效率.對于一間店鋪的其他正式員工西松屋則會利用模型進(jìn)行人員的優(yōu)化配置，總部通過集中管理商店的工時數(shù)（員工數(shù)乘以總工時的工作量），計算出每位人員應(yīng)有的工時數(shù)，并繼續(xù)在每個商店進(jìn)行最佳的員工分配，并通過引入IT系統(tǒng)來提高工作效率。同時善于運(yùn)營兼職員工，幫助降低人工成本。圖11:創(chuàng)新的“超級店長”制度數(shù)據(jù)來源：公司年報，東北證券適應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢，主打性價比公司的經(jīng)營方針為“以最方便、最便宜的價格提供讓顧客滿意的品質(zhì)日常生活用品,為提高社會生活水平做出貢獻(xiàn)”。在經(jīng)濟(jì)低迷、消費(fèi)者畫像變化的時候，積極迎合，效果頗佳.表2:西松屋與阿卡醬產(chǎn)品價格對比一覽西松屋阿卡普產(chǎn)品圖片價格區(qū)間產(chǎn)品圖片價格區(qū)間新生兒(60-80cm)600-1400日元（約合33-76RMB）ttw??????????<NMs嬰兒服裝(80-95cm)嬰童服裝400-900日元（約合22-49RMB）1000-30003元（約合55-163RMB）車窗玩具嬰兒床：

13000-26000日元

（約合710-1420RMB）車窗玩具嬰兒床：

13000-26000日元

（約合710-1420RMB）嬰兒車：

20000日元（約合I092RMB）

玩具：

300-4000日元（約合16-219RMB）嬰兒床：25000-30000日元（約合1366-1640RMB）嬰兒車：約70000日元（約合3825RMB）

玩具：700-20000日元（約合38-1093RMB）兒童（100-130cm）單件400-900日元（約合22-49RMB）套裝約20000元（約合100RMB）孕婦服裝 食__?1f|f約2000日元 -_ 2000-4000日元（約合109RMB） *f| （約合109-219RMB）--等奶粉輔食罷80-700日元 A 200-4000日元（約合4-38RMB） _■餐.（約合U-219RMB）數(shù)據(jù)來源：品牌官網(wǎng)，東北證券研究所整理繪制在生育率下降的大環(huán)境下，西松屋通過差異化定位、門店選址以及高性價比產(chǎn)品打動人心，與2006年營收規(guī)模超過彼時第一大嬰童連鎖店阿卡醬，迎來屬于西松屋的時代.2.2.3.2008-2020年，外部環(huán)境不佳，公司投石問路，戰(zhàn)略發(fā)展2008年全球金融危機(jī)來襲，日本經(jīng)濟(jì)也陷入低迷，隨后2011年東京大地震以及福島核泄漏、2014年消費(fèi)稅提升等狀況不斷，影響日本居民消費(fèi)及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇.在零售市場內(nèi)憂外患之時，西松屋積極調(diào)整自身戰(zhàn)略，不僅保持了營收正向增長，且仍處于行業(yè)領(lǐng)先地位.圖13:2008-2021年西松屋經(jīng)營情況圖14:2008圖13:2008-2021年西松屋經(jīng)營情況數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,東北證券數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,東北證券產(chǎn)品端：拓展高年齡段兒童市場日本新生兒人口一直處于低位導(dǎo)致嬰幼兒市場萎縮，西松屋為尋求新的利潤增長點(diǎn),開始著眼于小學(xué)階段兒童產(chǎn)品.在產(chǎn)品尺寸方面，2011年開始西松屋在全國連鎖店調(diào)整了兩個尺寸類別，一個是身高70-110厘米適用6個月-5歲的嬰兒男孩和女孩，另一個是身高110-160厘米適用5-14歲的男孩和女孩。這一舉動使得西松屋成功延長用戶的生命周期以及拓展SKU,拓展了有限嬰童市場的盈利空間.發(fā)展自有品牌、提高產(chǎn)品話語權(quán)西松屋較早覺醒了品牌意識，2011年9月在神戶市中央?yún)^(qū)卡諾喬開設(shè)產(chǎn)品開發(fā)總部（原產(chǎn)品總部）三野宮辦事處，2013年正式推出自有品牌商品，并于2015年4月在大阪市佐川區(qū)宮原開設(shè)產(chǎn)品總部新大阪辦事處（現(xiàn)新大阪總部）。自有品牌的創(chuàng)立使得西松屋能夠在日元急劇貶值導(dǎo)致進(jìn)口價格飆升的嚴(yán)峻形勢下掌握一定的定價權(quán)，緩解部分不確定性，通過價格競爭搶占更多市場份額。品牌SmartAngel商品 玩具用品雜貨相關(guān) 衣物相關(guān)份領(lǐng) <10%（未來將進(jìn)一步提升）數(shù)據(jù)來源：品牌官網(wǎng)，東北證券西松屋擴(kuò)大了對貿(mào)易公司和制造業(yè)等其他行業(yè)的員工的招聘，2015年共招聘了80多名大型制造業(yè)出身的技術(shù)人員并加強(qiáng)了我們開發(fā)自有品牌產(chǎn)品的開發(fā)系統(tǒng)，以確保產(chǎn)品的差異化，同時貫徹低價路線.渠道端：拓展電商渠道。瞄準(zhǔn)亞洲地區(qū)布局電商市場，通過西松屋在日本和海外的業(yè)務(wù)合作伙伴向當(dāng)?shù)氐牧闶凵踢B鎖店進(jìn)行批發(fā)，并在當(dāng)?shù)氐幕ヂ?lián)網(wǎng)購物網(wǎng)站開設(shè)分店，如2019年7月，天貓的“西松屋”海外旗艦店完成設(shè)立.順應(yīng)時代拓張單店面積、優(yōu)化單店模型，做到一站式購物.西松屋擴(kuò)大店鋪面積、增加面向小學(xué)生的產(chǎn)品類別和產(chǎn)品尺寸；同時重點(diǎn)在人口密集的地區(qū)開設(shè)新店，以置換附近陳舊店鋪/小型店鋪.從單店面積來看，單店零售面積從300+平米穩(wěn)步增長到700平米左右。2015年，西松屋將店鋪形態(tài)細(xì)分為三類（交通主干道沿線店、配備寬敞停車場的店以及購物中心型店），目標(biāo)是在離顧客家或工作地點(diǎn)30分鐘內(nèi)開設(shè)店鋪，照顧各類消費(fèi)人群.

