我國股票市場對外開放問題研究TOC\o"1-3"\h\u4130一、緒論 緒論（一）研究背景當(dāng)今世界正處于第二次世界大戰(zhàn)之后形成的經(jīng)濟全球化浪潮之中，各國經(jīng)濟日益緊密地結(jié)合，各國金融市場日益成為全球金融市場的組成部分，對外開放成為各因促進(jìn)本國經(jīng)濟發(fā)展的必然政策選擇。經(jīng)濟全球化以生產(chǎn)要素的全球配置為主要特征，以貿(mào)易自由化、生產(chǎn)國際化、金融全球化為核心內(nèi)容，它改變了世界各國的經(jīng)濟運行機制，對各國的經(jīng)濟增長產(chǎn)生了深刻影響。在經(jīng)濟全球化以及其帶來的金融全球化的大背景下，新興市場田家(地區(qū))也先后展開了以金融深化或金融發(fā)展為旗幟的金融體制改革。隨著新興國家因內(nèi)股票市場的發(fā)展，80年代中后期，這些因家的股票市場開放出現(xiàn)了顯著的加速趨勢。例如，墨西哥政府在1989年允許外國人直接在因內(nèi)股票交易所購.買公司股票，巴西于1991年5月將原來僅允許外國人通過基金或巴西投資公司購買巴西股票的規(guī)定修改為允許外困機構(gòu)投資者直接購買股票唐逸舟,王婧文,王姝晶.資本市場開放與企業(yè)債券融資成本——來自滬深港通的經(jīng)驗證據(jù)[J].證券市場導(dǎo)報,2020(07):52-60.唐逸舟,王婧文,王姝晶.資本市場開放與企業(yè)債券融資成本——來自滬深港通的經(jīng)驗證據(jù)[J].證券市場導(dǎo)報,2020(07):52-60.從發(fā)達(dá)國家成功實現(xiàn)股票市場因際化的經(jīng)驗和各新興市場國家的沉痛教訓(xùn)，我們發(fā)現(xiàn)一因的股票市場開放要取得成功，定要具備完善的股票市場條件和相應(yīng)的宏觀經(jīng)濟、金融條件，并且股票市場開放應(yīng)該遵循其內(nèi)在的發(fā)展規(guī)律。如果在不具備基本條件的情況下，過早過快的開放本國股票市場，不僅無法達(dá)到國際化的目的，甚至可能引發(fā)經(jīng)濟、金融危機，所以一國的股票市場開放要與本因的股票市場發(fā)達(dá)程度、金融的開放程度、經(jīng)濟的承受能力以及金融監(jiān)管能力相協(xié)調(diào)。但是，如果在股票市場的開放過程中，如果我們在已經(jīng)具備了相應(yīng)的一系列良好的條件后，卻不夠堅定的開放市場，那我們還將會遇到的另外一種風(fēng)險。中因股票市場是一個年輕的市場而不完善的市場。對這樣一個市場來說，雖然也具有開放本國股票市場的一些條件，但由于股票市場本身存在的問題，以及宏觀經(jīng)濟條件的欠缺，會使我國股票市場的因際化和我因的宏觀經(jīng)濟面臨比較大的風(fēng)險，如果我們處理不當(dāng)，又遇到惡劣的外部環(huán)境，我們就極有可能發(fā)生金融危機甚至經(jīng)濟危機。因此，充分研究我因股票市場開放的風(fēng)險，并且提出防范風(fēng)險的對策具有相當(dāng)重要的理論和現(xiàn)實意義。（二）文獻(xiàn)綜述在1997年亞洲金融危機之后，發(fā)展中國家開放股票市場的風(fēng)險已成為國內(nèi)外學(xué)術(shù)辯論的熱門話題，主要集中在這些國家是否開放股票市場及其對外國的影響上。對此有兩種主要觀點：首先，世界銀行經(jīng)濟學(xué)家莫頓·米勒（MortonMiller，1998），斯坦利·費舍爾（StanleyFisher，）AbeerFalehH.Almutiri.CapitalMarketLiberalization:EffectofForeignInvestorsonSaudiStockMarketPerformance[J].JournalofMathematicalFinance,2020,10(02).等人仍然認(rèn)為，亞洲金融危機的主要原因是因為市場這些國家的證券沒有足夠開放。改善金融開放度和增加財務(wù)管理的透明度是解決新興市場金融危機的靈丹妙藥。但是，很多經(jīng)濟學(xué)家對此也提出了質(zhì)疑。席勒研究所的喬納森·滕嫩鮑姆（JonathanTennenbaum）HaoyuanDing,YuyingJin,KeesG.Koedijk,YunjinWang.Valuationeffectofcapitalaccountliberalization:EvidencefromtheChinesestockmarket[J].JournalofInternationalMoneyandFinance,2020,107.認(rèn)為，發(fā)展中國家和地區(qū)的一系列金融危機是全球金融體系崩潰的歷史過程的一部分。美國經(jīng)濟學(xué)家克魯格曼（Krugman）DingHaoyuan,JinYuying,KoedijkKeesG,WangYunjin.ValuationEffectofCapitalAccountLiberalization:EvidencefromtheChineseStockMarket.[J].Journalofinternationalmoneyandfinance,2020.認(rèn)為，貨幣政策的獨立性，固定匯率制度和自由資本流動只能一次選擇兩個，而不可能同時擁有兩者（三位一體的悖論）。