第九講

企業(yè)并購與重組

徐曉萍教授上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院2013年11月1

第九講

一、公司并購概論

二、并購動因和理論分析

三、收購程序和中介機(jī)構(gòu)

四、公司的接管防御與反收購

五、公司重組課程內(nèi)容2一、公司并購概論課程內(nèi)容2一、公司并購概論

（一）定義

1、兼并：

指兩家或兩家以上相互獨立的公司合并成一家公司

2、收購：

指一家公司以持有股票或股份等方式，取得另一公司的控制權(quán)或管理權(quán)，另一公司仍然存續(xù)。

3一、公司并購概論

（一）定義

1、兼并：

4收購和兼并的比較（1）收購?fù)瓿珊螅皇召徠髽I(yè)的法人實體依然存在；兼并后，被兼并企業(yè)的法人實體不復(fù)存在。（2）收購后，收購方成為目標(biāo)公司新股東，以掌握的股份承擔(dān)有限責(zé)任。兼并后，兼并方承擔(dān)被兼并企業(yè)的全部資產(chǎn)和負(fù)債。（3）收購：目標(biāo)公司處于困難期或正常經(jīng)營期；兼并：目標(biāo)公司處于經(jīng)營困難、財務(wù)困境中。（4）收購?fù)ǔ０l(fā)生在證券市場，目標(biāo)公司一般是上市公司，兼并的范圍更為廣泛。4收購和兼并的比較（1）收購?fù)瓿珊螅皇召徠髽I(yè)的法人實體依然上市公司收購

“收購人通過在證券交易所的股份轉(zhuǎn)讓活動持有一個上市公司的股份達(dá)到一定比例、通過證券交易所股份轉(zhuǎn)讓活動以外的其他合法途徑控制一個上市公司的股份達(dá)到一定程度，導(dǎo)致其獲得或者可能獲得對該公司的實際控制權(quán)的行為?！薄袊C監(jiān)會，2002.9，《上市公司收購管理辦法》要點：（1）收購主體：個人，機(jī)構(gòu)。（2）收購對象：流通股，非流通股（法人股，國家股）（3）收購方式：證券交易所股份轉(zhuǎn)讓活動，其他途徑（法院裁定，拍賣，行政劃撥等）（4）收購目的：獲取公司控制權(quán)5上市公司收購“收購人通過在證券交易所的股份轉(zhuǎn)讓活動持有一個6有關(guān)并購的重要概念1、

列舉法：12種；可以反證否定

股權(quán)關(guān)系；任職關(guān)系；親緣關(guān)系2、

四種情形：持股50%；表決權(quán)30%；董事會半數(shù)成員；對股東大會決議有重大影響力閱讀文獻(xiàn)：新《上市公司收購管理辦法》（2006/9）一致行動人公司控制權(quán)6有關(guān)并購的重要概念一致行動人公司控制權(quán)7

新《證券法》并未明確提出“一致行動人”的概念，而是代之以“投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發(fā)行的股份”這一寬泛的提法，但在法律層面上正式確立了這一法律制度?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》，“本辦法所稱一致行動，是指投資者通過協(xié)議、其他安排，與其他投資者共同擴(kuò)大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權(quán)數(shù)量的行為或者事實。在上市公司的收購及相關(guān)股份權(quán)益變動活動中有一致行動情形的投資者，互為一致行動人。”

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（一）投資者之間有股權(quán)控制關(guān)系；（二）投資者受同一主體控制；（三）投資者的董事、監(jiān)事或者高級管理人員中的主要成員，同時在另一個投資者擔(dān)任董事、監(jiān)事或者高級管理人員；（四）投資者參股另一投資者，可以對參股公司的重大決策產(chǎn)生重大影響；（五）銀行以外的其他法人、其他組織和自然人為投資者取得相關(guān)股份提供融資安排；（六）投資者之間存在合伙、合作、聯(lián)營等其他經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系；（七）持有投資者30%以上股份的自然人，與投資者持有同一上市公司股份；（八）在投資者任職的董事、監(jiān)事及高級管理人員，與投資者持有同一上市公司股份；（九）持有投資者30%以上股份的自然人和在投資者任職的董事、監(jiān)事及高級管理人員，其父母、配偶、子女及其配偶、配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹及其配偶等親屬，與投資者持有同一上市公司股份；（十）在上市公司任職的董事、監(jiān)事、高級管理人員及其前項所述親屬同時持有本公司股份的，或者與其自己或者其前項所述親屬直接或者間接控制的企業(yè)同時持有本公司股份；（十一）上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員和員工與其所控制或者委托的法人或者其他組織持有本公司股份；（十二）投資者之間具有其他關(guān)聯(lián)關(guān)系。8（一）投資者之間有股權(quán)控制關(guān)系；9

一致行動人應(yīng)當(dāng)合并計算其所持有的股份。投資者認(rèn)為其與他人不應(yīng)被視為一致行動人的，可以向中國證監(jiān)會提供相反證據(jù)。在法律適用上確立推定原則或舉證責(zé)任倒置原則。9一致行動人應(yīng)當(dāng)合并計算其所持有的股份。10

《公司法》第217條，”實際控制人，是指雖不是公司的股東，但通過投資關(guān)系、協(xié)議或者其他安排，能夠?qū)嶋H支配公司行為的人”。《上市公司收購管理辦法》：有下列情形之一的，為擁有上市公司控制權(quán)：（一）投資者為上市公司持股50%以上的控股股東；（二）投資者可以實際支配上市公司股份表決權(quán)超過30%；（三）投資者通過實際支配上市公司股份表決權(quán)，能夠決定公司董事會半數(shù)以上成員選任；（四）投資者依其可實際支配的上市公司股份表決權(quán)，足以對公司股東大會的決議產(chǎn)生重大影響；10《公司法》第217條，”實際控制人，是指雖不是公司的股例子：華東數(shù)控（002248）

股東名稱股份性質(zhì)持股數(shù)量（股）持股比例山東省高新技術(shù)投資有限公司國有法人股31,578,57935.09%湯世賢自然人股25,680,73328.54%高鶴鳴自然人股13,438,82014.93%威海順迪投資擔(dān)保有限公司法人股10,000,00011.11%李壯自然人股4,727,4815.25%劉傳金自然人股4,574,3875.08%合計90,000,000100%例子：華東數(shù)控（002248）

股東名稱股份性質(zhì)持股數(shù)量（

控股股東、實際控制人：湯世賢、高鶴鳴、李壯及劉傳金共計持有發(fā)行人股份4,842.1421萬股股份，占發(fā)行人總股本53.80%。自發(fā)行人前身威海華東數(shù)控有限公司設(shè)立以來至今，湯、高、李、劉先生實際通過一致行動實施了對有限公司及發(fā)行人的控制、管理，為發(fā)行人控股股東、實際控制人。2008-6-12深圳中小板上市公司控股股東、實際控制人：（二）公司并購的基本類型按收購雙方的行業(yè)關(guān)系劃分1、橫向收購。收購雙方處于同一行業(yè)，生產(chǎn)和銷售相同或相似產(chǎn)品的商業(yè)競爭對手之間的并購。壟斷（？）案例：一百合并華聯(lián)；三聯(lián)收購鄭百文2、縱向收購。生產(chǎn)過程或經(jīng)營環(huán)節(jié)相互聯(lián)接、密切聯(lián)系的企業(yè)之間，或具有縱向協(xié)作關(guān)系的專業(yè)化企業(yè)之間的收購。向前收購：收購上游企業(yè)；向后收購：收購下游企業(yè)。3、混合收購。收購雙方之間既非競爭對手，又非現(xiàn)實的或潛在的供應(yīng)商或客戶的收購。產(chǎn)品擴(kuò)張型，地域市場擴(kuò)張型；純粹混合收購。目的：實現(xiàn)多元化經(jīng)營。13（二）公司并購的基本類型按收購雙方的行業(yè)關(guān)系劃分1314

美國企業(yè)為什么不搞縱向并購呢？中國企業(yè)為什么喜歡縱向并購呢？14按收購形式劃分1、協(xié)議收購：收購方不通過證券交易所，直接與目標(biāo)公司股東取得聯(lián)系，通過反復(fù)磋商，達(dá)成協(xié)議，并按照協(xié)議規(guī)定的條件、價格、收購期限以及其他約定事項收購上市公司股份的一種收購方式?！覈鲜泄臼召彽闹饕绞剑▏泄伞⒎ㄈ斯刹涣魍?，占比大）

協(xié)議收購=善意收購2、要約收購。收購方通過證券交易所的證券交易，持有一家上市公司已發(fā)行股份的30%時，依法向該公司股東發(fā)出要約收購，按照規(guī)定的價格以貨幣或其他支付形式購買股票，以獲取上市公司股權(quán)的一種收購形式。（要約收購，2006年前我國較少采用。）（二）公司并購的基本類型15按收購形式劃分（二）公司并購的基本類型15（二）公司并購的基本類型按收購動機(jī)劃分

1、善意收購；

2、敵意收購：收購方完全主動

按收購資金來源不同劃分

1、杠桿收購（leveragedbuyout):收購方只需要投入少量現(xiàn)金，主要通過以未來目標(biāo)公司的資產(chǎn)及其收益為擔(dān)保舉債來進(jìn)行收購。——管理層收購（managementbuyout）

