1

第8章資本結(jié)構(gòu)：概念與杠桿1第8章資本結(jié)構(gòu)：概念與杠桿2

資本預(yù)算：研究的是資產(chǎn)負(fù)債表的左邊資本結(jié)構(gòu)：研究的是資產(chǎn)負(fù)債表的右邊對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究可以簡(jiǎn)化為對(duì)普通股與直接債務(wù)的考察，尤其是考察債務(wù)－權(quán)益比（負(fù)債比率）的選擇問(wèn)題。2資本預(yù)算：研究的是資產(chǎn)負(fù)債表的左邊3資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)(capitalstructure)的影響資本結(jié)構(gòu)的影響公司加權(quán)平均資本成本以及投資方案的選擇普通股的風(fēng)險(xiǎn)以及必要報(bào)酬率與每股股價(jià)3資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)(capitalstructure)4目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（targetoroptimalcapitalstructure,OCS）資本結(jié)構(gòu)的決策涉及到風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的均衡。OCS剛好使風(fēng)險(xiǎn)與收益達(dá)到平衡，并同時(shí)導(dǎo)致股票價(jià)格最大化與公司整體資本成本最小化時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。4目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（targetoroptimalcapi5從籌資的角度看，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，可以從實(shí)現(xiàn)資本成本最小化進(jìn)行分析。5從籌資的角度看，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，可以從實(shí)現(xiàn)資本成本最小6影響資本結(jié)構(gòu)的因素公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)公司的所得稅率高低融資彈性6影響資本結(jié)構(gòu)的因素7企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)可以劃分為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿綜合杠桿杠桿、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)7企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)可以劃分為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。杠桿、經(jīng)營(yíng)8杠桿分析杠桿原理、杠桿效應(yīng)自然界中的杠桿效應(yīng)是指人們通過(guò)利用杠桿，可以用較小的力量移動(dòng)較重的物體的現(xiàn)象。財(cái)務(wù)管理中的杠桿效應(yīng)，主要表現(xiàn)為：由于特定費(fèi)用（如固定成本或固定財(cái)務(wù)費(fèi)用）的存在而導(dǎo)致的，當(dāng)某一財(cái)務(wù)變量以較小幅度變動(dòng)時(shí)，另一相關(guān)財(cái)務(wù)變量會(huì)以較大幅度變動(dòng)。合理運(yùn)用杠桿原理，有助于企業(yè)合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，提高資金營(yíng)運(yùn)效率。8杠桿分析杠桿原理、杠桿效應(yīng)9一、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿（一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（businessrisk）是指公司未曾使用負(fù)債融資時(shí)，公司營(yíng)運(yùn)本身所具有的風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)是隱含在公司未來(lái)的營(yíng)運(yùn)收入或息稅前利潤(rùn)（earningsbeforeinterestandtaxes,EBIT）中的不確定性。企業(yè)因經(jīng)營(yíng)上的原因而導(dǎo)致EBIT的不確定性。公用事業(yè)與制造業(yè)相比，誰(shuí)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更高？9一、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿（一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)公用事業(yè)與制造業(yè)相比，10經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是公司資本結(jié)構(gòu)的最重要的決定因素。10經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是公司資本結(jié)構(gòu)的最重要的決定因素。11影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素

不可控因素包括經(jīng)濟(jì)景氣程度、價(jià)格控制、具有競(jìng)爭(zhēng)力的新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力。由不可控因素導(dǎo)致的公司未來(lái)營(yíng)運(yùn)收入下降的不確定性稱(chēng)為基本經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（basicbusinessrisk）。11影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素

不可控因素12可控或部分可控因素產(chǎn)品需求的變異性：消費(fèi)者對(duì)公司產(chǎn)品需求越穩(wěn)定，則公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越低。產(chǎn)品售價(jià)的變異性：若公司的產(chǎn)品是在高度波動(dòng)的市場(chǎng)中銷(xiāo)售，則其售價(jià)較難維持在穩(wěn)定的水平上，故公司具有較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；反之也然。12可控或部分可控因素13投入因素價(jià)格的變異性：公司生產(chǎn)所需的各種投入因素其價(jià)格越不穩(wěn)定，則公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越高。隨著投入因素價(jià)格的變動(dòng)而調(diào)整產(chǎn)品售價(jià)的能力：這種能力越高，則公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越低。

13投入因素價(jià)格的變異性：14公司成本的固定程度：如果在公司的總成本中固定成本所占的比重越大，則公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高。

14公司成本的固定程度：15（二）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)DOL

（DegreeofOperatingLeverage）經(jīng)營(yíng)杠桿（Operatingleverage）公司營(yíng)運(yùn)中固定成本的使用程度。由于固定成本的存在，使銷(xiāo)售變動(dòng)一個(gè)百分比產(chǎn)生一個(gè)放大了的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（或損失）變動(dòng)的百分比。15（二）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)DOL

（DegreeofOpe16

EBIT（EarningsBeforeInterest,Taxes）。即一家公司在利息和稅前的盈利收入。EBIT=凈利潤(rùn)+所得稅+利息16EBIT（EarningsBeforeIntere17

假定企業(yè)成本－銷(xiāo)量－利潤(rùn)保持線性關(guān)系，Ｖ在銷(xiāo)售收入中所占比例不變，Ｆ保持穩(wěn)定，ＤＯＬ便可通過(guò)銷(xiāo)售額和成本來(lái)表示。單一產(chǎn)品的ＤＯＬ多種產(chǎn)品的ＤＯＬDOL越高，表示企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)對(duì)銷(xiāo)售量的變化的敏感程度越高，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也越大；DOL越低，表示企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)受銷(xiāo)售量變化的影響越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也越小。17假定企業(yè)成本－銷(xiāo)量－利潤(rùn)保持線性關(guān)系，Ｖ在銷(xiāo)售收入中所18181919202021可見(jiàn)經(jīng)營(yíng)杠桿反映了固定成本的使用程度，固定成本占總成本的比例越高，公司的經(jīng)營(yíng)杠桿越大。在其他情況不變下，經(jīng)營(yíng)杠桿越高，則以EBIT的變異性來(lái)衡量的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越大。21可見(jiàn)22

2223杠桿效應(yīng)象一把雙刃劍，就象公司的利潤(rùn)可以被放大一樣，公司的損失也可以被放大。高度的經(jīng)營(yíng)杠桿意味著只要銷(xiāo)售量產(chǎn)生相當(dāng)小的變動(dòng)，公司的營(yíng)運(yùn)收入（即息稅前利潤(rùn)）就會(huì)產(chǎn)生相當(dāng)大的變動(dòng)。23杠桿效應(yīng)象一把雙刃劍，就象公司的利潤(rùn)可以被放大一樣，公司24對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿的認(rèn)識(shí)（1）（1）只要存在固定成本，就存在經(jīng)營(yíng)杠桿；固定成本比重越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高；當(dāng)DOL=1時(shí)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。（2）在固定成本不變的情況下，銷(xiāo)售額越大，經(jīng)營(yíng)杠桿越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越小，反之，經(jīng)營(yíng)杠桿度越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。（3）固定成本不變的情況下，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)說(shuō)明了銷(xiāo)售變動(dòng)所引起的利潤(rùn)變動(dòng)倍數(shù)，故：銷(xiāo)量變動(dòng)后的EBIT=銷(xiāo)量變動(dòng)前的EBIT（1+DOL×銷(xiāo)售量變動(dòng)百分比）。24對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿的認(rèn)識(shí)（1）（1）只要存在固定成本，就存在經(jīng)營(yíng)

