企業(yè)并購財務(wù)管理課件企業(yè)并購財務(wù)管理課件一、進(jìn)行估值研究的背景分析和目標(biāo)公司的綜合分析二、對企業(yè)價值評估方法的選擇三、運用自由現(xiàn)金流模型對目標(biāo)公司內(nèi)在價值的進(jìn)行詳細(xì)計算（經(jīng)濟值資產(chǎn)負(fù)債表與基于現(xiàn)金流的估值模型）四、實施敏感性分析五、非經(jīng)營資產(chǎn)的評估*六、結(jié)論企業(yè)價值評估的程序一、進(jìn)行估值研究的背景分析和目標(biāo)公司的綜合分析企業(yè)價值評估的我們用一個估值模型，總是以總體的形式評估企業(yè)主營業(yè)務(wù)的價值，而不是逐項評估。就如我們對一輛汽車進(jìn)行估值時，不會認(rèn)為是輪胎、擋風(fēng)玻璃、發(fā)動機和其他所有汽車零部件的價值總和，而是以提供可靠的運輸能力來決定汽車的價值。如輪胎的價值，只是在于它們對運轉(zhuǎn)這輛車是必要的，是依附在汽車的整體價值中的，而不是因為它本身有某些價值。一個企業(yè)的主營業(yè)務(wù)是以同樣的方法估值的，主營業(yè)務(wù)不是每個資產(chǎn)負(fù)債的總和，而是這些資產(chǎn)作為一個整體所創(chuàng)造的價值。我們用一個估值模型，總是以總體的形式評估企業(yè)主營業(yè)務(wù)的價值，不可忽略非經(jīng)營性資產(chǎn)完整的企業(yè)價值應(yīng)該包括經(jīng)營性資產(chǎn)和非經(jīng)營性資產(chǎn)價值兩部分。運用自由現(xiàn)金流模型折現(xiàn)的價值僅僅反映了企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營的價值，要得到企業(yè)完整的價值還需考慮到非經(jīng)營性資產(chǎn)。非經(jīng)營性資產(chǎn)是可單獨出售的，且并不影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營價值。評估方法是計算資產(chǎn)在市場上出售后扣除費用的凈收益。不可忽略非經(jīng)營性資產(chǎn)完整的企業(yè)價值應(yīng)該包括經(jīng)營性資產(chǎn)和非經(jīng)營主營業(yè)務(wù)非經(jīng)營性凈資產(chǎn)債務(wù)索取權(quán)其它資本索取權(quán)普通股權(quán)益索取權(quán)公司股東股利權(quán)益現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流公司價值的構(gòu)成與歸屬主營業(yè)務(wù)非經(jīng)營性凈資產(chǎn)債務(wù)索取權(quán)其它資本索取權(quán)普通股權(quán)益經(jīng)濟值資產(chǎn)負(fù)債表：對理解各種價值之間關(guān)系的作用經(jīng)濟值資產(chǎn)負(fù)債表的構(gòu)成經(jīng)濟值資產(chǎn)負(fù)債表：對理解各種價值之間關(guān)系的作用經(jīng)濟值資產(chǎn)負(fù)債對企業(yè)整體的估價難于對個別資產(chǎn)的定價；對于近期內(nèi)不產(chǎn)生現(xiàn)金流量的企業(yè)（如網(wǎng)絡(luò)公司）估價難度更大；對并購效應(yīng)的估價難上加難。思考：一個企業(yè)的核心價值構(gòu)成有哪些？還有哪些企業(yè)價值以外的因素？估價的難題估價的難題背景分析主要是兩方面的內(nèi)容：一是介紹評估主體對目標(biāo)公司進(jìn)行價值評估的動機。如可能是主并企業(yè)以此作為收購價格的基礎(chǔ)，也可能目標(biāo)公司的內(nèi)在價值和投資機會受到一些金融投資機構(gòu)的關(guān)注，意欲進(jìn)行價值投資。二是關(guān)于目標(biāo)公司的基本情況介紹。一、估值的背景分析和目標(biāo)公司的綜合分析（一）背景分析背景分析主要是兩方面的內(nèi)容：一、估值的背景分析和目標(biāo)公司的綜綜合分析包括A目標(biāo)公司所處外部環(huán)境、內(nèi)部環(huán)境和業(yè)務(wù)分析。因為公司所處的外部、內(nèi)部環(huán)境的變化以及業(yè)務(wù)分析會影響到公司未來的主營業(yè)務(wù)收入、毛利以及稅收等因素，從而影響到自由現(xiàn)金流，最終影響到公司估值，所以綜合分析在公司價值評估的過程中非常重要。1．外部環(huán)境分析任何組織都是生存于一個宏觀的環(huán)境中，外部環(huán)境分析就是針對組織所處的宏觀環(huán)境進(jìn)行分析，包括了政策法規(guī)、經(jīng)濟、社會、技術(shù)等因素，這些因素都會對目標(biāo)公司的經(jīng)營產(chǎn)生重要的影響。（二）目標(biāo)公司的綜合分析綜合分析包括A目標(biāo)公司所處外部環(huán)境、內(nèi)部環(huán)境和業(yè)務(wù)分一般可以采用PEST分析方法對目標(biāo)公司所面臨的外部環(huán)境進(jìn)行詳細(xì)分析。（1）政策法規(guī)因素；（2）經(jīng)濟因素；（3）社會因素；（4）技術(shù)因素。通過對目標(biāo)公司的以上四個方面的外部環(huán)境分析可知，外部環(huán)境中影響目標(biāo)公司未來獲利能力的正面因素是否多于負(fù)面因素，若其外部環(huán)境有利于該公司未來的產(chǎn)銷量和盈利持續(xù)、穩(wěn)定增長，則說明外部環(huán)境帶來的是正面影響力。一般可以采用PEST分析方法對目標(biāo)公司所面臨的外部環(huán)境進(jìn)行詳內(nèi)部環(huán)境分析將主要對目標(biāo)公司未來的戰(zhàn)略展望、市場營銷、科研、生產(chǎn)和公司治理等幾個方面分別進(jìn)行分析，這些因素也是分析公司未來經(jīng)營情況的基礎(chǔ)。（1）公司未來戰(zhàn)略展望（2）市場營銷方面（3）科研方面（4）生產(chǎn)方面（5）公司治理方面同樣，通過對目標(biāo)公司內(nèi)部環(huán)境包括以上五個方面的分析可知，目標(biāo)公司內(nèi)部環(huán)境正面因素多于負(fù)面因素，其內(nèi)部環(huán)境非常有利于該公司未來盈利增長。2.內(nèi)部環(huán)境分析內(nèi)部環(huán)境分析將主要對目標(biāo)公司未來的戰(zhàn)略展望、市場營銷

業(yè)務(wù)分析包括目標(biāo)公司所處的行業(yè)性質(zhì)、行業(yè)地位，經(jīng)營的產(chǎn)品和服務(wù)的范圍，以及能夠體現(xiàn)目標(biāo)公司的核心競爭力的相關(guān)指標(biāo)。如公司產(chǎn)品體系是否完善，經(jīng)營狀況是否良好，公司在自主研發(fā)能力、市場營銷、生產(chǎn)管理，近年來營業(yè)收入和利潤是否上升趨勢。

3.業(yè)務(wù)分析業(yè)務(wù)分析包括目標(biāo)公司所處的行業(yè)性質(zhì)、行業(yè)地位，經(jīng)營的CPA教材：背景分析——1.一般宏觀環(huán)境分析（PEST分析）；2.行業(yè)環(huán)境分析；3.經(jīng)營環(huán)境分析；4.企業(yè)資源分析；5.企業(yè)能力分析；6.企業(yè)的競爭優(yōu)勢分析。CPA教材：（一）常見的企業(yè)價值評估方法及其優(yōu)缺點在實際工作中，企業(yè)價值評估可以立足于企業(yè)整體，也可以立足于股東，因此企業(yè)價值可以表現(xiàn)為企業(yè)實體價值和股權(quán)價值。

企業(yè)實體價值既是企業(yè)整體價值，是企業(yè)進(jìn)行價值管理中最重要的價值形式，它涵蓋了企業(yè)所有權(quán)利要求者的價值，這些權(quán)利要求者包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債券持有者；

股權(quán)價值是企業(yè)的凈價值，只是實體價值的一部分，它是企業(yè)股東和股票投資者最為關(guān)心的企業(yè)價值形式。兩者關(guān)系的表達(dá)式如下：二、企業(yè)價值評估方法的對比與選擇（一）常見的企業(yè)價值評估方法及其優(yōu)缺點二、企業(yè)價值評估方法的常用的企業(yè)價值評估方法根據(jù)評估視角和思想不同，分別有成本法、市場法、收益法以及期權(quán)法。每一種方法在有其科學(xué)性的同時，也存在缺陷和不足。因此，在投資活動中對目標(biāo)企業(yè)的價值評估需要根據(jù)其所處行業(yè)的特點、公司自身的情況選取合適的價值評估方法，以期達(dá)到并購的科學(xué)性。下面是對幾種常見的企業(yè)價值評估方法進(jìn)行介紹和比較。常用的企業(yè)價值評估方法根據(jù)評估視角和思想不同，分別有成成本法又稱為賬面價值調(diào)整法。這種方法起源于傳統(tǒng)的實物資產(chǎn)評估，是對所有資產(chǎn)和負(fù)債的賬面價值參照市場進(jìn)行調(diào)整，反映其公允價值。