2、非杠桿收購。16（二）公司并購的基本類型按收購動機(jī)劃分16（二）并購歷史西方/美國企業(yè)并購的六次浪潮1、第一次：19世紀(jì)與20世紀(jì)之交（1898-1903）。造就了企業(yè)壟斷。美國鋼鐵公司、杜邦公司、美國煙草公司、美國橡膠公司等。從自由競爭時期走向壟斷時期；橫向并購為主。2、第二次：20世紀(jì)20年代（1929）國家壟斷資本主義時期。（1）縱向并購為主；（2）產(chǎn)業(yè)資本與金融資本相互滲透；例：美國洛克菲勒公司并購控制了美國華期銀行。（3）國家資本參與并購。3、第三次并購浪潮：20世紀(jì)50~60年代。（60年代）科學(xué)技術(shù)進(jìn)步，新興產(chǎn)業(yè)興起。（1）混合并購為主。企業(yè)實現(xiàn)多角化經(jīng)營（2）并購規(guī)模擴(kuò)大。4、第四次并購浪潮20世紀(jì)70年代~80年代。（1985）并購形式多樣化；出現(xiàn)跨國并購；杠桿收購流行。5、第五次并購浪潮

20世紀(jì)90年代至2000）

全球性企業(yè)并購6、第六次并購浪潮（2003-2007）PE投資浪潮17（二）并購歷史西方/美國企業(yè)并購的六次浪潮17

NewEvidenceandPerspectivesonMergers

Andrade,Mitchell,Stafford,2001NewEvidenceandPerspectives（二）并購歷史我國上市公司的并購1、上市公司收購的興起案例：1993.7~11月發(fā)生的“寶延風(fēng)波”。2、上市公司收購的現(xiàn)狀與特征2000年，110家上市公司的第一大股東發(fā)生變更，控制權(quán)轉(zhuǎn)移。2001年上市公司收購數(shù)量首次超過IPO數(shù)量。

19（二）并購歷史我國上市公司的并購1920

2008-2-20，中國證監(jiān)會新一屆上市公司并購重組審核委員會成立?！笆嗄陙?，我國資本市場有300多家上市公司通過并購重組改善了基本面，提高了盈利能力、持續(xù)發(fā)展能力和競爭力。2007年，通過并購重組注入上市公司的資產(chǎn)共計約739億元，增加上市公司總市值7700億元，平均每股收益提高75%。一批上市公司通過并購重組實現(xiàn)了行業(yè)整合、整體上市和增強(qiáng)控制權(quán)等做優(yōu)做強(qiáng)的目的，同時也催生了一批具有國際競爭力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)?！?/p>

202008-2-20，中國證監(jiān)會新一屆上市公司并購重組3、我國上市公司收購特征（1）協(xié)議收購為主。（2）績差公司最容易成為收購對象。（3）混合支付廣為采用。（4）政府積極參與收購。偏重本地企業(yè)收購本地上市公司，保證“殼資源”不外流。（5）殼資源效應(yīng)明顯?！皻べY源”：直接上市，條件高、時間長、程序復(fù)雜，非市場因素影響多等。上市公司成為“殼資源”。上市公司或者經(jīng)營不善失去融資能力，或者擁有資金缺乏投資項目。而有些企業(yè)擁有良好項目卻無法上市融資，為解決資金短缺，實行“買殼上市”或“借殼上市”。（二）并購歷史213、我國上市公司收購特征（二）并購歷史21（一）效率理論（efficiencytheory)公司收購活動有利于提高管理層的經(jīng)營業(yè)績；公司收購將帶來某種形式的協(xié)同效應(yīng)。（synergyeffect)1、效率差異化理論（differentialmanagerialefficiency):管理效率的差異化導(dǎo)致橫向收購。效率差異化理論（DifferentialEfficiency）表明效率高、且有額外管理能力的企業(yè)將收購效率低的企業(yè)，并且通過提高其效率取得效益。該理論能夠較好地解釋在相關(guān)行業(yè)內(nèi)的企業(yè)購并行為。不同企業(yè)間的效率差異化表現(xiàn)在多方面：①、管理效率差異（典型的案例有海爾收購休克魚）；②、技術(shù)效率差異（如國際投資中的壟斷優(yōu)勢理論）;③、市場效率差異（包括市場信譽(yù)度、品牌差異和營銷網(wǎng)絡(luò)等）：④、資源等投入產(chǎn)品效率差異等（投入物品質(zhì)、價格等差異）。

二、并購動因和理論分析22（一）效率理論（efficiencytheory)二、并購2、無效率管理理論（inefficientmanagement)現(xiàn)有管理層未能充分利用既有資源達(dá)到潛在績效，如果外部控制集團(tuán)介入，能通過更換目標(biāo)公司管理層而使管理更有效率?；旌喜①?、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論（operatingsynergy)產(chǎn)業(yè)存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)的潛能。如A公司擅長營銷而不精于研發(fā)，B公司正好相反，A收購B后，二者優(yōu)勢互補(bǔ)，產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。橫向、縱向、混合收購4、多角化理論（PureDiversification)降低企業(yè)風(fēng)險；對于員工來說，增加升遷機(jī)會和安全感，留住人才；策略性結(jié)盟以適應(yīng)環(huán)境。（一）效率理論（efficiencytheory)232、無效率管理理論（inefficientmanageme5、價值低估理論（UnderValuation)目標(biāo)公司的市場價值因種種原因而未能反映出其真實價值或潛在價值時，收購活動將發(fā)生。（1）公司經(jīng)營管理未能發(fā)揮應(yīng)有潛力；（2）收購方擁有外部市場所沒有的有關(guān)目標(biāo)公司真實價值的內(nèi)部信息；（3）Tobin’sQ<1時。Ｑ理論是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家，1981年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者詹姆斯.托賓博士提出的。所謂Ｑ理論或Ｑ比率投資理論就是一資產(chǎn)或一個企業(yè)現(xiàn)有資本市場價值同其重置成本相比的比值：目標(biāo)資產(chǎn)/企業(yè)的資本市場價值購并目標(biāo)資產(chǎn)的價格Ｑ＝─────────────────＝

─────────────目標(biāo)資產(chǎn)/企業(yè)的重置成本目標(biāo)資產(chǎn)的重置成本顯然，如果Ｑ＜１，購并方案合算；反之，則新建企業(yè)合算。（一）效率理論（efficiencytheory)245、價值低估理論（UnderValuation)（一）效率6、內(nèi)部化理論內(nèi)部化是英國里丁大學(xué)學(xué)者巴克萊（P.BUCKLEY）、卡森（M.CASSON）與加拿大學(xué)者拉格曼（A.RUGMAN）等西方學(xué)者對跨國公司內(nèi)部貿(mào)易日益增長現(xiàn)象，進(jìn)行深入研究后提出的一種解釋國際直接投資動機(jī)及決定因素的理論。內(nèi)部化理論，是指企業(yè)為避免不完全市場帶來的影響而把企業(yè)的優(yōu)勢保持在企業(yè)內(nèi)部。即若在市場交易中成本過高，就想辦法將其購并或控股，將市場上討價還價行為轉(zhuǎn)化為內(nèi)部行政行為的一種理論。（一）效率理論（efficiencytheory)256、內(nèi)部化理論（一）效率理論（efficiencytheo

（二）信息信號理論（signalingtheory)

觀點一：收購活動會散布關(guān)于目標(biāo)企業(yè)股票被低估的信息，并且促使市場對這些股票進(jìn)行重新估價；收購要約會激勵目標(biāo)企業(yè)的管理層進(jìn)行更有效的戰(zhàn)略。

觀點二：在一項不成功的兼并收購活動中，目標(biāo)企業(yè)股價提高是由于市場預(yù)期該目標(biāo)企業(yè)隨后會被其他企業(yè)收購。

觀點三：公司收到兼并收購要約這一事實可能會傳遞給市場一個信息：該公司擁有尚未被認(rèn)識到的額外的價值，或者企業(yè)未來的現(xiàn)金流量將會增長。26（二）信息信號理論（signalingtheory)

(三）代理問題（agencyproblem)與管理者主義(Managerialism)

代理成本是由于委托人和代理人之間的利益沖突，導(dǎo)致委托人、代理人在簽訂和執(zhí)行合約過程中產(chǎn)生的成本，包括簽約成本、監(jiān)督成本以及違約造成的損失。

1、收購可以降低代理成本?？刂茩?quán)市場解決代理問題。

2、管理者主義?！芭c其說收購來解決代理問題，不如說公司收購本身實際就是代理問題產(chǎn)生的?！?/p>

并購公司管理層（代理人）有動機(jī)通過收購來擴(kuò)大公司規(guī)模，獲取更大的報酬。

3、自負(fù)假說。公司管理層過高估計自身的管理能力，在對目標(biāo)公司進(jìn)行評價時過于樂觀，最終收購失敗。收購方股價在并購消息公布后，迅速下降。

27(三）代理問題（agencyproblem)與管理者主義(

自由現(xiàn)金流量（FCF）是指公司的現(xiàn)金在支付了所有凈現(xiàn)值為正的投資計劃后的剩余現(xiàn)金流。

債權(quán)可以降低代理成本。擁有大量FCF的公司容易產(chǎn)生代理成本，成為目標(biāo)公司，通過收購負(fù)債，可以減少代理成本。LBO（四）自由現(xiàn)金流假說（FreeCashFlowHypothesis)28