營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)DOL將放大上述因素對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變化性的影響，但DOL本身并非是這種“變化性”的唯一來(lái)源，DOL并不能作為營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的同意語(yǔ)，因?yàn)橛绊憼I(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的因素很多。DOL高但其他因素變化不大的企業(yè)的營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，可能低于DOL低但其他因素變化大的企業(yè)的營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。只有在其他影響風(fēng)險(xiǎn)的因素不變時(shí)，營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)才會(huì)隨DOL的增大而增大。25營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)DOL將放大上述因素對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變化性的影響，但26對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿的認(rèn)識(shí)（2）盈虧平衡（break-even）分析盈虧平衡點(diǎn)是使總收入與總成本相等所要求的銷(xiāo)售量。盈虧平衡分析技術(shù)是研究固定成本、變動(dòng)成本、利潤(rùn)和銷(xiāo)售量之間關(guān)系的一種技術(shù)。26對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿的認(rèn)識(shí)（2）盈虧平衡（break-even）分27盈虧平衡的條件是

EBIT=PQ–VQ–FC

=Q（P–V）–FC=0

即

QBE=FC/（P–V）27盈虧平衡的條件是28經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）

DOL=(△EBIT/EBIT)/(△Q/Q)

其中：EBIT=PQ–VQ–FC

=Q(P–V)–FC

△EBIT=△Q(P–V)28經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）

DOL=(△EB29在盈虧平衡時(shí)，EBIT=0，即QBE（P-V）-FC=0所以，

29在盈虧平衡時(shí)，EBIT=0，30例題：LisaMiller（公司CFO）想知道銷(xiāo)售水平分別為6000和8000件時(shí)的DOL。我們假定：FC=$100000P=$43.75/件V=$18.75/件30例題：LisaMiller（公司CFO）想知道銷(xiāo)售水31可見(jiàn)：盈虧平衡點(diǎn)移動(dòng)得越遠(yuǎn)，企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)或虧損的絕對(duì)值就越大，而用DOL衡量的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)對(duì)產(chǎn)出變動(dòng)的敏感性就越高。銷(xiāo)售逼近盈虧平衡點(diǎn)時(shí)，DOL就趨向于正或負(fù)無(wú)窮大。當(dāng)銷(xiāo)售超過(guò)盈虧平衡點(diǎn)進(jìn)行增長(zhǎng)時(shí)，固定成本的存在對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)造成的放大效應(yīng)逐漸減少。31可見(jiàn)：32即使公司有很大的固定資產(chǎn)，但如果它們的經(jīng)營(yíng)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)盈虧平衡點(diǎn)，它們DOL水平也將較低。同樣，固定資產(chǎn)水平很低的企業(yè)如果靠近盈虧平衡點(diǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，它們也將有巨大的DOL。32即使公司有很大的固定資產(chǎn)，但如果它們的經(jīng)營(yíng)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)盈33財(cái)務(wù)經(jīng)理CFO如何利用DOL？一般準(zhǔn)則：企業(yè)并不希望在很高的營(yíng)業(yè)杠桿水平上經(jīng)營(yíng)，因?yàn)檫@種情況下，銷(xiāo)售規(guī)模很小的一點(diǎn)下降就可能導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)虧損。假設(shè)銷(xiāo)售價(jià)格和單位變動(dòng)成本不變，則DOL的大小取決于銷(xiāo)售規(guī)模和固定成本的變化。因此，DOL總是指一定銷(xiāo)售規(guī)模和一定固定成本下的營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)。銷(xiāo)售政策：在某一固定成本水平下，通過(guò)控制銷(xiāo)售規(guī)模來(lái)控制DOL成本結(jié)構(gòu)變動(dòng)政策：在某一銷(xiāo)售規(guī)模下，通過(guò)控制固定成本來(lái)控制DOL如考慮用機(jī)器代替部分人工，經(jīng)營(yíng)杠桿將會(huì)如何？如果預(yù)計(jì)銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)前景良好，這一決策是否有利？如果預(yù)計(jì)銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)前景不看好，這一決策是否有利？33財(cái)務(wù)經(jīng)理CFO如何利用DOL？一般準(zhǔn)則：企業(yè)并不希望在34經(jīng)營(yíng)杠桿：“秦池”酒廠的衰落企業(yè)因經(jīng)營(yíng)杠桿而導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)的例子有許多，這是因?yàn)闃?gòu)成固定成本的因素就有許多，任何因素的過(guò)量使用如大規(guī)模投資帶來(lái)的過(guò)大折舊及過(guò)高的管理費(fèi)用等等，在企業(yè)銷(xiāo)量無(wú)法保證的情況下，都會(huì)發(fā)生經(jīng)營(yíng)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下廣告宣傳已成為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的常用手段，而它可能會(huì)產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)杠桿的負(fù)效應(yīng)。如眾所周知的中央電視臺(tái)廣告標(biāo)王“秦池”酒廠的衰落就是最典型例子。34經(jīng)營(yíng)杠桿：“秦池”酒廠的衰落企業(yè)因經(jīng)營(yíng)杠桿而導(dǎo)致財(cái)務(wù)危35

1995年，秦池以6666萬(wàn)元的價(jià)格第一次奪得1996年中央電視臺(tái)“標(biāo)王”后，廣告的轟動(dòng)效應(yīng)，使“秦池”一夜成名，“秦池”的品牌地位基本確立，市場(chǎng)份額也相應(yīng)增加，當(dāng)年“秦池”酒廠享受到了經(jīng)營(yíng)杠桿的積極作用。351995年，秦池以6666萬(wàn)元的價(jià)格第一次奪得199636

