告|年度策略2022年12月15日【天風(fēng)策略丨2023年A股市場(chǎng)投資策略】SACS1110516090006SACS10518030001SACS10518070006SACS10520090003SACS10522010002后的信息披露和免責(zé)申明閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2天風(fēng)策略團(tuán)隊(duì)的戰(zhàn)略判斷：在速文之后的信息披露和免責(zé)申明3基本面假設(shè)：弱復(fù)蘇下的起承轉(zhuǎn)合長(zhǎng)期貸款所刻畫(huà)的總需求情況。①轉(zhuǎn)折需要什么條件？在逆周期調(diào)節(jié)的主要工具(地產(chǎn)、基建)沒(méi)辦法力纜狂瀾的情況下，需要國(guó)內(nèi)庫(kù)存周期折過(guò)渡年。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4期波動(dòng)項(xiàng)與中長(zhǎng)期貸款的周期波動(dòng)項(xiàng)關(guān)聯(lián)度很高)板塊的股價(jià)大概率要修復(fù)前期的下跌。修復(fù)之后，考慮前面的基本面假設(shè)，與大勢(shì)的判斷類(lèi)似，這三類(lèi)板塊在2023年大概率也是震蕩小幅度上臺(tái)階，是穿越隧道的階段，屬于轉(zhuǎn)折過(guò)渡年。如果2024年能夠看到中美核心推薦：景氣度投資王者歸來(lái)，尋找增速爆發(fā)的彈性品種蕩，但結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)凸出，這些結(jié)構(gòu)板塊的凸出表現(xiàn)，背后是來(lái)自于業(yè)績(jī)的爆發(fā)，也就是景氣度投資在這樣必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5①大安全(信創(chuàng)、半導(dǎo)體、軍工、醫(yī)療器械、機(jī)床設(shè)備、稀土)，對(duì)應(yīng)重點(diǎn)指數(shù)是科創(chuàng)50。大儲(chǔ)(賽道成交額占比7月達(dá)到前高，隨后開(kāi)始修正，目前擁擠度終于降到了比較低的位置)折點(diǎn)。IT、醫(yī)療基建、醫(yī)療服務(wù))，港股的出行鏈，動(dòng)保 (豬肉后周期)，火電和新能源運(yùn)營(yíng)商。險(xiǎn)提示：海外經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期、國(guó)內(nèi)通脹超預(yù)期、疫情出現(xiàn)新的變種、產(chǎn)業(yè)推進(jìn)不及預(yù)期必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明61、從一個(gè)最本源的邏輯引出2023年的線索2、三大經(jīng)濟(jì)β的判斷：與對(duì)大勢(shì)的判斷是同樣的思路閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明71、制造業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展路線：德、日經(jīng)驗(yàn)的借鑒2、流動(dòng)性和資金面對(duì)A股市場(chǎng)的解釋力度3、中國(guó)特色估值體系的理解和機(jī)會(huì)4、庫(kù)存周期對(duì)總量和行業(yè)研究的指導(dǎo)意義5、美元流動(dòng)性和美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)A股的影響請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8PART1從一個(gè)最本源的邏輯引出2023年的線索wind9股票是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，本質(zhì)是反應(yīng)基本面的預(yù)期用中長(zhǎng)期貸款余額增速刻畫(huà)的總需求，指引了A股整體估值的趨勢(shì)(%)中長(zhǎng)期貸款余額:同比(左軸)萬(wàn)得全A：PETTM(右軸)貸虛增沒(méi)有帶來(lái)估值中樞他時(shí)候，中長(zhǎng)貸基本決定了A股整值中樞方向52011-102013-022014-062015-102017-022018-062019-102021-022022-0650wind10中長(zhǎng)期貸款的構(gòu)成充分反映了當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)總需求中長(zhǎng)貸里居民按揭大約三成；地產(chǎn)投資占投資比例大約24%仍然有24%。支表及個(gè)人住房貸款余額，大致可以推斷.3% GDP比貢獻(xiàn)率:最終消支出GDP比貢獻(xiàn)率:資本形成總額GDP比貢獻(xiàn)率:貨物和服務(wù)凈出口：消費(fèi)貸：經(jīng)營(yíng)貸按揭造業(yè)投資投資投資投資wind11未來(lái)，中長(zhǎng)貸指引A股估值方向的邏輯大概率仍然有效如果未來(lái)仍然以間接融資(信貸)為主，那么中長(zhǎng)期貸款仍然能夠刻畫(huà)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的總需求雖然隨著近些年直接融資渠道的多樣化，直接融資占比上升，但只要間接融資(貸款)像目前一樣，依然占據(jù)大部分，則中長(zhǎng)期貸A然有效。力支持高端制造業(yè)(發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè))，因此未來(lái)信貸結(jié)構(gòu)中，地產(chǎn)的占比可能下降，而政策支持的新興產(chǎn)業(yè)可能占比上升。0%社融存量：直接融資規(guī)模占比社融存量：間接融資規(guī)模占比73.6%73.6%72.7%72.1%70.6%69.9%26.4%27.3%27.9%29.4%30.1%20182019202020212022wind12萬(wàn)得全A：PETTM(右軸)往三輪中長(zhǎng)期貸款上行中長(zhǎng)期貸款向上彈性越來(lái)越弱會(huì)變?nèi)踔虚L(zhǎng)期貸款余額:同比(左軸)萬(wàn)得全A：PETTM(右軸)往三輪中長(zhǎng)期貸款上行中長(zhǎng)期貸款向上彈性越來(lái)越弱會(huì)變?nèi)踔虚L(zhǎng)期貸款余額:同比(左軸)雖然中長(zhǎng)期貸款向上彈性變?nèi)酰芷诓▌?dòng)還是值得關(guān)注明年中長(zhǎng)期貸款彈性可能變?nèi)酰侵芷诓▌?dòng)帶來(lái)的beta機(jī)會(huì)值得關(guān)注前期更小，彈性更弱，上升幅度有限；對(duì)應(yīng)的指數(shù)估值的彈性，也可能變?nèi)?信用不再大開(kāi)大合)。5中長(zhǎng)期貸款+31.7pct估值+160.7%中長(zhǎng)期貸款+6.73pct估值+141.5%中長(zhǎng)期貸款+3.71pct估值+48.6%502011-102013-022014-062015-102017-022018-062019-102021-022022-06wind13111.4%11.2%10.9%在7月初的中期策略中，我們比較準(zhǔn)確的預(yù)判了經(jīng)濟(jì)沒(méi)那么快復(fù)蘇和對(duì)應(yīng)Q3的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)道，“監(jiān)管部門(mén)鼓勵(lì)銀行進(jìn)一步加大對(duì)制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款、房地產(chǎn)等領(lǐng)域的信貸投放。其中，在制造業(yè)中長(zhǎng)期社報(bào)道，“監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求國(guó)有大型銀行在今年最后四個(gè)月，合計(jì)對(duì)房地產(chǎn)領(lǐng)域的凈融資至少增加6000億元人民幣，提購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商發(fā)行的債券等?！敝虚L(zhǎng)期貸款余額:同比中長(zhǎng)期貸款余額:同比(樂(lè)觀)中長(zhǎng)期貸款余額:同比(中性)中長(zhǎng)期貸款余額:同比(悲觀)回升32019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-11曙光乍現(xiàn)：核心是市場(chǎng)演繹了長(zhǎng)期極度悲觀的預(yù)期Q，但隧道很長(zhǎng)》，對(duì)市場(chǎng)不再悲觀萬(wàn)得300除金融指數(shù)預(yù)測(cè)對(duì)應(yīng)的指數(shù)點(diǎn)位指數(shù)漲幅(對(duì)比當(dāng)前)收益差位置假設(shè)值值收(單位bp)2.666%41553906478561728694146980%.2%48.6%109.2%253.7%2.766%41553738453557627902125680%1%38.7%90.2%202.5%2.816%41553659441955777557117190%%34.2%81.9%182.0%2.866%41553584430954037242109770%%+52.916%41553511420552406952103240%26.1%67.3%148.5%2.966%4155344141055086668497440%22.4%60.9%134.5%3.066%4155331039204805620687600%.6%49.4%110.8%萬(wàn)得300除金融指數(shù)股債收益差：10Y國(guó)債-股息率股債收益差均值+1std-1std+2std-2std500400040000.6%20002%15002% (1)9-10月市場(chǎng)的反映了過(guò)渡悲觀 (2)而正是對(duì)地產(chǎn)、疫情、美國(guó)通脹等長(zhǎng)才使得股債收益差跌X差； (3)同時(shí)，這三點(diǎn)長(zhǎng)期悲觀因素，在11月都開(kāi)始有變化。