AbeerFalehH.Almutiri.CapitalMarketLiberalization:EffectofForeignInvestorsonSaudiStockMarketPerformance[J].JournalofMathematicalFinance,2020,10(02).HaoyuanDing,YuyingJin,KeesG.Koedijk,YunjinWang.Valuationeffectofcapitalaccountliberalization:EvidencefromtheChinesestockmarket[J].JournalofInternationalMoneyandFinance,2020,107.DingHaoyuan,JinYuying,KoedijkKeesG,WangYunjin.ValuationEffectofCapitalAccountLiberalization:EvidencefromtheChineseStockMarket.[J].Journalofinternationalmoneyandfinance,2020.而在國內(nèi)，在中國加入WTO之后，這個問題也逐漸成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點之一，國內(nèi)的研究大概在以下幾個方面其一，股票市場開放對中因股票市場本身的影響。如聶慶平指出股票市場開放內(nèi)涵包括市場開放和制度轉(zhuǎn)換的基礎(chǔ)上，探討了人民幣自由兌換、國際資本流動和利用外資以及金融調(diào)整、金融改革、金融管制放松與因際化的關(guān)系，指出中因股票市場開放必須循序漸進(jìn)，以防范產(chǎn)生的相應(yīng)風(fēng)險。另外黃龍敏、曹家和、肖鳳娟等人也分別從中國加入WTO、中國股票市場開放等角度分析了中國股票市場開放的影響，主要觀點主要集中在股票市場開放是促進(jìn)因內(nèi)經(jīng)濟社會發(fā)展的--項重大決策，但也有可能會給尚不完善的股票市場帶來相應(yīng)的風(fēng)險。其二，國際股票市場開放的實證研究。如田素華從股票市場全面開放以后的影響出發(fā)，反推中國股票市場對外開放策略是可行的。她認(rèn)為從風(fēng)險收益率水平看,中田股票市場全面開放以后，會引起因內(nèi)投資性資本流出，國際投機性資本極有可能利用中國股票市場的風(fēng)險因素流進(jìn)中因進(jìn)行投機活動，由此可得出中因只有在逐步降低股票市場波動幅度的前提下，實施漸進(jìn)開放策略的結(jié)論。其三，股票市場開放的風(fēng)險研究。如陳秋偉從宏觀和微觀兩個方面指出了從我因上游證券監(jiān)管到下游證券經(jīng)營中會面臨的風(fēng)險:在宏觀方面是在國際競爭中我國股票市場監(jiān)管的有效性不足和國際游資的沖擊，在微觀方面是證券經(jīng)營機構(gòu)與外國證券商搶占市場、國內(nèi).上市公司與外國同行在各領(lǐng)域展開競爭以及證券交易所面臨的國際競爭風(fēng)險;鐘熙維分析了發(fā)展中國家開放股票市場面臨的一般風(fēng)險和特殊風(fēng)險;谷清水則指出由于股票市場開放會增加我國金融體系的脆弱性，所以國家金融安全應(yīng)該是我國開放股票市場應(yīng)該首要關(guān)注的問題陳秋偉陳秋偉,黃龍敏、曹家和、肖鳳娟.貨幣市場流動性如何影響股票市場波動——兼論市場風(fēng)險防控與資本市場開放[J].金融監(jiān)管研究,2020(04):66-82.二、股票市場對外開放的涵義與理論基礎(chǔ)（一）股票市場開放的涵義股票市場開放主要包括服務(wù)性開放和投資性開放兩個方面。股票市場開放主要是指股票市場開放作為金融服務(wù)業(yè)的特定方面。主要有兩個方面：第一，它允許外國證券中介機構(gòu)在開放國家的股票市場中提供各種證券投資和融資。相關(guān)服務(wù)：二是使國內(nèi)證券中介機構(gòu)能夠為其他股票市場的證券投資和融資提供適當(dāng)?shù)姆?wù)。面向服務(wù)的股票市場開放屬于服務(wù)貿(mào)易領(lǐng)域，因此，這是與加入世界貿(mào)易組織有關(guān)的概念。股票市場的投資開放屬于資本流動的范疇，是指證券資本在國內(nèi)外資本市場之間的自由流動。股票市場投資的自由化包括兩個方面：金融自由化和投資自由化。融資自由化是指在國際股票市場上本地居民的融資和在國內(nèi)股票市場上外國居民的融資。投資自由化允許外國居民投資資本。由于市場的安全性，并允許國內(nèi)居民投資于國際股票市場。資本賬戶的可兌換性與股票市場的開放程度密切相關(guān)，但并不等同。從一個國家或地區(qū)的角度來看，股票市場的國際化涉及三個方面：-證券投資的國際化，這意味著允許外國投資者進(jìn)入國內(nèi)股票市場進(jìn)行投資，而允許國內(nèi)投資者進(jìn)入國外市場。股票市場投資。第二個是證券融資的國際化，這不僅意味著允許外國政府，企業(yè)，金融機構(gòu)和國際金融機構(gòu)在該國發(fā)行證券和上市，而且還允許地方政府，企業(yè)和金融機構(gòu)在本地和國際上開展業(yè)務(wù)王愛群,趙東.股票市場開放降低了公司費用粘性嗎——基于“滬港通”的經(jīng)驗證據(jù)[J].財會月刊,2020(06):65-74.。股票市場。證券的發(fā)行和上市：第三是證券經(jīng)營者及其業(yè)務(wù)的國際化，這不僅意味著外國證券公司可以進(jìn)入國內(nèi)股票市場參與證券交易，而且還具有國內(nèi)證券公司進(jìn)入股票市場的能力。到外國股票市場進(jìn)行創(chuàng)業(yè)活動。