第8章組合投資管理的應用第8章組合投資管理的應用課程導入如何選擇證券組合？前面的內容從理論和方法上已經給出了回答。本章主要從管理的角度來探討如何運用這些理論和方法。課程導入如何選擇證券組合？本章內容組合投資管理概述債券資產組合管理股票資產組合管理組合投資績效評估本章內容組合投資管理概述組合投資管理概述什么是現(xiàn)代投資組合管理？現(xiàn)代投資組合管理是基于一系列數學模型，在跟蹤市場變化的動態(tài)環(huán)境中，按照投資既定策略而進行的一系列投資管理活動。組合投資管理的內容證券投資分析證券組合的修訂證券組合績效的測定組合投資管理概述什么是現(xiàn)代投資組合管理？組合管理的策略消極管理（PassiveManagement）基于資本市場強有效假設證券市場價格已經精確反映了所有可公開獲得的信息證券的定價被認為是合理的回報率正好等于所承擔風險而獲得的補償投資者所作的任何努力（擇時、擇券）都不能帶來超額收益主張“買入持有”的投資策略，不試圖“超越市場”組合管理的策略消極管理（PassiveManagement組合管理的策略積極管理（ActiveManagement）基于資本市場的效率并不是很高組合管理者有能力識別錯誤定價的證券，并能把握有利的市場交易時機投資人有獲取超額收益的機會，企圖“戰(zhàn)勝市場”組合管理的策略積極管理（ActiveManagement）債券投資管理基礎投資債券的風險信用風險利率風險再投資風險購買力風險提前贖回風險流動性風險匯率風險債券投資管理基礎投資債券的風險債券投資管理基礎到期收益率票面利率和到期收益率的關系債券價格=票面價格，到期收益率=票面利率債券價格<票面價格，到期收益率>票面利率債券價格>票面價格，到期收益率<票面利率債券投資管理基礎到期收益率債券投資管理基礎實際收益率與到期收益率思考：投資人將債券持有到期，發(fā)行人按時支付利息并償還本金。則該投資的實際收益率等于到期收益率。這種說法正確嗎？再投資利率等于到期收益率時，以上說法才正確。債券投資管理基礎實際收益率與到期收益率再投資利率等于到期收益5個債券估價定理1、債券價格變化與利率變化相反。到期收益率債券價格4%1347.617%875.28面值1000，票面利率6%，30年期5個債券估價定理1、債券價格變化與利率變化相反。到期收益率債5個債券估價定理2、債券到期日越長，債券價格對利率變化越敏感。（A與B）5個債券估價定理2、債券到期日越長，債券價格對利率變化越敏感5個債券估價定理3、到期收益率下降時，價格敏感度隨債券期限的增加而加大。（A與B）4、較低的票面利率使債券價格變化更敏感（B與C）5、到期收益率下降所導致的價格上升的幅度大于到期收益率上升同等幅度所導致的債券價格下降的幅度。5個債券估價定理3、到期收益率下降時，價格敏感度隨債券期限的債券久期（duration）從前面的分析可知，債券價格的變化受到債券期限長短的影響（期限長的債券的風險大于期限短的）受到息票額高低的影響（息票額多的債券比息票額少的債券的風險低）怎樣判斷“期限和息票額的不同組合”的風險？如：債券A：票面利率=10%，期限20年債券B：票面利率=6%，期限10年那種債券價格更敏感？債券久期（duration）從前面的分析可知，債券價格的變化債券久期（duration）久期含義久期是對債券未來現(xiàn)金流的“平均到期時間”的測度。它提供了一種衡量債券價格敏感度，進而評估債券利率風險的方法。債券的久期越長，價格變化越敏感。債券久期（duration）久期含義債券久期（duration）理解久期理論上，久期表示債券的實際期限。衡量債券投資者多久可以收回約定的現(xiàn)金流?；蛘?，久期是指能夠收回債券價格的時間。債券久期（duration）理解久期債券久期（duration）久期計算債券久期（duration）久期計算債券久期（duration）久期計算案例某債券面值1000元，年利息為80，距到期有3年，當前市場價格為950.24元。因此其到期收益率為10％。債券久期（duration）久期計算案例債券久期（duration）久期、債券價格、利率變化的關系久期可用來計算利率變化對債券價格的影響。對于久期相同的兩種債券，若收益率變化的百分比相同，則價格變化的百分比也大致相同。債券久期（duration）久期、債券價格、利率變化的關系公式證明公式證明債券久期（duration）修正久期實際使用中，通常將下式定義為修正久期債券價格變化的百分比恰好等于修正久期與債券到期收益率的變化之積。債券久期（duration）修正久期債券價格變化的百分比恰好債券久期（duration）久期、債券價格、利率變化的關系舉例：某債券市場價格為1000元，到期收益率為8％，假定久期為10年。若到期收益率由8％上升到9％，市場價格如何變化？