中金公司研究部2005年10月防御性強(qiáng)的子行業(yè)更具投資價(jià)值—中國(guó)城市公共交通行業(yè)研究1中金公司研究部防御性強(qiáng)的子行業(yè)更具投資價(jià)值—中國(guó)城市公共交內(nèi)容政策導(dǎo)向決定行業(yè)發(fā)展地面公交：政策性風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)鍵絕對(duì)估值與相對(duì)估值的結(jié)合個(gè)股分析與投資建議出租車(chē)：享受穩(wěn)定的盈利模式軌道交通：尋找合理的盈利模式2內(nèi)容政策導(dǎo)向決定行業(yè)發(fā)展地面公交：絕對(duì)估值與相對(duì)估值的結(jié)合個(gè)政策導(dǎo)向決定行業(yè)發(fā)展第一部分政策導(dǎo)向決定行業(yè)發(fā)展第一部分公交方式客運(yùn)量占比現(xiàn)狀資料來(lái)源：北京統(tǒng)計(jì)年鑒，上海統(tǒng)計(jì)年鑒北京（左）和上海（右）三種公交方式客運(yùn)量占比地面公交、軌道交通的線(xiàn)路由政府確定，出租車(chē)的牌照發(fā)放由政府控制，票價(jià)/運(yùn)價(jià)完全由政府管制4公交方式客運(yùn)量占比現(xiàn)狀資料來(lái)源：北京統(tǒng)計(jì)年鑒，上海統(tǒng)計(jì)年鑒北三種交通方式特征不同決定政策定位不同：“大力發(fā)展對(duì)象”、“近期公交主體”和“補(bǔ)充交通方式”北京上海每公里道路上車(chē)輛數(shù)高于其他大城市公交出行占人們出行量比例低資料來(lái)源：北京統(tǒng)計(jì)年鑒、上海統(tǒng)計(jì)年鑒、CEIC、TransportStatisticsGreatBritain,香港運(yùn)輸署私家車(chē)增長(zhǎng)迅速公交出行比例低“公交優(yōu)先”成為政府交通政策的重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差別導(dǎo)致軌道網(wǎng)密度低過(guò)去政策上對(duì)城市公交重視不足，導(dǎo)致“公交專(zhuān)用道”建設(shè)不足，私車(chē)發(fā)展沒(méi)有限制道路擁堵不堪5三種交通方式特征不同決定政策定位不同：“大力發(fā)展對(duì)象”、“近地面公交：政策性風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)鍵第二部分行業(yè)整體客運(yùn)量增長(zhǎng)行業(yè)結(jié)構(gòu)盈利模式地面公交：政策性風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)鍵第二部分行業(yè)整體行業(yè)結(jié)構(gòu)盈利模式資料來(lái)源：北京統(tǒng)計(jì)年鑒，上海統(tǒng)計(jì)年鑒行業(yè)整體增長(zhǎng)：人口增長(zhǎng)和公交運(yùn)營(yíng)效率提高帶動(dòng)客運(yùn)量平穩(wěn)增長(zhǎng)北京（左）和上海（右）地面公交客運(yùn)量增長(zhǎng)略高于人口增長(zhǎng)Cagr3.8%Cagr5.6%Cagr3.7%Cagr1.8%7資料來(lái)源：北京統(tǒng)計(jì)年鑒，上海統(tǒng)計(jì)年鑒行業(yè)整體增長(zhǎng)：人口增長(zhǎng)和行業(yè)整體客運(yùn)量增長(zhǎng)：城市擴(kuò)張帶動(dòng)郊區(qū)客運(yùn)量快速增長(zhǎng)郊區(qū)客運(yùn)增長(zhǎng)本身能夠?qū)Ρ本┥虾Ｕw公交客運(yùn)量增長(zhǎng)貢獻(xiàn)2.2%和1%資料來(lái)源：北京統(tǒng)計(jì)年鑒、上海統(tǒng)計(jì)年鑒、中金公司研究部Cagr5.6%Cagr24.4%Cagr12.6%Cagr3.7%8行業(yè)整體客運(yùn)量增長(zhǎng)：城市擴(kuò)張帶動(dòng)郊區(qū)客運(yùn)量快速增長(zhǎng)郊區(qū)客運(yùn)增行業(yè)整體客運(yùn)量增長(zhǎng)：軌道近期分流作用不明顯北京上海的軌道網(wǎng)密度（軌道長(zhǎng)度/城區(qū)面積）低于其他國(guó)際大城市資料來(lái)源：北京統(tǒng)計(jì)年鑒，上海統(tǒng)計(jì)年鑒，TransportStatisticsGreatBritain,MTAannualreport,CEIC9行業(yè)整體客運(yùn)量增長(zhǎng)：軌道近期分流作用不明顯北京上海的軌道網(wǎng)密穩(wěn)定的行業(yè)結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：上海統(tǒng