50年美股行業(yè)輪動(dòng)的周期性規(guī)律和結(jié)構(gòu)性力量分析1、投資時(shí)鐘股票行業(yè)輪動(dòng)通過對(duì)1973年以來美股投資時(shí)鐘的分析，從獲得超額收益的行業(yè)角度來看，我們發(fā)現(xiàn)在投資時(shí)鐘的不同階段，股票行業(yè)表現(xiàn)存在一定的規(guī)律：

衰退期，必需消費(fèi)有穩(wěn)定的超額收益，醫(yī)療、非必需消費(fèi)及金融地產(chǎn)也有大概率獲得超額收益。能源和公用事業(yè)表現(xiàn)較差。復(fù)蘇期，非必需消費(fèi)、工業(yè)、材料以及金融地產(chǎn)、信息技術(shù)獲得超額收益的概率大。擴(kuò)張期，信息技術(shù)有穩(wěn)定的超額收益，金融地產(chǎn)表現(xiàn)較好。滯脹期，能源、公用事業(yè)較易獲得超額收益，金融、非必需消費(fèi)表現(xiàn)差。究其原因，對(duì)于股票這一種資產(chǎn)而言，其價(jià)格變化，反映的是投資者在不同時(shí)點(diǎn)上對(duì)于資產(chǎn)的配置變化。具體而言，改變投資者對(duì)于股票配置的變化來自于兩個(gè)方面原因：1，資金成本的變化，這在大類資產(chǎn)配置拐點(diǎn)中處于核心地位。2，盈利能力的預(yù)期，對(duì)于股票這種唯一的增長類資產(chǎn)，對(duì)于未來盈利能力的預(yù)期變動(dòng)顯得非常重要。在蕭條階段，越類似于債券的需求穩(wěn)定的股票，應(yīng)該表現(xiàn)越好。這些行業(yè)包括醫(yī)療保健、必需消費(fèi)品類與公用事業(yè)類。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，對(duì)需求波動(dòng)大、對(duì)利率敏感的行業(yè)，如可選消費(fèi)品和金融行業(yè)，理論上階段表現(xiàn)會(huì)更好。隨著經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張，從先周期行業(yè)逐漸傳導(dǎo)到中周期如工業(yè)等行業(yè)。在滯脹階段，越類似于商品的資源品較好，這些行業(yè)包括上游的資源品行業(yè)。因此股票市場(chǎng)內(nèi)的行業(yè)輪動(dòng)，也將呈現(xiàn)出一定的規(guī)律性。結(jié)合我們的數(shù)據(jù)驗(yàn)證，1973年以來大多數(shù)行業(yè)表現(xiàn)與“投資時(shí)鐘”模型相吻合。只是在個(gè)別周期中,需要考慮時(shí)代自身的結(jié)構(gòu)性因素來加以修正。1970年代，大宗商品結(jié)構(gòu)性走強(qiáng)，80年代結(jié)構(gòu)性走強(qiáng)行業(yè)是消費(fèi)行業(yè)，90年代為科技股，00年代為金融地產(chǎn)，10年代以來為科技股。這些結(jié)構(gòu)性因素在投資時(shí)鐘里無法捕捉到。2、1973年1月-1982年12月投資時(shí)鐘中的股票行業(yè)輪動(dòng)配置研究我們首先觀察1973-1982年的股票行業(yè)輪動(dòng)表現(xiàn)。在這輪經(jīng)濟(jì)周期中，經(jīng)歷了兩輪完整的投資時(shí)鐘周期，比較具有代表性。2.1、1973年1月-1982年12月間美國宏觀經(jīng)濟(jì)背景1966-1982年是美國全球霸權(quán)的階段性衰落期。二戰(zhàn)后長期繁榮帶來的通脹挑戰(zhàn)，布雷頓森林體系的瓦解，供給端的石油危機(jī)，越戰(zhàn)、冷戰(zhàn)軍備競(jìng)賽，德國、日本的崛起，使得美國霸權(quán)階段性衰落。1960-1982年，由于世界其他國家相對(duì)增長更快，美國GDP占全球的比重從29.9%降到1982年末的26%。一直到里根新政和信息革命之后，美國才重新成為全球經(jīng)濟(jì)增長的領(lǐng)頭羊。美國企業(yè)在70年代遭遇了勞動(dòng)生產(chǎn)率增長的放緩，滯脹是生產(chǎn)力衰退的結(jié)果。