有色金屬、鋼鐵行業(yè)年度策略：待到否極泰來(lái)，迎接新征程黃金：加息之后黃金或迎上漲22H2-23年我們預(yù)期美元指數(shù)維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，呈現(xiàn)小幅下降態(tài)勢(shì)，實(shí)際利率走勢(shì)或成為決定金價(jià)走勢(shì)主要要素。據(jù)華泰宏觀2022年10月9日《聯(lián)儲(chǔ)維持“鷹派”可能比預(yù)期更久》，通脹粘性超預(yù)期決定美聯(lián)儲(chǔ)重回治通脹的主要矛盾，對(duì)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的擔(dān)憂在短期內(nèi)不能緩解美聯(lián)儲(chǔ)加息的步伐，因此短期來(lái)看美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期“鷹派”令美元指數(shù)及實(shí)際利率維持高位，黃金價(jià)格再度承壓，LME金價(jià)跌破前期支撐位并尋找新底。而1983-2018年美國(guó)六輪加息周期中，美國(guó)十年期國(guó)債利率都是在加息后半程達(dá)到峰值，因此我們認(rèn)為23年美聯(lián)

儲(chǔ)加息結(jié)束前美國(guó)實(shí)際利率或趨頂，屆時(shí)金價(jià)壓力釋放，或迎來(lái)較好的上漲時(shí)間窗口。70年代至今金價(jià)上漲周期要素分析實(shí)際利率與美元指數(shù)與金價(jià)呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)性。據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為1971-2022.7期間黃金價(jià)格經(jīng)歷了16輪上漲，其中1982、1989、1993、1999和2015年經(jīng)歷了5輪4-9個(gè)月的短周期上漲；其余上漲周期均超過(guò)1年，持續(xù)時(shí)間為14-35個(gè)月。我們認(rèn)為美國(guó)實(shí)際利率和美元指數(shù)與金價(jià)呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)性，成為影響金價(jià)漲跌的主要因素；而通脹上行和美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行（特別是伴隨降息時(shí)）則是形成實(shí)際利率或美元指數(shù)下行的主要原因。通脹和經(jīng)濟(jì)衰退是導(dǎo)致黃金價(jià)格上漲的重要原因。據(jù)Wind和世界銀行數(shù)據(jù)，1971-2022.7統(tǒng)計(jì)的16輪黃金上漲周期中，我們認(rèn)為金價(jià)上漲主要發(fā)生在通脹上升或者美經(jīng)濟(jì)下跌的經(jīng)濟(jì)情景下；通脹上升往往會(huì)導(dǎo)致實(shí)際利率下行，而經(jīng)濟(jì)下滑特別是衰退周期則會(huì)催生美國(guó)貨幣寬松政策以及美元貶值；屆時(shí)黃金保值功能凸顯，金價(jià)顯著上升。16輪黃金上漲周期中，有4次主因是通脹上升；1973-1981年石油危機(jī)期間（中東戰(zhàn)爭(zhēng)）油價(jià)的高企催生了2次金價(jià)上漲，2016-2018年中國(guó)供給側(cè)改革和OPEC減產(chǎn)導(dǎo)致大宗商品價(jià)格上升從而催生了2次金價(jià)上漲。16輪黃金上漲周期中，有9次因?yàn)榻?jīng)濟(jì)衰退而推升金價(jià)上漲；還有2次金價(jià)上漲因?yàn)橹匾?jīng)濟(jì)事件催化，分別為1971-1973年布雷頓體系崩塌（金價(jià)和美元脫鉤）和2004-2005年全球黃金ETF的快速崛起。黃金ETF發(fā)行后，實(shí)際利率與金價(jià)的負(fù)相關(guān)性優(yōu)于美元指數(shù)。據(jù)Wind、世界銀行和WorldGoldCouncil統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為1971-2003年期間金價(jià)與美元指數(shù)的負(fù)相關(guān)性明顯優(yōu)于實(shí)際利率；2004-2022.7期間，隨著全球黃金ETF規(guī)模的快速增長(zhǎng)，實(shí)際利率與金價(jià)的負(fù)相關(guān)性則明顯優(yōu)于美元指數(shù)。2003年格林斯潘放松國(guó)際投行大宗商品權(quán)限，在全球流動(dòng)性快速釋放的時(shí)代背景下黃金ETF隨之誕生；2004年SPDRGoldTrust在納斯達(dá)克上市交易，成為全球規(guī)模最大、流動(dòng)性最好的黃金ETF之一；據(jù)WorldGoldCouncil，截至2022.07全球可統(tǒng)計(jì)黃金持倉(cāng)已經(jīng)達(dá)到3708噸。1970至今美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退前或期間，金價(jià)均上漲據(jù)Wind和世界銀行數(shù)據(jù)，1970-2020年美國(guó)共經(jīng)歷了7次衰退，每次衰退前夕或者衰退期間金價(jià)都有1-2輪上漲行情。