戰(zhàn)略與價值投資

湖南大學

陳收

博士教授

Tel13907311978E-mail:chenshou@中山大學-

2012-04-151科學問題凝煉神奇的股市：

證券市場建立

造就了巴菲特、索羅斯

造就了比爾蓋茨、喬布斯

博弈戰(zhàn)場

為什么股市如此誘惑與風險？1科學問題凝煉股市掙錢的緣由：

企業(yè)未來盈利折現(xiàn)疊加（提前交易）；

宏觀經(jīng)濟增長。股市風險根源：

投資對象(企業(yè))預期未能實現(xiàn)；

投資供求的非均衡；

行為的非理性。1科學問題凝煉問題角度：

投資學研究二個角度：投資者角度，依托資本市場，

關注投資決策與風險管理問題。投資者經(jīng)營者企業(yè)項目投資決策與風險管理的研究與實踐線索

主要線索：以企業(yè)績效和股票市場價格及波動為對象進行評估或價值判斷而展開：

1科學問題凝煉

企業(yè)績效(財務報表等)股票市場價格及波動行業(yè)分析價值分析K線圖均值-方差模型CAPMVaR模型期貨期權模型基金投資公司保險公司…投資決策與風險管理的研究與實踐線索

經(jīng)典投資理論：均值方差模型、CAPM理論等，以市場有效性為前提?，F(xiàn)代投資理論的奠基人馬柯維茨Markowitz

利用股票價格波動的協(xié)方差關系，提出均值-方差投資組合風險管理模型。

1科學問題凝煉

利用證券(價格)收益的“此消彼漲”關系，尋找投資組合，降低投資風險。

組合分析—現(xiàn)代金融理論論的核心成果果之一夏普(Sharpe)的CAPM：資本市場線(capitalmarketline，CML)，該線反映的是是有效組合的的風險與收益益之間的關系系；證券市場線（securitymarketline，SML），該線反映達到到均衡時每個個證券和證券券組合的風險險與收益之間間的關系。在SML中，市場組合合是最有效的的投資組合，，從長期看，，沒有投資者者能夠戰(zhàn)勝市市場，最好的的投資策略就就是買進并持持有一個盡可可能分散的投投資組合。投資決策與風風險管理的研研究與實踐線線索經(jīng)典投資理論論(均值方差模型型、CAPM理論等)是以市場有效性為前提，以均均衡基礎。但但市場實際活活動存在許多多非理性表現(xiàn)，導致市市場波動與套利機會存在。按按照理想的投投資決策模型型決策存在較較大偏差；普普遍存在的套套利活動與投投機行為使投投資者難以把把握。因此，隨后后的研究圍繞繞市場有效性性展開，討論論市場的非均衡性，包括現(xiàn)在的的熱點：行為為金融學、復復雜金融系統(tǒng)統(tǒng)等等。1科學問題凝煉煉投資決策與風風險管理的研研究與實踐線線索價值投資分析析得到投資者者認可，但其其個案性與非非標準化使其其理論體系尚尚未形成。價值投資的典典型代表是巴巴菲特，他的的成功表現(xiàn)為為正確選擇企企業(yè)，正確把把握投資時機機。關鍵：如何正正確選擇企業(yè)業(yè)、把握投資資時機？即即選擇企業(yè)、、把握投資時時機依據(jù)是什什么？是否否有規(guī)律可循循？1科學問題凝煉煉投資決策與風風險管理的研研究與實踐線線索觀點：企業(yè)應對市場場環(huán)境變化和和競爭所制定定的戰(zhàn)略對企企業(yè)價值形成成具有極其重重要的作用，，是投資決策策與風險管理理的重要依據(jù)據(jù)。1科學問題凝煉煉股票價格企業(yè)價值企業(yè)戰(zhàn)略定位投資決策與風風險管理的研研究與實踐線線索困難：各企業(yè)戰(zhàn)略表表現(xiàn)差異大，，對其刻畫難難以標準化，，使得對企業(yè)業(yè)戰(zhàn)略的研究究一般是個案案性的。線索：企業(yè)價值個案案研究的非標標準化與股票票價值統(tǒng)計研研究對市場數(shù)數(shù)據(jù)標準要求求的苛刻性，，使得投資決決策與風險管管理的研究一一直沿著企業(yè)價值個個案研究和企業(yè)市場價價格表現(xiàn)統(tǒng)統(tǒng)計研究二條線索分分別展開。。1科學問題凝凝煉投資者投資決策依據(jù)：企業(yè)價值(績效)假設：企業(yè)“慣性”發(fā)展投資決策與與風險管理理的研究與與實踐線索索(企業(yè)績效信信息公布滯滯后,可能存在投資決策滯滯后或投資資時機喪失失問題。)(股價歷史數(shù)數(shù)據(jù)與近期期數(shù)據(jù)等同同對待,判斷企業(yè)現(xiàn)現(xiàn)在或?qū)韥韮r值,存在時間價值偏差調(diào)調(diào)整問題)1科學問題凝凝煉企業(yè)價值投資決策依據(jù):企業(yè)經(jīng)營績效

