高級財(cái)務(wù)管理

任課教師：王華兵

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高級思考：企業(yè)為什么要負(fù)債經(jīng)營？債務(wù)融資的成本有哪些？債務(wù)融資有收益嗎？兩權(quán)分離下產(chǎn)生的財(cái)務(wù)問題思考：企業(yè)為什么要負(fù)債經(jīng)營？債務(wù)融資的成本有哪些？債務(wù)融資有兩權(quán)分離下產(chǎn)生的財(cái)務(wù)問題消費(fèi)的主要形式

公款娛樂，車/房/俱樂部/頭等艙/公司自備飛機(jī)公款旅游公款收藏名貴古董，名人字畫個人專用電梯，直升飛機(jī)上下班中石化原總經(jīng)理陳同海月均消費(fèi)120萬，日均4萬公款兩權(quán)分離下產(chǎn)生的財(cái)務(wù)問題消費(fèi)的主要形式中石化原總經(jīng)理陳同海第6章資本結(jié)構(gòu)理論第一節(jié)無稅情形下的MM理論第二節(jié)有稅情形下的MM理論第三節(jié)權(quán)衡理論第四節(jié)代理理論第五節(jié)優(yōu)序融資理論第6章資本結(jié)構(gòu)理論第一節(jié)無稅情形下的MM理論第一節(jié)無稅情形下的MM理論一、資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)企業(yè)價值是由其全部資產(chǎn)的盈利能力決定的，而與實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)融資的負(fù)債和權(quán)益資本的結(jié)構(gòu)無關(guān)。二、資本結(jié)構(gòu)的MM理論的基本觀點(diǎn)：資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論第一節(jié)無稅情形下的MM理論一、資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)企第一節(jié)無稅情形下的MM理論莫頓·米勒以餡餅為例解釋M＆M有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論：“把公司想象成一個巨大的比薩餅，它已經(jīng)被分成四份。如果現(xiàn)在你把每一份再分成兩塊，你們四份就變成了八份。M＆M理論想要說明的是你只能得到更多塊，而不是更多的比薩餅?！钡谝还?jié)無稅情形下的MM理論莫頓·米勒以餡餅為例解釋M＆第一節(jié)無稅情形下的MM理論二、MM資本結(jié)構(gòu)理論的假設(shè)

MM的資本結(jié)構(gòu)理論依據(jù)了直接及隱含的假設(shè)條件有：

1.經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)可以息前稅前利潤的方差來衡量，具有相同經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的公司稱為風(fēng)險(xiǎn)同類。

2.投資者等市場參與者對公司未來的收益與風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是相同的。

3.完美資本市場。即在股票與債券進(jìn)行交易的市場中沒有交易成本，且個人與機(jī)構(gòu)投資者的借款利率與公司相同。

4.借債無風(fēng)險(xiǎn)。即公司或個人投資者的所有債務(wù)利率均為無風(fēng)險(xiǎn)利率，與債務(wù)數(shù)量無關(guān)。

5.全部現(xiàn)金流是永續(xù)的。即公司息前稅前利潤具有永續(xù)的零增長特征，以及債券也是永續(xù)的。第一節(jié)無稅情形下的MM理論二、MM資本結(jié)構(gòu)理論的假設(shè)第一節(jié)無稅情形下的MM理論三、無企業(yè)所得稅條件下的MM理論

思考：永續(xù)年金的現(xiàn)值如何計(jì)算？思考：由命題1可以得到什么結(jié)論？第一節(jié)無稅情形下的MM理論三、無企業(yè)所得稅條件下的M第一節(jié)無稅情形下的MM理論【兩個命題之間的關(guān)系】根據(jù)命題I：

【提示】在無稅條件下，MM理論的兩個命題說明了在資本結(jié)構(gòu)中增加負(fù)債并不能增加企業(yè)價值，其原因是以低成本借入負(fù)債所得到的杠桿收益會被權(quán)益資本成本的增加而抵消，最終使有負(fù)債與無負(fù)債企業(yè)的加權(quán)資本成本相等，即企業(yè)的價值與加權(quán)資本成本都不受資本結(jié)構(gòu)的影響。

第一節(jié)無稅情形下的MM理論【兩個命題之間的關(guān)系】第一節(jié)無稅情形下的MM理論四、M＆M對融資的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義（一）融資決策是無關(guān)緊要的。由M＆M理論的上述結(jié)論可知，其暗示了管理者無法通過重新包裝公司的證券來改變公司的價值。

M＆M用一種食品作了有趣的類比，他們考察了一位面臨兩種策略的奶品場場主。在一種策略下，場主能賣出全脂奶。在另一種策略下，通過對全脂奶進(jìn)行提煉，他可以賣出奶油和低脂奶的合成品。雖然場主能以更高的價格賣出奶油，但只能以低價賣出低脂奶，這意味著凈獲利為零。事實(shí)上，假想全脂奶策略的收益低于奶油－低脂奶策略的收益，套利者會買進(jìn)全脂奶，自己完成提煉操作，然后再分別售出奶油和低脂奶。套利者之間的相互競爭將會抬高全脂奶的價格，直至兩種策略獲得的收益相等。因此，場主的奶品價值與奶品包裝出售的方式無關(guān)。第一節(jié)無稅情形下的MM理論四、M＆M對融資的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)第一節(jié)無稅情形下的MM理論（二）理想與現(xiàn)實(shí)的差距1.現(xiàn)實(shí)中哪些企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較高？哪些行業(yè)的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較低？資本結(jié)構(gòu)——行業(yè)比較第一節(jié)無稅情形下的MM理論（二）理想與現(xiàn)實(shí)的差距資本第一節(jié)無稅情形下的MM理論2.無稅情形下的MM理論忽略了哪些關(guān)鍵因素？（1）企業(yè)所得稅（2）破產(chǎn)成本（3）代理成本（4）信息不對稱第一節(jié)無稅情形下的MM理論2.無稅情形下的MM理論忽第二節(jié)有稅情形下的MM理論一、有企業(yè)所得稅條件下的MM理論

MM理論不考慮企業(yè)所得稅得出的資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)結(jié)論顯然是不符合實(shí)際情況的。莫迪格利安尼和米勒于1963年對最初的理論進(jìn)行了修正，考慮了所得稅因素后，企業(yè)價值會隨著負(fù)債的杠桿效應(yīng)增加而增加。MM理論也得出了兩個命題：第二節(jié)有稅情形下的MM理論一、有企業(yè)所得稅條件下的第二節(jié)有稅情形下的MM理論命題II:有債務(wù)企業(yè)的權(quán)益成本等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本加上，與以市值計(jì)算的債務(wù)與權(quán)益比例成比例的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，且風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬取決于企業(yè)的債務(wù)比例以及所得稅稅率。其表達(dá)式為：【提示】有稅條件下MM命題Ⅱ的與無稅條件下命題Ⅱ所表述的有負(fù)債企業(yè)權(quán)益資本成本的基本含義是一致的，其僅有的差異是由(1-T)所得稅引起的。由于(1-T)<1，使有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本比無稅時要小。利息抵稅對企業(yè)價值的影響。第二節(jié)有稅情形下的MM理論命有債務(wù)企業(yè)的權(quán)益成本等第二節(jié)有稅情形下的MM理論方法一：直接計(jì)算各年利息抵稅的現(xiàn)值

【例11-5】假設(shè)DL公司在未來的10年內(nèi)每年支付1000萬元的債務(wù)利息，在第10年末償還2億元本金。這些支付是無風(fēng)險(xiǎn)的。在此期間內(nèi)，每年的公司所得稅稅率為25%。無風(fēng)險(xiǎn)利率為5%。試計(jì)算利息抵稅可以使公司的價值增加多少?第二節(jié)有稅情形下的MM理論方法一：直接計(jì)算各年利息第二節(jié)有稅情形下的MM理論

『正確答案』未來10年內(nèi)每年的利息抵稅為250萬元(25%×1000萬元)。如果將每年利息抵稅的現(xiàn)金節(jié)省視為一個普通年金的現(xiàn)金流量，且無風(fēng)險(xiǎn)。故可以用5%的無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行現(xiàn)值計(jì)算：從計(jì)算結(jié)束可知，利息抵稅使企業(yè)價值增加了1930萬元，因10年后最終本金的償付不能在稅前扣除，故不會產(chǎn)生抵稅收益。第二節(jié)有稅情形下的MM理論『正確答案』未來10年第三節(jié)權(quán)衡理論

MM理論的缺陷：

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)研究的起點(diǎn)是MM理論。在完美資本市場的一系列嚴(yán)格假設(shè)條件下，得出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)的理論。在現(xiàn)實(shí)世界中，這些假設(shè)是難以成立的，最初MM理論推導(dǎo)出的結(jié)論并不完全符合現(xiàn)實(shí)情況，但已成為資本結(jié)構(gòu)研究的基礎(chǔ)。此后，在MM理論的基礎(chǔ)上不斷放寬假設(shè)，從不同的視角對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了大量研究，推動了資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展。這其中具代表性的理論是權(quán)衡理論，代理理論與優(yōu)序融資理論。第三節(jié)權(quán)衡理論MM理論的缺陷：第三節(jié)權(quán)衡理論一、權(quán)衡理論未來現(xiàn)金流不穩(wěn)定以及對經(jīng)濟(jì)沖擊高度敏感的企業(yè)，如果使用過多的債務(wù)，會導(dǎo)致陷入財(cái)務(wù)困境(financialdistress)，出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)。企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境后引發(fā)的成本分為直接成本與間接成本。

第三節(jié)權(quán)衡理論一、權(quán)衡理論第三節(jié)權(quán)衡理論

所謂權(quán)衡理論(trade-offtheory)，就是強(qiáng)調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財(cái)務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化時的最佳資本結(jié)構(gòu)。此時所確定的債務(wù)比率是債務(wù)抵稅收益的邊際價值等于增加的財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值。

【提示】由于債務(wù)利息的抵稅收益，負(fù)債增加會增加企業(yè)的價值。隨著債務(wù)比率的增加，財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值也增加。在初期階段，債務(wù)抵稅收益起主導(dǎo)作用;當(dāng)債務(wù)抵稅收益與財(cái)務(wù)困境成本相平衡，企業(yè)價值達(dá)到最大，此時的債務(wù)與權(quán)益比率即為最佳資本結(jié)構(gòu);超過這一點(diǎn)，財(cái)務(wù)困境的不利影響超過抵稅收益，企業(yè)價值甚至可能加速下降?；谛拚腗M理論的命題，有負(fù)債企業(yè)的價值是無負(fù)債企業(yè)價值加上抵稅收益的現(xiàn)值，再減去財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值。其表達(dá)式為：第三節(jié)權(quán)衡理論所謂權(quán)衡理論(trade-第三節(jié)權(quán)衡理論

基于修正的MM理論的命題，有負(fù)債企業(yè)的價值是無負(fù)債企業(yè)價值加上抵稅收益的現(xiàn)值，再減去財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值。其表達(dá)式為：思考：高科技企業(yè)和房地產(chǎn)公司相比，哪種企業(yè)的財(cái)務(wù)困境成本更高？第三節(jié)權(quán)衡理論基于修正的MM理論的命題第四節(jié)代理理論【例·單選題】根據(jù)財(cái)務(wù)分析師對某公司的分析，該公司無杠桿企業(yè)的價值為2000萬元，利息抵稅可以為公司帶來100萬元的額外收益現(xiàn)值，財(cái)務(wù)困境成本現(xiàn)值為50萬元，債務(wù)的代理成本現(xiàn)值和代理收益現(xiàn)值分別為20萬元和30萬元，那么，根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論，該公司有杠桿企業(yè)的價值為(

)萬元。

A.2050

B.2000C.2130

D.2060『正確答案』A『答案解析』根據(jù)權(quán)衡理論，VL=VU+PV(利息稅盾)-PV(財(cái)務(wù)困境成本)=2000+100-50=2050(萬元)。第四節(jié)代理理論【例·單選題】根據(jù)財(cái)務(wù)分析師對某公司第四節(jié)代理理論二、代理理論(一)債務(wù)代理成本