由于政府管制、企業(yè)活力下降、勞動(dòng)力要素成本的不靈活，使得生產(chǎn)力增長的放緩，導(dǎo)致了總供給曲線的擴(kuò)張速度下降，疊加供給面的剛性條件，使得滯脹（高通脹、低增長）成為70年代的關(guān)鍵詞。滯脹并非1973年石油危機(jī)的產(chǎn)物，從1965年開始，美國的通脹就開始逐漸走高，石油危機(jī)只是進(jìn)一步確認(rèn)了滯脹矛盾而已。經(jīng)濟(jì)自我調(diào)整和貨幣政策改革，是經(jīng)濟(jì)走出滯脹的關(guān)鍵。在經(jīng)過10多年通脹的折磨之后，美國經(jīng)濟(jì)逐漸進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，制造業(yè)比重下降，服務(wù)業(yè)比重提升。強(qiáng)大的工會(huì)力量開始逐漸削弱，政府理念開始轉(zhuǎn)變。到了第二次石油危機(jī)沖擊之時(shí)，通脹的壓力超過第一次石油危機(jī)之時(shí)，但資本市場(chǎng)表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于第一次石油危機(jī)。1979年8月，保羅·沃爾克上任美聯(lián)儲(chǔ)主席。沃爾克采用了后來被總結(jié)的聯(lián)儲(chǔ)“貨幣主義”實(shí)驗(yàn)來治理通脹：一、改變貨幣政策中介目標(biāo)。通過控制貨幣供應(yīng)量，而放棄對(duì)于聯(lián)邦基金利率的控制。二、在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期提前緊縮貨幣，防止通脹預(yù)期的提升。最終，高通脹終于被馴服，疊加了里根供給學(xué)派的新政，從1982年開始，在政府放松管制、恢復(fù)企業(yè)活力，以及IT革命的帶領(lǐng)下，美國經(jīng)濟(jì)再度進(jìn)入了高增長的模式，開啟了大緩和的時(shí)代。2.2、1973年1月-1982年12月間的投資時(shí)鐘劃分我們將1973年定為研究起點(diǎn)。從1973-1982年間，經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了兩輪完整的周期：

（1）從1973年1月到1978年6月，經(jīng)歷了滯脹、衰退、復(fù)蘇、擴(kuò)張。（2）從1978年7月-1982年8月，經(jīng)歷了滯脹、衰退、復(fù)蘇、衰退。這種經(jīng)典的行業(yè)輪動(dòng)階段非常適合拿來作為研究剖析。2.3、1973年1月-1978年6月間的行業(yè)輪動(dòng)滯脹期：1973年1月-1974年11月。當(dāng)時(shí)受供給短缺影響，糧食價(jià)格大幅上漲，疊加石油危機(jī)的持續(xù)發(fā)酵，CPI大幅攀升；石油價(jià)格的快速上升，使得汽車銷量出現(xiàn)顯著下滑，居民消費(fèi)支出下降，私人部門生產(chǎn)投資活動(dòng)也大幅放緩。這一階段，股票市場(chǎng)中，有超額收益的板塊為資源品（基礎(chǔ)資源+石油天然氣+化學(xué)品）和公用事業(yè)類（電信+醫(yī)療保健+公用事業(yè)）。有負(fù)超額收益的可選消費(fèi)屬性行業(yè)

（地產(chǎn)1、旅游、傳媒、汽車、零售等）。衰退期：1974年12月-1975年5月。當(dāng)時(shí)美國經(jīng)歷石油危機(jī)帶來的巨大的經(jīng)濟(jì)衰退，然而由于貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，利率水平快速下降，衰退期持續(xù)時(shí)間并不長，標(biāo)普500指數(shù)也大幅反彈。在這一階段，有超額收益的板塊是可選消費(fèi)品和資源品。特別是可選消費(fèi)性行業(yè)里的休閑旅游、地產(chǎn)、傳媒相對(duì)收益明顯。而跑輸指數(shù)的主要是銀行、電信兩個(gè)板塊。