(財務報表等)企業(yè)戰(zhàn)略（價值）市場價格投資決策依據(jù):股票價格波動歷史數(shù)據(jù)市場均衡(價值)2切入點與思思路切入點(假設)：企業(yè)戰(zhàn)略決決定企業(yè)價價值研究思路：：戰(zhàn)略績績效(價值)投資決定決定2切入點點與思思路將企業(yè)戰(zhàn)略定位與選擇納入投資決策與風險管理體系將依企業(yè)價值投資決策個案研究與依市場價格投資決策統(tǒng)計研究相結(jié)合以企業(yè)資源配置為對象以企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境分析、應對環(huán)境所制定戰(zhàn)略為前提結(jié)合市場環(huán)境與企業(yè)戰(zhàn)略共同作用結(jié)果(績效)等因素,研究戰(zhàn)略定位、績效與風險關系模型構(gòu)建基于企業(yè)戰(zhàn)略績效的投資決策與風險管理模型如何定定量刻刻畫企企業(yè)戰(zhàn)戰(zhàn)略定定位是是第一個個關鍵鍵！從管理者者角度度展開的的討論論，多多從資源和環(huán)境因素入入手，，通過過對決決定企企業(yè)戰(zhàn)戰(zhàn)略選選擇因因素的的分析析和度度量來來描述述戰(zhàn)略略選擇擇合理理性，，這方方面文文獻占占據(jù)研研究主主流；；而從投資者者角度度分析，，則多多從事事后反反映戰(zhàn)略影影響和戰(zhàn)略資資源配配置特特征的因素素和指指標出出發(fā)，，判斷斷企業(yè)業(yè)戰(zhàn)略略定位位合理理性，，但如如何挖挖掘甄甄別戰(zhàn)戰(zhàn)略定定位的的因素素及其其度量量指標標，學學界還還未形形成標標準的的指標標體系系?，F(xiàn)有文文獻對對戰(zhàn)略略類型型特征征的分分類標標準存存在交交叉重重疊。。3關鍵問問題3關鍵問問題設計：：刻畫企企業(yè)戰(zhàn)戰(zhàn)略定定位的的主要要因素素是企企業(yè)內(nèi)內(nèi)部資源(配置)和企業(yè)業(yè)外部部環(huán)境(約束)。企業(yè)績績效產(chǎn)產(chǎn)生于于在環(huán)環(huán)境約約束條條件下下戰(zhàn)略略法則則對企企業(yè)資資源配配置作作用結(jié)結(jié)果。通過資資源配配置和和環(huán)境境約束束來描描述企企業(yè)戰(zhàn)戰(zhàn)略選選擇，使之之標準準量化化:資源配置戰(zhàn)略選擇反映環(huán)境約束3關鍵問問題設計：：以反映映公司司戰(zhàn)略略的資資源配配置R為決策變變量，以公公司績績效V為狀態(tài)變變量，以公公司戰(zhàn)戰(zhàn)略f(·)為作用法法則(函數(shù))，以環(huán)環(huán)境影影響因因素K為約束條條件，構(gòu)建建公司司戰(zhàn)略略與績績效關關系模模型(第二個個關鍵鍵問題)：V=E[f(R)]s.t.Ki,i=1,2,…（已有有研究究多是是從管管理者者角度度來分分析資資源要要素如如何影影響企企業(yè)的的戰(zhàn)略略選擇擇，而而刻畫畫企業(yè)業(yè)戰(zhàn)略略定位位的資資源要要素指指標是是外部部投資資者評評價企企業(yè)戰(zhàn)戰(zhàn)略選選擇合合理性性和準準確性性的基基礎。。）3關鍵問問題：：模型與與變量量描述述企業(yè)戰(zhàn)戰(zhàn)略資資源要要素的的識別別與度度量從企業(yè)業(yè)業(yè)務特特征和價值創(chuàng)創(chuàng)造能能力兩個維維度探探尋反反映企企業(yè)在在業(yè)務務和價價值鏈鏈各環(huán)環(huán)節(jié)資資源配配置結(jié)結(jié)構(gòu)的的要素素，同同時從從市場競競爭能能力的角度度來探探尋反反映企企業(yè)在在行業(yè)業(yè)中競競爭能能力的的資源源要素素。