告|投資策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1策略·專題：業(yè)績(jī)與盈利性如何高位再平衡？性與盈利性雙高的指數(shù)創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)(399673.SZ)由創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中日均成交額較大的50只股票組成，反映了創(chuàng)業(yè)值規(guī)模大、流動(dòng)性好的企業(yè)的整體表現(xiàn)。橫向?qū)Ρ?，?chuàng)50指數(shù)中大盤成長(zhǎng)風(fēng)格突出，在且在高成長(zhǎng)行業(yè)上有相對(duì)同類指數(shù)更高的暴成長(zhǎng)風(fēng)格顯著。創(chuàng)50自創(chuàng)業(yè)板指優(yōu)中選優(yōu)，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性與盈利能力長(zhǎng)期領(lǐng)先于主流寬基與同類成長(zhǎng)指數(shù)。近數(shù)時(shí)間的ROE增速和歸母凈利潤(rùn)增速?gòu)?qiáng)于主流寬基，體現(xiàn)了突出的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性與盈利能力穩(wěn)健性。同時(shí)，創(chuàng)50行業(yè)分布幾經(jīng)變遷，始終聚焦特定時(shí)期的高成長(zhǎng)板塊，行保障。是同注冊(cè)制實(shí)施前相比、上市后半年內(nèi)更傾向于取得負(fù)收益，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者價(jià)值發(fā)現(xiàn)的能長(zhǎng)的50指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比愈加突出。逐年來看相對(duì)收益有不穩(wěn)定情況，但長(zhǎng)期的收益率、夏普率均顯著占優(yōu)。具體到階段： (1)2011-2012年：殺估值、拔業(yè)績(jī)，絕對(duì)收益下行，相對(duì)收益落后。代表性行業(yè)：電子、 證券研究報(bào)告2022年12月13日劉晨明分析師SACS0516090006ngtfzqcom李如娟分析師SACS10518030001qcom師SACS0518070006xuxiangzhentfzqcom趙陽(yáng)分析師SACS10519090002angtfzqcom分析師SACS0520090003逸昕分析師SACS0522080002yixin@報(bào)告1《投資策略：【天風(fēng)策略丨風(fēng)格專中證500股債收益差已接近極值》 周期快速上行拔業(yè)績(jī)、消化估值，絕對(duì)收益和相對(duì)收益占優(yōu)。代表性、半導(dǎo)體、信創(chuàng)等。復(fù)盤看A股風(fēng)格輪動(dòng)宏觀層面，市值風(fēng)格往往取決于經(jīng)濟(jì)環(huán)境和行業(yè)格局的變化。復(fù)盤過去50年美股風(fēng)格切換的 (1)極端動(dòng)蕩的年代或是事件危機(jī)之后，由于基數(shù)作用或流動(dòng)性過剩，中小盤股票在一段時(shí)大盤股的情形。 (2)政策、產(chǎn)業(yè)或貿(mào)易環(huán)境催化的增量經(jīng)濟(jì)的機(jī)會(huì)，隨著經(jīng)濟(jì)體或產(chǎn)業(yè)蛋糕不斷被做大，中司有望充分享受經(jīng)濟(jì)或產(chǎn)業(yè)快速成長(zhǎng)紅利而迎來逆襲的機(jī)會(huì)。組合仍有較強(qiáng)的不確定性，而當(dāng)前的主流成長(zhǎng)板塊如新能源等尚處在產(chǎn)業(yè)周期上行、滲透率攀能仍有一定優(yōu)勢(shì)。5.鵬華創(chuàng)業(yè)板50ETF(159681)以緊密追蹤創(chuàng)50指數(shù)為目標(biāo)，精選創(chuàng)業(yè)板龍頭企業(yè)，聚焦優(yōu)勢(shì)成長(zhǎng)領(lǐng)域，為投資者提供一鍵布局創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)的投資工具，發(fā)行期為12月12日-12月觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)外疫情風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。報(bào)告|投資策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明21.創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)：成長(zhǎng)性與盈利性雙高的中大盤指數(shù) 42.歷史復(fù)盤：業(yè)績(jī)與盈利性如何高位均衡？ 73.行業(yè)層面：電池、醫(yī)藥兩大優(yōu)質(zhì)賽道支撐，未來成長(zhǎng)空間可期 133.1.電池：動(dòng)力電池需求高增，儲(chǔ)能電池增量可觀 143.1.1.新能源車景氣度延續(xù)，支撐動(dòng)力電池繼續(xù)上行 143.1.2.清潔能源發(fā)電為大勢(shì)所趨，儲(chǔ)能電池市場(chǎng)加速擴(kuò)張 163.2.醫(yī)藥：消費(fèi)升級(jí)與老齡化趨勢(shì)不可逆，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)低且具備定價(jià)權(quán) 174.風(fēng)格層面：從美股50年復(fù)盤看A股風(fēng)格輪動(dòng) 194.1.大小盤風(fēng)格背后，美股超額收益由什么決定？ 204.2.什么環(huán)境有利于成長(zhǎng)，什么環(huán)境有利于價(jià)值？ 215.鵬華創(chuàng)業(yè)板50ETF：緊密追蹤創(chuàng)50的指數(shù)投資工具 24 圖2：創(chuàng)50成分股歷史市值中位數(shù) 4圖3：創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)與主要寬基權(quán)重行業(yè) 4圖4：創(chuàng)業(yè)板50與主流寬基業(yè)績(jī)與盈利能力對(duì)比 5圖5：2014-2021年創(chuàng)50前5大權(quán)重行業(yè)與前3大權(quán)重行業(yè)權(quán)重和 5圖6：2010-2021年創(chuàng)業(yè)板指前5大權(quán)重行業(yè)與前3大權(quán)重行業(yè)權(quán)重和 5圖7：2010-2021年一級(jí)行業(yè)全年漲跌幅排名 6圖8：2010-2021年一級(jí)行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊倥琶?6圖9：創(chuàng)50指數(shù)中的10倍股 6圖10：創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制實(shí)施前后IPO差異 7圖11：創(chuàng)業(yè)板相關(guān)事件及政策 7圖12：創(chuàng)業(yè)板50與主流寬基表現(xiàn)對(duì)比 8圖13：創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指走勢(shì)及估值盈利拆分 8圖14：創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指10年四階段復(fù)盤 9 圖17：2009-2012年固投、地產(chǎn)投資、薪資增速 10圖18：2009-2012年歐美實(shí)際GDP增速與CRB指數(shù) 10圖19：2010-2012年一級(jí)行業(yè)區(qū)間漲跌幅與估值盈利拆分 10圖20：2012-2015年基建投資增速與中十債利率 11圖21：2012-2015年剩余流動(dòng)性增速與兩市成交額 11圖22：2011-2021年智能手機(jī)出貨量與邊際滲透率 11圖23：2011-2017年移動(dòng)游戲市場(chǎng)規(guī)模及增速 11圖24：2013-2015年，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利與4G基建鋪設(shè)疊加，支撐創(chuàng)業(yè)板指相對(duì)業(yè)績(jī)和 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3圖25：2013-2015年一級(jí)行業(yè)區(qū)間漲跌幅與估值盈利拆分 12圖26：2015-2019年P(guān)PI與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)增速 12 圖28：2015-2021年創(chuàng)業(yè)板指與滬深300相對(duì)收益和業(yè)績(jī)?cè)鏊俨?12圖29：2016-2019年一級(jí)行業(yè)區(qū)間漲跌幅與估值盈利拆分 13圖30：2020-2022年一級(jí)行業(yè)區(qū)間漲跌幅與估值盈利拆分 