債券久期（duration）久期、債券價格、利率變化的關系債券久期（duration）久期與決定債券價格3因素之間的關系債券到期期限越長，久期越長票面利率上升，久期下降到期收益率上升，久期下降債券久期（duration）久期與決定債券價格3因素之間的關債券久期（duration）久期小結給定YTM，久期越長，債券價格變化對利率變化越敏感。提供了一種使我們在不考慮單個債券票面利率和到期期限時，可以利用它來比較兩種債券的價格敏感性。久期在債券組合管理中具有重要的意義。債券久期（duration）久期小結債券久期（duration）前述問題解答債券A：票面利率=10%，期限20年，YTM=8%債券B：票面利率=6%，期限10年，YTM=8%久期：A=9.87年，B=7.45年當YTM從8%上升到8.5%時，A的價格下降幅度更大。久期的局限性久期規(guī)則將債券價格的敏感性看成是收益率變化的線性函數，對于較大的YTM的變化，久期對兩者關系的描述欠精確。收益率下降時，低估了債券價格的增長程度；收益率上升時，高估了債券價格的下跌程度。債券久期（duration）前述問題解答債券久期（duration）久期的局限性債券久期（duration）久期的局限性債券凸性（convexity）凸性定義將債券價格——收益率曲線的曲率稱之為債券的凸性，是對債券價格曲線彎曲程度的一種度量。公式：將其表示為債券價格變化的一部分債券凸性（convexity）凸性定義債券凸性（convexity）投資者一般喜歡凸性具有較大凸性的債券在收益率下降時，其價格增加量大于收益率上升時價格的減少量。債券凸性（convexity）投資者一般喜歡凸性具有較大凸性債券資產組合管理消極的債券組合管理把債券的市場價格當成是公平的價格，并僅僅試圖去控制他們持有的固定收入資產組合的風險。兩種類型的消極管理策略指數化策略免疫策略債券資產組合管理消極的債券組合管理消極的債券組合管理指數化策略試圖讓管理的資產組合重復一個已有指數的業(yè)績。原則上說，債券市場指數與股價指數是相似的?？梢再徺I債券指數基金進行投資。但是投資者要直接復制某種債券指數組合則較為困難。隨著到期日的臨近，不滿1年的債券會從指數中消失；有些債券流動性較低，并非公平定價；大量的債券利息收入的再投資問題使得指數基金的管理更為復雜。消極的債券組合管理指數化策略消極的債券組合管理指數策略債券指數的資產組合消極的債券組合管理指數策略債券指數的資產組合消極的債券組合管理免疫策略（immunization）投資者用來保護他們的全部金融資產免受暴露的利率波動影響的策略為免疫。是許多銀行和養(yǎng)老基金經常采用的方法。一般來說，任何有未來固定負債的機構都必須考慮免疫的問題，即合理的利率風險管理政策。免疫的概念是一個叫累丁頓（1952）的人壽保險公司的保險統(tǒng)計員提出的。免疫策略與債券久期有密切關系。消極的債券組合管理免疫策略（immunization）消極的債券組合管理免疫策略構建一種債券組合，能夠相對肯定地滿足某種事先承諾的現(xiàn)金流出，從而可以避免未來利率變化的不利影響。構造方法先計算事先承諾的現(xiàn)金流出的平均期限（久期）然后投資于一組具有相同平均期限（久期）的債券資產組合。該技術的基本原理：一個債券組合的久期等于組合中各債券久期的加權平均。消極的債券組合管理免疫策略消極的債券組合管理免疫策略案例某債券投資經理計劃2年后有一筆100萬元的現(xiàn)金支出，久期為2年?，F(xiàn)考慮投資兩種債券：債券種類票面利率剩余期限面值年付息次數市場價格到期收益率久期A8%310001950.2410%2.78B7%110001972.7310%1消極的債券組合管理免疫策略案例債券票面剩余面值年付息次數市場消極的債券組合管理免疫策略案例問題：如何投資才能避免利率風險？投資策略分析：方式一單獨購買債券B，1年后將所有收入再投資于另一個1年期債券面臨再投資風險，即未來利率下降的風險方式二單獨購買債券A面臨利率風險，未來兩年利率上升，則債券價格下跌方式三將A、B構成組合構建免疫資產組合，免受利率影響消極的債券組合管理免疫策略案例方式一單獨購買債券B，1年后將消極的債券組合管理如何構建免疫資產？求得投資本金求出資金分配比例、具體分配額、購買數量消極的債券組合管理如何構建免疫資產？消極的債券組合管理免疫檢驗不同投資方式下的收入某年末時的到期收益率（%）910111年期債券收入再投資在T=2時的價值：1070×（1＋r）×372.3＝4342134381974421813年期債券在T=2時的價值第一年利息再投資在T=2時的價值80×（1＋r）×488.6＝426064299743388在T=2時獲得的利息80×488.6＝390883908839088在T=2時的售價（1080×488.6）/（1＋r）＝484117479716475395在T=2時組合的總價值10000429999981000052消極的債券組合管理免疫檢驗不同投資方式下的收入某年末時的到期消極的債券組合管理免疫的原理固定收入債券的投資者面臨著兩種有相互抵消作用的利率風險：價格風險和再投資利率風險。