［衣來式興右:店第形魅］自宅9勤篇先力€>30分以內(nèi)（0店鋪展在目檬出店1X11'［衣來式興右:店第形魅］自宅9勤篇先力€>30分以內(nèi)（0店鋪展在目檬出店1X11'來t.lELMB章埸在完稿交通量**槿端仁多L'斡棘道路沿L'在避ITC出店于?§乙、遑戟^苦手玄方ft>、45店，?駐卓埸仁人1）牛>丁<1/^^1）ST.一方、都心部出店仁?）取HJa/Lf型席t.XSKHn>x數(shù)據(jù)來源：公司年報，東北證券數(shù)據(jù)來源：公司年報，東北證券全球采購渠道，降成本穩(wěn)收益為了穩(wěn)定地向顧客提供低價的商品，西松屋正與與孟加拉國、柬埔寨等中國以外的國家進(jìn)行交易，努力開拓更加全球化的采購渠道.圖17:西松屋全球采購渠道(V—5z>ixjt/—broM?]心害持U低《1咕6商&圖17:西松屋全球采購渠道(V—5z>ixjt/—broM?].力:>本戶7博力以外。國々匕《）取叫《盤<>.?，一》?，》一（■（DfB拓仁 'ST.圖18:西松屋參加國際展覽會數(shù)據(jù)來源：公司年報，東圖18:西松屋參加國際展覽會數(shù)據(jù)來源：公司年報，東北證券數(shù)據(jù)來源：公司年報，東北證券由于母嬰產(chǎn)品的消費(fèi)者生命周期較短，西松屋建立了一個預(yù)算系統(tǒng)，使其能夠在一個季節(jié)內(nèi)供應(yīng)額外的暢銷產(chǎn)品，至今“主推暢銷品”仍是公司的產(chǎn)品策略之一。以消除機(jī)會損失。具體來看，西松屋努力提高采購和庫存控制的準(zhǔn)確性，嚴(yán)格控制交貨時間，并擴(kuò)大暢銷產(chǎn)品的數(shù)量。此外，西松屋進(jìn)一步推進(jìn)從產(chǎn)品計劃到產(chǎn)品開發(fā)的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化，建立產(chǎn)品計劃、質(zhì)量管理、生產(chǎn)管理制度、產(chǎn)品檢查制度、試銷制度和生命測試制度，并建立作為制造和零售業(yè)務(wù)的內(nèi)部制度，保證產(chǎn)品的安全性，贏得顧客信任和好口碑.響應(yīng)及時的物流系統(tǒng)在物流方面，2011年西松屋在全國各地的重要地點(diǎn)設(shè)立了物流中心，以配合門店的更廣范圍和門店數(shù)量的增加，努力通過提高配送效率來降低物流成本，具體如：提高裝載效率、減少配送次數(shù)等，保證公司穩(wěn)定供貨的同時減少了運(yùn)營壓力.西松屋的總結(jié)與啟示西松屋作為擁有近70年歷史的日本母嬰行業(yè)龍頭，發(fā)展之路較為順?biāo)?，尤其可貴的是在日本生育率低迷的情況下通過全國擴(kuò)張快速搶占日本母嬰用品市場，超過了比其早建立20年的競爭對手，這對同處于人口紅利消失、生育率走低背景下的中國母嬰企業(yè)十分具有借鑒意義。出生率并不是母嬰零售行業(yè)增長的主要推手西松屋在日本人口紅利及經(jīng)濟(jì)繁榮時期創(chuàng)立，通過設(shè)立街邊店、小規(guī)模、平價的定位迅速鋪開.上市以來，日本面臨經(jīng)濟(jì)停滯加之出生人口及生育率一路走低的局勢，但西松屋從1999年到2004年短短7年就完成了全日本的門店網(wǎng)絡(luò)布局，形成龐大的線下零售生態(tài)，銷售額一路增長，并于2006年成為日本最大母嬰零售企業(yè)。拓寬年齡段，擴(kuò)大客戶群體母嬰產(chǎn)品的消費(fèi)周期較短，在出生率低迷的情況下，潛在消費(fèi)者規(guī)模縮減影響公司銷售.西松屋積極拓展大孩及小學(xué)階段兒童產(chǎn)品，迎來成長接力。這一舉措不僅延長了固有會員的消費(fèi)生命力，同時也吸引了新客群，提升銷售連帶.弱市環(huán)境經(jīng)營效率為王2008年金融危機(jī)席卷全球，日本企業(yè)還經(jīng)歷了地震、海嘯、福島核電站泄露以及隨之而來的消費(fèi)稅提升，2020年全球面臨新冠病毒的威脅，經(jīng)營環(huán)境進(jìn)一步惡化，但西松屋仍保持相對穩(wěn)健的運(yùn)營，仍保持日本第一母嬰龍頭的地位。通過上文復(fù)盤分析，我們不難發(fā)現(xiàn)西松屋在動蕩時期通過積極發(fā)展自有品牌、打通全球采購渠道壓低成本以及創(chuàng)新優(yōu)化管理制度等措施基本保持了高效運(yùn)營.