13能源車銷量預(yù)計(jì)保持高速增長(zhǎng) 14圖32：2022年新能源車促消費(fèi)政策加速落地 14圖33：美國(guó)現(xiàn)有政策框架下，新能源車滲透率料將大幅落后中歐 14圖34：21Q2起美國(guó)加碼新能源車支持政策 15圖35：動(dòng)力電池裝機(jī)量處于邊際陡增區(qū)間 16圖36：我國(guó)風(fēng)電、光伏裝機(jī)量持續(xù)高增 16圖37：2021年以來儲(chǔ)能相關(guān)政策不斷出臺(tái) 17圖38：儲(chǔ)能電池市場(chǎng)處于高增長(zhǎng)階段 17圖39：我國(guó)居民人均收入與人均消費(fèi)性支出(元) 18圖40：我國(guó)65歲以上人口占比與醫(yī)療保健支出占消費(fèi)支出比重 18圖41：公募基金定價(jià)權(quán)較強(qiáng)的行業(yè) 18圖42：醫(yī)藥行業(yè)超配比例&醫(yī)藥行業(yè)超額收益 18圖43：美股1990-2019年，年初市值分組與每組漲幅(中位數(shù)) 19圖44：美股1970-2019年，漲幅分組與每組凈利潤(rùn)增速(中位數(shù)) 20圖45：美股1970-2019年，【動(dòng)蕩年代】的中小盤風(fēng)格與【舒適年代】的大盤風(fēng)格........21圖46：美股【科技行業(yè)】1970-2019年，年初市值分組與每組漲幅(中位數(shù)) 22圖47：創(chuàng)業(yè)板指v滬深300相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊?23ETF息 24報(bào)告|投資策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4長(zhǎng)性與盈利性雙高的中大盤指數(shù)創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)(399673.SZ，創(chuàng)50)發(fā)布于2014年6月，由創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中日均成交額較大的50只股票組成，反映了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)內(nèi)知名度高、市值規(guī)模大、流動(dòng)性好的企業(yè)的整體表現(xiàn)。從市值分布來看，創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)呈中盤市值風(fēng)格，近年來市值風(fēng)格有逐漸放大趨勢(shì)，在市值層面反映了新興產(chǎn)業(yè)個(gè)股的成長(zhǎng)性。截至2022年11月30日，創(chuàng)50指數(shù)樣本總市值中位數(shù)為438億元，200-500億、500億以上市值個(gè)股數(shù)量占比分別為34%、44%，創(chuàng)50中大盤市值風(fēng)格相對(duì)突出。縱向比較，創(chuàng)50上市后市值分布整體呈上移趨勢(shì)，特別是2019年起、市值分布中樞上移加速，是成分股處于新興產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入期、成長(zhǎng)期在市值層面的反映。200-500億0股數(shù)量(個(gè))90資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。數(shù)據(jù)截至2022113000期末成分總市值中位數(shù)(億元)024320720142015201620172018201920202021資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所從行業(yè)分布來看，創(chuàng)50主流寬基而言更高，且在成長(zhǎng)風(fēng)格上有更多的暴露。截至12月9日，創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)前十大行業(yè)權(quán)重總和89%，在主流科技類指數(shù)和主流寬基指數(shù)中擁有最高的行業(yè)集中度，二級(jí)行業(yè)重點(diǎn)覆蓋電池、光伏、醫(yī)療、半導(dǎo)體等多個(gè)典型的成長(zhǎng)行業(yè)，其中電池為最大權(quán)重行業(yè)，占比32%。橫向比較，創(chuàng)50與創(chuàng)業(yè)板指的行業(yè)暴露基本一致，但集中度更高，主要放大了前三大行業(yè)電池、光伏設(shè)備、醫(yī)療器械的比重。與同屬中大盤成長(zhǎng)的科創(chuàng)50相比，二者覆蓋方向大體一致、差異在于權(quán)重配比，創(chuàng)業(yè)板50更側(cè)重電池，而科創(chuàng)50更側(cè)重TMT中的半導(dǎo)體與計(jì)算機(jī)。與主流中大盤寬基指數(shù)相比，滬深300、中證500權(quán)重分布更分散：集中度方面，前十大權(quán)重均不超過50%，單個(gè)行業(yè)權(quán)重不超過10%；行業(yè)方面，滬深300更多集中在消費(fèi)、金融，中證500在成長(zhǎng)、周期上的分布較創(chuàng)50而言更均衡。排序創(chuàng)50科創(chuàng)50創(chuàng)業(yè)板指滬深300500行業(yè)名稱權(quán)重%行業(yè)名稱權(quán)重%行業(yè)名稱權(quán)重%行業(yè)名稱權(quán)重%行業(yè)名稱權(quán)重%1半導(dǎo)體證券Ⅱ2光伏設(shè)備光伏設(shè)備光伏設(shè)備股份制銀行Ⅱ化學(xué)制藥3證券Ⅱ航空裝備Ⅱ4證券Ⅱ軟件開發(fā)5生物制品生物制品光伏設(shè)備業(yè)金屬6生物制品證券Ⅱ半導(dǎo)體房地產(chǎn)開發(fā)7航空裝備Ⅱ4.8保險(xiǎn)Ⅱ8半導(dǎo)體4.7半導(dǎo)體4.49軌交設(shè)備Ⅱ養(yǎng)殖業(yè)0軟件開發(fā)消費(fèi)電子軟件開發(fā)煤炭開采前十大合計(jì)89.085.777.447.727.1資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。數(shù)據(jù)截至20221209從基本面來看，創(chuàng)50性與盈利能力穩(wěn)健性。的綜合表現(xiàn)整體優(yōu)于同類中大盤指數(shù)，同時(shí)體現(xiàn)了突出的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)2011年以來，創(chuàng)業(yè)板指多數(shù)時(shí)間的業(yè)績(jī)?cè)鏊賰?yōu)于大市和主流寬基，報(bào)告|投資策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5創(chuàng)業(yè)板50多數(shù)時(shí)間業(yè)績(jī)?cè)鏊賰?yōu)于創(chuàng)業(yè)板指，在業(yè)績(jī)正增區(qū)間中，創(chuàng)業(yè)板50對(duì)創(chuàng)業(yè)板指的成長(zhǎng)性有放大效應(yīng)。從中位數(shù)口徑看，2015-2021年創(chuàng)50指數(shù)業(yè)績(jī)與盈利能力顯著優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板指和其他同類指數(shù)，其中業(yè)績(jī)?cè)鏊僦形凰綖?6.0%、ROE中位水平13.4%，大幅高于創(chuàng)業(yè)板指7.8%的業(yè)績(jī)中位增速，而ROE也高于滬深300指數(shù)11.8%、中證500指數(shù)7.1%的中位水平，體現(xiàn)了突出的盈利能力和成長(zhǎng)性。同時(shí)，由于創(chuàng)50市值風(fēng)格相對(duì)更大、更聚焦龍頭，較科創(chuàng)50等同類型中大盤成長(zhǎng)指數(shù)的盈利能力優(yōu)勢(shì)愈發(fā)突出。創(chuàng)50科創(chuàng)50創(chuàng)業(yè)板指滬深300500份業(yè)績(jī)?cè)鏊?ROE業(yè)績(jī)?cè)鏊?ROE業(yè)績(jī)?cè)鏊?ROE業(yè)績(jī)?cè)鏊?ROE業(yè)績(jī)?cè)鏊?ROE2010--------2011------2012------2013------2014------2015--2016--20174.1--20185)--5)2019--2020202115-21年--資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所縱向看，創(chuàng)50行業(yè)分布幾經(jīng)變遷，始終聚焦特定時(shí)期的高成長(zhǎng)板塊，行業(yè)適應(yīng)性是創(chuàng)50指數(shù)長(zhǎng)期高成長(zhǎng)性的重要保障。成立以來，除權(quán)重配比外，創(chuàng)50權(quán)重行業(yè)類型基本與創(chuàng)業(yè)板指相同。2013年起，創(chuàng)業(yè)板指權(quán)重行業(yè)配比向當(dāng)時(shí)景氣度最強(qiáng)的新興產(chǎn)業(yè)方向集中，如13-15年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利時(shí)代的TMT，20-21年的醫(yī)藥、電新、電子等。