wind158%17%6%15%4%13%2%11%0%9%如何走出隧道：目前經(jīng)濟(jì)差是明牌，但關(guān)鍵是明年的轉(zhuǎn)折歷史上，股債收益差觸及-2X標(biāo)準(zhǔn)差以后，A股是反轉(zhuǎn)還是底部震蕩，取決于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的路徑減小，但受益于今年的低基數(shù)與明年地產(chǎn)可能的改善、的beta機(jī)會(huì)。中長(zhǎng)期貸款余額:同比中長(zhǎng)期貸款余額:同比(樂(lè)觀)中長(zhǎng)期貸款余額:同比(中性)中長(zhǎng)期貸款余額:同比(悲觀)款增速有望回到疫情前(2022年1月的水平)13%2019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-10wind16復(fù)盤(pán)19-20中長(zhǎng)期貸款擴(kuò)張周期：當(dāng)前三個(gè)條件暫時(shí)不具備當(dāng)前疫情、地產(chǎn)、庫(kù)存三重因素均不具備類(lèi)似19-20年中長(zhǎng)貸擴(kuò)張的條件庫(kù)存：20年中美庫(kù)存周期均在最底部；目前中國(guó)庫(kù)存在今年6月才往下走，美國(guó)庫(kù)存遲了一個(gè)季度，9月才向下，目前中美庫(kù)存均在高位。由于當(dāng)前疫情、地產(chǎn)、庫(kù)存三重因素均不具備類(lèi)似19-20年中長(zhǎng)貸擴(kuò)張的條件，因此實(shí)體融資需求的復(fù)蘇可能仍然需要等待。商品房銷(xiāo)售額:累計(jì)同比70生動(dòng)經(jīng)明勢(shì)向下售向上，內(nèi)生足，疫情結(jié)速恢復(fù)原有平-10-302012-082014-052016-022017-112019-082021-05700006000057000060000500004000030000200001000002020-022021-022022-022023-02wind17轉(zhuǎn)折的條件：防疫優(yōu)化后的需求釋放疊加庫(kù)存下降后的需求企穩(wěn)這個(gè)時(shí)間可能大致在2023年年中附近過(guò)往庫(kù)存周期往下走的時(shí)候，股票就開(kāi)始大漲了，主要是因?yàn)檫^(guò)去二十年，庫(kù)存高位的時(shí)候，政策可以拉地產(chǎn)、拉基建(所以可以看到社融、短貸票據(jù)→中長(zhǎng)期貸款先后起來(lái))，需求端具備很強(qiáng)的彈性。但是這一次，庫(kù)存高位政策開(kāi)始發(fā)力(十萬(wàn)人大會(huì)、房地產(chǎn)、制造業(yè)窗口指導(dǎo))，但是疫情的影響下，地產(chǎn)和基建的需求彈性都明顯減弱。時(shí)候，市場(chǎng)開(kāi)啟主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，企業(yè)進(jìn)行資本開(kāi)支增加、融資、擴(kuò)產(chǎn)、再生產(chǎn)、長(zhǎng)由“逆風(fēng)局“轉(zhuǎn)變?yōu)椤绊橈L(fēng)局“，中長(zhǎng)貸增速起來(lái)，帶來(lái)經(jīng)濟(jì)周期向上波動(dòng)的beta機(jī)會(huì)。50-5工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比⑦①②⑤⑥③④⑦①②⑤⑥22年中(逆風(fēng)局)：5月庫(kù)存周期位于相對(duì)高點(diǎn)，地產(chǎn)融資受限起不來(lái)→經(jīng)濟(jì)起不來(lái)18年底(逆風(fēng)局)：庫(kù)存仍然在高位。主要是拉地產(chǎn)、拉基建→經(jīng)濟(jì)起來(lái)預(yù)計(jì)23年年中(順風(fēng)局)：庫(kù)存低位，強(qiáng)?！?jīng)濟(jì)起來(lái)20年年中(順風(fēng)局)：1999-042000-112002-062004-012005-082007-032008-102010-052011-122013-072015-022016-092018-042019-112021-062023-01wind18轉(zhuǎn)折的條件：防疫優(yōu)化后的需求釋放疊加庫(kù)存下降后的需求企穩(wěn)這個(gè)時(shí)間可能大致在2023年年中附近也需要回落消化一定時(shí)間。9630美國(guó):庫(kù)存總額:同比美國(guó):制造商庫(kù)存:同比美國(guó):零售商庫(kù)存:同比美國(guó):批發(fā)商庫(kù)存:同比三大經(jīng)濟(jì)β的判斷：與對(duì)大勢(shì)的判斷是同樣的思路息披露和免責(zé)申明19券商行業(yè)與中長(zhǎng)期貸款增速的關(guān)系券商大漲的本質(zhì)是市場(chǎng)對(duì)指數(shù)級(jí)別牛市的預(yù)期，背后是經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇。券商大漲和流動(dòng)性指標(biāo)關(guān)聯(lián)性不大，更取決于指數(shù)級(jí)別牛市預(yù)期，但券商的階段性行情通常也伴隨著中長(zhǎng)貸增速的反彈，即市場(chǎng)對(duì)入股票市場(chǎng)，故可以觀察到流動(dòng)性與券商行業(yè)估值與流動(dòng)性關(guān)系不大，即“放水”6420券商PETTM券商PETTM(剔除趨勢(shì)項(xiàng))50-5(倍)2006-062007-072008-082009-092010-102011-112012-122014-012015-022016-032017-042018-052019-062020-072021-082022-09100000-1-1100000-1-1消費(fèi)行業(yè)核心在于可支配收入的提升，本質(zhì)是后周期品種收益略滯后于中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)率的變化。式，而更多采取“以工代賑”刺激消費(fèi)，因此消費(fèi)本質(zhì)還是需要經(jīng)濟(jì)先起來(lái)。6420收盤(pán)價(jià)：白酒/萬(wàn)得全A(剔除趨勢(shì)項(xiàng))收盤(pán)價(jià)：白酒/萬(wàn)得全A(剔除趨勢(shì)項(xiàng))2006-012007-022008-032009-042010-052011-062012-072013-082014-092015-102016-112017-122019-012020-022021-032022-04互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)與中長(zhǎng)期貸款增速的關(guān)系互聯(lián)網(wǎng)既是消費(fèi)屬性，收入又來(lái)自廣告費(fèi)，而廣告費(fèi)收入又與宏觀環(huán)境息息相關(guān)。特別是在宏觀環(huán)境改善+滲透率大幅上升的2020年，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)取得了盈利與估值的雙重上漲，反映互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)本身與宏觀經(jīng)濟(jì)的β值是比較大的，后續(xù)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)與相關(guān)指數(shù)(如恒生科技等)的反轉(zhuǎn)仍需中長(zhǎng)貸增6420收盤(pán)價(jià)：恒生科技(剔除趨勢(shì)項(xiàng))(點(diǎn)) 中長(zhǎng)期貸款余額:同比(剔除趨勢(shì)項(xiàng))收盤(pán)價(jià)：恒生科技(剔除趨勢(shì)項(xiàng))(點(diǎn))22016-032017-042018-052019-062020-072021-082022-09請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2365.060.055.050.045.040.0歐美經(jīng)濟(jì)快速下行，回落周期持續(xù)1年半左右，同步，外需企穩(wěn)或需等到23Q2左右。 