其中1次金價(jià)上漲周期同步于經(jīng)濟(jì)衰退周期，4次金價(jià)上漲提前于衰退形成，3次金價(jià)上漲在衰退一段時(shí)間后才開始；且上漲幅度均高于15%。1)1970-1980年的2次衰退主要是石油危機(jī)所致。1973.11-1974.12金價(jià)上漲周期開啟時(shí)同步于衰退周期，結(jié)束早于衰退結(jié)束，金價(jià)上漲約94%；1976.08-1980.09金價(jià)上漲周期早于衰退開始，結(jié)束晚于衰退結(jié)束，金價(jià)上漲約513%。2)1981.07-1982.11經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)生之后，金價(jià)于1982.06-1983.02在降息周期中上漲約56%，金價(jià)上漲結(jié)束遠(yuǎn)晚于衰退結(jié)束。3)1990.07-1991.03經(jīng)濟(jì)衰退前金價(jià)完成上漲，1989.09-1990.02降息周期下金價(jià)上漲約15%，經(jīng)濟(jì)衰退期間金價(jià)呈現(xiàn)震蕩格局。4)2001.03-2001.11經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)生之后，金價(jià)于2001.04-2004.01在降息周期中上漲約59%，金價(jià)上漲結(jié)束遠(yuǎn)晚于衰退結(jié)束。5)2007.12-2009.06經(jīng)濟(jì)衰退前，金價(jià)于2006.01-2008.03期間（涵蓋2006年加息尾聲和2007年新一輪降息開啟初期）上漲約76%。但隨后隨著美國(guó)QE政策的實(shí)施，催生了2008.11-2011.09的新一輪金價(jià)上漲，上漲幅度約133%，金價(jià)上漲結(jié)束遠(yuǎn)晚于衰退結(jié)束。6)2020.02-2020.04因?yàn)樾鹿谝咔閷?dǎo)致了短暫的經(jīng)濟(jì)衰退，衰退前金價(jià)于2018.09-2020.08期間（涵蓋2018年加息尾聲和2019年新一輪降息周期）上漲約64%，金價(jià)上漲結(jié)束晚于衰退結(jié)束。以史為鑒，美衰退和強(qiáng)通脹預(yù)期下金價(jià)或有不錯(cuò)表現(xiàn)2022H1美國(guó)經(jīng)濟(jì)技術(shù)性衰退已經(jīng)出現(xiàn)，據(jù)華泰固收2022年8月《美國(guó)技術(shù)衰退的市場(chǎng)沖擊》，后邊大概率伴隨實(shí)質(zhì)衰退；此外據(jù)華泰宏觀2022年8月《推演海外衰退風(fēng)險(xiǎn)及其宏觀影響》和2022年10月《聯(lián)儲(chǔ)本輪加息“終點(diǎn)”仍可能高于5%》，美通脹尤其是經(jīng)過(guò)調(diào)整的核心通脹水平，可能在今后1-2個(gè)季度間保持0.4-0.5%的較高月環(huán)比水平，不排除同比繼續(xù)創(chuàng)新高，且美元指數(shù)22H2或?qū)⒄鹗幹敽笾鸩交芈洹；跉v史回顧，隨著美國(guó)加息進(jìn)入下半場(chǎng)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率接近峰值，若美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步步入衰退，則貨幣政策可能重轉(zhuǎn)寬松，屆時(shí)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率或下行；而針對(duì)未來(lái)韌性較強(qiáng)的通脹和邊際惡化的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，則屆時(shí)美國(guó)實(shí)際利率和美元指數(shù)或?qū)⑦M(jìn)入下行周期，金價(jià)則有望重拾升勢(shì)。美國(guó)已出現(xiàn)技術(shù)衰退信號(hào)，后續(xù)大概率伴隨實(shí)質(zhì)性衰退。美國(guó)2022Q1/Q2的GDP環(huán)比折年率分別為-1.6/-0.9%，符合技術(shù)性衰退的定義。我們認(rèn)為后續(xù)逐步進(jìn)入實(shí)質(zhì)性衰退概率較大，但是實(shí)際衰退幅度存在較大不確定性。據(jù)華泰固收2022年8月《美國(guó)技術(shù)衰退的市場(chǎng)沖擊》，1948年以來(lái)美國(guó)有十輪技術(shù)性衰退和十二輪實(shí)質(zhì)性衰退，對(duì)應(yīng)關(guān)系上，每次技術(shù)性衰退均對(duì)應(yīng)了實(shí)質(zhì)衰退，有兩次實(shí)質(zhì)性衰退期間并未發(fā)生技術(shù)性衰退。此外，一旦美國(guó)進(jìn)入衰退，恢復(fù)難度可能較大，因?yàn)槔省①Y產(chǎn)負(fù)債表等潛在刺激工具少了。