證券投資的相互依賴性是最大化收益和在國際上應(yīng)用投資組合理論的基本資本要求：證券融資的國際化是資本全球化和融資證券化，證券經(jīng)營者及其業(yè)務(wù)相互依存的結(jié)果。為了給國際證券投資者和證券金融提供便利，這三個是相互聯(lián)系和互補的，在各自股票市場開放王愛群,趙東.股票市場開放降低了公司費用粘性嗎——基于“滬港通”的經(jīng)驗證據(jù)[J].財會月刊,2020(06):65-74.（二）股票市場開放與金融風(fēng)險相關(guān)聯(lián)的理論基礎(chǔ)1.國際資本流動理論國際資本流動理論一般是從宏觀和微觀兩個角度來分析的闡述的。宏觀分析有兩種不同的觀點:一是把國際資本流動與國際貿(mào)易和國際收支聯(lián)系在一起，如體謨(DavidHume)、俄林(B.G.Ohlin)、金德爾伯格和馬柯洛普(FritzMachlup)的理論等。二是把國際資本流動與因際間利差結(jié)合在一-起，這種觀點以經(jīng)濟學(xué)家納克斯(RsgnarNurkse)為代表。納克斯認(rèn)為，資本的因際流動主要是由國家之間利息率差異引起的，而資本利息率的差異又是由各國資本的不同供求關(guān)系所決定的。資本總是從利息率低的因家流向利息率高的因家，并使利息率不斷收斂，最終會達(dá)到一種資本在國際間的動態(tài)平衡。微觀分析的代表性理論是投資組合理論。Markowitz于1952年出版了《選擇資產(chǎn)組合》。Markowitz認(rèn)為資產(chǎn)持有人的效用取決于預(yù)期收益和風(fēng)險的結(jié)合。在給定的預(yù)期收益率下，資產(chǎn)所有者總是更喜歡風(fēng)險較低的資產(chǎn)組合。資產(chǎn)投資組合理論表明，只要給定資產(chǎn)組合中不同資產(chǎn)的收益變化不完全正相關(guān)，資產(chǎn)多元化就可以以相同的收益率降低風(fēng)險。因此，如果投資者可以選擇的不同資產(chǎn)之間的相關(guān)性降低，則投資者可以使用此條件來創(chuàng)建資產(chǎn)組合，該資產(chǎn)組合在給定的收益水平下風(fēng)險較小，或者在給定的風(fēng)險水平下收益率較高。換句話說，可以通過證券投資組合來減少股票市場中的非系統(tǒng)性風(fēng)險。最近，WilliamShire的CAPM（WF-Share）和SteveRose的APT（S-Ross）是投資組合理論的出色參考。進(jìn)一步的增加和發(fā)展韓曉雷.股票市場開放能否緩解上市公司代理沖突——來自深港通的經(jīng)驗證據(jù)[J].華北金融,2020(02):10-20韓曉雷.股票市場開放能否緩解上市公司代理沖突——來自深港通的經(jīng)驗證據(jù)[J].華北金融,2020(02):10-20從1960年代中期到1980年代初，出現(xiàn)了一系列關(guān)于投資組合規(guī)模與風(fēng)險之間關(guān)系的經(jīng)典文章，這在當(dāng)時成為了投資組合理論研究的熱點。他們出于一個原因分析了投資組合的規(guī)模與風(fēng)險之間的關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上出于多種原因研究了投資組合的規(guī)模與風(fēng)險之間的關(guān)系。關(guān)于證券投資組合的收益和風(fēng)險的主要研究有幾個原因，包括萊瑟德（Lessard，1973），麥當(dāng)勞（McDonald，1973），索爾尼（Sollnik，1974）等。他們的研究表明，不同領(lǐng)域的證券組合可以有效降低投資風(fēng)險。從以上分析可以看出，股票市場開放的作用是使投資者能夠在國家邊界之外的更廣闊的空間中選擇證券的投資對象，從而提高投資機會的有效邊界。尤其是，股票市場的國際化可以通過降低各種基礎(chǔ)證券的相關(guān)性來進(jìn)一步降低資產(chǎn)投資組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險，從而改善投資者投資組合的有效邊界。各種國際利率和金融機構(gòu)的利益追求是金融開放和股票市場開放的重要動力之一。Markowitz的投資組合理論從微觀角度解釋了金融全球化的一個重要現(xiàn)象：新興金融市場的快速增長及其與成熟金融市場資產(chǎn)收益的相關(guān)性不斷提高。從全球的角度來看，國際金融市場中資本流動的方向在于利率差異，證券收益率差異以及由于勞動力價格差異而在金融市場反映的匯率波動。資本總是通過國際金融市場的中介角色來傳遞。從低收益地區(qū)到高收益地區(qū)，從低收益金融產(chǎn)品到高收益金融產(chǎn)品，全球都實現(xiàn)了最佳的資源分配。但是股票市場開放其中一個很有可能的結(jié)果就是增加了國際金融危機通過證券資產(chǎn)組合形式進(jìn)行傳導(dǎo)的渠道。對國際金融傳導(dǎo)問題的研究表明，證券投資組合機制是因際金融危機傳導(dǎo)和蔓延的重要機制之一。2.蒙代爾一弗萊明模型與“三難選擇”蒙代爾一弗萊明模型是從貨幣金融的角度對開放條件下財政政策和貨幣政策效力進(jìn)行分析的主要工具。該理論認(rèn)為，在浮動匯率下，貨幣政策是有效的，一國可以自主控制貨幣供給。例如，擴張性貨幣政策會導(dǎo)致產(chǎn)出增加和利率降低，而這兩者又會帶來國際收支的惡化從而使本國貨幣匯率貶值，從而加強了貨幣政策對經(jīng)濟的擴張效果。同時在浮動匯率制下，財政政策是相對無效的。財政政策所造成的利率變動會引起匯率的調(diào)整，從而削弱其政策效果。