秦池在1996年度廣告投入巨大，經(jīng)營(yíng)上的業(yè)績(jī)充分體現(xiàn)了標(biāo)王的巨大宣傳作用。同時(shí)我們用企業(yè)管理的冷靜眼光來(lái)看待秦池的96CCTV標(biāo)王；1996年預(yù)期銷(xiāo)量并沒(méi)有超過(guò)酒廠的生產(chǎn)能力，秦池酒是在原配套生產(chǎn)線，原生產(chǎn)程序，工藝和原有熟練工人的操作下生產(chǎn)出來(lái)的，酒的質(zhì)量公眾是感到比較放心的。另一方面，秦池雖然在廣告上的絕對(duì)投人要大一些，但秦池已通過(guò)典型的秦池模式造就了廣闊市場(chǎng)，通過(guò)擴(kuò)大產(chǎn)品銷(xiāo)量降低了單位產(chǎn)品的廣告費(fèi)用，產(chǎn)品成本不升反降，再加上品牌效應(yīng)對(duì)價(jià)格的影響，利潤(rùn)率自然提高了。36秦池在1996年度廣告投入巨大，經(jīng)營(yíng)上的業(yè)績(jī)充分體現(xiàn)了37

但這種局面并沒(méi)有維持多久，當(dāng)1996年11月秦池以3.2億元的天價(jià)再次成為1997年中央電視臺(tái)的“標(biāo)王”后，“秦池”為了在短時(shí)間內(nèi)滿足客戶訂單需求，竟采取收購(gòu)散酒來(lái)勾兌，并被新聞媒介披露，產(chǎn)品質(zhì)量、信用遭到嚴(yán)重破壞，1997年“秦池”的銷(xiāo)售收入無(wú)法持續(xù)增長(zhǎng)，此時(shí)3.2億廣告費(fèi)卻使秦池陷入了難以自拔的財(cái)務(wù)危機(jī)之中。37但這種局面并沒(méi)有維持多久，當(dāng)1996年11月秦池以3.38二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)由于債務(wù)融資所增加的公司普通股股東收益的風(fēng)險(xiǎn)。是指?jìng)鶆?wù)到期不能還本付息的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)使用債務(wù)的程度有關(guān)影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的其他因素有資本供求的變化、利率水平的變化、獲利能力的變化等。財(cái)務(wù)杠桿對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響最具有綜合性，所以一般用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表示財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。38二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)39財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的比較

類(lèi)別含義影響因素經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)因經(jīng)營(yíng)上的原因而導(dǎo)致利潤(rùn)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)品需求產(chǎn)品售價(jià)產(chǎn)品成本調(diào)整價(jià)格的能力固定成本的比重財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)由于負(fù)債籌資而產(chǎn)生應(yīng)由普通股股東承擔(dān)的附加風(fēng)險(xiǎn)，到期不能償還債務(wù)本金利息的風(fēng)險(xiǎn)，或普通股股東為獲得財(cái)務(wù)杠桿收益而付出的代價(jià)。資金供求影響到利息利率變動(dòng)影響到利息資本結(jié)構(gòu)影響到利息獲利能力（EBIT）39財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的比較類(lèi)別含義影響因素經(jīng)營(yíng)是企業(yè)因經(jīng)40（二）財(cái)務(wù)杠桿概念財(cái)務(wù)杠桿是指使用固定收益證券（負(fù)債和優(yōu)先股）來(lái)融資的程度，反映的是利息與EBIT之間的關(guān)系，尤其指利息及EBIT對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就是財(cái)務(wù)杠桿對(duì)普通股股東帶來(lái)的額外風(fēng)險(xiǎn)。負(fù)債與優(yōu)先股的使用會(huì)使公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)集中在普通股股東身上。40（二）財(cái)務(wù)杠桿概念41暫不考慮所得稅因素

在無(wú)負(fù)債情況下，EBIT＝NI，ROA＝ROEEPS\ROE與EBIT同比例變動(dòng)41暫不考慮所得稅因素在無(wú)負(fù)債情況下，EBIT＝NI，RO42暫不考慮所得稅因素

ROA<InterestRateEPSB<EPSAROEB<ROAB負(fù)的財(cái)務(wù)杠桿ROA＝InterestRateEPSB=EPSAROEB=ROAB無(wú)財(cái)務(wù)杠桿ROA>InterestRateEPSB>EPSAROEB>ROAB正的財(cái)務(wù)杠桿42暫不考慮所得稅因素ROA<InterestRateR43FinancialLeverageBreak-evenpoint

AdvantagetodebtDisadvantagetodebt43FinancialLeverageBreak-even44暫不考慮所得稅因素

負(fù)債比例越高，EBIT變動(dòng)對(duì)EPS變動(dòng)的影響越大44暫不考慮所得稅因素負(fù)債比例越高，EBIT變動(dòng)對(duì)EPS變45暫不考慮所得稅因素

負(fù)債比例相同，利率越高，EPS越小45暫不考慮所得稅因素負(fù)債比例相同，利率越高，EPS越小464647財(cái)務(wù)杠桿作用財(cái)務(wù)杠桿作用，是指企業(yè)負(fù)債對(duì)所有者（普通股東）收益的影響，這種作用有正有負(fù)。財(cái)務(wù)杠桿的正作用當(dāng)企業(yè)資金收益率>負(fù)債利率時(shí)，運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿可以使股東收益率>資金收益率財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)作用當(dāng)企業(yè)資金收益率<負(fù)債利率時(shí)，運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿將使股東收益率<企業(yè)資金收益率公司負(fù)債率越高，財(cái)務(wù)杠桿越大；反之，負(fù)債率越低，財(cái)務(wù)杠桿越小。

47財(cái)務(wù)杠桿作用財(cái)務(wù)杠桿作用，是指企業(yè)負(fù)債對(duì)所有者（普通股東482DFL的計(jì)算

（DegreeofFinancialLeverage）財(cái)務(wù)杠桿度強(qiáng)調(diào)息稅前利潤(rùn)（EBIT）的變動(dòng)對(duì)每股收益（EPS）變動(dòng)率的影響EPS=[（EBIT–I）（1-T）]/N△EPS=[△EBIT（1-T）]/N其中，I-----每年支付的利息

T-----公司稅率

N-----流通在外的普通股數(shù)482DFL的計(jì)算

（DegreeofFinancia49

4950財(cái)務(wù)杠桿對(duì)EPS的影響：負(fù)債比率越高，則負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)越大，而借款公司所需支付給貸款人的利率當(dāng)然也越高，且呈加速增大的趨勢(shì)。負(fù)債融資程度的改變將導(dǎo)致EPS的改變，而EPS的變化又會(huì)影響股價(jià)。50財(cái)務(wù)杠桿對(duì)EPS的影響：51