成本法的假設(shè)：企業(yè)的價值等于所有有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的公允價值之和，從中再減去負(fù)債的價值，得到企業(yè)凈資產(chǎn)的公允價值。成本法的優(yōu)點：1）著眼于企業(yè)的歷史和現(xiàn)狀，具有客觀性，不確定因素少；2）當(dāng)目標(biāo)企業(yè)缺乏可靠對比數(shù)據(jù)時，如果公允價值或重置成本能夠合理估算，獲利能力也與資產(chǎn)的市場價值或重置成本高度相關(guān)，那么成本法能近似地得到企業(yè)的價值。當(dāng)企業(yè)的大部分價值由其掌握的資源組成時就屬這種情況。

1.成本法成本法又稱為賬面價值調(diào)整法。這種方法起源于傳統(tǒng)的實物資產(chǎn)成本法的缺點：它以企業(yè)擁有的單項資產(chǎn)為出發(fā)點，忽視了整體獲利能力，沒有考慮資產(chǎn)負(fù)債表外的無形資產(chǎn)項目。如組織資本。組織資本是企業(yè)價值不可分割的重要組成部分，它包括無形資產(chǎn)、商譽等，例如企業(yè)的管理水平、品牌優(yōu)勢、人力資源、分銷渠道等價值評估時需要考慮的重要因素。成本法忽略了這一部分，實物資產(chǎn)不能完全代表企業(yè)的價值。成本法的適用范圍：可主要用于評估以有形資產(chǎn)為主的企業(yè)、非營利性組織和處于虧損邊緣的企業(yè)（清算價值）；不適用于評估高科技公司和服務(wù)性公司。成本法的缺點：它以企業(yè)擁有的單項資產(chǎn)為出發(fā)點，忽視了整體獲利市場法也稱為相對價值法、比較估價法，是將目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)對比，用可比企業(yè)的價值衡量目標(biāo)企業(yè)的價值。

這種方法是當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金流量難以計算時，把目標(biāo)公司與類似的上市公司相比較，選用合適的“乘數(shù)”來評估目標(biāo)企業(yè)的價值。這種以可比企業(yè)價值為基準(zhǔn)而評估出來的，只是一種相對價值，而非目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價值。（摩根士丹利對阿里巴巴和雅虎的最新估值）例如，你準(zhǔn)備購買商品住宅，出售者報價50萬元，你如何評估這個報價呢？

一個簡單的辦法就是尋找一個類似地段、類似質(zhì)量的商品住宅，計算每平方米的價格（價格與面積的比率），假設(shè)是0.5萬元/平方米，你擬購置的住宅是80平方米，利用相對價值法評估它的價值是40萬元，于是你認(rèn)為出售者的報價高了。

2.市場法市場法也稱為相對價值法、比較估價法，是將目標(biāo)企業(yè)與可比摩根士丹利對阿里巴巴集團的最新估值

2013年2月15日上午，摩根士丹利(MorganStanley)分析師喬丹·莫納漢(JordanMonahan)發(fā)表了一篇關(guān)于雅虎公司的研究簡報。莫納漢估計，阿里巴巴集團2013年的凈利潤將達(dá)到22.8億美元，2014年的凈利潤將達(dá)到35.5億美元。他就是利用相對價值法進(jìn)行快速計算：使用騰訊公司的35倍往績市盈率做參考，阿里巴巴集團的價值約為800億美元。使用Facebook的36倍未來市盈率做參考，阿里巴巴集團的價值約為1280億美元。使用電子港灣(eBay)的29倍往績市盈率做參考，阿里巴巴集團的價值約為660億美元。在上述三家公司中，他認(rèn)為騰訊與阿里巴巴集團的關(guān)聯(lián)度最高。因為騰訊目前依然是中國最大的互聯(lián)網(wǎng)公司。盡管騰訊的增速比阿里巴巴稍遜一籌，但目前它依然保持著快速增長態(tài)勢。(騰訊去年盈利為18.8億美元，目前市值為650億美元。)此份分析表明，最有可能的結(jié)果是：如果今年阿里巴巴集團整體上市(這似乎是可能的)，其估值將高達(dá)800億美元。摩根士丹利對阿里巴巴集團的最新估值2013年2月15日上午（1）市場法的應(yīng)用前提之一是：假設(shè)市場是有效的。但我國的資本市場發(fā)展尚不成熟，股票市場的管理仍不嚴(yán)密?？傮w而言，我國股票市場的市盈率和市凈率是長期偏離正常狀態(tài)的，據(jù)此進(jìn)行的估值存在很大的局限性。（2）市場法的運用前提假設(shè)之二是：目標(biāo)公司與該行業(yè)中其他公司要具有可比性。假如市場對參照公司的定價被高估或低估，那么運用從參照系推導(dǎo)出來的市盈率對目標(biāo)公司進(jìn)行估價，也會造成錯誤估值。我國證券市場還不成熟，存在結(jié)構(gòu)性缺陷，股市波動風(fēng)險大，上市公司數(shù)量不多，歷史數(shù)據(jù)少，投資者的選擇面較窄，要獲得有代表性的參照公司和市盈率并非易事。（3）參照公司的選擇也帶有較大主觀性。同行業(yè)的公司在資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)務(wù)組合、增長潛力和風(fēng)險程度上存在很大差異。如果整個行業(yè)在一定時期定價過高或過低，就會高估或低估整個行業(yè)的平均市值，從而高估或低估目標(biāo)企業(yè)的價值。（1）市場法的應(yīng)用前提之一是：假設(shè)市場是有效的。但我國的資本收益法立足于未來，關(guān)注企業(yè)未來的成長性以及未來的現(xiàn)金流量和利潤。它認(rèn)為企業(yè)價值即是通過將未來收益按一定貼現(xiàn)率和時間系數(shù)來貼現(xiàn)，體現(xiàn)的是企業(yè)內(nèi)在價值。收益法運用的關(guān)鍵是對未來收益的理解和估計?；趯ξ磥硎找娴睦斫獠煌?，未來收益有三種：企業(yè)的未來股利、未來現(xiàn)金流或未來剩余收益，與之相對應(yīng)地收益法包括了股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和剩余收益模型。

下面分別對這三種模型的優(yōu)缺點進(jìn)行介紹和比較。3.收益法收益法立足于未來，關(guān)注企業(yè)未來的成長性以及未來的現(xiàn)金流股利貼現(xiàn)模型（DDM），由Williams于1938年首先提出（Williams，1938），是許多衍生的現(xiàn)值評估模型的基礎(chǔ)。股利貼現(xiàn)模型把股利看作是現(xiàn)金流量，正是由于把股利看成是未來現(xiàn)金流量,因此公司價值的計算與債券折現(xiàn)值的計算十分類似:即

其中,V=公司股票的內(nèi)在價值Dt=在t年末預(yù)期收到的股利r=股權(quán)資本所要求的必要報酬率。t=發(fā)生現(xiàn)金流的期間股利貼現(xiàn)模型有如下幾種分類：零增長模型、固定增長模型、兩階段增長模型、三階段增長模型和多元增長模型。（1）股利貼現(xiàn)模型（DDM）股利貼現(xiàn)模型（DDM），由Williams于1938年首先提自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是目前相對比較科學(xué)、應(yīng)用廣泛的一種估值方法。該模型考慮因素相對比較全面，不僅考慮了企業(yè)以往的經(jīng)營現(xiàn)狀，也考慮到了企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的能力。式中：V為企業(yè)（或資產(chǎn)）的價值；n為資產(chǎn)的壽命（或企業(yè)的持續(xù)期）；r為折現(xiàn)率；CFt為資產(chǎn)（或企業(yè)）在t時刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。使用該模型估值需要滿足三個條件，即：第一，確定各期的自由現(xiàn)金流；第二，確定反映預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險的貼現(xiàn)率；第三，確定資產(chǎn)的壽命期。（2）自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是目前相對比較科學(xué)、應(yīng)用廣泛的一種估值方法自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型：其中：V——價值

g——增長率

FCF0——當(dāng)前的自由現(xiàn)金流量

FCF1——預(yù)期下一期的自由現(xiàn)金流量

r——與自由現(xiàn)金流量對應(yīng)的折現(xiàn)率

自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型：其中：V——價值FCFt

–

第t年的自由現(xiàn)金流量FCFn+1—第n+1年的自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型

FCFt–第t年的自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量估值的二階段兩階段模型是最常用的估值模型，COA教材將預(yù)測的時間分為兩個階段：第一階段，詳細(xì)預(yù)測期；第二階段，后續(xù)期。實務(wù)中的詳細(xì)預(yù)測期通常為5-7年，如果有疑問還可以延長，但很少超過10年。注：資本投資回報率是指稅后經(jīng)營利潤與投資資本（負(fù)債加股東權(quán)益）的比率。兩階段模型是最常用的估值模型，COA教材將預(yù)測的時間分為兩個自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型n1——初始高增長階段的期末；n——轉(zhuǎn)換階段期末。自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型n1——初始高增長階段的期末；n科普蘭（Copeland）的連續(xù)價值估算模型全部自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值＝明確的預(yù)測期期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋明確的預(yù)測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值

不同預(yù)測期連續(xù)價值的比重科普蘭（Copeland）的連續(xù)價值估算模型經(jīng)濟增加值（EVA）估值模型是目前較流行的一種價值評估模型，它基于價值管理。經(jīng)濟增加值（EVA）也叫經(jīng)濟利潤，是指從超過投資者要求的報酬率中得來的價值。它與會計利潤的區(qū)別在于：EVA扣除了股權(quán)資本成本費用，而不僅僅是債務(wù)費用。其理論基礎(chǔ)是：公司價值等于當(dāng)前投入資本總額與公司未來創(chuàng)造EVA的現(xiàn)值的總和。公式：EVA=息前稅后營業(yè)利潤-資本費用EVA估值模型在滿足一定假設(shè)條件時和自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是等價的，雖理論界對EVA的會計調(diào)整做了有益的探討，但實際的評估運用中EVA估值法因其自身的局限性，適用范圍較小。（3）經(jīng)濟增加值（EVA）模型經(jīng)濟增加值（EVA）估值模型是目前較流行的一種價值評估模型，優(yōu)酷合并土豆的換股價為：優(yōu)酷股東擁有合并后公司股權(quán)的75%，而土豆股東則擁有25%