利率提高會導致資本損失，但同時，再投資收入會增加。如果資產組合的久期選擇得當，這兩種影響可以恰好相互抵消。t*Dt組合的總價值消極的債券組合管理免疫的原理t*Dt組合的總價值消極的債券組合管理免疫策略成功的前提條件是什么？無違約風險（推遲或提前贖回）收益率曲線要滿足以下條件收益率曲線是水平的曲線的移動是平行的并且移動是發(fā)生在所投資債券的任何支付之前消極的債券組合管理免疫策略成功的前提條件是什么？積極的債券組合管理債券掉換（bondswaping）對錯誤定價的債券進行識別和對未來市場利率進行預測，將現(xiàn)存的債券組合中的一些債券掉換成同等數量的另一些債券，以提高債券組合的收益。具體形式：替代互換。如福特公司債券與克萊斯勒公司債券的互換；市場間價差互換。如公司債與政府債券的互換。利率預測互換。預測利率下降，將久期較短的債券換為久期更長的債券；凈收益率增長互換。如果收益率曲線向上傾斜并保持不變，則換進長期債券。積極的債券組合管理債券掉換（bondswaping）積極的債券組合管理收益曲線追蹤（ridingtheyieldcurve）前提條件收益率曲線向上傾斜，表明長期債券有較高的收益率；投資者確信收益率曲線將保持向上的趨勢。如果這兩個條件成立，購買比投資者所希望的期限更長一些的債券，然后在到期日之前售出，可賺取一定的資本收益。積極的債券組合管理收益曲線追蹤（ridingtheyie積極的債券組合管理收益曲線追蹤法舉例某投資者看好90天的國庫券，其面值為100元，價格為98.25元，則其到期收益率為7%；而面值為100元的180天國庫券的市價為96元，則其到期收益率為8%，即收益率曲線是向上傾斜的。買入90天債券-持有-到期策略：買入180天債券-持有90天，賣出策略：積極的債券組合管理收益曲線追蹤法舉例積極的債券組合管理或有免疫（contingentimmunization）只要能獲得有利的結果，債券組合就采用主動管理方法，一但出現(xiàn)不利情況，則債券組合立刻轉化為免疫資產組合。案例：前例中，債券投資經理必須在2年以后支付1000000美元，目前的收益率曲線為水平狀，且收益率為10％。在這種情況下債券投資經理可將826446美元投資在1年期債券和3年期債券上以構成免疫資產。積極的債券組合管理或有免疫（contingentimmun積極的債券組合管理或有免疫案例如果投資經理能說服顧客同意接受低到9％的收益率，用841680美元來形成或然免疫資產，并能確保組合在2年后價值至少為1000000美元，而且剩余部分留給顧客，自己也能得到相應報酬。顧客也希望該債券投資經理能為他賺取超過免疫資產中鎖定了的10％的收益率。在這種情況下，債券投資經理就會采用積極管理方法來主動地進行債券投資管理。積極的債券組合管理或有免疫案例積極的債券組合管理或有免疫案例經理與客戶達成的協(xié)議：每周檢查債券組合的狀態(tài)，并計算當前可獲得的收益率；只要資產價值不低于免疫所必須的價值，經理就可以繼續(xù)實施主動管理方法，否則立即進入免疫狀態(tài)。假定1年以后收益率曲線仍是水平狀態(tài)，到期收益率上升為11％，是否會觸發(fā)免疫？如果當前債券組合的市場價值為910000美元；使組合立即進入免疫狀態(tài)需要900901美元（1000000美元／1.11）；因為910000美元比90901美元大，因此，經理可以繼續(xù)實施主動管理。若組合的價值已低干90901美元，根據協(xié)議，經理必須立刻使資產獲得免疫能力。積極的債券組合管理或有免疫案例積極的債券組合管理或有免疫圖解t*t萬元觸發(fā)點資產組合值10082.6484.17t萬元10084.1782.64積極的債券組合管理或有免疫圖解t*t萬元觸發(fā)點資產組合值1股票組合管理按公司規(guī)模劃分的投資戰(zhàn)略小公司股票組合投資大公司股票組合投資大小公司結合戰(zhàn)略一般來說，小公司股票的回報率實際要比大公司股票更高，但小公司的回報率波動更大。采取二者結合的方法，可改變整個投資計劃的風險回報狀況。股票組合管理按公司規(guī)模劃分的投資戰(zhàn)略股票組合管理兩種基本策略股票市場市場具有效率性市場不具效率性無法擊敗市場可以擊敗市場保守型管理策略積極型管理策略股票組合管理兩種基本策略股票市場市場具有效率性市場不具效率性股票組合保守管理策略保守管理策略應用于市場具有效率時，投資者不需要在選股或選時上花太多功夫?