泰格醫(yī)藥研究報(bào)告：安全邊際已現(xiàn)，四輪驅(qū)動(dòng)開啟增長新篇一、十八載風(fēng)雨成就國內(nèi)臨床CRO龍頭，高安全邊際已現(xiàn)泰格醫(yī)藥是國內(nèi)臨床CRO龍頭企業(yè)，專注于為全球醫(yī)藥和醫(yī)療器械創(chuàng)新企業(yè)提供全面綜合的臨床研究解決方案。為了從數(shù)據(jù)端更好地復(fù)盤十八年來行業(yè)變革及公司的成長歷程，招商醫(yī)藥團(tuán)隊(duì)將對(duì)在中國開展臨床項(xiàng)目進(jìn)行了全面梳理，并對(duì)各類企業(yè)的臨床項(xiàng)目數(shù)量、入組人數(shù)等進(jìn)行更細(xì)化的數(shù)據(jù)分析。我們將行業(yè)和公司的發(fā)展分為2015年前、2015-2019以及2020-2021三階段。1.12015年之前：MNC發(fā)展基石+并購?fù)卣?，估值隨能力躍遷逐步提升該時(shí)期本土藥企臨床項(xiàng)目以仿制藥為主，多為小規(guī)模的BE+驗(yàn)證性臨床，審評(píng)項(xiàng)目積壓問題嚴(yán)重。二十一世紀(jì)初中國仿制藥快速發(fā)展，大量仿制藥獲批，但由于審批較為寬松出現(xiàn)較為嚴(yán)重的質(zhì)量問題。2007年《藥品注冊管理辦法》出臺(tái)，仿制藥獲批收緊，審批速度變慢：根據(jù)文件，3類化藥屬于新藥，兩報(bào)兩批（CXHL，CXHS），需要做BE+驗(yàn)證性臨床試驗(yàn)，整體試驗(yàn)規(guī)模較?。颖玖恐辽傩?00對(duì)隨機(jī)對(duì)照臨床試驗(yàn)）。由于仿制藥門檻低、申報(bào)量大（從2007年的547項(xiàng)增長至2015年的2119項(xiàng)）且重復(fù)率高，造成了嚴(yán)重的審評(píng)項(xiàng)目積壓問題（2015年藥品審評(píng)積壓了2.1萬個(gè)品種，90%是化藥仿制藥）。海外藥企在華臨床項(xiàng)目維持一定體量，2014年起受政策影響出現(xiàn)負(fù)面波動(dòng)。中國不僅擁有全球最為龐大的癌癥患者群體，同時(shí)也是心血管、老年癡呆等疾病的高發(fā)區(qū)，很多患者的用藥需求遠(yuǎn)未得到滿足，是跨國藥企必爭之地。中國加入WTO后，MNC紛紛在華設(shè)立研發(fā)中心，加速中國市場布局。進(jìn)口臨床申請項(xiàng)目2007-2013年整體維持在500項(xiàng)以上的數(shù)量，穩(wěn)中有升。2014年受減緩?fù)赓Y藥審批影響，跨國藥企在華藥廠在中國的研發(fā)投入有所減少。2014年下半年CDE逐步開始對(duì)外企申請?jiān)谌A上市新藥實(shí)施“三報(bào)三批”模式，即在以前進(jìn)口藥品基于國際多中心臨床數(shù)據(jù)申請的“兩報(bào)兩批”中間再插入一道申請程序，國外新藥在國內(nèi)上市時(shí)間因此將會(huì)有所推遲。政策影響下，藥品進(jìn)口臨床項(xiàng)目申報(bào)項(xiàng)目數(shù)量明顯減少。在國內(nèi)創(chuàng)新藥尚為青澀、仿制藥審批出現(xiàn)亂象的行業(yè)背景下，公司積極并購布局進(jìn)行能力補(bǔ)全和市場拓展，加強(qiáng)MNC企業(yè)的合作，估值隨能力躍遷穩(wěn)步提升。通過設(shè)立子公司和外延并購進(jìn)行能力補(bǔ)全：2013年1月成立英放生物（醫(yī)學(xué)影像服務(wù)）；2月成立泰格咨詢

（NIS研究和臨床專家管理服務(wù)）；2013年8月成立泰蘭醫(yī)藥（臨床領(lǐng)域的培訓(xùn)及獨(dú)立稽查服務(wù)）；10月成立泰格益坦（藥物警戒服務(wù)）；2014年收購方達(dá)醫(yī)藥（CMC，生物分析，Ⅰ期臨床，北美市場）；2015年7月收購韓國DreamCIS（臨床CRO，亞太市場）。MNC等國外客戶推動(dòng)業(yè)績高增長：2009年起公司國外收入快速增長，相較于國內(nèi)仿制藥臨床項(xiàng)目、海外跨國藥企對(duì)臨床CRO專業(yè)要求更高，公司在早期能力體系的搭建積累下得以獲得更多MNC訂單（2010和2011年前五大客戶中MNC占據(jù)3席），驅(qū)動(dòng)業(yè)績持續(xù)高增長。2009-2015年收入CAGR57%、和新簽訂單增長基本持平，歸母凈利潤C(jī)AGR65%。2014年受政策影響國外企業(yè)訂單有所下降，公司通過承接高速發(fā)展的本土創(chuàng)新藥臨床項(xiàng)目+海外公司并購等方式，實(shí)現(xiàn)了業(yè)績的加速增長。1.22015-2019年：破而后立，乘勢而上1.2.12015-2016年政策倒逼臨床標(biāo)準(zhǔn)提升，行業(yè)迎來短期陣痛2015-2016年一系列政策出臺(tái)提高藥品臨床標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致臨床項(xiàng)目數(shù)量承壓，公司通過發(fā)展可離岸外包的數(shù)統(tǒng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入增長的平穩(wěn)過渡。2015年7月22日，CFDA發(fā)出臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)核查公告(2015年第117號(hào))，組織對(duì)已申報(bào)生產(chǎn)或進(jìn)口的待審藥品開展臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)自查核查工作，要求1622個(gè)臨床試驗(yàn)項(xiàng)目進(jìn)行自查，如發(fā)現(xiàn)真實(shí)性、完整性問題則在2015年8月25日前主動(dòng)撤回。