管理者的決策一般會增加企業(yè)股權(quán)價值。企業(yè)有債務(wù)時，如果投資決策對股權(quán)價值和債務(wù)價值產(chǎn)生不同的影響時，此時就會發(fā)生利益沖突。如果企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)較高，這樣的利益沖突最有可能發(fā)生。1.過度投資問題在企業(yè)遭遇財(cái)務(wù)困境時，即使投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)，股東仍可能從企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)投資中獲利，即存在“過度投資問題”;（1）經(jīng)理和股東之間的沖突?！白杂涩F(xiàn)金流量理論”“手發(fā)癢理論”

增加債務(wù)利息固定性支出在自由現(xiàn)金流中的比例，可以實(shí)現(xiàn)對經(jīng)理的自利性機(jī)會主義行為的制約。第四節(jié)代理理論二、代理理論（2）經(jīng)理、股東和債權(quán)人出現(xiàn)利益沖突時。

在企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時，容易出現(xiàn)“資產(chǎn)替代問題”：通過過高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的過度投資實(shí)現(xiàn)把債權(quán)人的財(cái)富轉(zhuǎn)移到股東手中的現(xiàn)象。第四節(jié)代理理論例：某公司有一筆100萬元年末到期債務(wù)，如果公司策略不變，年末的資產(chǎn)市值僅為90萬元，現(xiàn)在公司正在考慮一項(xiàng)新的策略。具體如下：（2）經(jīng)理、股東和債權(quán)人出現(xiàn)利益沖突時。第四節(jié)代理第四節(jié)代理理論表11－4兩種策略下的債務(wù)與股權(quán)價值單位：萬元項(xiàng)目原策略新策略成功失敗期望值資產(chǎn)價值901303080債務(wù)901003065股權(quán)030015第四節(jié)代理理論表11－4兩種策略下的債務(wù)與股權(quán)價值第四節(jié)代理理論2.投資不足問題

投資不足問題是指因企業(yè)放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目而使債權(quán)人利益受損并進(jìn)而降低企業(yè)價值的現(xiàn)象。（1）通常發(fā)生在企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時，凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目收益大部分為債權(quán)人所得，此時會發(fā)生投資不足問題；（2）投資不足往往是因?yàn)椤柏?cái)富由股東向債權(quán)人的轉(zhuǎn)移”效應(yīng)；項(xiàng)目原策略有新項(xiàng)目現(xiàn)有資產(chǎn)9090

新項(xiàng)目15公司的總價值90105債務(wù)90100股權(quán)05有新項(xiàng)目和無新項(xiàng)目時，債權(quán)人和股東收到的支付單位：萬元第四節(jié)代理理論2.投資不足問題項(xiàng)目原策略有新項(xiàng)目現(xiàn)第四節(jié)代理理論第四節(jié)代理理論第四節(jié)代理理論(二)債務(wù)的代理收益?zhèn)鶆?wù)在產(chǎn)生代理成本的同時，也會伴生相應(yīng)的代理收益。債務(wù)的代理收益將有利于減少企業(yè)的價值損失或增加企業(yè)價值，具體表現(xiàn)為債權(quán)人保護(hù)條款引入、對經(jīng)理提升企業(yè)業(yè)績的激勵措施以及對經(jīng)理隨意支配現(xiàn)金流浪費(fèi)企業(yè)資源的約束等。

(1)債務(wù)的存在使得企業(yè)承擔(dān)了未來支付利息的責(zé)任和義務(wù)，從而減少了企業(yè)剩余的現(xiàn)金流量，進(jìn)而減少了管理者的浪費(fèi)性投資；

(2)企業(yè)的債務(wù)水平較高時，債權(quán)人自己也會密切監(jiān)督管理者的行為，從而為抑制管理者的疏忽失職提供了額外的防護(hù)。債務(wù)的存在——提高企業(yè)價值——PV(債務(wù)的代理收益)(三)權(quán)衡理論的擴(kuò)展考慮債務(wù)的代理成本和代理收益后，資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡模型可以擴(kuò)展為如下形式：第四節(jié)代理理論(二)債務(wù)的代理收益(三)權(quán)衡理論的第四節(jié)代理理論【例·單選題】根據(jù)財(cái)務(wù)分析師對某公司的分析，該公司無杠桿企業(yè)的價值為2000萬元，利息抵稅可以為公司帶來100萬元的額外收益現(xiàn)值，財(cái)務(wù)困境成本現(xiàn)值為50萬元，債務(wù)的代理成本現(xiàn)值和代理收益現(xiàn)值分別為20萬元和30萬元，那么，根據(jù)擴(kuò)展資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論，該公司有杠桿企業(yè)的價值為(

)萬元。

A.2050

B.2000C.2130

D.2060『正確答案』D『答案解析』根據(jù)權(quán)衡理論，VL=VU+PV(利息稅盾)-PV(財(cái)務(wù)困境成本)=2000+100-50－20+30=2060(萬元)。第四節(jié)代理理論【例·單選題】根據(jù)財(cái)務(wù)分析師對某公司第五節(jié)優(yōu)序融資理論三、優(yōu)序融資理論優(yōu)序融資理論(peckingordertheory)是當(dāng)企業(yè)存在融資需求時，首先是選擇內(nèi)源融資，其次會選擇債務(wù)融資，最后選擇股權(quán)融資。（1）信息不對稱與信息傳遞：債務(wù)比例是一種把內(nèi)部信息傳遞給市場的工具；（2）信息不對稱與股權(quán)定價（萬科的案例）第五節(jié)優(yōu)序融資理論三、優(yōu)序融資理論（1）信息不對稱

第五節(jié)優(yōu)序融資理論表6優(yōu)序融資理論當(dāng)前股價管理層預(yù)期權(quán)益定價結(jié)果增發(fā)新股結(jié)果情況一50元60元股價被低估支付50元獲得60元情況二50元40元股價被高估支付50元獲得40元（3）經(jīng)理人的融資選擇第五節(jié)優(yōu)序融資理論表6優(yōu)序融資理論第六節(jié)公司戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)決策一、穩(wěn)定型戰(zhàn)略下的公司融資模式選擇