如果產(chǎn)業(yè)周期二階導(dǎo)向上，則權(quán)重會(huì)更向前集中，反之則會(huì)降低相關(guān)產(chǎn)業(yè)的權(quán)重，如16-18年前三大行業(yè)權(quán)重集中度整體下降，同時(shí)計(jì)算機(jī)、電子、傳媒的權(quán)重排名也有所下移。權(quán)重排名201420152016201720182019202020211傳媒傳媒傳媒傳媒傳媒2計(jì)算機(jī)計(jì)算機(jī)計(jì)算機(jī)計(jì)算機(jī)計(jì)算機(jī)3機(jī)械機(jī)械計(jì)算機(jī)計(jì)算機(jī)計(jì)算機(jī)4公用事業(yè)通信通信機(jī)械機(jī)械5機(jī)械公用事業(yè)機(jī)械傳媒機(jī)械前三大行業(yè)合計(jì)權(quán)重%47資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所權(quán)重排名2010201120122013201420152016201720182019202020211算機(jī)機(jī)械設(shè)備媒算機(jī)算機(jī)算機(jī)算機(jī)2機(jī)械設(shè)備機(jī)械設(shè)備媒算機(jī)算機(jī)3算機(jī)媒機(jī)械設(shè)備媒農(nóng)林牧漁算機(jī)4媒算機(jī)算機(jī)機(jī)械設(shè)備機(jī)械設(shè)備媒媒銀金融5基礎(chǔ)化工保保保機(jī)械設(shè)備農(nóng)林牧漁媒農(nóng)林牧漁機(jī)械設(shè)備算機(jī)前三大行業(yè)合計(jì)權(quán)重%16925資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所具體而言，創(chuàng)50權(quán)重行業(yè)通常與當(dāng)年漲幅靠前的行業(yè)或風(fēng)格有較高的重合度，尤其是在報(bào)告|投資策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)的時(shí)期。典型的例子是2020-2021年，電力設(shè)備連續(xù)兩年成為當(dāng)年全市場(chǎng)漲幅居首的一級(jí)行業(yè)，而兩年間電力設(shè)備在創(chuàng)業(yè)板指的權(quán)重行業(yè)排名也由第二位上升至第一位。后文的復(fù)盤討論了權(quán)重行業(yè)輪動(dòng)的原因，背后往往是產(chǎn)業(yè)周期的變遷，如13-15年的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利、20-22年的新能源革命等，新興產(chǎn)業(yè)快速成長(zhǎng)支撐了相關(guān)板塊放業(yè)績(jī)，進(jìn)而支撐了行業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板指通過靈活的權(quán)重行業(yè)編制調(diào)整能最大程度挖掘不同新興產(chǎn)業(yè)周期快速成長(zhǎng)帶來的超額收益。名2010201120122013201420152016201720182019202020211綜合金融房地產(chǎn)媒銀金融算機(jī)食品飲料食品飲料消費(fèi)者服務(wù)食品飲料2銀行銀金融算機(jī)筑消費(fèi)者服務(wù)銀行食品飲料基礎(chǔ)化工3算機(jī)食品飲料筑信房地產(chǎn)信銀行煤炭石油石化消費(fèi)者服務(wù)有色金屬4械媒銀行銀行輕工制造煤炭銀金融食品飲料材煤炭5食品飲料消費(fèi)者服務(wù)通運(yùn)輸紡織服裝綜合金融農(nóng)林牧漁農(nóng)林牧漁鐵資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所名2010201120122013201420152016201720182019202020211公用事業(yè)鐵銀金融煤炭鐵材農(nóng)林牧漁有色金屬通運(yùn)輸2通運(yùn)輸食品飲料食品飲料信銀金融有色金屬有色金屬煤炭石油石化銀金融基礎(chǔ)化工媒3基礎(chǔ)化工有色金屬房地產(chǎn)通運(yùn)輸輕工制造農(nóng)林牧漁械鐵械媒綜合金融4鐵材銀行銀金融消費(fèi)者服務(wù)鐵有色金屬信有色金屬5有色金屬銀行媒有色金屬算機(jī)紡織服裝材食品飲料石油石化資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所值得注意的是，周期板塊在特定的經(jīng)濟(jì)周期可能有更高的業(yè)績(jī)彈性，導(dǎo)致處在快速成長(zhǎng)期的成長(zhǎng)板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊倥琶笠?，但在這類情境下相應(yīng)的周期板塊市場(chǎng)表現(xiàn)通常弱于成長(zhǎng)，主要邏輯在于市場(chǎng)往往傾向給予導(dǎo)入期、成長(zhǎng)期的新興產(chǎn)業(yè)更高的估值溢價(jià)，因此成長(zhǎng)業(yè)績(jī)彈性的兌現(xiàn)最終往往體現(xiàn)為估值業(yè)績(jī)雙升，而周期板塊業(yè)績(jī)上行通常對(duì)應(yīng)估值收縮，使得周期板塊在年度層面較難跑贏有業(yè)績(jī)支撐的成長(zhǎng)板塊。個(gè)股層面，創(chuàng)業(yè)板開板以來，不少個(gè)股走出了長(zhǎng)牛的走勢(shì)，給投資者帶來了豐厚的回報(bào)，其中創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)更是10倍牛股的集中營(yíng)。截至12月9日，最新一批創(chuàng)50成分股中有19家公司上市以來漲幅超過10倍，占創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)成份股的比例接近40%。0倍股碼稱IPO日期行業(yè)上市以來漲幅%SZ德時(shí)代18-06-11SZ東方財(cái)富10-03-19券ⅡSZ匯川技術(shù)8SZ2光伏設(shè)備SZ億緯鋰能-10-30SZ愛爾眼科-10-30SZ泰格醫(yī)藥12-08-17SZ先導(dǎo)智能15-05-18SZ圣邦股份6導(dǎo)體SZ邁為股份9光伏設(shè)備SZ12-05-11光伏設(shè)備SZ微19-06-18導(dǎo)體SZ錦浪科技19-03-19光伏設(shè)備SZ15-12-10SZ德方納米19-04-15SZ天華超凈-07-31能源金屬SZ5軟件開發(fā)SZ康泰生物7生物制品報(bào)告|投資策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7SZ17-01-17資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。數(shù)據(jù)截至20221209站在二級(jí)市場(chǎng)角度，隨著創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的推出，創(chuàng)業(yè)板50的擇股優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯。2020年8月24日，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批企業(yè)掛牌上市，宣告資本市場(chǎng)正式進(jìn)入全面改革的“深水區(qū)”，創(chuàng)業(yè)板2.0揚(yáng)帆起航。從IPO數(shù)據(jù)看，創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊(cè)制顯著加快了企業(yè)上市速度，注冊(cè)制實(shí)施后兩年創(chuàng)業(yè)板IPO數(shù)量約為實(shí)施前兩年的3倍，對(duì)企業(yè)而言，一方面上市周期有縮短趨勢(shì)，另一方面發(fā)行市盈率也有所提高，同時(shí)IPO公司的成長(zhǎng)性、盈利能力略有下降，整體上看創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制對(duì)降低創(chuàng)新型企業(yè)上市門檻、改善融資環(huán)境有積極作用。注冊(cè)制實(shí)施后，創(chuàng)業(yè)板上市首日漲幅中位水平提升接近3倍，打新性價(jià)比明顯提高，但上市后短中期收益整體呈下降趨勢(shì)，特別是同注冊(cè)制實(shí)施前相比、上市后半年內(nèi)更傾向于取得負(fù)收益，需要用相對(duì)更低的成長(zhǎng)性消化相對(duì)更高的發(fā)行估值，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者價(jià)值發(fā)現(xiàn)的能力提出了更高層次的要求，聚焦中大盤、高成長(zhǎng)的創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)的擇股優(yōu)勢(shì)凸顯。