Pab------并購后a公司的股票市場價格

β------a公司的市盈率Ya------并購前a公司的總盈余

Yb------并購前b公司的總盈余

Sa------并購前a公司普通股的流通數(shù)量

Sb------并購前b公司普通股的流通數(shù)量

ΔY------由于協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的協(xié)同盈余

ER------換股比率4.換股估價法優(yōu)酷合并土豆的換股價為：優(yōu)酷股東擁有合并后公司股權(quán)的75%，期權(quán)法是將企業(yè)股權(quán)價值視作期權(quán)，將企業(yè)資產(chǎn)價值視作基礎(chǔ)資產(chǎn)。其對企業(yè)價值評估的貢獻(xiàn)主要在于將資產(chǎn)價值區(qū)分為選擇權(quán)價值和時間溢價，使得人們能夠現(xiàn)實地衡量資本價值中的增長機會價值。期權(quán)法主要適用于評估陷入困境的公司、自然資源公司、擁有產(chǎn)品專利的公司；高新技術(shù)企業(yè)的公司價值。期權(quán)法的缺點是它要求估計出標(biāo)的資產(chǎn)價格波動的標(biāo)準(zhǔn)差。常見的估價模型都假定標(biāo)的資產(chǎn)價格服從對數(shù)正態(tài)分布，對在成熟市場中大量進(jìn)行交易的金融工具來講這一假定是合理的，但對不成熟市場中非大量進(jìn)行交易的個別產(chǎn)品來講，這一假定就未必合理了，這使得利用期權(quán)法估值會導(dǎo)致較大誤差。5.期權(quán)法期權(quán)法是將企業(yè)股權(quán)價值視作期權(quán)，將企業(yè)資產(chǎn)價值視作基礎(chǔ)資產(chǎn)。（二）企業(yè)價值評估方法的選擇總的來說，企業(yè)未來收益的折現(xiàn)是收益法的理論基礎(chǔ)。然而企業(yè)的收益本質(zhì)說分利潤和現(xiàn)金流。實踐和研究表明，企業(yè)的現(xiàn)金流量決定了企業(yè)的最終價值而非企業(yè)的利潤，企業(yè)價值的變化是由現(xiàn)金流量的增長變化趨勢決定的，而利潤的變化與企業(yè)價值的變化并沒保持一致。所以自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的方法與經(jīng)濟利潤貼現(xiàn)法更為科學(xué)、合理。目前在我國，自由現(xiàn)金流估值模型是最具理論意義和實際運用意義的價值評估方法。但是，當(dāng)有些企業(yè)（尤其是像網(wǎng)絡(luò)企業(yè)和其他新興產(chǎn)業(yè)）的未來自由現(xiàn)金流不確定時，相對價值法又被更多地使用。相對價值法前面已介紹，下面主要介紹自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。（二）企業(yè)價值評估方法的選擇總的來說，企業(yè)未來收益的折現(xiàn)是收自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是目前相對比較科學(xué)、應(yīng)用廣泛的一種估值方法。該模型考慮因素相對比較全面，不僅考慮了企業(yè)以往的經(jīng)營現(xiàn)狀，也考慮到了企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的能力。式中：V為企業(yè)（或資產(chǎn)）的價值；n為資產(chǎn)的壽命（或企業(yè)的持續(xù)期）；r為折現(xiàn)率；CFt為資產(chǎn)（或企業(yè)）在t時刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。使用該模型估值需要滿足三個條件，即：第一，確定各期的自由現(xiàn)金流；第二，確定反映預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險的貼現(xiàn)率；第三，確定資產(chǎn)的壽命期。（2）自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是目前相對比較科學(xué)、應(yīng)用廣泛的一種估值方法1）自由現(xiàn)金流的估算自由現(xiàn)金流分為股權(quán)自由現(xiàn)金流和公司自由現(xiàn)金流兩種。股權(quán)自由現(xiàn)金流量是企業(yè)向債權(quán)人支付利息、償還本金、向國家納稅、向優(yōu)先股股東支付股利，以及滿足其自身發(fā)展需要后的剩余現(xiàn)金流量。公司自由現(xiàn)金流是公司所有權(quán)利要求者（包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人）的現(xiàn)金流量總和。1）自由現(xiàn)金流的估算公司自由現(xiàn)金流量和股權(quán)自由現(xiàn)金流量的主要區(qū)別在于：公司自由現(xiàn)金流量還包括了與債務(wù)有關(guān)的現(xiàn)金流量，如利息支出、本金償還、新債發(fā)行，和其他非普通股權(quán)益現(xiàn)金流量，如優(yōu)先股股利。股權(quán)自由現(xiàn)金流=凈收益+折舊-營運資本追加額-資本性支出-清償?shù)膫鶆?wù)+發(fā)行的新債-優(yōu)先股股利=企業(yè)自由現(xiàn)金流-債權(quán)人自由現(xiàn)金流公司自由現(xiàn)金流=股權(quán)自由現(xiàn)金流+利息費用（1-所得稅率）+清償?shù)膫鶆?wù)-發(fā)行的新債+優(yōu)先股股利

=股權(quán)自由現(xiàn)金流+債權(quán)人自由現(xiàn)金流（1）或是：公司自由現(xiàn)金流=息稅前利潤（EBIT）（1-所得稅率）+折舊-營運資本追加額-資本性支出（2）=經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量-營運資本追加額-資本性支出（3）公司自由現(xiàn)金流量和股權(quán)自由現(xiàn)金流量的主要區(qū)別在于：根據(jù)公式：公司自由現(xiàn)金流=息稅前利潤（EBIT）（1-所得稅率）+折舊-營運資本追加額-資本性支出或是根據(jù)公式：公司自由現(xiàn)金流=毛利潤-營業(yè)費用-管理費用-所得稅+折舊-營運資本追加額-資本性支出可以測算出每一年的自由現(xiàn)金流（如下頁表）。估測公司自由現(xiàn)金流根據(jù)公式：估測公司自由現(xiàn)金流公司自由現(xiàn)金流預(yù)測表序號預(yù)測年份12345①主營業(yè)務(wù)收入②毛利潤③營業(yè)費用與管理費用④主營業(yè)務(wù)利潤（④=②-③）⑤所得稅⑥稅后凈經(jīng)營利潤⑦營運資本變化額⑧資本性支出-本期折舊⑨自由現(xiàn)金流

公司自由現(xiàn)金流預(yù)測表序號預(yù)測年份12345①主營業(yè)務(wù)收入②毛2）貼現(xiàn)率的估算在確定自由現(xiàn)金流量之后，還必須合理確定貼現(xiàn)率，即對應(yīng)的資本成本（WACC），才能估值。WACC需要通過測算股權(quán)資本成本、債務(wù)資本成本和加權(quán)平均資本成本而得。股權(quán)資本成本：常用的有股利增長模型、資本資產(chǎn)定價模型（還有套利定價模型，這里不介紹）。a.股利增長模型其中：Ks—股權(quán)資本成本P0—當(dāng)前的股票價格

DPS1—下一年預(yù)計支付的股利g—股利增長率2）貼現(xiàn)率的估算在確定自由現(xiàn)金流量之后，還必須合理確定貼現(xiàn)率b.資本資產(chǎn)定價模型其中：R—投資者所要求的收益率

Rf—無風(fēng)險收益率

Rm—市場預(yù)期收益率

—企業(yè)（資產(chǎn)組合）對整個市場風(fēng)險的貢獻(xiàn)

首先，確定無風(fēng)險收益率Rf：無風(fēng)險收益率Rf通?？捎瞄L期（如十年）國債收益率作為替代。b.資本資產(chǎn)定價模型其中：R—投資者所要求的收益率首先，確b.資本資產(chǎn)定價模型其次，確定貝塔系數(shù)：貝塔系數(shù)是表示系統(tǒng)風(fēng)險的相對大小，我們在評價公司價值時，應(yīng)使用公司的資產(chǎn)，資產(chǎn)等于負(fù)債（這里的負(fù)債是指有息負(fù)債）和權(quán)益的加權(quán)平均數(shù)，其表達(dá)式為：由于支付給債權(quán)人的利息不隨企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險的變化而波動，幾乎接近零，所以在實務(wù)中通常設(shè)，因此有：b.資本資產(chǎn)定價模型其次，確定貝塔系數(shù)：權(quán)益可以通過向一些金融數(shù)據(jù)庫（如Csmar）查詢；再查詢目標(biāo)公司財務(wù)報表權(quán)益和負(fù)債（有息負(fù)債）的相關(guān)數(shù)據(jù)，代入到以上的公式中計算，即可得到目標(biāo)公司的資產(chǎn)。注：這里權(quán)益和負(fù)債均采用期初與期末的平均值。第三，確定風(fēng)險溢價風(fēng)險溢價表示市場整體預(yù)期收益率高出無風(fēng)險收益率的部份。中國大陸市場屬于發(fā)展中的市場，取發(fā)展中市場的風(fēng)險溢價值7.5%為長期平均市場的風(fēng)險溢價