歐元區(qū):制造業(yè)PMI美國(guó):ISM制造業(yè)PMI2021年底下行階段平均持續(xù)1年半左右23Q2前后有望觸底；而中國(guó)出口與歐美消費(fèi) 歐元區(qū):服務(wù)業(yè)PMI美國(guó):ISM:非制造業(yè)PMI70.065.060.055.050.045.040.035.0出貨同比(%) 新增訂單同比(%)美國(guó):全部制造業(yè):存貨同比(%)20280美國(guó):零售和食品服務(wù)銷(xiāo)售額:同比(MA5,%) 歐盟27國(guó):零售銷(xiāo)售指數(shù):當(dāng)月同比(MA5,%)中國(guó)出口金額:當(dāng)月同比(MA出貨同比(%) 新增訂單同比(%)美國(guó):全部制造業(yè):存貨同比(%)20280300308-10-10(2)-10-20存貨周期是滯后指標(biāo)，中國(guó)出口與歐美消費(fèi)的同步性較顯著(12)-30-(12)-30-30中觀數(shù)據(jù)看：從中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)看，外需正經(jīng)歷快速回落階段，預(yù)計(jì)四季度是下行斜率最快的階段，企穩(wěn)時(shí)間還需等待。1,700CICFI:中國(guó)進(jìn)口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù):綜合(左軸)1,700 CCFI:中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù):綜合(右軸)1,5001,3001,1009007005002016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-084,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000CCFI:東南亞航線CCFI:東南亞航線 CCFI:韓國(guó)航線 CCFI: CCFI:日本航線1,5001,00050002017-022018-022019-022020-022021-022022-027,000 CCFI:美東航線CCFI:美西航線CCFI:美西航線CCFI:歐洲航線5,0004,0003,0002,0001,00002017-022018-022019-022020-022021-022022-027,000CCFI:澳新航線7,000 CCFI:地中海航線6,000CCFI:東西非航線5,0004,000 5,0004,000CCFI:南美航線CCFI:波紅航線3,0002,0001,00002017-022018-022019-022020-022021-022022-02ind比環(huán)比/百分點(diǎn)2022-102022-092022-082022-072022-062022-05軸承機(jī)械基礎(chǔ)件通用機(jī)械設(shè)備電工器材.3手用或機(jī)用工具鋰離子蓄電池玩具包裝機(jī)械未鍛造的鋁及鋁材分析儀器二極管及類(lèi)似半導(dǎo)體器件蓄電池摩托車(chē)機(jī)床便攜式電腦吸塵器紡織機(jī)械及零件.4洗衣機(jī)0服裝及衣著附件服裝醫(yī)用敷料農(nóng)業(yè)機(jī)械液晶監(jiān)視器稀土.3.9.6手機(jī)風(fēng)力發(fā)電機(jī)組.6太陽(yáng)能電池.1電動(dòng)摩托車(chē)及腳踏車(chē)高壓開(kāi)關(guān)及控制裝置專(zhuān)用汽車(chē).4空調(diào)合成有機(jī)染料商用車(chē).2紡織原料.7化學(xué)纖維紡織原料.2.1.7集裝箱乘用車(chē)純電動(dòng)乘用車(chē)集裝箱船純電動(dòng)客車(chē).6回避：基數(shù)高的、增速顯著回落的、防疫相關(guān)的；相對(duì)有韌性：必需品(農(nóng)產(chǎn)品)、早周期生產(chǎn)設(shè)備(拖拉機(jī)、機(jī)床、電工器材)。比環(huán)比/百分點(diǎn)2022-102022-092022-082022-072022-062022-05船舶鋼鐵線材食品加工機(jī)械散貨船鐵合金拖拉機(jī).3音視頻設(shè)備的零件摩托車(chē)及自行車(chē)的零件鋼鐵板材玻璃及其制品醫(yī)藥材及藥品印刷、裝訂機(jī)械及其零件中央處理部件.9計(jì)量檢測(cè)分析自控儀器及器具印刷電路鋼材.6中藥材集成電路農(nóng)產(chǎn)品變壓器橡膠輪胎3.2燈具、照明裝置及類(lèi)似品家具及其零件汽車(chē)輪胎7.0.3體育用品及設(shè)備塑料制品紙漿、紙及其制品.0.3電子元件6液晶電視機(jī)醫(yī)療儀器及器械家用電器低壓開(kāi)關(guān)及控制裝置基本有機(jī)化學(xué)品肥料美容化妝品及洗護(hù)用品.5閥門(mén)及類(lèi)似裝置電氣控制裝置稀土及其制品冰箱紡織制品7ind第二階段股價(jià)【賺盈利的錢(qián)】?增速高位震蕩?估值邊際回落第二階段股價(jià)【賺盈利的錢(qián)】?增速高位震蕩?估值邊際回落?股價(jià)震蕩向上弱現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期增速核心推薦的兩個(gè)關(guān)鍵詞：“內(nèi)需”&“與總量經(jīng)濟(jì)關(guān)系不大”第一階段第第一階段股價(jià)頂??增速加速向上?估值持續(xù)抬升?股價(jià)流暢向上估值頂?增速持續(xù)向下?估值持續(xù)回落?股價(jià)流暢向下【關(guān)鍵點(diǎn)1】增速頂【關(guān)鍵點(diǎn)2】景【關(guān)鍵點(diǎn)2】景氣拐點(diǎn)強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期增速邊際【+30%】&增速邊際【+30%】&估值股價(jià)估值增速Tips：①增速加速向上時(shí)，盈利估值雙擊；②【增速頂】對(duì)應(yīng)【估值頂】；③景氣拐點(diǎn)(-50%&+30%)對(duì)應(yīng)【股價(jià)頂】——見(jiàn)頂信號(hào)1；④【估值頂】到【股價(jià)頂】之間估值與盈利背離——見(jiàn)頂信號(hào)2。數(shù)據(jù)來(lái)源：天風(fēng)證券研究所27ind年初至今，跌幅最小的兩個(gè)寬基指數(shù)，分別是紅利指數(shù)(2.13%)、國(guó)證2000(-11.88%)。前者代表高股息的大盤(pán)價(jià)值，后者代表100億市值以下的小盤(pán)成長(zhǎng)。而更夸張的是，過(guò)程演繹的十分復(fù)雜，國(guó)ind階段性領(lǐng)漲的板塊，時(shí)長(zhǎng)大多在20-30個(gè)交易日，超額收益大多行業(yè)分類(lèi)2月月4月月6月7月8月9月10月11月行業(yè)漲跌情況石油石化煤炭有色金屬力及公用事業(yè)鋼鐵4.4%4.4%基礎(chǔ)化工建筑建材輕工制造機(jī)械電力設(shè)備及新能源汽車(chē)商貿(mào)零售消費(fèi)者服務(wù)電紡織服裝4.6%食品飲料4.5%農(nóng)林牧漁4.3%銀行4.7%非銀行金融4.1%房地產(chǎn)交通運(yùn)輸通信4.8%計(jì)算機(jī)傳媒合金融綜合5%“大安全”產(chǎn)業(yè)方向20-22年特斯拉引領(lǐng)新能源周期20-22年特斯拉引領(lǐng)新能源周期23年開(kāi)始“大安全”05-09年業(yè)化引領(lǐng)的“五朵金花”16-19年智能手機(jī)引領(lǐng)的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)年漲幅(%)000002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023度漲幅前52005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023年之后第1名行非銀金融采掘車(chē)銀行房地產(chǎn)媒銀金融算機(jī)食品飲料食品飲料休閑服務(wù)休閑服務(wù)煤炭？第2名行有色金屬有色金屬食品飲料銀金融算機(jī)建筑裝飾輕工制造建筑材料用電器銀行食品飲料有色金屬房地產(chǎn)？第3名休閑服務(wù)食品飲料農(nóng)林牧漁采掘機(jī)械設(shè)備房地產(chǎn)建筑裝飾鐵紡織服裝建筑裝飾鐵食品飲料用電器食品飲料煤炭通運(yùn)輸？第4名食品飲料房地產(chǎn)建筑裝飾用電器計(jì)算機(jī)媒用電器用電器房地產(chǎn)休閑服務(wù)用電器銀金融農(nóng)林牧漁建筑材料基礎(chǔ)化工建筑裝飾？第5名機(jī)械設(shè)備用電器信有色金屬公用事業(yè)銀行通運(yùn)輸媒銀行有色金屬算機(jī)算機(jī)鐵社會(huì)服務(wù)？“大安全”產(chǎn)業(yè)方向來(lái)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈典型國(guó)產(chǎn)替代環(huán)節(jié)集成電路設(shè)計(jì)EDAEDA19年前三巨頭Synopsys(新思科技)、Cadence(楷登電子)和Mentor(明導(dǎo))全球份額合計(jì)達(dá)到66%，中國(guó)國(guó)產(chǎn)化率僅10%。模擬IC：國(guó)內(nèi)模擬芯片主要采自德州儀器、恩智浦等模擬芯片大廠。制造封測(cè)額。半導(dǎo)體材料以硅材料為例，目前依然由日本、中國(guó)臺(tái)灣、韓國(guó)等國(guó)家和地區(qū)占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位(日本的信越化學(xué)和SUMCO、中國(guó)臺(tái)灣環(huán)球晶圓、德國(guó)Siltronic、韓國(guó)SKSiltron五家合計(jì)占90%以上)。