一方面，本輪加息周期中美聯(lián)儲(chǔ)滯后于曲線；另一方面，截至10月19日，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表較4月13日高點(diǎn)時(shí)縮減2210億美元，相對(duì)近9萬(wàn)億美元總規(guī)模而言可謂“杯水車薪”。在資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模沒(méi)有有效縮減之前，再度實(shí)施QE、大幅擴(kuò)表的難度較大。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息步入后半場(chǎng)，美元指數(shù)或逐步見頂。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息，據(jù)華泰宏觀22年8月《推演海外衰退風(fēng)險(xiǎn)及其宏觀影響》，美元實(shí)際有效匯率22H1明顯走強(qiáng)，22Q4或?qū)⒄鹗幹?。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫，美元實(shí)際有效匯率快速走強(qiáng)。回顧美聯(lián)儲(chǔ)歷次加息周期，美元指數(shù)上漲最快的時(shí)候通常是加息預(yù)期快速升溫的時(shí)候，而在加息落地后，隨著美國(guó)增長(zhǎng)預(yù)期的下調(diào)和其他央行加息頻率地上升，美元指數(shù)通常會(huì)見頂回落。由此，我們預(yù)計(jì)今年4季度美元實(shí)際有效匯率可能會(huì)震蕩筑頂，或?qū)⒂欣诰徑饷绹?guó)金融條件的收緊壓力，但可能不足以抵消美國(guó)債市和股市融資環(huán)境收緊對(duì)金融條件的影響。通脹或通縮金價(jià)上漲幅度居資產(chǎn)配置前列據(jù)21.10國(guó)際金協(xié)《Stagflationrearsitsuglyhead》，回顧71Q1-21Q1美國(guó)經(jīng)濟(jì)歷程，滯脹和通縮經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象頻發(fā)，對(duì)應(yīng)情景概率分別為33.8%和23.4%。據(jù)Bloomberg，統(tǒng)計(jì)73年至21Q1美滯脹和通縮周期中大類資產(chǎn)收益率，黃金收益率水平顯著高于商品、股票、美元指數(shù)等資產(chǎn)收益率。銅：海外衰退風(fēng)險(xiǎn)積聚，銅價(jià)或二次探底后開啟新周期我們預(yù)計(jì)23年全球精煉銅供給過(guò)剩，24-25年或重回短缺。短期看，目前冶煉廠粗煉費(fèi)（TC）已達(dá)16年以來(lái)的高位；22年1-9月全球銅可統(tǒng)計(jì)庫(kù)存去庫(kù)已經(jīng)結(jié)束，但仍處于16年以來(lái)的低位；7月ICSG的供需格局也轉(zhuǎn)為過(guò)剩格局。我們認(rèn)為短期處于供需雙弱的過(guò)剩格局，預(yù)計(jì)銅價(jià)或?qū)⒕S持震蕩偏弱運(yùn)行。中長(zhǎng)期看，美國(guó)22H1已經(jīng)出現(xiàn)技術(shù)性衰退，未來(lái)大概率伴隨實(shí)質(zhì)性衰退，據(jù)2022年8月華泰有色《以史為鑒，衰退漸近下的金屬演變》相較于加息周期中的價(jià)格低點(diǎn)，加息結(jié)束后的經(jīng)濟(jì)下行周期中，銅價(jià)或再創(chuàng)新低；且銅價(jià)C3成本（完全成本）50分位位置或形成重要支撐中樞；我們預(yù)計(jì)23年格局繼續(xù)惡化，全球銅供給出現(xiàn)小幅過(guò)剩，銅價(jià)或二次探底，24-25年銅市或重回短缺，銅價(jià)有望開啟新一輪上行周期。中、長(zhǎng)期：預(yù)計(jì)23年全球精煉銅供給小幅過(guò)剩，銅價(jià)預(yù)期有所承壓按照資本支出相對(duì)銅礦產(chǎn)能增加領(lǐng)先2-3年時(shí)間規(guī)律，18-19年資本支出回暖，21-22年產(chǎn)能增量或有所提升；而20-21年資本支出仍維持在相對(duì)低位，預(yù)計(jì)23-24年難以出現(xiàn)銅礦產(chǎn)能大幅激增的情況。預(yù)計(jì)22-25年全球精煉銅產(chǎn)量增速分別為4.8%/1.9%/0.6%/0.7%。原生銅方面，據(jù)SMM、WoodMac和Bloomberg統(tǒng)計(jì)，22-25年全球銅礦供給將分別增加77/59/23/19萬(wàn)噸。再生銅方面，預(yù)計(jì)22-25年全球再生銅供給將繼續(xù)維持正增長(zhǎng)，且將超過(guò)18年水平，預(yù)計(jì)22-25年分別增加20.7/13.1/13.5/13.9萬(wàn)噸。綜合考慮銅精礦到精煉銅金屬收得率為99%，則我們預(yù)計(jì)22-25年全球精煉銅供給分別增加119.5/49.4/16.0/18.7萬(wàn)噸，同比增速分別為4.8%/1.9%/0.6%/0.7%。預(yù)計(jì)22-25年全球精煉銅需預(yù)計(jì)22-25年全球精煉銅需求增速分別為3.8%/1.2%/4.3/6.3%。新能源領(lǐng)域的快速發(fā)展為未來(lái)銅需求增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，22-25年光伏風(fēng)電與新能車本身用銅增速34.1%/23.2%/22.7%/21.0%，對(duì)應(yīng)銅需求占比分別為8%、10%、12%、13%。