自由現(xiàn)金流量（FCF）是指公司的現(xiàn)金在支付了（五）市場勢力理論（MarketPower)收購可以提高公司的市場占有率，減少競爭對手，增強(qiáng)公司對市場的控制力。中國啤酒行業(yè)的購并策略（青啤、燕?。┙?jīng)理階層擴(kuò)張動機(jī)論

管理者具有強(qiáng)烈的增大公司規(guī)模的欲望，而企業(yè)并購能擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，增大企業(yè)資源，增大管理者的自身權(quán)力。并購并不能為企業(yè)帶來最大價值和利潤，是在管理者的擴(kuò)張動機(jī)下產(chǎn)生的行為。29（五）市場勢力理論（MarketPower)29

（七）稅收理論

一些兼并活動是為了獲得稅收的好處。通過兼并取得稅收效應(yīng)的主要途徑：凈營業(yè)虧損和稅收抵免的遞延；增大資產(chǎn)基數(shù)以擴(kuò)大資產(chǎn)折舊額；以資產(chǎn)收益替代一般收入。

1、收購方賬面利潤過多，現(xiàn)金流量充足。收購一家連續(xù)虧損的企業(yè)，可以減少應(yīng)納稅所得額。

2、目標(biāo)公司極具成長性，沒有股利。收購后持有可以獲得股票溢價差異，作為資本利得免稅。

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（七）稅收理論

一些兼并活動是為了獲得稅收三、公司收購程序和中介機(jī)構(gòu)（一）公司收購的一般程序

準(zhǔn)備階段、實施階段、整合階段準(zhǔn)備階段一）選擇并購目標(biāo)、收購時機(jī)——并購戰(zhàn)略戰(zhàn)略并購VS財務(wù)并購并購戰(zhàn)略的分析方法論1、波士頓咨詢公司（Bostonconsultinggroup)的方法經(jīng)驗曲線；產(chǎn)品生命周期；投資組合平衡（成長-份額矩陣）2、波特方法（MikePorter）（1）選擇一個有吸引力的行業(yè)；（2）成本領(lǐng)先、產(chǎn)品差異—擴(kuò)大競爭優(yōu)勢；（3）發(fā)展有吸引力的價值鏈31三、公司收購程序和中介機(jī)構(gòu)（一）公司收購的一般程序31并購的宏觀研判最重要的是產(chǎn)業(yè)研判。產(chǎn)業(yè)研判的精髓在于：在適當(dāng)?shù)臅r候進(jìn)入一個適當(dāng)?shù)男袠I(yè)。并購首先是選行業(yè)，然后才是選企業(yè)！

什么樣的行業(yè)是好的行業(yè)?更進(jìn)一步的，一個行業(yè)即使從長遠(yuǎn)而言有潛力，但是企業(yè)如果在一個不恰當(dāng)?shù)臅r機(jī)進(jìn)入，仍然可能事倍功半。例如：當(dāng)前適于并購的行業(yè)：中國的醫(yī)藥（中藥）、基礎(chǔ)設(shè)施、制造業(yè)等具有傳統(tǒng)競爭優(yōu)勢的行業(yè)。不適于并購的行業(yè)：軟件行業(yè)、生物醫(yī)藥行業(yè)、新材料行業(yè)等。

發(fā)展的初級階段，沒有形成成熟的贏利模式，沒有形成長期發(fā)展根基的核心能力。并購這些行業(yè)的企業(yè)，可能在相當(dāng)長時期內(nèi)無法收回成本，更難談上協(xié)同效應(yīng)。

準(zhǔn)備階段32并購的宏觀研判最重要的是產(chǎn)業(yè)研判。準(zhǔn)備階段32二）聘請財務(wù)顧問。財務(wù)顧問：證券公司（投資銀行：國泰君安、中信證券、美國高盛）、專業(yè)投資咨詢公司（購并專家：東方高圣、亞商企業(yè)咨詢等）作用：提供潛在的收購對象；參與企業(yè)與目標(biāo)公司的談判；擬定收購方案；協(xié)助辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)；提供相關(guān)咨詢等。三）目標(biāo)公司調(diào)查?！狣ueDiligence，盡職調(diào)查；審慎調(diào)查1、目標(biāo)公司基本情況；2、產(chǎn)業(yè)分析；3、財務(wù)資料（比率分析、趨勢分析；資產(chǎn)質(zhì)量調(diào)查（應(yīng)收賬款、存貨、無形資產(chǎn)等）；債務(wù)和或有事項（對外擔(dān)保、未決訴訟）；關(guān)聯(lián)交易等。4、法律調(diào)查。5、目標(biāo)公司的組織、人力資源和勞資關(guān)系。四）制定初步收購方案準(zhǔn)備階段33二）聘請財務(wù)顧問。準(zhǔn)備階段331、與目標(biāo)公司談判

立足雙贏?！笆召徱庀騾f(xié)議書”：將目標(biāo)公司鎖定，防止其尋找其他買家。2、確定收購價格、支付方式

收購方聘請中介機(jī)構(gòu)對目標(biāo)公司財務(wù)報表進(jìn)行審計，在此基礎(chǔ)上對目標(biāo)公司資產(chǎn)進(jìn)行評估，作為收購價格的基本依據(jù)。國有股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)時，轉(zhuǎn)讓價格不得低于每股凈資產(chǎn)。目前溢價率在20%以上。收購價款支付方式：現(xiàn)金支付、股票支付、混合支付等。國內(nèi)以混合支付為多。3、簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議4、報批和信息披露股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及國有股（國家股和國有法人股），由目標(biāo)公司向國有資產(chǎn)管理部門和省級人民政府提出出讓股份申請，獲批后再向財政部（國資委）提交報告，獲批準(zhǔn)后，雙方根據(jù)批復(fù)文件的要求，對協(xié)議相關(guān)條款進(jìn)行修改，正式簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。——其中，可能發(fā)生要約收購義務(wù)，收購人向證監(jiān)會申請豁免。5、辦理股權(quán)交割手續(xù)實施階段341、與目標(biāo)公司談判實施階段34取得對目標(biāo)公司的控制權(quán)作為衡量收購是否成功的標(biāo)志，事實上，整合階段在整個并購過程中，才是最艱難、最關(guān)鍵的階段！在并購失敗的已知原因中，整合不力占50%，估價不當(dāng)占27.78%，戰(zhàn)略失誤占16.66%，其他原因占5.56%。（美國學(xué)者Lajoux)1、進(jìn)駐上市公司收購方取得目標(biāo)公司控制權(quán)后，召開臨時股東大會；修訂公司章程；對公司董事會、監(jiān)事會改組，成立新的董事會，任命總經(jīng)理等高管人員。2、經(jīng)營整合穩(wěn)定與客戶、供應(yīng)商關(guān)系基礎(chǔ)上，調(diào)整經(jīng)營政策，重新確定經(jīng)營重點。3、債務(wù)整合通過與債權(quán)人溝通，獲得債務(wù)豁免、重新安排債務(wù)的償還期限，增加長期負(fù)債來償還短期債務(wù)等，降低債務(wù)成本、減輕償債壓力。4、組織制度調(diào)整

調(diào)整目標(biāo)公司的組織結(jié)構(gòu)和管理制度。5、人力資源整合

留住對企業(yè)未來發(fā)展重要的人才；裁減冗員。整合階段35取得對目標(biāo)公司的控制權(quán)作為衡量收購是否成功的標(biāo)志，事實上，整（二）中介機(jī)構(gòu)的作用一、投資銀行（Investmentbank,Merchantbank)證券承銷業(yè)務(wù)；證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)；公司并購業(yè)務(wù)；資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；項目融資業(yè)務(wù)；創(chuàng)業(yè)資本投資業(yè)務(wù)等。1、作為中介機(jī)構(gòu)以財務(wù)顧問身份為收購方或目標(biāo)公司提供服務(wù)；2、作為交易主體以產(chǎn)權(quán)投資商身份收購上市公司，然后通過重組轉(zhuǎn)讓出售以賺取差價。