國(guó)產(chǎn)材料從整體技術(shù)水平和生產(chǎn)規(guī)模來(lái)看和全球行業(yè)龍頭企業(yè)仍有較大差距。但銷(xiāo)售端來(lái)看，過(guò)去5年(2015-2020年)我國(guó)半導(dǎo)體硅片銷(xiāo)售額復(fù)合增速 (25.5%)遠(yuǎn)高于全球復(fù)合增速(9.3%)。半導(dǎo)體設(shè)備設(shè)備為例，目前以美國(guó)泰瑞達(dá)和日本愛(ài)德萬(wàn)為代表的國(guó)際知名企業(yè)仍然占據(jù)半導(dǎo)體測(cè)試設(shè)備市場(chǎng)的主要份額。在政策大力扶持下，疊加國(guó)產(chǎn)設(shè)備的速度快、服務(wù)好、性代比率有望持續(xù)提高。半導(dǎo)體上游-部分主要設(shè)備半導(dǎo)體上游-材料晶爐0%體&MO源對(duì)外依存度80%以上光刻機(jī)0%CMP光液0%蝕機(jī)0%CMP光墊%離子注入設(shè)備0%超純?cè)噭〤VDPVD國(guó)產(chǎn)化率約為10-15%濺射靶材主要依賴(lài)進(jìn)口氧化擴(kuò)散設(shè)備0%硅晶片鍵合機(jī)0%光刻膠以LCD,PCB為主，集成電路用光刻膠主要靠進(jìn)口，對(duì)外依存度80%以上Wind32科創(chuàng)50是年度最看好的指數(shù)科創(chuàng)板的主要權(quán)重是半導(dǎo)體，基本面與半導(dǎo)體周期密切相關(guān)；其余權(quán)重也覆蓋了大安全領(lǐng)域。40半導(dǎo)體:銷(xiāo)售額:合計(jì):當(dāng)月同比(%)半導(dǎo)體:銷(xiāo)售額:中國(guó):當(dāng)月同比(%)科創(chuàng)50(右軸)0數(shù)據(jù)來(lái)源：天風(fēng)證券研究所25個(gè)月14個(gè)月25個(gè)月25個(gè)月14個(gè)月25個(gè)月科創(chuàng)50是年度最看好的指數(shù)截至2022年10月，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體周期增速已經(jīng)到達(dá)-16.2%，全球半導(dǎo)體周期目前-4.6%，23年上半年可能觸底。00半導(dǎo)體指數(shù)(右軸)半導(dǎo)體:銷(xiāo)售額:中國(guó):當(dāng)月同比(%)半導(dǎo)體:銷(xiāo)售額:合計(jì):當(dāng)月同比(%)2022年2月2018年6月2021年8月2022年2月2014年4月227個(gè)月224個(gè)月2016年5月2012年1月2019年8月00002010-12數(shù)2011-12天2012-12究所2013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12Wind33科創(chuàng)50是年度最看好的指數(shù)半導(dǎo)體周期走勢(shì)一定程度上取決于美國(guó)的消費(fèi)需求。目前美國(guó)零售增速仍在下行通道中，明年上半年也是重要觀測(cè)窗口。半導(dǎo)體:銷(xiāo)售額:合計(jì):當(dāng)月同比(%)半導(dǎo)體:銷(xiāo)售額:中國(guó):當(dāng)月同比(%)美國(guó):零售和食品服務(wù)銷(xiāo)售額:當(dāng)月同比(%,右軸)(30.0)(7.0)數(shù)據(jù)來(lái)源：天風(fēng)證券研究所 綜合價(jià)格指數(shù)組件電池片 綜合價(jià)格指數(shù)組件電池片硅片硅料(右)00(點(diǎn))0國(guó)內(nèi)大儲(chǔ)?看好國(guó)內(nèi)大儲(chǔ)23年需求空間和經(jīng)濟(jì)性的提升，有幾個(gè)方面的支撐：能源綠色低碳轉(zhuǎn)型行動(dòng)成效明顯——“碳達(dá)峰十大行動(dòng)”進(jìn)展(一)》，制定風(fēng)光大基地總規(guī)模約450GW，目前第一批95GW基地項(xiàng)目已全部開(kāi)工建設(shè)，印發(fā)第二批項(xiàng)目清單并抓緊推進(jìn)前招標(biāo)量進(jìn)一步提升是大趨勢(shì)。?最后，隨著上游光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下行，大型地面電站裝機(jī)將加速，有助于提升國(guó)內(nèi)大儲(chǔ)需求，改善儲(chǔ)能制造環(huán)節(jié)盈利。.0%.0%發(fā)電新增設(shè)備容量:風(fēng)電占比發(fā)電新增設(shè)備容量:光伏占比6% 02017-062018-062019-062020-06Wind海風(fēng)?我們預(yù)計(jì)海風(fēng)23年將進(jìn)入高景氣周期，中長(zhǎng)期來(lái)看國(guó)內(nèi)外發(fā)展空間也很可觀。有幾個(gè)方面的支撐：各地出臺(tái)的海上風(fēng)電發(fā)展規(guī)劃規(guī)模已達(dá)8000萬(wàn)千瓦，這將推動(dòng)海上風(fēng)電實(shí)現(xiàn)更高速發(fā)展，到2030年累計(jì)裝機(jī)將超過(guò)2億千瓦 (200Gw)。此外，國(guó)內(nèi)沿海各省已出臺(tái)的十四五海上風(fēng)電相關(guān)規(guī)劃，合計(jì)新增裝機(jī)量達(dá)65GW+。?在高招標(biāo)量支撐下，明年海風(fēng)將進(jìn)入開(kāi)工及并網(wǎng)的高景氣周期。今年受疫情、天氣、項(xiàng)目審批等多方面因素影響，國(guó)內(nèi)陸風(fēng)、海風(fēng)裝，影響年內(nèi)裝機(jī)并網(wǎng)進(jìn)度。從風(fēng)電建設(shè)節(jié)奏去看，去年和今年風(fēng)電招標(biāo)規(guī)模大幅放量，奠定了明年海風(fēng)裝機(jī)規(guī)模的高景0 源基本建設(shè)投資完成額:風(fēng)電:累計(jì)同比圖表：國(guó)內(nèi)各省十四五海上風(fēng)電規(guī)劃份風(fēng)電裝機(jī)規(guī)劃(GW)海上風(fēng)電裝機(jī)規(guī)劃(GW).6.6東.1.1西Wind明顯回落：汽車(chē)①成交額占比高，大多是短期兌現(xiàn)的充分條件，比如今年7月初，我們就提示了這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。②成交額占比低，不一定是買(mǎi)入的理由，還要考慮景氣度趨勢(shì)，但是可以納入觀察了。人聲鼎沸 (成交額占比達(dá)到前高)問(wèn)津 (成交額占比到了相對(duì)低位)Wind明顯回落：新能源車(chē)①成交額占比高，大多是短期兌現(xiàn)的充分條件，比如今年7月初，我們就提示了這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。②成交額占比低，不一定是買(mǎi)入的理由，還要考慮景氣度趨勢(shì)，但是可以納入觀察了。人聲鼎沸 (成交額占比達(dá)到前高)新能源車(chē)問(wèn)津 (成交額占比到了相對(duì)低位)Wind明顯回落：光伏①成交額占比高，大多是短期兌現(xiàn)的充分條件，比如今年7月初，我們就提示了這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。②成交額占比低，不一定是買(mǎi)入的理由，還要考慮景氣度趨勢(shì)，但是可以納入觀察了。聲鼎沸 (成交額占比達(dá)到前高)問(wèn)津 (成交額占比到了相對(duì)低位)明顯回落：儲(chǔ)能①成交額占比高，大多是短期兌現(xiàn)的充分條件，比如今年7月初，我們就提示了這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。②成交額占比低，不一定是買(mǎi)入的理由，還要考慮景氣度趨勢(shì)，但是可以納入觀察了。問(wèn)津 (成交額占比到了相對(duì)低位)明顯回落：風(fēng)電①成交額占比高，大多是短期兌現(xiàn)的充分條件，比如今年7月初，我們就提示了這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。②成交額占比低，不一定是買(mǎi)入的理由，還要考慮景氣度趨勢(shì)，但是可以納入觀察了。電無(wú)人問(wèn)津 (成交額占比到了相對(duì)低位)明顯回落：軍工①成交額占比高，大多是短期兌現(xiàn)的充分條件，比如今年7月初，我們就提示了這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。②成交額占比低，不一定是買(mǎi)入的理由，還要考慮景氣度趨勢(shì)，但是可以納入觀察了。問(wèn)津 (成交額占比到了相對(duì)低位)明顯回落：半導(dǎo)體①成交額占比高，大多是短期兌現(xiàn)的充分條件，比如今年7月初，我們就提示了這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。②成交額占比低，不一定是買(mǎi)入的理由，還要考慮景氣度趨勢(shì)，但是可以納入觀察了。人問(wèn)津 (成交額占比到了相對(duì)低位)4工業(yè)化：關(guān)注5G工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈工信部把5G工業(yè)專(zhuān)網(wǎng)通信的新頻段發(fā)給了中國(guó)商飛，可以理解為產(chǎn)業(yè)由個(gè)別試點(diǎn)到全面鋪開(kāi)傳感器智能機(jī)床控制器工業(yè)級(jí)芯片?和而泰?