據(jù)SMM，21年中國(guó)精煉銅下游消費(fèi)集中在電力（44.8%）和家電（15.2%）等行業(yè)，考慮到十四五2.9萬(wàn)億元的電網(wǎng)投資高目標(biāo)和歷史目標(biāo)和實(shí)際值的一致性，以及考慮到家電行業(yè)受房地產(chǎn)景氣度下滑的影響，基于SMM、ICSG的預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)22-25年中國(guó)精煉銅消費(fèi)同比增速分別為1.7%/2.8%/3.6%/4.3%。預(yù)計(jì)23年全球精煉銅或供給過(guò)剩，24-25年或重回短缺。目前冶煉廠粗煉費(fèi)（TC）已達(dá)16年以來(lái)的高位；22年1-9月全球銅可統(tǒng)計(jì)庫(kù)存去庫(kù)已經(jīng)結(jié)束，但仍處于16年以來(lái)的低位；7月ICSG的供需格局也轉(zhuǎn)為過(guò)剩格局。我們認(rèn)為22H2銅市轉(zhuǎn)向供需雙弱的過(guò)剩格局，預(yù)計(jì)銅價(jià)或?qū)⒕S持震蕩偏弱運(yùn)行，但22全年為供需小幅短缺；23年供需格局繼續(xù)惡化，全球銅供給出現(xiàn)小幅過(guò)剩，因此22-23年銅價(jià)預(yù)期有所承壓；在新增供給不足的預(yù)期下，預(yù)計(jì)24-25年銅市重回短缺。美衰退預(yù)期下，銅價(jià)或創(chuàng)出加息以來(lái)的新低美國(guó)2022Q1/Q2的GDP環(huán)比折年率分別為-1.6/-0.9%，符合技術(shù)性衰退定義。據(jù)華泰固收2022年8月《美國(guó)技術(shù)衰退的市場(chǎng)沖擊》，我們認(rèn)為后續(xù)逐步進(jìn)入實(shí)質(zhì)性衰退概率大。我們復(fù)盤了1980年以來(lái)美國(guó)6次加息周期，除83-84年以外，后5輪加息之后都伴隨了實(shí)質(zhì)衰退。據(jù)華泰有色2022年8月《以史為鑒，衰退漸近下的金屬演變》，加息期間，在流動(dòng)性和需求雙重壓力下，銅鋁價(jià)格大概率在加息周期內(nèi)見頂；加息結(jié)束后經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，銅供需格局惡化或使銅價(jià)二次探底。根據(jù)WoodMackenzie成本曲線和LME銅價(jià)，美加息結(jié)束之后經(jīng)濟(jì)下行周期中，LME銅價(jià)或再次探底；若后續(xù)伴隨了衰退期則銅價(jià)C3成本（完全成本）50分位位置或形成重要支撐中樞。短期：供需趨向過(guò)剩，金融屬性的影響偏負(fù)面，銅價(jià)或震蕩偏弱運(yùn)行TC上行至16年以來(lái)的高位，精煉銅去庫(kù)結(jié)束但仍處于17年以來(lái)的低位，預(yù)計(jì)22H2銅市轉(zhuǎn)向供需雙弱的過(guò)剩格局。冶煉廠粗煉費(fèi)（TC）自21年4月觸底上行，在4月29日到達(dá)階段性高點(diǎn)（82.8美元/噸）后有所回落；7月底再次上行，據(jù)SMM，截至22年10月14日已升至87.8美元/噸，較21年4月29日上漲208%，處于自16年以來(lái)的91%分位水平，冶煉加工費(fèi)的上升預(yù)示著精礦供給趨于寬松。據(jù)Wind，全球可統(tǒng)計(jì)精煉銅社會(huì)庫(kù)存在22年3月開啟去庫(kù)態(tài)勢(shì)，4、5月份有所累庫(kù)，而從5月中旬開始社會(huì)庫(kù)存重回去庫(kù)，9月29日到達(dá)自17年以來(lái)的最低點(diǎn)22.0萬(wàn)噸。目前去庫(kù)結(jié)束已出現(xiàn)累庫(kù)苗頭，連續(xù)三周庫(kù)存上升，最新庫(kù)存（10月20日）為24.1萬(wàn)噸，處于自17年以來(lái)絕對(duì)值百分位的1.8%，仍為相對(duì)低位，后續(xù)走勢(shì)有待觀察。另外，7月ICSG的供需格局也轉(zhuǎn)為過(guò)剩格局。我們認(rèn)為22H2銅市轉(zhuǎn)向供需雙弱的過(guò)剩格局，銅價(jià)或?qū)⒕S持震蕩偏弱運(yùn)行。美國(guó)加息維持強(qiáng)勢(shì)疊加經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)化，美元指數(shù)維持高位或使銅價(jià)承壓。美國(guó)9月CPI同比增長(zhǎng)上漲8.2%，雖較前值8.3%繼續(xù)回落但高于彭博一致預(yù)期的8.1%；核心CPI（剔除食品和能源等波動(dòng)較大的因素）同比上漲6.6%，高于預(yù)期的6.3%，且在OPEC+減產(chǎn)下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)通脹或仍有較強(qiáng)韌性，作為金融屬性較強(qiáng)的銅價(jià)仍存正向刺激因素。