財務(wù)顧問：特指為企業(yè)資本運(yùn)營提供戰(zhàn)略和策略咨詢服務(wù)的專業(yè)機(jī)構(gòu)和人員。委托方為收購人，幫助收購方以適當(dāng)?shù)姆绞?、最?yōu)惠的條件收購最合適的目標(biāo)公司；若委托方為被收購人，幫助被收購方以盡可能高的價格將股份出售給最適合的企業(yè)；在惡意收購的情況下，協(xié)助被收購方以盡可能低的價格取得反收購成功。36（二）中介機(jī)構(gòu)的作用一、投資銀行（Investmentba傭金通常以交易額為基數(shù)，乘以預(yù)先約定的百分比來確定。1、累退比例傭金。雷曼公式（LehmanFormula):5-4-3-2-1公式，買方；逆雷曼公式，1-2-3-4-5公式，賣方。2、固定比例加獎金。3、固定比例傭金。我國上市公司收購實踐看，一般采取分期收取方式，（1）簽訂財務(wù)顧問協(xié)議時收取首期價款，大約是總價款的10%~20%，一般不低于20萬元；（2）在雙方簽訂收購協(xié)議時收取第二期價款，比例大約為總價款的30%~40%；（3）在收購交易審批全部通過后，收取第三期價款，比例為總價款的30%~40%；（4）剩下的10%，一般在股權(quán)過戶手續(xù)辦妥后收取。投資銀行在并購業(yè)務(wù)中的收費(fèi)37傭金通常以交易額為基數(shù)，乘以預(yù)先約定的百分比來確定。投資銀行參與收購談判工作，向收購雙方提供財務(wù)會計咨詢；在收購意向協(xié)議書簽訂后，接受委托對目標(biāo)公司的會計報表進(jìn)行審計；在審計基礎(chǔ)上，接受委托對目標(biāo)公司的全部資產(chǎn)進(jìn)行評估，為收購定價提供依據(jù)。二、會計師事務(wù)所38參與收購談判工作，向收購雙方提供財務(wù)會計咨詢；在收購意向協(xié)議三、律師事務(wù)所1、對目標(biāo)公司進(jìn)行法律調(diào)查，審查工商登記資料，對交易雙方的主體資格從法律上予以確認(rèn)；2、審查轉(zhuǎn)讓方是否合法持有目標(biāo)公司股權(quán)，擬轉(zhuǎn)讓股權(quán)是否存在質(zhì)押，轉(zhuǎn)讓方是否簽署包含禁止或限制公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的合同、協(xié)議等；3、配合財務(wù)顧問、會計師等，審查目標(biāo)公司的各項財產(chǎn)權(quán)利的合法性和完整性（是否存在租賃、抵押、留置等）；4、審查目標(biāo)公司的貸款協(xié)議、企業(yè)債券等法律合同，查明是否存在當(dāng)目標(biāo)公司控制權(quán)發(fā)生變化，須提前履行支付義務(wù)，解除擔(dān)保或終止使用權(quán)等相關(guān)權(quán)利的規(guī)定。5、審查目標(biāo)公司納稅情況。6、審查目標(biāo)公司章程、董事會及股東大會決議，查明有無影響收購的條款和規(guī)定；7、對收購事項出具《法律意見書》：對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的主體資格、轉(zhuǎn)讓標(biāo)的、協(xié)議簽訂、授權(quán)和批準(zhǔn)等是否合法發(fā)表意見；對申請豁免全面要約收購義務(wù)出具法律意見書（是否符合有關(guān)規(guī)定）；本次收購是否已經(jīng)履行法定程序，是否履行信息披露義務(wù)等發(fā)表意見。39三、律師事務(wù)所39

四、公司的接管防御與反收購

（一）敵意收購者的類型

1、strategicbuyer和financialbuyer

strategicbuyer是對有利于自身經(jīng)營戰(zhàn)略的企業(yè)進(jìn)行收購，其目的是使市場擴(kuò)大、競爭力增強(qiáng)、業(yè)務(wù)多元化等。

financialbuyer是出于財務(wù)的目的而進(jìn)行的收購。即通過持有目標(biāo)企業(yè)的絕大多數(shù)股票，再從股價上升中獲取較高的溢價。一般多為基金(fund)。

2、greenmailer

greenmailer大量購買目標(biāo)企業(yè)的股票，使得目標(biāo)企業(yè)或關(guān)聯(lián)企業(yè)出于防御目的而以高價購回，由此收回投入的資金，并獲得較高的溢價。40

四、公司的接管防御與反收購

（一）敵意收購者的類型

1

（二）目標(biāo)企業(yè)的選擇標(biāo)準(zhǔn)

1、低股價企業(yè)

根據(jù)市盈率、股價賬面值比率、股價現(xiàn)金流比率，或通過折現(xiàn)法計算權(quán)益價值來進(jìn)行判斷。

2、股東結(jié)構(gòu)和股票的流動性

*控股股東的屬性及持股比例

*前10大股東的屬性及持股比例

*前10大股東的變化情況

*外國人持股比例

*個人持股比例

*股票的流動性狀況

3、經(jīng)營的角度41

（二）目標(biāo)企業(yè)的選擇標(biāo)準(zhǔn)

1、低股價企業(yè)

根據(jù)

（三）反收購的事前策略

1、股東對策—維持股東的穩(wěn)定

（1）雇員持股計劃

（2）董事持股計劃

2、經(jīng)營對策

（1）提高市值—經(jīng)營戰(zhàn)略的確立、實施、檢查和調(diào)整

（2）股利政策（增發(fā)股利）

（3）IR（investor’srelation）活動

42

（三）反收購的事前策略

1、股東對策—維持股東的穩(wěn)定

3、股票對策

（1）使取得股票更困難

*使子公司變成完全的子公司

*購回自己的股票

回購本公司的股票以減少流通在外的股票數(shù)，則每股利益就會增加，股價也應(yīng)該上升，從而增加收購者的收購成本。43

3、股票對策

（1）使取得股票更困難

*使子公司變成完*股票私有化：MBO

利：降低信息公開的成本；減少對股東的股利支付；

有利于中長期的投資和經(jīng)營。

弊：限制了融資渠道；自身股票不能用于收購支付；

來自現(xiàn)有股東的訴訟風(fēng)險。

案例：

A飲料上市公司采用管理層與投資公司合作的形式實施

MBO使該公司股票私有化，收購價為Takeoverbid,TOB發(fā)表前1個月間的收盤價均值再加上23.7%的溢價（即690日元），但當(dāng)時該公司的每股凈資產(chǎn)為791日元，因此，管理層和投資公司可能被懷疑侵占了股東的利益。（1）使取得股票更困難44*股票私有化：MBO

利：降低信息公開的成本；減少對股東的股

（2）減少投票權(quán)的比例

*毒丸計劃—給予現(xiàn)有股東購買新股的權(quán)利，當(dāng)發(fā)生敵意收購時通過行使權(quán)利來降低收購者的持股比率或增加收購成本，使收購變得困難。

毒丸計劃是1982年美國著名的并購律師馬丁·利普頓發(fā)明的，正式名稱為“股權(quán)攤薄反收購措施”，最初的形式很簡單，就是目標(biāo)公司向普通股股東發(fā)行優(yōu)先股，一旦公司被收購，股東持有的優(yōu)先股就可以轉(zhuǎn)換為一定數(shù)額的收購方股票。在最常見的形式中，一旦未經(jīng)認(rèn)可的一方收購了目標(biāo)公司一大筆股份（一般是10%至20%的股份）時，毒丸計劃就會啟動，導(dǎo)致新股充斥市場。一旦毒丸計劃被觸發(fā)，其他所有的股東都有機(jī)會以低價買進(jìn)新股。這樣就大大地稀釋了收購方的股權(quán)，繼而使收購變得代價高昂，從而達(dá)到抵制收購的目的。美國有超過2000家公司擁有這種工具。45

（2）減少投票權(quán)的比例

*毒丸計劃—給予現(xiàn)有股東購買新股權(quán)毒丸分兩種：flip-inpill,flip-overpill折價購己方新發(fā)股票：目標(biāo)公司被兼并后，該企業(yè)必須發(fā)行一定數(shù)量的新股票，允許其他股東用半價購買，以沖淡兼并者的股權(quán)比例。折價購對方新發(fā)股票債權(quán)毒丸（毒債）：公司在發(fā)行債券或借貸時訂立“毒藥條款”。在公司遭到惡意并購時，債權(quán)人有權(quán)要求提前贖回債券、將債券轉(zhuǎn)換成股票、或提前清償借貸。（1）毒丸平時不發(fā)生效力，對公司現(xiàn)狀無害；（2）毒丸不表示公司不想被并購，只是為了獲得更合適的并購條件。根本目的是保持目標(biāo)公司的董事會在被并購過程中的控制地位。46毒丸計劃46毒丸計劃*股票分割

-股票分割后，理論上每股價值相對于分割數(shù)成比例地變小

-收購者不能降低TOB價格

-原則上不能取消TOB

案例：

收購者對某1股100元、流通的股票數(shù)為100萬股的企業(yè)發(fā)動了敵意收購，計劃購買60萬股(60%的投票權(quán))，購買價120元。然而，目標(biāo)企業(yè)采取了防御對策，把1股分割為2股，則每股的理論值變?yōu)?0元，股票總數(shù)變?yōu)?00萬股。

由于收購者不能降低收購價，并且即使購買計劃的股票數(shù)，投票權(quán)只占30%，也不能取得目標(biāo)企業(yè)的支配權(quán)。（2）減少投票權(quán)的比例47*股票分割

-股票分割后，理論上每股價值相對于分割數(shù)成比例地案例：毒丸計劃

A社的董事會決定于2005年3月14日引入毒丸計劃，即給予2005年3月底的所有股東每1股就可購買2股新股的權(quán)利，行權(quán)價為1日元。這是日本最早的防止敵意收購的毒丸計劃。

然而，該社股東上訴要求停止這個計劃。法院認(rèn)為：該防御策沒有代表股東大會的意見、給與收購無關(guān)的股東帶來了損失，屬于不公平的發(fā)行，因而判決停止該計劃。

48案例：毒丸計劃

A社的董事會決定于案例：角逐投票權(quán)

瑞士聯(lián)合銀行(UBS)的股票分為兩類—不記名股票和記名股票。在瑞士，匿名受到追捧，不記名股票交易價格往往較高。多年來，UBS的不記名股票一直以較高股價交易。但與不記名股票相比，相同數(shù)量的記名股票享有的表決票是前者的5倍。因此，一家投資銀行開始大量購買記名股票，將其股價推高到高出不記名股票38%的價格水平。