傳感器智能機(jī)床控制器工業(yè)級(jí)芯片?和而泰?拓邦股份?英唐智控…?華中數(shù)控?昊志機(jī)電?海天精工?上機(jī)數(shù)控…?機(jī)器人?埃斯頓?拓斯達(dá)?哈工智能…?韋爾股份?海康威視?大華股份?遠(yuǎn)望谷硬件設(shè)備工業(yè)機(jī)器工業(yè)機(jī)器人?中芯國(guó)際?華虹半導(dǎo)體?長(zhǎng)電科技?北方華創(chuàng)…份份云計(jì)算?云計(jì)算?阿里云?騰訊云?優(yōu)刻得?光環(huán)新網(wǎng)數(shù)據(jù)采集與集成邊緣計(jì)算訊技 ?慧辰股份?東方國(guó)信?拓爾思?榮聯(lián)科技…ICT企業(yè)ICT企業(yè)工業(yè)軟件?華為??華為?紫光股份?中興通訊?浪潮信息…平臺(tái)匯聚?平臺(tái)匯聚?中控技術(shù)?中望軟件…裝備自動(dòng)裝備自動(dòng)化?哈工智能?紐威數(shù)控?智云股份?天奇股份…工控安全?三六零?工控安全?三六零?啟明星辰?衛(wèi)士通?奇安信-U字認(rèn)安軟正????身證全件元工業(yè)網(wǎng)絡(luò)安全工業(yè)終端工業(yè)終端安全?北信源?天融信…工業(yè)安全工業(yè)安全服務(wù)?綠盟科技?安恒信息?恒安嘉新?威努特…電力能源物流航天鋼鐵電力能源物流航天鋼鐵其他工業(yè)制造網(wǎng)網(wǎng)…航天云網(wǎng)飛網(wǎng)網(wǎng)…航天云網(wǎng)飛團(tuán)…?立昂技術(shù)?今天國(guó)際?易流科技…的集團(tuán)一重工淮汽車(chē)恒電氣…易信息捷軟件友網(wǎng)絡(luò)特智能…?寶信軟件…行業(yè)應(yīng)用?華為數(shù)字能源?遠(yuǎn)景能源…Wind務(wù)醫(yī)療服務(wù)可以重點(diǎn)圍繞“人口老齡化”。另外是重點(diǎn)關(guān)注港股的線下服務(wù)。現(xiàn)景氣度的回升。而從目前的漲跌幅情況來(lái)看，線下消費(fèi)領(lǐng)域港股預(yù)期尚未充分反映。因此，建議重點(diǎn)關(guān)注港股的0 比比要出行鏈年初至今漲跌幅及業(yè)績(jī)?cè)鏊賶K年初至12.5漲跌幅(%)Q3歸母凈利潤(rùn)增速(%)旅游及景區(qū)(SW港股)SW酒店餐飲(SW港股)交通運(yùn)輸(SW港股)W9-100-109-100-101-102-10煤價(jià)和進(jìn)口煤價(jià)均有回調(diào)，對(duì)于今年火電盈利改善形成明顯利好。?三是新能源消納需求不斷提升。近期光伏硅料和組件價(jià)格的下降，將刺激國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)需求的提升，隨著新能源裝機(jī)占比的不斷提升一步提升。 廣州港:庫(kù)提價(jià):澳洲煤(A20%,V28%,0.7%S,Q5500)30000(80)電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比(%) 產(chǎn)量:火電:累計(jì)同比(右軸，%)20550(15)???00實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，生豬養(yǎng)殖板塊(申萬(wàn)三級(jí)行業(yè))的凈利潤(rùn)增速周期板塊，預(yù)計(jì)盈利行階段。隨著利潤(rùn)恢復(fù)，動(dòng)保公司下游養(yǎng)殖戶的防從歷史上板塊利潤(rùn)的傳導(dǎo)規(guī)律看，動(dòng)物保健板塊(申萬(wàn)三級(jí)行業(yè))的凈利潤(rùn)增速大概滯后于生豬養(yǎng)殖板塊一個(gè)季度左右，當(dāng)22個(gè)省市:生豬22個(gè)省市:豬肉400%300%200%100%0%-100%-200%-300% 生豬養(yǎng)殖凈利潤(rùn)增速(申萬(wàn)三級(jí)行業(yè))動(dòng)物保健凈利潤(rùn)增速(申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)，右軸)80%60%40%20%0%-20%-40%-60%)7請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明48之后的信息披露和免責(zé)申明491、制造業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展路線：德、日經(jīng)驗(yàn)的借鑒2、流動(dòng)性和資金面對(duì)A股市場(chǎng)的解釋力度3、中國(guó)特色估值體系的理解和機(jī)會(huì)4、庫(kù)存周期對(duì)總量和行業(yè)研究的指導(dǎo)意義5、美元流動(dòng)性和美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)A股的影響露和免責(zé)申明50專(zhuān)題一制造業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展路線：德、日經(jīng)驗(yàn)的借鑒核心結(jié)論：德國(guó)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之路個(gè)階段和三次轉(zhuǎn)型 973年石油危弊端更加凸顯，支柱產(chǎn)業(yè)走向衰退，工業(yè)向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型。 決內(nèi)13年的漢諾威工業(yè)博覽會(huì)上正式推出，工業(yè)將由加工制造轉(zhuǎn)向智能制造。的借鑒 (1)具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)，收益率始終是不低的。德國(guó)工業(yè)(西門(mén)子、空客)、非必需消費(fèi)(彪馬、阿迪達(dá)斯、保時(shí)捷、寶馬、大眾)、衛(wèi)生保健(默克、拜耳)這些具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)龍頭，能夠很好的穿越周期。 看，行業(yè)收益率與轉(zhuǎn)型方向基本保持一致。 德國(guó)在轉(zhuǎn)型過(guò)程中房?jī)r(jià)始終波動(dòng)不大，地產(chǎn)行業(yè)收益率低。 德國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)變遷1950~1973：經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，重工業(yè)優(yōu)先經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展期：戰(zhàn)后德國(guó)的工業(yè)設(shè)備并未遭受重大破壞，在馬歇爾計(jì)劃下，德國(guó)優(yōu)先發(fā)展重工業(yè)，德國(guó)魯爾區(qū)成為歐洲工業(yè)的德國(guó):GDP:不變價(jià):同比(%)德國(guó):CPI:同比(%)：德國(guó)造轉(zhuǎn)向智能制造型并，出口導(dǎo)向195119541957196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020876543210-1wind53德國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)變遷1974~1990：工業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)，金融、消費(fèi)、工業(yè)表現(xiàn)較好第一次經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型：魯爾區(qū)20世紀(jì)60年代受到廉價(jià)石油競(jìng)爭(zhēng)，出現(xiàn)了產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題，在德國(guó)第一次經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型主要應(yīng)對(duì)1973年石油的弊端更加凸顯，支柱產(chǎn)業(yè)走向衰退。0%德國(guó):占GDP比重:農(nóng)業(yè)增加值德國(guó):占GDP比重:工業(yè)增加值德國(guó):占GDP比重:服務(wù)業(yè)增加值德國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)變遷1991~2001：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)為出口導(dǎo)向，但科技漲幅要更高第二次經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型：柏林墻倒塌、兩德合并，德國(guó)第二次經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型主要應(yīng)對(duì)內(nèi)部產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需求。