施前后IPO差異日期束日期IPO量發(fā)行市盈率(攤薄)中位數(shù)業(yè)績(jī)?cè)鏊贁?shù)%上市當(dāng)年ROE位數(shù)%漲跌幅中位數(shù)%上市首日上市后5日上市后10日上市后20日上市后3個(gè)月上市后6個(gè)月制實(shí)施前2Y2018/8/242020/8/2310522.985.6213.9444.074.464.1制實(shí)施后2Y2020/8/242022/8/2335531.815.1011.94118.7-12.0-16.3-20.0-24.9-33.6資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所自2009年10月23日創(chuàng)業(yè)板開板、10月30日創(chuàng)業(yè)板上市以來，創(chuàng)業(yè)板見證了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的十余年，從支持新興產(chǎn)業(yè)，到創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板將持續(xù)享受創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)向更大范圍、更高層次發(fā)展的制度紅利。資本市場(chǎng)改革是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)支持政策組合的重要抓手，2014年9月李克強(qiáng)總理在夏季達(dá)沃斯論壇首提“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”，次年6月國(guó)辦發(fā)布《關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新若干政策措施的意見》提出“搞活金融市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)便捷融資”，2018年國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，打造“雙創(chuàng)”升級(jí)版的意見》提出“支持發(fā)展?jié)摿玫形从膭?chuàng)新型企業(yè)上市”，2019年證監(jiān)會(huì)印發(fā)年度立法工作計(jì)劃，將進(jìn)一步落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，制定科創(chuàng)板上市公司發(fā)行注冊(cè)辦法試行、科創(chuàng)板監(jiān)管辦法試行等。創(chuàng)業(yè)板始終走在資本市場(chǎng)創(chuàng)新改革的最前沿。及政策政政策內(nèi)容。板正式上市。2014年5月新“國(guó)九條”鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組；創(chuàng)業(yè)板推出小額快速創(chuàng)新機(jī)制，放款再融資。放開放開資產(chǎn)重組的限制，也表明監(jiān)管將資源配置向高新產(chǎn)業(yè)傾斜中央全面深化改革委員會(huì)第十三次會(huì)議審議通過了《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案》。會(huì)議指出，推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制，是深化資本市場(chǎng)改革、完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度、提升資本市場(chǎng)功能的重要安排。揚(yáng)帆起航2019年10月18日2020年4月27日2020年8月24日資料來源：中國(guó)政府網(wǎng)、深交所，天風(fēng)證券研究所2011年以來，創(chuàng)業(yè)板指市場(chǎng)表現(xiàn)整體優(yōu)于大市，創(chuàng)業(yè)板50的長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)略優(yōu)于創(chuàng)業(yè)報(bào)告|投資策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8板指，盡管逐年來看相對(duì)收益有不穩(wěn)定情況，但長(zhǎng)期的收益率、夏普率均顯著占優(yōu)。中位數(shù)口徑下，2011年以來創(chuàng)50指數(shù)中位漲跌幅為9.6%，低于創(chuàng)業(yè)板指12.0%、中證500指數(shù)15.6%的水平，但0.4的夏普率大幅低于同類成長(zhǎng)指數(shù)，與滬深300表征的價(jià)值指數(shù)0.3的夏普率水平相當(dāng)。同時(shí)，從近10年的區(qū)間數(shù)據(jù)看，創(chuàng)業(yè)板指的累計(jì)收益大幅跑贏主流寬基，夏普率也同樣高于其他寬基，其中包括多數(shù)市場(chǎng)參與者認(rèn)知中波動(dòng)不大、長(zhǎng)期業(yè)績(jī)和市場(chǎng)表現(xiàn)穩(wěn)健的滬深300，而創(chuàng)業(yè)板50累計(jì)漲幅與夏普率表現(xiàn)均優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板指。與主流寬基表現(xiàn)對(duì)比創(chuàng)50科創(chuàng)50創(chuàng)業(yè)板指滬深300500份漲跌幅%夏普比率漲跌幅%夏普比率漲跌幅%夏普比率漲跌幅%夏普比率漲跌幅%夏普比率2011--2012--2013--2014--2015--43.12016--)2017--20181)--))2019--43.820202021區(qū)間(累計(jì))值49.1年化收益率%10.94.4資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所復(fù)盤創(chuàng)50自基期以來10余年的行情，大體可劃分為四個(gè)階段，整體上創(chuàng)50在過去10年總體跑贏大市，主要在于成長(zhǎng)性的持續(xù)正貢獻(xiàn)，支撐指數(shù)穿越多輪宏觀周期。由于創(chuàng)業(yè)板指可回溯時(shí)間更久、基本面與創(chuàng)50大致相似，我們用創(chuàng)業(yè)板指近似復(fù)盤創(chuàng)50的歷史表現(xiàn)。2011年以來，估值對(duì)創(chuàng)業(yè)板指表現(xiàn)貢獻(xiàn)的波動(dòng)，在幅度和方向上不穩(wěn)定，宏觀經(jīng)濟(jì)周期通過流動(dòng)性波動(dòng)作用于權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好、導(dǎo)致成長(zhǎng)板塊估值的大幅變動(dòng)，但新興產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)邏輯通常獨(dú)立于經(jīng)濟(jì)周期、支撐創(chuàng)業(yè)板指盈利貢獻(xiàn)總體穩(wěn)定為正，2011-2021年間僅2013、2018、2019年出現(xiàn)負(fù)貢獻(xiàn)。及估值盈利拆分資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。數(shù)據(jù)截至20221201，創(chuàng)業(yè)板指、創(chuàng)業(yè)板50經(jīng)放縮、僅反映趨勢(shì)，不代表指數(shù)實(shí)際值因此，宏觀周期向好、流動(dòng)性充裕的階段，創(chuàng)業(yè)板指通常受益于風(fēng)險(xiǎn)偏好的抬升而出現(xiàn)估值拔升、或估值盈利的戴維斯雙擊行情，而在宏觀周期向下、流動(dòng)性環(huán)境一般的階段，報(bào)告|投資策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9創(chuàng)業(yè)板指也能通過新興產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)性抵消或部分抵消估值的拖累，從而實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期維度的正收益。