；静呗浴獦嫿ㄖ笖祷鹜耆珡椭茦嫿ㄒ粋€與指數相同的投資組合；抽樣近似適合于資金量不大的投資者；復制一特定股票因素與特性的績效如增長性組合和價值型組合；注意事項交易成本跟蹤誤差兩者之間的平衡股票組合保守管理策略保守管理策略應用于市場具有效率時，投資者股票組合積極管理策略積極管理策略會隨著市場的變化而立即調整其投資組合，使組合始終維持最佳狀態(tài)。依據是投資者不相信市場有效，或相信自己具有良好的預測市場走勢及找出低估或高估股票的技術與能力。調整方式選時依題材換股操作選股股票組合積極管理策略積極管理策略股票組合管理結合戰(zhàn)略案例小公司股票和大公司股票結合戰(zhàn)略投資結果小公司股票（％）大公司股票（％）回報率（％）標準差（％）回報－風險比率01001422.70.62109014.222.60.63208014.422.80.63307014.6230.64406014.823.40.6350501523.80.63604015.224.30.63703015.4250.62802015.625.80.62901015.826.50.6010001627.40.58股票組合管理結合戰(zhàn)略案例投資結果小公司股票（％）大公司股票（股票組合管理按收益特點劃分的兩種常見的投資戰(zhàn)略成長類股票投資（P/E或P/B較高）收益類股票投資（P/E或P/B較低）

標準普爾500種股票類型指數的年回報率平均年回報率：成長類16.5；收益類：16.6股票組合管理按收益特點劃分的兩種常見的投資戰(zhàn)略平均年回報率：股票組合管理按收益特點劃分的兩種常見的投資戰(zhàn)略成長類股票投資（P/E或P/B較高）收益類股票投資（P/E或P/B較低）實證研究根據Fama和French1997年做的一項研究，在1975-1995時段，低P/B股組合的年度均收益率高出成長股收益率的7.6%；在13個主要成熟市場中，有12個市場中價值股的回報率超越了成長股。股票組合管理按收益特點劃分的兩種常見的投資戰(zhàn)略股票組合管理按價格行為分類增長類。盈利增長速度預計要超過一般公司。周期類。公司受經濟周期的影響比一般公司大。穩(wěn)定類。公司受經濟周期的影響比一般公司小。能源類。盈利受經濟周期影響，但更多受能源的相對價格的影響。研究表明，這四類股票的收益表現(xiàn)出較低的相關性。構建投資組合－消極戰(zhàn)略股票組合管理按價格行為分類股票組合管理標準普爾500指數和共同基金標準普爾500指數（％）聯(lián)合基金（％）T.RowePrice增長基金（％）股票部分增長類39.8010.5080.20周期類24.0057.508.70穩(wěn)定類20.0018.004.10能源類（石油）16.2014.007.00總計100.00100.00100.00投資組合的β系數1.001.091.11基金的業(yè)績（1973~1974.7熊市）-29.00-16.00-42.00股票組合管理標準普爾500指數和共同基金標準普爾500指數（股票組合管理類別輪換戰(zhàn)略－積極戰(zhàn)略根據對某一類股票前景的良好預測，經常改變組合中增長類、周期類、穩(wěn)定類和能源類股票的權重。如何預測某類股票前景良好，則增加其投資比重，且一般高于市場指數中的權重；如果預測某類股票前景不妙，則降低其投資比重。如果預測正確，則可獲得相當大的利潤。為了說明類別替換戰(zhàn)略，我們假設：對各類股票有完美的預測能力全部投資于四類股票中的某一種股票沒有交易成本股票組合管理類別輪換戰(zhàn)略－積極戰(zhàn)略類別輪換戰(zhàn)略－積極戰(zhàn)略類別替換戰(zhàn)略和持有標普500指數戰(zhàn)略期間標準普爾500指數（％）增長類股票（％）能源類股票（％）周期類股票（％）穩(wěn)定類股票（％）類別替換戰(zhàn)略的回報率凈增加（％）12/70~6/7221.7048.5026.806/72~6/730.2022.5022.306/73~6/74-14.508.5023.006/74~12/7512.4045.0032.6012/75~12/7624.0041.0017.1012/76~12/8048.0085.037.012/80~12/8342561412/83~12/846171112/84~12/853241912/85~12/8725401512/87~12/8817281112/88~12/91668923類別輪換戰(zhàn)略－積極戰(zhàn)略類別替換戰(zhàn)略和持有標普500指數戰(zhàn)略期證券組合的績效評價風險調整系數評價法組合投資的業(yè)績雖然首先是通過投資收益率來體現(xiàn)，但是，投資收益率的大小并不直接說明組合業(yè)績的好壞，因為當組合的風險不同時，其收益之間是不可比的。