5152財(cái)務(wù)杠桿作用DFL的簡(jiǎn)化公式表明，在EBIT一定條件下，DFL大小取決于固定性資本成本I。I越大，DFL越大，DFL越大說(shuō)明每股收益因EBIT變動(dòng)而變動(dòng)的幅度就越大；另一方面由于固定資本成本I加大，債務(wù)到期不能支付的可能性也增大，即DFL越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表明的是EBIT增長(zhǎng)所引起的EPS增長(zhǎng)幅度。故：變動(dòng)后的EPS=變動(dòng)前的EPS（1+DFL×EBIT變動(dòng)百分比）。在資本總額、EBIT相同的情況下，負(fù)債比率越高，DOL越高，則財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，但預(yù)期EPS也越高。52財(cái)務(wù)杠桿作用DFL的簡(jiǎn)化公式表明，在EBIT一定條件下，53控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方法：控制負(fù)債比率，即通過(guò)合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負(fù)債，使財(cái)務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險(xiǎn)增大所帶來(lái)的不利影響。只要存在固定的利息和優(yōu)先股股息，就存在財(cái)務(wù)杠桿；企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿，既可能取得好的效果，也可能產(chǎn)生壞的效果；當(dāng)DFL=1時(shí)，即沒(méi)有固定的利息和優(yōu)先股股息時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿幾乎不起作用。53控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方法：控制負(fù)債比率，即通過(guò)合理安排資本結(jié)構(gòu)54財(cái)務(wù)杠桿：韓國(guó)大宇集團(tuán)的解散大宇集團(tuán)在政府政策和銀行信貸的支持下，走的是一條“舉債經(jīng)營(yíng)”之路。試圖通過(guò)大規(guī)模舉債，達(dá)到大規(guī)模擴(kuò)張的目的，最后實(shí)現(xiàn)“市場(chǎng)占有率至上”的目標(biāo)。當(dāng)1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，大宇集團(tuán)已經(jīng)顯現(xiàn)出經(jīng)營(yíng)上的困難，其銷(xiāo)售額和利潤(rùn)均不能達(dá)到預(yù)期的目的，此時(shí)如果大宇集團(tuán)不再大量發(fā)行債券進(jìn)行“借貸式經(jīng)營(yíng)”，而向韓國(guó)其他四大集團(tuán)一樣進(jìn)行自律結(jié)構(gòu)調(diào)整——重點(diǎn)改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，努力減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，恐怕大宇集團(tuán)今天仍是韓國(guó)的五大集團(tuán)之一。然而，大宇卻認(rèn)為，只要提高開(kāi)工率，增加銷(xiāo)售額和出口就能躲過(guò)這場(chǎng)金融危機(jī)，于是，一意孤行地繼續(xù)大量發(fā)行債券，進(jìn)行“借貸式經(jīng)營(yíng)”。由于經(jīng)營(yíng)不善，加上資金周轉(zhuǎn)困難，韓國(guó)政府于1999年7月26日下令債券銀行接手對(duì)大宇集團(tuán)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，加快了這個(gè)負(fù)債累累的集團(tuán)的解散速度。由此可見(jiàn)，大宇集團(tuán)的舉債經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)杠桿效益是消極的，不僅難以提高企業(yè)的盈利能力，反而因巨大的償付壓力使企業(yè)陷入無(wú)法解脫的財(cái)務(wù)困境。54財(cái)務(wù)杠桿：韓國(guó)大宇集團(tuán)的解散大宇集團(tuán)在政府政策和銀行信貸55航空公司的高杠桿之美2007-12-04《證券市場(chǎng)周刊》景氣周期下，航空公司將顯著受益于高經(jīng)營(yíng)杠桿與高財(cái)務(wù)杠桿由于航空公司運(yùn)營(yíng)的固定成本很高，飛機(jī)一旦起飛其成本相對(duì)固定，因此客座率水平與航空公司的業(yè)績(jī)相關(guān)性極高。馬曉立測(cè)算，在今年，客座率水平每提高1%，能給國(guó)航增加約3億元凈利潤(rùn)，能給南航增加約4.24億元凈利潤(rùn)。航空業(yè)的這種高經(jīng)營(yíng)杠桿的特性可由其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比顯示出來(lái)。今年前三季度，南航實(shí)現(xiàn)總營(yíng)業(yè)收入417.12億元，同比增長(zhǎng)18.3%，而其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與凈利潤(rùn)分別為28.25億元與21.83億元，同比增幅分別為631.9%與436.4%。在收入同比增長(zhǎng)僅18.3%的情況下，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率達(dá)到631.9%，足見(jiàn)南航高經(jīng)營(yíng)杠桿之美。同樣的情況可以在國(guó)航的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中看到。前三季度，國(guó)航實(shí)現(xiàn)總營(yíng)業(yè)收入372.16億元，同比增長(zhǎng)率為15.3%，而營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及凈利潤(rùn)分別為45.27億元與34.88億元，同比增長(zhǎng)率分別為9.8%與8.5%。實(shí)際上，由于2006年同期，國(guó)航曾出售港龍航空給國(guó)泰航空，獲得一次性股權(quán)收益28.91億元，其中歸屬母公司的凈利潤(rùn)約為20億元，若扣除此因素，今年前三季度國(guó)航凈利潤(rùn)的實(shí)際增長(zhǎng)率也在186.8%。除了高經(jīng)營(yíng)杠桿，景氣周期下航空業(yè)的高財(cái)務(wù)杠桿是另一大看點(diǎn)。以南航為例，2006年其總資產(chǎn)收益率僅為0.4%，正是憑借其高達(dá)7.56倍的財(cái)務(wù)杠桿，南航的凈資產(chǎn)收益率才達(dá)到1.17%。而截至2007年前三季度末，雖然其總資產(chǎn)收益率已經(jīng)提高到2.58%，但同樣是受益于其高財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)，南航的凈資產(chǎn)收益率才高達(dá)17.91%。55航空公司的高杠桿之美2007-12-04《證券市場(chǎng)周刊56（三）復(fù)合杠桿復(fù)合杠桿DTL將營(yíng)業(yè)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿綜合考慮、運(yùn)作所產(chǎn)生的效益。表明的是銷(xiāo)售量或銷(xiāo)售收入及對(duì)每股盈利的影響。56（三）復(fù)合杠桿復(fù)合杠桿DTL57總杠桿的作用根據(jù)總杠桿系數(shù)能估計(jì)銷(xiāo)售變動(dòng)對(duì)每股收益造成的影響。變動(dòng)后的EPS=變動(dòng)前的EPS×（1+DTL×銷(xiāo)售量變動(dòng)百分比）

=變動(dòng)前的EPS×（1+DFL×息稅前利潤(rùn)變動(dòng)百分比）57總杠桿的作用根據(jù)總杠桿系數(shù)能估計(jì)銷(xiāo)售變動(dòng)對(duì)每股收益造成的58總杠桿系數(shù)反映了經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿間的關(guān)系，即為了達(dá)到某一總杠桿系數(shù)，經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿可有多種不同組合。在維持總風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下，企業(yè)可以根據(jù)實(shí)際，選擇不同的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)組合，從而為企業(yè)創(chuàng)造性地實(shí)施各種財(cái)務(wù)管理策略提供了條件。58總杠桿系數(shù)反映了經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿間的關(guān)系，即為了達(dá)到某59總杠桿存在的原因，是由于固定的經(jīng)營(yíng)成本和固定的利息費(fèi)用或優(yōu)先股股利的共同作用；總杠桿系數(shù)越大，總風(fēng)險(xiǎn)越大。59總杠桿存在的原因，是由于固定的經(jīng)營(yíng)成本和固定的利息費(fèi)用或60杠桿程度對(duì)投資者也相當(dāng)重要。如果產(chǎn)業(yè)中公司系按其總杠桿程度來(lái)劃分的話，則一位對(duì)該公司的前途看好的投資者可能會(huì)看重那些總杠桿程度較高的公司；反之也然。60杠桿程度對(duì)投資者也相當(dāng)重要。61QF作用