這時，UBS宣布公司計劃將兩類股票合并，記名股票就成了不記名股票，不再享有優(yōu)先投票權(quán)。由于UBS的所有股票都將以同樣價格交易，其公告帶動了不記名股票的價格上揚(yáng)，而記名股票的價格則出現(xiàn)下滑。

上述投資銀行總裁對此計劃堅決反對，認(rèn)為記名股票股東投票權(quán)的減少應(yīng)有所補(bǔ)償。這顯示了優(yōu)先投票權(quán)的價值問題。49案例：角逐投票權(quán)

瑞士聯(lián)合銀行(UB4、其他對策

（1）董事的交替選舉

使董事任期的到期錯開，每年只有部分董事需重選，這就可以限制被更換的董事人數(shù)，從而防止敵意收購行為。

（2）金色降落傘：

因收購而解聘目標(biāo)企業(yè)的管理層時給予他們高額的報酬和退職金，從而引起高額的現(xiàn)金流出，降低收購后的企業(yè)價值。

為防御敵意收購，該對策要在公司章程中明確規(guī)定，且支付的退職金應(yīng)在合理的范圍之內(nèi)。

合理的范圍一般是指，繼續(xù)任職時可能得到的退職金及該期間內(nèi)可能得到的報酬，再加上2-3年的報酬。504、其他對策

（1）董事的交替選舉

使董事任期的到事前防御策略及能否采用51事前防御策略及能否采用51（四）反收購的事后策略

敵意收購者的行為被收購企業(yè)的目的具體的防御策

52（四）反收購的事后策略

敵意收購者的行為被收購企業(yè)的1、增加股利：

增加股利將會提高股價，從而增加收購者的收購費(fèi)用。

利弊：--手續(xù)上的限制很少

--對財務(wù)狀況好的企業(yè)而言防御效果很好

--會減少留存利益

--防御效果存在持續(xù)性問題

53（四）反收購的事后策略1、增加股利：

增加股利將會提高股價，從而增加收案例：

A社于2003年12月19日對B社發(fā)起了TOB，B社采用了增加股利的對抗措施。

TOB發(fā)表時B社的股價為950日元，TOB的價格為1150日元。2004年1月15日B社宣布增加股利的支付，股價開始上升，1月21日股價達(dá)到1985日元。由于市價遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過TOB的價格，最終收購失敗。54案例：

A社于2003年12月19日對B社發(fā)2、白馬騎士：

為防御敵意收購，第三方企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行善意收購或者合并。

利弊：--若能找到第三方企業(yè)，防御效果很大

--很難找到合適的第三方企業(yè)（資金和經(jīng)營戰(zhàn)略方面)

3、回購股票：

當(dāng)收購者取得的股票數(shù)較少時，回購股票能降低收購者的投票權(quán)比例。

利弊：--需要一定的留存利益

--使收購者的投票權(quán)比例上升55（四）反收購的事后策略2、白馬騎士：

為防御敵意收購，第三方企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)4、對第三方增發(fā)股票：

對特定的第三方增發(fā)股票，以降低現(xiàn)有股東的持股比例，從而降低投票權(quán)比例。

利弊：--直接且作用大

--與收購者之間很可能發(fā)生訴訟等糾紛（增發(fā)的必要性？）

5、反收購：

利弊：--成功的話防御效果很佳

--收購者為非上市公司的話不能采用

--需要對反收購行為作出合理的解釋

6、焦土戰(zhàn)略：

將公司主要的業(yè)務(wù)部門或資產(chǎn)賣給第三方，以降低對收購者而言的魅力，但同時會引起企業(yè)價值的下降。56（四）反收購的事后策略4、對第三方增發(fā)股票：

對特定的第三方增發(fā)股票，以降事后防御策的比較

57事后防御策的比較

57五、公司重組（一）公司重組的概念公司重組，是指陷入經(jīng)營或財務(wù)困境，出現(xiàn)破產(chǎn)或者有破產(chǎn)原因出現(xiàn)的公司，若有重組之可能及有經(jīng)營價值的，利害關(guān)系人可以向法院申請，對該公司實施強(qiáng)制整頓，使其重新復(fù)興的法律制度?！M義的公司重組

1、公司重組為非訴訟事件（目的在于挽救已陷入困境的企業(yè)，使之繼續(xù)經(jīng)營免于破產(chǎn)，而不在于審理債權(quán)是否得到清償。）2、公司重組具有和解契約性質(zhì)。（債權(quán)人和股東組成關(guān)系人會議）3、公司重組具有強(qiáng)制性契約性質(zhì)和團(tuán)體契約性質(zhì)。

——我國《公司法》、《破產(chǎn)法》沒有規(guī)定重組制度。

公司資本運(yùn)營——廣義的公司重組包括：資產(chǎn)剝離；公司分立；股票回購；定向增發(fā)；公司上市；兼并收購；員工持股與管理層收購；債務(wù)重組；等等58五、公司重組（一）公司重組的概念58股份回購(stockrepurchase)一）回購目的：為什么公司要回購自己的股票？公司減資，調(diào)整股本結(jié)構(gòu)；減少公司流通股，提高每股收益和凈資產(chǎn)收益率；促進(jìn)公司股價上升；減少股利分配；避稅（資本利得稅和利息收入稅不同）；反收購；為了執(zhí)行公司高管或員工的股票期權(quán)等股權(quán)激勵計劃。公司金融學(xué)的解釋（股息理論的內(nèi)容）1、股息、回購無關(guān)理論（完全市場下）

回購作為股息的一種支付方式2、稅收考慮后，回購優(yōu)于股息

（1）稅率低，資本利得稅低于股息收入稅

（2）稅基小3、回購作為企業(yè)投資的一種方式（二）公司重組的幾種方法59股份回購(stockrepurchase)（二）公司重組二）回購后的股票注銷股票；形成庫存股票（Treasurystock)；轉(zhuǎn)讓；庫存股票是股東權(quán)益的減項，公司回購的股票不享有投票表決權(quán)、盈余分配權(quán)以及剩余財產(chǎn)分配權(quán)等。三）我國對股份回購的法律規(guī)定原《公司法》149條；回購條件：1、為減少公司資本而注銷股份；2、與持有本公司股票的其他公司合并；3、法律法規(guī)許可的其他情況。新《公司法》第143條增加，1、將股份獎勵給本公司職工；2、股東因?qū)蓶|大會做出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。四）回購的資金來源自有資金或者一部分負(fù)債。五）回購的結(jié)果每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率均得到提高。公司達(dá)到配股等再融資條件；發(fā)行價格可以上升。

股份回購(stockrepurchase)60二）回購后的股票股份回購(stockrepurchase公司縮股“縮股”就是“拆股”的反向操作，上市公司按一定比例合并股票（譬如將兩股或多股合并成一股），從而達(dá)到提高股價的目的。在美國，公司縮股的目的，是為了提高股價、避免被摘牌的危險。根據(jù)美國股票市場準(zhǔn)則，每股價格在5美元以下的股票，被稱之為垃圾股；如果跌入1美元以下并持續(xù)三個月，該股票就會被摘牌。為了防止股票出局，這些公司紛紛采用縮股的辦法，人為將股票拉高至1美元以上。

在我國證券市場上市公司股票的全流通改革中，公司縮股方案起著特定的作用，即縮股流通。我國股權(quán)分置改革中所謂的公司縮股，就是非流通股股東根據(jù)一定的縮股比例相應(yīng)減少其持有的公司股份，而流通股股份保持原有的數(shù)量和價格不變，公司相應(yīng)減少注冊資本并將對應(yīng)股份予以注銷的行為。61公司縮股61公司分立（spinoff)公司分立，是指母公司將其資產(chǎn)與負(fù)債轉(zhuǎn)移給新成立的公司，新建立的公司的股票按比例分配給母公司的股東，從而在法律和組織上將子公司分離出去，形成一個與母公司有著相同股東的新公司。為什么公司要選擇分立？我國法律對公司分立的規(guī)定《公司法》第185條規(guī)定，公司分立，應(yīng)編制資產(chǎn)負(fù)債表及財產(chǎn)清單，并通知債權(quán)人。（與公司合并相同）存續(xù)分立與新設(shè)分立——合并的逆運(yùn)作62公司分立（spinoff)6263案例：美國AT&T公司分立（1995）1995年9月2日該公司推出“戰(zhàn)略性重組計劃”，使公司自我分解成三家相互獨立的全球性公司，公司的業(yè)務(wù)也作出相應(yīng)的調(diào)整：現(xiàn)有的AT&T公司主營美國長途電話、移動電話服務(wù)業(yè)務(wù)及信用卡業(yè)務(wù)，年營業(yè)額約490億美元；電信設(shè)備公司主要從事電信網(wǎng)絡(luò)交換機(jī)，光纖電纜和公用電話系統(tǒng)等通信設(shè)備，年營業(yè)額約200億美元；環(huán)球資訊公司(GTS)的業(yè)務(wù)調(diào)整方向是停產(chǎn)個人電腦，改為專門負(fù)責(zé)電腦運(yùn)算業(yè)務(wù)，重點是開發(fā)金融、零售和通訊行業(yè)的科技產(chǎn)品。