為了消除不可比的因素，通常利用一定市場條件下投資組合的風險來對投資組合收益率進行調整，即將具有不同風險程度的投資組合調整至完全可比的狀態(tài)，以更準確地評價出組合投資的業(yè)績。證券組合的績效評價風險調整系數評價法TreynorRatio（1965）特雷諾比率收益—風險比率，即用投資組合的風險調整收益除以組合的β系數（系統(tǒng)風險）。對于投資組合p，特雷諾比率為：特雷諾比率以CAPM和SML為評價的基點，本質上是比較組合的實際業(yè)績和期望業(yè)績；位于SML上方的投資組合，其業(yè)績都優(yōu)于市場平均水平，即其單位風險的獲利能力較強；位于SML之下的投資組合，其業(yè)績都劣于市場平均水平，也即其單位風險的獲利能力較差。TreynorRatio（1965）特雷諾比率特雷諾比率以SharpRatio（1966）夏普比率收益—風險比率，即用投資組合的風險調整收益除以組合的標準差（總風險）。對于投資組合P，夏普比率為：夏普比率以CML作為評價的基點，本質上也是比較組合的實際業(yè)績和期望業(yè)績；該比率數值越大，說明單位風險獲利能力越高，其投資的績效越好。所有位于資本市場線上的投資組合其夏普比率都相同。所有位于資本市場線上方的點，其投資業(yè)績優(yōu)于市場平均水平。SharpRatio（1966）夏普比率夏普比率以CML舉例投資組合總收益率無風險利率風險報酬率標準差夏普比率貝塔特雷諾比率A826150.40.679M927210.331.007Z1028320.251.336例如，有投資組合A、M和Z的收益與風險指標值資料如下表所示舉例投資總收益率無風險利率風險標準差夏普貝塔特雷諾比率A82JensenIndex(1968)詹森指數收益—風險度量指標；α為正表明組合的風險調整業(yè)績良好；以SML作為一個基準。該指數是投資組合的實際收益和位于SML上的投資組合的期望收益率之間的差。JensenIndex(1968)詹森指數第8章組合投資管理的應用第8章組合投資管理的應用課程導入如何選擇證券組合？前面的內容從理論和方法上已經給出了回答。本章主要從管理的角度來探討如何運用這些理論和方法。課程導入如何選擇證券組合？本章內容組合投資管理概述債券資產組合管理股票資產組合管理組合投資績效評估本章內容組合投資管理概述組合投資管理概述什么是現(xiàn)代投資組合管理？現(xiàn)代投資組合管理是基于一系列數學模型，在跟蹤市場變化的動態(tài)環(huán)境中，按照投資既定策略而進行的一系列投資管理活動。組合投資管理的內容證券投資分析證券組合的修訂證券組合績效的測定組合投資管理概述什么是現(xiàn)代投資組合管理？組合管理的策略消極管理（PassiveManagement）基于資本市場強有效假設證券市場價格已經精確反映了所有可公開獲得的信息證券的定價被認為是合理的回報率正好等于所承擔風險而獲得的補償投資者所作的任何努力（擇時、擇券）都不能帶來超額收益主張“買入持有”的投資策略，不試圖“超越市場”組合管理的策略消極管理（PassiveManagement組合管理的策略積極管理（ActiveManagement）基于資本市場的效率并不是很高組合管理者有能力識別錯誤定價的證券，并能把握有利的市場交易時機投資人有獲取超額收益的機會，企圖“戰(zhàn)勝市場”組合管理的策略積極管理（ActiveManagement）債券投資管理基礎投資債券的風險信用風險利率風險再投資風險購買力風險提前贖回風險流動性風險匯率風險債券投資管理基礎投資債券的風險債券投資管理基礎到期收益率票面利率和到期收益率的關系債券價格=票面價格，到期收益率=票面利率債券價格<票面價格，到期收益率>票面利率債券價格>票面價格，到期收益率<票面利率債券投資管理基礎到期收益率債券投資管理基礎實際收益率與到期收益率思考：投資人將債券持有到期，發(fā)行人按時支付利息并償還本金。則該投資的實際收益率等于到期收益率。這種說法正確嗎？再投資利率等于到期收益率時，以上說法才正確。債券投資管理基礎實際收益率與到期收益率再投資利率等于到期收益5個債券估價定理1、債券價格變化與利率變化相反。到期收益率債券價格4%1347.617%875.28面值1000，票面利率6%，30年期5個債券估價定理1、債券價格變化與利率變化相反。到期收益率債5個債券估價定理2、債券到期日越長，債券價格對利率變化越敏感。（A與B）5個債券估價定理2、債券到期日越長，債券價格對利率變化越敏感5個債券估價定理3、到期收益率下降時，價格敏感度隨債券期限的增加而加大。