西松屋的股價與估值圖19:西松屋的股價與估值宋觀變化 “失去的二十年” 911事件 小泉經(jīng)濟(jì)改革 全球金融危機(jī)安倍經(jīng)濟(jì)改革美債收益倒投新冠援情“質(zhì)變與劣眸”——會侯品逐漸簿實(shí)，UNIQLO為代夫的品叫迎來發(fā)展 “社尊與理性”——MUJI的時代消暫時代消費(fèi)主義欲魅化,社會感子化.普遹具有消費(fèi)能力 消費(fèi)主義“魅化，個人風(fēng)險意識用袋，遑優(yōu)他團(tuán)感出生率：1.37 1.30 138主打微下次售生態(tài).阿卡■?■“高拳而打”、西松屋條打“小快靈” 互改網(wǎng)怠遑發(fā)展，1.43 1.40行業(yè)布局報上第 布局移動比APP,開拓海■外市場絕對收 291.82% -51.7%殷價及現(xiàn) 相對收女： 28078% -694%一公司股命 _ I 135.63%957%______.)—*■?1―13.63%?1976% / 1907/9 1998/9 2001/9 2003/9 200S/9 2007/9 2009/9 2D11/B2013/9 201S/92017/B 2010*9 202179相對估值區(qū)同平均PE1?11利水平名利率：30% 32.5% 35.5% 沙利拿 才利華：3.5% 5% 4.5%36%2.5%36%3%?收入片途 在重點(diǎn)城審開謨產(chǎn)品研發(fā)中心.2016+起建立東西日本兩大網(wǎng)珞￡退中心二黑—4* /一青會收入 精售區(qū)蛾擴(kuò)大到關(guān)東、糖售區(qū)域獷大到北海道B國、九州和東北 出沖繩.實(shí)現(xiàn)金B(yǎng)J及JL店歸實(shí)現(xiàn)1000賽1907 1998 199920002001 200220032004 200S2006 20072008 2009 20102011數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,東北證券西松屋(NISHIMATSUYACHAIN7545.T)上市至今累計漲幅約253%,跑贏日經(jīng)指數(shù)(同期漲幅為28%)。通過復(fù)盤股價表現(xiàn)，我們看到1999?2006年，西松屋渠道快速擴(kuò)張，營收和業(yè)績保持穩(wěn)定增長，期間股價獲得3倍回報率。在2008年全球金融危機(jī)影響，股價波動較大；疊加彼時日本出生率進(jìn)一步走低，公司營收增速趨緩，導(dǎo)致股價低迷。2011年開始，西松屋積極尋找出路，拓尺寸獷客戶、推出自有品牌等，股價企穩(wěn)，穩(wěn)步攀升.從估值角度來看，在西松屋快速獷張期，公司區(qū)間估值高達(dá)5升，享受龍頭估值溢價.但隨著營收增速趨緩，公司估值均值回歸至20+倍.通過復(fù)盤西松屋股價與估值變化，我們發(fā)現(xiàn)其最具價值的投資時點(diǎn)出現(xiàn)在渠道擴(kuò)張期；次好的投資時點(diǎn)是公司主動改革，豐富產(chǎn)品線/收購多品牌的階段。在金融危機(jī)等環(huán)境下表現(xiàn)出較好防御屬性，而在寬松經(jīng)濟(jì)背景下，往往呈現(xiàn)較高的超額回報。