EBIT

I作用

EPS

在F、I共同作用下，EPS變動(dòng)幅度大于Q（S）變動(dòng)幅度

三大杠桿之間的關(guān)系61QF作用EBITI作用EPS在F、I共同作用下，62小結(jié)：三大杠桿的計(jì)算經(jīng)營(yíng)杠桿ＤＯＬ由于存在固定成本而造成的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)率>產(chǎn)銷(xiāo)量變動(dòng)率的現(xiàn)象財(cái)務(wù)杠桿ＤＦＬ指企業(yè)負(fù)債對(duì)所有者(普通股東)收益的影響復(fù)合杠桿ＤＴＬ將營(yíng)業(yè)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿綜合考慮、運(yùn)作所產(chǎn)生的效益。表明的是銷(xiāo)售量或銷(xiāo)售收入及對(duì)每股盈利的影響。62小結(jié)：三大杠桿的計(jì)算經(jīng)營(yíng)杠桿由于存在固定成本而造成的營(yíng)業(yè)63例題：某公司固定成本126萬(wàn)元，單位變動(dòng)成本率0.7。公司資本結(jié)構(gòu)如下：長(zhǎng)期債券300萬(wàn)元，利率8%；另有150000元發(fā)行在外的普通股，公司所得稅率為5%。試計(jì)算在銷(xiāo)售額為900萬(wàn)元時(shí)，公司的經(jīng)營(yíng)杠桿度，財(cái)務(wù)杠桿度和綜合杠桿度，并說(shuō)明它們的意義。63例題：64營(yíng)業(yè)杠桿度DOL=(P-V)Q/[(P-V)-F]=(900-0.7×900)/(900-0.7×900-126)=1.875財(cái)務(wù)杠桿度DFL=[(P-V)Q-F]/[(P-V)Q-F-i]=[900(1-0.7)-126]/[900(1-0.7)-126-300×8%]=1.2綜合杠桿度DTL=DOL×DFL=1.875×1.2=2.2564營(yíng)業(yè)杠桿度65意義：在固定成本不變的情況下，銷(xiāo)售額越大，經(jīng)營(yíng)杠桿越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也越?。蝗绻矩?fù)債比率越高，財(cái)務(wù)杠桿度越大，財(cái)務(wù)杠桿作用越大，投資者收益可能越高；綜合杠桿度使我們看到了營(yíng)業(yè)和財(cái)務(wù)杠桿的關(guān)系，能夠估算出銷(xiāo)售額變動(dòng)時(shí)對(duì)每股收益所造成的影響。65意義：66

謝謝！6667

第8章資本結(jié)構(gòu)：概念與杠桿1第8章資本結(jié)構(gòu)：概念與杠桿68

資本預(yù)算：研究的是資產(chǎn)負(fù)債表的左邊資本結(jié)構(gòu)：研究的是資產(chǎn)負(fù)債表的右邊對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究可以簡(jiǎn)化為對(duì)普通股與直接債務(wù)的考察，尤其是考察債務(wù)－權(quán)益比（負(fù)債比率）的選擇問(wèn)題。2資本預(yù)算：研究的是資產(chǎn)負(fù)債表的左邊69資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)(capitalstructure)的影響資本結(jié)構(gòu)的影響公司加權(quán)平均資本成本以及投資方案的選擇普通股的風(fēng)險(xiǎn)以及必要報(bào)酬率與每股股價(jià)3資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)(capitalstructure)70目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（targetoroptimalcapitalstructure,OCS）資本結(jié)構(gòu)的決策涉及到風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的均衡。OCS剛好使風(fēng)險(xiǎn)與收益達(dá)到平衡，并同時(shí)導(dǎo)致股票價(jià)格最大化與公司整體資本成本最小化時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。4目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（targetoroptimalcapi71從籌資的角度看，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，可以從實(shí)現(xiàn)資本成本最小化進(jìn)行分析。5從籌資的角度看，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，可以從實(shí)現(xiàn)資本成本最小72影響資本結(jié)構(gòu)的因素公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)公司的所得稅率高低融資彈性6影響資本結(jié)構(gòu)的因素73企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)可以劃分為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿綜合杠桿杠桿、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)7企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)可以劃分為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。杠桿、經(jīng)營(yíng)74杠桿分析杠桿原理、杠桿效應(yīng)自然界中的杠桿效應(yīng)是指人們通過(guò)利用杠桿，可以用較小的力量移動(dòng)較重的物體的現(xiàn)象。財(cái)務(wù)管理中的杠桿效應(yīng)，主要表現(xiàn)為：由于特定費(fèi)用（如固定成本或固定財(cái)務(wù)費(fèi)用）的存在而導(dǎo)致的，當(dāng)某一財(cái)務(wù)變量以較小幅度變動(dòng)時(shí)，另一相關(guān)財(cái)務(wù)變量會(huì)以較大幅度變動(dòng)。合理運(yùn)用杠桿原理，有助于企業(yè)合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，提高資金營(yíng)運(yùn)效率。8杠桿分析杠桿原理、杠桿效應(yīng)75一、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿（一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（businessrisk）是指公司未曾使用負(fù)債融資時(shí)，公司營(yíng)運(yùn)本身所具有的風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)是隱含在公司未來(lái)的營(yíng)運(yùn)收入或息稅前利潤(rùn)（earningsbeforeinterestandtaxes,EBIT）中的不確定性。企業(yè)因經(jīng)營(yíng)上的原因而導(dǎo)致EBIT的不確定性。公用事業(yè)與制造業(yè)相比，誰(shuí)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更高？9一、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿（一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)公用事業(yè)與制造業(yè)相比，76經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是公司資本結(jié)構(gòu)的最重要的決定因素。10經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是公司資本結(jié)構(gòu)的最重要的決定因素。77影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素

不可控因素包括經(jīng)濟(jì)景氣程度、價(jià)格控制、具有競(jìng)爭(zhēng)力的新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力。由不可控因素導(dǎo)致的公司未來(lái)營(yíng)運(yùn)收入下降的不確定性稱(chēng)為基本經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（basicbusinessrisk）。11影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素