例如財政擴張政策會造成利率的上升而帶來國際收支的改善，順差會帶來本國貨幣匯率升水從而削弱財政政策對經(jīng)濟的擴張效果。該理論說明，在浮動匯率制下，一因可以更為主動地追求特定的政策目標(biāo)?？唆敻衤?1979)從蒙代爾一弗菜明模型主要結(jié)論和基本假設(shè)出發(fā)，提出了“三難選擇”的推論。開放經(jīng)濟條件下宏觀經(jīng)濟政策的“三難選擇”，是指這樣一個基本事實:一個開放的資本市場會在很大程度上削弱因家政府自發(fā)實現(xiàn)其匯率目標(biāo)和追求其他經(jīng)濟目標(biāo)使用貨幣政策的能力。一國宏觀經(jīng)濟政策最多僅僅包括三個目標(biāo)中的兩個，這三個目標(biāo)是:(1)跨境資本流動的充分自由:(2)維持固定匯率政策:(3)為實現(xiàn)國內(nèi)政策目標(biāo)采取獨立的貨幣政策印舒文.金融開放對中國金融監(jiān)管的影響及對策研究[J].現(xiàn)代經(jīng)濟信息,2020(01):147-148.印舒文.金融開放對中國金融監(jiān)管的影響及對策研究[J].現(xiàn)代經(jīng)濟信息,2020(01):147-148.（三）科創(chuàng)板對中國股票市場與國際接軌發(fā)展的意義科創(chuàng)板為創(chuàng)新性的企業(yè)提供了很好的平臺，有可以施展的舞臺，還可以進(jìn)行二次上市，拓寬企業(yè)的融資渠道，對于高科技來說非常重要，能夠提升資本配置的效率。這些做法可以幫助中國更好的去對接全球股市的規(guī)則，讓一些初創(chuàng)的科技公司更好的在國內(nèi)市場上市?？苿?chuàng)板既對外開放，吸引外資進(jìn)入，同時，也要各項制度與國際接軌，加快國際化進(jìn)程。國際上成熟的交易體系是漲跌幅無限制，T+0的模式，所以科創(chuàng)板的出現(xiàn)，就是一步步試點這樣的規(guī)則?？苿?chuàng)板建立后，為了吸引更多的外資進(jìn)入，中國的資本項目將會進(jìn)一步放開，特別是中國的A股在國際上的影響力越來越大之際，放開國外資金流入或流出科創(chuàng)板的限制。未來科創(chuàng)板也會作為國內(nèi)資本項目放開的試點，科創(chuàng)板率先與國際資本市場接軌。而且科創(chuàng)板設(shè)置了科創(chuàng)基金，以供中小投資者間接投資科創(chuàng)板。這樣既可以降低中小投資者的風(fēng)險，又可以給小投資者增加投資科創(chuàng)板獲取穩(wěn)定收益的途徑。對于中小投資者來說應(yīng)是利好?？苿?chuàng)板設(shè)立后，將推行價值投資理念，就是業(yè)績優(yōu)良的股票，受到市場追棒，業(yè)績不佳的，甚至要退市的股票，會受到邊緣化待遇，長期沒有成交量，甚至淪為仙股。受此影響，A股市場將來炒績差、炒ST股的事情就會越來越少。投機炒作會徹底退出，價值投資將會逐步回歸A股市場。從短線來看，科創(chuàng)板建立對于A股市場是利空，因為會分流一部分資金，還會下拉A股股票的高估。但是不要忘記，A股市場將來重心會不斷下移，擠凈了泡沫后，就會有很大的投資價值，所以，科創(chuàng)板建立對于A股市場短期利空，長期絕對是利好。在科創(chuàng)板的引領(lǐng)之下，A股前期漲幅巨大的板塊都會出現(xiàn)估值回歸，這樣價值投資者可以買到更便宜的籌碼，這也為下一輪牛市啟動奠定基礎(chǔ)。（四）人民幣資本項下管制對我國股票市場國際化開放產(chǎn)生的影響在資本項目管制背景下，我國股票市場國際化面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)雖然我國股票市場國際化已經(jīng)起步，但是我們要清楚地認(rèn)識到，與中國在世界經(jīng)濟格局中的地位相比，我國股票市場國際化程度以及在國際股票市場體系中的影響力現(xiàn)在還處于一個比較落后的境地。在資本項目還沒有完全開放的條件下，我國股票市場國際化之路布滿荊棘，面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)和潛在的風(fēng)險。盡管一種股票市場國際化并不等于資本項目自由化，但是，資本項目自由化和股票市場一定程度的自由是貨幣國際化的前提條件。我們有理由認(rèn)為，中國政府目前仍不愿放棄資本管制，這是我國股票市場在可預(yù)見的未來實現(xiàn)大規(guī)模國際化最主要的阻礙因素。三、我國股票市場對外開放風(fēng)險的成因及其表現(xiàn)（一）我國股票市場開放風(fēng)險的成因1.加強了國際金融生態(tài)對國內(nèi)金融環(huán)境的影響國際金融的發(fā)展變化對包括中因內(nèi)的各發(fā)展中因家的金融發(fā)展和改革都提出了新的要求。很多發(fā)展中國家在發(fā)展自己國家的市場經(jīng)濟時，更多的是關(guān)注本國經(jīng)濟體系的完善，暫時還沒有相應(yīng)能力的對因際金融發(fā)展趨勢作出較好的應(yīng)對。因為多數(shù)發(fā)展中國家股票市場并不完善，如果過快完全開放，將面臨諸多危險?，F(xiàn)有的國際金融體制是為國際金融資本所服務(wù)的，并且其資源由其控制，國際金融市場的各種制度和規(guī)則也是由發(fā)達(dá)因家的金融集團(tuán)利益者所制定。可以說發(fā)展中國家在股票市場開放中與這些金融寡頭的競爭幾乎是不可能勝利的。此外，相當(dāng)多的國際證券交易是不在政府控制和監(jiān)督之下的。