復(fù)蘇期：1975年6月-1976年12月。1975-1976年，受《1975年減稅法案》的刺激，個(gè)人消費(fèi)支出回暖，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)觸底回升。相對(duì)收益排名第一的是汽車與零部件，此外，在上一階段里跑輸市場(chǎng)的銀行、保險(xiǎn)、公用事業(yè)、電信四個(gè)板塊也獲得了相對(duì)收益。傳媒、醫(yī)療健康絕對(duì)收益為負(fù)。擴(kuò)張期：1977年1月-1978年6月。經(jīng)歷了1975-1976年通脹的下降，1977年通脹再度上行，貨幣政策再次偏向緊縮，標(biāo)普500指數(shù)在這一擴(kuò)張期內(nèi)是負(fù)收益，主要是被基礎(chǔ)資源、零售、化學(xué)品等行業(yè)拖累。相對(duì)正收益的行業(yè)有保險(xiǎn)、旅游休閑、工業(yè)品，行業(yè)特征不是非常明顯。2.4、1978年7月-1982年12月間的行業(yè)輪動(dòng)這一輪經(jīng)濟(jì)周期也是一輪經(jīng)典的四階段投資時(shí)鐘。有所不同的是，1981年9月之后經(jīng)濟(jì)并沒有進(jìn)入擴(kuò)張，而是進(jìn)入了衰退期。這和當(dāng)時(shí)沃克爾緊縮貨幣治理通脹有關(guān)。不過這并不影響投資時(shí)鐘理論的運(yùn)用。滯脹期：1978年7月-1980年3月。這一階段是美國經(jīng)濟(jì)遭遇第二次石油危機(jī)的沖擊，經(jīng)濟(jì)陷入全面滯脹。行業(yè)表現(xiàn)上來看，不同行業(yè)的收益率差距很大。表現(xiàn)最好的板塊是石油天然氣、地產(chǎn)、建筑建材、基礎(chǔ)資源。石油天然氣、基礎(chǔ)資源的表現(xiàn)優(yōu)異符合預(yù)期。而地產(chǎn)和相關(guān)的建筑建材同樣表現(xiàn)良好，我們認(rèn)為可能是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的美國嬰兒潮一代進(jìn)入了生育年齡的高峰期。表現(xiàn)最差的板塊符合預(yù)期是消費(fèi)品。衰退期：1980年4月-1980年6月。這一階段整體而言板塊的收益率差距不大，行業(yè)表現(xiàn)沒有特別鮮明的特征。建筑建材、金融地產(chǎn)、公用事業(yè)、傳媒等行業(yè)較為靠前。復(fù)蘇期：1980年7月-1981年8月。里根“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇計(jì)劃”出臺(tái)?？梢钥吹?，表現(xiàn)較好的板塊仍然是地產(chǎn)、傳媒、零售、旅游等可選消費(fèi)行業(yè)。排名靠后有相對(duì)收益的是金融、電信、必需消費(fèi)品行業(yè)。表現(xiàn)最差的板塊是信息技術(shù)。衰退期：1981年9月-1982年7月。當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)把貨幣供應(yīng)量作為直接的中介目標(biāo)，持續(xù)收緊貨幣政策，所以這一輪衰退期持續(xù)時(shí)間較長，達(dá)到11個(gè)月。行業(yè)上來看，表現(xiàn)靠前的都是一些必需消費(fèi)行業(yè)，如食品飲料、零售、健康醫(yī)療、個(gè)人家庭用品、公用事業(yè)，而表現(xiàn)較差的是資源品。復(fù)蘇期：1982年8月-1982年12月。從經(jīng)濟(jì)周期角度而言，這一周期意味著一個(gè)新的開始，也就是美國股市走出17年熊市的開始。我們將其放在這里，最主要的還是因?yàn)榭梢栽贆z驗(yàn)一下復(fù)蘇期的行業(yè)表現(xiàn)?？梢钥吹奖憩F(xiàn)較好板塊集中在金融、地產(chǎn)、可選消費(fèi)行業(yè)里，而防御類行業(yè)表現(xiàn)較差。