（A與B）4、較低的票面利率使債券價格變化更敏感（B與C）5、到期收益率下降所導致的價格上升的幅度大于到期收益率上升同等幅度所導致的債券價格下降的幅度。5個債券估價定理3、到期收益率下降時，價格敏感度隨債券期限的債券久期（duration）從前面的分析可知，債券價格的變化受到債券期限長短的影響（期限長的債券的風險大于期限短的）受到息票額高低的影響（息票額多的債券比息票額少的債券的風險低）怎樣判斷“期限和息票額的不同組合”的風險？如：債券A：票面利率=10%，期限20年債券B：票面利率=6%，期限10年那種債券價格更敏感？債券久期（duration）從前面的分析可知，債券價格的變化債券久期（duration）久期含義久期是對債券未來現(xiàn)金流的“平均到期時間”的測度。它提供了一種衡量債券價格敏感度，進而評估債券利率風險的方法。債券的久期越長，價格變化越敏感。債券久期（duration）久期含義債券久期（duration）理解久期理論上，久期表示債券的實際期限。衡量債券投資者多久可以收回約定的現(xiàn)金流?；蛘?，久期是指能夠收回債券價格的時間。債券久期（duration）理解久期債券久期（duration）久期計算債券久期（duration）久期計算債券久期（duration）久期計算案例某債券面值1000元，年利息為80，距到期有3年，當前市場價格為950.24元。因此其到期收益率為10％。債券久期（duration）久期計算案例債券久期（duration）久期、債券價格、利率變化的關系久期可用來計算利率變化對債券價格的影響。對于久期相同的兩種債券，若收益率變化的百分比相同，則價格變化的百分比也大致相同。債券久期（duration）久期、債券價格、利率變化的關系公式證明公式證明債券久期（duration）修正久期實際使用中，通常將下式定義為修正久期債券價格變化的百分比恰好等于修正久期與債券到期收益率的變化之積。債券久期（duration）修正久期債券價格變化的百分比恰好債券久期（duration）久期、債券價格、利率變化的關系舉例：某債券市場價格為1000元，到期收益率為8％，假定久期為10年。若到期收益率由8％上升到9％，市場價格如何變化？債券久期（duration）久期、債券價格、利率變化的關系債券久期（duration）久期與決定債券價格3因素之間的關系債券到期期限越長，久期越長票面利率上升，久期下降到期收益率上升，久期下降債券久期（duration）久期與決定債券價格3因素之間的關債券久期（duration）久期小結給定YTM，久期越長，債券價格變化對利率變化越敏感。提供了一種使我們在不考慮單個債券票面利率和到期期限時，可以利用它來比較兩種債券的價格敏感性。久期在債券組合管理中具有重要的意義。債券久期（duration）久期小結債券久期（duration）前述問題解答債券A：票面利率=10%，期限20年，YTM=8%債券B：票面利率=6%，期限10年，YTM=8%久期：A=9.87年，B=7.45年當YTM從8%上升到8.5%時，A的價格下降幅度更大。久期的局限性久期規(guī)則將債券價格的敏感性看成是收益率變化的線性函數，對于較大的YTM的變化，久期對兩者關系的描述欠精確。收益率下降時，低估了債券價格的增長程度；收益率上升時，高估了債券價格的下跌程度。債券久期（duration）前述問題解答債券久期（duration）久期的局限性債券久期（duration）久期的局限性債券凸性（convexity）凸性定義將債券價格——收益率曲線的曲率稱之為債券的凸性，是對債券價格曲線彎曲程度的一種度量。公式：將其表示為債券價格變化的一部分債券凸性（convexity）凸性定義債券凸性（convexity）投資者一般喜歡凸性具有較大凸性的債券在收益率下降時，其價格增加量大于收益率上升時價格的減少量。債券凸性（convexity）投資者一般喜歡凸性具有較大凸性債券資產組合管理消極的債券組合管理把債券的市場價格當成是公平的價格，并僅僅試圖去控制他們持有的固定收入資產組合的風險。兩種類型的消極管理策略指數化策略免疫策略債券資產組合管理消極的債券組合管理消極的債券組合管理指數化策略試圖讓管理的資產組合重復一個已有指數的業(yè)績。原則上說，債券市場指數與股價指數是相似的?？梢再徺I債券指數基金進行投資。但是投資者要直接復制某種債券指數組合則較為困難。隨著到期日的臨近，不滿1年的債券會從指數中消失；有些債券流動性較低，并非公平定價；大量的債券利息收入的再投資問題使得指數基金的管理更為復雜。消極的債券組合管理指數化策略消極的債券組合管理指數策略債券指數的資產組合消極的債券組合管理指數策略債券指數的資產組合消極的債券組合管理免疫策略（immunization）投資者用來保護他們的全部金融資產免受暴露的利率波動影響的策略為免疫。