00證券研究報告：年度策略報告2月14日建材行業(yè)2023年年度策略報告-新周期，新平衡證券分析師姓名：閆廣資格編號：S0120521060002郵箱：yanguang＠1義玻璃、南玻A。經濟衰退的影響，全球宏觀經濟承壓，行業(yè)價格回落至周期底部；但隨著疫情的邊際好轉以及外部環(huán)境的觀經濟有望逐步回暖，而23年國內新增產能有限，玻纖有望受益全球經濟的回暖。建議關注中國巨石、中材或將過去，政策落地傳導至需求將逐步釋放；另一方面近期大宗原材料回落，毛利率有望逐季 收入高增長)。碳纖維的需求與日俱增；而海外進口高端材料受到各種因素影響運輸導致供給受限，碳纖維處于供需緊平衡狀態(tài)，隨關注中復神鷹及光威復材。風險提示：地產投資大幅下滑，需求不及預期；供給端政策執(zhí)行不及預期，落后及不符合政策標準的產能退出低于預幅上漲，成本壓力超預期；新業(yè)務拓展及產能投放進度不及預期；海外環(huán)境惡化，進出口貿易受限2CONTENTS01：玻璃：迎接新一輪價格上行周期03：消費建材：量與質的再平衡04：碳纖維：國產替代正當時05：風險提示塊整體調整；而進入二季度，疫情嚴重導致部分地區(qū)封控，國內穩(wěn)經濟政策頻發(fā)，流動性寬松，板塊來了中報窗口期，業(yè)績普遍低于預期，金九銀十旺季不旺，板塊再次下行周期；進入圖表1：2022年以來申萬建筑材料板塊走勢資料來源：Wind，德邦證券研究所，注：時間截止2022/12/73 2022年以來，建材(申萬)板塊實現收益-22.8%，位列申萬一級板塊漲跌幅第29位，跑輸滬深300指數2.9個pct為-19.9%。圖表2：2022年以來申萬建筑材料板塊漲跌幅-10%0%資料來源：Wind，德邦證券研究所,注：時間截止2022/12/7451.1浮法玻璃上下游產業(yè)鏈浮法玻璃需求與地產強相關。浮法玻璃上游主要是石英砂、純堿以及能源等，下游約70%-75%的需求來自于房地產，其廣出口等，而玻璃的實際應用靠近地產竣工端，因此浮法玻璃需求圖表3：玻璃上下游產業(yè)鏈資料來源：全球玻璃網，德邦證券研究所671.1浮法玻璃現狀：庫存高位，價格走低今年以來，受多地疫情反復的影響以及地產持續(xù)下行的沖擊，玻璃需求不溫不火，根據卓創(chuàng)資訊數據，行業(yè)庫存從年初的3766。圖表4：全國浮法玻璃庫存走勢庫存(萬重箱)庫存(萬重箱)01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：卓創(chuàng)資訊，德邦證券研究所圖表5：全國玻璃價格走勢0 全國均價(元/噸)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：卓創(chuàng)資訊，德邦證券研究所1.2玻璃供需指標分析供給指標：短期(1-3個月)看庫存、中期(3個月-1年)看擴產/復產計劃+停產占比，長期(1年以上)看產能周期；需求指標：短期(1-3個月)看下游深加工企業(yè)開工率、中期(3個月-1年)看房地產竣工/銷售數據，長期(1年以上)看地產周期；價格：供需決定價格走勢，跟蹤日度高頻數據圖表6：浮法玻璃供需分析 資料來源：德邦證券研究所繪制801.2玻璃供需指標分析02004-2009年：年均新增產能0.67億重箱，年均新增有效產能0.51億重箱，產能利用率93%；07年發(fā)改委：頒布《平板玻璃行業(yè)市場準入條件》，加強對新增產能的控制，尤其是新增浮法生產線的控制；2010-2015年：年均新增產能1億重箱，年均新增有效產能0.55億重箱，產能利用率約82%；11年工信部：下發(fā)《關于抑制平板玻璃產能過快增長引導產業(yè)健康發(fā)展的通知》；2016-2021年：年均新增產能0.29億重箱，年均新增有效產能0.24億重箱，產能利用率70%；17年工信部：下發(fā)《水泥玻璃行業(yè)產能置換實施辦法》，環(huán)保加速供給收縮；21年更新《水泥玻璃行業(yè)產能置換實施辦法》，平板玻璃新增產能必須執(zhí)行產能置換(執(zhí)行愈發(fā)嚴格)；玻璃生產線剛需生產，按照窯爐8-10年壽命周期，22-23年對應12-13年建設高峰期，理論上要進入冷修高峰期圖表7：浮法玻璃供需分析-0.5-1.0入存量產能階段20112012201320142015201620172018201920202021當年總產能增量(億重箱)當年在產產能增量(億重箱)產能利用率(%) 資料來源：Wind，玻璃協會，德邦證券研究所9101.3供給端：短周期看庫存，當前處于相對高位2021年下半年以來地產銷售面積逐步走弱，玻璃終端需求逐步回落，重點省份玻璃庫存呈現逐步增加趨勢，以河北地區(qū)為部分生產線進入冷修。