第九章稟賦效應(yīng)與投資心理第九章稟賦效應(yīng)與投資心理1稟賦效應(yīng)與投資心理

引言稟賦效應(yīng)的心理與行為分析

投資決策中的稟賦效應(yīng)——處置效應(yīng)案例分析與探索實(shí)踐——基于稟賦效應(yīng)的投資決策模型稟賦效應(yīng)與投資心理引言2引言想象一下下面的情景：

1、某天一位老師拿了一批印有校名和?；盏谋乇瓉淼浇淌?，問在場(chǎng)的同學(xué)們是否愿意花4元來買這個(gè)杯子。同學(xué)們對(duì)這種保溫杯沒有多大興趣，買的人寥寥無幾。接著這個(gè)老師又來到了另外一個(gè)教室。與上次不同的是，這次他一進(jìn)門就先送給每個(gè)同學(xué)這樣一個(gè)杯子。但過了不久，這位老師又回來了，此時(shí)老師說他愿意花6元把之前發(fā)下去的杯子買回來，當(dāng)然學(xué)生們可以選擇賣還是不賣，但是不存在討價(jià)還價(jià)的余地，他問有多少同學(xué)愿意把這個(gè)杯子以6元的價(jià)格賣回給老師。沒想到這次，居然愿意賣的人也是少數(shù)，大多數(shù)學(xué)生都不愿意把杯子以6元的價(jià)格賣掉。理論上說，同樣的一批保溫杯，面對(duì)差不多的兩個(gè)班級(jí)學(xué)生，

引言想象一下下面的情景：3

在第一個(gè)教室，學(xué)生們不愿意以4元買下杯子，說明他們對(duì)杯子的價(jià)值評(píng)價(jià)要低于4元，即在需要賣出的時(shí)候，他們可以以任何高于4元的價(jià)格賣掉。但是為什么一到要賣出，在第二個(gè)教室價(jià)格增加到6元時(shí)又沒多少人肯賣呢？2、有一次，小劉在家電展銷會(huì)上閑逛，看到有一家品牌的彩電經(jīng)銷商保證在7天內(nèi)可以無條件退貨。小劉心想，他家客廳有一臺(tái)電視，但是臥室里還沒有，不如把這臺(tái)電視買下來先回去看看，要是不好，反正下星期還可以回來退掉。廠商還安排上門送貨和取退貨，小劉甚至覺得在這里買彩電，可以每星期來換一次，這樣家里的電視永遠(yuǎn)都是新的。想到這里，他不禁為自己的小聰明一笑，立刻買下了一臺(tái)29寸的大彩電。買回家后，小劉把彩電放到臥室里面，每天晚上和愛人、女兒一起躲在被子里看電視，一家人其樂融融。他們對(duì)新買的電視機(jī)很愛護(hù)，看完后用防塵罩蓋好。電視機(jī)本身也沒有什么大問題，雖然有時(shí)候接收某些頻道清晰度不夠高，但是大家似乎都不介意。一個(gè)星期后，沒有人提出去退掉彩電，雖然那只需要打一個(gè)電話而已。至今，那個(gè)29寸的彩電還安放在小劉的臥室里呢。在第一個(gè)教室，學(xué)生們不愿意以4元買下杯子，說明他們4第一節(jié)稟賦效應(yīng)的心理與行為分析

一、稟賦效應(yīng)的基本內(nèi)涵稟賦效應(yīng)是指人們一旦擁有了某個(gè)物品，就會(huì)高估該物品的價(jià)值。換句話說，一旦人們對(duì)某個(gè)物品的財(cái)產(chǎn)權(quán)確立了，人們就會(huì)賦予該物品更高的價(jià)值。這一現(xiàn)象最早是在20世紀(jì)70年代由環(huán)境經(jīng)濟(jì)學(xué)家們所發(fā)現(xiàn)的。Hammack和Brown曾在1974年發(fā)現(xiàn)野鴨涉獵者要以每只野鴨247美元的價(jià)格支付費(fèi)用用以維持適合野鴨生存的濕地，但是要他們放棄在這塊濕地涉獵野鴨，他們的要價(jià)卻高達(dá)每只1044美元。第一節(jié)稟賦效應(yīng)的心理與行為分析一、稟賦效應(yīng)的基本內(nèi)涵5（一）稟賦效應(yīng)的具體表現(xiàn)：WTP—WTA缺口對(duì)大量經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的觀察和實(shí)驗(yàn)研究表明，人們?yōu)榱速I入一件商品所愿意支付的最高價(jià)格（Willingnesstopay，WTP）和放棄該商品而愿意接受的最低價(jià)格（Willingnesstoaccept，WTA）之間存在很大的差距，即WTA明顯高于WTP，這被稱為WTP—WTA缺口，有時(shí)也用WTA/WTP來描述該缺口。自從20世紀(jì)70年代WTP—WTA缺口被發(fā)現(xiàn)以來，在三十多年的時(shí)間中，從理論探討到實(shí)踐檢驗(yàn)，該現(xiàn)象得到了廣泛的研究。但是對(duì)于影響WTA/WTP比率的因素到底有哪些，為何不同商品的WTA/WTP比率會(huì)不同等問題的探討尚未得出公認(rèn)的解釋。JohnK.Horowitz和KennethE.McConnell對(duì)涉及巧克力、自來水筆、杯子、電影票、狩獵許可、可見度、核廢料、三明治等物品的45項(xiàng)研究（一）稟賦效應(yīng)的具體表現(xiàn)：WTP—WTA缺口6

的結(jié)果進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，試圖通過對(duì)這些實(shí)驗(yàn)結(jié)果的綜合分析回答上述問題。他們的第一個(gè)發(fā)現(xiàn)是實(shí)際檢驗(yàn)和假設(shè)檢驗(yàn)之間的結(jié)果差異并不明顯，因此，通過假設(shè)式的詢問得到的結(jié)論不會(huì)影響WTA/WTP比率。第二個(gè)發(fā)現(xiàn)是越是市場(chǎng)上的普通商品，其WTA/WTP比率越低。（見表9-2）

7表9-2不同類型物品的WTA/WTP比率平均值標(biāo)準(zhǔn)差實(shí)驗(yàn)個(gè)數(shù)公共物品或非市場(chǎng)物品10.412.5346保健和安全用品10.062.2832普通的私人物品2.920.359彩票2.100.225時(shí)間安排1.950.1739所有物品7.170.23201表9-2不同類型物品的WTA/WTP比率平均值標(biāo)準(zhǔn)差實(shí)驗(yàn)個(gè)8（二）稟賦效應(yīng)與供求均衡經(jīng)濟(jì)學(xué)的供求均衡理論認(rèn)為，人們?yōu)楂@得某商品愿意支付的最大價(jià)格WTP和失去同樣的稟賦所要求的補(bǔ)償WTA應(yīng)該是沒有多大差異的，以至于可以忽略兩者之間的差別。從而由不同的WTP形成需求曲線，由不同的WTA形成供給曲線。供給和需求互相調(diào)整，從而自發(fā)地實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的均衡。然而，稟賦效應(yīng)表明WTA/WTP比率可能非常大，從而實(shí)際的均衡數(shù)量明顯低于市場(chǎng)均衡，塞勒稱這種現(xiàn)象為交易不足。（二）稟賦效應(yīng)與供求均衡經(jīng)濟(jì)學(xué)的供求均9（三）稟賦效應(yīng)與無差異曲線不相交微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的消費(fèi)者序數(shù)均衡理論認(rèn)為：任何兩條無差異曲線都不相交，無差異曲線的斜率，即邊際替代率遞減；在預(yù)算約束線與無差異曲線的切點(diǎn)上。消費(fèi)者在既定價(jià)格水平和一定數(shù)量的消費(fèi)指數(shù)下所能夠買到的商品組合使其效用最大化。稟賦效應(yīng)的存在使消費(fèi)者均衡理論也受到了挑戰(zhàn)，稟賦效應(yīng)導(dǎo)致無差異曲線相交。稟賦效應(yīng)的存在破壞了可逆性。經(jīng)濟(jì)學(xué)家假設(shè)人們的偏好與稟賦條件是無關(guān)的，但實(shí)驗(yàn)表明人們的偏好依賴于他們的參考位置——初始稟賦。（三）稟賦效應(yīng)與無差異曲線不相交微觀經(jīng)10（四）稟賦效應(yīng)與科斯定理按照科斯定理，在沒有交易成本的情況下，資源分配情況與初始產(chǎn)權(quán)無關(guān)。但是，如果不同商品間的邊際替代率受稟賦的影響，那么，對(duì)某商品有產(chǎn)權(quán)的人會(huì)比沒有產(chǎn)權(quán)時(shí)更希望保留這件商品。科斯定理假定產(chǎn)權(quán)估價(jià)與誰擁有權(quán)利無關(guān)，這一假定受到實(shí)驗(yàn)觀測(cè)出的買賣價(jià)差的質(zhì)疑。稟賦效應(yīng)并不僅僅限于表現(xiàn)自愛實(shí)物商品或法律權(quán)利方面。個(gè)人和公司經(jīng)常以早先的交易為參考點(diǎn)，人們不愿意虧本出售商品，這種不情愿能夠解釋兩種交易不足。第一種是房地產(chǎn)價(jià)格，當(dāng)房?jī)r(jià)下跌的時(shí)候，交易量也常會(huì)下跌；當(dāng)房?jī)r(jià)下跌時(shí)，房子比房?jī)r(jià)上漲時(shí)更難出售。類似地，股價(jià)下跌時(shí)交易量比股價(jià)上漲時(shí)交易量更低。（四）稟賦效應(yīng)與科斯定理按照科斯定理，在沒有交11二、稟賦效應(yīng)的心理學(xué)解釋——前景理論