是許多銀行和養(yǎng)老基金經常采用的方法。一般來說，任何有未來固定負債的機構都必須考慮免疫的問題，即合理的利率風險管理政策。免疫的概念是一個叫累丁頓（1952）的人壽保險公司的保險統(tǒng)計員提出的。免疫策略與債券久期有密切關系。消極的債券組合管理免疫策略（immunization）消極的債券組合管理免疫策略構建一種債券組合，能夠相對肯定地滿足某種事先承諾的現(xiàn)金流出，從而可以避免未來利率變化的不利影響。構造方法先計算事先承諾的現(xiàn)金流出的平均期限（久期）然后投資于一組具有相同平均期限（久期）的債券資產組合。該技術的基本原理：一個債券組合的久期等于組合中各債券久期的加權平均。消極的債券組合管理免疫策略消極的債券組合管理免疫策略案例某債券投資經理計劃2年后有一筆100萬元的現(xiàn)金支出，久期為2年?，F(xiàn)考慮投資兩種債券：債券種類票面利率剩余期限面值年付息次數市場價格到期收益率久期A8%310001950.2410%2.78B7%110001972.7310%1消極的債券組合管理免疫策略案例債券票面剩余面值年付息次數市場消極的債券組合管理免疫策略案例問題：如何投資才能避免利率風險？投資策略分析：方式一單獨購買債券B，1年后將所有收入再投資于另一個1年期債券面臨再投資風險，即未來利率下降的風險方式二單獨購買債券A面臨利率風險，未來兩年利率上升，則債券價格下跌方式三將A、B構成組合構建免疫資產組合，免受利率影響消極的債券組合管理免疫策略案例方式一單獨購買債券B，1年后將消極的債券組合管理如何構建免疫資產？求得投資本金求出資金分配比例、具體分配額、購買數量消極的債券組合管理如何構建免疫資產？消極的債券組合管理免疫檢驗不同投資方式下的收入某年末時的到期收益率（%）910111年期債券收入再投資在T=2時的價值：1070×（1＋r）×372.3＝4342134381974421813年期債券在T=2時的價值第一年利息再投資在T=2時的價值80×（1＋r）×488.6＝426064299743388在T=2時獲得的利息80×488.6＝390883908839088在T=2時的售價（1080×488.6）/（1＋r）＝484117479716475395在T=2時組合的總價值10000429999981000052消極的債券組合管理免疫檢驗不同投資方式下的收入某年末時的到期消極的債券組合管理免疫的原理固定收入債券的投資者面臨著兩種有相互抵消作用的利率風險：價格風險和再投資利率風險。利率提高會導致資本損失，但同時，再投資收入會增加。如果資產組合的久期選擇得當，這兩種影響可以恰好相互抵消。t*Dt組合的總價值消極的債券組合管理免疫的原理t*Dt組合的總價值消極的債券組合管理免疫策略成功的前提條件是什么？無違約風險（推遲或提前贖回）收益率曲線要滿足以下條件收益率曲線是水平的曲線的移動是平行的并且移動是發(fā)生在所投資債券的任何支付之前消極的債券組合管理免疫策略成功的前提條件是什么？積極的債券組合管理債券掉換（bondswaping）對錯誤定價的債券進行識別和對未來市場利率進行預測，將現(xiàn)存的債券組合中的一些債券掉換成同等數量的另一些債券，以提高債券組合的收益。具體形式：替代互換。如福特公司債券與克萊斯勒公司債券的互換；市場間價差互換。如公司債與政府債券的互換。利率預測互換。預測利率下降，將久期較短的債券換為久期更長的債券；凈收益率增長互換。如果收益率曲線向上傾斜并保持不變，則換進長期債券。積極的債券組合管理債券掉換（bondswaping）積極的債券組合管理收益曲線追蹤（ridingtheyieldcurve）前提條件收益率曲線向上傾斜，表明長期債券有較高的收益率；投資者確信收益率曲線將保持向上的趨勢。如果這兩個條件成立，購買比投資者所希望的期限更長一些的債券，然后在到期日之前售出，可賺取一定的資本收益。積極的債券組合管理收益曲線追蹤（ridingtheyie積極的債券組合管理收益曲線追蹤法舉例某投資者看好90天的國庫券，其面值為100元，價格為98.25元，則其到期收益率為7%；而面值為100元的180天國庫券的市價為96元，則其到期收益率為8%，即收益率曲線是向上傾斜的。買入90天債券-持有-到期策略：買入180天債券-持有90天，賣出策略：積極的債券組合管理收益曲線追蹤法舉例積極的債券組合管理或有免疫（contingentimmunization）只要能獲得有利的結果，債券組合就采用主動管理方法，一但出現(xiàn)不利情況，則債券組合立刻轉化為免疫資產組合。案例：前例中，債券投資經理必須在2年以后支付1000000美元，目前的收益率曲線為水平狀，且收益率為10％。