對資本尤其是短期資本突然進(jìn)出，還沒有相應(yīng)的完善的約束。因此，資本流動的巨大波動可能會導(dǎo)致一國金融機構(gòu)嚴(yán)重虧損和破產(chǎn)，甚至爆發(fā)金融危機余帥.股票市場周期下的中美股市聯(lián)動性研究[D].首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué),2019.余帥.股票市場周期下的中美股市聯(lián)動性研究[D].首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué),2019.隨著發(fā)展中國家股票市場的開放至一體化，證券資本進(jìn)行國際性投資會不可避免地存在著匯率風(fēng)險，在這種條件下國際匯率體系的變動會影響到國際資本的資產(chǎn)組合，在貨幣的兌換中改變-國本幣和外幣的供求變化。全球范圍內(nèi)國際貨幣匯率的大幅波動，經(jīng)常成為金融動蕩甚至危機的源頭。因此，金融市場的開放，使相應(yīng)的開放國家用外匯儲備保證匯率穩(wěn)定的作用大為降低。一旦投機資本獲得高額利潤突然流走時，其結(jié)果就是大批金融機構(gòu)嚴(yán)重虧損甚至破產(chǎn)。甚至引起整個國家金融制度的崩潰，并可能導(dǎo)致國際傳導(dǎo)。國外機構(gòu)投資者對開放國股票市場的深度參與會導(dǎo)致開放國股票市場與國際市場緊密關(guān)聯(lián)，因際市場的一旦出現(xiàn)大的動蕩，外國投資者很有可能改變其投資組合，從開放國抽出大筆資金，從而影響他們對該因證券的持有，進(jìn)而影響開放國證券價格并很有可能導(dǎo)致開放國股票市場大幅動蕩。國外機構(gòu)投資者的參與使資本輸入國和資本輸出國市場之間緊密關(guān)聯(lián)，當(dāng)證券資本輸出因的股票市場發(fā)生波動時，即使資本輸入因的經(jīng)濟基礎(chǔ)是健康的，也可能受到資本輸出國市場溢出效應(yīng)的影響。另外，股票市場開放后本因股價變動，容易受到周邊相似因家的感染。以亞洲金融危機為例，受泰因股市的影響，在幾天的時間內(nèi)馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓等國股市急劇下瀉。即便是在經(jīng)濟基本因素沒有發(fā)生變化，國際市場供求關(guān)系沒有發(fā)生波動的情況下，也會出現(xiàn)危機的感染。加劇了金融體系的脆弱性金融體系的脆弱性由金融體系的內(nèi)在運行機制所決定的。但是股票市場的大幅度開放會導(dǎo)致使金融體系的脆弱性進(jìn)一步加劇。這主要體現(xiàn)在以下兩個方面:其一是開放使發(fā)展中因家證券業(yè)在全球范圍內(nèi)和發(fā)達(dá)國家金融機構(gòu)競爭，減弱了國內(nèi)證券金融機構(gòu)抵御風(fēng)險的能力傅楚涵.中國債券市場開放及其主要影響因素分析[D].上海社會科學(xué)院,2019.。股票市場開放，使金融機構(gòu)處于全球競爭中，我國的金融機構(gòu)在與發(fā)達(dá)國家的金融機構(gòu)的競爭中處于明顯的劣勢地位。主要原因:.-是在資產(chǎn)總額上面實力明顯處于弱勢，不能在全球配置其資產(chǎn):二是缺乏足夠的金融創(chuàng)新能力來滿足投資者多層次金融服務(wù)的要求:三是由于中田的現(xiàn)代金融制度的建立比較晚而且是低層次的，從而沒有相應(yīng)的國際型人才，導(dǎo)致證券行業(yè)缺乏相應(yīng)的國際管理能力。其二是導(dǎo)致金融監(jiān)管的難度大大增加。金融監(jiān)管的目的是抑制金融體系的大幅波動。股票市場開放后，市場參與者、市場規(guī)則、資金運行等實現(xiàn)國際化，監(jiān)管者獲得充分的信息要比在封閉狀態(tài)下困難得多，甚至有些信息是不可能獲得的。開放加大了監(jiān)管的難度，削弱了監(jiān)管者抑制金融體系脆弱性的能力。傅楚涵.中國債券市場開放及其主要影響因素分析[D].上海社會科學(xué)院,2019.削弱了國內(nèi)貨幣政策的獨立性股票市場的國際化如果從允許因際證券資本自由進(jìn)出來看屬于資本賬戶.開放的核心組成部分。雖然股票市場開放并不意味著資本賬戶的完全開放，但其方向肯定是資本管制放松，并最終實現(xiàn)實現(xiàn)資本的完全自由流動。因此一因貨幣政策的獨立性、匯率穩(wěn)定和資本流動之間產(chǎn)生更為獨特的關(guān)系?？唆敻衤?1979)在蒙代爾-弗萊明模型結(jié)論的基礎(chǔ)上進(jìn)一步推論:資本的自由流動、匯率穩(wěn)定和貨幣政策的獨立性只有兩個目標(biāo)可能同時實現(xiàn)，這就是著名的“三難選擇”?！叭y選擇”導(dǎo)致的政策結(jié)果就是是在固定匯率制度下，一因是不能通過利率政策的調(diào)整來改變因內(nèi)總需求。如果利率政策進(jìn)行調(diào)整將導(dǎo)致國內(nèi)和國外利率之間的不平衡，從而導(dǎo)致資本的流入和流出，使國內(nèi)利率與國際利率趨同。一因為了維持固定匯率制度，在資本自由流動的情況下，央行不得不采取增加或減少外匯儲備的方式來吸收和供應(yīng)外匯，從而可能導(dǎo)致通貨膨脹或通貨緊縮。對一個主權(quán)國家，最不愿放棄的是貨幣政策的獨立性，那么資本自由流動下只能放棄固定匯率制度，選擇動匯率制度，匯率制度作為穩(wěn)定器的作用就會被削弱紀(jì)彰波,臧日宏.