)計(jì)年鑒、北京統(tǒng)計(jì)年鑒、公司數(shù)據(jù)、中金公司研究部上海（左）和北京（右）的地面公交市場(chǎng)呈現(xiàn)資源壟斷性特征10穩(wěn)定的行業(yè)結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：上海統(tǒng)計(jì)年鑒、北京統(tǒng)計(jì)年鑒、公司數(shù)據(jù)盈利模式：政策性風(fēng)險(xiǎn)影響業(yè)績(jī)可預(yù)見(jiàn)性主要服務(wù)于中低收入人群，政府會(huì)將企業(yè)利潤(rùn)率控制在一定范圍內(nèi)地面公交為防御性最弱的子行業(yè)票價(jià)、油價(jià)和補(bǔ)貼均由政府決定；受政策影響大由于政府不保證回報(bào)，政策制定和執(zhí)行的時(shí)滯降低業(yè)績(jī)可預(yù)見(jiàn)性我們預(yù)計(jì)近一年內(nèi)公交票價(jià)上漲可能性仍然較大，則公交客運(yùn)利潤(rùn)率應(yīng)有上升空間，但同樣面臨政策不確定性票價(jià)剛性、油價(jià)上漲和補(bǔ)貼不到位導(dǎo)致公交客運(yùn)凈利潤(rùn)率從5-3%降低到-1-2%資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)SARS影響政策的時(shí)滯導(dǎo)致北京巴士公交客運(yùn)利潤(rùn)率為負(fù)，在上海的燃油補(bǔ)貼政策下，考慮到車(chē)型更新，巴士股份和大眾交通公交利潤(rùn)率至少可以保持目前水平11盈利模式：政策性風(fēng)險(xiǎn)影響業(yè)績(jī)可預(yù)見(jiàn)性主要服務(wù)于中低收入人群，盈利模式：管理效率有逐步提高空間資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部管理效率差別導(dǎo)致國(guó)內(nèi)公交公司和國(guó)外公司相比在毛利率水平相差不多的情況下凈利潤(rùn)率差別較大12盈利模式：管理效率有逐步提高空間資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，中金公司盈利模式：公交廣告貢獻(xiàn)固定利潤(rùn)資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部公交公司都采用將公交廣告資源承包給外部廣告公司的形式，從而實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的利潤(rùn)貢獻(xiàn)13盈利模式：公交廣告貢獻(xiàn)固定利潤(rùn)資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研出租車(chē)：享受穩(wěn)定的盈利模式第三部分行業(yè)整體客運(yùn)量增長(zhǎng)行業(yè)結(jié)構(gòu)盈利模式出租車(chē)：享受穩(wěn)定的盈利模式第三部分行業(yè)整體行業(yè)結(jié)構(gòu)盈利模式行業(yè)整體客運(yùn)量增長(zhǎng)：供求都趨于穩(wěn)定的市場(chǎng)資料來(lái)源：上海統(tǒng)計(jì)年鑒，中金公司研究部上海出租牌照限制發(fā)放，單車(chē)載客人次增速放緩過(guò)去五年Cagr0.9%15行業(yè)整體客運(yùn)量增長(zhǎng)：供求都趨于穩(wěn)定的市場(chǎng)資料來(lái)源：上海統(tǒng)計(jì)年行業(yè)結(jié)構(gòu)：寡頭壟斷格局形成并將持續(xù)資料來(lái)源：上海統(tǒng)計(jì)年鑒、北京統(tǒng)計(jì)年鑒、公司數(shù)據(jù)、中金公司研究部上海（左）和北京（右）的出租車(chē)市場(chǎng)呈現(xiàn)寡頭壟斷特征可供收購(gòu)的出租車(chē)數(shù)量減少，上海牌照收購(gòu)價(jià)格逐年攀升，目前的價(jià)格上收購(gòu)獲利微薄資料來(lái)源：中金公司研究部16行業(yè)結(jié)構(gòu)：寡頭壟斷格局形成并將持續(xù)資料來(lái)源：上海統(tǒng)計(jì)年鑒、北盈利模式：寡頭壟斷競(jìng)爭(zhēng)小，收入穩(wěn)定盈利高資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部收入取決于指標(biāo)費(fèi)，由于近期將建立“油價(jià)運(yùn)價(jià)聯(lián)動(dòng)機(jī)制”，未來(lái)指標(biāo)費(fèi)仍將保持穩(wěn)定出租車(chē)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)成本包括折舊、養(yǎng)路費(fèi)、車(chē)輛保險(xiǎn)等，與車(chē)輛相關(guān)，利潤(rùn)率高且穩(wěn)定資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部17盈利模式：寡頭壟斷競(jìng)爭(zhēng)小，收入穩(wěn)定盈利高資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，盈利模式：燃油稅為最大風(fēng)險(xiǎn)資料來(lái)源：中金公司研究部如果燃油稅率超過(guò)30%，且全部由公司承擔(dān)，則對(duì)公司的業(yè)績(jī)影響比較大18盈利模式：燃油稅為最大風(fēng)險(xiǎn)資料來(lái)源：中金公司研究部如果燃油軌道交通：尋找合理的盈利模式第四部分軌道交通：尋找合理的盈利模式第四部分政府承擔(dān)巨額投資資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部投資巨大，公益特性決定票價(jià)偏低，軌道投資回收期長(zhǎng)上市公司目前運(yùn)作借鑒“新加坡模式”，建設(shè)和運(yùn)營(yíng)分開(kāi)，為“橋梁”公司資料來(lái)源：北京統(tǒng)計(jì)年鑒，上海統(tǒng)計(jì)年鑒，申通地鐵公司數(shù)據(jù)，北京地鐵運(yùn)營(yíng)公司，中金公司研究部20政府承擔(dān)巨額投資資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部投資巨大，上市公司未來(lái)發(fā)展空間面臨不確定性軌道交通票價(jià)過(guò)低，融資窗口作用的發(fā)揮需要在政府和上市公司利益之間取得平衡資料來(lái)源：中金公司研究部21上市公司未來(lái)發(fā)展空間面臨不確定性軌道交通票價(jià)過(guò)低，融資窗口作絕對(duì)估值與相對(duì)估值的結(jié)合第五部分絕對(duì)估值與相對(duì)估值的結(jié)合第五部分政策影響程度決定防御性的強(qiáng)弱出租車(chē)享受寡頭壟斷的市場(chǎng)格局，運(yùn)營(yíng)模式又決定了利潤(rùn)率受市場(chǎng)因素影響小，穩(wěn)定性和防御性最強(qiáng)；軌道交通雖然需求穩(wěn)定，但由于盈利性較差，運(yùn)營(yíng)模式和發(fā)展空間面臨不確定性；地面公交由于政府不保證回報(bào)，雖然利潤(rùn)率會(huì)保持在一定區(qū)間，但是受市場(chǎng)因素影響以及政策的時(shí)滯影響，防御性最弱。上市公司Beta值反映行業(yè)特征資料來(lái)源：Bloomberg23政策影響程度決定防御性的強(qiáng)弱出租車(chē)享受寡頭壟斷的市場(chǎng)格局，運(yùn)1.絕對(duì)估值與投資建議資料來(lái)源：中金公司研究部241.絕對(duì)估值與投資建議資料來(lái)源：中金公司研究部242.類(lèi)比估值——A股基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)資料來(lái)源：中金公司研究部252.類(lèi)比估值——A股基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)資料來(lái)源：中金公司研究部2.國(guó)際可比公司估值參考資料來(lái)源：Bloomberg262.國(guó)際可比公司估值參考資料來(lái)源：Bloomberg263.防守性指標(biāo)支持投資建議大眾交通和巴士股份保持了比較高的現(xiàn)金分紅比率

現(xiàn)金流充沛，債務(wù)比率在可接受水平 資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部273.防守性指標(biāo)支持投資建議大眾交通和巴士股份保持了比較高的4.出租車(chē)牌照價(jià)值重估支持投資建議資料來(lái)源：中金公司研究部284.出租車(chē)牌照價(jià)值重估支持投資建議資料來(lái)源：中金公司研究部個(gè)股分析第六部分個(gè)股分析第六部分大眾交通（600611）：6.06元/推薦