在這種情況下債券投資經理可將826446美元投資在1年期債券和3年期債券上以構成免疫資產。積極的債券組合管理或有免疫（contingentimmun積極的債券組合管理或有免疫案例如果投資經理能說服顧客同意接受低到9％的收益率，用841680美元來形成或然免疫資產，并能確保組合在2年后價值至少為1000000美元，而且剩余部分留給顧客，自己也能得到相應報酬。顧客也希望該債券投資經理能為他賺取超過免疫資產中鎖定了的10％的收益率。在這種情況下，債券投資經理就會采用積極管理方法來主動地進行債券投資管理。積極的債券組合管理或有免疫案例積極的債券組合管理或有免疫案例經理與客戶達成的協(xié)議：每周檢查債券組合的狀態(tài)，并計算當前可獲得的收益率；只要資產價值不低于免疫所必須的價值，經理就可以繼續(xù)實施主動管理方法，否則立即進入免疫狀態(tài)。假定1年以后收益率曲線仍是水平狀態(tài)，到期收益率上升為11％，是否會觸發(fā)免疫？如果當前債券組合的市場價值為910000美元；使組合立即進入免疫狀態(tài)需要900901美元（1000000美元／1.11）；因為910000美元比90901美元大，因此，經理可以繼續(xù)實施主動管理。若組合的價值已低干90901美元，根據協(xié)議，經理必須立刻使資產獲得免疫能力。積極的債券組合管理或有免疫案例積極的債券組合管理或有免疫圖解t*t萬元觸發(fā)點資產組合值10082.6484.17t萬元10084.1782.64積極的債券組合管理或有免疫圖解t*t萬元觸發(fā)點資產組合值1股票組合管理按公司規(guī)模劃分的投資戰(zhàn)略小公司股票組合投資大公司股票組合投資大小公司結合戰(zhàn)略一般來說，小公司股票的回報率實際要比大公司股票更高，但小公司的回報率波動更大。采取二者結合的方法，可改變整個投資計劃的風險回報狀況。股票組合管理按公司規(guī)模劃分的投資戰(zhàn)略股票組合管理兩種基本策略股票市場市場具有效率性市場不具效率性無法擊敗市場可以擊敗市場保守型管理策略積極型管理策略股票組合管理兩種基本策略股票市場市場具有效率性市場不具效率性股票組合保守管理策略保守管理策略應用于市場具有效率時，投資者不需要在選股或選時上花太多功夫?；静呗浴獦嫿ㄖ笖祷鹜耆珡椭茦嫿ㄒ粋€與指數相同的投資組合；抽樣近似適合于資金量不大的投資者；復制一特定股票因素與特性的績效如增長性組合和價值型組合；注意事項交易成本跟蹤誤差兩者之間的平衡股票組合保守管理策略保守管理策略應用于市場具有效率時，投資者股票組合積極管理策略積極管理策略會隨著市場的變化而立即調整其投資組合，使組合始終維持最佳狀態(tài)。依據是投資者不相信市場有效，或相信自己具有良好的預測市場走勢及找出低估或高估股票的技術與能力。調整方式選時依題材換股操作選股股票組合積極管理策略積極管理策略股票組合管理結合戰(zhàn)略案例小公司股票和大公司股票結合戰(zhàn)略投資結果小公司股票（％）大公司股票（％）回報率（％）標準差（％）回報－風險比率01001422.70.62109014.222.60.63208014.422.80.63307014.6230.64406014.823.40.6350501523.80.63604015.224.30.63703015.4250.62802015.625.80.62901015.826.50.6010001627.40.58股票組合管理結合戰(zhàn)略案例投資結果小公司股票（％）大公司股票（股票組合管理按收益特點劃分的兩種常見的投資戰(zhàn)略成長類股票投資（P/E或P/B較高）收益類股票投資（P/E或P/B較低）

標準普爾500種股票類型指數的年回報率平均年回報率：成長類16.5；收益類：16.6股票組合管理按收益特點劃分的兩種常見的投資戰(zhàn)略平均年回報率：股票組合管理按收益特點劃分的兩種常見的投資戰(zhàn)略成長類股票投資（P/E或P/B較高）收益類股票投資（P/E或P/B較低）實證研究根據Fama和French1997年做的一項研究，在1975-1995時段，低P/B股組合的年度均收益率高出成長股收益率的7.6%；在13個主要成熟市場中，有12個市場中價值股的回報率超越了成長股。股票組合管理按收益特點劃分的兩種常見的投資戰(zhàn)略股票組合管理按價格行為分類增長類。盈利增長速度預計要超過一般公司。周期類。公司受經濟周期的影響比一般公司大。穩(wěn)定類。公司受經濟周期的影響比一般公司小。能源類。盈利受經濟周期影響，但更多受能源的相對價格的影響。研究表明，這四類股票的收益表現(xiàn)出較低的相關性。構建投資組合－消極戰(zhàn)略股票組合管理按價格行為分類股票組合管理標準普爾500指數和共同基金標準普爾