穩(wěn)定型（stabilitystrategy）是一種公司層戰(zhàn)略，其基本特征是不進(jìn)行重大的變革，這種戰(zhàn)略的基本做法包括：通過提供同樣的產(chǎn)品和服務(wù)持續(xù)不斷地服務(wù)于同樣的客戶，保持市場份額，維持公司的投資回報(bào)率。通常當(dāng)一個組織的管理者滿足于堅(jiān)守他們原有的事業(yè)，不愿意進(jìn)入新的領(lǐng)域時，他們實(shí)行的就是穩(wěn)定性戰(zhàn)略。第六節(jié)公司戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)決策第六節(jié)公司戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)決策一、穩(wěn)定型戰(zhàn)略下的公司融資模式選擇

對于實(shí)施穩(wěn)定型戰(zhàn)略下的公司來說，因?yàn)閷ν馔顿Y比較少，資金的需求主要表現(xiàn)為對原有資產(chǎn)的重置以及穩(wěn)定增長過程中所需增加資產(chǎn)的投入，這種戰(zhàn)略下的公司不會出現(xiàn)大量的資金需求。一般財(cái)務(wù)上的表現(xiàn)為：公司的收入增長比較平穩(wěn)，利潤和現(xiàn)金流量也比較穩(wěn)定，對于資金的需求不會很大，如果不發(fā)放太多股利，內(nèi)部留存收益就可以滿足公司對于資金的需求。第六節(jié)公司戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)決策對于實(shí)施穩(wěn)第六節(jié)公司戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)決策如果公司能夠在一個較長的時期保持比較平穩(wěn)的收入、利潤增長和比較充足的現(xiàn)金流，這時公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都比較低。在現(xiàn)金流穩(wěn)定性較高時，可以通過增加長期債務(wù)或用債務(wù)回購公司股票來增加財(cái)務(wù)杠桿，在不明顯降低資信等級的同時，可以明顯降低資本成本。從而在保證債權(quán)人權(quán)益的同時，增加股東價值。一、穩(wěn)定型戰(zhàn)略下的公司融資模式選擇第六節(jié)公司戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)決策如果公司能夠在一第六節(jié)公司戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)決策一方面，公司穩(wěn)定的利潤和現(xiàn)金流可以提高公司的信用評級，從而為公司從銀行取得貸款或是公開發(fā)行企業(yè)債券降低籌資成本，另一方面，可以充分利用債務(wù)融資以產(chǎn)生抵稅效應(yīng)。公司還可以充分利用其穩(wěn)定的現(xiàn)金流，采取適當(dāng)?shù)墓衫撸热?，增發(fā)股利，或是采用穩(wěn)定的股利政策，以吸引更多的投資者，樹立良好的公司形象。一、穩(wěn)定型戰(zhàn)略下的公司融資模式選擇第六節(jié)公司戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)決策一方面，公司穩(wěn)定第六節(jié)公司戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)決策一、穩(wěn)定型戰(zhàn)略下的公司融資模式選擇當(dāng)然，穩(wěn)定的公司戰(zhàn)略可能只是適合產(chǎn)品需求彈性較小的行業(yè)，比如公用事業(yè)、食品、建筑工程、旅館、住房、機(jī)場和造紙等行業(yè)，其增長速度比較平穩(wěn)，一般是近似等于或略低于國民經(jīng)濟(jì)的增長速度，這些公司采取的公司戰(zhàn)略就類似于穩(wěn)定性戰(zhàn)略，觀察這類公司的資本結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)其往往利用了大量的負(fù)債融資。第六節(jié)公司戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)決策當(dāng)然，穩(wěn)定的公司第六節(jié)公司戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)決策二、增長型戰(zhàn)略下的公司融資模式選擇

增長戰(zhàn)略（growthstrategy）是一種公司層戰(zhàn)略，它尋求擴(kuò)大組織的經(jīng)營規(guī)模。企業(yè)的增長通?？梢杂靡恍V泛的定量指標(biāo)來表證，如銷售收入、雇員人數(shù)以及市場份額。增長可以通過直接擴(kuò)張、縱向一體化、橫向一體化以及多元化來實(shí)現(xiàn)。直接擴(kuò)張方式（又稱為集中方式）是從內(nèi)部提高企業(yè)的銷售額、擴(kuò)大產(chǎn)能或擴(kuò)大員工隊(duì)伍，它不是通過收購和兼并其他企業(yè)，而是通過擴(kuò)大原有業(yè)務(wù)來增長。比如，國內(nèi)最大低壓電器制造商正泰電器近年主要就是通過直接擴(kuò)張的方式，在不到十年的時間內(nèi)，年銷售額迅速增長，2010年已經(jīng)達(dá)超過了300億元。第六節(jié)公司戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)決策增長戰(zhàn)略（第六節(jié)公司戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)決策

公司也可以選擇縱向一體化的方式增長，也就是試圖獲得對輸入（后向一體化）、輸出（前向一體化）或同時對二者進(jìn)行控制。對于后向一體化，組織試圖控制它的輸入從而擁有自己的供應(yīng)商，如美國的聯(lián)合航空公司就成立了自有的航空食品服務(wù)業(yè)務(wù)。對于前向一體化，組織是通過對輸出（產(chǎn)品或服務(wù)）的控制從而擁有自己的分銷商。

二、增長型戰(zhàn)略下的公司融資模式選擇第六節(jié)公司戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)決策公司第六節(jié)公司戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)決策二、增長型戰(zhàn)略下的公司融資模式選擇

對于橫向一體化，公司是通過合并同一產(chǎn)業(yè)的其他組織的方式實(shí)現(xiàn)增長，即合并競爭對手的業(yè)務(wù)。最后，組織還能夠通過多元化發(fā)展實(shí)現(xiàn)增長，包括相關(guān)多元化或非相關(guān)多元化。相關(guān)多元化是指公司通過合并或收購相關(guān)產(chǎn)業(yè)不同業(yè)務(wù)的公司而實(shí)現(xiàn)增長。非相關(guān)多元化是指公司通過收購和兼并不同產(chǎn)業(yè)、不同業(yè)務(wù)的公司而實(shí)現(xiàn)增長。

第六節(jié)公司戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)決策對于橫向一第六節(jié)公司戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)決策二、增長型戰(zhàn)略下的公司融資模式選擇