出租主業(yè)保持穩(wěn)定；公交業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，利潤(rùn)率有所提升，利潤(rùn)貢獻(xiàn)較小；租賃業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)增長(zhǎng)；房地產(chǎn)未來(lái)三年貢獻(xiàn)穩(wěn)定利潤(rùn)；給予“推薦”評(píng)級(jí)。30大眾交通（600611）：6.06元/推薦出租主業(yè)保持大眾交通（600611）每年新增租賃車(chē)輛300輛房地產(chǎn)業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù),中金公司研究部過(guò)去四年Cagr29.5%出租業(yè)務(wù)和公交業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部31大眾交通（600611）每年新增租賃車(chē)輛300輛巴士股份（600741）：3.71元/推薦出租車(chē)業(yè)務(wù)為穩(wěn)定的利潤(rùn)貢獻(xiàn)者；公交廣告業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定利潤(rùn)；車(chē)型更新實(shí)現(xiàn)公交業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)率可保持穩(wěn)定；長(zhǎng)途客運(yùn)業(yè)務(wù)未來(lái)可獲得快速發(fā)展；給予“推薦”評(píng)級(jí)。32巴士股份（600741）：3.71元/推薦出租車(chē)業(yè)務(wù)為巴士股份（600741）出租業(yè)務(wù)和公交廣告貢獻(xiàn)固定利潤(rùn)資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部軌道價(jià)格調(diào)整推動(dòng)公交客運(yùn)量增長(zhǎng)，車(chē)型更新實(shí)現(xiàn)平均票價(jià)上升長(zhǎng)途客運(yùn)業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部33巴士股份（600741）出租業(yè)務(wù)和公交廣告貢獻(xiàn)固定利潤(rùn)資料來(lái)強(qiáng)生控股（600662）：4.29元/中性出租主業(yè)保持穩(wěn)定；汽修業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)；房地產(chǎn)提供增長(zhǎng)空間；給予“中性”評(píng)級(jí)。34強(qiáng)生控股（600662）：4.29元/中性出租主業(yè)保持強(qiáng)生控股（600662）出租業(yè)務(wù)和汽修業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部房地產(chǎn)業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)資料來(lái)源：中金公司研究部35強(qiáng)生控股（600662）出租業(yè)務(wù)和汽修業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)資料來(lái)源：公司北京巴士（600386）：3.56/中性主業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)緩慢，利潤(rùn)率面臨壓力；公交廣告改革效果逐漸顯現(xiàn)；月票改革影響重大；給予“中性”評(píng)級(jí)，建議作為交易性品種。36北京巴士（600386）：3.56/中性主業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)緩北京巴士（600386）燃油補(bǔ)貼可使公交主業(yè)免于虧損資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù),中金公司研究部改革后廣告公司成本剛性，導(dǎo)致今年虧損；媒體使用費(fèi)由于在刊廣告有一定折扣廣告業(yè)務(wù)在04年改革后分為廣告公司利潤(rùn)和固定的媒體使用費(fèi)兩部分37北京巴士（600386）燃油補(bǔ)貼可使公交主業(yè)免于虧損資料來(lái)源北京巴士（600386）：月票取消與否與改革方案直接決定公司價(jià)值資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部38北京巴士（600386）：月票取消與否與改革方案直接決定公司Q&AThanks!Q&A中金公司研究部2005年10月防御性強(qiáng)的子行業(yè)更具投資價(jià)值—中國(guó)城市公共交通行業(yè)研究40中金公司研究部防御性強(qiáng)的子行業(yè)更具投資價(jià)值—中國(guó)城市公共交內(nèi)容政策導(dǎo)向決定行業(yè)發(fā)展地面公交：政策性風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)鍵絕對(duì)估值與相對(duì)估值的結(jié)合個(gè)股分析與投資建議出租車(chē)：享受穩(wěn)定的盈利模式軌道交通：尋找合理的盈利模式41內(nèi)容政策導(dǎo)向決定行業(