3.中日宏觀環(huán)境對比我國目前與1970s的日本相符從人均GDP角度來看，中國經(jīng)濟(jì)人均水平和日本仍有50余年的差距，但地區(qū)差異顯著.目前中國總體人均GDP水平和日本上世紀(jì)六十年代中葉相當(dāng)，增速水平位于日本騰飛期和換擋期之間，未來增速水平將和日本上世紀(jì)八十年代相當(dāng)°分地區(qū)來看擁有約30%人口的一、二線城市人均GDP水平為平均1.5-2倍，和日本上世紀(jì)換擋期水平相當(dāng)，擁有約20%人口的三線城市和日本六十年代中葉相當(dāng)，擁有約50%人口的四線及以下城市依舊處于日本上世紀(jì)六十年代初水平。圖20:中國人均GDP及增速情況數(shù)據(jù)來源：世界銀行，東北證券從出生率及人口結(jié)構(gòu)來看，未富先老或已經(jīng)出現(xiàn)，中青年中長期壓力校大.目前中國總體生育率和日本80年代持平，出生率連年下降已經(jīng)低于日本。受益于中國在上世紀(jì)六十年代起的生育潮，短期內(nèi)中青年壓力尚可，但中期來看上世紀(jì)生育潮會助推撫養(yǎng)比迅速上升。目前家庭戶均人口數(shù)為2.62人，和日本2000年相當(dāng).分地區(qū)來看，受到人口流入影響京津滬浙粵撫養(yǎng)比為36%左右，華中和華南地區(qū)撫養(yǎng)比達(dá)到較高的53%左右（撫養(yǎng)比:非勞動年齡人口對勞動年齡人口數(shù)之比）.生育幸一口和近A率 ——東430 0木魚5g數(shù)據(jù)來源：世界銀行，東北證券圖22:中日社會撫養(yǎng)情況一中國尊優(yōu)#It(*) (?)數(shù)據(jù)來源：世界銀行，東北證券從女性社會地位來看，經(jīng)濟(jì)改革步入深水區(qū)，中日女性社會地位逐步趨同.中國女性勞動力參與率和女性勞動者占總勞動力占比自1990年起逐步下滑，日本則逐步上升，中日女性社會地位逐步趨同.一中閃4ft珈*力務(wù)弓*<?>-61414tt樂*力*5*<?>一中閃4住藥a力Alt(?)一口木女札斯4力Ait(?)數(shù)據(jù)來源：世界銀行，東北證券從消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化來看，日本社會學(xué)家三浦展在《第4消費(fèi)時代》中對日本消費(fèi)社會的劃分為少數(shù)中產(chǎn)消費(fèi)、家庭中心消費(fèi)、個性化消費(fèi)與無品牌消費(fèi)時代。結(jié)合當(dāng)下中國各地發(fā)展現(xiàn)狀，目前一、二線城市總體處于日本“第三消費(fèi)時代”中期，短期內(nèi)轉(zhuǎn)向“第四消費(fèi)時代”轉(zhuǎn)移的可能性不大“第四消費(fèi)時代”的主要特征是消費(fèi)理性，形成原因既有源于人們對“第三消費(fèi)時代”中過度消費(fèi)帶來邊際效應(yīng)遞減的反省，也有日本“失落的二十年中”經(jīng)濟(jì)下滑帶來的沖擊.因?yàn)槿嗽谙M(fèi)時候大多是根據(jù)自身永久收入作為預(yù)期來策劃消費(fèi)的，永久收入包括未來收入，就包括對未來收入增長的預(yù)期.目前，中國一二線城市在十多年前剛剛開始引入高端消費(fèi)，且消費(fèi)主體年輕人的平均收入較上一輩普遍高很多，消費(fèi)能力更強(qiáng)。三線城市處于日本“第三消費(fèi)時代”早期，四線及以下城市處于日本“第二消費(fèi)時代”中期或早期.對應(yīng)來看，大約30%的中國人口處于“第三消費(fèi)時代”中期，20%的人口處于“第三消費(fèi)時代”早期，50%的人口處于“第二消費(fèi)時代”中期。而在出生率方面，一線城市如京滬出生率普遍較低，三線的華中和華南地區(qū)出生率較高，由此可見中國京滬等城市較低的撫養(yǎng)比是大量青壯年人口流入所導(dǎo)致的。而東北地區(qū)出生率和撫養(yǎng)比雙低是大量人口流出所導(dǎo)致的，對于母嬰行業(yè)來說。就自然劃分出，高端精品的專注于一線和二線的市場和高性價比專注于三線和四線城市的市場。

表3:日本消費(fèi)的四個時代與中國情況對比一覽第一消費(fèi)時代第二消費(fèi)時代第三消費(fèi)時代第四消費(fèi)時代經(jīng)濟(jì)時期騰飛期騰飛期換擋期和滯漲期復(fù)蘇期歷史日本1912-1941年1945-1974年1975-200442005年-至今人均實(shí)際GDP(美元)114332578834214人均實(shí)際GDP增速(%)7.042.400.77社會背景一戰(zhàn)經(jīng)濟(jì)紅利、1929年經(jīng)濟(jì)大蕭條到二戰(zhàn)開啟，以東京和大阪等城市中產(chǎn)階級誕生戰(zhàn)后復(fù)蘇到1973年石油危機(jī)，國家主義認(rèn)同被否定，全國人口中產(chǎn)階級化石油危機(jī)復(fù)蘇、泡沫經(jīng)濟(jì)、金融破產(chǎn)到小泉改革，自殺、惡意犯罪和拒絕上學(xué)人數(shù)倍增等的“1998年問題”雷曼危機(jī)和兩次大地震，大企業(yè)得以恢復(fù)，“無雇傭的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”，個人化背后的社會孤立化風(fēng)險擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)政策資本集中國民收入倍增經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)深度調(diào)整新自由主義路線收入特征大量人群貧困，少數(shù)人群富裕大量人群擺脫貧困，少數(shù)人群富裕國民收入差距擴(kuò)大國民收入整體減少人口特征人口增長兩次嬰兒潮，人口急速增長人口微增，老齡化社會人口減少，深度老齡化社會消費(fèi)核心驅(qū)動力大資本擴(kuò)張，初步城市化，少數(shù)人群具有消費(fèi)能力嬰兒潮人口紅利，城市化加速，普遍消費(fèi)能力上升消費(fèi)主義賦魅化，社會原子化，普遍具有消費(fèi)能力消費(fèi)主義祛魅化，個人風(fēng)險意識增強(qiáng)，追求抱團(tuán)感消費(fèi)特征National,以城市為中心，僅有10-20%上層人群才能享受消費(fèi)，西方化的生活方式，批量商品的萌芽，追求美式Family,消費(fèi)開始從大城市逐步下沉，小家庭化消費(fèi)模式，家庭主婦成為主要消費(fèi)者，批量商品逐步普及，追求美式Individual,消費(fèi)從“家庭模式”轉(zhuǎn)為“個人模式”，單身和啃老人群成為主要消費(fèi)者，追求個性、多樣、差另4、品牌和歐式Social,消費(fèi)從“個人模式”轉(zhuǎn)為“社會近鄰模式”，所有年齡層里單一個人成為由主要消費(fèi)者，需求從物質(zhì)轉(zhuǎn)向服務(wù)，追求簡約與本土消費(fèi)主題局限與西式量變與下沉質(zhì)變與品牌祛魅與理性代表事件“摩登”女郎和大正時期“三大西餐”汽車下沉和昭和時期“三大神器”“個食，，食品和平成時期“輕薄短小”MUJI熱潮和老式翻新“合租公寓”50%人口的四線及以下城市，人均實(shí)際GDP2735美元20%人口的三線城市，人均實(shí)際GDP11283美元30%人口的一線和二線城市，人均實(shí)際GDP17201美元中國(2019)對應(yīng)情況數(shù)據(jù)來源：《第4消費(fèi)時代》，世界銀行，Wind,東北證券繪制整理