具體到各個(gè)階段的情況：四階段復(fù)盤階段1階段2階段3階段4開始日期結(jié)束日期今指數(shù)漲幅創(chuàng)業(yè)板50-41%+297%-42%+57%創(chuàng)業(yè)板指-37%+280%-34%+32%萬(wàn)得全A-19%+123%-13%+15%估值端估值漲幅-58%+187%-43%-19%宏觀環(huán)境流動(dòng)性前松后緊，后金融危機(jī)、流動(dòng)性推高通脹，歐債危機(jī)爆發(fā)，居民收入滯后于地產(chǎn)周期上行流動(dòng)性偏松，新型城鎮(zhèn)化總量政策注重精準(zhǔn)滴灌，外圍受美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期與貿(mào)易戰(zhàn)拖累地產(chǎn)下行、俄烏沖突、美聯(lián)儲(chǔ)需求收縮、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落金融創(chuàng)新等提高權(quán)益流動(dòng)性權(quán)益市場(chǎng)流動(dòng)性收縮速、發(fā)行估值拔升業(yè)績(jī)端盈利漲幅+50%+33%+15%+63%產(chǎn)業(yè)周期透大宗消費(fèi)/高端消費(fèi)：消費(fèi)升級(jí)(食品飲料、醫(yī)藥、汽車、家電等)傳媒：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利整體無(wú)明顯導(dǎo)入期新興產(chǎn)業(yè)，階段末期5G基建潮興起(通信)、半導(dǎo)體周期反彈新能源：雙碳推進(jìn)、歐美能源危機(jī)半導(dǎo)體：全球半導(dǎo)體周期向上工：軍備爆量，列裝換代等結(jié)論表現(xiàn)驅(qū)動(dòng)因素，3G硬件端行經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，硬件持續(xù)滲透帶來移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利經(jīng)濟(jì)降速，新興產(chǎn)業(yè)空窗期滯脹與衰退搖擺，政策帶動(dòng)高端制造崛起資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所 (1)2011-2012年：殺估值、拔業(yè)績(jī)，絕對(duì)收益下行，相對(duì)收益落后(創(chuàng)業(yè)板50-41%，創(chuàng)業(yè)板指-37%，估值-58%，盈利+50%)。階段背景是后金融危機(jī)時(shí)代、流動(dòng)性推高通脹，階段內(nèi)利率上行疊加歐債危機(jī)壓制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，08-09年啟動(dòng)的流動(dòng)性擴(kuò)張周期、地產(chǎn)上行周期高峰傳導(dǎo)至11年中前后的居民收入增速高峰，提振消費(fèi)升級(jí)概念?？萍籍a(chǎn)業(yè)方面，以2010年iPhone4發(fā)布為節(jié)點(diǎn)、3G產(chǎn)業(yè)周期從基礎(chǔ)設(shè)施鋪設(shè)過渡到硬件滲透階段、支撐消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)績(jī)，當(dāng)年電子盈利驅(qū)動(dòng)行業(yè)跑贏通脹線、投資線的有色、機(jī)械等，但歐美消費(fèi)周期走弱帶動(dòng)全球半導(dǎo)體周期β向下，抑制電子板塊相對(duì)表現(xiàn)(10-12年指數(shù)-19%、估值-66%、業(yè)績(jī)+135%)。區(qū)間內(nèi)，醫(yī)藥(消費(fèi)升級(jí))、計(jì)算機(jī)與傳媒(3G周期)是創(chuàng)業(yè)板指的重要權(quán)重，在宏觀下行周期中部分對(duì)沖了估值對(duì)指數(shù)表現(xiàn)的拖累，但傳統(tǒng)大盤價(jià)值風(fēng)格在消費(fèi)升級(jí)方向的汽車、家電、食品飲料、醫(yī)藥等行業(yè)的暴露更多，相對(duì)收益層面創(chuàng)業(yè)板指不占優(yōu)勢(shì)。報(bào)告|投資策略專題讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明10資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所業(yè)估值漲幅盈利增長(zhǎng)業(yè)估值漲幅盈利增長(zhǎng)業(yè)估值漲幅盈利增長(zhǎng)美容護(hù)理建筑材料煤炭3%食品飲料算機(jī)車農(nóng)林牧漁售家用電器地產(chǎn)交通運(yùn)輸社會(huì)服務(wù)機(jī)械設(shè)備建筑裝飾基礎(chǔ)化工行紡織服飾石化保用事業(yè)鐵合媒8%信輕工制造有色金屬非銀金融資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。 (2)2013-2015年：估值業(yè)績(jī)雙升，絕對(duì)收益上行、相對(duì)收益占優(yōu)(創(chuàng)業(yè)板50+297%，創(chuàng)業(yè)板指+280%，估值+187%，盈利+33%)。估值方面，全球經(jīng)濟(jì)疲弱背景下，逆周期政策啟動(dòng)、利率下行、宏觀流動(dòng)性寬裕，金融創(chuàng)新、場(chǎng)外配資等推高金融市場(chǎng)流動(dòng)性，風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)。業(yè)績(jī)方面，2013年起，智能手機(jī)邊際滲透率突破80%，產(chǎn)業(yè)景氣度傳導(dǎo)至內(nèi)容端的游戲與視頻等、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利釋放，同時(shí)2014年起4G基建鋪設(shè)潮開啟，成長(zhǎng)板塊上下游景氣度實(shí)現(xiàn)共振，區(qū)間內(nèi)創(chuàng)業(yè)板指重要權(quán)重計(jì)算機(jī)+369%(估值+174%，盈利+72%)、傳媒+330%(估值+129%，盈利+88%)、通信+228%(估值+87%，盈利+75%)實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊。報(bào)告|投資策略專題讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明11資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所率資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所額資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所報(bào)告|投資策略專題讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明12業(yè)估值漲幅盈利增長(zhǎng)業(yè)估值漲幅盈利增長(zhǎng)業(yè)估值漲幅盈利增長(zhǎng)算機(jī)非銀金融媒家用電器3%建筑材料信交通運(yùn)輸1%美容護(hù)理輕工制造車鐵社會(huì)服務(wù)機(jī)械設(shè)備46%行6%農(nóng)林牧漁食品飲料保售石化合用事業(yè)有色金屬地產(chǎn)煤炭紡織服飾6%基礎(chǔ)化工45%建筑裝飾資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所 (3)2016-2019年：估值業(yè)績(jī)雙殺，絕對(duì)收益下行、相對(duì)收益落后。宏觀層面，2016年供給側(cè)改革開啟，通縮緩和、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)修復(fù)，結(jié)構(gòu)上傳統(tǒng)行業(yè)利潤(rùn)向龍頭集中，高ROE白馬龍頭成為資本市場(chǎng)主流審美，外資持續(xù)流入(16年12月深股通開通、17年6月A股納入MSCI等)強(qiáng)化了該邏輯。微觀上，傳媒相關(guān)制度隨著外延并購(gòu)收緊、網(wǎng)劇監(jiān)管、影視稅收從嚴(yán)、移動(dòng)游戲版號(hào)推出等陸續(xù)完善，以創(chuàng)業(yè)板指表征的中小盤成長(zhǎng)風(fēng)格相對(duì)業(yè)績(jī)走弱，在2018年四季度中小創(chuàng)大面積計(jì)提商譽(yù)減值損失時(shí)演繹到極致，而以滬深300表征的大盤價(jià)值風(fēng)格業(yè)績(jī)得到了修復(fù)。區(qū)間內(nèi)，TMT在一級(jí)行業(yè)中跌幅居前，創(chuàng)50核心權(quán)重仍覆蓋計(jì)算機(jī)、電子、傳媒等拖累表現(xiàn)，但權(quán)重行業(yè)集中度在逐年下降，一定程度分散了風(fēng)險(xiǎn)。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所 滬深300業(yè)績(jī)?cè)鏊俨睿簞?chuàng)業(yè)板指-滬深300(右軸，pcts)0.300資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所報(bào)告|投資策略專題讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明13業(yè)估值漲幅盈利增長(zhǎng)業(yè)估值漲幅盈利增長(zhǎng)業(yè)估值漲幅盈利增長(zhǎng)食品飲料有色金屬機(jī)械設(shè)備家用電器石化行鐵輕工制造建筑材料基礎(chǔ)化工用事業(yè)非銀金融地產(chǎn)售算機(jī)合農(nóng)林牧漁車紡織服飾交通運(yùn)輸保社會(huì)服務(wù)信媒煤炭建筑裝飾0%美容護(hù)理資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所 (4)2020年-今：產(chǎn)業(yè)周期快速上行拔業(yè)績(jī)、消化估值，絕對(duì)收益和相對(duì)收益占優(yōu)(創(chuàng)業(yè)板50+57%，創(chuàng)業(yè)板指+32%，估值-19%，盈利+63%)。