yè)發(fā)展地面公交：絕對(duì)估值與相對(duì)估值的結(jié)合個(gè)政策導(dǎo)向決定行業(yè)發(fā)展第一部分政策導(dǎo)向決定行業(yè)發(fā)展第一部分公交方式客運(yùn)量占比現(xiàn)狀資料來(lái)源：北京統(tǒng)計(jì)年鑒，上海統(tǒng)計(jì)年鑒北京（左）和上海（右）三種公交方式客運(yùn)量占比地面公交、軌道交通的線(xiàn)路由政府確定，出租車(chē)的牌照發(fā)放由政府控制，票價(jià)/運(yùn)價(jià)完全由政府管制43公交方式客運(yùn)量占比現(xiàn)狀資料來(lái)源：北京統(tǒng)計(jì)年鑒，上海統(tǒng)計(jì)年鑒北三種交通方式特征不同決定政策定位不同：“大力發(fā)展對(duì)象”、“近期公交主體”和“補(bǔ)充交通方式”北京上海每公里道路上車(chē)輛數(shù)高于其他大城市公交出行占人們出行量比例低資料來(lái)源：北京統(tǒng)計(jì)年鑒、上海統(tǒng)計(jì)年鑒、CEIC、TransportStatisticsGreatBritain,香港運(yùn)輸署私家車(chē)增長(zhǎng)迅速公交出行比例低“公交優(yōu)先”成為政府交通政策的重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差別導(dǎo)致軌道網(wǎng)密度低過(guò)去政策上對(duì)城市公交重視不足，導(dǎo)致“公交專(zhuān)用道”建設(shè)不足，私車(chē)發(fā)展沒(méi)有限制道路擁堵不堪44三種交通方式特征不同決定政策定位不同：“大力發(fā)展對(duì)象”、“近地面公交：政策性風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)鍵第二部分行業(yè)整體客運(yùn)量增長(zhǎng)行業(yè)結(jié)構(gòu)盈利模式地面公交：政策性風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)鍵第二部分行業(yè)整體行業(yè)結(jié)構(gòu)盈利模式資料來(lái)源：北京統(tǒng)計(jì)年鑒，上海統(tǒng)計(jì)年鑒行業(yè)整體增長(zhǎng)：人口增長(zhǎng)和公交運(yùn)營(yíng)效率提高帶動(dòng)客運(yùn)量平穩(wěn)增長(zhǎng)北京（左）和上海（右）地面公交客運(yùn)量增長(zhǎng)略高于人口增長(zhǎng)Cagr3.8%Cagr5.6%Cagr3.7%Cagr1.8%46資料來(lái)源：北京統(tǒng)計(jì)年鑒，上海統(tǒng)計(jì)年鑒行業(yè)整體增長(zhǎng)：人口增長(zhǎng)和行業(yè)整體客運(yùn)量增長(zhǎng)：城市擴(kuò)張帶動(dòng)郊區(qū)客運(yùn)量快速增長(zhǎng)郊區(qū)客運(yùn)增長(zhǎng)本身能夠?qū)Ρ本┥虾Ｕw公交客運(yùn)量增長(zhǎng)貢獻(xiàn)2.2%和1%資料來(lái)源：北京統(tǒng)計(jì)年鑒、上海統(tǒng)計(jì)年鑒、中金公司研究部Cagr5.6%Cagr24.4%Cagr12.6%Cagr3.7%47行業(yè)整體客運(yùn)量增長(zhǎng)：城市擴(kuò)張帶動(dòng)郊區(qū)客運(yùn)量快速增長(zhǎng)郊區(qū)客運(yùn)增行業(yè)整體客運(yùn)量增長(zhǎng)：軌道近期分流作用不明顯北京上海的軌道網(wǎng)密度（軌道長(zhǎng)度/城區(qū)面積）低于其他國(guó)際大城市資料來(lái)源：北京統(tǒng)計(jì)年鑒，上海統(tǒng)計(jì)年鑒，TransportStatisticsGreatBritain,MTAannualreport,CEIC48行業(yè)整體客運(yùn)量增長(zhǎng)：軌道近期分流作用不明顯北京上海的軌道網(wǎng)密穩(wěn)定的行業(yè)結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：上海統(tǒng)計(jì)年鑒、北京統(tǒng)計(jì)年鑒、公司數(shù)據(jù)、中金公司研究部上海（左）和北京（右）的地面公交市場(chǎng)呈現(xiàn)資源壟斷性特征49穩(wěn)定的行業(yè)結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：上海統(tǒng)計(jì)年鑒、北京統(tǒng)計(jì)年鑒、公司數(shù)據(jù)盈利模式：政策性風(fēng)險(xiǎn)影響業(yè)績(jī)可預(yù)見(jiàn)性主要服務(wù)于中低收入人群，政府會(huì)將企業(yè)利潤(rùn)率控制在一定范圍內(nèi)地