Kahneman和Tversky在1979年的《前景理論：風(fēng)險(xiǎn)條件下的決策分析》（ProspectTheory:AnAnalysisofDecisionUnderRisk）文章中提出了前景理論。

他們將個(gè)人的選擇和決策過程分成兩個(gè)階段，并且利用兩種函數(shù)來描述個(gè)人的選擇行為：一種是價(jià)值函數(shù)（Valuefunction）V。另一種是決策權(quán)重函數(shù)（Decisionweightingfunction）π(p)。二、稟賦效應(yīng)的心理學(xué)解釋——前景理論K12（一）個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)決策過程預(yù)期效用理論認(rèn)為投資者面對(duì)不確定狀態(tài)下的投資決策是基于期末財(cái)富和結(jié)果發(fā)生的概率大小而做出的，傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)金融理論假設(shè)下的投資者的決策框架（見圖9-1）依據(jù)自身的財(cái)富水平和對(duì)結(jié)果發(fā)生的概率而做出一種預(yù)期的優(yōu)化選擇，這種決策模式建立在對(duì)各種信息咨詢的充分占有和對(duì)情景的全面分析基礎(chǔ)之上。期末財(cái)富結(jié)果發(fā)生概率預(yù)期效用方案評(píng)價(jià)做出決策圖9-1傳統(tǒng)理論視角下的投資者決策框架（一）個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)決策過程預(yù)期效用理論認(rèn)為投資者13但是在金融市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)中，投資者由于受到外部環(huán)境的變遷、投資者的知識(shí)水平、信息占有的不對(duì)稱、分析判斷工具的先進(jìn)性及自身心理素質(zhì)等種種因素的制約，上述的預(yù)期效用最優(yōu)決策是不可能實(shí)現(xiàn)的。因此，前景理論對(duì)投資者的決策框架進(jìn)行了修正，他們認(rèn)為：個(gè)人在做選擇和決策的時(shí)候會(huì)經(jīng)歷兩個(gè)階段。投資者個(gè)體因素相關(guān)環(huán)境因素方案編碼決策框架方案評(píng)價(jià)做出決策編輯階段評(píng)價(jià)階段圖9-2前景理論視角下的投資者的決策框架但是在金融市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)中，投資者由于受到外部環(huán)境14第一階段：編輯階段。編輯階段的作用主要是按照一定的標(biāo)準(zhǔn)，用規(guī)定的方法對(duì)各個(gè)選項(xiàng)進(jìn)行描述，以及簡(jiǎn)化隨后的估價(jià)和選擇，使得決策者更容易做出決策。編輯階段主要包括以下幾個(gè)內(nèi)容。

1、編碼（Coding）。2、合成（Combination）。3、分解（Segregation）。4、取消（Cancellation）。5、簡(jiǎn)化（Simplification）。第一階段：編輯階段。編輯階段的作用主要15第二階段：評(píng)價(jià)階段。在編輯階段之后，決策者將對(duì)期望進(jìn)行估值，并選擇出最好的期望。Kahneman和Tversky改變了傳統(tǒng)理論評(píng)估總效用的方法，轉(zhuǎn)而衡量一個(gè)期望的總價(jià)值V。被編輯的全部總價(jià)值V，將用兩個(gè)尺度進(jìn)行衡量：即價(jià)值函數(shù)V(x)和決策權(quán)重函數(shù)。V(x)反映了結(jié)果的主觀價(jià)值，它與傳統(tǒng)效用函數(shù)衡量結(jié)果的最終財(cái)富是不一樣的，它衡量的是該結(jié)果離開參考點(diǎn)的程度，它把參考點(diǎn)在價(jià)值的度量中定為0點(diǎn)，也就是它衡量的是收益或者損失的價(jià)值。表示與每一個(gè)概率p相對(duì)應(yīng)的決策權(quán)重，它與客觀概率p有著本質(zhì)的區(qū)別，它反映了概率p對(duì)期望的全部?jī)r(jià)值的影響程度。第二階段：評(píng)價(jià)階段。在編輯階段之后，決策16（二）價(jià)值函數(shù)以及參考點(diǎn)1、價(jià)值函數(shù)的特征總體上來看，價(jià)值函數(shù)有以下特點(diǎn)：（1）價(jià)值函數(shù)應(yīng)該是一個(gè)單調(diào)遞增的曲線。因?yàn)椋瑢?duì)于個(gè)人來說任何情況下收益總是要比損失好的，而且收益越大，價(jià)值越高（或者損失越小，價(jià)值越高）。（2）價(jià)值函數(shù)是定義在相對(duì)于某個(gè)參考點(diǎn)的利得和損失，而不是一般傳統(tǒng)理論所重視的期末財(cái)富或消費(fèi)。

（二）價(jià)值函數(shù)以及參考點(diǎn)1、價(jià)值函數(shù)的特征17（3）價(jià)值函數(shù)為反S形的函數(shù)。也就是說在參考點(diǎn)之上是凹的，這一點(diǎn)體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。即在確定性收益與非確定性收益中偏好前者；在參考點(diǎn)之下是凸的，體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)偏好，即在確定性損失與非確定性損失中偏好后者。（4）決策者在相對(duì)應(yīng)的收益與損失下，其邊際損失要比邊際收益敏感。也就是說價(jià)值函數(shù)在損失部分（負(fù)軸）上的斜率比獲利部分（正軸）上的斜率要大，在圖形上就表現(xiàn)為損失部分的曲線要陡于收益部分的曲線。（3）價(jià)值函數(shù)為反S形的函數(shù)。也就是說在參18綜合以上四點(diǎn)特征，我們就可以很容易地得到價(jià)值函數(shù)的大致圖形，如圖9-3：

價(jià)值損失收益參考點(diǎn)圖9-3價(jià)值函數(shù)綜合以上四點(diǎn)特征，我們就可以很容易地得到價(jià)值函數(shù)的大致圖形，192、參考點(diǎn)的內(nèi)涵人們?cè)谠u(píng)價(jià)一個(gè)事物或做出一個(gè)選擇時(shí)，總要與一定的參照物相比較，當(dāng)對(duì)比的參照物不同時(shí)，即使相同的事物也會(huì)得到不同的比較結(jié)果。因此，參考點(diǎn)作為一種主觀評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，它是個(gè)人主觀確定的，而且會(huì)因評(píng)價(jià)主體、環(huán)境、時(shí)間等的不同而不同。Kahneman和Tversky發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)收益機(jī)會(huì)的價(jià)值更多的依賴于可能發(fā)生的收益或損失是以哪個(gè)水平為參考點(diǎn)的，而不是他最終會(huì)帶來的總價(jià)值。也就是說，并不是人們的富有程度影響其決策，而是某項(xiàng)決策會(huì)讓人們變得窮一點(diǎn)還是富一點(diǎn)的判斷影響其決策。因此，Kahneman和Tversky說：“我們可以通過改變參考點(diǎn)的方法來操縱人們的決策?！?、參考點(diǎn)的內(nèi)涵人們?cè)谠u(píng)價(jià)一個(gè)事物或20（三）決策權(quán)重函數(shù)在前景理論中，所有可能的結(jié)果都會(huì)乘以一個(gè)決策權(quán)重，決策權(quán)重可以從預(yù)期的選擇中推斷出來。決策權(quán)重函數(shù)具有以下的特點(diǎn)：1、決策權(quán)重并不是概率，但它與客觀概率p相聯(lián)系，決策權(quán)重是客觀概率的一個(gè)非線性函數(shù)，是客觀概率的遞增函數(shù)。2、小概率事件的高估和其次可加性（Subadditives）。3、次確定性（Subcertainty）。即各互補(bǔ)概率事件決策權(quán)重之和小于確定性事件的決策權(quán)重。4、次比例性（Subpropotionality）。（三）決策權(quán)重函數(shù)在前景理論中，所有可215、當(dāng)逼近確定性事件的邊界時(shí)，也就是當(dāng)概率p非常接近于0（極低概率）或1（極高概率）時(shí)，個(gè)人對(duì)概率的評(píng)價(jià)處于非常不穩(wěn)定的突變狀態(tài)，此時(shí)權(quán)重常常被無端忽視或者突然放大。而且，到底多少可以算作極低的概率或者極高的概率是由投資者的主觀判斷所決定的。(p)10.501