2.5、1973年1月-1982年12月間的股票行業(yè)輪動(dòng)總結(jié)總結(jié)而言，我們發(fā)現(xiàn)衰退期內(nèi)，必需消費(fèi)品、醫(yī)療保健、金融地產(chǎn)等行業(yè)表現(xiàn)較好。復(fù)蘇期內(nèi)，資源品、工業(yè)、金融等周期性行業(yè)表現(xiàn)較好。擴(kuò)張期內(nèi)由于樣本量少，結(jié)論不清晰。而在滯脹期，能源、資源、化工的表現(xiàn)較佳。3、1988年1月-2002年6月投資時(shí)鐘中的股票行業(yè)輪動(dòng)配置研究3.1、1988年1月-2002年6月美國宏觀經(jīng)濟(jì)背景90年代美國進(jìn)入“新經(jīng)濟(jì)”的輝煌時(shí)期。經(jīng)濟(jì)保持了低通脹、低失業(yè)、低財(cái)政赤字的情況下經(jīng)歷了10多年的穩(wěn)定快速增長，基本否定了宏觀經(jīng)濟(jì)四大目標(biāo)

（充分就業(yè)，國際收支平衡，經(jīng)濟(jì)增長，物價(jià)穩(wěn)定）不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)的論點(diǎn)。這一現(xiàn)象的出現(xiàn)表明美國經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行突破了傳統(tǒng)理論對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的解釋。在這一輪的經(jīng)濟(jì)增長中，以電腦硬件、軟件、通訊和互聯(lián)網(wǎng)三個(gè)部門為代表的高科技產(chǎn)業(yè)取代傳統(tǒng)的建筑業(yè)、汽車制造業(yè)，成為帶領(lǐng)美國經(jīng)濟(jì)增長的新的火車頭。1995-1998年，隨著經(jīng)濟(jì)起飛，盡管IT產(chǎn)業(yè)僅占GDP的8%，卻占了美國經(jīng)濟(jì)增長的35%。IT產(chǎn)業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率是其他經(jīng)濟(jì)部門生產(chǎn)率的3倍，IT產(chǎn)業(yè)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，從汽車制造業(yè)到醫(yī)療保健業(yè)，提高各行各業(yè)的生產(chǎn)率，又不伴隨通常經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)時(shí)的通脹壓力?！靶陆?jīng)濟(jì)”的實(shí)質(zhì)是一種迥然不同于工業(yè)文明的新生產(chǎn)力。新經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為,在技術(shù)不變的情況下,農(nóng)業(yè)和工業(yè)等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)受到邊際報(bào)酬遞減的限制。但是,如果把知識(shí)創(chuàng)新和技術(shù)發(fā)明納入傳統(tǒng)的生產(chǎn)函數(shù)中，技術(shù)進(jìn)步和投資形成良性循環(huán)，投入越多收益越多，其邊際報(bào)酬滿足收益遞增規(guī)律。此外，在全球經(jīng)濟(jì)一體化和國際分工背景下,美國憑借較高人力資本水平和持續(xù)創(chuàng)新能力，將“低級(jí)”產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移出去，并鼓勵(lì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展?？v觀全球，美國在90年代享受了這種分工帶來的收益遞增，率先引領(lǐng)了一波長達(dá)數(shù)十年的繁榮，重新確立世界霸主的地位。