但另一方面，今年以來(lái)美國(guó)已加息300個(gè)基點(diǎn)，但持續(xù)高通脹下美國(guó)加息維持強(qiáng)勢(shì)，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)11月議息會(huì)議加息75bp，另外地緣緊張局勢(shì)強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，美元指數(shù)維持高位或使銅價(jià)承壓。綜合看，我們對(duì)銅價(jià)持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)。目前海外高通脹環(huán)境持續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)加息維持強(qiáng)勢(shì)，且地緣政治緊張局勢(shì)強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，二者共同支撐美元指數(shù)維持高位；疊加22H2銅市轉(zhuǎn)向供需兩弱的過(guò)剩格局假設(shè)，我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)銅價(jià)或?qū)⒕S持震蕩偏弱運(yùn)行。中長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為美國(guó)后續(xù)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性經(jīng)濟(jì)衰退概率大，23年銅供需格局繼續(xù)惡化至小幅過(guò)剩，銅價(jià)或二次探底；24-25年供需重回短缺后銅價(jià)有望開啟新一輪上行周期。鋁：2023年鋁價(jià)或承壓，看好景氣低點(diǎn)后板塊配置機(jī)會(huì)2023年海外經(jīng)濟(jì)下行壓力下鋁價(jià)或承壓，看好景氣低點(diǎn)后板塊配置機(jī)會(huì)。2022年3月以來(lái)，受俄烏沖突、美聯(lián)儲(chǔ)加息等影響，疊加國(guó)內(nèi)需求旺季不旺，全球需求進(jìn)入下行周期，同時(shí)國(guó)內(nèi)新增、復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能較多，供需格局惡化，國(guó)內(nèi)鋁價(jià)運(yùn)行中樞回落至18500元/噸。短期來(lái)看，四川及云南交替限電下供給壓力有所減弱，而庫(kù)存低位下若保交樓等政策帶動(dòng)國(guó)內(nèi)Q4需求有所恢復(fù)，則鋁價(jià)仍有小幅修復(fù)可能。中長(zhǎng)期來(lái)看，2023年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓，我們預(yù)計(jì)鋁材供給小幅過(guò)剩，且衰退情境下鋁價(jià)或二次探底。但往后來(lái)看，能源、環(huán)保等問(wèn)題或成為電解鋁產(chǎn)量釋放的關(guān)鍵因素，我們看好經(jīng)濟(jì)周期景氣低點(diǎn)后，電解鋁供需格局改善帶動(dòng)盈利空間修復(fù)，板塊有望迎來(lái)較好配置機(jī)會(huì)。短期：若Q4需求恢復(fù)，低庫(kù)存下鋁價(jià)仍有小幅修復(fù)可能當(dāng)前格局：庫(kù)存仍處低位，但快速去化階段或已結(jié)束。3月初，電解鋁鋁全球合計(jì)庫(kù)存及國(guó)內(nèi)社會(huì)庫(kù)存達(dá)到年內(nèi)最大值，并開始快速去化，其中供給方面受到俄烏沖突影響，歐洲電解鋁產(chǎn)能陸續(xù)減產(chǎn)，國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能仍處于復(fù)產(chǎn)進(jìn)程當(dāng)中，而需求方面海外仍有韌性，國(guó)內(nèi)隨不及往年同期水平，但總體也保持了去庫(kù)趨勢(shì)。至7月底，庫(kù)存快速去化階段結(jié)束，原因或在于供給方面，國(guó)內(nèi)運(yùn)行產(chǎn)能快速提升，帶動(dòng)全球電解鋁日均產(chǎn)量持續(xù)提升至歷史較高水平，而需求方面，海外需求逐步走弱，導(dǎo)致供需格局已轉(zhuǎn)向平衡或小幅過(guò)剩。但8、9月以來(lái)，國(guó)內(nèi)四川及云南相繼出現(xiàn)限電，供應(yīng)端壓力有所釋放，同時(shí)國(guó)內(nèi)需求出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)社會(huì)庫(kù)存仍有小幅去化趨勢(shì)，而全球鋁合計(jì)庫(kù)存則呈現(xiàn)小幅累庫(kù)趨勢(shì)，或預(yù)示著當(dāng)前國(guó)內(nèi)鋁供需格局好于海外。短期來(lái)看，若Q4需求恢復(fù)，鋁價(jià)仍有小幅修復(fù)可能。供給方面，8、9月四川及云南地區(qū)相繼出現(xiàn)限電情況，其中四川地區(qū)運(yùn)行產(chǎn)能約100萬(wàn)噸，目前處于復(fù)產(chǎn)進(jìn)程中，但電解槽重啟需要2-3個(gè)月，且鋁價(jià)相對(duì)低迷下復(fù)產(chǎn)積極性不高，完全達(dá)產(chǎn)至少在10月底以后，而云南地區(qū)運(yùn)行產(chǎn)能約525萬(wàn)噸，減產(chǎn)20%對(duì)應(yīng)產(chǎn)能約105萬(wàn)噸，據(jù)SMM，十月初國(guó)內(nèi)運(yùn)行產(chǎn)能下降至4028萬(wàn)噸附近，預(yù)計(jì)10月底或修復(fù)至4070萬(wàn)噸附近，對(duì)應(yīng)日均產(chǎn)量約11.15萬(wàn)噸。