經(jīng)過分立重組之后，公司至少達(dá)到了三個效果：一是經(jīng)過分立重組，公司業(yè)務(wù)相互獨立出來，各分公司之間主業(yè)清晰，容易被外界投資者和客戶了解、接受，也有利于形成合作與競爭的局面；二是通過分立，解決了公司機(jī)構(gòu)冗余、膨脹的問題，給公司帶來了活力；三是適應(yīng)了全球電話業(yè)務(wù)的大環(huán)境，有利于形成行業(yè)之間的聯(lián)合。據(jù)美國證券資料調(diào)查公司的資料，在AT&T公司宣布“一分為三”的消息傳出后，其股票價格迅即上漲11%，反映出市場對該舉動的普通認(rèn)同心理。63案例：美國AT&T公司分立（1995）債務(wù)重組債務(wù)展期（DebtExtension）是指債權(quán)人自愿同意延長償還債務(wù)的時間，以便給債務(wù)人重整時間，使其擺脫困境，償還全部債務(wù)。一般來說破產(chǎn)程序要支付較高的法律費(fèi)用和管理費(fèi)用，使破產(chǎn)公司遭受一定的財產(chǎn)損失。因此，公司破產(chǎn)使得債權(quán)人一般只能得到部分償還。如果債權(quán)人認(rèn)為債務(wù)人公司還有一定的經(jīng)營前景，通過重整可以如數(shù)償還欠款，就會自愿延長償還期限，以便得到全部清償。

債務(wù)和解（Composition）是指債權(quán)人以收獲部分現(xiàn)金的形式與債務(wù)人解除契約，即所有未還債務(wù)按一定的百分比，由債務(wù)人用現(xiàn)金支付給所有債權(quán)人后，便視同全部清償。減少債務(wù)人的債務(wù)，具體包括同意減少債務(wù)人償還本金數(shù)額、同意降低利率、同意將一部分債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，或?qū)⑸鲜鰩追N選擇混合使用。64債務(wù)重組64中航油債務(wù)展期與和解

2003年底至2004，中航油由于對油價的錯誤判斷并進(jìn)行期權(quán)交易，導(dǎo)致財務(wù)困境。經(jīng)新加坡高等法院審查通過之后，中國航油于2005年1月公布了最初的債務(wù)重組方案，但由于部分債權(quán)人持有異議，并未獲得通過。5月中旬公布了新方案，并獲得了通過。公司一共有150多名債權(quán)人，負(fù)債總額達(dá)到555,440,116美元。新方案規(guī)定公司在5年內(nèi)償還債權(quán)人2.75億美元的債務(wù)，償付比率約為54%。其中2.75億美元的償付金額包括兩個主要部分：自方案生效之日現(xiàn)金首付1.3億美元，以及延期支付1.45億美元。其中，1.3億美元現(xiàn)金首付包括1億美元新注入資金和3000萬美元公司現(xiàn)有現(xiàn)金資產(chǎn)。1.45億美元延期支付部分將分5年償付，主要來自公司營運(yùn)現(xiàn)金流、公司投資分紅、出售一項資產(chǎn)、第5年年末或之前再融資。此外，該方案還給債權(quán)人提供了一個利用其重組的債權(quán)選擇購買公司股票(購股比例不超過10%)的權(quán)利，購買條件與新投資者一致。

除達(dá)成上述債務(wù)展期與和解的協(xié)議之外，中航油開始著手整頓計劃，其中具體包括：中航油集團(tuán)和新投資者共同注資最高至1.3億美元，并決定進(jìn)一步引進(jìn)戰(zhàn)略投資者；公司吸取教訓(xùn)，停止了衍生品交易；同時對公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，新加坡有關(guān)部門還對中航油一些主要負(fù)責(zé)人采取法律行動，其中包括被停職的中航油總裁陳久霖等。65中航油債務(wù)展期與和解6566Presentation要求：（1）每4-5人一組，做案例分析，并于12月5日課上做展示，每組時間為20分鐘。（2）每組需明確組內(nèi)分工，并在展示后一周內(nèi)將PPT及詳細(xì)的Word文檔發(fā)于zhangshunchen2013@163.com.（2）案例可選擇：公司并購案例、VC投資企業(yè)案例或PE入股企業(yè)案例。（3）案例內(nèi)容需包括：①交易雙方(或多方）的基本信息;②交易過程基本信息（時間、金額、方式、退出方式等);③交易發(fā)生的動因、結(jié)果、影響分析（長期及短期影響）:④交易的定價；5交易的啟示：對行業(yè)、市場、學(xué)術(shù)界的啟示等。66Presentation要求：67Thankyou!67Thankyou!

第九講

企業(yè)并購與重組

徐曉萍教授上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院2013年11月68

第九講

一、公司并購概論

二、并購動因和理論分析

三、收購程序和中介機(jī)構(gòu)

四、公司的接管防御與反收購

五、公司重組課程內(nèi)容69一、公司并購概論課程內(nèi)容2一、公司并購概論

（一）定義

1、兼并：

指兩家或兩家以上相互獨立的公司合并成一家公司

2、收購：

指一家公司以持有股票或股份等方式，取得另一公司的控制權(quán)或管理權(quán)，另一公司仍然存續(xù)。

70一、公司并購概論

（一）定義

1、兼并：

71收購和兼并的比較（1）收購?fù)瓿珊?，被收購企業(yè)的法人實體依然存在；兼并后，被兼并企業(yè)的法人實體不復(fù)存在。（2）收購后，收購方成為目標(biāo)公司新股東，以掌握的股份承擔(dān)有限責(zé)任。兼并后，兼并方承擔(dān)被兼并企業(yè)的全部資產(chǎn)和負(fù)債。（3）收購：目標(biāo)公司處于困難期或正常經(jīng)營期；兼并：目標(biāo)公司處于經(jīng)營困難、財務(wù)困境中。（4）收購?fù)ǔ０l(fā)生在證券市場，目標(biāo)公司一般是上市公司，兼并的范圍更為廣泛。4收購和兼并的比較（1）收購?fù)瓿珊?，被收購企業(yè)的法人實體依然上市公司收購

“收購人通過在證券交易所的股份轉(zhuǎn)讓活動持有一個上市公司的股份達(dá)到一定比例、通過證券交易所股份轉(zhuǎn)讓活動以外的其他合法途徑控制一個上市公司的股份達(dá)到一定程度，導(dǎo)致其獲得或者可能獲得對該公司的實際控制權(quán)的行為?！薄袊C監(jiān)會，2002.9，《上市公司收購管理辦法》要點：（1）收購主體：個人，機(jī)構(gòu)。（2）收購對象：流通股，非流通股（法人股，國家股）（3）收購方式：證券交易所股份轉(zhuǎn)讓活動，其他途徑（法院裁定，拍賣，行政劃撥等）（4）收購目的：獲取公司控制權(quán)72上市公司收購“收購人通過在證券交易所的股份轉(zhuǎn)讓活動持有一個73有關(guān)并購的重要概念1、

列舉法：12種；可以反證否定

股權(quán)關(guān)系；任職關(guān)系；親緣關(guān)系2、

四種情形：持股50%；表決權(quán)30%；董事會半數(shù)成員；對股東大會決議有重大影響力閱讀文獻(xiàn)：新《上市公司收購管理辦法》（2006/9）一致行動人公司控制權(quán)6有關(guān)并購的重要概念一致行動人公司控制權(quán)74

新《證券法》并未明確提出“一致行動人”的概念，而是代之以“投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發(fā)行的股份”這一寬泛的提法，但在法律層面上正式確立了這一法律制度?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》，“本辦法所稱一致行動，是指投資者通過協(xié)議、其他安排，與其他投資者共同擴(kuò)大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權(quán)數(shù)量的行為或者事實。在上市公司的收購及相關(guān)股份權(quán)益變動活動中有一致行動情形的投資者，互為一致行動人。”

775

（一）投資者之間有股權(quán)控制關(guān)系；（二）投資者受同一主體控制；（三）投資者的董事、監(jiān)事或者高級管理人員中的主要成員，同時在另一個投資者擔(dān)任董事、監(jiān)事或者高級管理人員；（四）投資者參股另一投資者，可以對參股公司的重大決策產(chǎn)生重大影響；（五）銀行以外的其他法人、其他組織和自然人為投資者取得相關(guān)股份提供融資安排；（六）投資者之間存在合伙、合作、聯(lián)營等其他經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系；（七）持有投資者30%以上股份的自然人，與投資者持有同一上市公司股份；（八）在投資者任職的董事、監(jiān)事及高級管理人員，與投資者持有同一上市公司股份；（九）持有投資者30%以上股份的自然人和在投資者任職的董事、監(jiān)事及高級管理人員，其父母、配偶、子女及其配偶、配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹及其配偶等親屬，與投資者持有同一上市公司股份；（十）在上市公司任職的董事、監(jiān)事、高級管理人員及其前項所述親屬同時持有本公司股份的，或者與其自己或者其前項所述親屬直接或者間接控制的企業(yè)同時持有本公司股份；（十一）上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員和員工與其所控制或者委托的法人或者其他組織持有本公司股份；（十二）投資者之間具有其他關(guān)聯(lián)關(guān)系。8（一）投資者之間有股權(quán)控制關(guān)系；76

一致行動人應(yīng)當(dāng)合并計算其所持有的股份。投資者認(rèn)為其與他人不應(yīng)被視為一致行動人的，可以向中國證監(jiān)會提供相反證據(jù)。在法律適用上確立推定原則或舉證責(zé)任倒置原則。9一致行動人應(yīng)當(dāng)合并計算其所持有的股份。77