企業(yè)資源數(shù)據(jù)公共信息平臺逐行業(yè)分析、歸納、篩選、綜合資源要素刻畫資源要素變量rij，構(gòu)建資源配置矩陣R企業(yè)戰(zhàn)戰(zhàn)略資資源配配置矩矩陣R=其中，，行向向量ri分別表表示從從不同同維度度i描述企企業(yè)戰(zhàn)戰(zhàn)略資資源配配置，，以諸諸如主主營業(yè)業(yè)務成成本占占總成成本之之比等等元素素構(gòu)成成的行行向量量，反反映企企業(yè)在在各業(yè)業(yè)務領領域資資源配配置結(jié)結(jié)構(gòu)；；以研研發(fā)投投入、、生產(chǎn)產(chǎn)成本本、營營銷費費用等等元素素構(gòu)成成的行行向量量，反反映企企業(yè)價價值鏈鏈各環(huán)環(huán)節(jié)資資源配配置狀狀況；；反映映企業(yè)業(yè)行業(yè)業(yè)競爭爭地位位的與與行業(yè)業(yè)均值值比較較后的的資源源配置置指標標構(gòu)成成的行行向量量，如如研發(fā)發(fā)投入入占行行業(yè)總總研發(fā)發(fā)投入入比例例等元元素，，等等等。企業(yè)戰(zhàn)戰(zhàn)略資資源配配置的的環(huán)境境約束束要素素描述述現(xiàn)有文文獻研研究環(huán)環(huán)境因因素對對企業(yè)業(yè)戰(zhàn)略略定位位的影影響，，主要要以定定性分分析為為主。。設計：不同戰(zhàn)戰(zhàn)略維維度i的環(huán)境境約束束條件件方程程抽象象表示示為：：Ki=gi(Xi,ri)i=1,2,…資源配置識別環(huán)境要素識別公共信息環(huán)境對資源約束方向約束程度統(tǒng)計分析關鍵環(huán)境要素發(fā)掘指標Xi代理變量設計戰(zhàn)略績績效度度量已有研研究多多從不不同戰(zhàn)戰(zhàn)略類類型與與績效效進行行一對對一研研究。。設計：綜合合考慮慮企業(yè)業(yè)績效效評價價的財財務模模式和和價值值模式式，擬擬建立立包含含可以以從財財務報報表得得到的的財務務指標標和通通過企企業(yè)公公開可可得數(shù)數(shù)據(jù)進進行計計算量量化后后的非非財務務價值值指標標在內(nèi)內(nèi)的多多樣化化指標標體系系來分分析績績效，，從企業(yè)盈盈利、企業(yè)價價值、市場地地位等多戰(zhàn)戰(zhàn)略維維度來來建立立企業(yè)業(yè)績效效指標標體系系：V=(v1,v2,…,vm)T財務模式價值模式公開數(shù)據(jù)企業(yè)盈利企業(yè)價值市場地位V1V=…Vm計算量化戰(zhàn)略績績效度度量由于績績效表表現(xiàn)是是戰(zhàn)略略選擇擇和戰(zhàn)戰(zhàn)略資資源配配置的的結(jié)果果，從從時序序上看看，績績效表表現(xiàn)是是滯后后于戰(zhàn)戰(zhàn)略選選擇的的，因因此從從公司司戰(zhàn)略略角度度來衡衡量公公司績績效需需要重重點考考慮其其在時時間上上的滯滯后性性。需要從從兩個個角度度來研研究績績效的的滯后后性脈沖持持續(xù)、、賦權權折現(xiàn)現(xiàn)作用于于資源源配置置產(chǎn)生生相應應績效效的戰(zhàn)戰(zhàn)略法法則確定作作用于于企業(yè)業(yè)資源源配置置從而而產(chǎn)生生相應應績效效的戰(zhàn)戰(zhàn)略法法則，，是第三個個關鍵鍵問題。。設計計思路路：邊際效應分析影響績效關鍵資源短期收益長期價值市場地位作用方向作用程度線性或非線性特征戰(zhàn)略法則絕對戰(zhàn)略績效相對戰(zhàn)略績效RVfi(R)fi(R)={f1,f2,…}戰(zhàn)略法法則的的二個個延伸伸問題題穩(wěn)態(tài)環(huán)環(huán)境下下企業(yè)業(yè)戰(zhàn)略略資源源配置置優(yōu)化化非穩(wěn)態(tài)態(tài)環(huán)境境下企企業(yè)戰(zhàn)戰(zhàn)略資資源配配置調(diào)調(diào)整基于戰(zhàn)略作用法則穩(wěn)定環(huán)境