資本市場開放能夠提高股票價格穩(wěn)定性嗎?:基于滬港通的經(jīng)驗證據(jù)[J].世界經(jīng)濟研究,2019(05):14-26+52+134.紀(jì)彰波,臧日宏.資本市場開放能夠提高股票價格穩(wěn)定性嗎?:基于滬港通的經(jīng)驗證據(jù)[J].世界經(jīng)濟研究,2019(05):14-26+52+134.（二）我國股票市場開放風(fēng)險表現(xiàn)1.產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟以及金融危機的風(fēng)險股票市場因際化的本質(zhì)是資本以證券形式跨國流動。在開放田市場存在著明顯盈利空間的情況下，股票市場開放后國際資本流入必將出現(xiàn)。頻繁而大量的資本流動可能會嚴(yán)重地干擾本田金融市場正常發(fā)展，給金融市場帶來巨大的風(fēng)險。從國際金融發(fā)展史來看，國際資本流動與金融風(fēng)險的內(nèi)在聯(lián)系非常密切。1997年給亞洲經(jīng)濟帶來惡劣影響的亞洲金融危機爆發(fā)的一個重要原因是資本的不正常流動以及國際游資的沖擊。股票市場開放之后大量國際證券資本流入，與外國直接投資進(jìn)行的實業(yè)資本相比，證券投資的要求回報率較高，且投資手段靈便，投資周期靈活。在高回報率的誘感下，大量資金在虛擬經(jīng)濟中快速轉(zhuǎn)動，帶來泡沫經(jīng)濟，它并沒有帶來實體經(jīng)濟的明顯增長，卻導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟的暴增。國際資本流動在泡沫經(jīng)濟的形成到破滅的過程中，起了相當(dāng)大的推波助瀾的作用:一是當(dāng)國際資本大量流入時，使流入因際資金供給陡然增加，出于資本逐利性，會涌集到交易成本小的股票市場和房地產(chǎn)等非貿(mào)易品業(yè)，對那些廣度和深度都不夠、市場容量小的新興市場來說，大量涌入的因際資本能輕易地把資產(chǎn)價格推高。二是國際資本大量流出時，資產(chǎn)價格沒有相應(yīng)資金支持而出現(xiàn)暴跌。當(dāng)資本流入突然停止或發(fā)生逆轉(zhuǎn)時，不僅--因的資本市場的穩(wěn)定受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，而且該國的宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定也將受到?jīng)_擊。國際資本流動，特別是短期資本流動，在很大程度上被認(rèn)為是引發(fā)金融危機的根源之一韓鑫韜,楊鰻.日本對外開放資本市場的經(jīng)驗及啟示[J].武漢金融,2019(05):53-56.韓鑫韜,楊鰻.日本對外開放資本市場的經(jīng)驗及啟示[J].武漢金融,2019(05):53-56.金融創(chuàng)新風(fēng)險股票市場開放后，外部金融機構(gòu)的出現(xiàn)和資本管制的薄弱將促進(jìn)金融創(chuàng)新。金融創(chuàng)新包括金融創(chuàng)新，金融市場創(chuàng)新，金融技術(shù)創(chuàng)新和金融體系創(chuàng)新。自1970年代以來，全球金融創(chuàng)新浪潮表明，金融公司正在利用金融創(chuàng)新來規(guī)避金融風(fēng)險，另一方面，這也表明，在全球金融自由化過程中，金融風(fēng)險的增加甚至更多。金融創(chuàng)新有兩個方面：它提高了一個國家金融體系的彈性，并使公司能夠規(guī)避風(fēng)險，但同時，它可能給金融體系帶來巨大的風(fēng)險。以與衍生工具相關(guān)的風(fēng)險為例：盡管衍生工具為人們提供了規(guī)避風(fēng)險的有效手段，但它們始終會產(chǎn)生高風(fēng)險。根據(jù)巴塞爾銀行監(jiān)督委員會1994年在“普羅米歇爾報告”中進(jìn)行的一項研究，與金融衍生品交易相關(guān)的風(fēng)險可以分為兩種：特定公司的風(fēng)險和系統(tǒng)性風(fēng)險。企業(yè)特定的風(fēng)險基本上有五種類型：（1）市場風(fēng)險，即衍生產(chǎn)品的價值將對衍生產(chǎn)品的用戶產(chǎn)生不利影響的風(fēng)險，即由衍生產(chǎn)品的價格反轉(zhuǎn)所引起的價值風(fēng)險。（2）信用風(fēng)險，即交易對手將無法履行合同義務(wù)的風(fēng)險。（3）流動性風(fēng)險。流動性風(fēng)險包括兩個方面：第一是市場流動性風(fēng)險，即缺乏市場業(yè)務(wù)量以及無法獲得市場價格，這阻止了交易者平倉。第二是流動性風(fēng)險，即用戶。合同到期時流動性不足，未履行付款義務(wù)或無法按合同要求增加保證金。（4）操作風(fēng)險，即由于技術(shù)問題（例如計算機故障），報告和控制系統(tǒng)的缺陷以及不及時的價格變化而造成的損失風(fēng)險。（5）法律風(fēng)險是指合同內(nèi)容在法律上不正確或無法履行的風(fēng)險。法律風(fēng)險通常會出現(xiàn)在衍生品交易中。系統(tǒng)性風(fēng)險是指金融衍生品的發(fā)展給整個金融系統(tǒng)帶來的風(fēng)險。衍生產(chǎn)品具有很高的滲透性，其發(fā)展打破了銀行業(yè)與金融市場之間，衍生產(chǎn)品與原始產(chǎn)品之間以及各種因素之間的傳統(tǒng)界限，從而轉(zhuǎn)移了金融衍生產(chǎn)品市場的風(fēng)險。