如果在規(guī)定時(shí)間內(nèi)沒有提交報(bào)告或撤回的，NMPA(原CFDA)將進(jìn)行飛行檢查，一旦查出問題，除了該藥物不予批準(zhǔn)外，還將受到相關(guān)申請人“3年內(nèi)不受理其申請”、臨床試驗(yàn)機(jī)構(gòu)“吊銷藥物臨床試驗(yàn)機(jī)構(gòu)的資格”、申請人+臨床試驗(yàn)機(jī)構(gòu)+CRO和相關(guān)負(fù)責(zé)人“列入黑名單”等處罰。2015年11月《關(guān)于藥品注冊審評(píng)審批若干政策的公告(2015年第230號(hào))》發(fā)布，公告強(qiáng)調(diào)了“嚴(yán)懲臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)造假行為”。2016年03月《關(guān)于印發(fā)藥物臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)核查工作程序（暫行）的通知（食藥監(jiān)藥化管〔2016〕34號(hào)

）》發(fā)布，并在CFDA審核查驗(yàn)中心官網(wǎng)發(fā)布藥物臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)現(xiàn)場核查計(jì)劃公告。由于“722”事件大臨床業(yè)務(wù)受影響，公司大力發(fā)展數(shù)統(tǒng)等臨床研究相關(guān)咨詢服務(wù)，整體收入增速維穩(wěn)、利潤率受到短期影響。1.2.22017年起行業(yè)快速復(fù)蘇，本土項(xiàng)目加速崛起2017年“722”事件影響逐漸消退，疊加中國加入ICH利好，各類藥企臨床項(xiàng)目以更合規(guī)、專業(yè)的姿態(tài)重新步入增長軌道。MNC：ChinaIN→ChinaKey，在華臨床項(xiàng)目恢復(fù)增長。2017年，中國加入ICH（人用藥品注冊技術(shù)規(guī)定國際協(xié)調(diào)會(huì)議）后，臨床加速與國際接軌，比如海外臨床數(shù)據(jù)

可以作為補(bǔ)充數(shù)據(jù)，支持在中國上市申請，吸引越來越多的全球生物醫(yī)藥公司將創(chuàng)新藥物引入中國市場，并在中國進(jìn)行國際多中心臨床（MRCT）研究。以BI為例，2018年3月，BI總部批準(zhǔn)ChinaIn項(xiàng)目在國內(nèi)啟動(dòng)，默認(rèn)中國加入所有BI全球注冊性臨床研究，包括III期和部分II期研究，使得中國能與美國、歐盟、日本同步遞交藥品上市申請。2019年BI宣布啟動(dòng)ChinaKey項(xiàng)目，將中國全面納入全球早期臨床開發(fā)項(xiàng)目，成為跨國藥企中第一個(gè)將中國全面納入全球早期臨床開發(fā)項(xiàng)目的公司。MNC在中國的臨床項(xiàng)目數(shù)量恢復(fù)增長，且規(guī)模更大。2016年后MNC在中國開展的臨床項(xiàng)目數(shù)恢復(fù)增長。雖然MNC項(xiàng)目數(shù)量絕對(duì)值并不高，但試驗(yàn)規(guī)模普遍更大，計(jì)劃入組人數(shù)總量更大。海外非MNC：全球研發(fā)管線占比逐步提升，中國臨床需求增加。在生物醫(yī)藥融資增長背景下，中小型創(chuàng)新藥企呈破竹之勢發(fā)展。根據(jù)Pharmaprojects2020數(shù)據(jù)，研發(fā)管線中中小型藥企研發(fā)管線占比逐步提升，并開始向中國等新興國家市場發(fā)展。根據(jù)Wind醫(yī)藥庫數(shù)據(jù)，海外非MNC在中國開展的臨床項(xiàng)目從2016年的36項(xiàng)提升至2019年的114項(xiàng)，CAGR47%。內(nèi)資傳統(tǒng)藥企：臨床管線占比高，BE試驗(yàn)&創(chuàng)新轉(zhuǎn)型推動(dòng)增長。仿制藥一致性評(píng)價(jià)推動(dòng)生物等效性（BE）研究增長：2016年5月，CFDA出臺(tái)了具體要通過仿制藥一致性評(píng)價(jià)的289目錄，仿制藥一致性評(píng)價(jià)開始大力推動(dòng)，而生物等效性（BE）試驗(yàn)是評(píng)價(jià)仿制藥與參比原研藥一致性的重要標(biāo)準(zhǔn)。2017年起一致性評(píng)價(jià)申報(bào)數(shù)量快速增長，推動(dòng)BE試驗(yàn)發(fā)展（2019年8月CDE公式的168個(gè)化藥臨床試驗(yàn)中，92個(gè)為BE試驗(yàn)）。內(nèi)資Biotech：融資助力下，研發(fā)成果陸續(xù)孵化。該時(shí)期生物醫(yī)藥融資走勢相對(duì)平穩(wěn)，同時(shí)未盈利Biotech退出機(jī)制完善，促進(jìn)一級(jí)市場投資。良好的Biotech融資環(huán)境推動(dòng)研發(fā)成果的持續(xù)落地，內(nèi)資Biotech臨床項(xiàng)目數(shù)從2015年的83個(gè)提升至2019年的337個(gè)，且早期臨床項(xiàng)目增幅更快。1.32020-2021年：本土海外雙開花，驅(qū)動(dòng)業(yè)績高增2020-2021年，新冠疫情波動(dòng)下，MNC增長勢頭不減，內(nèi)資Biotech臨床項(xiàng)目迎來突破。新冠疫情并未阻擋MNC在華臨床項(xiàng)目申請的腳步，持續(xù)增長的MRCT需求推動(dòng)MNC臨床項(xiàng)目數(shù)量及項(xiàng)目規(guī)模持續(xù)增長。2021年MNC在華臨床項(xiàng)目申請數(shù)共256項(xiàng)，其中MRCT達(dá)169項(xiàng)且增速更高。