疫情以來國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期受變種病毒反復(fù)而搖擺，基本面日趨復(fù)雜，特別是2021年宏觀流動(dòng)性穩(wěn)中趨緊，市場(chǎng)估值水平回落。業(yè)績(jī)層面，2020年起新冠相關(guān)醫(yī)療產(chǎn)品器械研發(fā)需求陡增，2021年雙碳目標(biāo)從設(shè)計(jì)向落實(shí)過渡，兩大成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈依靠自身產(chǎn)業(yè)周期快速上行，疊加半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期向上，能源金屬、電新、電子、醫(yī)藥等板塊業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。此外，美國(guó)對(duì)華的戰(zhàn)略圍堵從貿(mào)易逐漸延伸至科技等核心領(lǐng)域，半導(dǎo)體、工業(yè)母機(jī)、信創(chuàng)等高端領(lǐng)域全面國(guó)產(chǎn)化替代也成為新興產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的第二支柱。成長(zhǎng)行業(yè)多點(diǎn)開花在支撐指數(shù)表現(xiàn)的同時(shí)，也消化了2020年全球流動(dòng)性推升的成長(zhǎng)高估值。業(yè)估值漲幅盈利增長(zhǎng)業(yè)估值漲幅盈利增長(zhǎng)業(yè)估值漲幅盈利增長(zhǎng)石化售煤炭算機(jī)社會(huì)服務(wù)用事業(yè)信有色金屬鐵家用電器基礎(chǔ)化工紡織服飾車7%輕工制造%行合0%3%建筑裝飾媒%9%交通運(yùn)輸?shù)禺a(chǎn)5%食品飲料0%農(nóng)林牧漁非銀金融美容護(hù)理建筑材料機(jī)械設(shè)備保資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。數(shù)據(jù)截至20221201總結(jié)來看，對(duì)于中大盤成長(zhǎng)風(fēng)格突出的創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)而言，宏觀因素僅影響短期的估值，其市場(chǎng)表現(xiàn)更多取決于盈利貢獻(xiàn)?？紤]到明年海外流動(dòng)性政策、我國(guó)出口、國(guó)內(nèi)增量政策落地、地緣政治摩擦等宏觀要素組合仍有較強(qiáng)的不確定性，而當(dāng)前的主流成長(zhǎng)板塊如新能源等尚處在產(chǎn)業(yè)周期上行、滲透率攀升階段，邏輯相對(duì)獨(dú)立于宏觀面，因此未來半年成長(zhǎng)風(fēng)格可能仍有一定優(yōu)勢(shì)。期目前，創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)行業(yè)主要集中在新能源、醫(yī)藥生物等具備科技創(chuàng)新屬性的高成長(zhǎng)性方向。截至2022年12月9日，創(chuàng)業(yè)板指的前三大細(xì)分行業(yè)分別為電池(32%)、光伏設(shè)備(11%)、醫(yī)療服務(wù)(9%)，能夠及時(shí)捕捉當(dāng)前具有高景氣產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的賽道，具體來看：報(bào)告|投資策略專題讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明143.1.1.新能源車景氣度延續(xù)，支撐動(dòng)力電池繼續(xù)上行國(guó)內(nèi)方面，中長(zhǎng)期頂層目標(biāo)指引，疊加促消費(fèi)政策持續(xù)加碼，新能源車高景氣度為動(dòng)力電池需求提供支撐。國(guó)務(wù)院《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021—2035年)》提出，2025年新車銷量中新能源車滲透率將超過20%；《2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》也明確，2030年當(dāng)年新增新能源車滲透率達(dá)到40%左右。此外，年初以來新能源車下鄉(xiāng)、稅收減免等多項(xiàng)政策落地推動(dòng)電車消費(fèi)，中汽協(xié)預(yù)測(cè)2022年新能源車銷量將達(dá)550萬(wàn)輛，在21年大幅增長(zhǎng)的高基數(shù)上，預(yù)計(jì)仍能實(shí)現(xiàn)56.8%的同比增速，在此趨勢(shì)下，動(dòng)力電池需求將延續(xù)較高增速。0020182019202020212022E資料來源：Wind，中汽協(xié)，天風(fēng)證券研究所會(huì)議/文件要內(nèi)容2022/4/25《關(guān)于進(jìn)一步釋放消費(fèi)潛力促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)的意見》新能源汽車加快發(fā)展；以汽車、家電為重點(diǎn)，引導(dǎo)企業(yè)面向農(nóng)村開展促銷，鼓勵(lì)有條件的地區(qū)開展新能源汽車和綠色智能家電下鄉(xiāng)，推進(jìn)充電樁(站)等配套設(shè)施建設(shè)。2022/5/16年新能源汽車鄉(xiāng)活動(dòng)的通知》勵(lì)企業(yè)參與“雙品網(wǎng)購(gòu)節(jié)”以及各平臺(tái)自發(fā)組織的各類網(wǎng)絡(luò)促銷活動(dòng)，鼓勵(lì)各地出臺(tái)更政策，改善新能源汽車使用環(huán)境，推動(dòng)農(nóng)村充換電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等2022/5/23《關(guān)于減征部分乘用車車輛購(gòu)置稅的公告》至2022年12月31日期間內(nèi)且單車價(jià)格(不含增值稅)不超過30萬(wàn)元的2.0升及以下排量乘用車，減半征收車輛購(gòu)置稅。2022/6/22新能源汽車消費(fèi)，車購(gòu)稅應(yīng)主要用于公路建設(shè)，考慮當(dāng)前實(shí)際研究免征新能源汽車購(gòu)2022/7/7《關(guān)于搞活汽車流通擴(kuò)大汽車消費(fèi)若干措施的通知》新能源汽車購(gòu)買使用，加快活躍二手車市場(chǎng)，促進(jìn)汽車更新消費(fèi)，豐富汽車金融服務(wù)等2022/7/29地區(qū)要增加汽車指標(biāo)數(shù)量、放寬購(gòu)車資格限制。打通二手車流通堵2022/8/1《工業(yè)領(lǐng)域碳達(dá)峰實(shí)施方案》源動(dòng)力的交通工具比例達(dá)到40%左右，乘用車和商資料來源：中國(guó)政府網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所海外方面，歐盟乘用車領(lǐng)域碳中和政策陸續(xù)落地實(shí)施，新能源車增量邊際進(jìn)入快速擴(kuò)張周期。10-19Y期間，美國(guó)新能源車滲透率與歐洲基本持平，19-20Y起歐洲各國(guó)陸續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)乘用車碳中和發(fā)展政策，如限制乘用車二氧化碳排放量低于95g/km、多國(guó)頒布燃油車禁售日程等，疊加歐盟2020年7月歐盟經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇協(xié)議給予零排放車免征增值稅等下游刺激，歐洲新能源車滲透率2020年同比激增79.4%(同期美國(guó)僅為21.7%)。報(bào)告|投資策略專題讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明15美國(guó)新能源車滲透率中國(guó)新能源車滲透率基于基于2021年初各國(guó)政策框架預(yù)測(cè)21Q2起美國(guó)加碼新能源車支持政策碼新能源車支持政策0201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E資料來源：IEA，天風(fēng)證券研究所受后疫情時(shí)代推進(jìn)實(shí)現(xiàn)碳中和影響，中歐新能源車滲透率邊際陡增，美國(guó)被動(dòng)落后，拜登政府加碼新能源車政策有望延展全球產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張周期。根據(jù)IEA年初推算，美國(guó)新能源車滲透率未來十年將大幅落后于中歐。故21年5月起美國(guó)接連推出多項(xiàng)新能源車行業(yè)刺激政策，具體措施包括提高消費(fèi)者補(bǔ)貼、延長(zhǎng)制造商補(bǔ)貼、加大政府與公共領(lǐng)域新能源車采購(gòu)等，有望延長(zhǎng)全球新能源車銷量邊際陡增周期。