p圖9-4決策權(quán)重函數(shù)5、當(dāng)逼近確定性事件的邊界時(shí)，也就是當(dāng)22

(p)10.501

p圖9-5決策權(quán)重函數(shù)的另一種形式(p)10.501p圖9-5決策權(quán)重函數(shù)的另一種形23第二節(jié)投資決策中的稟賦效應(yīng)——處置效應(yīng)一、處置效應(yīng)的含義一般來說，投資者買入股票是為了獲取收益，而賣出股票則是為了實(shí)現(xiàn)獲利或避免進(jìn)一步的損失。隨著投資者持有股票的賬面損失增大，其惜售傾向增加，于是出現(xiàn)了投資者長時(shí)間持有虧損的股票，而過早的賣出盈利股票的現(xiàn)象。這種現(xiàn)象被稱為處置效應(yīng)（Dispositioneffect）。這是由于和享受獲利相比，人們更為厭惡損失的實(shí)現(xiàn)。因此，相對(duì)于買入價(jià)而言，出現(xiàn)價(jià)值損失的投資者將傾向于繼續(xù)持有股票，出現(xiàn)升值的股票被迅速出手。Shefrin和Statman（1985）把這種投資者傾向于過久持有虧損投資，過早賣出盈利投資的行為趨向正式命名為處置效應(yīng)。

第二節(jié)投資決策中的稟賦效應(yīng)——處置效應(yīng)一、處置24二、處置效應(yīng)的檢驗(yàn)方法和結(jié)果TerranceOdean從1993年的芝加哥大學(xué)的證券價(jià)格研究中心（CRSP）的紐約證券交易所、美國證券交易所和納斯達(dá)克每日股票數(shù)據(jù)庫中得到研究所需的拆股、紅利和其他價(jià)格數(shù)據(jù)，研究?jī)H限于可以獲得這些信息的股票。每天當(dāng)組合中有兩只或更多只股票被賣出的時(shí)候，就將這些股票的賣價(jià)和它們的平均購買價(jià)格進(jìn)行比較，以判斷是售盈還是持虧。當(dāng)天開盤前組合中已有但未售出的股票，按賬面（未實(shí)現(xiàn)）損益計(jì)算（或損益為零）。通過比較這些股票當(dāng)天最高、最低價(jià)（可以從CRSP得到）與平均購買價(jià)格的差異來決定是否存在賬面損益，如果最高價(jià)和最低價(jià)都高于平均購買價(jià)格，按賬面盈利計(jì)算；如果最高價(jià)和最低價(jià)都低于平均購買價(jià)格，則按賬面虧損計(jì)算；如果平均購買價(jià)格位于最高價(jià)和最低價(jià)之間，則賬面損益為零；如果當(dāng)天沒有股票被出售，則賬面損益為零。二、處置效應(yīng)的檢驗(yàn)方法和結(jié)果Terrance25對(duì)每個(gè)賬戶計(jì)算實(shí)際收益、實(shí)際損失、賬面收益和賬面損失的次數(shù)，并加總不同賬戶的次數(shù)，然后計(jì)算下面兩個(gè)比例：

在這個(gè)例子中，PGR＝１／２，PLR＝１／４．PGR比PLR大很多，顯示出投資有售盈持虧的傾向。對(duì)每個(gè)賬戶計(jì)算實(shí)際收益、實(shí)際損失、賬面26三、處置效應(yīng)的成因分析處置效應(yīng)實(shí)質(zhì)上是稟賦效應(yīng)在股票市場(chǎng)上的具體表現(xiàn)，是前景理論在投資方面的一個(gè)延伸。損失厭惡是指人們面對(duì)同樣數(shù)量的收益和損失時(shí)，對(duì)損失的感覺要比對(duì)收益的感覺強(qiáng)烈的多。也就是說，人們失去100美元的痛苦要大于得到100美元的快樂。損失厭惡反應(yīng)了人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好并不是一致的。當(dāng)涉及收益時(shí)，人們表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡；當(dāng)涉及損失時(shí)，人們則變現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)尋求。在實(shí)際的投資過程中，損失厭惡會(huì)使投資者產(chǎn)生處置效應(yīng)，即投資者太長時(shí)間的持有虧損股票而太短時(shí)間的賣掉盈利股票的行為傾向。三、處置效應(yīng)的成因分析處置效應(yīng)實(shí)質(zhì)上是稟賦效應(yīng)27后悔厭惡（Regretaversion）也是處置效應(yīng)產(chǎn)生的原因。后悔是沒有做出正確決策時(shí)情緒體驗(yàn)，是人們發(fā)現(xiàn)因?yàn)樘碜鰶Q定而使自己?jiǎn)适г瓉肀容^好的結(jié)果的痛苦（Kahneman和Tversky，1982）。它和損失相關(guān)，但比損失的痛苦更大，是和感到應(yīng)對(duì)損失負(fù)責(zé)相聯(lián)系的一種痛苦。因此，后悔厭惡是一種更嚴(yán)重的行為異象（Behavioranomaly）,它是指行為人為了避免后悔和失望而不做任何錯(cuò)誤決定，但是此種行為方式往往也是一種非理性行為。根據(jù)行為金融學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，由錯(cuò)誤決策引發(fā)的失望感可能遠(yuǎn)高于由成功決策帶來的興奮,而且越是容易設(shè)想出正確決策的后果，人們?cè)绞侨菀缀蠡?，由錯(cuò)誤決策導(dǎo)致的負(fù)面效應(yīng)遠(yuǎn)比什么都不做帶來的損害要大。所以，當(dāng)人們需要在不確定情形下做出決策時(shí)，將采取一種被動(dòng)而不是主動(dòng)的態(tài)度，比照過去的方法行動(dòng)。后悔厭惡（Regretaversion）也28第三節(jié)案例分析與探索實(shí)踐

——基于稟賦效應(yīng)的投資決策模型一、案例概述據(jù)世界銀行估算，過去20年間，中國因投資決策失誤而造成的損失至少為24000億元。而近乎所有失敗的決策都是在獨(dú)斷中產(chǎn)生的，因此，2000年9月，新希望集團(tuán)董事長劉永好在《財(cái)富》全球論壇上海年會(huì)期間接受記者采訪，談及中國企業(yè)家失敗的原因時(shí)坦言：“70%—80%是在于投資失敗，而投資失敗源于決策失敗，其主要表現(xiàn)為‘決策的浪漫化、決策的模糊性、決策的急躁化’傾向?！庇捎谕顿Y決策具有較大的風(fēng)險(xiǎn)性，因而投資決策的正確與否直接影響其經(jīng)營業(yè)績(jī)的優(yōu)劣，甚至決定著經(jīng)營者的命運(yùn)成敗。