最后，計算權(quán)益資本成本：權(quán)益可以通過向一些金融數(shù)據(jù)庫（如Csmar）查詢；第三，確B.債務(wù)資本成本（P68-69）債務(wù)資本指資產(chǎn)負(fù)債表上的長期負(fù)債影響債務(wù)資本成本的因素：當(dāng)前的利率水平企業(yè)的信用等級債務(wù)的稅收抵減C.加權(quán)平均資本成本（P68）

Ri—第i種個別資本成本；Wi—第i種個別資本成本占全部資本的比重(權(quán)數(shù))注：W的獲取應(yīng)以市場價值為基礎(chǔ)，而不是賬面價值B.債務(wù)資本成本（P68-69）Ri—第i種個別資本成本P72【例3-3】某百貨公司2010年的息稅前利潤為5.32億元，資本性支出為3.10億元，折舊為2.07億元，銷售收入為72.30億元，營運資本占銷售收入的比重為20%，所得稅稅率為40%，債券利率為7.5%。預(yù)期今后5年內(nèi)將以8%的速度高速增長，β值為1.25，稅前債務(wù)成本為9.5%，負(fù)債比率為50%。5年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長期，穩(wěn)定增長階段的增長率為5%，β值為1，稅前債務(wù)成本為8.5%，負(fù)債比率為25%，資本性支出和折舊相互抵消，市場平均風(fēng)險報酬率為5%。要求：對該公司進(jìn)行估值。P72【例3-3】某百貨公司2010年的息稅前利潤為5.32第一步，計算公司高速成長期的現(xiàn)金流FCF=EBIT(1-T)+折舊-資本性支出-營運資本追加FCF2011=5.32*（1+8%）（1-40%）+2.07（1+8%）-3.10（1+8%）-72.3*8%*20%=1.18億元FCF2012=3.72+2.41-3.62-1.25=1.26億元FCF2013=4.02+2.60-3.91-1.35=1.36億元FCF2014=4.34+2.81-4.22-1.46=1.47億元FCF2015=4.69+3.03-4.56-1.58=1.58億元第二步，估計公司高速成長期的資本加權(quán)平均成本（WACC）高速成長階段的股權(quán)資本成本=7.5%+1.25*5%=13.75%高速成長階段的WACC=13.75%*50%+9.5*(1-40%)*50%=9.725%第一步，計算公司高速成長期的現(xiàn)金流第三步，計算高速成長期的公司自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值。第四步，估計第6年的公司自由現(xiàn)金流FCF2016=4.69*（1+5%）-72.3*（1+8%）5*5%*20%=3.86億元第五步，估計公司穩(wěn)定增長期的（WACC）穩(wěn)定增長期的股權(quán)資本成本=7.5%+1*5%=12.5%穩(wěn)定增長期的WACC=12.5%*75%+8.5%*(1-40%)*25%=10.65%第三步，計算高速成長期的公司自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值。第四步，估計第第六步，計算高速成長期的公司自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值第七步，計算公司價值（主營業(yè)務(wù)部分）V=5.15+42.96=48.11億元第六步，計算高速成長期的公司自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值第七步，計算公司在企業(yè)價值評估的實際操作中，我們需要利用公司過往的報表數(shù)據(jù)來做些估測。公司的主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流可以拆分成若干關(guān)鍵的變量，包括主營業(yè)務(wù)收入、主營業(yè)務(wù)成本或毛利潤、營業(yè)費用、管理費用、所得稅、營運資本變化額、資本性支出、當(dāng)期折舊。而預(yù)測這些變量需要用到一些主要的財務(wù)比率，這些財務(wù)比率主要有：主營業(yè)務(wù)收入的增長率、毛利率、營業(yè)費用率、管理費用率、所得稅稅率、營運資本與主營業(yè)務(wù)收入之比、固定資產(chǎn)合計與主營業(yè)務(wù)收入之比等。在企業(yè)價值評估的實際操作中，我們需要利用公司過往的報表數(shù)據(jù)來由下頁的圖示可知，運用自由現(xiàn)金流模型對公司價值評估的必要流程包括：（1）主要財務(wù)比率的估計；（2）根據(jù)財務(wù)比率確定關(guān)鍵變量；（3）根據(jù)關(guān)鍵變量計算各年自由現(xiàn)金流的預(yù)測值；（4）估測資本成本（確定貼現(xiàn)率）；（5）根據(jù)現(xiàn)金流預(yù)測值和估測的貼現(xiàn)率計算現(xiàn)值。所以評估公司價值，首先須對最底層的比率進(jìn)行估計?？梢圆捎霉?-5年的財務(wù)報表數(shù)據(jù)來分別對這些財務(wù)比率詳細(xì)進(jìn)行估測。（具體計算過程見ABC公司價值評估案例分析）由下頁的圖示可知，運用自由現(xiàn)金流模型對公司價值評估的必要流程企業(yè)并購財務(wù)管理課件自由現(xiàn)金流模型的應(yīng)用前提檢驗由于自由現(xiàn)金流模型是基于公司過往的比率，結(jié)合行業(yè)的發(fā)展大環(huán)境以及企業(yè)自身情況來預(yù)測該公司未來的經(jīng)營情況，從而預(yù)測未來的現(xiàn)金流，所以關(guān)鍵的財務(wù)比率要相對穩(wěn)定才適合運用自由現(xiàn)金流模型。這就需要進(jìn)行應(yīng)用前提檢驗，即對目標(biāo)公司幾個會計期間（3-5年）的主要財務(wù)比率進(jìn)行分析，來確定是否將自由現(xiàn)金流模型作為目標(biāo)公司價值評估的方法。自由現(xiàn)金流模型的應(yīng)用前提檢驗由于自由現(xiàn)金流模型是基于公司過往歷史報表對過去的分析

歷史比率歷史自由現(xiàn)金流業(yè)務(wù)分析對將來的預(yù)測

預(yù)測比率預(yù)測出的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)并計算價值歷史報表對過去的分析業(yè)務(wù)分析對將來的預(yù)測折現(xiàn)四、實施敏感性分析敏感性分析是估值過程的一個重要方面。因為估值是否準(zhǔn)確很大程度上取決于預(yù)測中的假設(shè)，我們必須了解假設(shè)的變動對公司價值的影響程度敏感性分析是研究不確定性參數(shù)的變化對目標(biāo)結(jié)果影響程度大小的一種分析方法。其目的是為減少預(yù)測的主觀性，為估值的科學(xué)性、可信性提供堅實的基礎(chǔ)。通過敏感性分析，以了解在各種重要參數(shù)的可能變化范圍內(nèi)企業(yè)內(nèi)在價值的變化幅度，考察主要指標(biāo)在一定范圍內(nèi)變動時，公司的內(nèi)在價值可能出現(xiàn)的最差和最好的結(jié)果，因此是分析投資風(fēng)險的重要方法。敏感性分析包括單因素敏感性分析和多因素敏感性分析，二者通常配合起來使用，以全面反映風(fēng)險情況。四、實施敏感性分析敏感性分析是估值過程的一個重要方面。因為估（一）單因素敏感性分析單因素敏感性分析是當(dāng)僅一個參數(shù)發(fā)生變動，而其他參數(shù)保持不變時，該參數(shù)對目標(biāo)公司估值結(jié)果影響程度大小的分析。高速增長期N值的變動須選取整數(shù)，除高速增長期以外，其它需要分析的參數(shù)變動范圍在本文中均取各上下浮動10%，從而揭示估值結(jié)果對不同參數(shù)的敏感性狀況，即受哪個參數(shù)變化影響大。（一）單因素敏感性分析單因素敏感性分析是當(dāng)僅一個參數(shù)發(fā)生變動（二）多因素敏感性分析多因素敏感性分析一般可選用系統(tǒng)彈性分析法，其主要操作思路是：確定若干（一般四個以內(nèi)）敏感參數(shù)最可能的變化范圍，并計算出這些變化范圍的不同組合下的估值，最后把估值結(jié)果同時展現(xiàn)在一個表格中進(jìn)行比較和分析。如ABC公司的案例，根據(jù)單因素敏感性分析可以得知，目標(biāo)企業(yè)的估值結(jié)果對毛利率、資本成本K、企業(yè)持續(xù)增長率g和主營業(yè)務(wù)收入增長率這四個參數(shù)較為敏感，將這四個參數(shù)分別記為a、b、c、d進(jìn)行系統(tǒng)彈性分析，且將這四個參數(shù)列于同一個矩陣表格中組合進(jìn)行分析。在對歷史財務(wù)數(shù)據(jù)參考的同時，參考前面章節(jié)所進(jìn)行的業(yè)務(wù)分析。（二）多因素敏感性分析經(jīng)濟值資產(chǎn)負(fù)債表什么是經(jīng)濟值資產(chǎn)表？格式？主要構(gòu)成要素？

主營業(yè)務(wù)，非經(jīng)營性凈資產(chǎn)；負(fù)債索取權(quán)，其它資本索取權(quán)，普通股索取權(quán)經(jīng)濟值資產(chǎn)負(fù)債表與標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)負(fù)債表的區(qū)別？計量不同；構(gòu)成不同；包含內(nèi)容不同；平衡式不同經(jīng)濟值資產(chǎn)負(fù)債表的作用？（為什么要有經(jīng)濟值資產(chǎn)負(fù)債表？）從數(shù)值上看：經(jīng)濟值資產(chǎn)負(fù)債表并非估值的基礎(chǔ)或必要而是估值的結(jié)果。

——請見后附文章《經(jīng)濟值資產(chǎn)負(fù)債表及其編制》經(jīng)濟值資產(chǎn)負(fù)債表什么是經(jīng)濟值資產(chǎn)表？格式？主要構(gòu)成要素？案例研究與分析：戴姆勒——奔馳與克萊斯勒合并的價值評估