需求方面，年內(nèi)表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，據(jù)SMM測(cè)算，國(guó)內(nèi)8月實(shí)際日均消費(fèi)約11.4萬(wàn)噸，考慮每月凈進(jìn)口量約5萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)供需基本維持平衡，若保交樓等帶動(dòng)國(guó)內(nèi)需求回升，則Q4仍有短缺可能，庫(kù)存低位下，鋁價(jià)仍有小幅修復(fù)可能。海外供給仍存擾動(dòng)，但需求同樣存在走弱趨勢(shì)，因此對(duì)基本面影響或相對(duì)有限。1）歐洲能源危機(jī)或已有所緩解，后續(xù)減產(chǎn)情況有待觀察據(jù)歐洲經(jīng)濟(jì)委員會(huì)，2019年歐洲27國(guó)對(duì)俄羅斯天然氣的平均依賴度為41%，2022年2月以來(lái)，受俄烏沖突影響，歐洲天然氣供應(yīng)受到威脅，導(dǎo)致歐洲電力價(jià)格快速上行，能源危機(jī)持續(xù)升級(jí)。而電解鋁作為高能耗產(chǎn)品，電價(jià)上行也導(dǎo)致了成本的快速提升，據(jù)SMM，2021-2022年歐洲電解鋁減產(chǎn)產(chǎn)能達(dá)到136.4萬(wàn)噸，約占全球2021年產(chǎn)量的2%。9月，北溪管道泄漏再次引發(fā)歐洲能源擔(dān)憂，但德國(guó)電力期貨價(jià)格并未創(chuàng)出新高，且已較高點(diǎn)明顯回落，原因或在于，歐洲多國(guó)計(jì)劃重啟煤電廠，同時(shí)向美國(guó)等國(guó)家進(jìn)口LNG進(jìn)行補(bǔ)充，據(jù)國(guó)際能源署，今年6月，歐盟從美國(guó)進(jìn)口的LNG已經(jīng)超過(guò)了從俄羅斯通過(guò)管道進(jìn)口的天然氣。此外，歐洲剩余在運(yùn)產(chǎn)能或存在電力長(zhǎng)協(xié)以及政府補(bǔ)貼的情況，導(dǎo)致成本還未大幅上漲，因此后續(xù)減產(chǎn)情況仍有待觀察。2）LME討論是否禁止俄羅斯金屬供應(yīng)，白宮發(fā)布禁止俄鋁言論據(jù)SMM，LME已邀請(qǐng)交易商在10月28日之前提供反饋，考慮禁止接受俄羅斯金屬的可能性，此外，白宮也考慮對(duì)俄羅斯鋁實(shí)施報(bào)復(fù)性禁令，一是完全禁止進(jìn)口，二是將關(guān)稅提高到懲罰性水平，三是制裁俄羅斯鋁業(yè)聯(lián)合公司。據(jù)俄鋁公告，2021年俄鋁產(chǎn)量376.4萬(wàn)噸，占全球產(chǎn)量的5.6%。我們認(rèn)為俄鋁供給難以完全禁止，除了交易所途徑之外，也有現(xiàn)貨交易的方式，只是在物流和交易成本上有一定的抬升。中長(zhǎng)期：2023年全球經(jīng)濟(jì)下行壓力下持謹(jǐn)慎判斷，看好低點(diǎn)后板塊表現(xiàn)2023年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓，預(yù)計(jì)鋁材供給小幅過(guò)剩。供給方面，1）電解鋁：我們預(yù)計(jì)中國(guó)電解鋁建成產(chǎn)能在2023年達(dá)到4500萬(wàn)噸，在嚴(yán)禁電解鋁新增產(chǎn)能政策背景下或無(wú)增量空間，而能源轉(zhuǎn)型背景下21年、22年我國(guó)云南等地均出現(xiàn)限電限產(chǎn)情況，假設(shè)產(chǎn)能利用率維持91%水平，對(duì)應(yīng)23年國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量約4095萬(wàn)噸；受能源危機(jī)影響，22年1-9月海外電解鋁產(chǎn)量同比下降0.76%，而未來(lái)海外新增產(chǎn)能主要集中在印尼等地，因此我們預(yù)計(jì)23年海外電解鋁產(chǎn)量仍有部分增量。2）再生鋁：《2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》提出要加快再生有色金屬產(chǎn)業(yè)發(fā)展，在相關(guān)政策及回收體系不斷完善下，我們預(yù)計(jì)中國(guó)再生鋁產(chǎn)量將維持較快增長(zhǎng)，而海外發(fā)達(dá)國(guó)家再生鋁產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨于成熟，預(yù)計(jì)產(chǎn)量維持穩(wěn)定增長(zhǎng)。需求方面，受俄烏沖突、海外通脹高企歐美央行貨幣政策持續(xù)收緊等影響，2023年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓，世界銀行及國(guó)際貨幣基金組織預(yù)計(jì)2023年全球GDP增速分別為3%、2.65%，因此我們假設(shè)2023年鋁材需求增速約為2.5%，對(duì)應(yīng)供給過(guò)剩規(guī)模約15.4萬(wàn)噸。