期權(quán)與公司理財：推廣與應(yīng)用第23章Copyright?2010bytheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin關(guān)鍵概念與技能理解什么是管理人員股票期權(quán)理解擴張期權(quán)如何增大創(chuàng)始企業(yè)的價值會使用多期條件下的二叉樹模型理解隱含期權(quán)是如何影響一個項目的NPV的。ChapterOutline23.1管理人員股票期權(quán)23.2評估創(chuàng)始企業(yè)23.3續(xù)述二叉樹模型23.4停業(yè)和重新開業(yè)決策23.1管理人員股票期權(quán)授予管理人員股票期權(quán)的目的是為了協(xié)調(diào)管理人員和股東的利益保持一致管理人員股票期權(quán)是以其受雇公司股票為標(biāo)的的看漲期權(quán)（更技術(shù)性的稱呼為認(rèn)股權(quán)證）

不可轉(zhuǎn)讓的通常為期10年通常有3年的等待期為保障激勵相容，通常會隱含重置條款

管理人員股票期權(quán)給管理人員帶來了節(jié)稅效果：授予平價的期權(quán)不算作為應(yīng)收所得額（只有期權(quán)被執(zhí)行時才計算應(yīng)付稅金）管理人員薪酬估價FASB曾經(jīng)允許公司對授予管理人員的平價期權(quán)不予以費用化但是，長期看漲期權(quán)的經(jīng)濟價值是非常驚人的，尤其是如果公司在股票價格下跌后會重置期權(quán)執(zhí)行價格的話。由于不可轉(zhuǎn)讓，管理人員股票期權(quán)的價值對他們來說低于公司為之付出的成本。管理人員只能執(zhí)行，而不能出售他的期權(quán)。因此，他永遠(yuǎn)不可能獲得投資價值——只能得到內(nèi)在價值。這種“絕對損失”由授予人的激勵相容來克服。23.2評價創(chuàng)始企業(yè)擴張期權(quán)是一項重要的期權(quán)。假定Campusteria公司是一家創(chuàng)始企業(yè)，它計算在大學(xué)校園里開設(shè)私人餐館。實驗市場就是你的校園，如果試營業(yè)成功，公司將打算在全國進(jìn)行擴張。全國性的擴張會在第4年才開始進(jìn)行。試營業(yè)餐館的創(chuàng)始成本只有$30,000(包含校園附近空置餐館的租賃改良和其他費用）。Campusteria公司預(yù)計利潤表投資第0年第1-4年收入$60,000變動成本($42,000)固定成本($18,000)折舊($7,500)稅前利潤($7,500)所得稅（34%）$2,550凈利潤($4,950)現(xiàn)金流量-$30,000$2,550我們計劃以每餐每月$200的價格銷售25種套餐，合同期為12個月。估計變動成本為每月$3,500固定成本（租金支付）預(yù)計為每月$1,500?？蓪σ奄Y本化的租賃改良計提折舊評價創(chuàng)始企業(yè)注意，盡管Campusteria公司試點營業(yè)項目的NPV為負(fù)，但從銷售收入來看，已非常接近盈虧平衡點。如果我們能擴張項目，例如，計算在第4年開張20家Campusterias餐館。該項目的價值涉及擴張期權(quán)的估值問題。我們將使用Black-Scholes期權(quán)定價模型來對這一期權(quán)進(jìn)行估值。用B-S模型評估創(chuàng)始企業(yè)式中：C0=一份歐式期權(quán)在時刻0時的價值R=無風(fēng)險利率N(d)=標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布隨機變量小于或等于d的概率.還記得我們講過Black-Scholes期權(quán)定價模型如下：用B-S模型評估創(chuàng)始企業(yè)我們需要求出執(zhí)行價格為$600,000=$30,000×20的一份4年期看漲期權(quán)的價值可使用的利率為R=10%.期權(quán)的到期日還有4年標(biāo)的資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)性為每年30%標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價值為$110,418.用B-S模型評評估創(chuàng)創(chuàng)始企企業(yè)讓我們們再次次手動動運用用B-S模型進(jìn)進(jìn)行計計算。。如果果你手手邊有有計算算器，，請跟跟我們們一起起算。。而,用B-S模型評評估創(chuàng)創(chuàng)始企企業(yè)N(d1)=N(-1.8544)=0.032N(d2)=N(-2.45)=0.007擴張期期權(quán)雖雖然是是有價價值的的，但但與Campusteria試營業(yè)業(yè)期間間負(fù)的的NPV相比還還不夠夠大，，因此此我們們不應(yīng)應(yīng)繼續(xù)續(xù)這個個項目目。23.3續(xù)述二二叉樹樹模型型二叉樹樹期權(quán)權(quán)定價價方法法是Black-Scholes期權(quán)定定價模模型的的之外外的另另一種種為期期權(quán)定定價的的方法法。在某些些情形形下，，它甚甚至是是一種種更優(yōu)優(yōu)的評評估方方法。。例如，，如果果你的的期權(quán)權(quán)支付付具有有路徑徑依賴賴性（（pathdependency），，則最最好就就使用用二叉叉樹模模型。。路徑依依賴性性是指指你““怎樣樣”達(dá)達(dá)到潛潛在資資產(chǎn)的的某個個價格格（即即你必必須遵遵循的的路徑徑是什什么））非常常重要要路徑依依賴性性證券券的一一個例例子是是“無無悔””看漲漲期權(quán)權(quán)，這這種期期權(quán)的的執(zhí)行行價格格為期期權(quán)有有效期期內(nèi)的的標(biāo)的的股票票的最最低價價。