案例背景德國的戴姆勒－奔馳公司和美國的克萊斯勒公司均為世界著名的汽車制造公司，戴姆勒－奔馳的主打產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)高價的豪華車，主要市場在歐洲和北美，美國克萊斯勒公司的產(chǎn)品則主要集中于大眾車，主要市場側(cè)重于美洲大陸。上世紀(jì)90年代后期，全球汽車市場的競爭日趨激烈，形成規(guī)模經(jīng)濟成為汽車公司戰(zhàn)略競爭對手的可行方法。戴姆勒－奔馳與克萊斯勒兩家公司在產(chǎn)品和市場范圍上正好互補，著眼于長遠(yuǎn)競爭優(yōu)勢的戰(zhàn)略性考慮，公司合并被提上議事日程。通過合并雙方可以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，合并后公司的采購、建設(shè)、制造以及產(chǎn)品的銷售、研發(fā)等方面都會隨之而來享受到整合效應(yīng)，從而提高設(shè)備的利用率、管理效率，分銷渠道的整合也會擴大銷售收入，此外服務(wù)與管理等部門也可以獲得不同程度的益處。當(dāng)時估計短期內(nèi)由于合并帶來的成本降低和收入增加會帶來25億馬克的合并收益，而長期來看，采購優(yōu)化及研究整合將會帶來超過50億馬克的整合收益。但由于兩家的規(guī)模以及公司地理位置上分屬歐洲大陸和美洲大陸，使合并的復(fù)雜程度和評估難度大大提高。為此雙方各自聘請了兩家投資銀行作為財務(wù)顧問，希望能夠合理地確定各自的價值以及換股比例。案例研究與分析：戴姆勒——奔馳與克萊斯勒合并的價值評估案例案例研究與分析：戴姆勒——奔馳與克萊斯勒合并的價值評估價值評估第一步確定貼現(xiàn)收益第二步確定貼現(xiàn)率基礎(chǔ)利率、風(fēng)險溢價(報酬率)和增長率扣減(修正值)在扣除35％的股東所得稅后，可以計算出兩個階段的貼現(xiàn)率：第一階段為：(6.5％＋3.5％)×(1-35％)＝6.5％第二階段為：(6.5％＋3.5％)×(1-35％)－1％＝5.5％第三步非經(jīng)營資產(chǎn)的評估計算得出戴姆——奔馳的收益現(xiàn)值為1020.71億馬克，克萊斯勒的收益現(xiàn)值為803.79億馬克。再加上非經(jīng)營性資產(chǎn)的價值，得出兩個公司的實際價值分別為：奔馳公司1100.10億馬克，克萊斯勒804.39億馬克(不出售庫存股票)或822.72億馬克(出售庫存股票)。案例研究與分析：戴姆勒——奔馳與克萊斯勒合并的價值評估價值評案例研究與分析：戴姆勒——奔馳與克萊斯勒合并的價值評估換股合并1.確定總股本數(shù)經(jīng)調(diào)整，奔馳公司總股本為5.83465億股，克萊斯勒公司總股本6.595億股(不出售庫存股票)或6.895億股(出售庫存股票)。兩個公司的每股現(xiàn)值為：奔馳公司：1100.10/5.83465=188.55馬克克萊斯勒：不出售庫存股票時804.39/6.595＝121.97馬克出售庫存股票時822.72/6.895＝119.32馬克2.確定換股比例在奔馳公司愿意接受換股的股東比例無法確定的情況下，為鼓勵更多的奔馳公司股東接受換股，提高換股比例的吸引力，經(jīng)過雙方討價還價，確定了不同接受換股股東比例下相應(yīng)的換股比例。案例研究與分析：戴姆勒——奔馳與克萊斯勒合并的價值評估換股合案例研究與分析：戴姆勒——奔馳與克萊斯勒合并的價值評估案例分析與啟示熟悉了換股并購的操作流程因為換股并購的本質(zhì)在于通過股票的交換來實現(xiàn)兼并的目的，而股票交換的基本條件就是股票價值相當(dāng)，所以換股比例就轉(zhuǎn)換為股票價值的確定。了解了并購中如何確定公司價值無論采取哪種支付方式，確定公司價值都是必不可少的重要環(huán)節(jié)，目標(biāo)公司的內(nèi)在價值往往也是購并決策的依據(jù)。案例研究與分析：戴姆勒——奔馳與克萊斯勒合并的價值評估案例分企業(yè)并購財務(wù)管理課件企業(yè)并購財務(wù)管理課件一、進(jìn)行估值研究的背景分析和目標(biāo)公司的綜合分析二、對企業(yè)價值評估方法的選擇三、運用自由現(xiàn)金流模型對目標(biāo)公司內(nèi)在價值的進(jìn)行詳細(xì)計算（經(jīng)濟值資產(chǎn)負(fù)債表與基于現(xiàn)金流的估值模型）四、實施敏感性分析五、非經(jīng)營資產(chǎn)的評估*六、結(jié)論企業(yè)價值評估的程序一、進(jìn)行估值研究的背景分析和目標(biāo)公司的綜合分析企業(yè)價值評估的我們用一個估值模型，總是以總體的形式評估企業(yè)主營業(yè)務(wù)的價值，而不是逐項評估。就如我們對一輛汽車進(jìn)行估值時，不會認(rèn)為是輪胎、擋風(fēng)玻璃、發(fā)動機和其他所有汽車零部件的價值總和，而是以提供可靠的運輸能力來決定汽車的價值。如輪胎的價值，只是在于它們對運轉(zhuǎn)這輛車是必要的，是依附在汽車的整體價值中的，而不是因為它本身有某些價值。一個企業(yè)的主營業(yè)務(wù)是以同樣的方法估值的，主營業(yè)務(wù)不是每個資產(chǎn)負(fù)債的總和，而是這些資產(chǎn)作為一個整體所創(chuàng)造的價值。我們用一個估值模型，總是以總體的形式評估企業(yè)主營業(yè)務(wù)的價值，不可忽略非經(jīng)營性資產(chǎn)完整的企業(yè)價值應(yīng)該包括經(jīng)營性資產(chǎn)和非經(jīng)營性資產(chǎn)價值兩部分。運用自由現(xiàn)金流模型折現(xiàn)的價值僅僅反映了企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營的價值，要得到企業(yè)完整的價值還需考慮到非經(jīng)營性資產(chǎn)。非經(jīng)營性資產(chǎn)是可單獨出售的，且并不影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營價值。評估方法是計算資產(chǎn)在市場上出售后扣除費用的凈收益。不可忽略非經(jīng)營性資產(chǎn)完整的企業(yè)價值應(yīng)該包括經(jīng)營性資產(chǎn)和非經(jīng)營主營業(yè)務(wù)非經(jīng)營性凈資產(chǎn)債務(wù)索取權(quán)其它資本索取權(quán)普通股權(quán)益索取權(quán)公司股東股利權(quán)益現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流公司價值的構(gòu)成與歸屬主營業(yè)務(wù)非經(jīng)營性凈資產(chǎn)債務(wù)索取權(quán)其它資本索取權(quán)普通股權(quán)益經(jīng)濟值資產(chǎn)負(fù)債表：對理解各種價值之間關(guān)系的作用經(jīng)濟值資產(chǎn)負(fù)債表的構(gòu)成經(jīng)濟值資產(chǎn)負(fù)債表：對理解各種價值之間關(guān)系的作用經(jīng)濟值資產(chǎn)負(fù)債對企業(yè)整體的估價難于對個別資產(chǎn)的定價；對于近期內(nèi)不產(chǎn)生現(xiàn)金流量的企業(yè)（如網(wǎng)絡(luò)公司）估價難度更大；對并購效應(yīng)的估價難上加難。思考：一個企業(yè)的核心價值構(gòu)成有哪些？還有哪些企業(yè)價值以外的因素？估價的難題估價的難題背景分析主要是兩方面的內(nèi)容：一是介紹評估主體對目標(biāo)公司進(jìn)行價值評估的動機。如可能是主并企業(yè)以此作為收購價格的基礎(chǔ)，也可能目標(biāo)公司的內(nèi)在價值和投資機會受到一些金融投資機構(gòu)的關(guān)注，意欲進(jìn)行價值投資。二是關(guān)于目標(biāo)公司的基本情況介紹。一、估值的背景分析和目標(biāo)公司的綜合分析（一）背景分析背景分析主要是兩方面的內(nèi)容：一、估值的背景分析和目標(biāo)公司的綜綜合分析包括A目標(biāo)公司所處外部環(huán)境、內(nèi)部環(huán)境和業(yè)務(wù)分析。因為公司所處的外部、內(nèi)部環(huán)境的變化以及業(yè)務(wù)分析會影響到公司未來的主營業(yè)務(wù)收入、毛利以及稅收等因素，從而影響到自由現(xiàn)金流，最終影響到公司估值，所以綜合分析在公司價值評估的過程中非常重要。1．外部環(huán)境分析任何組織都是生存于一個宏觀的環(huán)境中，外部環(huán)境分析就是針對組織所處的宏觀環(huán)境進(jìn)行分析，包括了政策法規(guī)、經(jīng)濟、社會、技術(shù)等因素，這些因素都會對目標(biāo)公司的經(jīng)營產(chǎn)生重要的影響。（二）目標(biāo)公司的綜合分析綜合分析包括A目標(biāo)公司所處外部環(huán)境、內(nèi)部環(huán)境和業(yè)務(wù)分一般可以采用PEST分析方法對目標(biāo)公司所面臨的外部環(huán)境進(jìn)行詳細(xì)分析。（1）政策法規(guī)因素；（2）經(jīng)濟因素；（3）社會因素；（4）技術(shù)因素。通過對目標(biāo)公司的以上四個方面的外部環(huán)境分析可知，外部環(huán)境中影響目標(biāo)公司未來獲利能力的正面因素是否多于負(fù)面因素，若其外部環(huán)境有利于該公司未來的產(chǎn)銷量和盈利持續(xù)、穩(wěn)定增長，則說明外部環(huán)境帶來的是正面影響力。一般可以采用PEST分析方法對目標(biāo)公司所面臨的外部環(huán)境進(jìn)行詳內(nèi)部環(huán)境分析將主要對目標(biāo)公司未來的戰(zhàn)略展望、市場營銷、科研、生產(chǎn)和公司治理等幾個方面分別進(jìn)行分析，這些因素也是分析公司未來經(jīng)營情況的基礎(chǔ)。（1）公司未來戰(zhàn)略展望（2）市場營銷方面（3）科研方面（4）生產(chǎn)方面（5）公司治理方面同樣，通過對目標(biāo)公司內(nèi)部環(huán)境包括以上五個方面的分析可知，目標(biāo)公司內(nèi)部環(huán)境正面因素多于負(fù)面因素，其內(nèi)部環(huán)境非常有利于該公司未來盈利增長。2.內(nèi)部環(huán)境分析內(nèi)部環(huán)境分析將主要對目標(biāo)公司未來的戰(zhàn)略展望、市場營銷