無論公司實(shí)施的是那一種增長型戰(zhàn)略，其基本的財(cái)務(wù)特征就是對資金的大量需求。由于公司快速擴(kuò)張，投資規(guī)模的擴(kuò)大，內(nèi)部融資常常不能滿足公司的資金需求。高成長型企業(yè)通常以股權(quán)融資為主，其長期債務(wù)比例和現(xiàn)金紅利支付率都非常低。因?yàn)樵诟偁幁h(huán)境下，競爭地位的形成或穩(wěn)定往往需要持續(xù)進(jìn)行技術(shù)、產(chǎn)品開發(fā)或服務(wù)創(chuàng)新投資，而市場份額和價格競爭等因素又容易使企業(yè)現(xiàn)金流入減少或波動。如果舉債過度，容易因經(jīng)營現(xiàn)金流收入下降而引起財(cái)務(wù)支付危機(jī)，輕則損害企業(yè)債務(wù)資信，重則危及企業(yè)生存。因此，高成長型企業(yè)的融資決策首先不是考慮降低成本的問題，而是考慮如何與企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流入風(fēng)險(xiǎn)匹配、保持財(cái)務(wù)靈活性和良好的資信等級，降低財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。

第六節(jié)公司戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)決策無論公司實(shí)第六節(jié)公司戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)決策二、增長型戰(zhàn)略下的公司融資模式選擇

增長型的傳統(tǒng)行業(yè)可以考慮使用更多負(fù)債融資。2.增長型的高科技和新興行業(yè)更多采取股權(quán)融資。其原因有三：其一是高成長型企業(yè)一旦成功，投資收益往往大大超過融資成本，因此融資關(guān)鍵在于規(guī)避較高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，如果采取大量負(fù)債融資，一旦公司陷入低谷，高額的債務(wù)負(fù)擔(dān)會很快把公司拖垮；其二是高成長企業(yè)的收益風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)較高，債權(quán)人不青睞這些成長性公司，這些公司如果采取負(fù)債融資，債權(quán)人往往會要求較高的利率；其三是出于持續(xù)發(fā)展的需要，為了保留融資能力，增強(qiáng)財(cái)務(wù)彈性。

第六節(jié)公司戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)決策第六節(jié)公司戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)決策

（二）發(fā)展階段

1.初創(chuàng)期的融資模式選擇。2.成熟期的融資模式選擇。三、緊縮型公司戰(zhàn)略下的公司融資模式選擇

緊縮戰(zhàn)略（retrenchmentstrategy）也是一種公司層戰(zhàn)略，它用于處理組織的劣勢，這種劣勢導(dǎo)致業(yè)績的下降。當(dāng)組織面臨績效困境時，緊縮戰(zhàn)略有助于穩(wěn)定經(jīng)營，激活組織的資源和重新恢復(fù)競爭力。

第六節(jié)公司戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)決策（二）發(fā)展階段第6章資本結(jié)構(gòu)理論與決策課件演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！

高級財(cái)務(wù)管理

任課教師：王華兵

聯(lián)系電話/p>

高級思考：企業(yè)為什么要負(fù)債經(jīng)營？債務(wù)融資的成本有哪些？債務(wù)融資有收益嗎？兩權(quán)分離下產(chǎn)生的財(cái)務(wù)問題思考：企業(yè)為什么要負(fù)債經(jīng)營？債務(wù)融資的成本有哪些？債務(wù)融資有兩權(quán)分離下產(chǎn)生的財(cái)務(wù)問題消費(fèi)的主要形式

公款娛樂，車/房/俱樂部/頭等艙/公司自備飛機(jī)公款旅游公款收藏名貴古董，名人字畫個人專用電梯，直升飛機(jī)上下班中石化原總經(jīng)理陳同海月均消費(fèi)120萬，日均4萬公款兩權(quán)分離下產(chǎn)生的財(cái)務(wù)問題消費(fèi)的主要形式中石化原總經(jīng)理陳同海第6章資本結(jié)構(gòu)理論第一節(jié)無稅情形下的MM理論第二節(jié)有稅情形下的MM理論第三節(jié)權(quán)衡理論第四節(jié)代理理論第五節(jié)優(yōu)序融資理論第6章資本結(jié)構(gòu)理論第一節(jié)無稅情形下的MM理論第一節(jié)無稅情形下的MM理論一、資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)企業(yè)價值是由其全部資產(chǎn)的盈利能力決定的，而與實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)融資的負(fù)債和權(quán)益資本的結(jié)構(gòu)無關(guān)。二、資本結(jié)構(gòu)的MM理論的基本觀點(diǎn)：資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論第一節(jié)無稅情形下的MM理論一、資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)企第一節(jié)無稅情形下的MM理論莫頓·米勒以餡餅為例解釋M＆M有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論：“把公司想象成一個巨大的比薩餅，它已經(jīng)被分成四份。如果現(xiàn)在你把每一份再分成兩塊，你們四份就變成了八份。M＆M理論想要說明的是你只能得到更多塊，而不是更多的比薩餅?！钡谝还?jié)無稅情形下的MM理論莫頓·米勒以餡餅為例解釋M＆第一節(jié)無稅情形下的MM理論二、MM資本結(jié)構(gòu)理論的假設(shè)

MM的資本結(jié)構(gòu)理論依據(jù)了直接及隱含的假設(shè)條件有：

1.經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)可以息前稅前利潤的方差來衡量，具有相同經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的公司稱為風(fēng)險(xiǎn)同類。

2.投資者等市場參與者對公司未來的收益與風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是相同的。

3.完美資本市場。即在股票與債券進(jìn)行交易的市場中沒有交易成本，且個人與機(jī)構(gòu)投資者的借款利率與公司相同。

4.借債無風(fēng)險(xiǎn)。即公司或個人投資者的所有債務(wù)利率均為無風(fēng)險(xiǎn)利率，與債務(wù)數(shù)量無關(guān)。

5.全部現(xiàn)金流是永續(xù)的。即公司息前稅前利潤具有永續(xù)的零增長特征，以及債券也是永續(xù)的。第一節(jié)無稅情形下的MM理論二、MM資本結(jié)構(gòu)理論的假設(shè)第一節(jié)無稅情形下的MM理論三、無企業(yè)所得稅條件下的MM理論