第三節(jié)案例分析與探索實(shí)踐

——基于稟賦效應(yīng)的投資決策模型一29（一）關(guān)于決策涵義分析決策一詞最早出現(xiàn)在20世紀(jì)30年代美國的管理學(xué)文獻(xiàn)中，英文為“decision-making”,其含義是在不確定情況下對(duì)行動(dòng)方案做出的最后選擇。關(guān)于決策的涵義，不同的管理文獻(xiàn)有著不同的闡述，但卻包含了以下共同的內(nèi)涵：（1）人是決策的主體；（2）決策有明確的目的性；（3）決策是思維活動(dòng)對(duì)有關(guān)信息高度加工、處理的最終成果；（4）決策是主體對(duì)若干個(gè)備選方案進(jìn)行分析、比較，選擇一個(gè)與預(yù)期目標(biāo)一致性程度最高的可施行的行動(dòng)方案的過程。（一）關(guān)于決策涵義分析決策一詞最早出現(xiàn)在2030（二）認(rèn)知決策的研究進(jìn)展認(rèn)知的加工過程涉及外顯的認(rèn)知加工和內(nèi)隱的認(rèn)知加工兩個(gè)方面。外顯認(rèn)知是與內(nèi)隱認(rèn)知相對(duì)應(yīng)的一個(gè)概念，指在明確的意識(shí)監(jiān)控下或按嚴(yán)格的邏輯規(guī)則對(duì)外界環(huán)境刺激信息進(jìn)行的組織和解釋；即在認(rèn)知過程中，意識(shí)自始自終參與其中，使得認(rèn)知活動(dòng)具有明確的目的性、自覺性和邏輯性，體現(xiàn)了認(rèn)知活動(dòng)的一系列理性特征。以往的大多數(shù)有關(guān)認(rèn)知方面的研究屬于外顯認(rèn)知模式。這些理論的一個(gè)共同的前提假設(shè)是，人一般都認(rèn)為自己是理性的，做出的選擇判斷是合乎邏輯的；在日常生活中，人們總是試圖將自己的內(nèi)部狀態(tài)與其外部行為保持一致，避免邏輯矛盾來維護(hù)自己的理性形象。事實(shí)上，在大多數(shù)情況下，人對(duì)自身的認(rèn)識(shí)過程都是具有明確的意識(shí)監(jiān)控作用的。（二）認(rèn)知決策的研究進(jìn)展認(rèn)知的加工過程涉及外顯的31所謂內(nèi)隱認(rèn)知（implicitcognition）是指在缺乏意識(shí)監(jiān)控或在意識(shí)狀態(tài)不明確的條件下主體對(duì)外界環(huán)境刺激的組織和解釋過程。內(nèi)隱認(rèn)知包括：（1）間接性，因?yàn)樗淮嬖谟谖覀兊囊庾R(shí)之內(nèi)，它脫離了意識(shí)的監(jiān)控，不能為我們的意識(shí)所直接控制；（2）直覺性，在內(nèi)隱認(rèn)知過程中，對(duì)認(rèn)知結(jié)果的獲得，認(rèn)知主體無法詳細(xì)分析其過程，往往“知其然，而不知其所以然”；（3）不自覺性，表現(xiàn)為主體對(duì)環(huán)境刺激的認(rèn)知并沒有表現(xiàn)出明顯的目的；（4）自動(dòng)化，由于沒有表現(xiàn)出明確的目的，因此就沒有圍繞某個(gè)目標(biāo)而出現(xiàn)的意識(shí)監(jiān)控，主體對(duì)環(huán)境刺激的內(nèi)隱認(rèn)知似乎是完全自動(dòng)化的，就像一個(gè)程序一樣預(yù)存在頭腦中一樣。所謂內(nèi)隱認(rèn)知（implicitcogniti32二、內(nèi)隱決策的相關(guān)理論闡述（一）前景理論（prospecttheory）前景理論認(rèn)為，面對(duì)“獲得”，人們傾向于“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”；面臨“損失”，人們傾向于“追求風(fēng)險(xiǎn)”；獲得和損失是相對(duì)于“參照點(diǎn)”而言的。（1）決策者關(guān)心的并不是財(cái)富的絕對(duì)水平，而是相對(duì)于某一參考水平的變化△W。（2）與價(jià)值函數(shù)v有關(guān)。除了定義根據(jù)財(cái)富變化以外，這一函數(shù)是S型的，對(duì)收益而言它是凹的，對(duì)損失而言它是凸的，對(duì)兩個(gè)方向的變化呈現(xiàn)敏感性遞減趨勢(shì)。二、內(nèi)隱決策的相關(guān)理論闡述（一）前景理論（prospect33（二）認(rèn)知不協(xié)調(diào)理論（CognitiveDissonance）認(rèn)知不協(xié)調(diào)理論認(rèn)為個(gè)體具有保持認(rèn)知一致性的傾向，當(dāng)兩個(gè)認(rèn)知內(nèi)容出現(xiàn)矛盾時(shí)，個(gè)體會(huì)產(chǎn)生心理上的緊張感，進(jìn)而采取努力以減少這種不適的感覺。研究表明，人們?cè)敢庀嘈抛约阂呀?jīng)做出的決定是正確的。認(rèn)知不協(xié)調(diào)理論的另一個(gè)重要內(nèi)容是，當(dāng)人們選擇了自己的“信念”之后，或是被迫接受了一種新認(rèn)知，會(huì)為了避免產(chǎn)生認(rèn)知不協(xié)調(diào)而努力避免了解那些可能與已接受“信念”相矛盾的信息，并且這種被接受了的“信念”有一定的持久性，會(huì)對(duì)個(gè)體今后的行為產(chǎn)生影響。（二）認(rèn)知不協(xié)調(diào)理論（CognitiveDissonanc34三、內(nèi)隱決策模型解析（一）內(nèi)隱決策模型表述以下通過把認(rèn)知不協(xié)調(diào)成本CS納入預(yù)期理論模型中，以更完整地展示投資決策過程。（見表9-4）給定三個(gè)離散的時(shí)期T1，T2，T3，一個(gè)投資者在三個(gè)時(shí)期分別面對(duì)不同的決策和信息條件。由表可知，T1時(shí)期的主觀效用函數(shù)的簡(jiǎn)單形式為Pa·νa(ΔWa)πa

Pb·νb(ΔWb)πb

T2時(shí)期的效用函數(shù)為Pa＇va（ΔWa＇）—（1－Pα＇／Pα）·CS

πaPb·νb（ΔWb＇）—CπbT3時(shí)期的效用函數(shù)為Pα*·νa（Wa＇）－（1－Pα*／Pa）·CS

πa三、內(nèi)隱決策模型解析（一）內(nèi)隱決策模型表述35(二)內(nèi)隱決策模型解釋在T1期，投資者面對(duì)兩個(gè)任務(wù)，其中第一個(gè)任務(wù)πα的收益點(diǎn)是Wα，收益發(fā)生的概率為Pa