體政策細(xì)則2021/5/18動(dòng)全國(guó)公交車100%電動(dòng)化，推動(dòng)新能源2021/5/26參議院對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)或組裝的新能源車2021/5/27《美國(guó)清潔能源法案》500美元上調(diào)至1萬(wàn)美萬(wàn)輛改為美國(guó)新能源車滲透率實(shí)現(xiàn)50%2021/8/5領(lǐng)導(dǎo)地位”行政命令達(dá)到50%2021/11/19《重建美好法案》售數(shù)量限為零排放車2022/8/8022年通脹削減法案》續(xù)推進(jìn)電動(dòng)汽車稅收抵免優(yōu)惠，二手電動(dòng)汽車最高可達(dá)4,000美元，新電動(dòng)汽車車最高可達(dá)7500美元資料來源：鳳凰網(wǎng)、INSIDEEVs、財(cái)聯(lián)社、財(cái)經(jīng)，天風(fēng)證券研究所受新能源車擴(kuò)張周期影響，產(chǎn)業(yè)鏈中游動(dòng)力電池料將持續(xù)放量，同時(shí)動(dòng)力電池裝機(jī)量上行也交叉驗(yàn)證了新能源車下游景氣度。近年來，隨著新能源車的快速發(fā)展，動(dòng)力電池需求也同樣高增。根據(jù)高工數(shù)據(jù)，2021年國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池裝機(jī)量達(dá)到140GW，較2020年裝機(jī)量翻倍；2022年上半年，國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池裝機(jī)增速依然維持在116%的高位，表明當(dāng)前動(dòng)力電池仍處于邊際陡增區(qū)間，而政策加碼下新能源車產(chǎn)量有望進(jìn)一步放量，對(duì)動(dòng)力電池裝機(jī)或?qū)a(chǎn)生續(xù)創(chuàng)新高的牽引效應(yīng)。報(bào)告|投資策略專題讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1600國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池裝機(jī)量(GW)國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池裝機(jī)量增速(右)123%116%0%資料來源：GGII，天風(fēng)證券研究所3.1.2.清潔能源發(fā)電為大勢(shì)所趨，儲(chǔ)能電池市場(chǎng)加速擴(kuò)張由于新能源發(fā)電不穩(wěn)定性的特點(diǎn)，能源系統(tǒng)對(duì)儲(chǔ)能發(fā)展的需求較為剛性。據(jù)IEA預(yù)測(cè)，到2026年，我國(guó)風(fēng)電、光伏裝機(jī)量保守估計(jì)將達(dá)535.4GW、685.6GW，與2021年322GW、311.8GW的裝機(jī)規(guī)模比較，未來5年內(nèi)風(fēng)電、光伏裝機(jī)分別具備66%、120%的增長(zhǎng)空間。然而風(fēng)力、光伏等新能源發(fā)電時(shí)易受自然條件的影響，因此輸出具備波動(dòng)性和間歇性的特點(diǎn)，為了更好地適配供需側(cè)的變化，儲(chǔ)能或?qū)⒊蔀槟茉聪到y(tǒng)平衡的剛需。風(fēng)電裝機(jī)容量：保守(GW)光伏裝機(jī)容量：保守(GW)風(fēng)電裝機(jī)新增容量(右，GW)光伏裝機(jī)新增容量(右，GW)8006004002000IEAIEA預(yù)測(cè)10080604020020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E資料來源：IEA，天風(fēng)證券研究所儲(chǔ)能相關(guān)利好政策不斷出臺(tái)，儲(chǔ)能電池需求料將快速擴(kuò)張。近年來，國(guó)家層面支持儲(chǔ)能的政策密集推出，21年10月，《2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》提出到2025年，新型儲(chǔ)能裝機(jī)容量達(dá)到3000萬(wàn)千瓦以上；今年3月，《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》又強(qiáng)調(diào)加快新型儲(chǔ)能技術(shù)規(guī)模化應(yīng)用，大力推進(jìn)電源側(cè)儲(chǔ)能發(fā)展，積極支持用戶側(cè)儲(chǔ)能多元化發(fā)展等。在綠電裝機(jī)高速發(fā)展以及國(guó)家政策利好下，技術(shù)適用性廣的電化學(xué)儲(chǔ)能得到充分發(fā)展。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)計(jì)，2021年電化學(xué)儲(chǔ)能裝機(jī)規(guī)模達(dá)到5.51GW，增速高達(dá)68.5%，儲(chǔ)能電池未來增長(zhǎng)空間廣闊。讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明17體要內(nèi)容2021/3《關(guān)于推進(jìn)電力源網(wǎng)荷儲(chǔ)一體化和多能互補(bǔ)發(fā)展的指導(dǎo)意見》將探索構(gòu)建源網(wǎng)荷儲(chǔ)高度融合的新型電力系統(tǒng)發(fā)展路徑。同時(shí)，積極實(shí)施存量“風(fēng)光水火儲(chǔ)一體化”提升，穩(wěn)妥推進(jìn)增量“風(fēng)光水(儲(chǔ))一體化”，探索增量“風(fēng)光儲(chǔ)一體化”，嚴(yán)控增量“風(fēng)光火(儲(chǔ))一體化”。2021/7《關(guān)于加快推動(dòng)新型儲(chǔ)能發(fā)展的指導(dǎo)意見》變，裝機(jī)規(guī)模達(dá)3000萬(wàn)千瓦以型儲(chǔ)能全面市場(chǎng)化發(fā)展，與電力系統(tǒng)各環(huán)節(jié)深度融合發(fā)展，裝機(jī)規(guī)?；緷M足新型電力系統(tǒng)相應(yīng)需求。堅(jiān)持儲(chǔ)能技術(shù)多元化，推動(dòng)鋰離子電池等相對(duì)成熟化規(guī)模應(yīng)用。2021/1030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》加快新型儲(chǔ)能示范推廣應(yīng)用。深化電力體制改革，加快構(gòu)建全國(guó)統(tǒng)一電力市場(chǎng)體系。到年，抽水蓄能電站裝機(jī)容2022/3《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》加快新型儲(chǔ)能技術(shù)規(guī)模化應(yīng)用。大力推進(jìn)電源側(cè)儲(chǔ)能發(fā)展，合理配置儲(chǔ)能規(guī)模，改善新能場(chǎng)站出力特性，支持分布式新能源合理配置儲(chǔ)能系統(tǒng)。積極支持用戶側(cè)儲(chǔ)能多元化發(fā)汽車、不間斷電源等用戶側(cè)儲(chǔ)能參與系統(tǒng)調(diào)峰調(diào)頻。2022/6《關(guān)于進(jìn)一步推動(dòng)新型儲(chǔ)能參與調(diào)度運(yùn)用的通知》加快推動(dòng)獨(dú)立儲(chǔ)能參與電力市場(chǎng)配合電網(wǎng)調(diào)峰。加快推動(dòng)獨(dú)立儲(chǔ)能參與中長(zhǎng)期市場(chǎng)和現(xiàn)貨資料來源：中國(guó)政府網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所全球電化學(xué)儲(chǔ)能累計(jì)裝機(jī)量(MW)電化學(xué)儲(chǔ)能累計(jì)裝機(jī)量:增長(zhǎng)率(右)000%02014201520162017資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，天風(fēng)證券研究所消費(fèi)升級(jí)與人口老齡化趨勢(shì)，可能長(zhǎng)期支撐醫(yī)藥基本面。一方面，近幾年在經(jīng)濟(jì)保持中等增速的背景下，人均可支配收入不斷提升，人均消費(fèi)支出也在近十年保持7%-10%左右的增速，這些為消費(fèi)升級(jí)奠定了重要的基礎(chǔ)，健康支出或?qū)⒊掷m(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。另一方面，在人口老齡化不斷加劇的背景下，居民醫(yī)療保健支出占比持續(xù)提升，從10年的6%附近上升至21年的8%附近。我們認(rèn)為，隨著人口老齡化的加速，未來醫(yī)療保健支出占比或?qū)⑦M(jìn)一步提升。報(bào)告|投資策略專題讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明18圖39：我國(guó)居民人均收入與人均消費(fèi)性支出(元)城鎮(zhèn)居民家庭:人均年可支配收入城鎮(zhèn)居民家庭:人均年消費(fèi)性支出,0000資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所從公募基金持倉(cāng)的情況來看，人口占比與醫(yī)療保健支出占消費(fèi)支出比重醫(yī)療保健支出占比65歲以上人口占比15%資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所醫(yī)藥的超配比例處于過去10年的相對(duì)低位。歷史回溯數(shù)據(jù)來看，公募基金有定價(jià)權(quán)的行業(yè)并不多。