圖表8：河北省重點企業(yè)庫存圖表9：廣東重點企業(yè)庫存圖表10：湖北重點企業(yè)庫存000湖北重點企業(yè)庫存(萬重箱)河北重點企業(yè)庫存(萬重箱)廣東重點企業(yè)科庫存(萬重箱)000湖北重點企業(yè)庫存(萬重箱)河北重點企業(yè)庫存(萬重箱)廣東重點企業(yè)科庫存(萬重箱)資料來源：卓創(chuàng)資訊，德邦證券研究所資料來源：卓創(chuàng)資訊，德邦證券研究所資料來源：卓創(chuàng)資訊，德邦證券研究所1.3供給端：中期看(冷修+停產)/總產能在行業(yè)新的產能置換政策之下，新增產能難度增加，進入到存量產能博弈階段，(冷修+停產)/總產能指標變大意味著供給收縮圖表11：浮法玻璃產能與價格趨勢對比資料來源：Wind，玻璃協會，卓創(chuàng)資訊，德邦證券研究所11今年以來，國內新點火浮法產能2850噸/天，冷修復產今年以來，國內新點火浮法產能2850噸/天，冷修復產產能9300噸/天；隨著價格走低，復產產線大幅減少 圖表12：浮法玻璃2022年新點火及復產產能日熔化量 (噸/天)注合計(噸/天)1限公司一期一線.6.18點火2信義玻璃(海南)有限公司四線.6.30點火3司技改二線.11.1點火(噸/天)注合計(噸/天)1線.1.102公司五線.1.193璃有限公司三線00.4.294明達玻璃(成都)有限公司一線0.4.295二線00.5.86金晶集團三線.5.297信義玻璃(海南)有限公司三線.5.278公司一線00.6.189山三線.6.22海南四線.6.3050.7.29一線.7.29青島(臺玻)浮法玻璃有限公司0.8.27300一線022年下半年復產，建筑級白玻0022年下半年復產，建筑級白玻22年下半年復產，建筑級白玻長利(漢南)玻璃有限公司二線22年下半年復產，建筑級白玻團福清二線5022年下半年復產，汽車級白玻22年下半年復產，建筑級白玻22年下半年復產，汽車級白玻資料來源：卓創(chuàng)資訊，德邦證券研究所12圖表13：浮法玻璃2022年冷修產能1.3供給端：中期看(冷修+停產)/總產能圖表13：浮法玻璃2022年冷修產能今年以來，浮法玻璃冷修產能21970噸/天，下半年以來冷修產能明顯增加；仍有一部分窯齡到期的生產線，隨著行業(yè)盈利承壓，有望加速進入冷修計劃冷修地址生產線日熔化量(噸/天)備注0123456789012山建責任公司龍線城玻璃制品有限公司產線原白集團有限公司一線特種玻璃有限公司江海一線司一線司浮法一線玻璃有限公司二線限公司一線二線明達玻璃(成都金堂)有限公司二線二線長利(漢南)玻璃有限公司二線福耀集團福清二線建材公司二線皇島弘耀一線限公司四線臺玻(咸陽)有限公司玻璃玻璃二線玻璃三線000000000500050000005000000000022.10.17022.10.24022.10.25022.10.30022.10.31022.11.03022.11.19022.11.22022.11.252022.12.3010年2月投產010年4月投產010年7月投產010年6月投產011年1月投產011年6月投產011月9月投產2011年11月投產011年8月投產2011年12月投產012年8月投產012年9月投產012年5月投產012年9月投產012年4月投產012年7月投產2197032570123456789福建貴州河北天津廣東遼寧德化工有限公司一線河源旗濱一線青島(臺玻)浮法玻璃有限公司信義(蕪湖)一線璃有限公司一線型建材公司二線黑龍江佳星浮法玻璃有限公司(二線)二線信義(江門)二線璃公司六線貴州凱榮玻璃有限公司一線材有限公司二線四會新大明玻璃廠種玻璃有限公司一線富明玻璃公司英德鴻泰一線二線天津信義玻璃有限公司二線河北沙河長紅玻璃有限公司一線天津臺玻有限公司廣東八達玻璃有限公司浮法線本溪玉晶玻璃有限公司浮法一線00050000000000000000000000000022.01.12022.01.28022.02.232022.03.8022.04.06022.06.23022.06.23022.07.06022.07.10022.07.11022.07.23022.07.25022.07.28022.07.31022.08.22022.08.23022.08.28022.09.01022.09.02022.09.06022.09.07022.09.15022.09.17022.09.23022.09.25022.10.16資料來源：卓創(chuàng)資訊，德邦證券研究所1314深加工企業(yè)開工率：深加工企業(yè)從浮法廠采購原片，進行鋼化、鍍膜等深加工，對應建筑(占70%)、汽車等需求；今年以來圖表14：全國LOW-E玻璃樣本企業(yè)開工率資料來源：隆眾資訊，德邦證券研究所圖表15：玻璃下游深加工企業(yè)訂單天數資料來源：隆眾資訊，德邦證券研究所152008/022009/022010/022011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/022020/022021/022022/02地產新開工增速(%)地產竣工增速(%)2008/022009/022010/022011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/022020/022021/022022/02地產新開工增速(%)地產竣工增速(%)從地產新開工到竣工施工周期約2-3年，但由于20年以來的疫情反復以及房企暴雷導致施工周期波動較大，過去4年銷借款后，央行再推出2000億“保交樓”貸款支持計劃，推動保交樓穩(wěn)步實施，因此，隨著地產政策的落工端仍有韌性。