在新興生物療法研發(fā)熱潮下，國內(nèi)biotech公司也在創(chuàng)新浪潮下初露鋒芒，百濟(jì)神州、信達(dá)生物、傳奇生物等biotech公司在高研發(fā)投入下碩果累累，內(nèi)資Biotech臨床項(xiàng)目在2020-2021年出現(xiàn)明顯加速，CAGR41%，其中I期項(xiàng)目增長迅速。公司本土海外雙開花，業(yè)績增長加速國際布局迎來突破：繼方達(dá)后，2020年5月子公司DreamCIS在韓國上市，同時(shí)MRCT加速海外業(yè)務(wù)發(fā)展?！癆+H”雙資本平臺(tái)布局：2020年8月7日公司香港主板上市，為未來全球化及業(yè)務(wù)拓展提供資金支持，同時(shí)進(jìn)一步擴(kuò)大全球影響力。業(yè)績增長迎來拐點(diǎn)，訂單增速高于收入增速：在海內(nèi)外共同驅(qū)動(dòng)下，業(yè)績增長明顯加速，且新簽訂單增速（近兩年CAGR51%）高于收入增速（近兩年CAGR36%）。其中，疫情下2020年收入增長放緩（31.92億元、同比增長13.88%），2021年受疫情恢復(fù)及境外新冠相關(guān)管線影響、收入恢復(fù)至52.14億元（同比增長63%），歸母凈利潤28.74億元（同比增長64%）。1.4未來增長仍具備確定性，估值安全邊際已現(xiàn)Biotech融資困境及全球新冠疫情反復(fù)，增大了行業(yè)未來的不確定性，負(fù)面情緒下公司估值迎來上市以來最低位

（扣非PELYR從高位的200x以上降低到50-60x左右，PSLYR從高位的50x降低到15x以下）。我們認(rèn)為公司中短期業(yè)績增長仍具確定性，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)具備高安全邊際。近兩年新簽訂單增長高于收入增長，保障未來業(yè)績。2021年底公司新簽訂單96.5億元、年底在手未執(zhí)行訂單114億元，同比分別增長74.19%、57.02%，年底在手未執(zhí)行訂單/當(dāng)年收入比值為2.19。早期項(xiàng)目增長迅速，隨著項(xiàng)目推進(jìn)服務(wù)規(guī)模將不斷擴(kuò)大：從中國臨床申請項(xiàng)目分期來看，中國臨床申請項(xiàng)目中早期項(xiàng)目增長更快。其中海外MNC、海外非MNC、內(nèi)資傳統(tǒng)藥企和內(nèi)資Biotech2019-2021臨床I期項(xiàng)目增長CAGR分別為7%、10%、16%、31%。MNC項(xiàng)目作為公司增長基石景氣度依舊，仍看好本土創(chuàng)新藥研發(fā)：MNC景氣度依舊、服務(wù)體量大：數(shù)量上，我們認(rèn)為隨著MRCT需求的持續(xù)增長MNC在中國的臨床項(xiàng)目仍有望進(jìn)一步增長。雖然MNC項(xiàng)目數(shù)量絕對(duì)值并不高，但試驗(yàn)規(guī)模普遍更大，計(jì)劃入組人數(shù)連續(xù)3年持續(xù)增長（2021年排除GSK雙價(jià)HPV相關(guān)實(shí)驗(yàn)后，計(jì)劃入組人數(shù)仍達(dá)到16.25萬人，相較于2020年增長7.42%）本土創(chuàng)新藥研發(fā)尚處快速成長階段：化藥仍是臨床項(xiàng)目主力（2021年中國1、2類化藥新藥臨床申報(bào)項(xiàng)目1035項(xiàng)），近兩年臨床申報(bào)明顯提速；各類生物療法極具潛力、融資困境下Biotech臨床項(xiàng)目推進(jìn)短期可能存在壓力，但長期成長趨勢不變。若不考慮臨床項(xiàng)目總量增長，份額提升也是重要業(yè)績驅(qū)動(dòng)。截至2021年，泰格醫(yī)藥境內(nèi)（單一）及MRCT臨床項(xiàng)目數(shù)量占在中國申報(bào)的臨床項(xiàng)目總數(shù)的13%，較2019年提升了4%，但仍有進(jìn)一步提升空間。實(shí)控人持股26.87%，專業(yè)團(tuán)隊(duì)助力長期發(fā)展。公司聯(lián)合創(chuàng)始人葉小平（董事長）及曹曉春（總經(jīng)理）為一致行動(dòng)人，總持股比例26.87%。公司通過自建+并購設(shè)置多個(gè)子公司強(qiáng)化業(yè)務(wù)布局，包括方達(dá)醫(yī)藥、DreamCIS等海外優(yōu)勢公司以拓展境外業(yè)務(wù)；通過英放生物、嘉興泰格、美斯達(dá)、杭州思默等公司擴(kuò)展一站式服務(wù)；并通過多家投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行戰(zhàn)略投資。二、借鑒海外龍頭經(jīng)驗(yàn)，四輪驅(qū)動(dòng)促長期發(fā)展2.1臨床CRO黃金賽道，集中化+專業(yè)化+全球化是未來趨勢2.1.1各階段CRO對(duì)比：臨床CRO市場大有可為體量上，臨床CRO占據(jù)半壁江山，中國市場極具成長空間。根據(jù)泰格醫(yī)藥港股招股說明書數(shù)據(jù)，2019年全球CRO市場626億美元，其中臨床CRO市場達(dá)406億美元，占比65%；2019年中國CRO市場，其中臨床CRO市場達(dá)37億美元，占比僅為54%，橫向比較下具備提升空間。隨著國內(nèi)藥企臨床管線數(shù)量提升及更多的海外訂單承接，預(yù)計(jì)市場增速將達(dá)35%。行業(yè)特點(diǎn)上，臨床CRO不同于其他階段、具有較強(qiáng)屬地性。由于大臨床環(huán)節(jié)需要不同種族人群進(jìn)行人體試驗(yàn)，所以具備較強(qiáng)的屬地特征，這一特點(diǎn)使CRO在承接本土項(xiàng)目時(shí)具備天然優(yōu)勢，但也同時(shí)由于早期中國創(chuàng)新藥研發(fā)能力較弱導(dǎo)致中國臨床CRO起步相對(duì)較晚。