汽車(chē)、化工成為支柱產(chǎn)業(yè)，德比5050德國(guó):占GDP比重:商品和服務(wù)出口德國(guó):占GDP比重:商品和服務(wù)進(jìn)口 (%)50-5漲跌幅(%)消費(fèi)者服務(wù)傳媒漲跌幅(%)建筑和材料食品飲料零售商基本資源銀行汽車(chē)及零部件全市場(chǎng)電信保險(xiǎn)化學(xué)品個(gè)人護(hù)理和非耐用品個(gè)人物品醫(yī)療設(shè)備和服務(wù)軟件和計(jì)算機(jī)服務(wù)德國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)變遷2002~至今中國(guó)加入WTO，醫(yī)療消費(fèi)等和全球化密切相關(guān)的行業(yè)表現(xiàn)較好13年的漢諾威工業(yè)博覽會(huì)上正式推出，工業(yè)將由加工制造轉(zhuǎn)向智能制造。漲幅靠前的行業(yè)和全球化布局密切相關(guān)：2002年~2021年，消費(fèi)者服務(wù)、醫(yī)療設(shè)備、個(gè)人物品、軟件漲幅居前。(1)消費(fèi)品中，彪馬和阿迪達(dá)斯在1997~2021分別上漲4096%和1389%；(2)默克在1996~2022年中上漲1389%、拜耳在1993~2016上漲800%由于在2016年收購(gòu)孟山都失敗，股價(jià)在近些年有所回落。(3)彪馬公司阿迪達(dá)斯公司 (股價(jià)：歐元)201420172020ERPSAP中累計(jì)上漲562%。ERPSAP中累計(jì)上漲562%。50-5漲跌幅(%)旅游和休閑電信保險(xiǎn)房地產(chǎn)零售商金融服務(wù)技術(shù)硬件和設(shè)備全市場(chǎng)食品飲料傳媒建筑和材料個(gè)人護(hù)理和非耐用品汽車(chē)及零部件化學(xué)品基本資源軟件和計(jì)算機(jī)服務(wù)個(gè)人物品醫(yī)療設(shè)備和服務(wù)消費(fèi)者服務(wù)ergWind德國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)變遷結(jié)論1：具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)，收益率始終是不低的德國(guó)工業(yè)(西門(mén)子、空客)、非必需消費(fèi)(彪馬、阿迪達(dá)斯、保時(shí)捷、寶馬、大眾)、衛(wèi)生保健(默克、拜耳)這些具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)龍頭，能夠在超額收益都是不低的。(2)002~2021年，德國(guó)全市場(chǎng)收益率為達(dá)斯都獲得10倍以上的收默克同樣獲得10倍以上收全市場(chǎng)工業(yè)衛(wèi)生保健非必需消費(fèi)品 (收盤(pán)價(jià)：點(diǎn))00019731975197819811984198719901993199619992002200520082010201320162019ergWind德國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)變遷結(jié)論2：長(zhǎng)期來(lái)看，行業(yè)收益率與轉(zhuǎn)型方向基本保持一致 (1)1973~1990年：德國(guó)第一次經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型主要應(yīng)對(duì)1973年石以石油化工、重型機(jī)械為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的弊端產(chǎn)業(yè)走向衰退，工業(yè)向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型。這時(shí)候起需消費(fèi)品及金融也表現(xiàn)最好，漲幅分別為291%和408%，06%。 (2)1991~2001年：德國(guó)第二次經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型主要應(yīng)對(duì)兩德合并結(jié)構(gòu)調(diào)整的需求，汽車(chē)、化工成為支柱產(chǎn)業(yè)，德GDP速上升。這一階 010年全球經(jīng)濟(jì)增速再度放緩，德國(guó)第三次經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型主決內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力的問(wèn)題，德國(guó)工業(yè)4.0于2013年的漢諾威工，工業(yè)將由加工制造轉(zhuǎn)向智能制造。這期品漲幅最好，分別收德國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)變遷結(jié)論3：借鑒——德國(guó)在轉(zhuǎn)型過(guò)程中房?jī)r(jià)始終波動(dòng)不大，地產(chǎn)行業(yè)收益率低 (1)兩德統(tǒng)一后極大的住房供給量。 (2)完善的租房市場(chǎng)。根據(jù)陳洪波寫(xiě)的有嚴(yán)格的租房法，德國(guó)住房私有化率僅為遠(yuǎn)超其他國(guó)家。 (3)嚴(yán)格住房?jī)r(jià)格管制和極大的住房補(bǔ)貼。房?jī)r(jià)的波動(dòng)遠(yuǎn)低于其他國(guó)家，導(dǎo)致地產(chǎn)指數(shù)指數(shù)漲幅主要是最近10年由于房?jī)r(jià)上漲而貢獻(xiàn)的。OECD實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù):季調(diào):德國(guó) (點(diǎn))德國(guó)地產(chǎn)指數(shù) (點(diǎn))OECD實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù):季調(diào):德國(guó) (點(diǎn))0001993-091996-112000-012003-032006-052009-072012-092015-112019-01ergWind德國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)變遷結(jié)論4：除了轉(zhuǎn)型方向和自身產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，全球宏觀、產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)對(duì)行業(yè)收益率也很重要德國(guó)傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)90年代全球科網(wǎng)科技行業(yè)同樣3倍。而德國(guó)最大SAP~2000 (股價(jià)：歐元) (股價(jià)：歐元)00 (1)戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)階段(1945-1960年)：主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)為煤炭、電力、鋼鐵等能源部門(mén)。 (2)高速增長(zhǎng)階段(1961-1973年，GDP平均增速9.1%)：主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)為鋼鐵、石化、汽車(chē)、家電、造船等重化工業(yè)。 (3)中速增長(zhǎng)階段(1974-1990年，GDP平均增速4.1%)：產(chǎn)業(yè)主體向汽車(chē)、家電、日常消費(fèi)等消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)的服務(wù)型產(chǎn)業(yè)，以及 (4)低速增長(zhǎng)階段(1991年至今，GDP平均增速0.8%)：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)繼續(xù)由消費(fèi)服務(wù)業(yè)以及技術(shù)密集型的精密電子與材料主導(dǎo)。 同點(diǎn)包括：1)舉國(guó)體制的產(chǎn)業(yè)支持政體系，企業(yè)與外企；對(duì)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)也通過(guò)提高進(jìn)口關(guān)稅來(lái)獲取價(jià)格優(yōu)勢(shì)。 國(guó)對(duì)涉及國(guó)家安全的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)采取了更PC，最終被韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣超越。戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的美國(guó)進(jìn)一步奠定了全球經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)技術(shù)領(lǐng)先地位。戰(zhàn)后，為了形成對(duì)蘇聯(lián)的遏制，美國(guó)開(kāi)始有計(jì)劃行經(jīng)濟(jì)重建，并將勞動(dòng)密集型的紡織、鋼鐵等產(chǎn)業(yè)向外遷移。由此日本迅速完成戰(zhàn)后重建，經(jīng)濟(jì)飛速增長(zhǎng)，成為、半導(dǎo)體等產(chǎn)業(yè)仍然具備全球競(jìng)爭(zhēng)力。