《公司法》第217條，”實際控制人，是指雖不是公司的股東，但通過投資關(guān)系、協(xié)議或者其他安排，能夠?qū)嶋H支配公司行為的人”?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》：有下列情形之一的，為擁有上市公司控制權(quán)：（一）投資者為上市公司持股50%以上的控股股東；（二）投資者可以實際支配上市公司股份表決權(quán)超過30%；（三）投資者通過實際支配上市公司股份表決權(quán)，能夠決定公司董事會半數(shù)以上成員選任；（四）投資者依其可實際支配的上市公司股份表決權(quán)，足以對公司股東大會的決議產(chǎn)生重大影響；10《公司法》第217條，”實際控制人，是指雖不是公司的股例子：華東數(shù)控（002248）

股東名稱股份性質(zhì)持股數(shù)量（股）持股比例山東省高新技術(shù)投資有限公司國有法人股31,578,57935.09%湯世賢自然人股25,680,73328.54%高鶴鳴自然人股13,438,82014.93%威海順迪投資擔(dān)保有限公司法人股10,000,00011.11%李壯自然人股4,727,4815.25%劉傳金自然人股4,574,3875.08%合計90,000,000100%例子：華東數(shù)控（002248）

股東名稱股份性質(zhì)持股數(shù)量（

控股股東、實際控制人：湯世賢、高鶴鳴、李壯及劉傳金共計持有發(fā)行人股份4,842.1421萬股股份，占發(fā)行人總股本53.80%。自發(fā)行人前身威海華東數(shù)控有限公司設(shè)立以來至今，湯、高、李、劉先生實際通過一致行動實施了對有限公司及發(fā)行人的控制、管理，為發(fā)行人控股股東、實際控制人。2008-6-12深圳中小板上市公司控股股東、實際控制人：（二）公司并購的基本類型按收購雙方的行業(yè)關(guān)系劃分1、橫向收購。收購雙方處于同一行業(yè)，生產(chǎn)和銷售相同或相似產(chǎn)品的商業(yè)競爭對手之間的并購。壟斷（？）案例：一百合并華聯(lián)；三聯(lián)收購鄭百文2、縱向收購。生產(chǎn)過程或經(jīng)營環(huán)節(jié)相互聯(lián)接、密切聯(lián)系的企業(yè)之間，或具有縱向協(xié)作關(guān)系的專業(yè)化企業(yè)之間的收購。向前收購：收購上游企業(yè)；向后收購：收購下游企業(yè)。3、混合收購。收購雙方之間既非競爭對手，又非現(xiàn)實的或潛在的供應(yīng)商或客戶的收購。產(chǎn)品擴(kuò)張型，地域市場擴(kuò)張型；純粹混合收購。目的：實現(xiàn)多元化經(jīng)營。80（二）公司并購的基本類型按收購雙方的行業(yè)關(guān)系劃分1381

美國企業(yè)為什么不搞縱向并購呢？中國企業(yè)為什么喜歡縱向并購呢？14按收購形式劃分1、協(xié)議收購：收購方不通過證券交易所，直接與目標(biāo)公司股東取得聯(lián)系，通過反復(fù)磋商，達(dá)成協(xié)議，并按照協(xié)議規(guī)定的條件、價格、收購期限以及其他約定事項收購上市公司股份的一種收購方式?！覈鲜泄臼召彽闹饕绞剑▏泄伞⒎ㄈ斯刹涣魍?，占比大）

協(xié)議收購=善意收購2、要約收購。收購方通過證券交易所的證券交易，持有一家上市公司已發(fā)行股份的30%時，依法向該公司股東發(fā)出要約收購，按照規(guī)定的價格以貨幣或其他支付形式購買股票，以獲取上市公司股權(quán)的一種收購形式。（要約收購，2006年前我國較少采用。）（二）公司并購的基本類型82按收購形式劃分（二）公司并購的基本類型15（二）公司并購的基本類型按收購動機(jī)劃分

1、善意收購；

2、敵意收購：收購方完全主動

按收購資金來源不同劃分

1、杠桿收購（leveragedbuyout):收購方只需要投入少量現(xiàn)金，主要通過以未來目標(biāo)公司的資產(chǎn)及其收益為擔(dān)保舉債來進(jìn)行收購?！芾韺邮召彛╩anagementbuyout）

2、非杠桿收購。83（二）公司并購的基本類型按收購動機(jī)劃分16（二）并購歷史西方/美國企業(yè)并購的六次浪潮1、第一次：19世紀(jì)與20世紀(jì)之交（1898-1903）。造就了企業(yè)壟斷。美國鋼鐵公司、杜邦公司、美國煙草公司、美國橡膠公司等。從自由競爭時期走向壟斷時期；橫向并購為主。2、第二次：20世紀(jì)20年代（1929）國家壟斷資本主義時期。（1）縱向并購為主；（2）產(chǎn)業(yè)資本與金融資本相互滲透；例：美國洛克菲勒公司并購控制了美國華期銀行。（3）國家資本參與并購。3、第三次并購浪潮：20世紀(jì)50~60年代。（60年代）科學(xué)技術(shù)進(jìn)步，新興產(chǎn)業(yè)興起。（1）混合并購為主。企業(yè)實現(xiàn)多角化經(jīng)營（2）并購規(guī)模擴(kuò)大。4、第四次并購浪潮20世紀(jì)70年代~80年代。（1985）并購形式多樣化；出現(xiàn)跨國并購；杠桿收購流行。5、第五次并購浪潮

20世紀(jì)90年代至2000）

全球性企業(yè)并購6、第六次并購浪潮（2003-2007）PE投資浪潮84（二）并購歷史西方/美國企業(yè)并購的六次浪潮17

NewEvidenceandPerspectivesonMergers

Andrade,Mitchell,Stafford,2001NewEvidenceandPerspectives（二）并購歷史我國上市公司的并購1、上市公司收購的興起案例：1993.7~11月發(fā)生的“寶延風(fēng)波”。2、上市公司收購的現(xiàn)狀與特征2000年，110家上市公司的第一大股東發(fā)生變更，控制權(quán)轉(zhuǎn)移。2001年上市公司收購數(shù)量首次超過IPO數(shù)量。

86（二）并購歷史我國上市公司的并購1987

2008-2-20，中國證監(jiān)會新一屆上市公司并購重組審核委員會成立。“十多年來，我國資本市場有300多家上市公司通過并購重組改善了基本面，提高了盈利能力、持續(xù)發(fā)展能力和競爭力。2007年，通過并購重組注入上市公司的資產(chǎn)共計約739億元，增加上市公司總市值7700億元，平均每股收益提高75%。一批上市公司通過并購重組實現(xiàn)了行業(yè)整合、整體上市和增強(qiáng)控制權(quán)等做優(yōu)做強(qiáng)的目的，同時也催生了一批具有國際競爭力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)?！?/p>

202008-2-20，中國證監(jiān)會新一屆上市公司并購重組3、我國上市公司收購特征（1）協(xié)議收購為主。（2）績差公司最容易成為收購對象。（3）混合支付廣為采用。（4）政府積極參與收購。偏重本地企業(yè)收購本地上市公司，保證“殼資源”不外流。（5）殼資源效應(yīng)明顯。“殼資源”：直接上市，條件高、時間長、程序復(fù)雜，非市場因素影響多等。上市公司成為“殼資源”。上市公司或者經(jīng)營不善失去融資能力，或者擁有資金缺乏投資項目。而有些企業(yè)擁有良好項目卻無法上市融資，為解決資金短缺，實行“買殼上市”或“借殼上市”。（二）并購歷史883、我國上市公司收購特征（二）并購歷史21（一）效率理論（efficiencytheory)公司收購活動有利于提高管理層的經(jīng)營業(yè)績；公司收購將帶來某種形式的協(xié)同效應(yīng)。（synergyeffect)1、效率差異化理論（differentialmanagerialefficiency):管理效率的差異化導(dǎo)致橫向收購。效率差異化理論（DifferentialEfficiency）表明效率高、且有額外管理能力的企業(yè)將收購效率低的企業(yè)，并且通過提高其效率取得效益。該理論能夠較好地解釋在相關(guān)行業(yè)內(nèi)的企業(yè)購并行為。不同企業(yè)間的效率差異化表現(xiàn)在多方面：①、管理效率差異（典型的案例有海爾收購休克魚）；②、技術(shù)效率差異（如國際投資中的壟斷優(yōu)勢理論）;③、市場效率差異（包括市場信譽(yù)度、品牌差異和營銷網(wǎng)絡(luò)等）：④、資源等投入產(chǎn)品效率差異等（投入物品質(zhì)、價格等差異）。