；第二個(gè)任務(wù)πb的預(yù)期收益點(diǎn)是Wb，收益發(fā)生的概率為Pb,參照點(diǎn)W0為投資者現(xiàn)有的起始財(cái)富或是在對(duì)未來預(yù)期基礎(chǔ)上渴望達(dá)到的財(cái)富水平，具體應(yīng)視投資者而言，假設(shè)Pα＜Pb且Wα＞W(wǎng)b，根據(jù)以上條件，投資者在T1期會(huì)優(yōu)先選擇任務(wù)πα而非πb，當(dāng)且僅當(dāng)Pα·να(ΔWα)＞Pb·νb(ΔWb)。在T2期，由于投資者開始執(zhí)行任務(wù)πα，因而已投入了一定的執(zhí)行成本C，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)πα的成功概率降低，用Pα‘表示（Pα’﹤Pα），風(fēng)險(xiǎn)要比原先估計(jì)的大時(shí)，由于這一新認(rèn)知與T1期的認(rèn)知產(chǎn)生了沖突，因而會(huì)帶來額外的認(rèn)知不協(xié)調(diào)成本，如果以CS表示一單位的認(rèn)知不協(xié)調(diào)成本，那么投資者的認(rèn)知不協(xié)調(diào)成本P表示為(二)內(nèi)隱決策模型解釋在T1期，投資者面對(duì)兩36（1－Pα‘／Pα）·CS。可見，由于投資者的參照點(diǎn)已從W0上升到Wa，因而繼續(xù)選擇執(zhí)行任務(wù)πα，這樣任務(wù)成功的概率由Pα下降至Pα‘，收益則由T1期的（Wa-W0）下降為T2期的（Pα‘／Pα－1）·CS，而任務(wù)失敗的概率由T1期的（1－Pα）上升為T2期的（1－Pα‘），損失由T1期的W0上升為T2期的（1－Pα‘／Pα）·CS＋Wa；如果投資者轉(zhuǎn)而選擇任務(wù)πb，那么盡管任務(wù)成功的概率仍為Pb不變，但是收益由T1期的（Wb-W0）下降為T2期的(Wb－Wa－C),損失則由T1期的W0上升為（Wa＋C）。可見，當(dāng)面對(duì)收益的減少與損失的增長，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏向發(fā)生偏轉(zhuǎn)，投資決策傾向于“追求風(fēng)險(xiǎn)”。因此，投資者會(huì)孤注一擲，冒險(xiǎn)一搏，選擇忍受認(rèn)知不協(xié)調(diào)成本（1－Pα‘／Pα）·CS，繼續(xù)執(zhí)行原任務(wù)πα。（1－Pα‘／Pα）·CS?？梢?，由于投資37在T3期，由于投資者繼續(xù)選擇執(zhí)行任務(wù)πα的投資決策，為了減少因成功概率下降所引發(fā)的認(rèn)知不協(xié)調(diào)成本，投資者會(huì)選擇一個(gè)可接受的虛擬概率水平Pα*作為其新的認(rèn)知信念（Pα‘≤Pα*≤Pα），并在T3以及以后的時(shí)期中會(huì)采取“鴕鳥策略”，通過避免接觸新的信息以維護(hù)這一認(rèn)知信念，從而有效地降低因認(rèn)知不協(xié)調(diào)所導(dǎo)致的內(nèi)心焦慮。四、內(nèi)隱決策模型的啟示（一）模型的啟示意義1．決策持久性。2．認(rèn)知不協(xié)調(diào)導(dǎo)致對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的忽視。3．設(shè)置合適的決策參照點(diǎn)。4、當(dāng)事人在企業(yè)中的不同身份會(huì)影響其對(duì)決策的評(píng)價(jià)。

在T3期，由于投資者繼續(xù)選擇執(zhí)行任務(wù)πα的38（二）對(duì)策與建議1、拒絕決策中的認(rèn)知不協(xié)調(diào)。2、正視沉沒成本。3、設(shè)置合理的參照點(diǎn)，避免投資決策者與決策結(jié)果有著直接高度的關(guān)聯(lián)，在大型投資上采用民主決策制度，運(yùn)用專業(yè)咨詢公司的專業(yè)知識(shí)以及與決策結(jié)果的不相關(guān)性，將決策參照點(diǎn)設(shè)置在一個(gè)科學(xué)的水平。4、防范心理因素的干擾，重視投資決策者心理素質(zhì)的培養(yǎng)。（二）對(duì)策與建議1、拒絕決策中的認(rèn)知不協(xié)調(diào)。39復(fù)習(xí)思考題1、什么是稟賦效應(yīng)，稟賦效應(yīng)的具體表現(xiàn)有哪些？2、請(qǐng)回顧預(yù)期效用理論的主要內(nèi)容，來討論前景理論與之的不同之處。3、試用前景理論來解釋稟賦效應(yīng)產(chǎn)生的原因。4、傳統(tǒng)金融理論和前景理論認(rèn)為投資者的是如何進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)決策投資的？他們各自有什么特點(diǎn)，并簡(jiǎn)單做出評(píng)價(jià)。5、什么是處置效應(yīng)？導(dǎo)致處置效應(yīng)產(chǎn)生的原因有哪些？6、您還能舉出生活中其他的關(guān)于稟賦效應(yīng)和處置效應(yīng)的例子嗎？請(qǐng)加以分析說明。復(fù)習(xí)思考題1、什么是稟賦效應(yīng)，稟賦效應(yīng)的具體表現(xiàn)有哪些？40第九章稟賦效應(yīng)與投資心理第九章稟賦效應(yīng)與投資心理41稟賦效應(yīng)與投資心理

引言稟賦效應(yīng)的心理與行為分析

投資決策中的稟賦效應(yīng)——處置效應(yīng)案例分析與探索實(shí)踐——基于稟賦效應(yīng)的投資決策模型稟賦效應(yīng)與投資心理引言42引言想象一下下面的情景：

1、某天一位老師拿了一批印有校名和校徽的保溫杯來到教室，問在場(chǎng)的同學(xué)們是否愿意花4元來買這個(gè)杯子。同學(xué)們對(duì)這種保溫杯沒有多大興趣，買的人寥寥無幾。接著這個(gè)老師又來到了另外一個(gè)教室。與上次不同的是，這次他一進(jìn)門就先送給每個(gè)同學(xué)這樣一個(gè)杯子。但過了不久，這位老師又回來了，此時(shí)老師說他愿意花6元把之前發(fā)下去的杯子買回來，當(dāng)然學(xué)生們可以選擇賣還是不賣，但是不存在討價(jià)還價(jià)的余地，他問有多少同學(xué)愿意把這個(gè)杯子以6元的價(jià)格賣回給老師。沒想到這次，居然愿意賣的人也是少數(shù)，大多數(shù)學(xué)生都不愿意把杯子以6元的價(jià)格賣掉。理論上說，同樣的一批保溫杯，面對(duì)差不多的兩個(gè)班級(jí)學(xué)生，

引言想象一下下面的情景：43

在第一個(gè)教室，學(xué)生們不愿意以4元買下杯子，說明他們對(duì)杯子的價(jià)值評(píng)價(jià)要低于4元，即在需要賣出的時(shí)候，他們可以以任何高于4元的價(jià)格賣掉。但是為什么一到要賣出，在第二個(gè)教室價(jià)格增加到6元時(shí)又沒多少人肯賣呢？2、有一次，小劉在家電展銷會(huì)上閑逛，看到有一家品牌的彩電經(jīng)銷商保證在7天內(nèi)可以無條件退貨。小劉心想，他家客廳有一臺(tái)電視，但是臥室里還沒有，不如把這臺(tái)電視買下來先回去看看，要是不好，反正下星期還可以回來退掉。廠商還安排上門送貨和取退貨，小劉甚至覺得在這里買彩電，可以每星期來換一次，這樣家里的電視永遠(yuǎn)都是新的。想到這里，他不禁為自己的小聰明一笑，立刻買下了一臺(tái)29寸的大彩電。買回家后，小劉把彩電放到臥室里面，每天晚上和愛人、女兒一起躲在被子里看電視，一家人其樂融融。他們對(duì)新買的電視機(jī)很愛護(hù)，看完后用防塵罩蓋好。電視機(jī)本身也沒有什么大問題，雖然有時(shí)候接收某些頻道清晰度不夠高，但是大家似乎都不介意。一個(gè)星期后，沒有人提出去退掉彩電，雖然那只需要打一個(gè)電話而已。至今，那個(gè)29寸的彩電還安放在小劉的臥室里呢。在第一個(gè)教室，學(xué)生們不愿意以4元買下杯子，說明他們44第一節(jié)稟賦效應(yīng)的心理與行為分析

一、稟賦效應(yīng)的基本內(nèi)涵稟賦效應(yīng)是指人們一旦擁有了某個(gè)物品，就會(huì)高估該物品的價(jià)值。換句話說，一旦人們對(duì)某個(gè)物品的財(cái)產(chǎn)權(quán)確立了，人們就會(huì)賦予該物品更高的價(jià)值。這一現(xiàn)象最早是在20世紀(jì)70年代由環(huán)境經(jīng)濟(jì)學(xué)家們所發(fā)現(xiàn)的。Hammack和Brown曾在1974年發(fā)現(xiàn)野鴨涉獵者要以每只野鴨247美元的價(jià)格支付費(fèi)用用以維持適合野鴨生存的濕地，但是要他們放棄在這塊濕地涉獵野鴨，他們的要價(jià)卻高達(dá)每只1044美元。第一節(jié)稟賦效應(yīng)的心理與行為分析一、稟賦效應(yīng)的基本內(nèi)涵45（一）稟賦效應(yīng)的具體表現(xiàn)：WTP—WTA缺口對(duì)大量經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的觀察和實(shí)驗(yàn)研究表明，人們?yōu)榱速I入一件商品所愿意支付的最高價(jià)格（Willingnesstopay，WTP）和放棄該商品而愿意接受的最低價(jià)格（Willingnesstoaccept，WTA）之間存在很大的差距，即WTA明顯高于WTP，這被稱為WTP—WTA缺口，有時(shí)也用WTA/WTP來描述該缺口。自從20世紀(jì)70年代WTP—WTA缺口被發(fā)現(xiàn)以來，在三十多年的時(shí)間中，從理論探討到實(shí)踐檢驗(yàn)，該現(xiàn)象得到了廣泛的研究。但是對(duì)于影響WTA/WTP比率的因素到底有哪些，為何不同商品的WTA/WTP比率會(huì)不同等問題的探討尚未得出公認(rèn)的解釋。JohnK.Horowitz和KennethE.McConnell對(duì)涉及巧克力、自來水筆、杯子、電影票、狩獵許可、可見度、核廢料、三明治等物品的45項(xiàng)研究（一）稟賦效應(yīng)的具體表現(xiàn)：WTP—WTA缺口46