11945-1960年11961-1973年11974-1990年11991-2021年發(fā)展階段復(fù)階段高速增長(zhǎng)階段低速增長(zhǎng)階段升產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)工業(yè)、能源重化工業(yè)技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)代表行業(yè)煤炭、鋼鐵、電力鋼鐵、石化、汽車(chē)、家電金融環(huán)境政策性金融為主接融資為主接融資為主改革平均GDP增速05%期末/期初人均GDP平均出口/GDP均通脹率期末城市化率期末汽車(chē)保有量數(shù)漲幅期末M2/GDP期末東交所市值/GDP戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)階段(1945-1960年)有限的人力和金融資源投向煤鋼領(lǐng)域。。數(shù)據(jù)來(lái)源：日本經(jīng)濟(jì)企劃廳，生野重夫《現(xiàn)代日本經(jīng)濟(jì)歷程》，徐梅《戰(zhàn)后70年日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展軌跡與思考》，62天風(fēng)證券研究所wind63192019251920192519301935194019451950195519601965197019751980198519901995200020052010201519401944194819521956196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016高速增長(zhǎng)階段(1961-1973年) 0700,000600,000500,000400,000300,000200,0000,0000400,000 日本:家庭年平均月實(shí)收入(日元，右軸400,000日本:家庭年平均月消費(fèi)性支出(日元，右軸)350,000300,000250,000200,0000,00000,00050,0000wind64議后出口對(duì)濟(jì)拉動(dòng)作用大幅降；提出“內(nèi)需中速增長(zhǎng)階段(1974-1990年)期。廣場(chǎng)協(xié)議后提出“內(nèi)需擴(kuò)大主導(dǎo)型戰(zhàn)略”：向內(nèi)需型產(chǎn)業(yè)(基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、提高生活質(zhì)量)及外向依存性產(chǎn)業(yè)的對(duì)內(nèi)開(kāi)拓提供取得預(yù)期的效果，反而因?yàn)檫^(guò)度加杠桿而埋下隱患。戰(zhàn)，企業(yè)和門(mén)快速加出現(xiàn)金融低速增長(zhǎng)階段(1991年以后)策貨幣政策轉(zhuǎn)向、房地產(chǎn)泡沫破滅：國(guó)內(nèi)貨幣政策(87-90年連續(xù)加息)、產(chǎn)業(yè)政策(技術(shù)路線落后)、日美貿(mào)易摩擦(廣場(chǎng)協(xié)議)等因素疊加，隨后進(jìn)入漫長(zhǎng)的泡沫消化階段。私人部門(mén)融資需求萎縮：企業(yè)部門(mén)去杠桿，加劇了國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)空心化的問(wèn)題(但同時(shí)境外直接投資還在快速上升)；居民部門(mén)去”主張貨幣政策，推版量化寬松E高質(zhì)量發(fā)展階段日本典型產(chǎn)業(yè)興衰——汽車(chē)土的擴(kuò)張。高質(zhì)量發(fā)展階段日本典型產(chǎn)業(yè)興衰——汽車(chē)氫化物和氮氧化物等排放量要縮減到十分之一，令大排量的美國(guó)本土品牌備受限制。但當(dāng)時(shí)名不見(jiàn)經(jīng)傳的本田在著提升。日本汽車(chē)因而憑借廉價(jià)、省油、輕便的優(yōu)勢(shì)順利在70年代打入歐美市場(chǎng)。ZAKER68高質(zhì)量發(fā)展階段日本典型產(chǎn)業(yè)興衰——汽車(chē)的問(wèn)題，反而成為了一些歐美廠商的并購(gòu)對(duì)象。但與此同時(shí)，日本車(chē)企更為積極地參與到全球產(chǎn)業(yè)鏈中，在亞洲和環(huán)太平洋地區(qū)都開(kāi)展了投資和技術(shù)合作，以“全面質(zhì)量管理”“看板生產(chǎn)方式”為特征的日本模式(豐田模式)也深刻影球汽車(chē)工業(yè)的發(fā)展。截止2021年，全球銷(xiāo)量前十的汽車(chē)廠商中，日本/日產(chǎn)仍占有四席，但目前來(lái)看在電動(dòng)車(chē)領(lǐng)域較為69高質(zhì)量發(fā)展階段日本典型產(chǎn)業(yè)興衰——半導(dǎo)體盛RAM六席。1959年1960年代日本政府以振興機(jī)械工業(yè)為中心，大力扶持電子(半導(dǎo)體)等產(chǎn)業(yè)。1962年1976年1982年1986年1986年1987年復(fù)性措施。1987年?yáng)|芝事件爆發(fā)(東芝被指非法向前蘇聯(lián)出口大型銑床等高技術(shù)產(chǎn)品)，美國(guó)制裁措施包括取消從東芝購(gòu)買(mǎi)導(dǎo)彈技術(shù)的協(xié)議、取消原定從東芝進(jìn)口1991年望于1992年底以前，外國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)品在日本市場(chǎng)占有的份額能超過(guò)20%。ICinsight70高質(zhì)量發(fā)展階段日本典型產(chǎn)業(yè)興衰——半導(dǎo)體而衰SEMATECH導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)重回世界第一。各階段行業(yè)及主要個(gè)股表現(xiàn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明72專(zhuān)題二流動(dòng)性和資金面對(duì)A股市場(chǎng)的解釋力度核心結(jié)論：流動(dòng)性和資金面指標(biāo)對(duì)市場(chǎng)解釋力度并不強(qiáng) (1)反映實(shí)體部門(mén)景氣度的中長(zhǎng)期貸款增速基本決定A股估值中樞方向；但流動(dòng)性指標(biāo)(如M2-社融反映的剩余流動(dòng)性、shibor/DR007反映的銀行間流動(dòng)性)與市場(chǎng)估值相關(guān)性則不強(qiáng)。 (2)流動(dòng)性指標(biāo)無(wú)法解釋市場(chǎng)的原因，一方面在于無(wú)法反映入市意愿，如2012年和2022年都有較充裕的流動(dòng)性環(huán)境，但并沒(méi)有間資金充裕度，但銀行間資金并不能直接進(jìn)入股市。 (1)我們將“資金牛”定義為背離基本面，而主要由資金推動(dòng)形成的牛市，歷史上較為典型的是14年下半年開(kāi)始的持續(xù)一年的 ?！蹦苁腔诟吒軛U工具+規(guī)避監(jiān)管的第三方系統(tǒng)+通道業(yè)務(wù)+寬松的信貸資金監(jiān)管，但這些資金入市工具和渠道在當(dāng)前并不被流動(dòng)性對(duì)短期市場(chǎng)尤其是熱門(mén)賽道有一定影響力，顯。wind74流動(dòng)性和資金面指標(biāo)對(duì)市場(chǎng)解釋力度并不強(qiáng)股票是經(jīng)濟(jì)的晴雨表中長(zhǎng)期貸款增速能夠綜合反映實(shí)體部門(mén)景氣度(包括地產(chǎn)、制造業(yè)、居民部門(mén))，長(zhǎng)序列來(lái)看與A股估值有較高的匹配度。除其他時(shí)候，中長(zhǎng)貸基本決定了A股整體的估值中樞方向。wind75大部分時(shí)候，流動(dòng)性和資金面的指標(biāo)，對(duì)A股市場(chǎng)都幾乎沒(méi)有任何解釋力wind76大部分時(shí)候，流動(dòng)性和資金面的指標(biāo)，對(duì)A股市場(chǎng)都幾乎沒(méi)有任何解釋力wind77大部分時(shí)候，流動(dòng)性和資金面的指標(biāo)，對(duì)A股市場(chǎng)都幾乎沒(méi)有任何解釋力wind78大部分時(shí)候，流動(dòng)性和資金面的指標(biāo)，對(duì)A股市場(chǎng)都幾乎沒(méi)有任何解釋力wind79流動(dòng)性和資金面指標(biāo)對(duì)市場(chǎng)解釋力度并不強(qiáng)流動(dòng)性指標(biāo)為何無(wú)效：以2012和2022為例剩余流動(dòng)性指標(biāo)較難與A股估值一一對(duì)應(yīng)：比如2012年和A況。，但并沒(méi)有形成股市增量資金；反而在經(jīng)濟(jì)位。wind80流動(dòng)性和資金面指標(biāo)對(duì)市場(chǎng)解釋力度并不強(qiáng)為什么14-15年主板“資金?！彪y再現(xiàn)?資金牛定義：背離基本面，而主要由資金推動(dòng)形成的牛市①基本面整體向上疊加較為充裕的流動(dòng)性，20Q2-21Q3——流動(dòng)性對(duì)牛市起到助推作用，但市場(chǎng)上漲的基點(diǎn)是業(yè)績(jī)修復(fù)的空間和確定性。②基本面溫和改善但流動(dòng)性環(huán)境偏緊，市場(chǎng)業(yè)板業(yè)績(jī)均觸底回升，但流動(dòng)性環(huán)境偏緊，分化、震蕩上漲。優(yōu))、19Q1-20Q1(創(chuàng)業(yè)板占優(yōu))——市斷向景氣向好、確定性高的方向集中。