圖表16：地產新開工及竣工累計增速8004000-20-40-60資料來源：wind，德邦證券研究所圖表17：浮法玻璃表觀需求增速需求增速1需求增速80%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：Wind，卓創(chuàng)資訊，德邦證券研究所1.4需求端：汽車消費回暖錦上添花汽車銷量約2198萬輛，同比增長4.6%，預計全年銷量在2700萬輛以上；當前新能源車滲透率快速提升以及多地出臺相關政策刺激汽車消費，我們預計2023年汽車銷量保持小幅增長(按3%測算增長)；而隨著汽車開窗面積變大，玻璃的用量也在逐步提升，目前約5.2平米左右；同時到2020年底我國汽車保有量約2.81億量，假設到2021年末保有量約3億量，按照5%的重箱，若考慮出口用量，則消費量更大。圖表18：近幾年我國汽車銷量及增速20182019202020212022E2023E資料來源：中汽協，乘聯會，德邦證券研究所測算圖表19：我國汽車玻璃需求測算項目20212022E2023E汽車銷量(萬輛)2627.52758.92841.6我國汽車保有量(億量)2.83.03.2保有量替換率5%5%5%合計總量(萬輛)4032.54255.24442.7單車玻璃用量(平米)汽車玻璃厚度(毫米)555單車玻璃用量轉換成重量(噸)0.0650.0650.065每年汽車玻璃用量(萬重箱)5242.255531.85775.5資料來源：Wind，中汽協，乘聯會，德邦證券研究所測算16171.5玻璃供需平衡表從供需平衡表來看，我們判斷，隨著今年下半年以來的浮法玻璃產能的收縮，預計明年產量保持小幅下滑；地產整體來看，玻璃供需重回緊平衡，預計地產企穩(wěn)回暖將推升新一輪價格的上漲。圖表20：國內玻璃供需平衡表測算(萬重箱)(萬重箱)5mm出口(萬(萬輛)(萬重箱)(萬重箱)81%5.0807%319.692%79%0.38079.802%8.09023.25.592%36.8108%46.95670.20205.5902%74572.36870.2109%0154.950196%.9106.450%0007.29000%7519%210.100%48.460805資料來源：Wind，卓創(chuàng)資訊，德邦證券研究所測算18圖表22：主要玻璃企業(yè)毛利率0圖表22：主要玻璃企業(yè)毛利率0然氣價格進一步上漲，行業(yè)虧損加劇，在持續(xù)虧損的狀態(tài)下以及接下來的行業(yè)淡季，企業(yè)冷修的意愿得價格止跌。從主要企業(yè)毛利率情況來看，今年以來毛利率呈下行趨勢，其中單三季度旗濱集團毛利率為15.25%，南玻A為金晶科技為12.8%圖表21：不同燃料系統(tǒng)下盈利情況07-02-137-05-187-02-137-05-188-211-288-09-118-12-183-260-04-177-2210-281-291-05-101-08-111-11-172-23燒煤稅前毛利(動力煤)資料來源：Wind資料來源：Wind，公司公告，德邦證券研究所上行周期：或在2023年二季度價格逐步上行供給端：當前價格下，多數企業(yè)已出現虧損，7月份以來冷修線明顯增多，行業(yè)進入冷修高峰期、供給端收縮。對于企業(yè)而言，長時間虧損是加速冷修的推動器，窯齡到期+持續(xù)虧損或使得行業(yè)迎來冷修高峰期，類似于20年初；目前行業(yè)新增產能必須嚴格執(zhí)行產能置換，新增產能愈發(fā)困難，基本是存量產能博弈，因此隨著冷修產能增多，供給收縮。需求端：地產經歷一年多的持續(xù)下行，隨著地產政策持續(xù)落地，行業(yè)或觸底企穩(wěn)回升，在“保交樓”的支撐下，竣工需求或重回增長，需求恢復支撐價格上行。圖表23：浮法玻璃價格走勢圖表24：不同燃料系統(tǒng)下盈利趨勢及價格走勢預測浮法玻璃均價(元/噸)盈利底部，冷修產能增多，供給收縮行業(yè)觸底，隨著需求恢復價格上行2008/1/10 資料來源：玻璃期貨網，德邦證券研究所資料來源：玻璃期貨網，德邦證券研究所測算19201.8重點企業(yè)我們認為，在新的產能置換政策下，新增產能愈發(fā)困難，行業(yè)進入到存量產能博弈階段，當前行業(yè)處于虧損狀態(tài)，冬季采暖季實現技術突破放量，高門檻下國產替代空能玻璃順應綠色節(jié)能玻璃的理念保持穩(wěn)步擴張。