的結(jié)果進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，試圖通過對(duì)這些實(shí)驗(yàn)結(jié)果的綜合分析回答上述問題。他們的第一個(gè)發(fā)現(xiàn)是實(shí)際檢驗(yàn)和假設(shè)檢驗(yàn)之間的結(jié)果差異并不明顯，因此，通過假設(shè)式的詢問得到的結(jié)論不會(huì)影響WTA/WTP比率。第二個(gè)發(fā)現(xiàn)是越是市場(chǎng)上的普通商品，其WTA/WTP比率越低。（見表9-2）

47表9-2不同類型物品的WTA/WTP比率平均值標(biāo)準(zhǔn)差實(shí)驗(yàn)個(gè)數(shù)公共物品或非市場(chǎng)物品10.412.5346保健和安全用品10.062.2832普通的私人物品2.920.359彩票2.100.225時(shí)間安排1.950.1739所有物品7.170.23201表9-2不同類型物品的WTA/WTP比率平均值標(biāo)準(zhǔn)差實(shí)驗(yàn)個(gè)48（二）稟賦效應(yīng)與供求均衡經(jīng)濟(jì)學(xué)的供求均衡理論認(rèn)為，人們?yōu)楂@得某商品愿意支付的最大價(jià)格WTP和失去同樣的稟賦所要求的補(bǔ)償WTA應(yīng)該是沒有多大差異的，以至于可以忽略兩者之間的差別。從而由不同的WTP形成需求曲線，由不同的WTA形成供給曲線。供給和需求互相調(diào)整，從而自發(fā)地實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的均衡。然而，稟賦效應(yīng)表明WTA/WTP比率可能非常大，從而實(shí)際的均衡數(shù)量明顯低于市場(chǎng)均衡，塞勒稱這種現(xiàn)象為交易不足。（二）稟賦效應(yīng)與供求均衡經(jīng)濟(jì)學(xué)的供求均49（三）稟賦效應(yīng)與無差異曲線不相交微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的消費(fèi)者序數(shù)均衡理論認(rèn)為：任何兩條無差異曲線都不相交，無差異曲線的斜率，即邊際替代率遞減；在預(yù)算約束線與無差異曲線的切點(diǎn)上。消費(fèi)者在既定價(jià)格水平和一定數(shù)量的消費(fèi)指數(shù)下所能夠買到的商品組合使其效用最大化。稟賦效應(yīng)的存在使消費(fèi)者均衡理論也受到了挑戰(zhàn)，稟賦效應(yīng)導(dǎo)致無差異曲線相交。稟賦效應(yīng)的存在破壞了可逆性。經(jīng)濟(jì)學(xué)家假設(shè)人們的偏好與稟賦條件是無關(guān)的，但實(shí)驗(yàn)表明人們的偏好依賴于他們的參考位置——初始稟賦。（三）稟賦效應(yīng)與無差異曲線不相交微觀經(jīng)50（四）稟賦效應(yīng)與科斯定理按照科斯定理，在沒有交易成本的情況下，資源分配情況與初始產(chǎn)權(quán)無關(guān)。但是，如果不同商品間的邊際替代率受稟賦的影響，那么，對(duì)某商品有產(chǎn)權(quán)的人會(huì)比沒有產(chǎn)權(quán)時(shí)更希望保留這件商品?？扑苟ɡ砑俣óa(chǎn)權(quán)估價(jià)與誰擁有權(quán)利無關(guān)，這一假定受到實(shí)驗(yàn)觀測(cè)出的買賣價(jià)差的質(zhì)疑。稟賦效應(yīng)并不僅僅限于表現(xiàn)自愛實(shí)物商品或法律權(quán)利方面。個(gè)人和公司經(jīng)常以早先的交易為參考點(diǎn)，人們不愿意虧本出售商品，這種不情愿能夠解釋兩種交易不足。第一種是房地產(chǎn)價(jià)格，當(dāng)房?jī)r(jià)下跌的時(shí)候，交易量也常會(huì)下跌；當(dāng)房?jī)r(jià)下跌時(shí)，房子比房?jī)r(jià)上漲時(shí)更難出售。類似地，股價(jià)下跌時(shí)交易量比股價(jià)上漲時(shí)交易量更低。（四）稟賦效應(yīng)與科斯定理按照科斯定理，在沒有交51二、稟賦效應(yīng)的心理學(xué)解釋——前景理論

Kahneman和Tversky在1979年的《前景理論：風(fēng)險(xiǎn)條件下的決策分析》（ProspectTheory:AnAnalysisofDecisionUnderRisk）文章中提出了前景理論。

他們將個(gè)人的選擇和決策過程分成兩個(gè)階段，并且利用兩種函數(shù)來描述個(gè)人的選擇行為：一種是價(jià)值函數(shù)（Valuefunction）V。另一種是決策權(quán)重函數(shù)（Decisionweightingfunction）π(p)。二、稟賦效應(yīng)的心理學(xué)解釋——前景理論K52（一）個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)決策過程預(yù)期效用理論認(rèn)為投資者面對(duì)不確定狀態(tài)下的投資決策是基于期末財(cái)富和結(jié)果發(fā)生的概率大小而做出的，傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)金融理論假設(shè)下的投資者的決策框架（見圖9-1）依據(jù)自身的財(cái)富水平和對(duì)結(jié)果發(fā)生的概率而做出一種預(yù)期的優(yōu)化選擇，這種決策模式建立在對(duì)各種信息咨詢的充分占有和對(duì)情景的全面分析基礎(chǔ)之上。期末財(cái)富結(jié)果發(fā)生概率預(yù)期效用方案評(píng)價(jià)做出決策圖9-1傳統(tǒng)理論視角下的投資者決策框架（一）個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)決策過程預(yù)期效用理論認(rèn)為投資者53但是在金融市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)中，投資者由于受到外部環(huán)境的變遷、投資者的知識(shí)水平、信息占有的不對(duì)稱、分析判斷工具的先進(jìn)性及自身心理素質(zhì)等種種因素的制約，上述的預(yù)期效用最優(yōu)決策是不可能實(shí)現(xiàn)的。因此，前景理論對(duì)投資者的決策框架進(jìn)行了修正，他們認(rèn)為：個(gè)人在做選擇和決策的時(shí)候會(huì)經(jīng)歷兩個(gè)階段。投資者個(gè)體因素相關(guān)環(huán)境因素方案編碼決策框架方案評(píng)價(jià)做出決策編輯階段評(píng)價(jià)階段圖9-2前景理論視角下的投資者的決策框架但是在金融市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)中，投資者由于受到外部環(huán)境54第一階段：編輯階段。編輯階段的作用主要是按照一定的標(biāo)準(zhǔn)，用規(guī)定的方法對(duì)各個(gè)選項(xiàng)進(jìn)行描述，以及簡(jiǎn)化隨后的估價(jià)和選擇，使得決策者更容易做出決策。編輯階段主要包括以下幾個(gè)內(nèi)容。