這種聯(lián)系延伸到金融系統(tǒng)的每個角落，大大增加了金融系統(tǒng)的系統(tǒng)性風(fēng)險紀(jì)彰波,臧日宏.資本市場開放對股票定價效率的影響[J].現(xiàn)代經(jīng)濟探討,2019(05):55-63+87.。紀(jì)彰波,臧日宏.資本市場開放對股票定價效率的影響[J].現(xiàn)代經(jīng)濟探討,2019(05):55-63+87.四、防范股票市場開放的風(fēng)險對策（一）制定股票市場開放的長期規(guī)劃雖然我因進(jìn)行股票市場開放的實踐已經(jīng)長達(dá)12年，但是至今沒有形成一個長期計劃。制定股票市場開放的長期計劃，對于有計劃地逐步推進(jìn)開放進(jìn)程具有重要的指導(dǎo)意義。韓國和中因臺灣地區(qū)都曾制定資本市場國際化的長期計劃，并逐步付諸實施。中因制定股票市場開放的長期計劃還有特殊的意義。在證券資產(chǎn)價格嚴(yán)重扭曲的情況下，開放意味著在“一價定律”的機制作用下價格與國際市場趨同。長期計劃制定給市場一個正常的預(yù)期，可以避免因開放措施的出臺市場出現(xiàn)非理性的波動。（二）中國股票市場開放要始終保持絕對的控制權(quán)許多新興市場國家和部分發(fā)達(dá)國家的股票市場是在來自國際的強大壓力下開放的。在強大的壓力面前，中國應(yīng)當(dāng)始終保持絕對的控制權(quán)，特別是在開放進(jìn)程的關(guān)鍵環(huán)節(jié)上和具體的步驟上。保持控制權(quán)也就掌握了股票市場開放的主動權(quán)。在條件成熟時，逐步漸進(jìn)地推進(jìn)。在中因股票市場開放進(jìn)程中，特殊股本結(jié)構(gòu)問題的解決、人民幣自由兌換進(jìn)程的階段性推進(jìn)、放松資本流出和流入程度的把握等都是--些關(guān)鍵環(huán)節(jié)。在推進(jìn)股票市場開放進(jìn)程中，我們始終要保持清醒。在現(xiàn)行的國際經(jīng)濟秩序下中國對國際條件的利用是非常有限的。當(dāng)一因股票市場開放后遭到國際短期資本沖擊時通過發(fā)達(dá)國家和國際貨幣基金組織的援助可以在一定程度上緩解金融危機危害和蔓延。1994年墨西哥危機美國和國際貨幣基金組織共援助了500億美元，在短期內(nèi)緩和了墨西哥田內(nèi)的金融局勢。1999年巴西發(fā)生金融動蕩也是美因和因貨幣基金組織伸出援助之手，避免了金融局勢的惡化。然而，國際貨幣基金組織已經(jīng)成為美因推行其經(jīng)濟價值觀念的一個工具。中國是一個發(fā)展中的大國，實行著社會主義市場經(jīng)濟體制，在經(jīng)濟價值觀念上與西方發(fā)達(dá)國家存在沖突。--旦中因在股票市場開放后發(fā)生金融動蕩或危機，可能很難充分利用這種援助。因此，中國要對開放進(jìn)程保持絕對的控制權(quán)，要始終根據(jù)中國自身的條件安排股票市場開放的具體步驟，尤其是在風(fēng)險可承受的范圍內(nèi)推進(jìn)開放進(jìn)程。要做到這一點，股票市場開放就要始終堅持與宏觀經(jīng)濟環(huán)境和宏觀經(jīng)濟政策搭配相協(xié)調(diào)。（三）培育和發(fā)展國內(nèi)股票市場一國股票市場結(jié)構(gòu)的層次化水平和豐富程度，是衡量這個因家市場成熟和發(fā)達(dá)程度的重要標(biāo)志。股票市場的多層次化包括縱向?qū)哟蔚闹靼迨袌雠c二板市場共同發(fā)展，橫向?qū)哟蔚膫袌?、股票市場和衍生金融產(chǎn)品市場協(xié)調(diào)發(fā)展，交易所層次的場內(nèi)市場和場外市場并存，地域?qū)哟蔚娜珖允袌雠c區(qū)域性市場互為補充等。我國股票市場在縱向上只有以上海、深圳證券交易所為主的主板市場，場外股票市場除銀行間有限的場外交易外，其它場外市場均被禁止，在橫向?qū)哟紊希乙蚬善笔袌鲭m然有規(guī)模較大的股票市場和銀行間債券市場，但企業(yè)債券市場萎縮，金融衍生產(chǎn)品市場沒有陳冬玨.中國資本市場開放對股權(quán)融資成本的影響研究[D].廣西大學(xué),2019.。為了有效參與國際競爭，提高資源配置效率，應(yīng)加快構(gòu)建多層次化的市場體系，具體如下:在縱向?qū)哟紊?，繼續(xù)發(fā)展上海證券交易所使它成為全國性的主板市場，同時，改變深圳交易所的功能，使它成為全國性的中小企業(yè)板市場:在橫向?qū)哟紊?，在繼續(xù)發(fā)展股票市場的同時，大力發(fā)展債券市場，特別是企業(yè)債券市場，讓企業(yè)債券融資成為企業(yè)融資的重要方式，另外，加快金融改革步伐，引進(jìn)金融衍生工具，規(guī)范化發(fā)展金融衍生產(chǎn)品市場，讓投資者既有投資的途徑，又有規(guī)避風(fēng)險的工具:在交易所層面上，在規(guī)范發(fā)展場內(nèi)交易市場的同時，積極引導(dǎo)場外交易市場的發(fā)展，使那些發(fā)展前景較好，但又不能在場內(nèi)交易市場.上市的公司可通過場外市場融資:在地城層面上，除繼續(xù)保持上海、深圳全國性市場外，還應(yīng)在全因其它幾個中心城市建立區(qū)域性市場，使它們與全國性市場協(xié)調(diào)發(fā)展陳冬玨.中國資本市場開放對股權(quán)融資成本的影響研究[D].廣西大學(xué),2019.（四）完善金融監(jiān)管建設(shè)1.