隨著國內(nèi)臨床管線數(shù)量的提升，本土臨床CRO能力不斷成熟，逐步開始發(fā)展可離岸外包的數(shù)統(tǒng)業(yè)務(wù)、進(jìn)一步打開未來發(fā)展空間。資源稟賦上，臨床CRO核心壁壘在于資源統(tǒng)籌能力及專業(yè)人力，龍頭企業(yè)優(yōu)勢難超越。研發(fā)外包各環(huán)節(jié)稟賦差異大，藥物發(fā)現(xiàn)和臨床前核心成本來源在于設(shè)備+物料+科學(xué)家和實(shí)驗(yàn)動(dòng)物，而臨床階段主要成本來源在于人力，因此其他階段的CRO企業(yè)要靠自有團(tuán)隊(duì)實(shí)現(xiàn)臨床階段的延伸有較高壁壘。同時(shí)臨床SOP要求高，需要多年臨床資源積累和人才培訓(xùn)經(jīng)驗(yàn)，龍頭企業(yè)優(yōu)勢穩(wěn)固。2.1.2中國臨床CRO趨勢研判：集中化+專業(yè)化+全球化競爭格局上，國際市場較為穩(wěn)定，國內(nèi)龍頭集中度有望提升。國際：經(jīng)過40余年發(fā)展及行業(yè)內(nèi)不斷并購行業(yè)具備進(jìn)一步整合空間，由于SOP的高壁壘，看好龍頭市占率提升；未來可離岸外包的數(shù)統(tǒng)業(yè)務(wù)或打開國際業(yè)務(wù)天花板。集中度高且格局穩(wěn)定，預(yù)計(jì)增速6~9%；國內(nèi)：相較于國際市場，國內(nèi)臨床CRO市場較為分散。目前泰格醫(yī)藥作為國內(nèi)本土臨床CRO龍頭展現(xiàn)出較強(qiáng)領(lǐng)先優(yōu)勢，與其他本土臨床CRO體量拉開差距。中國臨床CRO散而小，極具整合空間，并購加速格局演化：目前中國臨床CRO行業(yè)仍呈現(xiàn)小而散特點(diǎn)，我們認(rèn)為未來臨床CRO行業(yè)份額將向頭部平臺(tái)型企業(yè)集中、剩余份額留給深耕細(xì)分領(lǐng)域的“小而美”特色臨床CRO。專業(yè)化：人員專業(yè)化+數(shù)字化賦能在訂單專業(yè)化、新興技術(shù)迭代、服務(wù)多元化趨勢下，臨床CRO人員能力要求提升。仿制藥訂單→Best-in-Class或First-in-Class訂單：過去國內(nèi)CRO承接訂單多以仿制藥和Me-too藥為主，隨著國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)能力的興起及本土CRO服務(wù)能力的提升，有更多Best-in-Class或First-in-Class訂單承接，對(duì)CRO的專業(yè)能力提出更高要求。新興技術(shù)迭代：細(xì)胞基因治療、mRNA等新興生物療法層出不窮，對(duì)臨床團(tuán)隊(duì)專業(yè)知識(shí)的全面性及新技術(shù)的吸收能力有較強(qiáng)要求。服務(wù)多元化：除SMO和CDS業(yè)務(wù)所需的CRC和CRA人員外，數(shù)統(tǒng)業(yè)務(wù)需要編程師及統(tǒng)計(jì)師對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行專業(yè)處理，學(xué)歷要求更高。數(shù)字化賦能提效：新冠疫情加速數(shù)字化體系搭建：新冠疫情加大臨床試驗(yàn)阻力，對(duì)患者管理要求提升，而由CTMS、EDC、ePRO、PV等工具搭建的數(shù)字化臨床試驗(yàn)體系得以使受試者與研究者充分溝通，保證了疫情期間臨床試驗(yàn)的順利推進(jìn)。國際化：創(chuàng)新藥出海動(dòng)力提升，加速中國CRO海外拓展中國承接MRCT臨床項(xiàng)目數(shù)量不斷增多。中國在臨床試驗(yàn)開展上具備比較優(yōu)勢，一方面國內(nèi)CRO企業(yè)在基礎(chǔ)設(shè)施和人力資源上成本更低（降低20-50%），另一方面中國醫(yī)院更高的入院人數(shù)（接近美國3倍）為臨床試驗(yàn)的開展提供了便利，有利于提高臨床試驗(yàn)的效率。經(jīng)招商醫(yī)藥組基于wind醫(yī)藥庫數(shù)據(jù)的整理，2021年在中國開展的MRCT達(dá)335項(xiàng)，較2020年增加58.77%。根據(jù)泰格醫(yī)藥招股說明書數(shù)據(jù)，2019年在中國開展的MRCT項(xiàng)目占全球項(xiàng)目比例已達(dá)19.7%。創(chuàng)新藥出海，加速本土臨床CRO走向國際化：國內(nèi)創(chuàng)新藥企出海動(dòng)力顯著提升，而海外及MRCT臨床試驗(yàn)是獲批FDA的

“重要底氣”。2.2復(fù)盤三大臨床CRO龍頭，探索中國企業(yè)成長路徑2.2.1IQVIA：行業(yè)先行者，NextGen賦能“研發(fā)+商業(yè)化”一體化服務(wù)平臺(tái)IQVIA是目前全球第一大臨床CRO公司，前身昆泰作為第一批成立的CRO公司，具備先發(fā)布局優(yōu)勢，通過一系列并購擴(kuò)大臨床業(yè)務(wù)范圍并切入了CSO等全新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，2016年與全球醫(yī)藥商業(yè)咨詢巨頭IMS正式合并后更是進(jìn)一步發(fā)揮了，成了“新藥研發(fā)+商業(yè)銷售+商業(yè)咨詢+風(fēng)投資本”的一體化商業(yè)模式。先發(fā)布局，1994年成為美國首家上市CRO：以生物統(tǒng)計(jì)分析項(xiàng)目起家，在ICH和美國政府政策紅利下開啟全球布局，90年達(dá)初便拓展了歐洲及亞太市場。1994年昆泰在納斯達(dá)克上市，成為美國首家CRO上市公司。將能力范圍從藥物研發(fā)拓展到商業(yè)化服務(wù)，創(chuàng)新商業(yè)模式深化客戶合作：