不可控因素78可控或部分可控因素產(chǎn)品需求的變異性：消費(fèi)者對(duì)公司產(chǎn)品需求越穩(wěn)定，則公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越低。產(chǎn)品售價(jià)的變異性：若公司的產(chǎn)品是在高度波動(dòng)的市場(chǎng)中銷(xiāo)售，則其售價(jià)較難維持在穩(wěn)定的水平上，故公司具有較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；反之也然。12可控或部分可控因素79投入因素價(jià)格的變異性：公司生產(chǎn)所需的各種投入因素其價(jià)格越不穩(wěn)定，則公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越高。隨著投入因素價(jià)格的變動(dòng)而調(diào)整產(chǎn)品售價(jià)的能力：這種能力越高，則公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越低。

13投入因素價(jià)格的變異性：80公司成本的固定程度：如果在公司的總成本中固定成本所占的比重越大，則公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高。

14公司成本的固定程度：81（二）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)DOL

（DegreeofOperatingLeverage）經(jīng)營(yíng)杠桿（Operatingleverage）公司營(yíng)運(yùn)中固定成本的使用程度。由于固定成本的存在，使銷(xiāo)售變動(dòng)一個(gè)百分比產(chǎn)生一個(gè)放大了的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（或損失）變動(dòng)的百分比。15（二）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)DOL

（DegreeofOpe82

EBIT（EarningsBeforeInterest,Taxes）。即一家公司在利息和稅前的盈利收入。EBIT=凈利潤(rùn)+所得稅+利息16EBIT（EarningsBeforeIntere83

假定企業(yè)成本－銷(xiāo)量－利潤(rùn)保持線性關(guān)系，Ｖ在銷(xiāo)售收入中所占比例不變，Ｆ保持穩(wěn)定，ＤＯＬ便可通過(guò)銷(xiāo)售額和成本來(lái)表示。單一產(chǎn)品的ＤＯＬ多種產(chǎn)品的ＤＯＬDOL越高，表示企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)對(duì)銷(xiāo)售量的變化的敏感程度越高，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也越大；DOL越低，表示企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)受銷(xiāo)售量變化的影響越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也越小。17假定企業(yè)成本－銷(xiāo)量－利潤(rùn)保持線性關(guān)系，Ｖ在銷(xiāo)售收入中所84188519862087可見(jiàn)經(jīng)營(yíng)杠桿反映了固定成本的使用程度，固定成本占總成本的比例越高，公司的經(jīng)營(yíng)杠桿越大。在其他情況不變下，經(jīng)營(yíng)杠桿越高，則以EBIT的變異性來(lái)衡量的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越大。21可見(jiàn)88

2289杠桿效應(yīng)象一把雙刃劍，就象公司的利潤(rùn)可以被放大一樣，公司的損失也可以被放大。高度的經(jīng)營(yíng)杠桿意味著只要銷(xiāo)售量產(chǎn)生相當(dāng)小的變動(dòng)，公司的營(yíng)運(yùn)收入（即息稅前利潤(rùn)）就會(huì)產(chǎn)生相當(dāng)大的變動(dòng)。23杠桿效應(yīng)象一把雙刃劍，就象公司的利潤(rùn)可以被放大一樣，公司90對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿的認(rèn)識(shí)（1）（1）只要存在固定成本，就存在經(jīng)營(yíng)杠桿；固定成本比重越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高；當(dāng)DOL=1時(shí)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。（2）在固定成本不變的情況下，銷(xiāo)售額越大，經(jīng)營(yíng)杠桿越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越小，反之，經(jīng)營(yíng)杠桿度越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。（3）固定成本不變的情況下，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)說(shuō)明了銷(xiāo)售變動(dòng)所引起的利潤(rùn)變動(dòng)倍數(shù)，故：銷(xiāo)量變動(dòng)后的EBIT=銷(xiāo)量變動(dòng)前的EBIT（1+DOL×銷(xiāo)售量變動(dòng)百分比）。24對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿的認(rèn)識(shí)（1）（1）只要存在固定成本，就存在經(jīng)營(yíng)

營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)DOL將放大上述因素對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變化性的影響，但DOL本身并非是這種“變化性”的唯一來(lái)源，DOL并不能作為營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的同意語(yǔ)，因?yàn)橛绊憼I(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的因素很多。DOL高但其他因素變化不大的企業(yè)的營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，可能低于DOL低但其他因素變化大的企業(yè)的營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。只有在其他影響風(fēng)險(xiǎn)的因素不變時(shí)，營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)才會(huì)隨DOL的增大而增大。91營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)DOL將放大上述因素對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變化性的影響，但92對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿的認(rèn)識(shí)（2）盈虧平衡（break-even）分析盈虧平衡點(diǎn)是使總收入與總成本相等所要求的銷(xiāo)售量。盈虧平衡分析技術(shù)是研究固定成本、變動(dòng)成本、利潤(rùn)和銷(xiāo)售量之間關(guān)系的一種技術(shù)。26對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿的認(rèn)識(shí)（2）盈虧平衡（break-even）分93盈虧平衡的條件是

EBIT=PQ–VQ–FC

=Q（P–V）–FC=0

即

QBE=FC/（P–V）27盈虧平衡的條件是94經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）

DOL=(△EBIT/EBIT)/(△Q/Q)