■生育率下降但市場規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張根據(jù)MobData的數(shù)據(jù)顯示，在2018年，我國母嬰市場規(guī)模達(dá)到約3.02萬億元，較201。年的1.00萬億元增長了202%,年均復(fù)合增長率為14.82%?？紤]到電商平臺發(fā)展以及主要消費(fèi)人群向“80后”“90后”甚至“00后”轉(zhuǎn)變，對于精細(xì)化母嬰產(chǎn)品有較高消費(fèi)意愿和需求，母嬰消費(fèi)逐步呈現(xiàn)出高品質(zhì)、更細(xì)分、重顏值的趨勢，預(yù)計到2024年行業(yè)規(guī)模有望超7萬億元。圖24:中國母嬰市場規(guī)模及增速市場規(guī)模（萬億元） ——增速25.00%20.00%1111111115.00%10.00%5.00%0.00%20162017201820192020202IE2O22E2023E2024E數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，東北證券生育率下降母嬰商品的主要消費(fèi)群體是0-14歲的嬰童和孕婦，因此，母嬰零售行業(yè)的發(fā)展與我國嬰幼兒人口數(shù)量存在一定的相關(guān)性。2010年至2014年，我國新生人口數(shù)量持續(xù)上升，為母嬰零售行業(yè)打造了黃金發(fā)展期；2016年，在“全面二孩”政策正式實(shí)施后，當(dāng)年人口出生率達(dá)到12.95%）,出生人數(shù)達(dá)到1,786萬人，創(chuàng)2000年以來最高峰。但隨著政策紅利的全面釋放，從目前整體趨勢來看，我國新生兒出生率出現(xiàn)下滑，人口紅利逐漸減退.消費(fèi)在升級近年來，消費(fèi)升級已成為母嬰零售行業(yè)增長的主要驅(qū)動因素.消費(fèi)升級主要體現(xiàn)為消費(fèi)能力升級和消費(fèi)觀念升級，其中消費(fèi)能力升級主要取決于人均收入水平的提高,而消費(fèi)觀念升級則是受到我國家庭結(jié)構(gòu)、消費(fèi)人群結(jié)構(gòu)的變化影響，消費(fèi)者對專業(yè)化、個性化的需求不斷提高，愿意購買更有品牌、更高端的商品和服務(wù)。>人均收入水平提高，為母嬰業(yè)的消費(fèi)提供了經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ).根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2019年我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入達(dá)到4.24萬元，較2010年的1.91萬元增長了121.99%,年均復(fù)合增長率為9.27%;農(nóng)村居民人均可支配收入達(dá)到1.60萬元，較2010年的0.59萬元增長了171.19%,年均復(fù)合增長率為11.72%,均實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展.育兒觀念轉(zhuǎn)變，每戶家庭更愿意在嬰幼兒投入.一方面家庭結(jié)構(gòu)變化，使得6個大人（2個父母+4個老人）更重視孩子的生長；另一方面新生代家長群的更迭使育兒觀念發(fā)生重大變化，如信賴品牌、價格敏感性低、重視科學(xué)育兒和早期啟蒙等。互聯(lián)網(wǎng)普及，加速知識的傳播以及購物的便利.從消費(fèi)者角度，80、90后的年輕母親善于從網(wǎng)絡(luò)平臺獲取信息以及網(wǎng)絡(luò)購物的用戶習(xí)慣和能力，使得母嬰線上平臺有了廣泛的應(yīng)用。從母嬰連鎖商家角度，開辟線上銷售渠道，融合線下門店體臉，拓展原有渠道布局邊界，將迎來新的市場商機(jī).圖25:圖25:母嬰產(chǎn)品主要消費(fèi)人群畫像圖26:高端、超高端奶粉市占率提升年”分布???9年”分布???9??30。aMVCLh|80S90S7%49%32% 11%鎘教。程度■1?：.■33%02%|高學(xué)歷皓1職業(yè)情況5%95%I職場人士■普通?南埔■超商俄數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，東數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，東北證券數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，東北證券政策加持，鼓勵生育我國從2013年啟動“單獨(dú)二孩”政策，2016年開始推行全面二胎政策，但整體實(shí)施效果不及預(yù)期。2021年提出進(jìn)一步優(yōu)化生育政策，施行“三孩”政策及其配套支持措施■，根據(jù)2022年政府工作報告，提出“完善三孩生育政策配套措施，將3歲以下嬰幼兒照護(hù)費(fèi)用納入個人所得稅專項(xiàng)附加扣除圖27:我國生育政策事件線中央政泉201320142015 20162018*I中央政泉201320142015 20162018*I20192021徵止7月1日，全國務(wù)省份已^全面賣地徵止7月1日，全國務(wù)省份已^全面賣地“單值二程”A9L出生的準(zhǔn)生制度.湖北等省借修法雇長產(chǎn)假至128天，發(fā)比偈埋珈把<￡假.或中等城市假期加馬.并開*或抒女用工璋也工作制.卦十小H保健訃I*. 1——-M分地區(qū)由1■最通遼,有條件“生三胎”開■不財款盾的"工憑交”、克或改韁：各省份建長產(chǎn)假至138758天不等,開始全畫實(shí)行15-30天除產(chǎn)假：部分電區(qū)給予二“『產(chǎn)和刎腹產(chǎn)等干元補(bǔ)貼，立法規(guī)制“伎H式*兒” J冬足助義務(wù)敕*“Ma”政版.打擊K12課外培5.4筑中兒破云:部分地a向多孩家盛健8分it?公但房數(shù)據(jù)來源：各地官網(wǎng)，東北證券.發(fā)展階段我國母嬰市場起步于20世紀(jì)90年代，在初期人們對于母嬰用品只有奶粉、紙尿褲等模糊的概念，主要購買渠道為街邊個體經(jīng)營店貨批發(fā)市場等。2000年?2009年迎來母嬰消費(fèi)市場的第二發(fā)展階段，母嬰市場逐漸興起。當(dāng)時第一批80后父母普遍受教育程度高，對于母嬰產(chǎn)品以及母嬰經(jīng)濟(jì)概念接受度高；疊加線下零售渠道不斷豐富，我國母嬰零售業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展階段。2000年以來，隨著競爭加劇、國家對母嬰產(chǎn)品質(zhì)量監(jiān)管加強(qiáng)、電商互聯(lián)網(wǎng)的普及，我國母嬰零售行業(yè)進(jìn)入成熟發(fā)展階段。在這一階段，母嬰零售企業(yè)重視產(chǎn)品質(zhì)量與供應(yīng)鏈管理，使得一批具有較強(qiáng)競爭力的公司脫穎而出，行業(yè)集中度提高；同時隨著阿里、京東、亞馬遜等網(wǎng)購平臺的興起，購物的便捷性催化母嬰市場加速成熟.競爭分散，各家劃地為王國內(nèi)大型連鎖母嬰商品零售企業(yè)都依托在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的主要城市，并通過在多個區(qū)域建立分公司和連鎖經(jīng)營的方式逐步拓展地理覆蓋范圍，致力于發(fā)展成為專業(yè)的母嬰商品零售商巨頭。但由于大幅跨區(qū)域運(yùn)作成本高，管理難度較大，相比當(dāng)?shù)仡I(lǐng)頭羊企業(yè)，外地企業(yè)缺乏本土競爭力，使母嬰連鎖品牌的影響力有區(qū)域局限性，絕對龍頭尚未出現(xiàn)。圖28:我國母嬰連鎖品牌版圖數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東北證券整理繪制（圖中標(biāo)注Logo表明該省市品牌門店最多）