1996年公司收購英國Innovex公司，獲得為藥企提供CSO業(yè)務(wù)的能力；2000年公司成立了PharmaBio部門，首創(chuàng)“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，利益共享”的商業(yè)模式，建立更為密切的戰(zhàn)略合作關(guān)系。例如昆泰2002年與禮來簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議協(xié)助開發(fā)銷售抗抑郁藥物欣百達(dá)，在三年間分期向禮來投資1.1億美元并派出500名銷售團(tuán)隊(duì)與3億美元經(jīng)費(fèi)用于市場開發(fā)支持，最終欣百達(dá)在上市的前八年實(shí)現(xiàn)美國市場銷售額144.74億美元，昆泰獲得的銷售回報(bào)約7.48億美元。二度上市后積極并購?fù)卣剐屡d領(lǐng)域，強(qiáng)化信息技術(shù)能力優(yōu)勢：2012年收購ExpressionAnalysis，增強(qiáng)公司在基因測序等生物信息業(yè)務(wù)處理能力；2013、2014年分別收購Novella和Encore，拓展公司在醫(yī)療器械臨床研究和電子健康檔案管理等業(yè)務(wù)范圍。2016年公司重磅并購全球醫(yī)藥商業(yè)咨詢巨頭IMS，推出了NextGen解決方案，采用大數(shù)據(jù)、人工智能/機(jī)器學(xué)習(xí)和預(yù)測分析來改進(jìn)和優(yōu)化藥物開發(fā)的各個(gè)步驟，同時(shí)公司的臨床研發(fā)與市場推廣服務(wù)進(jìn)一步為數(shù)據(jù)庫提供數(shù)據(jù)積累，實(shí)現(xiàn)“滾雪球”效應(yīng)。公司目前業(yè)務(wù)主要包括研究開發(fā)解決方案（臨床CRO服務(wù)）、技術(shù)與分析業(yè)務(wù)（醫(yī)藥數(shù)據(jù)咨詢服務(wù)）和合同銷售與醫(yī)療解決方案（CSO服務(wù)），三項(xiàng)，業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展推動(dòng)公司做大做強(qiáng)。研究開發(fā)解決方案：臨床CRO是公司的起家業(yè)務(wù)，可以實(shí)現(xiàn)從臨床試驗(yàn)方案設(shè)計(jì)到上市后研究的一體化服務(wù)，覆蓋14個(gè)優(yōu)勢病種，相關(guān)員工4.2萬人。近年來公司臨床CRO業(yè)務(wù)收入增速及利潤率增速均保持穩(wěn)定，美洲

是收入的主要來源、亞太地區(qū)收入快速增長（占比從2016年的20%提升至2021年的25%）。2020年由于新冠疫情臨床實(shí)驗(yàn)入組等環(huán)節(jié)受到影響，2021年試驗(yàn)的恢復(fù)疊加新冠相關(guān)項(xiàng)目增量帶來業(yè)績快速增長。技術(shù)與分析業(yè)務(wù)：可以提供包括云數(shù)據(jù)技術(shù)平臺(tái)、真實(shí)世界解決方案、分析咨詢等服務(wù)，2016年收購IMS后業(yè)務(wù)能力得到大幅強(qiáng)化。目前公司擁有全球最大的醫(yī)療健康數(shù)據(jù)系統(tǒng)，信息網(wǎng)絡(luò)包括全球超過12億個(gè)獨(dú)特的未識(shí)別患者記錄，參考數(shù)據(jù)庫跟蹤了100多個(gè)國家的2300萬多名醫(yī)療保健專業(yè)人員。技術(shù)與分析業(yè)務(wù)自2017年以來收入維持10%上下的增長，作為高附加值服務(wù)擁有更高的毛利率（40%+）及營業(yè)利潤率（25%+）、且維持穩(wěn)定。合同銷售與醫(yī)療解決方案：1996年公司就通過收購Innoves布局了CSO服務(wù)，2016年后借助IMS的大數(shù)據(jù)及AI技術(shù)能力提升業(yè)務(wù)競爭力。該業(yè)務(wù)收入體量絕對(duì)額整體維持在8億美元左右體量，但與公司其他業(yè)務(wù)形成了良好的協(xié)同效應(yīng)。前期臨床CRO服務(wù)為CSO業(yè)務(wù)打開流量入口，通過將服務(wù)延伸到商業(yè)化階段也進(jìn)一步提升了客戶合作深度。2.2.2LabCorp：收購Covance成就全球端對(duì)端一體化CRO龍頭LabCorp是美國第二大的獨(dú)立臨床實(shí)驗(yàn)室公司，于1995年由羅氏公司臨床實(shí)驗(yàn)室(RBL)和國家健康實(shí)驗(yàn)室(NHL)合并成立，2015年收購Covance后成功躋身CRO行業(yè)前列，成為端到端一體化龍頭。2015年以前：以實(shí)驗(yàn)室服務(wù)為主，加速拓展高難度檢測能力為制藥企業(yè)的研發(fā)提供中心實(shí)驗(yàn)室服務(wù)，其中包括普檢和特檢兩大項(xiàng)目。通過并購加速拓展特殊、高難度實(shí)驗(yàn)室檢驗(yàn)?zāi)芰Α?001年獨(dú)家銷售MyriadGenetics公司的蛋白質(zhì)組學(xué)和基因?qū)W檢測服務(wù)產(chǎn)品，2007年收購CRO公司TandemLabs，2009年收購從事艾滋病毒耐藥性檢測的MonogramBiosciences，2010年收購健贊旗下的遺傳學(xué)部門，2012年收購Medtox獲得該公司在毒性測試業(yè)務(wù)領(lǐng)域的優(yōu)勢，2014年收購LipoScience,Inc，增強(qiáng)心血管和代謝紊亂測試和心血管疾病能力。2015年以后：收購Covance，獲得一體化CRO服務(wù)能力，協(xié)同效應(yīng)下增強(qiáng)客戶粘性。Covance在多年的并購?fù)卣辜翱蛻舴e累下，成功成為業(yè)務(wù)覆蓋最為全面的全球性CRO公司。