二、并購動因和理論分析89（一）效率理論（efficiencytheory)二、并購2、無效率管理理論（inefficientmanagement)現(xiàn)有管理層未能充分利用既有資源達(dá)到潛在績效，如果外部控制集團(tuán)介入，能通過更換目標(biāo)公司管理層而使管理更有效率?；旌喜①?、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論（operatingsynergy)產(chǎn)業(yè)存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)的潛能。如A公司擅長營銷而不精于研發(fā)，B公司正好相反，A收購B后，二者優(yōu)勢互補(bǔ)，產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。橫向、縱向、混合收購4、多角化理論（PureDiversification)降低企業(yè)風(fēng)險；對于員工來說，增加升遷機(jī)會和安全感，留住人才；策略性結(jié)盟以適應(yīng)環(huán)境。（一）效率理論（efficiencytheory)902、無效率管理理論（inefficientmanageme5、價值低估理論（UnderValuation)目標(biāo)公司的市場價值因種種原因而未能反映出其真實價值或潛在價值時，收購活動將發(fā)生。（1）公司經(jīng)營管理未能發(fā)揮應(yīng)有潛力；（2）收購方擁有外部市場所沒有的有關(guān)目標(biāo)公司真實價值的內(nèi)部信息；（3）Tobin’sQ<1時。Ｑ理論是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家，1981年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者詹姆斯.托賓博士提出的。所謂Ｑ理論或Ｑ比率投資理論就是一資產(chǎn)或一個企業(yè)現(xiàn)有資本市場價值同其重置成本相比的比值：目標(biāo)資產(chǎn)/企業(yè)的資本市場價值購并目標(biāo)資產(chǎn)的價格Ｑ＝─────────────────＝

─────────────目標(biāo)資產(chǎn)/企業(yè)的重置成本目標(biāo)資產(chǎn)的重置成本顯然，如果Ｑ＜１，購并方案合算；反之，則新建企業(yè)合算。（一）效率理論（efficiencytheory)915、價值低估理論（UnderValuation)（一）效率6、內(nèi)部化理論內(nèi)部化是英國里丁大學(xué)學(xué)者巴克萊（P.BUCKLEY）、卡森（M.CASSON）與加拿大學(xué)者拉格曼（A.RUGMAN）等西方學(xué)者對跨國公司內(nèi)部貿(mào)易日益增長現(xiàn)象，進(jìn)行深入研究后提出的一種解釋國際直接投資動機(jī)及決定因素的理論。內(nèi)部化理論，是指企業(yè)為避免不完全市場帶來的影響而把企業(yè)的優(yōu)勢保持在企業(yè)內(nèi)部。即若在市場交易中成本過高，就想辦法將其購并或控股，將市場上討價還價行為轉(zhuǎn)化為內(nèi)部行政行為的一種理論。（一）效率理論（efficiencytheory)926、內(nèi)部化理論（一）效率理論（efficiencytheo

（二）信息信號理論（signalingtheory)

觀點一：收購活動會散布關(guān)于目標(biāo)企業(yè)股票被低估的信息，并且促使市場對這些股票進(jìn)行重新估價；收購要約會激勵目標(biāo)企業(yè)的管理層進(jìn)行更有效的戰(zhàn)略。

觀點二：在一項不成功的兼并收購活動中，目標(biāo)企業(yè)股價提高是由于市場預(yù)期該目標(biāo)企業(yè)隨后會被其他企業(yè)收購。

觀點三：公司收到兼并收購要約這一事實可能會傳遞給市場一個信息：該公司擁有尚未被認(rèn)識到的額外的價值，或者企業(yè)未來的現(xiàn)金流量將會增長。93（二）信息信號理論（signalingtheory)

(三）代理問題（agencyproblem)與管理者主義(Managerialism)

代理成本是由于委托人和代理人之間的利益沖突，導(dǎo)致委托人、代理人在簽訂和執(zhí)行合約過程中產(chǎn)生的成本，包括簽約成本、監(jiān)督成本以及違約造成的損失。

1、收購可以降低代理成本。控制權(quán)市場解決代理問題。

2、管理者主義。“與其說收購來解決代理問題，不如說公司收購本身實際就是代理問題產(chǎn)生的?！?/p>

并購公司管理層（代理人）有動機(jī)通過收購來擴(kuò)大公司規(guī)模，獲取更大的報酬。

3、自負(fù)假說。公司管理層過高估計自身的管理能力，在對目標(biāo)公司進(jìn)行評價時過于樂觀，最終收購失敗。收購方股價在并購消息公布后，迅速下降。

94(三）代理問題（agencyproblem)與管理者主義(

自由現(xiàn)金流量（FCF）是指公司的現(xiàn)金在支付了所有凈現(xiàn)值為正的投資計劃后的剩余現(xiàn)金流。

債權(quán)可以降低代理成本。擁有大量FCF的公司容易產(chǎn)生代理成本，成為目標(biāo)公司，通過收購負(fù)債，可以減少代理成本。LBO（四）自由現(xiàn)金流假說（FreeCashFlowHypothesis)95

自由現(xiàn)金流量（FCF）是指公司的現(xiàn)金在支付了（五）市場勢力理論（MarketPower)收購可以提高公司的市場占有率，減少競爭對手，增強(qiáng)公司對市場的控制力。中國啤酒行業(yè)的購并策略（青啤、燕?。┙?jīng)理階層擴(kuò)張動機(jī)論

管理者具有強(qiáng)烈的增大公司規(guī)模的欲望，而企業(yè)并購能擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，增大企業(yè)資源，增大管理者的自身權(quán)力。并購并不能為企業(yè)帶來最大價值和利潤，是在管理者的擴(kuò)張動機(jī)下產(chǎn)生的行為。96（五）市場勢力理論（MarketPower)29

（七）稅收理論

一些兼并活動是為了獲得稅收的好處。通過兼并取得稅收效應(yīng)的主要途徑：凈營業(yè)虧損和稅收抵免的遞延；增大資產(chǎn)基數(shù)以擴(kuò)大資產(chǎn)折舊額；以資產(chǎn)收益替代一般收入。

1、收購方賬面利潤過多，現(xiàn)金流量充足。收購一家連續(xù)虧損的企業(yè)，可以減少應(yīng)納稅所得額。

2、目標(biāo)公司極具成長性，沒有股利。收購后持有可以獲得股票溢價差異，作為資本利得免稅。

97

（七）稅收理論

一些兼并活動是為了獲得稅收三、公司收購程序和中介機(jī)構(gòu)（一）公司收購的一般程序

準(zhǔn)備階段、實施階段、整合階段準(zhǔn)備階段一）選擇并購目標(biāo)、收購時機(jī)——并購戰(zhàn)略戰(zhàn)略并購VS財務(wù)并購并購戰(zhàn)略的分析方法論1、波士頓咨詢公司（Bostonconsultinggroup)的方法經(jīng)驗曲線；產(chǎn)品生命周期；投資組合平衡（成長-份額矩陣）2、波特方法（MikePorter）（1）選擇一個有吸引力的行業(yè)；（2）成本領(lǐng)先、產(chǎn)品差異—擴(kuò)大競爭優(yōu)勢；（3）發(fā)展有吸引力的價值鏈98三、公司收購程序和中介機(jī)構(gòu)（一）公司收購的一般程序31并購的宏觀研判最重要的是產(chǎn)業(yè)研判。產(chǎn)業(yè)研判的精髓在于：在適當(dāng)?shù)臅r候進(jìn)入一個適當(dāng)?shù)男袠I(yè)。并購首先是選行業(yè)，然后才是選企業(yè)！

什么樣的行業(yè)是好的行業(yè)?更進(jìn)一步的，一個行業(yè)即使從長遠(yuǎn)而言有潛力，但是企業(yè)如果在一個不恰當(dāng)?shù)臅r機(jī)進(jìn)入，仍然可能事倍功半。例如：當(dāng)前適于并購的行業(yè)：中國的醫(yī)藥（中藥）、基礎(chǔ)設(shè)施、制造業(yè)等具有傳統(tǒng)競爭優(yōu)勢的行業(yè)。不適于并購的行業(yè)：軟件行業(yè)、生物醫(yī)藥行業(yè)、新材料行業(yè)等。

發(fā)展的初級階段，沒有形成成熟的贏利模式，沒有形成長期發(fā)展根基的核心能力。并購這些行業(yè)的企業(yè)，可能在相當(dāng)長時期內(nèi)無法收回成本，更難談上協(xié)同效應(yīng)。

準(zhǔn)備階段99并購的宏觀研判最重要的是產(chǎn)業(yè)研判。準(zhǔn)備階段32二）聘請財務(wù)顧問。財務(wù)顧問：證券公司（投資銀行：國泰君安、中信證券、美國高盛）、專業(yè)投資咨詢公司（購并專家：東方高圣、亞商企業(yè)咨詢等）作用：提供潛在的收購對象；參與企業(yè)與目標(biāo)公司的談判；擬定收購方案；協(xié)助辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)；提供相關(guān)咨詢等。三）目標(biāo)公司調(diào)查?！狣ueDiligence，盡職調(diào)查；審慎調(diào)查1、目標(biāo)公司基本情況；2、產(chǎn)業(yè)分析；3、財務(wù)資料（比率分析、趨勢分析；資產(chǎn)質(zhì)量調(diào)查（應(yīng)收賬款、存貨、無形資產(chǎn)等）；債務(wù)和或有事項（對外擔(dān)保、未決訴訟）；關(guān)聯(lián)交易等。4、法律調(diào)查。5、目標(biāo)公司的組織、人力資源和勞資關(guān)系。四）制定初步收購方案準(zhǔn)備階段100二）聘請財務(wù)顧問。準(zhǔn)備階段331、與目標(biāo)公司談判

立足雙贏?！笆召徱庀騾f(xié)議書”：將目標(biāo)公司鎖定，防止其尋找其他買家。2、