衰退情境下鋁價(jià)或二次探底，重新尋找成本支撐。據(jù)2022年8月9日華泰有色《以史為鑒，衰退漸進(jìn)下的金屬演變》，鋁價(jià)通常在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期內(nèi)見頂，流動(dòng)性收緊+需求壓制或是直接原因，且在衰退情境下，鋁價(jià)會(huì)二次探底，原因在于需求大幅走弱，供需關(guān)系惡化。本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下，我們認(rèn)為海外陷入衰退概率較高，鋁價(jià)或重新尋找成本支撐。但與以往有所不同的是，本輪全球能源成本中樞上行，帶動(dòng)鋁價(jià)成本中樞上移，據(jù)Mysteel，當(dāng)前行業(yè)最低成本在中國(guó)新疆地區(qū)，其完全成本在15000-16000元/噸。往后看，電解鋁產(chǎn)量增量空間仍需觀察，看好周期低點(diǎn)后的板塊配置機(jī)會(huì)。供給方面，中國(guó)電解鋁產(chǎn)能已接近4500萬(wàn)噸政策指引上限，未來(lái)全球電解鋁產(chǎn)能增量主要集中在印尼等東南亞國(guó)家。但電解鋁生產(chǎn)能耗較高，在全球能源轉(zhuǎn)型背景下，能源、環(huán)保等問(wèn)題可能成為制約電解鋁產(chǎn)能釋放的關(guān)鍵要素，未來(lái)供給增量仍有待觀察。而需求方面，鋁作為性能優(yōu)異的輕量化金屬材料，在汽車、光伏、電力基礎(chǔ)設(shè)施等行業(yè)均有較好應(yīng)用，在正常經(jīng)濟(jì)情境下需求仍將維持較好增長(zhǎng)。因此，我們看好經(jīng)濟(jì)周期景氣低點(diǎn)后，電解鋁供需格局改善帶動(dòng)盈利空間修復(fù)，板塊有望迎來(lái)較好配置機(jī)會(huì)。鋰：最好的階段或已過(guò)去，部分企業(yè)或能在逆境中脫穎回顧鋰價(jià)周期：上漲分為短缺+補(bǔ)庫(kù)，22H2預(yù)期進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)推升價(jià)格階段鋰鹽生產(chǎn)商所處的庫(kù)存周期是判斷鋰價(jià)走勢(shì)的重要參考。鋰鹽生產(chǎn)商庫(kù)存周期是行業(yè)供需變化的直接體現(xiàn)，當(dāng)供不應(yīng)求時(shí)，鋰鹽生產(chǎn)商去庫(kù)，反之累庫(kù)；而價(jià)格由供需決定，因此鋰鹽生產(chǎn)商庫(kù)存周期是判斷鋰價(jià)走勢(shì)的重要參考。基于數(shù)據(jù)可得性，我們分析了亞洲金屬網(wǎng)17年至今中國(guó)鋰鹽生產(chǎn)商的月度產(chǎn)成品（均折LCE當(dāng)量）庫(kù)存、產(chǎn)量及價(jià)格走勢(shì)，我們認(rèn)為期間鋰鹽生產(chǎn)商經(jīng)歷了一輪被動(dòng)去庫(kù)、主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、主動(dòng)去庫(kù)的完整庫(kù)存周期。鋰價(jià)上漲分為兩個(gè)階段：1）短缺導(dǎo)致的被動(dòng)去庫(kù)周期；2）主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)推升價(jià)格的補(bǔ)庫(kù)周期。21年全年，鋰鹽生產(chǎn)商庫(kù)存在供需雙旺的背景下，持續(xù)被動(dòng)去庫(kù)，這一階段價(jià)格的走勢(shì)幾乎沒(méi)有爭(zhēng)議，且去化的庫(kù)存有效地成為了供給的一種補(bǔ)充，因此在行業(yè)供需出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的初期，價(jià)格的上漲相對(duì)溫和。但隨著庫(kù)存的持續(xù)下降，能轉(zhuǎn)化為供給的部分越來(lái)越少，進(jìn)而導(dǎo)致行業(yè)的供需緊張程度越發(fā)嚴(yán)重，價(jià)格在后期上漲的斜率逐步放大。至22Q1末，庫(kù)存去化基本完成，22Q2持續(xù)磨底，或意味著當(dāng)前供需格局已從21年的供不應(yīng)求轉(zhuǎn)為緊平衡。鑒于產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存仍處于低位，我們認(rèn)為22H2存在補(bǔ)庫(kù)推升鋰價(jià)的可能，即鋰價(jià)的上漲或已進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)推升的第二階段。產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配：利潤(rùn)向礦石轉(zhuǎn)移，機(jī)構(gòu)配置進(jìn)入博弈周期從22年礦石利潤(rùn)和碳酸鋰?yán)麧?rùn)表現(xiàn)來(lái)看，22Q1因鋰鹽價(jià)格多為現(xiàn)貨交易，調(diào)價(jià)靈活，而海外礦山多為季度調(diào)價(jià)，相對(duì)滯后，剪刀差擴(kuò)大使得碳酸鋰?yán)麧?rùn)短暫爬升。