公司前身為1968年成立的環(huán)境科學(xué)公司、從事實(shí)驗(yàn)室設(shè)備制造業(yè)務(wù)；1972年與毒理學(xué)研究實(shí)驗(yàn)室Hazleton合并，1987年成為Corning公司的一部分并與多家CRO及實(shí)驗(yàn)室檢測業(yè)務(wù)整合；1996年Corning的實(shí)驗(yàn)室檢測業(yè)務(wù)分拆成立了Quest公司，而CRO部門則分拆為了Covance。地域及能力拓展：1997年Covance分拆上市后，公司先后并購BerkeleyAntibody（1998）、VirtualCentralLabs（2002）、RadiantResearch的8個(gè)臨床藥理研究中心（2006）、SwissPharmaContract等公司加強(qiáng)臨床CRO服務(wù)能力，逐步建立起了覆蓋藥物研發(fā)全流程的服務(wù)平臺(tái)。地域拓展上公司以亞太和歐洲為主，公司1998年開始進(jìn)入中國市場，2000年擴(kuò)建了位于英國的藥物分析與臨床試驗(yàn)部門并建立新加坡CentralSTET實(shí)驗(yàn)室輻射亞太地區(qū)，2005年在北京和上海設(shè)立CRO業(yè)務(wù)辦事處，2007在中國設(shè)立中心實(shí)驗(yàn)室，2009年收購瑞士的CRO公司SwissPharmaContract。創(chuàng)新客戶合作：

金融危機(jī)下，MNC營收及研發(fā)費(fèi)用均承壓，負(fù)面情緒傳導(dǎo)至上游CRO板塊。公司在困境中把握機(jī)會(huì)，開創(chuàng)了CRO收購藥企研發(fā)部門的先例，幫助藥企緩解資金壓力、降低藥物研發(fā)升本，提高研發(fā)成功率。2008年，Covance收購禮來的項(xiàng)目IndianaCampus，與禮來簽訂10年服務(wù)協(xié)議；

2009年收購Merck西雅圖基因表達(dá)實(shí)驗(yàn)室，Merck承諾5年1.45億美金的合同從科文斯購買基因分析服務(wù)；2010年與Sanofi-Aventis簽訂十年共同研發(fā)的戰(zhàn)略協(xié)議，收購其法國，英國兩個(gè)基地；與Takeda國際制藥達(dá)成戰(zhàn)略合作，執(zhí)行其除腫瘤藥以外的所有全球藥品研發(fā)項(xiàng)目。全新合作模式下公司盈利能力受到影響，為提升盈利效率公司開始了多次重組行動(dòng)（關(guān)閉部分產(chǎn)能設(shè)施），對(duì)單季度利潤造成較大擾動(dòng)。2015年收購CRO龍頭Covance，LabCorp全面的患者診斷數(shù)據(jù)庫有利于、CRO的高效患者定位、提高招募與入組速度，近2000家患者服務(wù)中心可以為IV期臨床提供更高效的檢測服務(wù)；而Covance的一體化平臺(tái)及客戶積累也為LabCorp帶來了更多的資源，提高客戶粘性，改善盈利能力。2.2.3ICON：愛爾蘭CRO龍頭，加速遠(yuǎn)程CRO能力建設(shè)ICON是愛爾蘭的CRO公司，前瞻性的全球布局及全面的疾病覆蓋（涉及了腫瘤、心血管、中樞神經(jīng)系統(tǒng)、疫苗、女性疾病、內(nèi)分泌、胃腸、NASH、眼科、孤兒藥、呼吸科等多門醫(yī)學(xué)學(xué)科，并設(shè)立了細(xì)胞與基因治療等新興技術(shù)部門）奠定了公司的競爭優(yōu)勢，2021年并購?fù)袠I(yè)龍頭PRA后成為僅次于IQVIA的全球第二大臨床CRO供應(yīng)商。誕生之初就開始全球布局：1990年在愛爾蘭成立，1991年便將業(yè)務(wù)拓展到英國1992年在費(fèi)城設(shè)立美國辦事處，此后分別在1995、1996、1998、1999、2002年陸續(xù)進(jìn)行歐洲、亞太、拉美、中東及非洲的業(yè)務(wù)拓展，目前公司已在46個(gè)國家設(shè)有116個(gè)辦事處。頭部客戶戰(zhàn)略合作導(dǎo)致較強(qiáng)大客戶依賴：2010年后，公司陸續(xù)與大型MNC公司簽訂長期戰(zhàn)略合作協(xié)議，收入快速提升，但也出現(xiàn)了較嚴(yán)重的大客戶依賴，2014年5大客戶收入占比高達(dá)53%。2015年后公司加速拓展新客，大客戶依賴情況略有好轉(zhuǎn)，2015年起前5大客戶收入占比呈現(xiàn)逐漸下降趨勢。持續(xù)并購強(qiáng)化能力建設(shè)：通過并購加強(qiáng)臨床研究網(wǎng)絡(luò)建設(shè)（收購PMGResearch、MeDiNova等），加強(qiáng)后端服務(wù)能力（并購MAPI成為全球第二大后期服務(wù)供應(yīng)商，2017成立商業(yè)化部門），提高綜合競爭力。收購PRA成為全球第二大臨床CRO，加強(qiáng)遠(yuǎn)程CRO能力建設(shè)：新冠疫情下許多臨床試驗(yàn)被迫暫停，遠(yuǎn)程監(jiān)察服務(wù)能力重要性突顯。行業(yè)一線CRO企業(yè)PRAHealth自2020年3月起便開始基于云端健康數(shù)據(jù)平臺(tái)部署遠(yuǎn)程CRO計(jì)劃，11月聘請了前FDA臨床研究負(fù)責(zé)人IsaacRodriguez-Chavez博士領(lǐng)導(dǎo)其全球去中心化遠(yuǎn)程CRO業(yè)務(wù)。ICON2021年重磅收購PRA，在地域和業(yè)務(wù)范圍進(jìn)一步拓寬的同時(shí)獲得了遠(yuǎn)程CRO能力，公司市值大幅提升。2.2.4中國臨床CRO企業(yè)成長路徑探索橫縱向拓展業(yè)務(wù)和市場范圍，從量變到質(zhì)變：海外龍頭公司早期便通過并購進(jìn)行橫縱向延伸，擴(kuò)大規(guī)模、增加地理范圍，建立了為全球客戶提供一體化臨床服務(wù)的能力平臺(tái)。