思考：永續(xù)年金的現(xiàn)值如何計(jì)算？思考：由命題1可以得到什么結(jié)論？第一節(jié)無稅情形下的MM理論三、無企業(yè)所得稅條件下的M第一節(jié)無稅情形下的MM理論【兩個命題之間的關(guān)系】根據(jù)命題I：

【提示】在無稅條件下，MM理論的兩個命題說明了在資本結(jié)構(gòu)中增加負(fù)債并不能增加企業(yè)價值，其原因是以低成本借入負(fù)債所得到的杠桿收益會被權(quán)益資本成本的增加而抵消，最終使有負(fù)債與無負(fù)債企業(yè)的加權(quán)資本成本相等，即企業(yè)的價值與加權(quán)資本成本都不受資本結(jié)構(gòu)的影響。

第一節(jié)無稅情形下的MM理論【兩個命題之間的關(guān)系】第一節(jié)無稅情形下的MM理論四、M＆M對融資的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義（一）融資決策是無關(guān)緊要的。由M＆M理論的上述結(jié)論可知，其暗示了管理者無法通過重新包裝公司的證券來改變公司的價值。

M＆M用一種食品作了有趣的類比，他們考察了一位面臨兩種策略的奶品場場主。在一種策略下，場主能賣出全脂奶。在另一種策略下，通過對全脂奶進(jìn)行提煉，他可以賣出奶油和低脂奶的合成品。雖然場主能以更高的價格賣出奶油，但只能以低價賣出低脂奶，這意味著凈獲利為零。事實(shí)上，假想全脂奶策略的收益低于奶油－低脂奶策略的收益，套利者會買進(jìn)全脂奶，自己完成提煉操作，然后再分別售出奶油和低脂奶。套利者之間的相互競爭將會抬高全脂奶的價格，直至兩種策略獲得的收益相等。因此，場主的奶品價值與奶品包裝出售的方式無關(guān)。第一節(jié)無稅情形下的MM理論四、M＆M對融資的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)第一節(jié)無稅情形下的MM理論（二）理想與現(xiàn)實(shí)的差距1.現(xiàn)實(shí)中哪些企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較高？哪些行業(yè)的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較低？資本結(jié)構(gòu)——行業(yè)比較第一節(jié)無稅情形下的MM理論（二）理想與現(xiàn)實(shí)的差距資本第一節(jié)無稅情形下的MM理論2.無稅情形下的MM理論忽略了哪些關(guān)鍵因素？（1）企業(yè)所得稅（2）破產(chǎn)成本（3）代理成本（4）信息不對稱第一節(jié)無稅情形下的MM理論2.無稅情形下的MM理論忽第二節(jié)有稅情形下的MM理論一、有企業(yè)所得稅條件下的MM理論

MM理論不考慮企業(yè)所得稅得出的資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)結(jié)論顯然是不符合實(shí)際情況的。莫迪格利安尼和米勒于1963年對最初的理論進(jìn)行了修正，考慮了所得稅因素后，企業(yè)價值會隨著負(fù)債的杠桿效應(yīng)增加而增加。MM理論也得出了兩個命題：第二節(jié)有稅情形下的MM理論一、有企業(yè)所得稅條件下的第二節(jié)有稅情形下的MM理論命題II:有債務(wù)企業(yè)的權(quán)益成本等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本加上，與以市值計(jì)算的債務(wù)與權(quán)益比例成比例的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，且風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬取決于企業(yè)的債務(wù)比例以及所得稅稅率。其表達(dá)式為：【提示】有稅條件下MM命題Ⅱ的與無稅條件下命題Ⅱ所表述的有負(fù)債企業(yè)權(quán)益資本成本的基本含義是一致的，其僅有的差異是由(1-T)所得稅引起的。由于(1-T)<1，使有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本比無稅時要小。利息抵稅對企業(yè)價值的影響。第二節(jié)有稅情形下的MM理論命有債務(wù)企業(yè)的權(quán)益成本等第二節(jié)有稅情形下的MM理論方法一：直接計(jì)算各年利息抵稅的現(xiàn)值

【例11-5】假設(shè)DL公司在未來的10年內(nèi)每年支付1000萬元的債務(wù)利息，在第10年末償還2億元本金。這些支付是無風(fēng)險(xiǎn)的。在此期間內(nèi)，每年的公司所得稅稅率為25%。無風(fēng)險(xiǎn)利率為5%。試計(jì)算利息抵稅可以使公司的價值增加多少?第二節(jié)有稅情形下的MM理論方法一：直接計(jì)算各年利息第二節(jié)有稅情形下的MM理論

『正確答案』未來10年內(nèi)每年的利息抵稅為250萬元(25%×1000萬元)。如果將每年利息抵稅的現(xiàn)金節(jié)省視為一個普通年金的現(xiàn)金流量，且無風(fēng)險(xiǎn)。故可以用5%的無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行現(xiàn)值計(jì)算：從計(jì)算結(jié)束可知，利息抵稅使企業(yè)價值增加了1930萬元，因10年后最終本金的償付不能在稅前扣除，故不會產(chǎn)生抵稅收益。第二節(jié)有稅情形下的MM理論『正確答案』未來10年第三節(jié)權(quán)衡理論

MM理論的缺陷：

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)研究的起點(diǎn)是MM理論。在完美資本市場的一系列嚴(yán)格假設(shè)條件下，得出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)的理論。在現(xiàn)實(shí)世界中，這些假設(shè)是難以成立的，最初MM理論推導(dǎo)出的結(jié)論并不完全符合現(xiàn)實(shí)情況，但已成為資本結(jié)構(gòu)研究的基礎(chǔ)。此后，在MM理論的基礎(chǔ)上不斷放寬假設(shè)，從不同的視角對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了大量研究，推動了資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展。這其中具代表性的理論是權(quán)衡理論，代理理論與優(yōu)序融資理論。第三節(jié)權(quán)衡理論MM理論的缺陷：第三節(jié)權(quán)衡理論一、權(quán)衡理論未來現(xiàn)金流不穩(wěn)定以及對經(jīng)濟(jì)沖擊高度敏感的企業(yè)，如果使用過多的債務(wù)，會導(dǎo)致陷入財(cái)務(wù)困境(financialdistress)，出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)。企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境后引發(fā)的成本分為直接成本與間接成本。