業(yè)務(wù)分析包括目標(biāo)公司所處的行業(yè)性質(zhì)、行業(yè)地位，經(jīng)營的產(chǎn)品和服務(wù)的范圍，以及能夠體現(xiàn)目標(biāo)公司的核心競爭力的相關(guān)指標(biāo)。如公司產(chǎn)品體系是否完善，經(jīng)營狀況是否良好，公司在自主研發(fā)能力、市場營銷、生產(chǎn)管理，近年來營業(yè)收入和利潤是否上升趨勢。

3.業(yè)務(wù)分析業(yè)務(wù)分析包括目標(biāo)公司所處的行業(yè)性質(zhì)、行業(yè)地位，經(jīng)營的CPA教材：背景分析——1.一般宏觀環(huán)境分析（PEST分析）；2.行業(yè)環(huán)境分析；3.經(jīng)營環(huán)境分析；4.企業(yè)資源分析；5.企業(yè)能力分析；6.企業(yè)的競爭優(yōu)勢分析。CPA教材：（一）常見的企業(yè)價值評估方法及其優(yōu)缺點在實際工作中，企業(yè)價值評估可以立足于企業(yè)整體，也可以立足于股東，因此企業(yè)價值可以表現(xiàn)為企業(yè)實體價值和股權(quán)價值。

企業(yè)實體價值既是企業(yè)整體價值，是企業(yè)進(jìn)行價值管理中最重要的價值形式，它涵蓋了企業(yè)所有權(quán)利要求者的價值，這些權(quán)利要求者包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債券持有者；

股權(quán)價值是企業(yè)的凈價值，只是實體價值的一部分，它是企業(yè)股東和股票投資者最為關(guān)心的企業(yè)價值形式。兩者關(guān)系的表達(dá)式如下：二、企業(yè)價值評估方法的對比與選擇（一）常見的企業(yè)價值評估方法及其優(yōu)缺點二、企業(yè)價值評估方法的常用的企業(yè)價值評估方法根據(jù)評估視角和思想不同，分別有成本法、市場法、收益法以及期權(quán)法。每一種方法在有其科學(xué)性的同時，也存在缺陷和不足。因此，在投資活動中對目標(biāo)企業(yè)的價值評估需要根據(jù)其所處行業(yè)的特點、公司自身的情況選取合適的價值評估方法，以期達(dá)到并購的科學(xué)性。下面是對幾種常見的企業(yè)價值評估方法進(jìn)行介紹和比較。常用的企業(yè)價值評估方法根據(jù)評估視角和思想不同，分別有成成本法又稱為賬面價值調(diào)整法。這種方法起源于傳統(tǒng)的實物資產(chǎn)評估，是對所有資產(chǎn)和負(fù)債的賬面價值參照市場進(jìn)行調(diào)整，反映其公允價值。

成本法的假設(shè)：企業(yè)的價值等于所有有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的公允價值之和，從中再減去負(fù)債的價值，得到企業(yè)凈資產(chǎn)的公允價值。成本法的優(yōu)點：1）著眼于企業(yè)的歷史和現(xiàn)狀，具有客觀性，不確定因素少；2）當(dāng)目標(biāo)企業(yè)缺乏可靠對比數(shù)據(jù)時，如果公允價值或重置成本能夠合理估算，獲利能力也與資產(chǎn)的市場價值或重置成本高度相關(guān)，那么成本法能近似地得到企業(yè)的價值。當(dāng)企業(yè)的大部分價值由其掌握的資源組成時就屬這種情況。

1.成本法成本法又稱為賬面價值調(diào)整法。這種方法起源于傳統(tǒng)的實物資產(chǎn)成本法的缺點：它以企業(yè)擁有的單項資產(chǎn)為出發(fā)點，忽視了整體獲利能力，沒有考慮資產(chǎn)負(fù)債表外的無形資產(chǎn)項目。如組織資本。組織資本是企業(yè)價值不可分割的重要組成部分，它包括無形資產(chǎn)、商譽等，例如企業(yè)的管理水平、品牌優(yōu)勢、人力資源、分銷渠道等價值評估時需要考慮的重要因素。成本法忽略了這一部分，實物資產(chǎn)不能完全代表企業(yè)的價值。成本法的適用范圍：可主要用于評估以有形資產(chǎn)為主的企業(yè)、非營利性組織和處于虧損邊緣的企業(yè)（清算價值）；不適用于評估高科技公司和服務(wù)性公司。成本法的缺點：它以企業(yè)擁有的單項資產(chǎn)為出發(fā)點，忽視了整體獲利市場法也稱為相對價值法、比較估價法，是將目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)對比，用可比企業(yè)的價值衡量目標(biāo)企業(yè)的價值。

這種方法是當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金流量難以計算時，把目標(biāo)公司與類似的上市公司相比較，選用合適的“乘數(shù)”來評估目標(biāo)企業(yè)的價值。這種以可比企業(yè)價值為基準(zhǔn)而評估出來的，只是一種相對價值，而非目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價值。（摩根士丹利對阿里巴巴和雅虎的最新估值）例如，你準(zhǔn)備購買商品住宅，出售者報價50萬元，你如何評估這個報價呢？

一個簡單的辦法就是尋找一個類似地段、類似質(zhì)量的商品住宅，計算每平方米的價格（價格與面積的比率），假設(shè)是0.5萬元/平方米，你擬購置的住宅是80平方米，利用相對價值法評估它的價值是40萬元，于是你認(rèn)為出售者的報價高了。

2.市場法市場法也稱為相對價值法、比較估價法，是將目標(biāo)企業(yè)與可比摩根士丹利對阿里巴巴集團的最新估值

2013年2月15日上午，摩根士丹利(MorganStanley)分析師喬丹·莫納漢(JordanMonahan)發(fā)表了一篇關(guān)于雅虎公司的研究簡報。莫納漢估計，阿里巴巴集團2013年的凈利潤將達(dá)到22.8億美元，2014年的凈利潤將達(dá)到35.5億美元。他就是利用相對價值法進(jìn)行快速計算：使用騰訊公司的35倍往績市盈率做參考，阿里巴巴集團的價值約為800億美元。使用Facebook的36倍未來市盈率做參考，阿里巴巴集團的價值約為1280億美元。使用電子港灣(eBay)的29倍往績市盈率做參考，阿里巴巴集團的價值約為660億美元。在上述三家公司中，他認(rèn)為騰訊與阿里巴巴集團的關(guān)聯(lián)度最高。因為騰訊目前依然是中國最大的互聯(lián)網(wǎng)公司。盡管騰訊的增速比阿里巴巴稍遜一籌，但目前它依然保持著快速增長態(tài)勢。(騰訊去年盈利為18.8億美元，目前市值為650億美元。)此份分析表明，最有可能的結(jié)果是：如果今年阿里巴巴集團整體上市(這似乎是可能的)，其估值將高達(dá)800億美元。摩根士丹利對阿里巴巴集團的最新估值2013年2月15日上午（1）市場法的應(yīng)用前提之一是：假設(shè)市場是有效的。但我國的資本市場發(fā)展尚不成熟，股票市場的管理仍不嚴(yán)密?？傮w而言，我國股票市場的市盈率和市凈率是長期偏離正常狀態(tài)的，據(jù)此進(jìn)行的估值存在很大的局限性。（2）市場法的運用前提假設(shè)之二是：目標(biāo)公司與該行業(yè)中其他公司要具有可比性。假如市場對參照公司的定價被高估或低估，那么運用從參照系推導(dǎo)出來的市盈率對目標(biāo)公司進(jìn)行估價，也會造成錯誤估值。我國證券市場還不成熟，存在結(jié)構(gòu)性缺陷，股市波動風(fēng)險大，上市公司數(shù)量不多，歷史數(shù)據(jù)少，投資者的選擇面較窄，要獲得有代表性的參照公司和市盈率并非易事。（3）參照公司的選擇也帶有較大主觀性。同行業(yè)的公司在資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)務(wù)組合、增長潛力和風(fēng)險程度上存在很大差異。如果整個行業(yè)在一定時期定價過高或過低，就會高估或低估整個行業(yè)的平均市值，從而高估或低估目標(biāo)企業(yè)的價值。（1）市場法的應(yīng)用前提之一是：假設(shè)市場是有效的。但我國的資本收益法立足于未來，關(guān)注企業(yè)未來的成長性以及未來的現(xiàn)金流量和利潤。它認(rèn)為企業(yè)價值即是通過將未來收益按一定貼現(xiàn)率和時間系數(shù)來貼現(xiàn)，體現(xiàn)的是企業(yè)內(nèi)在價值。收益法運用的關(guān)鍵是對未來收益的理解和估計?；趯ξ磥硎找娴睦斫獠煌?，未來收益有三種：企業(yè)的未來股利、未來現(xiàn)金流或未來剩余收益，與之相對應(yīng)地收益法包括了股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和剩余收益模型。