面公交為防御性最弱的子行業(yè)票價(jià)、油價(jià)和補(bǔ)貼均由政府決定；受政策影響大由于政府不保證回報(bào)，政策制定和執(zhí)行的時(shí)滯降低業(yè)績(jī)可預(yù)見(jiàn)性我們預(yù)計(jì)近一年內(nèi)公交票價(jià)上漲可能性仍然較大，則公交客運(yùn)利潤(rùn)率應(yīng)有上升空間，但同樣面臨政策不確定性票價(jià)剛性、油價(jià)上漲和補(bǔ)貼不到位導(dǎo)致公交客運(yùn)凈利潤(rùn)率從5-3%降低到-1-2%資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)SARS影響政策的時(shí)滯導(dǎo)致北京巴士公交客運(yùn)利潤(rùn)率為負(fù)，在上海的燃油補(bǔ)貼政策下，考慮到車(chē)型更新，巴士股份和大眾交通公交利潤(rùn)率至少可以保持目前水平50盈利模式：政策性風(fēng)險(xiǎn)影響業(yè)績(jī)可預(yù)見(jiàn)性主要服務(wù)于中低收入人群，盈利模式：管理效率有逐步提高空間資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部管理效率差別導(dǎo)致國(guó)內(nèi)公交公司和國(guó)外公司相比在毛利率水平相差不多的情況下凈利潤(rùn)率差別較大51盈利模式：管理效率有逐步提高空間資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，中金公司盈利模式：公交廣告貢獻(xiàn)固定利潤(rùn)資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部公交公司都采用將公交廣告資源承包給外部廣告公司的形式，從而實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的利潤(rùn)貢獻(xiàn)52盈利模式：公交廣告貢獻(xiàn)固定利潤(rùn)資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研出租車(chē)：享受穩(wěn)定的盈利模式第三部分行業(yè)整體客運(yùn)量增長(zhǎng)行業(yè)結(jié)構(gòu)盈利模式出租車(chē)：享受穩(wěn)定的盈利模式第三部分行業(yè)整體行業(yè)結(jié)構(gòu)盈利模式行業(yè)整體客運(yùn)量增長(zhǎng)：供求都趨于穩(wěn)定的市場(chǎng)資料來(lái)源：上海統(tǒng)計(jì)年鑒，中金公司研究部上海出租牌照限制發(fā)放，單車(chē)載客人次增速放緩過(guò)去五年Cagr0.9%54行業(yè)整體客運(yùn)量增長(zhǎng)：供求都趨于穩(wěn)定的市場(chǎng)資料來(lái)源：上海統(tǒng)計(jì)年行業(yè)結(jié)構(gòu)：寡頭壟斷格局形成并將持續(xù)資料來(lái)源：上海統(tǒng)計(jì)年鑒、北京統(tǒng)計(jì)年鑒、公司數(shù)據(jù)、中金公司研究部上海（左）和北京（右）的出租車(chē)市場(chǎng)呈現(xiàn)寡頭壟斷特征可供收購(gòu)的出租車(chē)數(shù)量減少，上海牌照收購(gòu)價(jià)格逐年攀升，目前的價(jià)格上收購(gòu)獲利微薄資料來(lái)源：中金公司研究部55行業(yè)結(jié)構(gòu)：寡頭壟斷格局形成并將持續(xù)資料來(lái)源：上海統(tǒng)計(jì)年鑒、北盈利模式：寡頭壟斷競(jìng)爭(zhēng)小，收入穩(wěn)定盈利高資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部收入取決于指標(biāo)費(fèi)，由于近期將建立“油價(jià)運(yùn)價(jià)聯(lián)動(dòng)機(jī)制”，未來(lái)指標(biāo)費(fèi)仍將保持穩(wěn)定出租車(chē)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)成本包括折舊、養(yǎng)路費(fèi)、車(chē)輛保險(xiǎn)等，與車(chē)輛相關(guān)，利潤(rùn)率高且穩(wěn)定資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部56盈利模式：寡頭壟斷競(jìng)爭(zhēng)小，收入穩(wěn)定盈利高資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，盈利模式：燃油稅為最大風(fēng)險(xiǎn)資料來(lái)源：中金公司研究部如果燃油稅率超過(guò)30%，且全部由公司承擔(dān)，則對(duì)公司的業(yè)績(jī)影響比較大57盈利模式：燃油稅