能力延伸，為客戶提供一體化平臺(tái)服務(wù)：例如IQVIA前身昆泰以生物統(tǒng)計(jì)業(yè)務(wù)起家，通過數(shù)十起并購逐漸形成了臨床CRO+商業(yè)化服務(wù)一體化平臺(tái)；Covance（后被LabCorp收購）作從毒理學(xué)業(yè)務(wù)起步通過并購覆蓋了藥物研發(fā)及商業(yè)化生產(chǎn)全周期。地域拓展，享受新興市場紅利：例如ICON在成立十年內(nèi)便完成了五大洲布局，增加臨床網(wǎng)點(diǎn)合作Covance和IQVIA也先發(fā)布局了歐洲和亞太市場，現(xiàn)在亞太市場已成為臨床CRO業(yè)務(wù)的主要驅(qū)動(dòng)。中國臨床CRO企業(yè)海外服務(wù)能力搭建尚處早期，細(xì)分領(lǐng)域仍有拓展空間，拓展手段更為靈活。目前國內(nèi)CRO公司仍呈現(xiàn)小而散特點(diǎn)，在大臨床板塊內(nèi)仍有進(jìn)一步拓展空間（拓展臨床相關(guān)服務(wù)能力，增加合作site等），且海外屬地服務(wù)能力相對(duì)較弱。為更好地服務(wù)現(xiàn)有客戶的海外業(yè)務(wù)，國內(nèi)臨床CRO企業(yè)除了自建團(tuán)隊(duì)和并購?fù)?，也?huì)在早期通過與本土CRO戰(zhàn)略合作快速補(bǔ)齊相關(guān)業(yè)務(wù)能力（例如2008年泰格醫(yī)藥與俄羅斯OCT和韓國LSK進(jìn)行戰(zhàn)略合作共建國際臨床研究網(wǎng)絡(luò)）?！叭恕弊鳛榕R床CRO的核心，團(tuán)隊(duì)建設(shè)是行業(yè)護(hù)城河也是增長核心驅(qū)動(dòng)力。臨床CRO作為人力密集型行業(yè)，海外龍頭公司收入的增長一定程度上依賴于團(tuán)隊(duì)人員的擴(kuò)張。例如IQIVA、ICON等公司紛紛拓展團(tuán)隊(duì)規(guī)模，其收入與員工人數(shù)接近線性相關(guān)。與海外臨床CRO龍頭相比，國內(nèi)臨床CRO團(tuán)隊(duì)規(guī)格尚小，近年來持續(xù)進(jìn)行人員拓展。其中泰格醫(yī)藥作為國內(nèi)臨床CRO龍頭，團(tuán)隊(duì)數(shù)量自2013年的913人提升至8326人，但仍與海外龍頭有較大差距。擁抱新業(yè)務(wù)新技術(shù)，提高競爭力。面對(duì)行業(yè)變化，海外龍頭積極擁抱機(jī)遇拓展新技術(shù)、發(fā)展特色競爭力：例如新冠疫情下臨床遠(yuǎn)程監(jiān)控需求快速提升，ICON加速遠(yuǎn)程CRO能力建設(shè)；IQVIA通過并購強(qiáng)化基因測序等生物信息業(yè)務(wù)處理能力，同時(shí)推出NextGen解決方案，采用大數(shù)據(jù)、人工智能/機(jī)器學(xué)習(xí)和預(yù)測分析優(yōu)化CRO效率。中國數(shù)字化CRO快速興起，頭部臨床CRO公司也加速拓展數(shù)字化相關(guān)能力，提高臨床服務(wù)效率。2.3

泰格醫(yī)藥：四輪驅(qū)動(dòng)迎行業(yè)機(jī)遇、促長期發(fā)展2.3.1業(yè)務(wù)邊界：一站式大臨床服務(wù)，橫縱向能力拓展泰格醫(yī)藥自2004年成立以來，圍繞臨床試驗(yàn)技術(shù)服務(wù)以及臨床試驗(yàn)相關(guān)服務(wù)及實(shí)驗(yàn)室服務(wù)兩大業(yè)務(wù)，通過一系列自研和外延并購橫縱向布局，拓展業(yè)務(wù)邊界。2004-2012年：初步構(gòu)建兩大業(yè)務(wù)板塊。以臨床試驗(yàn)技術(shù)服務(wù)起家，先后通過收購美斯達(dá)、成立嘉興泰格和杭州思默拓展數(shù)統(tǒng)及SMO業(yè)務(wù)。2012-2016年：通過自建團(tuán)隊(duì)+并購橫向拓展能力邊界。補(bǔ)全臨床服務(wù)相關(guān)能力（醫(yī)學(xué)影像、風(fēng)險(xiǎn)質(zhì)量管理、第三方稽查、人員培訓(xùn)、藥物警戒、I期臨床、GMP服務(wù)等），向醫(yī)療器械CRO等新領(lǐng)域橫向拓展，并通過方達(dá)向臨床前服務(wù)縱向延伸。2017-至今：全面整合，做大臨床CRO平臺(tái)。整合各業(yè)務(wù)部門、強(qiáng)化團(tuán)隊(duì)效率，子公司方達(dá)控股和DreamCIS分別在香港和韓國上市。臨床試驗(yàn)技術(shù)服務(wù)：第一大業(yè)務(wù)，強(qiáng)化能力深度提高服務(wù)附加值。深耕十余年，具備全球影響力。公司是中國第一批提供臨床試驗(yàn)相關(guān)服務(wù)的CRO公司，具備臨床一體化服務(wù)能力（包括臨床試驗(yàn)與臨床運(yùn)營、臨床藥理、BE臨床研究、器械臨床研究、注冊與法規(guī)事務(wù)、醫(yī)學(xué)翻譯、藥物警戒、真實(shí)世界研究、第三方稽查與培訓(xùn)、GMP認(rèn)證咨詢），涉及治療領(lǐng)域包括腫瘤、疫苗、中樞神經(jīng)系統(tǒng)、心血管疾病及罕見疾病等。公司擁有覆蓋全國的研究中心合作網(wǎng)絡(luò)、能力和經(jīng)驗(yàn)兼?zhèn)涞呐R床研究團(tuán)隊(duì)，2016年至2021年間公司支持了52.9%的國內(nèi)已獲批I類創(chuàng)新藥物研發(fā)。在手項(xiàng)目持續(xù)增長，推進(jìn)順利：截至2021年，泰格醫(yī)藥進(jìn)行中臨床項(xiàng)目共567個(gè)（較2020年底+178個(gè)，近4年CAGR26.99%），臨床I期（含藥代動(dòng)力學(xué)）231個(gè)（較2020年底+81個(gè)，近4年CAGR34.30%），II期106個(gè)（較2020年底+40個(gè)，近4年CAGR28.40%），III期148個(gè)（較2020年底+31個(gè)，近4年CAGR17.37%），IV期37個(gè)（較2020年底+9個(gè)，近4年CAGR11.43%），其他45個(gè)（較2020年底+17個(gè)，近4年CAGR65.49%）。