表4:我國母嬰市場主要參與者信息一覽bobemox3孩子王kidswontSS=E.摯愛呵護(hù)未來LoveforthefutureLeyou雇整房創(chuàng)立時間1997年2009年1998年1999年1971年創(chuàng)立于臺灣，1993年進(jìn)駐大陸品牌定位中高端，專注于中差異化、個性化、中高端，致力于打中高端，致力于構(gòu)舒適、高品質(zhì)商品國市場多元化、本地化造中國的世界品牌建母嬰生活新場景渠道數(shù)量線下直營店500+（加上收購的貝貝熊）大型數(shù)字化門店500左右直營店、加盟店1600+線下門店700+北京、上海兩家子公司，加盟店近千家孕前至6歲嬰幼兒為準(zhǔn)媽媽及0-14歲兒童提供全渠道為0-6歲兒童及媽為0-6歲嬰幼兒家為0?8歲兒童及孕婦提供婦、幼、育、衣、樂等各項(xiàng)需求產(chǎn)業(yè)。產(chǎn)品覆蓋范圍家庭供母嬰用品和相關(guān)服務(wù)一站式商品解決方案、育兒成長及社交互動服務(wù).媽提供生活各項(xiàng)所需庭提供安全健康的母嬰用品.平均店鋪面積超過500m13000m*300m1超過500m,100-150m1總部位于南京，已總部位于北京，遍總部位于上海，井在全國17個省、3總部位于珠海，在華南、華中地區(qū)擁有超過1600家加盟店.布北京、天津、沈在上海、北京設(shè)立在上海、江蘇、浙個直轄市，累計超陽、西安、青島、兩家子公司，遍布主要覆蓋地區(qū)江、廣東、四川、過180個城市開設(shè)濟(jì)南等150余個城全國30個省、自重慶等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省市開設(shè)直營店。大型數(shù)字化門店，門店主要位于二三市超過700家直營店，主要市場區(qū)域治區(qū)、直轄市，覆蓋204個城市。線城市。在華北地區(qū).1971年，公司成發(fā)展歷程1997年，公司成立；2005年，第一家直營門店開業(yè)；2009年，首家購物中心旗艦店成立；2016年，行業(yè)首家自建大型自動化物流中心投入運(yùn)營；2019年，海鼎全渠道智慧零售系統(tǒng)上線；2021年，收2009年，公司成立，同年首家線下門店開業(yè)，背靠五星電器的渠道優(yōu)勢快速擴(kuò)張；2015年，官方APP商城上線；2021年，股票上市深交所創(chuàng)業(yè)板.1998年，公司成立；2004年，正式向外區(qū)拓展市場；2010年，收購宜嬰坊、嬰之愛；2013年，與IBM公司合作信息建設(shè)構(gòu)建公司各項(xiàng)體系2019年，發(fā)展加盟店等業(yè)務(wù).1999年，公司成立；2000年，“樂友孕嬰童網(wǎng)站”開通；2001年，首家實(shí)體店誕生；2015年，推出020可體驗(yàn)式電子商務(wù)母嬰體驗(yàn)店；2018年，與天貓簽訂新零售業(yè)務(wù)戰(zhàn)略合作協(xié)議。立于中國臺灣；1993年，成立上海子公司；2005年，成立北京子公司；2009年，成立蘇州麗嬰房物流公司；20公年,天貓旗艦店上線；2013年，成立上海麗積玩具有限公司;20司年,首購貝貝熊。家體驗(yàn)店在上海開業(yè).數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東北證券A股兩家上市公司對比：愛嬰室VS孩子王公司定位孩子王：背靠五星電器零售經(jīng)驗(yàn)，渠道擴(kuò)張迅速開創(chuàng)大店模式，從“經(jīng)營商品”轉(zhuǎn)向“經(jīng)營客戶”.孩子王創(chuàng)立于2009年，是一家數(shù)據(jù)驅(qū)動的，基于顧客關(guān)系經(jīng)營的創(chuàng)新型新家庭全渠道服務(wù)提供商.公司立足于為準(zhǔn)媽媽及0-14歲嬰童提供一站式購物及全方位成長服務(wù)，通過大量場景互動，建立高粘度客戶基礎(chǔ)，開創(chuàng)了以會員關(guān)系為核心資產(chǎn)的單客經(jīng)營模式.董事長汪建國先生曾任江蘇五星電器董事長兼總裁和百思買亞太區(qū)副總裁，具備豐富零售連鎖經(jīng)驗(yàn).五星電器成立于1998年，在中國江蘇、安徽、浙江、河南、四川、云南等六省擁有專業(yè)連鎖賣場超200家，全國使用五星電器客戶數(shù)超過600萬戶.曾位列中國家電連鎖前三強(qiáng)，2006年與全球最大的消費(fèi)類電子產(chǎn)品零售商美國百思買公司合作，2015年被浙江佳源集團(tuán).截至2020年，孩子王營業(yè)收入達(dá)83.55億元，2014年?2020年營收復(fù)合增速為32.24%;凈利潤達(dá)3.91億元，2017年?2020年凈利潤復(fù)合增速為60.82%（2017年首次扭虧為盈）.根據(jù)公司披露業(yè)績預(yù)告，受疫情不確定性影響，疊加公司大店模式下成本費(fèi)用較高，2021年公司預(yù)計盈利1.96-2.34億元，同比下滑40%?50%；我們判斷其營收規(guī)模略有增長。愛嬰室：立足華東，定位中高端的母嬰連鎖公司成立于2005年，是我國首批母嬰連鎖公司，深耕數(shù)年，管理專業(yè)。公司前身為上海匯購信息技術(shù)有限公司，2009年更名為愛嬰室商務(wù)服務(wù)有限公司。愛嬰室定位于“中高端母嬰市場，為孕前至6歲嬰幼兒家庭提供一站式母嬰用品采購及孕嬰童健康服務(wù)的專業(yè)連鎖零售商2021年收購貝貝熊，強(qiáng)化覆蓋湖南、湖北、江蘇、江西、四川等區(qū)域.截至2020年，愛嬰室營業(yè)收入達(dá)22.56億元，2014年?2020年營收復(fù)合增速為10.73%；凈利潤達(dá)1.28億元，2014年?2020年凈利潤復(fù)合增速為17.76%.我們預(yù)測2021年公司營收略有增長，凈利潤受疫情影響有所下滑.經(jīng)營管理>收入構(gòu)成孩子王的收入構(gòu)成較愛嬰室豐富.孩子王的主要收入構(gòu)成為母嬰商品銷售、母嬰服務(wù)、供應(yīng)商服務(wù)（為供應(yīng)商提供了一系列會員開發(fā)、互動活動冠名、商品線上線下推廣宣傳及數(shù)字化工具等服務(wù)）、廣告收入和平臺服務(wù)收入。截至2020年，各項(xiàng)占比分別為88.4%/2.66%/6.21%/0.85%/0.99%,而愛嬰室的主要收入來自于母嬰商品的銷售及母嬰服務(wù)收入、商業(yè)服務(wù)收入。其中母嬰商品占比超90%?！?紙尿林■■洗種用品?其他?品?其他服務(wù)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券■ifi??用“?福紡?食相?其他業(yè)務(wù)2017 2018 M19 tom數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券>渠道方面孩子王鋪店迅速，截至2020年已擁有434家大型數(shù)字化實(shí)體門店，渠道覆蓋全國20個?。ㄊ校?、131個城市。愛嬰室精細(xì)開店，集中布局上海、外延擴(kuò)展江蘇、浙江、福建、重慶等地，截至2020年擁有渠道數(shù)量為290家。2021年收購貝貝熊（約240家門店），強(qiáng)化覆蓋湖南、湖北、江蘇、江西、四川等區(qū)域。圖31:圖31:孩子王門店數(shù)量及布局圖32:愛嬰室門店數(shù)量及布局?jǐn)?shù)據(jù)來源：招股說明書，東北證券數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券數(shù)據(jù)來源：招股說明書，東北證券數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券孩子王主攻場景型大店模式，目前終端門店已升級為第八代數(shù)字化門店.在線下門店布局方面，孩子王通過與萬達(dá)、華潤等大型購物中心深度戰(zhàn)略合作，打造以場景化、服務(wù)化、數(shù)字化為基礎(chǔ)的大型用戶門店，為進(jìn)一步滿足母嬰家庭不同階段的多元化消費(fèi)需求，終端門店設(shè)有兒童樂園、互動活動、育兒服務(wù)等.