據(jù)亞洲金屬網(wǎng)，21年國(guó)內(nèi)電碳企業(yè)開工率在50%-60%之間波動(dòng)，或說(shuō)明行業(yè)的短缺是在資源端而非鋰鹽加工端，我們認(rèn)為22H2產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)將繼續(xù)向上游轉(zhuǎn)移。20-21Q3是板塊最佳配置期；22H2鋰基本面和機(jī)構(gòu)持倉(cāng)趨頂或都導(dǎo)致鋰產(chǎn)業(yè)鏈交易進(jìn)入博弈期。我們統(tǒng)計(jì)了19年至今機(jī)構(gòu)季度重倉(cāng)持股，贛鋒鋰業(yè)重倉(cāng)持股比例自19Q4起增加明顯（礦山停產(chǎn)預(yù)示景氣底部），至20Q4達(dá)到階段性高點(diǎn)；而鋰鹽價(jià)格階段性低點(diǎn)在20Q3才確認(rèn)，機(jī)構(gòu)提前啟動(dòng)明顯。20-21Q3供不應(yīng)求疊加去庫(kù)周期，為板塊配置的最佳時(shí)期。21Q4開始機(jī)構(gòu)配置出現(xiàn)分化：1）價(jià)格接近前高，失去判斷價(jià)格頂部位置的參考，“恐高”情緒濃烈；

2）庫(kù)存去化接近底部位置，市場(chǎng)擔(dān)心最好的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去；3）產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)開始向礦石傾斜，機(jī)構(gòu)選擇性加配以天齊鋰業(yè)、永興材料為代表的鋰礦股，重倉(cāng)持股比例在21Q4續(xù)創(chuàng)新高，而以贛鋒鋰業(yè)、雅化集團(tuán)為代表的自給率較低的鋰鹽標(biāo)的，重倉(cāng)持股比例持續(xù)走弱。至22Q2，鋰礦股重倉(cāng)持股比例已升至相對(duì)高位；22H2，預(yù)期進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期后的鋰價(jià)存在筑頂風(fēng)險(xiǎn)，疊加機(jī)構(gòu)持倉(cāng)趨頂或?qū)е落嚠a(chǎn)業(yè)鏈交易進(jìn)入博弈期。23-25年供需大概率開始惡化根據(jù)最新礦山公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，我們更新年度供需預(yù)測(cè)，我們預(yù)期22年仍維持緊平衡，鋰價(jià)或維持高位；23-25年行業(yè)供需大概率惡化。因此行業(yè)成本曲線中的邊際成本決定下一輪景氣下行周期的價(jià)格底部。根據(jù)在建礦山成本預(yù)期，我們繪制25年行業(yè)現(xiàn)金成本曲線，最高現(xiàn)金成本支撐位可能在12萬(wàn)元/噸附近。我們參考上市鋰公司22H1“期間費(fèi)用”和“稅金及附加”，二者合計(jì)最低占營(yíng)收比例約3.5%。據(jù)Wind，碳酸鋰22H1不含稅均價(jià)40萬(wàn)元/噸，測(cè)算單噸期間費(fèi)用+稅金及附加約1.4萬(wàn)元/噸；以此測(cè)算12萬(wàn)元/噸現(xiàn)金成本最低對(duì)應(yīng)含稅碳酸鋰約15萬(wàn)元/噸?？紤]到我們難以準(zhǔn)確判斷25年的期間費(fèi)用等數(shù)據(jù)，我們給出可能的價(jià)格運(yùn)行底部區(qū)間：【15-20】萬(wàn)元/噸。部分企業(yè)存在以量補(bǔ)價(jià)的可能模擬18年至今碳酸鋰和礦石利潤(rùn)，我們發(fā)現(xiàn)景氣下行中二者的利潤(rùn)表現(xiàn)分為三個(gè)階段：

1）景氣下行初期：礦價(jià)的跌幅小于鋰鹽，鋰鹽利潤(rùn)加速下跌；

2）景氣下行中期：礦價(jià)補(bǔ)跌，礦石利潤(rùn)跌速快于鋰鹽，剪刀差擴(kuò)大小幅推升鋰鹽利潤(rùn)；

3）景氣下行后期：鋰礦和鋰鹽跌幅趨同，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)通殺。據(jù)此我們推演：23年礦價(jià)可能相對(duì)鋰鹽堅(jiān)挺；24年礦價(jià)補(bǔ)跌，跌幅超過(guò)鋰鹽；25年鋰鹽和鋰礦同跌。如果碳酸鋰價(jià)格從22年的50萬(wàn)/噸跌至25年的15-20萬(wàn)/噸，則對(duì)于一體化鋰鹽生產(chǎn)企業(yè)（假定鋰礦成本$650/t），我們測(cè)算單噸利潤(rùn)將下滑70%-80%，這意味著行業(yè)整體或面臨業(yè)績(jī)下滑的困境，部分企業(yè)存在以量補(bǔ)價(jià)的可能：

1）礦自給率顯著提升，使得加權(quán)成本下行；

2）權(quán)益鋰鹽規(guī)劃產(chǎn)量增加明顯。鋼鐵：2023年或維持供需雙弱格局，建議關(guān)注管材相關(guān)機(jī)會(huì)預(yù)計(jì)2023年供需雙弱下鋼廠利潤(rùn)難有大幅持續(xù)改善，建議關(guān)注管材相關(guān)投資機(jī)會(huì)。供給方面，202