新興服務(wù)領(lǐng)域拓展：公司醫(yī)療器械CRO團(tuán)隊(duì)進(jìn)一步擴(kuò)展數(shù)字健康和醫(yī)療機(jī)器人等新興服務(wù)領(lǐng)域，在海南啟動(dòng)了多個(gè)真實(shí)世界器械研究，并推出醫(yī)療器械監(jiān)管咨詢服務(wù)、III類器械生物學(xué)評(píng)價(jià)服務(wù)（包括眼科器械）。截至2021年公司有341個(gè)正在進(jìn)行的醫(yī)療器械項(xiàng)目，包括醫(yī)療器械和IVD臨床試驗(yàn)、醫(yī)學(xué)監(jiān)查、方案設(shè)計(jì)和醫(yī)學(xué)撰寫，助力3個(gè)創(chuàng)新醫(yī)療器械和2個(gè)人工智能醫(yī)療軟件的成功上市。臨床試驗(yàn)相關(guān)服務(wù)及實(shí)驗(yàn)室服務(wù)：臨床試驗(yàn)相關(guān)服務(wù)及實(shí)驗(yàn)室服務(wù)主要包括數(shù)據(jù)管理及統(tǒng)計(jì)、SMO及實(shí)驗(yàn)室服務(wù)等業(yè)務(wù)。數(shù)據(jù)管理及統(tǒng)計(jì)：強(qiáng)粘性+周期性，加速客戶拓展。通過在臨床試驗(yàn)及安全性綜合總結(jié)（ISS）及有效性的綜合總結(jié)（ISE）流程中提供全方位數(shù)據(jù)管理及統(tǒng)計(jì)分析服務(wù)，為新藥的成功獲批提供支持。2008年收購美斯達(dá)（定位海外數(shù)統(tǒng)高端業(yè)務(wù)）；2010年成立嘉興泰格（定位國內(nèi)及亞太客戶數(shù)統(tǒng)）；2013年收購美國BDM，加強(qiáng)統(tǒng)計(jì)分析能力。數(shù)據(jù)管理及統(tǒng)計(jì)業(yè)務(wù)具備離岸外包屬性，在成本優(yōu)勢下公司得以成功切入頭部海外客戶供應(yīng)鏈，然而由于海外數(shù)統(tǒng)業(yè)務(wù)具備一定周期性，為實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)持續(xù)高增長，公司在深化客戶合作的同時(shí)加速國內(nèi)客戶培育、持續(xù)拓展新客戶。目前公司有743個(gè)正在進(jìn)行的項(xiàng)目，國內(nèi)團(tuán)隊(duì)執(zhí)行485個(gè)項(xiàng)目，海外團(tuán)隊(duì)執(zhí)行258個(gè)項(xiàng)目；客戶數(shù)量由2020年的116個(gè)增至2021年的163個(gè)。實(shí)驗(yàn)室服務(wù)：處于加速布局期，協(xié)同效應(yīng)可期。主要通過子公司方達(dá)開展業(yè)務(wù)。方達(dá)為港股上市公司，泰格持股47%，2014年收購并表。2021年公司借助方達(dá)加強(qiáng)臨床前CRO布局。補(bǔ)強(qiáng)收購：2021年4月收購位于美國佛羅里達(dá)州的OceanRidgeBiosciences,Inc.基因組學(xué)業(yè)務(wù)，以擴(kuò)大其于基因組學(xué)服務(wù)方面的產(chǎn)能并提高其能力。2021年6月，宣布收購位于美國舊金山的QuintaraDiscovery,Inc.，以擴(kuò)大其于藥物發(fā)現(xiàn)領(lǐng)域的產(chǎn)能并提高其能力，并增強(qiáng)其于美國西海岸的客戶群、服務(wù)能力及業(yè)務(wù)發(fā)展。2021年9月，宣布收購武漢合研70%的股權(quán)，以加強(qiáng)其于早期藥物研發(fā)中的靶向體外藥效學(xué)篩選和早期藥理藥效學(xué)評(píng)價(jià)服務(wù)。持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)：2021年2月，方達(dá)控股在上海臨港增加超過6,200平方米實(shí)驗(yàn)室，以提升大分子生物分析、中心實(shí)驗(yàn)室及DMPK等服務(wù)能力。2021年4月，新安全與毒理中心的建設(shè)在蘇州開工，并于年底基本完成。同月，方達(dá)美國啟動(dòng)了放射性人體吸收、代謝和排泄（hAME）服務(wù)。2021年7月，位于賓夕法尼亞州占地6,600平方米新的實(shí)驗(yàn)室完成建設(shè)和安裝工程，該實(shí)驗(yàn)室已經(jīng)正式投入使用。2021年12月，位于上海的中心實(shí)驗(yàn)室建設(shè)和安裝完成，并開始提供相關(guān)服務(wù)。同月，方達(dá)控股旗下子公司合亞醫(yī)藥新設(shè)1,660平方米藥物發(fā)現(xiàn)實(shí)驗(yàn)室，其中包括10個(gè)符合cGLP標(biāo)準(zhǔn)的藥物化學(xué)實(shí)驗(yàn)室。2021年方達(dá)控股收入達(dá)1.84億美元，近2年CAGR35.53%。2021年實(shí)驗(yàn)室服務(wù)項(xiàng)目從2020年年底的2029個(gè)增至2516個(gè)。我們認(rèn)為方達(dá)未來兩年仍處于加速布局期，在業(yè)務(wù)協(xié)同下有望維持高速增長。2021年臨床試驗(yàn)相關(guān)服務(wù)及實(shí)驗(yàn)室服務(wù)達(dá)21.94億，占比42.08%，近2年CAGR23.18%。臨床試驗(yàn)相關(guān)服務(wù)及實(shí)驗(yàn)室服務(wù)業(yè)