自育電商平臺.? ?e1nly野子王teiftawont被子王線上渠道在itB2CM式藏子王APPH?克渠京寐STH0搭S務(wù)自育電商平臺.? ?e1nly野子王teiftawont被子王線上渠道在itB2CM式藏子王APPH?克渠京寐STH0搭S務(wù)■■口再貸到I京東.移油購物平臺旗子王APP覆子王k>d?wonf需于王小程a IB像公眾號數(shù)據(jù)來源：招股說明書，東北證券表5:孩子王門店活動服務(wù)門類 服務(wù)模式部分服務(wù)圖示結(jié)合的“成長繽紛營”特色活動.在線下實(shí)體門店舉辦包括新互動活動媽媽學(xué)院、爬爬賽在內(nèi)的各類互動活動。為消費(fèi)者提供催.嬰兒撫觸、育兒服務(wù)寶寶理發(fā)、小兒推拿等增值服務(wù).圖34:孩子王門店陳列場景化，滿足消費(fèi)升級需求數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東北證券愛嬰室門店主打產(chǎn)品銷售，單店回報高效穩(wěn)定.公司選址主要設(shè)于城市中高檔社區(qū)購物中心或綜合購物中心內(nèi)，70%以上門店開設(shè)于大型MALL里，將商鋪設(shè)置在兒童區(qū)域，使得各商鋪之間得到互動增長,從單店運(yùn)營來看，愛嬰室近年來有開大店趨勢，單店坪效維持較高水平.表6:愛嬰室與孩子王坪效對比201820192020孩子王門店面積3406平米3246平米3019平米坪效9444元/平米9779元/平米8180元/平米愛嬰室門店面積605平米588平米640平米坪效19013元/平米17169元/平米12971元/平米數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券（孩子王選取經(jīng)營24個月以上門店；愛嬰室選取經(jīng)營一年以上可比門店）在線上平臺布局方面，孩子王布局早于愛嬰室，數(shù)字化能力更強(qiáng).從下圖我們可見，孩子王早在2017年就開始構(gòu)建移動端APP,微信公眾號、小程序、天貓京東等平臺，向目標(biāo)用戶群體提供多樣化的商品及服務(wù)。在2020年疫情影響下，公司及時推出本地門店極速配送到家服務(wù)（48小時必達(dá)），布局抖音等直播電商平臺。棧至2020年，孩子王線上訂單銷售占比為31%.其中，店外掃碼購（即020模式）占比24%,銷售從2018年的3.7億元增長至2020年的17.8億元；電商平臺（即移動端APP.微信公眾號、天貓商城等第三方平臺）占比6.67%,銷售從2018年的2.84億元增長至2020年的4.93億元.愛嬰室近年來加強(qiáng)布局線上電商業(yè)務(wù)，完善營銷場景，加強(qiáng)APP、微商城小程序、