其中：EBIT=PQ–VQ–FC

=Q(P–V)–FC

△EBIT=△Q(P–V)28經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）

DOL=(△EB95在盈虧平衡時(shí)，EBIT=0，即QBE（P-V）-FC=0所以，

29在盈虧平衡時(shí)，EBIT=0，96例題：LisaMiller（公司CFO）想知道銷(xiāo)售水平分別為6000和8000件時(shí)的DOL。我們假定：FC=$100000P=$43.75/件V=$18.75/件30例題：LisaMiller（公司CFO）想知道銷(xiāo)售水97可見(jiàn)：盈虧平衡點(diǎn)移動(dòng)得越遠(yuǎn)，企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)或虧損的絕對(duì)值就越大，而用DOL衡量的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)對(duì)產(chǎn)出變動(dòng)的敏感性就越高。銷(xiāo)售逼近盈虧平衡點(diǎn)時(shí)，DOL就趨向于正或負(fù)無(wú)窮大。當(dāng)銷(xiāo)售超過(guò)盈虧平衡點(diǎn)進(jìn)行增長(zhǎng)時(shí)，固定成本的存在對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)造成的放大效應(yīng)逐漸減少。31可見(jiàn)：98即使公司有很大的固定資產(chǎn)，但如果它們的經(jīng)營(yíng)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)盈虧平衡點(diǎn)，它們DOL水平也將較低。同樣，固定資產(chǎn)水平很低的企業(yè)如果靠近盈虧平衡點(diǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，它們也將有巨大的DOL。32即使公司有很大的固定資產(chǎn)，但如果它們的經(jīng)營(yíng)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)盈99財(cái)務(wù)經(jīng)理CFO如何利用DOL？一般準(zhǔn)則：企業(yè)并不希望在很高的營(yíng)業(yè)杠桿水平上經(jīng)營(yíng)，因?yàn)檫@種情況下，銷(xiāo)售規(guī)模很小的一點(diǎn)下降就可能導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)虧損。假設(shè)銷(xiāo)售價(jià)格和單位變動(dòng)成本不變，則DOL的大小取決于銷(xiāo)售規(guī)模和固定成本的變化。因此，DOL總是指一定銷(xiāo)售規(guī)模和一定固定成本下的營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)。銷(xiāo)售政策：在某一固定成本水平下，通過(guò)控制銷(xiāo)售規(guī)模來(lái)控制DOL成本結(jié)構(gòu)變動(dòng)政策：在某一銷(xiāo)售規(guī)模下，通過(guò)控制固定成本來(lái)控制DOL如考慮用機(jī)器代替部分人工，經(jīng)營(yíng)杠桿將會(huì)如何？如果預(yù)計(jì)銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)前景良好，這一決策是否有利？如果預(yù)計(jì)銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)前景不看好，這一決策是否有利？33財(cái)務(wù)經(jīng)理CFO如何利用DOL？一般準(zhǔn)則：企業(yè)并不希望在100經(jīng)營(yíng)杠桿：“秦池”酒廠的衰落企業(yè)因經(jīng)營(yíng)杠桿而導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)的例子有許多，這是因?yàn)闃?gòu)成固定成本的因素就有許多，任何因素的過(guò)量使用如大規(guī)模投資帶來(lái)的過(guò)大折舊及過(guò)高的管理費(fèi)用等等，在企業(yè)銷(xiāo)量無(wú)法保證的情況下，都會(huì)發(fā)生經(jīng)營(yíng)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下廣告宣傳已成為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的常用手段，而它可能會(huì)產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)杠桿的負(fù)效應(yīng)。如眾所周知的中央電視臺(tái)廣告標(biāo)王“秦池”酒廠的衰落就是最典型例子。34經(jīng)營(yíng)杠桿：“秦池”酒廠的衰落企業(yè)因經(jīng)營(yíng)杠桿而導(dǎo)致財(cái)務(wù)危101

1995年，秦池以6666萬(wàn)元的價(jià)格第一次奪得1996年中央電視臺(tái)“標(biāo)王”后，廣告的轟動(dòng)效應(yīng)，使“秦池”一夜成名，“秦池”的品牌地位基本確立，市場(chǎng)份額也相應(yīng)增加，當(dāng)年“秦池”酒廠享受到了經(jīng)營(yíng)杠桿的積極作用。351995年，秦池以6666萬(wàn)元的價(jià)格第一次奪得1996102

秦池在1996年度廣告投入巨大，經(jīng)營(yíng)上的業(yè)績(jī)充分體現(xiàn)了標(biāo)王的巨大宣傳作用。同時(shí)我們用企業(yè)管理的冷靜眼光來(lái)看待秦池的96CCTV標(biāo)王；1996年預(yù)期銷(xiāo)量并沒(méi)有超過(guò)酒廠的生產(chǎn)能力，秦池酒是在原配套生產(chǎn)線，原生產(chǎn)程序，工藝和原有熟練工人的操作下生產(chǎn)出來(lái)的，酒的質(zhì)量公眾是感到比較放心的。另一方面，秦池雖然在廣告上的絕對(duì)投人要大一些，但秦池已通過(guò)典型的秦池模式造就了廣闊市場(chǎng)，通過(guò)擴(kuò)大產(chǎn)品銷(xiāo)量降低了單位產(chǎn)品的廣告費(fèi)用，產(chǎn)品成本不升反降，再加上品牌效應(yīng)對(duì)價(jià)格的影響，利潤(rùn)率自然提高了。36秦池在1996年度廣告投入巨大，經(jīng)營(yíng)上的業(yè)績(jī)充分體現(xiàn)了103

但這種局面并沒(méi)有維持多久，當(dāng)1996年11月秦池以3.2億元的天價(jià)再次成為1997年中央電視臺(tái)的“標(biāo)王”后，“秦池”為了在短時(shí)間內(nèi)滿足客戶訂單需求，竟采取收購(gòu)散酒來(lái)勾兌，并被新聞媒介披露，產(chǎn)品質(zhì)量、信用遭到嚴(yán)重破壞，1997年“秦池”的銷(xiāo)售收入無(wú)法持續(xù)增長(zhǎng)，此時(shí)3.2億廣告費(fèi)卻使秦池陷入了難以自拔的財(cái)務(wù)危機(jī)之中。37但這種局面并沒(méi)有維持多久，當(dāng)1996年11月秦池以3.104二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)由于債務(wù)融資所增加的公司普通股股東收益的風(fēng)險(xiǎn)。是指?jìng)鶆?wù)到期不能還本付息的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)使用債務(wù)的程度有關(guān)影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的其他因素有資本供求的變化、利率水平的變化、獲利能力的變化等。財(cái)務(wù)杠桿對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響最具有綜合性，所以一般用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表示財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。38二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)105財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的比較

類(lèi)別含義影響因素經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)因經(jīng)營(yíng)上的原因而導(dǎo)致利潤(rùn)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)品需求產(chǎn)品售價(jià)產(chǎn)品成本調(diào)整價(jià)格的能力固定成本的比重財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)由于負(fù)債籌資而產(chǎn)生應(yīng)由普通股股東承擔(dān)的附加風(fēng)險(xiǎn)，到期不能償還債務(wù)本金利息的風(fēng)險(xiǎn)，或普通股股東為獲得財(cái)務(wù)杠桿收益而付出的代價(jià)。資金供求影響到利息利率變動(dòng)影響到利息資本結(jié)構(gòu)影響到利息獲利能力（EBIT）39財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的比較類(lèi)別含義影響因素經(jīng)營(yíng)是企業(yè)因經(jīng)106（二）財(cái)務(wù)杠桿概念財(cái)務(wù)杠桿是指使用固定收益證券（負(fù)債和優(yōu)先股）來(lái)融資的程度，反映的是利息與EBIT之間的關(guān)系，尤其指利息及EBIT對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就是財(cái)務(wù)杠桿對(duì)普通股股東帶來(lái)的額外風(fēng)險(xiǎn)。負(fù)債與優(yōu)先股的使用會(huì)使公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)集中在普通股股東身上。40（二）財(cái)務(wù)杠桿概念107暫不考慮所得稅因素

在無(wú)負(fù)債情況下，EBIT＝NI，ROA＝ROEEPS\ROE與EBIT同比例變動(dòng)41暫不考慮所得稅因素在無(wú)負(fù)債情況下，EBIT＝NI，RO108暫不考慮所得稅因素

ROA<InterestRateEPSB<EPSAROEB<ROAB負(fù)的財(cái)務(wù)杠桿ROA＝InterestRateEPSB=EPSAROEB=ROAB無(wú)財(cái)務(wù)杠桿ROA>InterestRateEPSB>EPSAROEB>ROAB正的財(cái)務(wù)杠桿42暫不考慮所得稅因素ROA<InterestRateR109FinancialLeverageBreak-evenpoint