調(diào)整金融監(jiān)管組織體系由于我國目前實行的是金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營，與之相適應(yīng)，我國的金融監(jiān)管.模式是分業(yè)監(jiān)管一銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會分別負(fù)責(zé)對銀行機構(gòu)、證券機構(gòu)、保險機構(gòu)的監(jiān)管。隨著金融混業(yè)經(jīng)營的發(fā)展，這種監(jiān)管結(jié)構(gòu)可能會導(dǎo)致監(jiān)管協(xié)調(diào)的困難，容易出現(xiàn)重復(fù)監(jiān)管或監(jiān)管真空吳婷婷,徐松松.金融開放背景下中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險測度研究吳婷婷,徐松松.金融開放背景下中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險測度研究2.調(diào)整金融監(jiān)管行為金融監(jiān)管既包括金融機構(gòu)的內(nèi)部監(jiān)管又包括外部監(jiān)管，既包括政府當(dāng)局的金融監(jiān)管，也包括市場施加的約束力量。而我國目前的監(jiān)管行為主要是政府當(dāng)局的金融監(jiān)管，金融機構(gòu)的內(nèi)部監(jiān)管十分薄弱，市場約束力量十分弱小。因此，應(yīng)調(diào)整金融監(jiān)管行為，具體說如下:(1)建立一個政府當(dāng)局、金融機.構(gòu)、債權(quán)人、債務(wù)人等各方當(dāng)事人廣泛參與的金融監(jiān)管體系。在這個監(jiān)管體系中,政府監(jiān)管與市場監(jiān)管、內(nèi)部監(jiān)管與外部監(jiān)管都是不可缺少的一部分。(2)采用激勵相容的監(jiān)管方式。所謂激勵相容監(jiān)管是指監(jiān)管不能僅僅從監(jiān)管的目標(biāo)出發(fā)設(shè)置監(jiān)管措施，而應(yīng)當(dāng)參照金融機構(gòu)的經(jīng)營目標(biāo)，將金融機構(gòu)的內(nèi)部管理和市場約束納入監(jiān)管的范疇，引導(dǎo)這兩種力量來支持監(jiān)管目標(biāo)的實現(xiàn)，它強調(diào)金融機構(gòu)的商業(yè)目標(biāo)與監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管目標(biāo)的一致和協(xié)調(diào)。實施激勵相容監(jiān)管，實際上就是在金融監(jiān)管中更多地引入市場化機制，利用市場力量引導(dǎo)金融機構(gòu)實現(xiàn)自我利益的同時，有效地實現(xiàn)了監(jiān)管目標(biāo)。(3)在金融安全與金融效率之間取得較好的平衡，盡量減少政①所謂機構(gòu)監(jiān)管是指按照金融機構(gòu)的類型來設(shè)立監(jiān)管機構(gòu)，由不同的監(jiān)管機構(gòu)分別監(jiān)管各自的金融機構(gòu)，某一金融機構(gòu)類別的監(jiān)管主體無權(quán)監(jiān)管其它類別金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)活動。如銀行的監(jiān)管機構(gòu)只能監(jiān)管銀行機構(gòu)的業(yè)務(wù)活動，而無權(quán)干預(yù)保險公司和證券公司的銀行業(yè)務(wù)活動。②所謂功能監(jiān)管是指不同的監(jiān)管機構(gòu)分別監(jiān)管各自的業(yè)務(wù)活動，而不管這種業(yè)務(wù)活動是由誰來進(jìn)行張晉華,汪貴浦,吳曉倩.我國資本市場加速開放背景下的全球股票資產(chǎn)配置策略實證研究[J].科技與經(jīng)濟,2019,32(02):76-80.張晉華,汪貴浦,吳曉倩.我國資本市場加速開放背景下的全球股票資產(chǎn)配置策略實證研究[J].科技與經(jīng)濟,2019,32(02):76-80.3.調(diào)整和完善金融監(jiān)管法律框架建立科學(xué)與完備的金融監(jiān)管法律體系，是建立有效金融監(jiān)管的必要前提和基礎(chǔ)。這包括以下兩個方面:(1)加快完善金融監(jiān)管的主體法律，從而為制度化、規(guī)范化的金融監(jiān)管提供法律基礎(chǔ)。(2)制定有關(guān)法律的實施細(xì)則，為依法實施金融監(jiān)管提供具體依據(jù)。4.加強金融監(jiān)管的國際合作股票市場的國際化以及金融業(yè)的發(fā)展，使世界各因金融業(yè)的聯(lián)系越來越緊，各國金融風(fēng)險的關(guān)聯(lián)度增加，因此，加強金融監(jiān)管的國際合作是必不可少的。對我國證券業(yè)來說，要做到以下幾點:(1)實行因際通用的會計準(zhǔn)則，以確保財務(wù)信息的通用性以及便于統(tǒng)一監(jiān)管劉程,王仁曾.資本市場開放能夠提高公司投資效率嗎?——來自“滬港通”的經(jīng)驗證據(jù)[J].證券市場導(dǎo)報,2019(04):52-61.。(2)外國的證券公司在進(jìn)入我國股票市場之前，除了要經(jīng)過我國政府的審批外，還要征求外國監(jiān)管者的意見。(3)建立中外信息