戰(zhàn)略資源配置優(yōu)化資源配置實際取值范圍確定不同戰(zhàn)略類型環(huán)境約束條件變化資源配置調(diào)整績效優(yōu)化模型戰(zhàn)略調(diào)整與績效相關性、影響程度戰(zhàn)略調(diào)整最優(yōu)路徑戰(zhàn)略風風險度度量戰(zhàn)略風風險度度量----第四個個關鍵鍵問題二類：：戰(zhàn)略選擇風風險、戰(zhàn)略略實施風風險已有研研究多多從項項目收收益率率的不不穩(wěn)定定性和和股票票市場場價格格波動動的角角度研研究投投資風風險，，而對對于戰(zhàn)戰(zhàn)略風風險的的刻畫畫與度度量還還未達達成一一致認認識。。戰(zhàn)略風風險度度量戰(zhàn)略選選擇風風險從企業(yè)業(yè)戰(zhàn)略略定位位(資源配配置)差異導導致不不同預預期戰(zhàn)戰(zhàn)略績績效的的角度度分析析風險險。資源配置基數(shù)空間序數(shù)空間絕對(經(jīng)營)績效相對(競爭)績效向量戰(zhàn)略選擇風險描述狀態(tài)空間方法σ=ω(V,V行業(yè))戰(zhàn)略風風險度度量戰(zhàn)略實實施風風險戰(zhàn)略實實施風風險源源于企企業(yè)戰(zhàn)戰(zhàn)略執(zhí)執(zhí)行能能力差差異，，用戰(zhàn)略略資源源配置置矩陣陣產(chǎn)生生的預預期績績效與與實際際績效效之間間偏差差來刻刻畫。。時序：：戰(zhàn)略資源配置績效表現(xiàn)持續(xù)增長持續(xù)下降波動戰(zhàn)略執(zhí)行能力公司績優(yōu)群組Vtεt=φ(vt,V)戰(zhàn)略風風險度度量橫截面面：(時點-面板)企業(yè)績效企業(yè)績效絕對偏差企業(yè)績效相對偏差企業(yè)戰(zhàn)略執(zhí)行能力偏差(實施風險)行業(yè)績效σt=ω(Vt,V行業(yè),t)tVV行業(yè),t投資決決策模模型思路：：以預期期戰(zhàn)略略績效效和戰(zhàn)戰(zhàn)略風風險(包括選選擇風風險與與實施施風險險)為依據(jù)據(jù)選擇擇投資資對象象-上市公公司可可行集集，在在可行行集中中根據(jù)據(jù)預期期戰(zhàn)略略績效效進行行價值值評估估，確確定優(yōu)優(yōu)于均均衡績績效的的公司司群組組；通通過優(yōu)優(yōu)于均均衡績績效的的公司司市場場均衡衡價格格分析析，選選擇投投資時時機，，確定定投資資次序序或投投資組組合。。戰(zhàn)略績效投資決策可行集優(yōu)于均衡績效公司群組戰(zhàn)略風險價值分析優(yōu)于均衡價格投資次序投資組合時機選擇基于關鍵績績效指指標的投資資對象象選擇擇模型型思路：：依據(jù)投投資者者偏好好，以以多維維預期期戰(zhàn)略略績效效向量量中的的關鍵鍵績效效指標標最優(yōu)優(yōu)、以以戰(zhàn)略略選擇擇風險險和實實施風風險最最小為為目標標函數(shù)數(shù)，考考慮非非穩(wěn)態(tài)態(tài)環(huán)境境下戰(zhàn)戰(zhàn)略資資源配配置的的調(diào)整整方向向及幅幅度、、戰(zhàn)略略調(diào)整整的最最優(yōu)路路徑等等對目目標函函數(shù)的的影響響，建建立多多目標標投資資決策策模型型，選選擇優(yōu)優(yōu)于均均衡績績效的的投資資對象象集合合(非劣解解)。