④市場(chǎng)走勢(shì)與當(dāng)期業(yè)績(jī)背離，但在極為寬裕的流動(dòng)性推動(dòng)下大幅上漲：14Q3-15Q2。并購(gòu)增厚業(yè)績(jī)的預(yù)期，市場(chǎng)仍是對(duì)業(yè)績(jī)改善下注。而主板業(yè)績(jī)從14年起持續(xù)下行，直到續(xù)一年的主板牛市，是真正完全由資金面推數(shù)據(jù)來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)，天風(fēng)證券研究所81則表明流動(dòng)性較充裕，但根定，這部分資金只能參與同國(guó)債、票據(jù)等市場(chǎng)，不能投此外，銀行理財(cái)(現(xiàn)在為獨(dú)立子公司，過(guò)去為銀行表外業(yè)務(wù))新規(guī)允許私募產(chǎn)品直接投資股票，但公募理財(cái)只能夠通過(guò)投資公募基金間接進(jìn)市。公募理財(cái)大部分仍投向固定流動(dòng)性和資金面指標(biāo)對(duì)市場(chǎng)解釋力度并不強(qiáng)為什么14-15年主板“資金?！彪y再現(xiàn)?銀行間流動(dòng)性如何流向股市貨幣寬松帶來(lái)的增量資金要流向股市，會(huì)面臨很多政策和法規(guī)上的限制。貨幣寬松的起點(diǎn)是央行像銀行系統(tǒng)投放基礎(chǔ)貨幣(再貸款、再貼現(xiàn)、準(zhǔn)備金調(diào)節(jié)、公開(kāi)市場(chǎng)操作等)，此時(shí)：14-15年資金牛形成14-15年資金牛形成機(jī)制(紅字部分目前已被叫?；蛳拗?↑數(shù)據(jù)來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)，天風(fēng)證券研究所82流動(dòng)性和資金面指標(biāo)對(duì)市場(chǎng)解釋力度并不強(qiáng)為什么14-15年主板“資金?！彪y再現(xiàn)項(xiàng)監(jiān)管令遏制。場(chǎng)內(nèi)融資保證金比例也從15年50%提高至100%。當(dāng)時(shí)“一人一戶”的限制；將配資能夠避開(kāi)實(shí)等指標(biāo)約束，表內(nèi)轉(zhuǎn)表外則可這些約束。信貸資產(chǎn)出表后，銀行也wind83流動(dòng)性和資金面指標(biāo)對(duì)市場(chǎng)解釋力度并不強(qiáng)但流動(dòng)性對(duì)短期市場(chǎng)尤其是熱門(mén)賽道有一定影響力?高景氣賽道股往往具有虹吸效應(yīng)，更為依賴(lài)增量資金；并且在基本面變化不大的情況下，短期市場(chǎng)高景氣賽道情緒波動(dòng)更為度、資金面情況等，對(duì)高景氣板塊影響更明顯。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明84專(zhuān)題三 (1)2018年之后，按企業(yè)屬性分，全樣本估值水平中位數(shù)排序穩(wěn)定為：外資＞民營(yíng)企業(yè)＞央企＞國(guó)企＞公眾企業(yè)＞地方國(guó)企。早年上市公司數(shù)量不多、結(jié)構(gòu)偏向傳統(tǒng)行業(yè)，國(guó)企的估值水平曾高于非國(guó)企(如2005年)。 ，各類(lèi)屬性上市公司相對(duì)估值變化的本質(zhì)，反映盈利能力和成長(zhǎng)性的相對(duì)趨勢(shì)些行業(yè)央企、國(guó)企被低估 (1)單看估值水平，交運(yùn)、醫(yī)藥、建筑、鋼鐵、銀行央企折價(jià)較高；通信、輕工、食品、電力設(shè)備、有色央國(guó)企估值溢價(jià)較高。；石油、地產(chǎn)、家電、輕工、通信地方國(guó)企溢價(jià)較高。 (2)考慮ROE相對(duì)水平后，央企中建筑建材、銀行非銀、計(jì)算機(jī)傳媒電子、紡織服裝、煤炭央企可能存在一定低估現(xiàn)象；地方國(guó)一定低估。平中位數(shù)排序穩(wěn)定為：外資＞民營(yíng)企業(yè)＞央企＞國(guó)企＞公眾企業(yè)＞地方國(guó)企。早年上5年)。圖表：各類(lèi)型上市公司歷年市盈率(PETTM)新增上市公司數(shù)量(忽略退市)2005年2006年2007年2008年2009年2010年新增上市公司數(shù)量(忽略退市)2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年22017年2018年2019年2020年2021年2022年截止10月437342009年末的34.1%大幅上升至2022年的63.2%；且上市公司在行業(yè)分布上更多由傳統(tǒng)行業(yè)向消費(fèi)、科技行業(yè)等相對(duì)圖表：各類(lèi)型上市公司數(shù)量占比(22年截止10月末)%%40%0%地方國(guó)有企業(yè)中央國(guó)有企業(yè)公眾企業(yè)集體企業(yè)民營(yíng)企業(yè)外資企業(yè)其他企業(yè)國(guó)企被低估相對(duì)估值水平看，具有公共性質(zhì)的、上中游傳統(tǒng)行業(yè)央國(guó)企估值偏低?篩選2021年末之前上市公司，計(jì)算近兩年估值中位數(shù)；再計(jì)算各類(lèi)型估值中位數(shù)。?單看估值水平，交運(yùn)、醫(yī)藥、建筑、鋼鐵、銀行央企折價(jià)較高；通信、輕工、食品、電力設(shè)備、有色央國(guó)企估值溢價(jià)較高。；石油、地產(chǎn)、家電、輕工、通信地方國(guó)企溢價(jià)較高。所屬大類(lèi)申萬(wàn)一級(jí)分類(lèi)型估值央企/民營(yíng)估值溢價(jià)地方國(guó)企/民營(yíng)估值溢價(jià)上市公司數(shù)量民營(yíng)企業(yè)央企地方國(guó)企公眾企業(yè)外資企業(yè)民營(yíng)企業(yè)央企地方國(guó)企公眾企業(yè)外資企業(yè)中游工業(yè)服務(wù)交通運(yùn)輸22.0310.5511.2813.40-52.13%-48.80%3723640必選消費(fèi)醫(yī)藥生物30.7814.9826.0124.7153.79-51.32%-15.50%3034927中游工業(yè)服務(wù)建筑裝飾24.0411.7212.4921.0972.81-51.27%-48.06%79214565中游原材料鋼鐵16.578.638.50-47.93%-48.72%00大金融銀行4.365.698.03-45.66%-29.17%080可選消費(fèi)家用電器22.9514.5331.5713.6821.94-36.71%37.56%0193上游資源煤炭12.848.268.73-35.65%-32.00%852500中游原材料建筑材料19.9013.1310.91-7.9813.21-34.00%-45.19%4144TMT傳媒19.0513.4610.9618.004.76-29.32%-42.48%6294794必選消費(fèi)紡織服飾17.6012.6816.52119.6618.54-27.93%-6.13%87326大金融非銀金融21.3617.7719.5214.76-16.82%-8.59%20340中游設(shè)備國(guó)防軍工57.0751.1147.2156.70-10.44%-17.27%937940TMT電子38.7634.7624.7649.1236.50-10.32%-36.10%238283433可選消費(fèi)汽車(chē)31.3228.1616.4936.9641.74-10.08%-47.35%164365中游設(shè)備機(jī)械設(shè)備31.6028.8425.0921.8635.72-8.72%-20.58%31735220TMT計(jì)算機(jī)39.0137.5540.6531.0157.68-3.75%4.20%2042626294中游原材料基礎(chǔ)化工27.2826.4216.1919.8843.46-3.12%-40.63%2352061中游工業(yè)服務(wù)公用事業(yè)18.9318.5717.9225.0718.51-1.87%-5.34%35304841必選消費(fèi)社會(huì)服務(wù)39.2440.45-14.11-8.633.08%-135.95%3382350中游工業(yè)服務(wù)環(huán)保23.0824.2718.00-2.6522.195.17%-22.01%7063041必選消費(fèi)商貿(mào)零售21.4023.0621.50-3.0223.917.73%0.44%353373上游資源石油石化15.5416.7638.021.565.457.86%144.66%23511必選消費(fèi)農(nóng)林牧漁25.7328.3629.9639.7410.25%16.46%612130大金融房地產(chǎn)7.198.3911.465.508.2016.78%59.42%40437上游資源有色金屬33.3639.0525.9434.9212.8817.08%-22.22%772631中游設(shè)備電力設(shè)備37.6344.3829.2137.5938.6817.92%-22.37%21420307必選消費(fèi)食品飲料37.9552.7341.717.9140.9038.93%9.91%6923246可選消費(fèi)輕工制造22.8637.0930.3218.9125.0462.28%32.63%10443TMT通信37.3560.8646.0925.552.4262.92%23.38%76882可選消費(fèi)美容護(hù)理33.07-0.5835.3933.95-101.74%210323注：銀行