例：三期二二叉樹期權(quán)權(quán)定價我們顯然不不可能一直直停留在兩兩期。如果無風(fēng)險險利率為5%，某只三期期平價看漲漲期權(quán)的標(biāo)標(biāo)的股票現(xiàn)現(xiàn)價為$25，每經(jīng)過一一期，該標(biāo)標(biāo)的股票的的價格將上上漲或下跌跌15%。試問該看看漲期權(quán)的的價值是多多少？三期二叉樹樹過程$2528.7521.252/31/333.0624.442/31/318.062/31/315.352/31/338.022/31/320.772/31/328.10$2528.7521.252/31/315.352/31/338.0228.102/31/320.772/31/333.0624.442/31/318.062/31/313.023.10009.251.9706.501.254.52回望式期權(quán)權(quán)的估價如果股票價價格隨大盤盤下跌，董董事會常常常會重新設(shè)設(shè)定管理人人員股票期期權(quán)的執(zhí)行行價格。為說明這種種價格重設(shè)設(shè)條款能增增加價值，，我們利用用前述其他他條件相同同但附價格格重設(shè)條款款的三期看看漲期權(quán)（（最初執(zhí)行行價格為$25)來進(jìn)行說明明。注意該期權(quán)權(quán)的執(zhí)行價價格將為最最終股票實實際價格所所走過路徑徑中的最低低價格。回望式期權(quán)權(quán)的三期二二叉樹估價價$2528.7521.2533.0624.4418.0624.4415.3520.7728.1020.7720.7728.1038.0228.10$2528.7521.2533.0624.4418.0615.3538.0220.7728.1028.1028.1024.4420.7720.7713.02$3.10$6.85$3.66002.710$2528.7521.2533.0624.4418.0615.3538.0220.7728.1028.1028.1024.4420.7720.7713.02$3.10$6.85$3.66002.7109.252.334.351.72$2528.7521.2533.0624.4418.0615.3538.0220.7728.1028.1028.1024.4420.7720.7713.02$3.10$6.85$3.66002.7109.252.334.351.726.613.315.2523.4停業(yè)業(yè)與與重重新新開開業(yè)業(yè)決決策策這些些決決策策都都可可以以被被視視為為期期權(quán)權(quán)“WoeisMe””是一一家家目目前前已已經(jīng)經(jīng)被被關(guān)關(guān)閉閉的的金金礦礦。。該公公司司是是公公眾眾持持股股上上市市交交易易的的，，交交易易代代碼碼為為WOE.該公公司司沒沒有有負(fù)負(fù)債債，，資資產(chǎn)產(chǎn)總總額額大大約約為為$3000萬。。而市市場場資資本本化化價價值值卻卻超超過過了了$10億。。為什什么么一一家家只只有有3000萬美美元元資資產(chǎn)產(chǎn)、、已已經(jīng)經(jīng)被被關(guān)關(guān)閉閉、、不不能能產(chǎn)產(chǎn)生生任任何何現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量的的金金礦礦公公司司還還能能有有如如此此的的市市值值呢呢？？怎怎么么解解釋釋？？期權(quán)。因為公公司擁有期權(quán)權(quán)。折現(xiàn)現(xiàn)金流量量與期權(quán)我們可用無期期權(quán)時項目的的NPV與項目隱含的的管理期權(quán)價價值之和來表表示某個項目目的市場價值值。M=NPV+OPT一個較好的例例子可以是，，某個專業(yè)制制造設(shè)備與某某個通用設(shè)備備之間的比較較。如果這兩兩種設(shè)備的成成本相當(dāng)，使使用年限也相相同，則通用用設(shè)備的價值值更高，因為為它還可以用用其他用途的的選擇權(quán)。例：放棄期權(quán)權(quán)假定我們正在在開采一個油油井。挖掘設(shè)設(shè)備的成本是是每天$300，一年后，開開采要么成功功要么失敗。。兩種結(jié)果出現(xiàn)現(xiàn)的可能性相相當(dāng)，折現(xiàn)率率為10%。如果開采成功功，在時刻1的價值現(xiàn)值為為$575.如果開采失敗敗，在時刻1的價值現(xiàn)值為為$0.例：放棄期權(quán)權(quán)傳統(tǒng)的NPV分析將指示我我們拒絕這個個項目。例：放棄期權(quán)權(quán)公司需要作出出兩個決策間間：開采與否否、放棄與否否不開采開采失敗成功:PV=$500將設(shè)備出售;殘值=$250將設(shè)備閑置:PV=$0.例：放棄期權(quán)權(quán)如果我們將放放棄期權(quán)的價價值考慮進(jìn)行行，則回答為為應(yīng)當(dāng)進(jìn)行開開采。放棄期權(quán)的估估價前面講過，我我們可用無期期權(quán)時項目的的NPV與項目隱含的的管理期權(quán)價價值之和來表表示某個項目目的市場價值值。M=NPV+OPT$75.00=–$38.64+OPTOPT=$113.64安然的低效工工廠1999年，安然公司司計劃在密西西西比和田納納西建立天然然氣發(fā)電廠。。這些工廠在在一年中的大大部分時間都都歇業(yè)，運營營起來的時候候，其生產(chǎn)電電力的成本也也比利用現(xiàn)有有設(shè)備生產(chǎn)的的至少高出50%。安然其實是買買入了一個電電力的看跌期期權(quán)。當(dāng)電價價漲到顛峰時時，他們就可可以出售電力力。電力的價價格一般在$40/兆瓦小時左右右，但有時也也會漲到幾千千美金。這樣一個一年年只經(jīng)營幾個個星期的工廠廠投資卻具有有正的NPV——