為最大風(fēng)險(xiǎn)資料來(lái)源：中金公司研究部如果燃油軌道交通：尋找合理的盈利模式第四部分軌道交通：尋找合理的盈利模式第四部分政府承擔(dān)巨額投資資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部投資巨大，公益特性決定票價(jià)偏低，軌道投資回收期長(zhǎng)上市公司目前運(yùn)作借鑒“新加坡模式”，建設(shè)和運(yùn)營(yíng)分開(kāi)，為“橋梁”公司資料來(lái)源：北京統(tǒng)計(jì)年鑒，上海統(tǒng)計(jì)年鑒，申通地鐵公司數(shù)據(jù)，北京地鐵運(yùn)營(yíng)公司，中金公司研究部59政府承擔(dān)巨額投資資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部投資巨大，上市公司未來(lái)發(fā)展空間面臨不確定性軌道交通票價(jià)過(guò)低，融資窗口作用的發(fā)揮需要在政府和上市公司利益之間取得平衡資料來(lái)源：中金公司研究部60上市公司未來(lái)發(fā)展空間面臨不確定性軌道交通票價(jià)過(guò)低，融資窗口作絕對(duì)估值與相對(duì)估值的結(jié)合第五部分絕對(duì)估值與相對(duì)估值的結(jié)合第五部分政策影響程度決定防御性的強(qiáng)弱出租車(chē)享受寡頭壟斷的市場(chǎng)格局，運(yùn)營(yíng)模式又決定了利潤(rùn)率受市場(chǎng)因素影響小，穩(wěn)定性和防御性最強(qiáng)；軌道交通雖然需求穩(wěn)定，但由于盈利性較差，運(yùn)營(yíng)模式和發(fā)展空間面臨不確定性；地面公交由于政府不保證回報(bào)，雖然利潤(rùn)率會(huì)保持在一定區(qū)間，但是受市場(chǎng)因素影響以及政策的時(shí)滯影響，防御性最弱。上市公司Beta值反映行業(yè)特征資料來(lái)源：Bloomberg62政策影響程度決定防御性的強(qiáng)弱出租車(chē)享受寡頭壟斷的市場(chǎng)格局，運(yùn)1.絕對(duì)估值與投資建議資料來(lái)源：中金公司研究部631.絕對(duì)估值與投資建議資料來(lái)源：中金公司研究部242.類(lèi)比估值——A股基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)資料來(lái)源：中金公司研究部642.類(lèi)比估值——A股基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)資料來(lái)源：中金公司研究部2.國(guó)際可比公司估值參考資料來(lái)源：Bloomberg652.國(guó)際可比公司估值參考資料來(lái)源：Bloomberg263.防守性指標(biāo)支持投資建議大眾交通和巴士股份保持了比較高的現(xiàn)金分紅比率

現(xiàn)金流充沛，債務(wù)比率在可接受水平 資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部663.防守性指標(biāo)支持投資建議大眾交通和巴士股份保持了比較高的4.出租車(chē)牌照價(jià)值重估支持投資建議資料來(lái)源：中金公司研究部674.出租車(chē)牌照價(jià)值重估支持投資建議資料來(lái)源：中金公司研究部個(gè)股分析第六部分個(gè)股分析第六部分大眾交通（600611）：6.06元/推薦

出租主業(yè)保持穩(wěn)定；公交業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，利潤(rùn)率有所提升，利潤(rùn)貢獻(xiàn)較小；租賃業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)增長(zhǎng)；房地產(chǎn)未來(lái)三年貢獻(xiàn)穩(wěn)定利潤(rùn)；給予“推薦”評(píng)級(jí)。69大眾交通（600611）：6.06元/推薦出租主業(yè)保持大眾交通（600611）每年新增租賃車(chē)輛300輛房地產(chǎn)業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù),中金公司研究部過(guò)去四年Cagr29.5%出租業(yè)務(wù)和公交業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部70大眾交通（600611）每年新增租賃車(chē)輛300輛巴士股份（600741）：3.71元/推薦出租車(chē)業(yè)務(wù)為穩(wěn)定的利潤(rùn)貢獻(xiàn)者；公交廣告業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)