AdvantagetodebtDisadvantagetodebt43FinancialLeverageBreak-even110暫不考慮所得稅因素

負(fù)債比例越高，EBIT變動(dòng)對(duì)EPS變動(dòng)的影響越大44暫不考慮所得稅因素負(fù)債比例越高，EBIT變動(dòng)對(duì)EPS變111暫不考慮所得稅因素

負(fù)債比例相同，利率越高，EPS越小45暫不考慮所得稅因素負(fù)債比例相同，利率越高，EPS越小11246113財(cái)務(wù)杠桿作用財(cái)務(wù)杠桿作用，是指企業(yè)負(fù)債對(duì)所有者（普通股東）收益的影響，這種作用有正有負(fù)。財(cái)務(wù)杠桿的正作用當(dāng)企業(yè)資金收益率>負(fù)債利率時(shí)，運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿可以使股東收益率>資金收益率財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)作用當(dāng)企業(yè)資金收益率<負(fù)債利率時(shí)，運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿將使股東收益率<企業(yè)資金收益率公司負(fù)債率越高，財(cái)務(wù)杠桿越大；反之，負(fù)債率越低，財(cái)務(wù)杠桿越小。

47財(cái)務(wù)杠桿作用財(cái)務(wù)杠桿作用，是指企業(yè)負(fù)債對(duì)所有者（普通股東1142DFL的計(jì)算

（DegreeofFinancialLeverage）財(cái)務(wù)杠桿度強(qiáng)調(diào)息稅前利潤(rùn)（EBIT）的變動(dòng)對(duì)每股收益（EPS）變動(dòng)率的影響EPS=[（EBIT–I）（1-T）]/N△EPS=[△EBIT（1-T）]/N其中，I-----每年支付的利息

T-----公司稅率

N-----流通在外的普通股數(shù)482DFL的計(jì)算

（DegreeofFinancia115

49116財(cái)務(wù)杠桿對(duì)EPS的影響：負(fù)債比率越高，則負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)越大，而借款公司所需支付給貸款人的利率當(dāng)然也越高，且呈加速增大的趨勢(shì)。負(fù)債融資程度的改變將導(dǎo)致EPS的改變，而EPS的變化又會(huì)影響股價(jià)。50財(cái)務(wù)杠桿對(duì)EPS的影響：117

51118財(cái)務(wù)杠桿作用DFL的簡(jiǎn)化公式表明，在EBIT一定條件下，DFL大小取決于固定性資本成本I。I越大，DFL越大，DFL越大說(shuō)明每股收益因EBIT變動(dòng)而變動(dòng)的幅度就越大；另一方面由于固定資本成本I加大，債務(wù)到期不能支付的可能性也增大，即DFL越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表明的是EBIT增長(zhǎng)所引起的EPS增長(zhǎng)幅度。故：變動(dòng)后的EPS=變動(dòng)前的EPS（1+DFL×EBIT變動(dòng)百分比）。在資本總額、EBIT相同的情況下，負(fù)債比率越高，DOL越高，則財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，但預(yù)期EPS也越高。52財(cái)務(wù)杠桿作用DFL的簡(jiǎn)化公式表明，在EBIT一定條件下，119控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方法：控制負(fù)債比率，即通過(guò)合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負(fù)債，使財(cái)務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險(xiǎn)增大所帶來(lái)的不利影響。只要存在固定的利息和優(yōu)先股股息，就存在財(cái)務(wù)杠桿；企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿，既可能取得好的效果，也可能產(chǎn)生壞的效果；當(dāng)DFL=1時(shí)，即沒(méi)有固定的利息和優(yōu)先股股息時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿幾乎不起作用。53控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方法：控制負(fù)債比率，即通過(guò)合理安排資本結(jié)構(gòu)120財(cái)務(wù)杠桿：韓國(guó)大宇集團(tuán)的解散大宇集團(tuán)在政府政策和銀行信貸的支持下，走的是一條“舉債經(jīng)營(yíng)”之路。試圖通過(guò)大規(guī)模舉債，達(dá)到大規(guī)模擴(kuò)張的目的，最后實(shí)現(xiàn)“市場(chǎng)占有率至上”的目標(biāo)。當(dāng)1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，大宇集團(tuán)已經(jīng)顯現(xiàn)出經(jīng)營(yíng)上的困難，其銷(xiāo)售額和利潤(rùn)均不能達(dá)到預(yù)期的目的，此時(shí)如果大宇集團(tuán)不再大量發(fā)行債券進(jìn)行“借貸式經(jīng)營(yíng)”，而向韓國(guó)其他四大集團(tuán)一樣進(jìn)行自律結(jié)構(gòu)調(diào)整——重點(diǎn)改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，努力減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，恐怕大宇集團(tuán)今天仍是韓國(guó)的五大集團(tuán)之一。然而，大宇卻認(rèn)為，只要提高開(kāi)工率，增加銷(xiāo)售額和出口就能躲過(guò)這場(chǎng)金融危機(jī)，于是，一意孤行地繼續(xù)大量發(fā)行債券，進(jìn)行“借貸式經(jīng)營(yíng)”。由于經(jīng)營(yíng)不善，加上資金周轉(zhuǎn)困難，韓國(guó)政府于1999年7月26日下令債券銀行接手對(duì)大宇集團(tuán)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，加快了這個(gè)負(fù)債累累的集團(tuán)的解散速度。由此可見(jiàn)，大宇集團(tuán)的舉債經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)杠桿效益是消極的，不僅難以提高企業(yè)的盈利能力，反而因巨大的償付壓力使企業(yè)陷入無(wú)法解脫的財(cái)務(wù)困境。54財(cái)務(wù)杠桿：韓國(guó)大宇集團(tuán)的解散大宇集團(tuán)在政府政策和銀行信貸121航空公司的高杠桿之美2007-12-04《證券市場(chǎng)周刊》景氣周期下，航空公司將顯著受益于高經(jīng)營(yíng)杠桿與高財(cái)務(wù)杠桿由于航空公司運(yùn)營(yíng)的固定成本很高，飛機(jī)一旦起飛其成本相對(duì)固定，因此客座率水平與航空公司的業(yè)績(jī)相關(guān)性極高。馬曉立測(cè)算，在今年，客座率水平每提高1%，能給國(guó)航增加約3億元凈利潤(rùn)，能給南航增加約4.24億元凈利潤(rùn)。航空業(yè)的這種高經(jīng)營(yíng)杠桿的特性可由其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比顯示出來(lái)。今年前三季度，南航實(shí)現(xiàn)總營(yíng)業(yè)收入417.12億元，同比增長(zhǎng)18.3%，而其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與凈利潤(rùn)分別為28.25億元與21.83億元，同比增幅分別為631.9%與436.4%。在收入同比增長(zhǎng)僅18.3%的情況下，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增