下面分別對這三種模型的優(yōu)缺點進(jìn)行介紹和比較。3.收益法收益法立足于未來，關(guān)注企業(yè)未來的成長性以及未來的現(xiàn)金流股利貼現(xiàn)模型（DDM），由Williams于1938年首先提出（Williams，1938），是許多衍生的現(xiàn)值評估模型的基礎(chǔ)。股利貼現(xiàn)模型把股利看作是現(xiàn)金流量，正是由于把股利看成是未來現(xiàn)金流量,因此公司價值的計算與債券折現(xiàn)值的計算十分類似:即

其中,V=公司股票的內(nèi)在價值Dt=在t年末預(yù)期收到的股利r=股權(quán)資本所要求的必要報酬率。t=發(fā)生現(xiàn)金流的期間股利貼現(xiàn)模型有如下幾種分類：零增長模型、固定增長模型、兩階段增長模型、三階段增長模型和多元增長模型。（1）股利貼現(xiàn)模型（DDM）股利貼現(xiàn)模型（DDM），由Williams于1938年首先提自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是目前相對比較科學(xué)、應(yīng)用廣泛的一種估值方法。該模型考慮因素相對比較全面，不僅考慮了企業(yè)以往的經(jīng)營現(xiàn)狀，也考慮到了企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的能力。式中：V為企業(yè)（或資產(chǎn)）的價值；n為資產(chǎn)的壽命（或企業(yè)的持續(xù)期）；r為折現(xiàn)率；CFt為資產(chǎn)（或企業(yè)）在t時刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。使用該模型估值需要滿足三個條件，即：第一，確定各期的自由現(xiàn)金流；第二，確定反映預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險的貼現(xiàn)率；第三，確定資產(chǎn)的壽命期。（2）自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是目前相對比較科學(xué)、應(yīng)用廣泛的一種估值方法自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型：其中：V——價值

g——增長率

FCF0——當(dāng)前的自由現(xiàn)金流量

FCF1——預(yù)期下一期的自由現(xiàn)金流量

r——與自由現(xiàn)金流量對應(yīng)的折現(xiàn)率

自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型：其中：V——價值FCFt

–

第t年的自由現(xiàn)金流量FCFn+1—第n+1年的自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型

FCFt–第t年的自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量估值的二階段兩階段模型是最常用的估值模型，COA教材將預(yù)測的時間分為兩個階段：第一階段，詳細(xì)預(yù)測期；第二階段，后續(xù)期。實務(wù)中的詳細(xì)預(yù)測期通常為5-7年，如果有疑問還可以延長，但很少超過10年。注：資本投資回報率是指稅后經(jīng)營利潤與投資資本（負(fù)債加股東權(quán)益）的比率。兩階段模型是最常用的估值模型，COA教材將預(yù)測的時間分為兩個自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型n1——初始高增長階段的期末；n——轉(zhuǎn)換階段期末。自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型n1——初始高增長階段的期末；n科普蘭（Copeland）的連續(xù)價值估算模型全部自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值＝明確的預(yù)測期期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋明確的預(yù)測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值

不同預(yù)測期連續(xù)價值的比重科普蘭（Copeland）的連續(xù)價值估算模型經(jīng)濟增加值（EVA）估值模型是目前較流行的一種價值評估模型，它基于價值管理。經(jīng)濟增加值（EVA）也叫經(jīng)濟利潤，是指從超過投資者要求的報酬率中得來的價值。它與會計利潤的區(qū)別在于：EVA扣除了股權(quán)資本成本費用，而不僅僅是債務(wù)費用。其理論基礎(chǔ)是：公司價值等于當(dāng)前投入資本總額與公司未來創(chuàng)造EVA的現(xiàn)值的總和。公式：EVA=息前稅后營業(yè)利潤-資本費用EVA估值模型在滿足一定假設(shè)條件時和自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是等價的，雖理論界對EVA的會計調(diào)整做了有益的探討，但實際的評估運用中EVA估值法因其自身的局限性，適用范圍較小。（3）經(jīng)濟增加值（EVA）模型經(jīng)濟增加值（EVA）估值模型是目前較流行的一種價值評估模型，優(yōu)酷合并土豆的換股價為：優(yōu)酷股東擁有合并后公司股權(quán)的75%，而土豆股東則擁有25%

Pab------并購后a公司的股票市場價格

β------a公司的市盈率Ya------并購前a公司的總盈余

Yb------并購前b公司的總盈余

Sa------并購前a公司普通股的流通數(shù)量

Sb------并購前b公司普通股的流通數(shù)量

ΔY------由于協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的協(xié)同盈余

ER------換股比率4.換股估價法優(yōu)酷合并土豆的換股價為：優(yōu)酷股東擁有合并后公司股權(quán)的75%，期權(quán)法是將企業(yè)股權(quán)價值視作期權(quán)，將企業(yè)資產(chǎn)價值視作基礎(chǔ)資產(chǎn)。其對企業(yè)價值評估的貢獻(xiàn)主要在于將資產(chǎn)價值區(qū)分為選擇權(quán)價值和時間溢價，使得人們能夠現(xiàn)實地衡量資本價值中的增長機會價值。期權(quán)法主要適用于評估陷入困境的公司、自然資源公司、擁有產(chǎn)品專利的公司；高新技術(shù)企業(yè)的公司價值。期權(quán)法的缺點是它要求估計出標(biāo)的資產(chǎn)價格波動的標(biāo)準(zhǔn)差。常見的估價模型都假定標(biāo)的資產(chǎn)價格服從對數(shù)正態(tài)分布，對在成熟市場中大量進(jìn)行交易的金融工具來講這一假定是合理的，但對不成熟市場中非大量進(jìn)行交易的個別產(chǎn)品來講，這一假定就未必合理了，這使得利用期權(quán)法估值會導(dǎo)致較大誤差。5.期權(quán)法期權(quán)法是將企業(yè)股權(quán)價值視作期權(quán)，將企業(yè)資產(chǎn)價值視作基礎(chǔ)資產(chǎn)。（二）企業(yè)價值評估方法的選擇總的來說，企業(yè)未來收益的折現(xiàn)是收益法的理論基礎(chǔ)。然而企業(yè)的收益本質(zhì)說分利潤和現(xiàn)金流。實踐和研究表明，企業(yè)的現(xiàn)金流量決定了企業(yè)的最終價值而非企業(yè)的利潤，企業(yè)價值的變化是由現(xiàn)金流量的增長變化趨勢決定的，而利潤的變化與企業(yè)價值的變化并沒保持一致。所以自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的方法與經(jīng)濟利潤貼現(xiàn)法更為科學(xué)、合理。目前在我國，自由現(xiàn)金流估值模型是最具理論意義和實際運用意義的價值評估方法。但是，當(dāng)有些企業(yè)（尤其是像網(wǎng)絡(luò)企業(yè)和其他新興產(chǎn)業(yè)）的未來自由現(xiàn)金流不確定時，相對價值法又被更多地使用。相對價值法前面已介紹，下面主要介紹自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。（二）企業(yè)價值評估方法的選擇總的來說，企業(yè)未來收益的折現(xiàn)是收自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是目前相對比較科學(xué)、應(yīng)用廣泛的一種估值方法。該模型考慮因素相對比較全面，不僅考慮了企業(yè)以往的經(jīng)營現(xiàn)狀，也考慮到了企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的能力。式中：V為企業(yè)（或資產(chǎn)）的價值；n為資產(chǎn)的壽命（或企業(yè)的持續(xù)期）；r為折現(xiàn)率；CFt為資產(chǎn)（或企業(yè)）在t時刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。使用該模型估值需要滿足三個條件，即：第一，確定各期的自由現(xiàn)金流；第二，確定反映預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險的貼現(xiàn)率；第三，確定資產(chǎn)的壽命期。（2）自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是目前相對比較科學(xué)、應(yīng)用廣泛的一種估值方法1）自由現(xiàn)金流的估算自由現(xiàn)金流分為股權(quán)自由現(xiàn)金流和公司自由現(xiàn)金流兩種。股權(quán)自由現(xiàn)金流量是企業(yè)向債權(quán)人支付利息、償還本金、向國家納稅、向優(yōu)先股股東支付股利，以及滿足其自身發(fā)展需要后的剩余現(xiàn)金流量。公司自由現(xiàn)金流是公司所有權(quán)利要求者（包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人）的現(xiàn)金流量總和。1）自由現(xiàn)金流的估算公司自由現(xiàn)金流量和股權(quán)自由現(xiàn)金流量的主要區(qū)別在于：公司自由現(xiàn)金流量還包括了與債務(wù)有關(guān)的現(xiàn)金流量，如利息支出、本金償還、新債發(fā)行，和其他非普通股權(quán)益現(xiàn)金流量，如優(yōu)先股股利。股權(quán)自由現(xiàn)金流=凈收益+折舊-營運資本追加額-資本性支出-清償?shù)膫鶆?wù)+發(fā)行的新債-優(yōu)先股股利=企業(yè)自由現(xiàn)金流-債權(quán)人自由現(xiàn)金流公司自由現(xiàn)金流=股權(quán)自由現(xiàn)金流+利息費用（1-所得稅率）+清償?shù)膫鶆?wù)-發(fā)行的新債+優(yōu)先股股利