第三節(jié)權(quán)衡理論一、權(quán)衡理論第三節(jié)權(quán)衡理論

所謂權(quán)衡理論(trade-offtheory)，就是強(qiáng)調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財(cái)務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化時的最佳資本結(jié)構(gòu)。此時所確定的債務(wù)比率是債務(wù)抵稅收益的邊際價值等于增加的財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值。

【提示】由于債務(wù)利息的抵稅收益，負(fù)債增加會增加企業(yè)的價值。隨著債務(wù)比率的增加，財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值也增加。在初期階段，債務(wù)抵稅收益起主導(dǎo)作用;當(dāng)債務(wù)抵稅收益與財(cái)務(wù)困境成本相平衡，企業(yè)價值達(dá)到最大，此時的債務(wù)與權(quán)益比率即為最佳資本結(jié)構(gòu);超過這一點(diǎn)，財(cái)務(wù)困境的不利影響超過抵稅收益，企業(yè)價值甚至可能加速下降?；谛拚腗M理論的命題，有負(fù)債企業(yè)的價值是無負(fù)債企業(yè)價值加上抵稅收益的現(xiàn)值，再減去財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值。其表達(dá)式為：第三節(jié)權(quán)衡理論所謂權(quán)衡理論(trade-第三節(jié)權(quán)衡理論

基于修正的MM理論的命題，有負(fù)債企業(yè)的價值是無負(fù)債企業(yè)價值加上抵稅收益的現(xiàn)值，再減去財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值。其表達(dá)式為：思考：高科技企業(yè)和房地產(chǎn)公司相比，哪種企業(yè)的財(cái)務(wù)困境成本更高？第三節(jié)權(quán)衡理論基于修正的MM理論的命題第四節(jié)代理理論【例·單選題】根據(jù)財(cái)務(wù)分析師對某公司的分析，該公司無杠桿企業(yè)的價值為2000萬元，利息抵稅可以為公司帶來100萬元的額外收益現(xiàn)值，財(cái)務(wù)困境成本現(xiàn)值為50萬元，債務(wù)的代理成本現(xiàn)值和代理收益現(xiàn)值分別為20萬元和30萬元，那么，根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論，該公司有杠桿企業(yè)的價值為(

)萬元。

A.2050

B.2000C.2130

D.2060『正確答案』A『答案解析』根據(jù)權(quán)衡理論，VL=VU+PV(利息稅盾)-PV(財(cái)務(wù)困境成本)=2000+100-50=2050(萬元)。第四節(jié)代理理論【例·單選題】根據(jù)財(cái)務(wù)分析師對某公司第四節(jié)代理理論二、代理理論(一)債務(wù)代理成本

管理者的決策一般會增加企業(yè)股權(quán)價值。企業(yè)有債務(wù)時，如果投資決策對股權(quán)價值和債務(wù)價值產(chǎn)生不同的影響時，此時就會發(fā)生利益沖突。如果企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)較高，這樣的利益沖突最有可能發(fā)生。1.過度投資問題在企業(yè)遭遇財(cái)務(wù)困境時，即使投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)，股東仍可能從企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)投資中獲利，即存在“過度投資問題”;（1）經(jīng)理和股東之間的沖突。“自由現(xiàn)金流量理論”“手發(fā)癢理論”

增加債務(wù)利息固定性支出在自由現(xiàn)金流中的比例，可以實(shí)現(xiàn)對經(jīng)理的自利性機(jī)會主義行為的制約。第四節(jié)代理理論二、代理理論（2）經(jīng)理、股東和債權(quán)人出現(xiàn)利益沖突時。

在企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時，容易出現(xiàn)“資產(chǎn)替代問題”：通過過高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的過度投資實(shí)現(xiàn)把債權(quán)人的財(cái)富轉(zhuǎn)移到股東手中的現(xiàn)象。第四節(jié)代理理論例：某公司有一筆100萬元年末到期債務(wù)，如果公司策略不變，年末的資產(chǎn)市值僅為90萬元，現(xiàn)在公司正在考慮一項(xiàng)新的策略。具體如下：（2）經(jīng)理、股東和債權(quán)人出現(xiàn)利益沖突時。第四節(jié)代理第四節(jié)代理理論表11－4兩種策略下的債務(wù)與股權(quán)價值單位：萬元項(xiàng)目原策略新策略成功失敗期望值資產(chǎn)價值901303080債務(wù)901003065股權(quán)030015第四節(jié)代理理論表11－4兩種策略下的債務(wù)與股權(quán)價值第四節(jié)代理理論2.投資不足問題

投資不足問題是指因企業(yè)放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目而使債權(quán)人利益受損并進(jìn)而降低企業(yè)價值的現(xiàn)象。（1）通常發(fā)生在企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時，凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目收益大部分為債權(quán)人所得，此時會發(fā)生投資不足問題；（2）投資不足往往是因?yàn)椤柏?cái)富由股東向債權(quán)人的轉(zhuǎn)移”效應(yīng)；項(xiàng)目原策略有新項(xiàng)目現(xiàn)有資產(chǎn)9090

新項(xiàng)目15公司的總價值90105債務(wù)90100股權(quán)05有新項(xiàng)目和無新項(xiàng)目時，債權(quán)人和股東收到的支付單位：萬元第四節(jié)代理理論2.投資不足問題項(xiàng)目原策略有新項(xiàng)目現(xiàn)第四節(jié)代理理論第四節(jié)代理理論第四節(jié)代理理論(二)債務(wù)的代理收益?zhèn)鶆?wù)在產(chǎn)生代理成本的同時，也會伴生相應(yīng)的代理收益。債務(wù)的代理收益將有利于減少企業(yè)的價值損失或增加企業(yè)價值，具體表現(xiàn)為債權(quán)人保護(hù)條款引入、對經(jīng)理提升企業(yè)業(yè)績的激勵措施以及對經(jīng)理隨意支配現(xiàn)金流浪費(fèi)企業(yè)資源的約束等。