門店到家小程序、短視頻直播、第三方線上綜合購物渠道等電商平臺，構(gòu)建全渠道融合的商業(yè)經(jīng)營模式。截至2020年，愛嬰室的線上收入1.16億元，占比約6%。圖35:孩子王與愛嬰室線下布局時間線拊出本地門店極速配1送到東__子王劃窠”.48小時必達(dá)在界者等平臺開段電商直播20142017拊出本地門店極速配1送到東__子王劃窠”.48小時必達(dá)在界者等平臺開段電商直播201420172018 2019 2020 2021bobomax官方APP看次試

運(yùn)營食嬖室小程序

上墳橋多多褓機(jī)店上線：火強(qiáng)魂機(jī)店上戰(zhàn)：京東模艦店上線開設(shè)科青限號數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券圖36:圖36:愛嬰室收入渠道拆分圖37:孩子王收入渠道拆分■門店銷售?電子育務(wù)?批發(fā)?嬰兒我1?■門店銷售?電子育務(wù)?批發(fā)?嬰兒我1?等服務(wù)mi”93%?STfflft?線下掃件明.Sthox)?電的平臺數(shù)據(jù)來源：招股說明書，東北證券數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券數(shù)據(jù)來源：招股說明書，東北證券數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券會員管理愛嬰室和孩子王均重視會員管理，但考慮到孩子王的渠道布局更廣，其會員數(shù)量更多、會員體系更精細(xì)。具體來看，2020年孩子王的會員數(shù)量達(dá)4200萬人，活躍消費(fèi)會員達(dá)1000萬人，會員貢獻(xiàn)收入占母嬰商品銷售收入的98%以上，黑金會員累計規(guī)模超過70萬人。愛嬰室的會員數(shù)量達(dá)438.2萬人，其中會員銷售貢獻(xiàn)達(dá)95%左右.公司全部付費(fèi)會員消費(fèi)占總會員消費(fèi)的37%,付費(fèi)會員人均貢獻(xiàn)是普通會員的4.43倍、訂單均價是普通會員的1.47倍、消費(fèi)次數(shù)是普通會員的3倍。

愛屏室 孩子王數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券表7:孩子王與愛嬰室會員系統(tǒng)對比孩子王愛嬰室普通會員根據(jù)成長值不同享受不同等級待遇會員在愛嬰室門店及APP消費(fèi)1元可累積1分付費(fèi)會員黑金PLUS會員：購物享2%愛屏室 孩子王數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券表7:孩子王與愛嬰室會員系統(tǒng)對比孩子王愛嬰室普通會員根據(jù)成長值不同享受不同等級待遇會員在愛嬰室門店及APP消費(fèi)1元可累積1分付費(fèi)會員黑金PLUS會員：購物享2%返現(xiàn)“寶媽之選”成長卡：MAX會員：49元/年MAX+會員：129元/年18500ft:段言2倍積分■.1元租2分逢1000元M號4倍積分..1元分“孕媽之選”孕享卡:熊200~30元SSCBSAK?&?307t?(????)jft200-30元空日M月??文?30元,(????)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券運(yùn)營方面孩子王自主開發(fā)了自動補(bǔ)貨系統(tǒng)，保證公司穩(wěn)定且精準(zhǔn)的庫存管理。在日常銷售過程中，可根據(jù)各