3.2、1988年1月-2002年6月的投資時(shí)鐘劃分1988年1月至2002年6月，美國經(jīng)歷了完整的兩輪經(jīng)濟(jì)周期，也是歷史上最為長期的一輪景氣周期，共持續(xù)174個(gè)月：（1）1988年1至1996年11月，依次經(jīng)歷了滯脹、衰退、復(fù)蘇、擴(kuò)張。（2）1996年12月至2002年6月，經(jīng)歷了復(fù)蘇、滯脹、衰退、復(fù)蘇。在這兩輪經(jīng)濟(jì)周期中，美國沒有經(jīng)歷較明顯的通貨膨脹。3.3、1988年1月到1996年11月的行業(yè)輪動(dòng)滯脹期：1988年1月至1990年10月。這一階段發(fā)生了二戰(zhàn)后第六次石油危機(jī)，原油價(jià)格從最低價(jià)13美元/桶飆升至35美元/桶。獲得超額收益的板塊有公用事業(yè)（電信3+公用事業(yè)）、消費(fèi)型行業(yè)（醫(yī)療保健+食品飲料+個(gè)人家庭用品）、石油天然氣。跑輸指數(shù)的板塊有金融業(yè)（房地產(chǎn)+銀行+非銀金融）、工業(yè)（建筑建材+工業(yè)資本品和服務(wù)）、信息技術(shù)、基礎(chǔ)原料（基礎(chǔ)資源+化學(xué)品）。衰退期：1990年11月至1991年3月。這一輪衰退只持續(xù)了5個(gè)月。有超額收益的是上一階段跑輸市場(chǎng)的金融地產(chǎn)（非銀金融+房地產(chǎn)+銀行+保險(xiǎn)），其次是消費(fèi)、信息技術(shù)、工業(yè)、醫(yī)療保健。獲得負(fù)超額收益的是電信、公用事業(yè)、石油天然氣。板塊之間輪動(dòng)效果明顯。復(fù)蘇期：1991年4月至1994年4月。這一階段是股票市場(chǎng)的“黃金時(shí)期”，大部分行業(yè)獲得了超額收益，表現(xiàn)最好的行業(yè)分別是可選消費(fèi)（汽車及零部件+旅游休閑+零售+傳媒）、金融地產(chǎn)、基礎(chǔ)原料、科技（信息技術(shù)+電信）。表現(xiàn)較差的是醫(yī)療保健、石油天然氣。擴(kuò)張期：1994年5月至1996年11月。標(biāo)普500指數(shù)屢創(chuàng)新高，拉開90年代超長牛市的序幕。獲得超額收益的行業(yè)分別是信息技術(shù)、醫(yī)療保健、金融、必需消費(fèi)、工業(yè)資本品和服務(wù)。金融板塊延續(xù)上兩階段趨勢(shì)繼續(xù)走強(qiáng)，傳導(dǎo)機(jī)制逐漸將需求擴(kuò)張到工業(yè)，可選消費(fèi)板塊走弱。由于通脹始終不高，資源板塊并沒有獲得預(yù)期的超額收益。3.4、1996年12月到2002年6月的行業(yè)輪動(dòng)這一輪經(jīng)濟(jì)周期也是一輪經(jīng)典的四階段投資時(shí)鐘。有所不同的是，1996年11月之后經(jīng)濟(jì)并沒有進(jìn)入滯脹，而是重返復(fù)蘇期。準(zhǔn)確的說，整個(gè)克林頓兩屆任期，美國走過黃金八年，經(jīng)濟(jì)一直處于復(fù)蘇和擴(kuò)張的向上周期。復(fù)蘇期：1996年12月至1998年1月。獲得超額收益的板塊有金融地產(chǎn)、科技，上一階段跑輸指數(shù)的可選消費(fèi)開始走強(qiáng)。資源類（基礎(chǔ)資源+石油天然氣+化學(xué)品）、公用事業(yè)顯著跑輸市場(chǎng)整體。滯脹期：1998年2月至2001年3月。美國股市隨經(jīng)濟(jì)持續(xù)上漲100多個(gè)月，泡沫終于有所察覺，標(biāo)普500指數(shù)開始“技術(shù)回調(diào)”,科技股泡沫破滅，克林頓繁榮終結(jié)。行業(yè)表現(xiàn)無鮮明分布特征，獲得超額收益的行業(yè)有零售、公用事業(yè)、傳媒、非銀金融、保險(xiǎn)、石油天然氣、工業(yè)資本品和服務(wù)等。電信股的瘋狂上漲告一段落。建筑建材、化學(xué)品、必需消費(fèi)、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)資源絕對(duì)收益為負(fù)。衰退期：2001年4月至2001年10月。