圖表25：主要玻璃企業(yè)盈利預測(收盤價截止2022/12/9)歸母凈利潤(億元/億港幣)PE(x)司名稱收盤價(元/港總市值(億元/2021A2022E2023E2021A2022E2023E元)港元)信義玻璃A旗濱集團.34資料來源：Wind，公司公告，德邦證券研究所，注：南玻A、信義玻璃盈利預測選取wind一致預測，旗濱集團22-23年業(yè)績?yōu)榈掳钛芯繙y算2102玻纖：順周期品種，靜待觸底反彈2.1玻纖下游應用占比經濟密切相關，經濟復蘇對玻纖需求拉動明顯，同時玻纖作為全球貿易型產品，屬于典型的順周期圖表26：國內玻纖下游需求分布建筑電子電器交通運輸管道工業(yè)應用新能源環(huán)保資料來源：中國巨石2021年年報，德邦證券研究所22232.1玻纖的周期復盤期，價格創(chuàng)階段性新高；進入2022年下半年，受國內疫情反復經濟受阻的影響，以接近周期階段性底部。圖表27：國內玻纖下游需求分布資料來源：卓創(chuàng)資訊，德邦證券研究所24等占比分別為16%、12%、10%，與工業(yè)制造業(yè)緊密相關，需求疲軟導致玻纖價格逐圖表28：國內工業(yè)增加值增速圖表29：我國制造業(yè)PMI走勢60504030200(10)(20)(30)(%)當月同比2022/082022/012021/062020/112020/042019/092019/022018/072017/122017/052016/102016/032015/082015/012014/062013/112013/042012/092012/022011/072010/122010/052009/102009/032008/082008/01資料來源：Wind，德邦證券研究所60500資料來源：Wind，德邦證券研究所%%0.0%0.0%0看，預計“十四五”期間年均風能新增裝機量不低于50GW(“十三五”年均裝機量約為30.5GW)，風電保持快速發(fā)展。2021年陸上風電進入平價時代，未來風電需求的增長主要依賴于度電成本的下降，大容量、長葉片、高塔架被認為是降圖表30：我國風電每年新增裝機量及增速新新增裝機容量(萬千瓦)YOY201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：國家能源局，德邦證券研究所25262.2需求端：新能源車快速發(fā)展，汽車輕量化拉動玻纖用量車的整車重量，從而提高汽車的動力性，減少燃料消耗，降低排氣污染。根據巨石年報披露，若汽車整車重量降低輕量化的核心驅動力，材料輕量化成重點內容。玻璃纖維復合材料作為汽車輕量化領域傳統(tǒng)金屬材料的重要替代品，近年隨著汽車的節(jié)能減排以及新能源汽車的推廣，需求快速增長。圖表31：玻纖在汽車上的應用資料來源：2020年中國巨石年報，德邦證券研究所2.2需求端：新能源車快速發(fā)展，汽車輕量化拉動玻纖用量2022年1-10月份，國內汽車產量為2267萬輛，同比增長8.1%；新能源汽車產量為559萬輛，同比增長108.4%，傳統(tǒng)汽車消費觸底回暖，新能源車保持高速發(fā)展。根據工信部發(fā)布《新能源汽車產業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021-2035年)》，規(guī)劃明25年我國新能源車銷量占比要達到當年汽車總銷量的25%左右；我們認為，汽車輕量化趨勢明顯，玻纖在汽車及設施制造方面應用廣泛，占到全球玻璃纖維總消費量的20%左右；目前國內經濟型轎車增強塑料用量每輛16-20公載貨汽車為20-30公斤，而歐美平均每輛轎車使用增強塑料達117公斤，占轎車重量的5-10%，其中42%為玻璃纖維性塑料；未來國內玻纖復合材料滲透率仍有很大提升空間。圖表32：國內汽車產量及增速3,0002,5002,0001,5001,0005000產量:汽車:累計值(萬輛)產量:汽車:累計同比(%)08004000-20-40-602018/022018/072018/122019/052019/102020/032020/082021/012021/062021/112022/042022/09圖表33：國內新能源汽車產量及增速0000累計產量(輛)累計同比累計產量(輛)累計同比%資料來源：Wind，德邦證券研究所資料來源：Wind，德邦證券研究所27B(PCB)的核心基材-覆銅板的生產。電子玻纖紗約占覆銅板成本的25%-40%，而覆銅板占PCB成本的35%-40%左PCB其需求與PCB行業(yè)發(fā)展息息相關。在區(qū)域分布上，全球PCB產業(yè)經歷了由“歐美PCB0%；從下游應用領域來看，通訊電%。圖表34：2019年全球PCB產值地區(qū)分布44.50%3%%53.70%30.20%洲圖表35：2019年全球PCB下游應用領域分布40%%通訊電子計算機工業(yè)電子軍事航空航天資料來源：Prismark，Wind，德邦證券研究所資料來源：Prismark，Wind，德邦證券研究所2829累計產量(億塊)累計同比2.2需求端：短期PCB產業(yè)增速放緩，電子紗價格承壓累計產量(億塊)累計同比PCB布原材料的供應數量和質量提出了更高要求。