1、編碼（Coding）。2、合成（Combination）。3、分解（Segregation）。4、取消（Cancellation）。5、簡(jiǎn)化（Simplification）。第一階段：編輯階段。編輯階段的作用主要55第二階段：評(píng)價(jià)階段。在編輯階段之后，決策者將對(duì)期望進(jìn)行估值，并選擇出最好的期望。Kahneman和Tversky改變了傳統(tǒng)理論評(píng)估總效用的方法，轉(zhuǎn)而衡量一個(gè)期望的總價(jià)值V。被編輯的全部總價(jià)值V，將用兩個(gè)尺度進(jìn)行衡量：即價(jià)值函數(shù)V(x)和決策權(quán)重函數(shù)。V(x)反映了結(jié)果的主觀價(jià)值，它與傳統(tǒng)效用函數(shù)衡量結(jié)果的最終財(cái)富是不一樣的，它衡量的是該結(jié)果離開參考點(diǎn)的程度，它把參考點(diǎn)在價(jià)值的度量中定為0點(diǎn)，也就是它衡量的是收益或者損失的價(jià)值。表示與每一個(gè)概率p相對(duì)應(yīng)的決策權(quán)重，它與客觀概率p有著本質(zhì)的區(qū)別，它反映了概率p對(duì)期望的全部?jī)r(jià)值的影響程度。第二階段：評(píng)價(jià)階段。在編輯階段之后，決策56（二）價(jià)值函數(shù)以及參考點(diǎn)1、價(jià)值函數(shù)的特征總體上來看，價(jià)值函數(shù)有以下特點(diǎn)：（1）價(jià)值函數(shù)應(yīng)該是一個(gè)單調(diào)遞增的曲線。因?yàn)?，?duì)于個(gè)人來說任何情況下收益總是要比損失好的，而且收益越大，價(jià)值越高（或者損失越小，價(jià)值越高）。（2）價(jià)值函數(shù)是定義在相對(duì)于某個(gè)參考點(diǎn)的利得和損失，而不是一般傳統(tǒng)理論所重視的期末財(cái)富或消費(fèi)。

（二）價(jià)值函數(shù)以及參考點(diǎn)1、價(jià)值函數(shù)的特征57（3）價(jià)值函數(shù)為反S形的函數(shù)。也就是說在參考點(diǎn)之上是凹的，這一點(diǎn)體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。即在確定性收益與非確定性收益中偏好前者；在參考點(diǎn)之下是凸的，體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)偏好，即在確定性損失與非確定性損失中偏好后者。（4）決策者在相對(duì)應(yīng)的收益與損失下，其邊際損失要比邊際收益敏感。也就是說價(jià)值函數(shù)在損失部分（負(fù)軸）上的斜率比獲利部分（正軸）上的斜率要大，在圖形上就表現(xiàn)為損失部分的曲線要陡于收益部分的曲線。（3）價(jià)值函數(shù)為反S形的函數(shù)。也就是說在參58綜合以上四點(diǎn)特征，我們就可以很容易地得到價(jià)值函數(shù)的大致圖形，如圖9-3：

價(jià)值損失收益參考點(diǎn)圖9-3價(jià)值函數(shù)綜合以上四點(diǎn)特征，我們就可以很容易地得到價(jià)值函數(shù)的大致圖形，592、參考點(diǎn)的內(nèi)涵人們?cè)谠u(píng)價(jià)一個(gè)事物或做出一個(gè)選擇時(shí)，總要與一定的參照物相比較，當(dāng)對(duì)比的參照物不同時(shí)，即使相同的事物也會(huì)得到不同的比較結(jié)果。因此，參考點(diǎn)作為一種主觀評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，它是個(gè)人主觀確定的，而且會(huì)因評(píng)價(jià)主體、環(huán)境、時(shí)間等的不同而不同。Kahneman和Tversky發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)收益機(jī)會(huì)的價(jià)值更多的依賴于可能發(fā)生的收益或損失是以哪個(gè)水平為參考點(diǎn)的，而不是他最終會(huì)帶來的總價(jià)值。也就是說，并不是人們的富有程度影響其決策，而是某項(xiàng)決策會(huì)讓人們變得窮一點(diǎn)還是富一點(diǎn)的判斷影響其決策。因此，Kahneman和Tversky說：“我們可以通過改變參考點(diǎn)的方法來操縱人們的決策?！?、參考點(diǎn)的內(nèi)涵人們?cè)谠u(píng)價(jià)一個(gè)事物或60（三）決策權(quán)重函數(shù)在前景理論中，所有可能的結(jié)果都會(huì)乘以一個(gè)決策權(quán)重，決策權(quán)重可以從預(yù)期的選擇中推斷出來。決策權(quán)重函數(shù)具有以下的特點(diǎn)：1、決策權(quán)重并不是概率，但它與客觀概率p相聯(lián)系，決策權(quán)重是客觀概率的一個(gè)非線性函數(shù)，是客觀概率的遞增函數(shù)。2、小概率事件的高估和其次可加性（Subadditives）。3、次確定性（Subcertainty）。即各互補(bǔ)概率事件決策權(quán)重之和小于確定性事件的決策權(quán)重。4、次比例性（Subpropotionality）。（三）決策權(quán)重函數(shù)在前景理論中，所有可615、當(dāng)逼近確定性事件的邊界時(shí)，也就是當(dāng)概率p非常接近于0（極低概率）或1（極高概率）時(shí)，個(gè)人對(duì)概率的評(píng)價(jià)處于非常不穩(wěn)定的突變狀態(tài)，此時(shí)權(quán)重常常被無端忽視或者突然放大。而且，到底多少可以算作極低的概率或者極高的概率是由投資者的主觀判斷所決定的。(p)10.501

p圖9-4決策權(quán)重函數(shù)5、當(dāng)逼近確定性事件的邊界時(shí)，也就是當(dāng)62

(p)10.501

p圖9-5決策權(quán)重函數(shù)的另一種形式(p)10.501p圖9-5決策權(quán)重函數(shù)的另一種形63第二節(jié)投資決策中的稟賦效應(yīng)——處置效應(yīng)一、處置效應(yīng)的含義一般來說，投資者買入股票是為了獲取收益，而賣出股票則是為了實(shí)現(xiàn)獲利或避免進(jìn)一步的損失。隨著投資者持有股票的賬面損失增大，其惜售傾向增加，于是出現(xiàn)了投資者長時(shí)間持有虧損的股票，而過早的賣出盈利股票的現(xiàn)象。這種現(xiàn)象被稱為處置效應(yīng)（Dispositioneffect）。這是由于和享受獲利相比，人們更為厭惡損失的實(shí)現(xiàn)。因此，相對(duì)于買入價(jià)而言，出現(xiàn)價(jià)值損失的投資者將傾向于繼續(xù)持有股票，出現(xiàn)升值的股票被迅速出手。Shefrin和Statman（1985）把這種投資者傾向于過久持有虧損投資，過早賣出盈利投資的行為趨向正式命名為處置效應(yīng)。

第二節(jié)投資決策中的稟賦效應(yīng)——處置效應(yīng)一、處置64二、處置效應(yīng)的檢驗(yàn)方法和結(jié)果TerranceOdean從1993年的芝加哥大學(xué)的證券價(jià)格研究中心（CRSP）的紐約證券交易所、美國證券交易所和納斯達(dá)克每日股票數(shù)據(jù)庫中得到研究所需的拆股、紅利和其他價(jià)格數(shù)據(jù)，研究?jī)H限于可以獲得這些信息的股票。每天當(dāng)組合中有兩只或更多只股票被賣出的時(shí)候，就將這些股票的賣價(jià)和它們的平均購買價(jià)格進(jìn)行比較，以判斷是售盈還是持虧。當(dāng)天開盤前組合中已有但未售出的股票，按賬面（未實(shí)現(xiàn)）損益計(jì)算（或損益為零）。通過比較這些股票當(dāng)天最高、最低價(jià)（可以從CRSP得到）與平均購買價(jià)格的差異來決定是否存在賬面損益，如果最高價(jià)和最低價(jià)都高于平均購買價(jià)格，按賬面盈利計(jì)算；如果最高價(jià)和最低價(jià)都低于平均購買價(jià)格，則按賬面虧損計(jì)算；如果平均購買價(jià)格位于最高價(jià)和最低價(jià)之間，則賬面損益為零；如果當(dāng)天沒有股票被出售，則賬面損益為零。二、處置效應(yīng)的檢驗(yàn)方法和結(jié)果Terrance65對(duì)每個(gè)賬戶計(jì)算實(shí)際收益、實(shí)際損失、賬面收益和賬面損失的次數(shù)，并加總不同賬戶的次數(shù)，然后計(jì)算下面兩個(gè)比例：