美國進(jìn)入短暫但劇烈的衰退期，9·11事件的發(fā)生將美國股市從“技術(shù)回調(diào)”轉(zhuǎn)為“恐慌下跌”，股市暴瀉。獲得正絕對(duì)收益的板塊僅有必需消費(fèi)、醫(yī)療保健、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)原料、零售。有相對(duì)正收益的板塊包括防御類行業(yè)、金融地產(chǎn)、基礎(chǔ)原料、工業(yè)、石油天然氣、信息技術(shù)。跑輸指數(shù)的板塊有公用事業(yè)、電信、大部分可選消費(fèi)（汽車及零部件+傳媒+休閑旅游）。復(fù)蘇期：2001年11月至2002年6月。有相對(duì)收益的板塊為金融地產(chǎn)、資源品、工業(yè)、必需消費(fèi)、可選消費(fèi)。明顯跑輸指數(shù)的是科技、公用事業(yè)類。3.5、1988年1月-2002年6月投資時(shí)鐘內(nèi)的股票行業(yè)輪動(dòng)總結(jié)總結(jié)而言，1988-2002年的分行業(yè)表現(xiàn)基本吻合投資時(shí)鐘的預(yù)測(cè)。衰退期內(nèi)，金融地產(chǎn)、醫(yī)療保健、必需消費(fèi)、基礎(chǔ)原料表現(xiàn)較好。復(fù)蘇期內(nèi)，地產(chǎn)金融、工業(yè)、可選消費(fèi)等周期性行業(yè)表現(xiàn)較好。擴(kuò)張期內(nèi)只有1個(gè)樣本結(jié)論不清晰。而在滯脹期，能源、公用事業(yè)的表現(xiàn)較佳。4、2009年7月-2020年2月投資時(shí)鐘中的股票行業(yè)輪動(dòng)配置研究4.1、2009年7月-2020年2月間美國宏觀經(jīng)濟(jì)背景次貸危機(jī)以來，美國在財(cái)政與貨幣政策的多輪刺激之下，走出深度衰退，但同時(shí)也是經(jīng)歷了低增長低通脹的緩慢過程。2007年三季度，美國次貸危機(jī)集中爆發(fā)，金融市場(chǎng)資金鏈條斷裂，并逐漸演變?yōu)槿蛐越鹑?經(jīng)濟(jì)危機(jī)。次貸危機(jī)以來，美國經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)與增長，與一系列財(cái)政和貨幣政策刺激密不可分：1）四輪QE幫助私人部門和金融機(jī)構(gòu)去杠桿，降低負(fù)債水平。2）2009年《美國復(fù)蘇與再投資法案》幫助美國在2009年下半年經(jīng)濟(jì)活動(dòng)回升，逐步走上復(fù)蘇道路；2017年底的

《減稅和就業(yè)法案》刺激美國經(jīng)濟(jì)在2018年強(qiáng)勁復(fù)蘇。但是在尚未找到重振經(jīng)濟(jì)的新的增長動(dòng)力之前，美國將繼續(xù)維持低增長低通脹低就業(yè)“新常態(tài)”格局。4.2、2009年7月-2020年2月間的投資時(shí)鐘劃分2009年7月至2020年2月，美國大致經(jīng)歷了兩輪經(jīng)濟(jì)周期：（1）2009年7至2015年12月，此輪經(jīng)濟(jì)周期中每個(gè)階段持續(xù)時(shí)間都較短，周期輪動(dòng)順序不穩(wěn)定，同時(shí)周期切換很快，依次經(jīng)歷了擴(kuò)張、復(fù)蘇、滯脹、復(fù)蘇、衰退、復(fù)蘇、擴(kuò)張、衰退。（2）2016年1月至2020年2月，貨幣政策正?；螅绹?jīng)歷了復(fù)蘇、擴(kuò)張、衰退、滯脹。在這兩輪經(jīng)濟(jì)周期中，美國沒有經(jīng)歷較明顯的通貨膨脹。4.3、2009年7月-2015年12月的行業(yè)輪動(dòng)擴(kuò)張期：這一階段，美國共經(jīng)歷了兩段擴(kuò)張期，分別是2009年7月-2009年12月和2014年2月-2014年7月，有超額收益的行業(yè)集中在信息技術(shù)、房地產(chǎn)、材料行業(yè)，而表現(xiàn)相對(duì)一般的是必需消費(fèi)和公用事業(yè)板塊。