戰(zhàn)略績效投資決策可行集優(yōu)于均衡績效公司群組戰(zhàn)略風險資源配置調(diào)整風險最小關鍵績效指標最優(yōu)路徑選擇基于綜合績績效指指標的投資資對象象選擇擇模型型思路：：依據(jù)多多維績績效指指標的的重要要性程程度排排序-多目標標投資資決策策模型型，選選擇優(yōu)優(yōu)于均均衡績績效的的投資資對象象集合合(公司群群組)；以優(yōu)優(yōu)于行行業(yè)平平均預預期戰(zhàn)戰(zhàn)略績績效、、以戰(zhàn)戰(zhàn)略選選擇風風險和和戰(zhàn)略略實施施風險險最小小作為為目標標函數(shù)數(shù)-優(yōu)化選選擇模模型，，確定定優(yōu)于于均衡衡績效效投資資對象象集合合。戰(zhàn)略績效投資決策可行集優(yōu)于均衡績效公司群組戰(zhàn)略風險資源配置調(diào)整風險最小多維績效排序路徑選擇投資時時機選選擇模模型思路：根據(jù)優(yōu)優(yōu)于均均衡績績效的的公司司群組組(投資對對象集集合)市場價價格表表現(xiàn)，，以CAPM為依據(jù)據(jù)確定定投資資對象象市場場均衡衡價格格，分分析其其市場場價格格與均均衡價價格的的差異異程度度，確確定投投資對對象集集合中中被低低估公公司群群組(投資可可行子子集)，根據(jù)據(jù)公司司價值值被低低估程程度確確定投投資優(yōu)優(yōu)序；；若低低估程程度差差異小小，則則根據(jù)據(jù)投資資可行行集組組合投投資風風險最最小選選擇最最優(yōu)投投資組組合。。被低估投資可行集投資優(yōu)序優(yōu)于均衡績效公司群組組合優(yōu)化最優(yōu)投資組合CAPM低估程度總體模模型體體系戰(zhàn)略法則戰(zhàn)略資源配置環(huán)境約束戰(zhàn)略績效戰(zhàn)略選擇風險與實施風險投資決策優(yōu)化模型4待思考考問題題考慮企企業(yè)戰(zhàn)戰(zhàn)略的的投資資決策策集合合是依依據(jù)企企業(yè)績績效(價值)判斷而而確定定,“過濾濾”了了市場場“行行為””因素素影響響。而而市場場時機機選擇擇必定定考慮慮市場場“行行為””因素素影響響，即即投資資對象象(企業(yè))在市場場中可可能被被高估估或低低估，，應根根據(jù)其其被高高估或或低估估的程程度確確定買買賣時時機。。但是，，判斷斷股票票被高高估或或低估估的準準則現(xiàn)現(xiàn)仍只只有CAPM(等價歷歷史數(shù)數(shù)據(jù)，，有效效市場場假設設)。矛盾？？4待思考考問題題如何考考慮歷歷史數(shù)數(shù)據(jù)的的非等價價性，是現(xiàn)現(xiàn)在研研究熱熱點：：如：多多因素素CAPM；分段β，即β