經歷了2021年的高增長之后，受宏觀經濟的整體影圖表36：近幾年我國集成電路產量及增速02017/5/12017/9/12019/1/12019/9/12020/1/12022/9/10%資料來源：Wind，德邦證券研究所30PrismarkPCB產值將分別達到747和423億美元，則對應2019-2023年CAGR約為5.1%和B圖表37：國內電子紗需求測算20192020E2021E2022E2023E329.2PCB產值(億美元)同比增速351.3374.9400.1423.06.47%6.47%6.47%6.47%%電子紗成本占PCB比重%%%%8374電子紗價格(元/噸)8226900090009000275.17電子紗需求(萬噸)298.94291.60311.19329.00資料來源：Prismark，德邦證券研究所，美元兌人民幣匯率按照7計算當月出口數量:玻璃纖維粗紗(噸)當月同比(%)累計同比(%)2.2當月出口數量:玻璃纖維粗紗(噸)當月同比(%)累計同比(%)，蘇支撐玻纖需求。圖表38：玻纖粗紗出口及增速000020資料來源：Wind，德邦證券研究所312.3供給端:23年新增產能有限產能分別為63和60萬噸，考慮到投放時間的不同，我們測算當年有效產能分別為27萬圖表39：2022-2023年國內預計新增玻纖產能份團 (萬噸) (預計)投產日實際新增產能(萬噸) (萬噸)636358萬噸玻纖一期3843434855548493999362632021小計萬噸玻纖二期37公353265CT6058652022小計758Q泰玻(山西)30萬噸一線72023小計資料來源：卓創(chuàng)資訊，各公司公告，德邦證券研究所322.3供給端:23年新增產能有限約14萬噸，2023年巨石、長海等龍頭企業(yè)均有計劃冷修技改生產線，因此，行圖表40：2019-2022年國內玻纖生產線冷修情況省份地級市生產線名稱所所屬大集團產品產能 (萬噸)狀態(tài)冷冷修時間產能減產能減少泰安無堿紗4停產2019/114泰安無堿紗4停產2019/064泰安無堿紗4停產2019/114四川成都中國巨石無堿紗9停產2019/1192019小計821四川成都中國巨石無堿紗8停產2020/028四川成都中國巨石無堿紗5停產2020/025四川成都中國巨石無堿紗5停產2020/025泰安無堿紗1停產2020/0812020小計1919河北邢臺邢臺金牛邢臺金牛無堿紗4冷修2021/024四川內江華原電子材料6線內江華原無堿紗5冷修2021/035臨沂山東玻纖沂水3線山東玻纖無堿紗3冷修2021/073浙江桐鄉(xiāng)巨石桐鄉(xiāng)基地中國巨石無堿紗4冷修2021H14埃及埃及中國巨石埃及8萬噸生產線中國巨石無堿紗8冷修2021Q482021小計24244泰安無堿紗6冷修2022/05重慶重慶重慶國際大渡口F02重慶國際無堿紗5冷修2022/111四川成都臺嘉成都玻璃纖維有限公司臺嘉玻纖紗3冷修2022/0932022小計148資料來源：卓創(chuàng)資訊，各公司公告，德邦證券研究所的信息披露及法律聲明。的信息披露及法律聲明。2.4玻纖供需平衡表隨著玻纖應用領域不斷拓展，其需求增速與宏觀經濟增速呈正相關，按照過去經驗數據來看，當前一個國家玻GDP內疫情持續(xù)反復，預計22年國內整體增速較低，但疫情逐步緩圖表41：玻璃纖維行業(yè)供需平衡表資料來源：卓創(chuàng)資訊，中國玻璃纖維工業(yè)協會，德邦證券研究所測算2.5玻纖價格逐步觸底企穩(wěn)由于今年以來國內需求恢復不及預期以及下半年以來出口下滑，所以導致國內玻纖庫存水平持續(xù)上升至歷史高季度，局部供給收縮以及年底剛需趕工等因素影響，玻纖庫存環(huán)比有所下降，價格也有望觸底企圖表42：玻璃纖維行業(yè)庫存走勢(萬噸)000002020220123456789101112資料來源：卓創(chuàng)資訊，德邦證券研究所2.5玻纖價格逐步觸底企穩(wěn)響，行業(yè)庫存持續(xù)增加，創(chuàng)近幾年新高，無堿粗紗價格繼續(xù)走弱，國內無目前價格底部震蕩。玻纖作為典型順周期品種，短期由于經濟壓力進入下行周期，但隨著價格降至中小2023年新增供給有限，行業(yè)供需保持匹配，未來隨著疫情的緩解以及各地刺激經濟政策出臺，經濟復圖表43：無堿2400tex纏繞直接紗價格 重慶國際出廠價重慶國際出廠價6,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,000圖表44：G75電子紗主流市場價格19,00017,00015,00013,00011,0009,0007,0002022/092022/052022/012021/092021/052021/012020/092020/052020/012019/092019/052019/012018/092018/052018/012017/092017/052017/01資料來源：卓創(chuàng)資訊，德邦證券研究所資料來源：卓創(chuàng)資訊，德邦證券研究所的信息披露及法律聲明。的信息披露及法律聲明。2.6玻纖進入差異化發(fā)展階段浸潤劑配方升級，實現高端產品突破，開拓風電紗、熱塑紗、電子紗、工業(yè)能拉擠型材中的應用。司瞄準高端市場，成功推出E8高模量玻璃纖維，填補超高模量市場空白，進一步推動大型風力葉片的革司電子布和電子細紗產品在高端市場的競爭力；公司在浸潤劑技術上，完全實現自主知識產權，自主研發(fā)反傾銷的影響。