復(fù)蘇期：復(fù)蘇期有三段時(shí)間，分別為2010年1月至2010年12月、2011年10月-2012年4月、2013年2月-2014年1月，獲得超額收益的行業(yè)有信息技術(shù)、非必需消費(fèi)、金融、房地產(chǎn)、工業(yè)和材料；必需消費(fèi)、電信、公用事業(yè)是表現(xiàn)較差的板塊。滯脹期：2011年1月至2011年9月，公用事業(yè)、必需消費(fèi)、醫(yī)療板塊獲得絕對(duì)收益，除此之外，科技、可選消費(fèi)、房地產(chǎn)也有超額收益。這一階段金融和工業(yè)、材料、能源等周期行業(yè)表現(xiàn)較差。資源品表現(xiàn)較差的原因在于2011年歐債危機(jī)惡化，全球經(jīng)濟(jì)放緩跡象顯現(xiàn)等因素使得能源價(jià)格明顯下跌。因而這一階段雖是“投資時(shí)鐘”中的滯脹期，但從CPI同比數(shù)據(jù)來看，通脹水平并不高，2011年1月-9月，美國CPI同比增速平均值為3.1%。衰退期：這一階段美國經(jīng)歷了兩次衰退期，分別發(fā)生在2012年5月-2013年1月和2014年8月-2015年12月。非必需消費(fèi)、醫(yī)療、必需消費(fèi)和金融具有超額收益，而能源、材料表現(xiàn)相對(duì)落后。4.4、2016年1月-2020年2月的行業(yè)輪動(dòng)由于就業(yè)市場(chǎng)狀況大幅好轉(zhuǎn)，美國失業(yè)率持續(xù)降低，而經(jīng)濟(jì)運(yùn)行較為穩(wěn)定，美聯(lián)

儲(chǔ)在2015年底正式開啟了貨幣政策正?；M(jìn)程，2015年12月，美聯(lián)儲(chǔ)在金融危機(jī)后首次加息，上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率0.25個(gè)百分點(diǎn)。而且在此前多輪量化寬松政策之后，2015年一季度美國GDP同比上升3.76%，達(dá)到了2008年金融危機(jī)以來的高點(diǎn)，但是隨后開始回落，直至2016年初。2016年初是又一輪復(fù)蘇周期的起點(diǎn)，疊加2016年貨幣政策正?；蚨覀円?016年為界，將2009年7月2020年2月劃分為兩個(gè)階段進(jìn)行研究。復(fù)蘇期：2016年1月-2016年7月。行業(yè)整體表現(xiàn)較佳，表現(xiàn)最好的板塊是電信和公用事業(yè)，跑輸市場(chǎng)的是金融，非必需消費(fèi)和醫(yī)療行業(yè)落后標(biāo)普500指數(shù)兩個(gè)百分點(diǎn)。擴(kuò)張期：2016年8月-2018年9月。信息技術(shù)表現(xiàn)最佳，上一階段漲幅落后的非必需消費(fèi)、金融大幅跑贏市場(chǎng)，電信、房地產(chǎn)和必需消費(fèi)、公用事業(yè)表現(xiàn)較差。衰退期：2018年10月-2019年2月。獲得絕對(duì)收益的行業(yè)有公用事業(yè)、房地產(chǎn)和必需消費(fèi)，有超額收益的板塊為工業(yè)、醫(yī)療、金融和電信。能源、材料、非必需消費(fèi)和科技表現(xiàn)較差。滯脹期：2019年3月-2020年2月。獲得超額收益的板塊有信息技術(shù)、電信、公用事業(yè)和電信；周期類行業(yè)如能源、原材料和工業(yè)表現(xiàn)較差。這一階段資源品表現(xiàn)較差與新冠疫情在2020年初爆發(fā)，能源價(jià)格大跌有關(guān)?？v觀2019年3月-2020年2月，我們可以看到2019年原油價(jià)格在多空因素拉鋸之下基本持平，而2020年初受新冠疫情沖擊，對(duì)原油需求的擔(dān)憂，疊加OPEC+減產(chǎn)談判的不順，主導(dǎo)能源大跌。4.5、2009年7月-2020年2月投資時(shí)鐘內(nèi)的股票行業(yè)輪動(dòng)總結(jié)總結(jié)而言，2009-2020年的分行業(yè)表現(xiàn)基本吻合投資時(shí)鐘的預(yù)測(cè)。