我們以公募基金加減倉(cāng)一個(gè)行業(yè)與該行業(yè)當(dāng)期表現(xiàn)的相關(guān)性，來衡量公募基金是否對(duì)這一行業(yè)具備定價(jià)權(quán)。事實(shí)上，公募對(duì)大部分行業(yè)不具備定價(jià)權(quán)，即加倉(cāng)不一定漲、減倉(cāng)也不一定跌。下圖中，我們列出了過去不同時(shí)間維度上，公募基金定價(jià)權(quán)都相對(duì)較強(qiáng)的行業(yè)，這些行業(yè)主要分布在兩類板塊中，一是創(chuàng)業(yè)板的相關(guān)權(quán)重行業(yè)：電新、醫(yī)藥、TMT；二是部分可選消費(fèi)。價(jià)權(quán)較強(qiáng)的行業(yè)資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所醫(yī)藥板塊屬于公募基金定價(jià)權(quán)相對(duì)較強(qiáng)的行業(yè)之一，即公募基金一旦加倉(cāng)醫(yī)藥，當(dāng)季度就可能出現(xiàn)比較明顯的超額收益。如下圖所示，目前公募基金的醫(yī)藥超配比例屬于歷史極低的位置，基本和前幾次大級(jí)別行情啟動(dòng)的位置相一致；一旦開始逐步加倉(cāng)，那么醫(yī)藥板塊的超額收益可能就會(huì)逐步提975310.9A醫(yī)藥生物超配比例(右，%)86420-220092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所報(bào)告|投資策略專題讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明19拉長(zhǎng)時(shí)間維度來看，在美股過去50年歷史中，一共有4次明顯的中小盤股行情。第1次：1975-1979年的滯脹年代(經(jīng)濟(jì)回落+通脹高企)，持續(xù)5年。背景是高通脹、高利率、兩次石油危機(jī)、地緣戰(zhàn)爭(zhēng)等極端宏觀環(huán)境。75-83年：平均CPI為8.2%；平均10Y國(guó)債為10%；平均GDP%為2.6%。第2次：1992-1993年的動(dòng)蕩年代(增長(zhǎng)放緩+戰(zhàn)爭(zhēng)沖擊)，持續(xù)2年。1990年第三次石海灣戰(zhàn)爭(zhēng)、1992年歐洲貨幣危機(jī)等。第3次：2001-2004年的動(dòng)蕩年代(經(jīng)濟(jì)下行+戰(zhàn)爭(zhēng)沖擊)，持續(xù)3年。2001年科網(wǎng)泡沫破滅、911事件、安然事件、阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)，2002年世通事件，2003年伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)等。第4次：2009年的金融危機(jī)，持續(xù)1年。次貸泡沫破滅、經(jīng)濟(jì)崩潰、量化寬松成常態(tài) 總結(jié)來說： (1)在經(jīng)濟(jì)極端動(dòng)蕩的年代：比如1975年-1979年、1992年-1993年、2001-2004年，宏觀經(jīng)濟(jì)和大企業(yè)盈利經(jīng)濟(jì)陷入泥潭，未來經(jīng)濟(jì)前景具有強(qiáng)烈的不確定性，此時(shí)中小盤股因?yàn)樾屡d產(chǎn)業(yè)或事件驅(qū)動(dòng)，容易出現(xiàn)趨勢(shì)性跑贏大盤股的情形。 (2)在事件危機(jī)的年份：宏觀經(jīng)濟(jì)和大企業(yè)均受波及，此時(shí)中小盤股一般也會(huì)更活躍，但是否有明顯的風(fēng)格區(qū)分，取決于事件沖擊程度的大小。風(fēng)格無(wú)趨勢(shì)性影響的情況，比如1987年的“黑色星期一”(利率快速上行沖擊)、1997年的東南亞金融危機(jī)；風(fēng)格階段性轉(zhuǎn)為中小盤行情的，比如09年的次貸危機(jī)、20-21年的新冠疫情。 (3)在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展或繁榮階段(穩(wěn)定增長(zhǎng)、通脹較低)：通常大盤藍(lán)籌股業(yè)績(jī)占優(yōu)，股價(jià)也持續(xù)領(lǐng)跑。典型的比如1994-2000年、2010-2019年。 (4)長(zhǎng)期來看，只要經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)向上，大盤藍(lán)籌是勝率更高的方向。美股50年，大盤藍(lán)籌股的勝率為75%，小盤股勝率為25%(刨掉風(fēng)格不明顯的4年)。每每組漲幅(中位數(shù))高)最低)每組漲幅(中位數(shù))高)%%%最低)%%報(bào)告|投資策略專題文之后的信息披露和免責(zé)申明20每組漲幅(中位數(shù))高)%%最低)資料來源：WRDS，天風(fēng)證券研究所從美股1970-2019年這50年來看，漲跌幅的高低與凈利潤(rùn)增速的高低基本上也呈現(xiàn)線性正相關(guān)，市場(chǎng)對(duì)于中短期增速的偏好，不管是A股，還是港股、美股，都有相通之處。因此，我們?cè)诿媾R難辨行業(yè)生命周期時(shí)，也可選擇淡化風(fēng)格，而去關(guān)注對(duì)年度漲跌幅影響更顯著的凈利潤(rùn)增速的相對(duì)高低，選擇當(dāng)年相對(duì)業(yè)績(jī)趨勢(shì)占優(yōu)或高增長(zhǎng)的行業(yè)。每組凈利潤(rùn)增速高)%%%%%最低)每組凈利潤(rùn)增速高)%%%%%%%最低)每組凈利潤(rùn)增速高)%%%%最低)每組凈利潤(rùn)增速高)%%%報(bào)告|投資策略專題文之后的信息披露和免責(zé)申明21%最低)每每組凈利潤(rùn)增速高)%%%%%%最低)資料來源：WRDS，天風(fēng)證券研究所4.2.什么環(huán)境有利于成長(zhǎng)，什么環(huán)境有利于價(jià)值？宏觀層面，市值風(fēng)格往往取決于經(jīng)濟(jì)環(huán)境和行業(yè)格局的變化。我們復(fù)盤過去50年美股風(fēng)格切換的規(guī)律，總結(jié)有利于大盤藍(lán)籌、中小盤題材的環(huán)境如下：資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所第一，有利于大盤藍(lán)籌股的環(huán)境： (1)最有利于大盤藍(lán)籌股的宏觀組合是“溫和增長(zhǎng)+溫和通脹”。這是最理想的組合，此時(shí)，業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，又無(wú)政策快速收縮擔(dān)憂。美股80年代之后，多數(shù)年份表現(xiàn)為大盤股 (2)事件危機(jī)的年份是否會(huì)有明顯的風(fēng)格切換，取決于事件沖擊程度的大小。小事件則延續(xù)大盤風(fēng)格，大事件則階段切換中小盤風(fēng)格。風(fēng)格不變(大盤)的情形，比如87年“黑色星期一”、97年?yáng)|南亞金融危機(jī)；風(fēng)格階段性轉(zhuǎn)為中小盤行情的情形，比如09年。報(bào)告|投資策略專題文之后的信息披露和免責(zé)申明22第二，兩種有利于中小盤題材股的情形： (一)危機(jī)模式下的困境反轉(zhuǎn)，相對(duì)業(yè)績(jī)占優(yōu)一般來說，極端動(dòng)蕩的年代或是事件危機(jī)之后，由于基數(shù)作用或流動(dòng)性過剩，中小盤股票在一段時(shí)間內(nèi)盈利修復(fù)彈性更大，因而會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)性跑贏大盤股的情形，包括： (1)事件危機(jī)之后(持續(xù)半年-1年)：低基數(shù)帶來的中小盤股業(yè)績(jī)階段占優(yōu)，多出現(xiàn)于事件危機(jī)之后的年份，一般也會(huì)疊加財(cái)政和貨幣刺激帶來的流動(dòng)性過剩效應(yīng)。比如金融危機(jī)之后的2009年，比如新冠疫情之后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)下半程(2020年底-2021年上半年)。 (2)極端動(dòng)蕩年代(持續(xù)2-5年)：經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)時(shí)間停滯甚至衰退，市場(chǎng)往往由中小盤題材行情主導(dǎo)。背后多數(shù)有新興產(chǎn)業(yè)催化，如70年代中后期的計(jì)算機(jī)、90年代初期的互聯(lián)網(wǎng)。 (3)資產(chǎn)大泡沫破滅之后(持續(xù)3-5年)：政策緊縮刺破泡沫，伴隨經(jīng)濟(jì)下滑，高估值資產(chǎn)殺估值，持續(xù)時(shí)間視具體宏觀環(huán)境。如70年代中后期、00年代初期。 (二)新興產(chǎn)業(yè)周期上行，相對(duì)業(yè)績(jī)占優(yōu)另一種中小盤股出現(xiàn)階段性占優(yōu)的情形是政策、產(chǎn)業(yè)或貿(mào)易環(huán)境催化的增量經(jīng)濟(jì)的機(jī)會(huì)，隨著經(jīng)濟(jì)體或產(chǎn)業(yè)蛋糕不斷被做大，中