為抵消反傾銷稅影響并進一步拓展海外市場，公司分別在埃及(20萬噸)、美國(9.6萬噸)建設生產基地，公司是國內率先在海外建廠的玻纖企業(yè)，一方面可以減少“雙反”帶來的影響；另一方面，實現“以外的信息披露及法律聲明。2.7重點企業(yè)熱塑長新的驅動力)、中材科技(玻纖產能全國第二，風電葉片全國第一，鋰電隔膜規(guī)?？焖贁U品小龍頭長海股份(未來新建玻纖產能60萬噸，玻纖制品及樹脂均有擴產，產能彈性十足)。圖表45：主要玻璃纖維企業(yè)盈利預測(收盤價截止2022/12/9)歸母凈利潤(億元)PE(x)司名稱收盤價(元)總市值(億元)2021A2022E2023E2021A2022E2023E5.27海股份資料來源：Wind，公司公告，德邦證券研究所；注：長海股份盈利預測為Wind一致預測，中國巨石、中材科技為德邦研究預測39403.1房企融資收緊，地產鏈整體承壓在前期地產調控政策趨嚴的背景下，從2021年下半年開始，地產銷售面積開始逐步走弱，地產銷售及新開工均期已接近1年半的時間，地產持續(xù)下行對于地產鏈需求沖擊較大，消費建材企業(yè)圖表46：地產銷售面積及增速000商品房銷售面積:累計值(萬平方米)商商品房銷售面積:累計值(萬平方米)商品房銷售面積:累計同比(%)020-602018-022019-022020-022021-022022-02資料來源：wind，德邦證券研究所圖表47：地產新開工面積及增速0房屋新開工面積:累計值(萬平方米)房屋新開工面積:累計同比(%房屋新開工面積:累計值(萬平方米)房屋新開工面積:累計同比(%)0-20-40-602018-022019-022020-022021-022022-02資料來源：Wind，德邦證券研究所413.1房企融資收緊，地產鏈整體承壓相關破產文書，預計今年全年房企破產數量將再創(chuàng)新高。在前期地產調控趨嚴的大背景下，地產行緊，部分企業(yè)受制于資金及資源匱乏，生存愈發(fā)艱難，地產增速放緩逐步進入存量博弈時代，地產集步提升；同時房企違約也給行業(yè)敲響警鐘，過去一味的加杠桿，高周轉的模式將會轉變，而房企集中頭部房企注重打造自身品牌，對材料供應商品牌更看重，因此房企會優(yōu)先選擇消費建材里的品牌龍頭；頭部房企項目覆蓋范圍廣，考驗材料供應商綜合配套服務能力，對于供應鏈及服務要求比較高；項目的定制化需求，地產商不同的項目要求不同，對于個性化需求，龍頭材料供應商具備更加扎實的研發(fā)技消費建材企業(yè)的市場拓展也將有所改變，一味地追求規(guī)模、追求市占率，而忽略了現金流及應收賬款等問題3.1房企融資收緊，地產鏈整體承壓受地產新開工及銷售面積下滑的影響，大部分消費建材企業(yè)整體營收增速也逐季度放緩(21年上半年有20年低基數的Q收入增速呈現放緩趨勢，體現出了行業(yè)下行的壓力，這一輪地產調整從調整幅度及調整時間來，地產從過去粗放的高周轉、高杠桿的模式向降低經營風險、提升經營質量轉型，相應的產業(yè)鏈上的建材圖表48：21年以來主要消費建材企業(yè)單季度營收增速東方雨虹21Q1營收同比增速(%)21Q2營收同比增速(%)21Q3營收同比增速(%)21Q4營收同比增速(%)22Q1營收同比增速(%)22Q2營收同比增速(%)22Q3營收同比增速(%)118.1340.1136.4637.0117.311.65-4.51科順股份80.5724.3014.649.7818.714.62-5.50北新建材99.9622.5412.189.0310.47-3.24-14.84凱倫股份81.7847.4233.02-6.42-26.85-23.08-12.93三棵樹241.2048.1734.229.9314.49-5.980.54亞士創(chuàng)能163.6563.2325.47-9.03-18.77-45.68-33.21永高股份86.5621.2124.019.998.11-13.12-13.44雄塑科技50.556.5622.39-4.601.33-26.04-35.77蒙娜麗莎105.6259.9519.2534.806.74-10.70-4.18堅朗五金55.4224.8328.9728.113.93-12.81-12.86東鵬控股135.2817.22-2.22-6.24-14.73-13.09-8.94帝歐家居46.163.0716.78-7.58-33.99-37.38-24.28偉星新材58.9920.1115.8025.3212.210.391.31兔寶寶188.0165.5432.4318.4318.97-14.48-13.88 資料來源：Wind，各公司公告，德邦證券研究所42圖表50：截止到22年上半年末主要消費建材企業(yè)減值情況圖表50：截止到22年上半年末主要消費建材企業(yè)減值情況資產減值(億元)信用減值(億元)B能力商建立長期戰(zhàn)略合作關系，由上游供應商為地產客戶提供包括但不限于產品研發(fā)、設計、生產、安裝及售后服來更供應商帶來更多應收賬款及壞賬的風險。