=股權(quán)自由現(xiàn)金流+債權(quán)人自由現(xiàn)金流（1）或是：公司自由現(xiàn)金流=息稅前利潤（EBIT）（1-所得稅率）+折舊-營運資本追加額-資本性支出（2）=經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量-營運資本追加額-資本性支出（3）公司自由現(xiàn)金流量和股權(quán)自由現(xiàn)金流量的主要區(qū)別在于：根據(jù)公式：公司自由現(xiàn)金流=息稅前利潤（EBIT）（1-所得稅率）+折舊-營運資本追加額-資本性支出或是根據(jù)公式：公司自由現(xiàn)金流=毛利潤-營業(yè)費用-管理費用-所得稅+折舊-營運資本追加額-資本性支出可以測算出每一年的自由現(xiàn)金流（如下頁表）。估測公司自由現(xiàn)金流根據(jù)公式：估測公司自由現(xiàn)金流公司自由現(xiàn)金流預(yù)測表序號預(yù)測年份12345①主營業(yè)務(wù)收入②毛利潤③營業(yè)費用與管理費用④主營業(yè)務(wù)利潤（④=②-③）⑤所得稅⑥稅后凈經(jīng)營利潤⑦營運資本變化額⑧資本性支出-本期折舊⑨自由現(xiàn)金流

公司自由現(xiàn)金流預(yù)測表序號預(yù)測年份12345①主營業(yè)務(wù)收入②毛2）貼現(xiàn)率的估算在確定自由現(xiàn)金流量之后，還必須合理確定貼現(xiàn)率，即對應(yīng)的資本成本（WACC），才能估值。WACC需要通過測算股權(quán)資本成本、債務(wù)資本成本和加權(quán)平均資本成本而得。股權(quán)資本成本：常用的有股利增長模型、資本資產(chǎn)定價模型（還有套利定價模型，這里不介紹）。a.股利增長模型其中：Ks—股權(quán)資本成本P0—當(dāng)前的股票價格

DPS1—下一年預(yù)計支付的股利g—股利增長率2）貼現(xiàn)率的估算在確定自由現(xiàn)金流量之后，還必須合理確定貼現(xiàn)率b.資本資產(chǎn)定價模型其中：R—投資者所要求的收益率

Rf—無風(fēng)險收益率

Rm—市場預(yù)期收益率

—企業(yè)（資產(chǎn)組合）對整個市場風(fēng)險的貢獻(xiàn)

首先，確定無風(fēng)險收益率Rf：無風(fēng)險收益率Rf通?？捎瞄L期（如十年）國債收益率作為替代。b.資本資產(chǎn)定價模型其中：R—投資者所要求的收益率首先，確b.資本資產(chǎn)定價模型其次，確定貝塔系數(shù)：貝塔系數(shù)是表示系統(tǒng)風(fēng)險的相對大小，我們在評價公司價值時，應(yīng)使用公司的資產(chǎn)，資產(chǎn)等于負(fù)債（這里的負(fù)債是指有息負(fù)債）和權(quán)益的加權(quán)平均數(shù)，其表達(dá)式為：由于支付給債權(quán)人的利息不隨企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險的變化而波動，幾乎接近零，所以在實務(wù)中通常設(shè)，因此有：b.資本資產(chǎn)定價模型其次，確定貝塔系數(shù)：權(quán)益可以通過向一些金融數(shù)據(jù)庫（如Csmar）查詢；再查詢目標(biāo)公司財務(wù)報表權(quán)益和負(fù)債（有息負(fù)債）的相關(guān)數(shù)據(jù)，代入到以上的公式中計算，即可得到目標(biāo)公司的資產(chǎn)。注：這里權(quán)益和負(fù)債均采用期初與期末的平均值。第三，確定風(fēng)險溢價風(fēng)險溢價表示市場整體預(yù)期收益率高出無風(fēng)險收益率的部份。中國大陸市場屬于發(fā)展中的市場，取發(fā)展中市場的風(fēng)險溢價值7.5%為長期平均市場的風(fēng)險溢價

最后，計算權(quán)益資本成本：權(quán)益可以通過向一些金融數(shù)據(jù)庫（如Csmar）查詢；第三，確B.債務(wù)資本成本（P68-69）債務(wù)資本指資產(chǎn)負(fù)債表上的長期負(fù)債影響債務(wù)資本成本的因素：當(dāng)前的利率水平企業(yè)的信用等級債務(wù)的稅收抵減C.加權(quán)平均資本成本（P68）

Ri—第i種個別資本成本；Wi—第i種個別資本成本占全部資本的比重(權(quán)數(shù))注：W的獲取應(yīng)以市場價值為基礎(chǔ)，而不是賬面價值B.債務(wù)資本成本（P68-69）Ri—第i種個別資本成本P72【例3-3】某百貨公司2010年的息稅前利潤為5.32億元，資本性支出為3.10億元，折舊為2.07億元，銷售收入為72.30億元，營運資本占銷售收入的比重為20%，所得稅稅率為40%，債券利率為7.5%。預(yù)期今后5年內(nèi)將以8%的速度高速增長，β值為1.25，稅前債務(wù)成本為9.5%，負(fù)債比率為50%。5年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長期，穩(wěn)定增長階段的增長率為5%，β值為1，稅前債務(wù)成本為8.5%，負(fù)債比率為25%，資本性支出和折舊相互抵消，市場平均風(fēng)險報酬率為5%。要求：對該公司進(jìn)行估值。P72【例3-3】某百貨公司2010年的息稅前利潤為5.32第一步，計算公司高速成長期的現(xiàn)金流FCF=EBIT(1-T)+折舊-資本性支出-營運資本追加FCF2011=5.32*（1+8%）（1-40%）+2.07（1+8%）-3.10（1+8%）-72.3*8%*20%=1.18億元FCF2012=3.72+2.41-3.62-1.25=1.26億元FCF2013=4.02+2.60-3.91-1.35=1.36億元FCF2014=4.34+2.81-4.22-1.46=1.47億元FCF2015=4.69+3.03-4.56-1.58=1.58億元第二步，估計公司高速成長期的資本加權(quán)平均成本（WACC）高速成長階段的股權(quán)資本成本=7.5%+1.25*5%=13.75%高速成長階段的WACC=13.75%*50%+9.5*(1-40%)*50%=9.725%第一步，計算公司高速成長期的現(xiàn)金流第三步，計算高速成長期的公司自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值。第四步，估計第6年的公司自由現(xiàn)金流FCF2016=4.69*（1+5%）-72.3*（1+8%）5*5%*20%=3.86億元第五步，估計公司穩(wěn)定增長期的（WACC）穩(wěn)定增長期的股權(quán)資本成本=7.5%+1*5%=12.5%穩(wěn)定增長期的WACC=12.5%*75%+8.5%*(1-40%)*25%=10.65%第三步，計算高速成長期的公司自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值。第四步，估計第第六步，計算高速成長期的公司自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值第七步，計算公司價值（主營業(yè)務(wù)部分）V=5.15+42.96=48.11億元第六步，計算高速成長期的公司自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值第七步，計算公司在企業(yè)價值評估的實際操作中，我們需要利用公司過往的報表數(shù)據(jù)來做些估測。公司的主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流可以拆分成若干關(guān)鍵的變量，包括主營業(yè)務(wù)收入、主營業(yè)務(wù)成本或毛利潤、營業(yè)費用、管理費用、所得稅、營運資本變化額、資本性支出、當(dāng)期折舊。而預(yù)測這些變量需要用到一些主要的財務(wù)比率，這些財務(wù)比率主要有：主營業(yè)務(wù)收入的增長率、毛利率、營業(yè)費用率、管理費用率、所得稅稅率、營運資本與主營業(yè)務(wù)收入之比、固定資產(chǎn)合計與主營業(yè)務(wù)收入之比等。在企業(yè)價值評估的實際操作中，我們需要利用公司過往的報表數(shù)據(jù)來由下頁的圖示可知，運用自由現(xiàn)金流模型對公司價值評估的必要流程包括：（1）主要財務(wù)比率的估計；（2）根據(jù)財務(wù)比率確定關(guān)鍵變量；（3）根據(jù)關(guān)鍵變量計算各年自由現(xiàn)金流的預(yù)測值；（4）估測資本成本（確定貼現(xiàn)率）；（5）根據(jù)現(xiàn)金流預(yù)測值和估測的貼現(xiàn)率計算現(xiàn)值。所以評估公司價值，首先須對最底層的比率進(jìn)行估計?？梢圆捎霉?-5年的財務(wù)報表數(shù)據(jù)來分別對這些財務(wù)比率詳細(xì)進(jìn)行估測。（具體計算過程見ABC公司價值評估案例分析）由下頁的圖示可知，運用自由現(xiàn)金流模型對公司價值評估的必要流程企業(yè)并購財務(wù)管理課件自由現(xiàn)金流模型的應(yīng)用前提檢驗由于自由現(xiàn)金流模型是基于公司過往的比率，結(jié)合行業(yè)的發(fā)展大環(huán)境以及企業(yè)自身情況來預(yù)測該公司未來的經(jīng)營情況，從而預(yù)測未來的現(xiàn)金流，所以關(guān)鍵的財務(wù)比率要相對穩(wěn)定才適合運用自由現(xiàn)金流模型。這就需要進(jìn)行應(yīng)用前提檢