衰退期內(nèi)，必需消費(fèi)、醫(yī)療及金融地產(chǎn)表現(xiàn)較佳；復(fù)蘇期內(nèi)，信息技術(shù)和非必需消費(fèi)以及工業(yè)、材料、地產(chǎn)等行業(yè)表現(xiàn)較好；擴(kuò)張期內(nèi)信息技術(shù)、非必需消費(fèi)、房地產(chǎn)和材料表現(xiàn)優(yōu)異；滯脹期內(nèi)，信息技術(shù)、必需消費(fèi)、電信和公用事業(yè)有不錯(cuò)表現(xiàn)。在這一階段中，美國沒有經(jīng)歷較明顯的通貨膨脹，處于低通脹低利率的階段，因而在投資時(shí)鐘的“滯脹期”，資源品未能有較好的表現(xiàn)。5、2020年3月-2022年6月投資時(shí)鐘中的股票行業(yè)輪動(dòng)配置研究5.1、2020年3月-2022年6月間美國宏觀經(jīng)濟(jì)背景2020年一季度，新冠疫情在全球大范圍快速傳播，給全球經(jīng)濟(jì)蒙上陰影，經(jīng)濟(jì)快速衰退。為應(yīng)對(duì)疫情各國央行采取了史無前例的寬松貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)兩次非常規(guī)緊急降息，開啟新一輪無限QE等等；美國財(cái)政部也出臺(tái)了一系列財(cái)政刺激政策。多重刺激之下，雖然疫情有所反復(fù)，但美國經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)。2022年俄烏沖突之下，大宗商品價(jià)格攀升，美國通脹壓力不斷加大。5.2、2020年3月-2022年6月間投資時(shí)鐘劃分2020年3月至2022年6月，美國經(jīng)歷了一輪經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)周期，依次經(jīng)歷了衰退

（2個(gè)月）、復(fù)蘇（7個(gè)月）、擴(kuò)張（15個(gè)月）、滯脹（4個(gè)月）。（括號(hào)內(nèi)為持續(xù)時(shí)間）5.3、2020年3月-2022年6月行業(yè)輪動(dòng)衰退期：2020年3月至2020年4月。醫(yī)療、非必需消費(fèi)和信息技術(shù)、必需消費(fèi)有超額收益，能源、金融、工業(yè)大幅跑輸。復(fù)蘇期：獲得超額收益的行業(yè)有科技、非必需消費(fèi)、材料、工業(yè)。能源、地產(chǎn)、工業(yè)和醫(yī)療表現(xiàn)相對(duì)一般。擴(kuò)張期：能源、信息技術(shù)、金融、房地產(chǎn)大幅跑贏市場(chǎng)。非必需消費(fèi)、電信、公共事業(yè)表現(xiàn)較弱。滯脹期：能源、公用事業(yè)有絕對(duì)收益，工業(yè)、材料、地產(chǎn)、必需消費(fèi)和醫(yī)療具有超額收益，信息技術(shù)、非必需消費(fèi)、電信服務(wù)和金融表現(xiàn)較差。5.4、2020年3月-2022年6月投資時(shí)鐘內(nèi)的股票行業(yè)輪動(dòng)總結(jié)2020年3月至2022年6月美股行業(yè)表現(xiàn)仍符合投資時(shí)鐘規(guī)律。衰退期，醫(yī)療、消費(fèi)和信息技術(shù)表現(xiàn)靠前；復(fù)蘇期內(nèi)，科技、可選消費(fèi)、工業(yè)和材料表現(xiàn)領(lǐng)先；

擴(kuò)張期，信息技術(shù)、金融、地產(chǎn)和能源有超額收益；而在滯脹期，美股整體表現(xiàn)不佳，公用事業(yè)、周期、醫(yī)療、必需消費(fèi)、地產(chǎn)有超額收益，科技、可選消費(fèi)、金融表現(xiàn)較差。6、“投資時(shí)鐘”無法捕捉的結(jié)構(gòu)性因素由于每一輪經(jīng)濟(jì)周期都是不同的，因此經(jīng)濟(jì)周期中的股票行業(yè)輪動(dòng)往往體現(xiàn)為周期性因素和結(jié)構(gòu)性因素疊加的結(jié)果。而如果結(jié)構(gòu)性因素過強(qiáng)的話，也會(huì)使得周期性輪動(dòng)的結(jié)果被“覆蓋”，事實(shí)上，美林投資