我們認為，隨著地產增速逐步放緩，行業(yè)將由過去粗放生長模式(履約保證金、商票、墊資等情況換訂單)向量質雙升(收現比提升，更注重經營質量)轉變，或將帶動整個地產鏈商業(yè)模式的轉變。圖表49：主要消費建材企業(yè)履約保證金情況證金余額占其2022證金余他應收余額比證金余額占其保證金余額占20212022年6月末資年度營業(yè)收入比例產負債率27.165.0%7.42.7%4254.40..1%科順股份7576.7.7.58.棵樹72003.5%.83.5.3%58..8465 資料來源：Wind，各公司公告，德邦證券研究所資料來源：Wind，各公司公告，德邦證券研究所433.2成本抬升帶來的生存壓力VC右，大宗原材料價格達到近幾年的高點，一定程度推升企業(yè)生產成本，22年部分原材料價格已經大幅回增加；在當前地產進入下行周期，中小企業(yè)在加速出清中，而龍頭企圖表51：2016年以來消費建材主要原材料呈上升趨勢鈦白粉價格(元/噸，左軸)鈦白粉價格(元/噸，左軸)瀝青價格(元/噸，右軸)PVC價格(元/噸，右軸)20,00012,0004,0005,000000資料來源：Wind，德邦證券研究所44806040806040200今年以來，各地針對地產放松政策頻發(fā)，根據中指研究院的統(tǒng)計，一共發(fā)布了約986條相關政策，其中一二線110和330條政策，從各地房貸利率下調到近期的地產融資“三支箭”，地產政策愈發(fā)積極，刺激圖表52：今年以來不同城市地產放松政策統(tǒng)計160848481925366585814948614625304820 71118817131991111168616一線二線三四線資料來源：中指研究院，德邦證券研究所453.3地產迎來政策底，保交樓、穩(wěn)民生圖表53：中央關于地產放松政策今年以來，政策，從放松限貸(LPR利率)，到房企融資端三支箭”(信融資、債券融資、股權融資)，以及“保交續(xù)政策向實際需求的傳 資料來源：證監(jiān)會，央行，銀保監(jiān)會網站，中國政府網，央視網，新京報等媒體網站，德邦證券研究所整理46473.4消費建材的集中度提升趨勢延續(xù)消費建材集中度提升趨勢依舊延續(xù)。在這兩年行業(yè)下行周期，中小企業(yè)加速出清的背景下，行業(yè)集中度提升趨勢21年15.2%；東以上收入企業(yè)規(guī)模測算，市占率從2015年的5.6%提升至2021年的25%，龍圖表54：國內主要上市管材企業(yè)的市占率(按產量)8%6%4%20112012201320142015201620172018201920202021資料來源：各企業(yè)年報，中國塑料加工工業(yè)協會塑料管道專業(yè)委員會，德邦證券研究所圖表55：國內主要上市防水企業(yè)的市占率(按營收)資料來源：各公司年報，中國建筑防水協會，智研咨詢，德邦證券研究所；注：行業(yè)規(guī)模采用規(guī)模以上企業(yè)營收3.5重點企業(yè)我們認為，國內消費建材行業(yè)正經歷由分散到集中，由單一品類向多元化發(fā)展的過程，近幾年隨著政策法規(guī)的引導、環(huán)開與競爭對手差距。，地產至暗時刻或將過去，政策落地續(xù)改善)；其次是三棵樹(行業(yè)細分龍頭，市場認可度高)；中國聯塑(管材龍頭，估值低位)、兔寶寶、蒙娜麗莎 (低估值、高彈性，c端銷售穩(wěn)定增長)；偉星新材、北新建材(經營穩(wěn)健，現金流好)；青鳥消防(擴品類支撐收入高增長)。圖表56：主要消費建材盈利預測(收盤價截止2022/12/9)歸母凈利潤(億元歸母凈利潤(億元)2022E.19總市值(億元/港元)0.45.12收盤價(元/港元)司名稱東方雨虹科順股份樹北新建材偉星新材娜麗莎兔寶寶消防業(yè)建筑涂料材磚材消防產品PE(x)2022E2021A2021A.052023E.85.61.972023E.80請務必閱告。，德邦證券研究所;三棵樹、中國聯塑、偉星新材、蒙娜麗莎盈利預測為Wind一致預測，其余為德邦研究預4849504.1國產替代加速的背景的局面。匯及外國貿易法》許可的中國企業(yè)，日本經濟產業(yè)省對該公司實施了行政指導警告，要求東麗子公司防止天的審查，以解決四個關鍵產品供應鏈中的漏洞，其中包括碳纖維，主要目標是增強供應鏈的彈性，以保護美風光需求快速爆發(fā)拉動需求：在“雙碳”背景下，清潔能源快速發(fā)展，根據《風能北京宣言》來看，預計“十四五”期間，我國風電新增裝機量不低于50GW(“十三五”年均新增裝機量約為30.5GW)；而風電葉片大尺寸化趨勢明顯，國新增風電裝機3MW及以上葉片占比約80%，隨著葉片逐步大尺寸化，對碳纖維的需求與日俱增；根據CPIA最長；發(fā)展，對碳纖維的需求有望與日俱增。