(1)債務(wù)的存在使得企業(yè)承擔(dān)了未來支付利息的責(zé)任和義務(wù)，從而減少了企業(yè)剩余的現(xiàn)金流量，進(jìn)而減少了管理者的浪費(fèi)性投資；

(2)企業(yè)的債務(wù)水平較高時，債權(quán)人自己也會密切監(jiān)督管理者的行為，從而為抑制管理者的疏忽失職提供了額外的防護(hù)。債務(wù)的存在——提高企業(yè)價值——PV(債務(wù)的代理收益)(三)權(quán)衡理論的擴(kuò)展考慮債務(wù)的代理成本和代理收益后，資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡模型可以擴(kuò)展為如下形式：第四節(jié)代理理論(二)債務(wù)的代理收益(三)權(quán)衡理論的第四節(jié)代理理論【例·單選題】根據(jù)財(cái)務(wù)分析師對某公司的分析，該公司無杠桿企業(yè)的價值為2000萬元，利息抵稅可以為公司帶來100萬元的額外收益現(xiàn)值，財(cái)務(wù)困境成本現(xiàn)值為50萬元，債務(wù)的代理成本現(xiàn)值和代理收益現(xiàn)值分別為20萬元和30萬元，那么，根據(jù)擴(kuò)展資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論，該公司有杠桿企業(yè)的價值為(

)萬元。

A.2050

B.2000C.2130

D.2060『正確答案』D『答案解析』根據(jù)權(quán)衡理論，VL=VU+PV(利息稅盾)-PV(財(cái)務(wù)困境成本)=2000+100-50－20+30=2060(萬元)。第四節(jié)代理理論【例·單選題】根據(jù)財(cái)務(wù)分析師對某公司第五節(jié)優(yōu)序融資理論三、優(yōu)序融資理論優(yōu)序融資理論(peckingordertheory)是當(dāng)企業(yè)存在融資需求時，首先是選擇內(nèi)源融資，其次會選擇債務(wù)融資，最后選擇股權(quán)融資。（1）信息不對稱與信息傳遞：債務(wù)比例是一種把內(nèi)部信息傳遞給市場的工具；（2）信息不對稱與股權(quán)定價（萬科的案例）第五節(jié)優(yōu)序融資理論三、優(yōu)序融資理論（1）信息不對稱

第五節(jié)優(yōu)序融資理論表6優(yōu)序融資理論當(dāng)前股價管理層預(yù)期權(quán)益定價結(jié)果增發(fā)新股結(jié)果情況一50元60元股價被低估支付50元獲得60元情況二50元40元股價被高估支付50元獲得40元（3）經(jīng)理人的融資選擇第五節(jié)優(yōu)序融資理論表6優(yōu)序融資理論第六節(jié)公司戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)決策一、穩(wěn)定型戰(zhàn)略下的公司融資模式選擇

穩(wěn)定型（stabilitystrategy）是一種公司層戰(zhàn)略，其基本特征是不進(jìn)行重大的變革，這種戰(zhàn)略的基本做法包括：通過提供同樣的產(chǎn)品和服務(wù)持續(xù)不斷地服務(wù)于同樣的客戶，保持市場份額，維持公司的投資回報(bào)率。通常當(dāng)一個組織的管理者滿足于堅(jiān)守他們原有的事業(yè)，不愿意進(jìn)入新的領(lǐng)域時，他們實(shí)行的就是穩(wěn)定性戰(zhàn)略。第六節(jié)公司戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)決策第六節(jié)公司戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)決策一、穩(wěn)定型戰(zhàn)略下的公司融資模式選擇

對于實(shí)施穩(wěn)定型戰(zhàn)略下的公司來說，因?yàn)閷ν馔顿Y比較少，資金的需求主要表現(xiàn)為對原有資產(chǎn)的重置以及穩(wěn)定增長過程中所需增加資產(chǎn)的投入，這種戰(zhàn)略下的公司不會出現(xiàn)大量的資金需求。一般財(cái)務(wù)上的表現(xiàn)為：公司的收入增長比較平穩(wěn)，利潤和現(xiàn)金流量也比較穩(wěn)定，對于資金的需求不會很大，如果不發(fā)放太多股利，內(nèi)部留存收益就可以滿足公司對于資金的需求。第六節(jié)公司戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)決策對于實(shí)施穩(wěn)第六節(jié)公司戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)決策如果公司能夠在一個較長的時期保持比較平穩(wěn)的收入、利潤增長和比較充足的現(xiàn)金流，這時公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都比較低。在現(xiàn)金流穩(wěn)定性較高時，可以通過增加長期債務(wù)或用債務(wù)回購公司股票來增加財(cái)務(wù)杠桿，在不明顯降低資信等級的同時，可以明顯降低資本成本。從而在保證債權(quán)人權(quán)益的同時，增加股東價值。一、穩(wěn)定型戰(zhàn)略下的公司融資模式選擇第六節(jié)公司戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)決策如果公司能夠在一第六節(jié)公司戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)決策一方面，公司穩(wěn)定的利潤和現(xiàn)金流可以提高公司的信用評級，從而為公司從銀行取得貸款或是公開發(fā)行企業(yè)債券降低籌資成本，另一方面，可以充分利用債務(wù)融資以產(chǎn)生抵稅效應(yīng)。公司還可以充分利用其穩(wěn)定的現(xiàn)金流，采取適當(dāng)?shù)墓衫?，比如，增發(fā)股利，或是采用穩(wěn)定的股利政策，以吸引更多的投資者，樹立良好的公司形象。一、穩(wěn)定型戰(zhàn)略下的公司融資模式選擇第六節(jié)公司戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)決策一方面，公司穩(wěn)定第六節(jié)公司戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)決策一、穩(wěn)定型戰(zhàn)略下的公司融資模式選擇當(dāng)然，穩(wěn)定的公司戰(zhàn)略可能只是適合產(chǎn)品需求彈性較小的行業(yè)，比如公用事業(yè)、食品、建筑工程、旅館、住房、機(jī)場和造紙等行業(yè)，其增長速度比較平穩(wěn)，