在這個(gè)例子中，PGR＝１／２，PLR＝１／４．PGR比PLR大很多，顯示出投資有售盈持虧的傾向。對(duì)每個(gè)賬戶計(jì)算實(shí)際收益、實(shí)際損失、賬面66三、處置效應(yīng)的成因分析處置效應(yīng)實(shí)質(zhì)上是稟賦效應(yīng)在股票市場(chǎng)上的具體表現(xiàn)，是前景理論在投資方面的一個(gè)延伸。損失厭惡是指人們面對(duì)同樣數(shù)量的收益和損失時(shí)，對(duì)損失的感覺要比對(duì)收益的感覺強(qiáng)烈的多。也就是說，人們失去100美元的痛苦要大于得到100美元的快樂。損失厭惡反應(yīng)了人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好并不是一致的。當(dāng)涉及收益時(shí)，人們表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡；當(dāng)涉及損失時(shí)，人們則變現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)尋求。在實(shí)際的投資過程中，損失厭惡會(huì)使投資者產(chǎn)生處置效應(yīng)，即投資者太長時(shí)間的持有虧損股票而太短時(shí)間的賣掉盈利股票的行為傾向。三、處置效應(yīng)的成因分析處置效應(yīng)實(shí)質(zhì)上是稟賦效應(yīng)67后悔厭惡（Regretaversion）也是處置效應(yīng)產(chǎn)生的原因。后悔是沒有做出正確決策時(shí)情緒體驗(yàn)，是人們發(fā)現(xiàn)因?yàn)樘碜鰶Q定而使自己?jiǎn)适г瓉肀容^好的結(jié)果的痛苦（Kahneman和Tversky，1982）。它和損失相關(guān)，但比損失的痛苦更大，是和感到應(yīng)對(duì)損失負(fù)責(zé)相聯(lián)系的一種痛苦。因此，后悔厭惡是一種更嚴(yán)重的行為異象（Behavioranomaly）,它是指行為人為了避免后悔和失望而不做任何錯(cuò)誤決定，但是此種行為方式往往也是一種非理性行為。根據(jù)行為金融學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，由錯(cuò)誤決策引發(fā)的失望感可能遠(yuǎn)高于由成功決策帶來的興奮,而且越是容易設(shè)想出正確決策的后果，人們?cè)绞侨菀缀蠡冢慑e(cuò)誤決策導(dǎo)致的負(fù)面效應(yīng)遠(yuǎn)比什么都不做帶來的損害要大。所以，當(dāng)人們需要在不確定情形下做出決策時(shí)，將采取一種被動(dòng)而不是主動(dòng)的態(tài)度，比照過去的方法行動(dòng)。后悔厭惡（Regretaversion）也68第三節(jié)案例分析與探索實(shí)踐

——基于稟賦效應(yīng)的投資決策模型一、案例概述據(jù)世界銀行估算，過去20年間，中國因投資決策失誤而造成的損失至少為24000億元。而近乎所有失敗的決策都是在獨(dú)斷中產(chǎn)生的，因此，2000年9月，新希望集團(tuán)董事長劉永好在《財(cái)富》全球論壇上海年會(huì)期間接受記者采訪，談及中國企業(yè)家失敗的原因時(shí)坦言：“70%—80%是在于投資失敗，而投資失敗源于決策失敗，其主要表現(xiàn)為‘決策的浪漫化、決策的模糊性、決策的急躁化’傾向。”由于投資決策具有較大的風(fēng)險(xiǎn)性，因而投資決策的正確與否直接影響其經(jīng)營業(yè)績(jī)的優(yōu)劣，甚至決定著經(jīng)營者的命運(yùn)成敗。

第三節(jié)案例分析與探索實(shí)踐

——基于稟賦效應(yīng)的投資決策模型一69（一）關(guān)于決策涵義分析決策一詞最早出現(xiàn)在20世紀(jì)30年代美國的管理學(xué)文獻(xiàn)中，英文為“decision-making”,其含義是在不確定情況下對(duì)行動(dòng)方案做出的最后選擇。關(guān)于決策的涵義，不同的管理文獻(xiàn)有著不同的闡述，但卻包含了以下共同的內(nèi)涵：（1）人是決策的主體；（2）決策有明確的目的性；（3）決策是思維活動(dòng)對(duì)有關(guān)信息高度加工、處理的最終成果；（4）決策是主體對(duì)若干個(gè)備選方案進(jìn)行分析、比較，選擇一個(gè)與預(yù)期目標(biāo)一致性程度最高的可施行的行動(dòng)方案的過程。（一）關(guān)于決策涵義分析決策一詞最早出現(xiàn)在2070（二）認(rèn)知決策的研究進(jìn)展認(rèn)知的加工過程涉及外顯的認(rèn)知加工和內(nèi)隱的認(rèn)知加工兩個(gè)方面。外顯認(rèn)知是與內(nèi)隱認(rèn)知相對(duì)應(yīng)的一個(gè)概念，指在明確的意識(shí)監(jiān)控下或按嚴(yán)格的邏輯規(guī)則對(duì)外界環(huán)境刺激信息進(jìn)行的組織和解釋；即在認(rèn)知過程中，意識(shí)自始自終參與其中，使得認(rèn)知活動(dòng)具有明確的目的性、自覺性和邏輯性，體現(xiàn)了認(rèn)知活動(dòng)的一系列理性特征。以往的大多數(shù)有關(guān)認(rèn)知方面的研究屬于外顯認(rèn)知模式。這些理論的一個(gè)共同的前提假設(shè)是，人一般都認(rèn)為自己是理性的，做出的選擇判斷是合乎邏輯的；在日常生活中，人們總是試圖將自己的內(nèi)部狀態(tài)與其外部行為保持一致，避免邏輯矛盾來維護(hù)自己的理性形象。事實(shí)上，在大多數(shù)情況下，人對(duì)自身的認(rèn)識(shí)過程都是具有明確的意識(shí)監(jiān)控作用的。（二）認(rèn)知決策的研究進(jìn)展認(rèn)知的加工過程涉及外顯的71所謂內(nèi)隱認(rèn)知（implicitcognition）是指在缺乏意識(shí)監(jiān)控或在意識(shí)狀態(tài)不明確的條件下主體對(duì)外界環(huán)境刺激的組織和解釋過程。內(nèi)隱認(rèn)知包括：（1）間接性，因?yàn)樗淮嬖谟谖覀兊囊庾R(shí)之內(nèi)，它脫離了意識(shí)的監(jiān)控，不能為我們的意識(shí)所直接控制；（2）直覺性，在內(nèi)隱認(rèn)知過程中，對(duì)認(rèn)知結(jié)果的獲得，認(rèn)知主體無法詳細(xì)分析其過程，往往“知其然，而不知其所以然”；（3）不自覺性，表現(xiàn)為主體對(duì)環(huán)境刺激的認(rèn)知并沒有表現(xiàn)出明顯的目的；（4）自動(dòng)化，由于沒有表現(xiàn)出明確的目的，因此就沒有圍繞某個(gè)目標(biāo)而出現(xiàn)的意識(shí)監(jiān)控，主體對(duì)環(huán)境刺激的內(nèi)隱認(rèn)知似乎是完全自動(dòng)化的，就像一個(gè)程序一樣預(yù)存在頭腦中一樣。所謂內(nèi)隱認(rèn)知（implicitcogniti72二、內(nèi)隱決策的相關(guān)理論闡述（一）前景理論（prospecttheory）前景理論認(rèn)為，面對(duì)“獲得”，人們傾向于“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”；面臨“損失”，人們傾向于“追求風(fēng)險(xiǎn)”；獲得和損失是相對(duì)于“參照點(diǎn)”而言的。（1）決策者關(guān)心的并不是財(cái)富的絕對(duì)水平，而是相對(duì)于某一參考水平的變化△W。（2）與價(jià)值函數(shù)v有關(guān)。除了定義根據(jù)財(cái)富變化以外，這一函數(shù)是S型的，對(duì)收益而言它是凹的，對(duì)損失而言它是凸的，對(duì)兩個(gè)方向的變化呈現(xiàn)敏感性遞減趨勢(shì)。二、內(nèi)隱決策的相關(guān)理論闡述（一）前景理論（prospect73（二）認(rèn)知不協(xié)調(diào)理論（CognitiveDissonance）認(rèn)知不協(xié)調(diào)理論認(rèn)為個(gè)體具有保持認(rèn)知一致性的傾向，當(dāng)兩個(gè)認(rèn)知內(nèi)容出現(xiàn)矛盾時(shí)，個(gè)體會(huì)產(chǎn)生心理上的緊張感，進(jìn)而采取努力以減少這種不適的感覺。研究表明，人們?cè)敢庀嘈抛约阂?/p>