514.2當前國內碳纖維的現狀圖表57：2014-2021年中國碳纖維需求以及國內外供應占比國內供應(噸)2014201520162017201820192020202129250200025003600740090001200018500增速33%25%44%106%22%33%54%59%%%18.4%31.5%29.0%31.7%37.9%46.9%國外進口(噸)1279314408159631608722000258403035133129增速-6%%%37%%%9%86.5%85.2%81.6%68.5%71.0%68.3%62.1%53.1%總需求(噸)1479316908195632348731000378404885162379增速-2%14.3%%20%32%22%29%28%利用率5.0%%6.1%4.2當前國內碳纖維的現狀利用率5.0%%6.1%利用率達到70-80%，但整體運行效率較國外還是有較大的差距，未來國內企業(yè)需要在進一步提圖表53：2021年中國碳纖維運行產能(噸)0125060060002000吉林化纖光威復材中油吉化中復神鷹太鋼鋼科河南永煤寶旌碳纖維新創(chuàng)碳谷蘭州藍星上海石化其他江蘇恒神中簡科技資料來源：《2021全球碳纖維復合材料市場報告》，德邦證券研究所；注：運行產能允許企業(yè)用12K去折算它3K的產能圖表54：國內碳纖維產能利用率(銷量/產能)%資料來源：賽奧碳纖維，德邦證券研究所；注：運行產能允許企業(yè)用12K去折算它3K的產能524.2當前國內碳纖維的現狀，而風電、到2025年國內需求或超過15萬噸量級。閑領域進入門檻相品性能要求也比較低，這也是當前國內碳纖維企業(yè)面臨的問題，產品性能亟需提升，向高端領圖表55：2015-2025年中國碳纖維需求及預測國內需求(噸0圖表56：2021年中國碳纖維需求占比分布2.2%0.5%0.6%1.9%.0%4.8%36.1%4.8%2.6%28.1%%航空航天壓力容器航空航天壓力容器船舶體育休閑碳碳復材建筑其他 20-25年復合增速測算得來534.3國內碳纖維產能快速擴張效率不足，投資回報率較低，高資金壁壘使得大量的不斷提升，國內碳纖維產能有望快速崛起。圖表57：國內主要碳纖維企業(yè)擴產計劃份產產品產能(噸)期 (預計)投產能(噸)投產后總產投產后總產當年有效新能(噸)增產能(噸)100009/7722021年小計小絲束600大絲束2000大絲束2000060049/26059509750231001000010000大絲束92019/09/7/732022年小計2023年小計目一期大絲束200047000/79045000915546810900020000小絲束400000926810資料來源：中復神鷹公告，光威復材公告，上海石化公告，中國發(fā)展網，復合材料前沿，德邦證券研究所54圖表59：國內碳纖維月度產量及開工率0碳纖維單月產量(噸)碳纖維開工率圖表59：國內碳纖維月度產量及開工率0碳纖維單月產量(噸)碳纖維開工率21年以來國內碳纖維產能快速擴張，從21年初的3萬噸左右上升至當前8萬噸以上；月產量超過4000噸，碳纖維產%左右，處于相對較低的水平。圖表58：國內碳纖維產能及有效產能00國國內碳纖維產能(噸)2020-01-312021-01-312022-01-31資料來源：百川盈孚，德邦證券研究所資資料來源：百川盈孚，德邦證券研究所55564.4國內“十四五”2025年國內碳纖維需求量有望。、高壓氣瓶個碳纖維主量，其余應筑等碳纖維25%的年均復合參考全球各領。綜合測算25年CAGR約15.8%。國內碳纖維需求快速釋放，隨企業(yè)的核心工藝翻倍圖表60：國內主要應用領域需求測算資料來源：賽奧碳纖維、CWEA、CPIA、金博股份公告、國家能源局、國家發(fā)改委等，德邦研究所測算圖表61：國內碳纖維價格走勢(元/千克)0圖表61：國內碳纖維價格走勢(元/千克)02-242020-02-242021-02-24資料來源：百川盈孚，德邦證券研究所碳纖維市場價格約14萬元/噸；國產T300級別24/25K碳纖維市場價格約13-14萬元/噸；國產T300級別48/50K碳纖13萬元/噸；國產T700級別12K碳纖維市場價格約23萬元/噸，均較高點有所回落。目前行業(yè)噸毛利約3萬元/噸，較年初高點下降約50%。圖表62：碳纖維行業(yè)單位毛利情況00資料來源：百川盈孚，德邦證券研究所57584.6重點企業(yè)：中復神鷹，是集碳纖維及復合材料研發(fā)、生產、銷售為一體的國家級高新技術企業(yè)。目前建有連云港、西寧兩個生產位居國內前列。維行業(yè)的領導企業(yè)，系統(tǒng)掌握了T700級、T800級碳纖維千噸規(guī)模及T1000級的中試技術，在國內率先實現了干噴濕紡的關鍵技術突破和核心裝備自主化，率先建成了2017年度國家科學技術進步一等獎。 圖表63：中復神鷹發(fā)展歷程資料來源：公司官網,德邦證券研究所594.6重點企業(yè)：中復神鷹公司從2006年涉足碳纖維行業(yè)，到2016年形成穩(wěn)定銷售，歷經十余年時間，突破配方、工藝及工程壁壘，逐步成保持快速增長；同時盈利水平也逐步提升，毛利率從2018年的11%提升至21年的41.62%，凈利率從圖表64：中復神鷹營收及增速864208%%2