杉杉股份研究報告：“杉”重水復前有路，快充硅碳又一村蛻變：從多元化，到聚焦“現(xiàn)金牛+高成長”杉杉股份成立于1992年，公司最初從事服裝業(yè)務，于1996年在上海證交所上市，是國內(nèi)第一家服裝行業(yè)上市公司。1999年，在董事長鄭永剛的決策下，首次業(yè)務跨界鋰離子電池負極材料產(chǎn)業(yè)，并先后引入正極和電解液業(yè)務，全面布局鋰離子電池材料。后續(xù)繼續(xù)擴充業(yè)務，2007加入類金融業(yè)務，2015年起陸續(xù)布局能源管理、充電樁光伏組件等業(yè)務。2020年杉杉再次轉(zhuǎn)型，完成對LG化學偏光片業(yè)務的收購。從股權結構來看，公司控股股東為杉杉集團和杉杉控股，分別持有公司34.42%和5.46%的股份，實際控制人為鄭永剛先生，同時控制杉杉集團和杉杉控股，間接持股14.99%。杉杉股份歷史業(yè)績波動較大，尤其是在2018-2020年連續(xù)經(jīng)歷凈利潤下滑，2020年甚至出現(xiàn)扣非凈利潤虧損，背后一方面是國內(nèi)新能源車行業(yè)受補貼退坡沖擊的因素，另一方面，也是杉杉股份歷史上多元化擴張帶來的負面影響，可以看到光伏、儲能、充電樁等業(yè)務均對公司業(yè)績有所拖累，但核心主業(yè)負極歷史上保持穩(wěn)健增長。杉杉股份業(yè)務架構的變化源于實控人鄭永剛先生的回歸。2020年12月28日，杉杉股份董事會通過決議，任鄭永剛先生為董事長并擔任公司董事會戰(zhàn)略委員會主任委員，公司進入新的發(fā)展階段。一方面，可以看到公司的多元化業(yè)務在有序剝離，2020年服裝業(yè)務出表，2021年類金融業(yè)務、正極業(yè)務出表，鋰鹽、儲能、光伏等業(yè)務后續(xù)也將逐步推進，業(yè)務剝離減輕公司財務負擔，同時也帶來價值變現(xiàn)，進而支撐主業(yè)。另一方面，公司也完成了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的重整。2020年6月，公司公告擬以7.7億美元收購LG旗下LCD偏光片業(yè)務相關資產(chǎn)70%權益。2021年1月31日，公司完成了對中國大陸相關標的的購買和交付，交易方式是LG化學在中國境內(nèi)設立一家持股公司杉金光電，杉杉股份以增資的形式取得杉金光電70%的股權，LG化學持有剩余30%的股權

（截至2021年底），并通過杉金光電間接購買LG化學旗下在中國大陸、中國臺灣和韓國的LCD偏光片業(yè)務及相關資產(chǎn)70%的權益，全球四大生產(chǎn)基地及1700多項專利全部交付，原經(jīng)營和技術團隊保持不變，韓國籍技術專家、高級管理人員全部留任。至此，公司“負極+偏光片”的雙主業(yè)格局清晰，負極業(yè)務公司積淀超十七年，且恰逢全球新能源車、儲能市場的爆發(fā)式增長，是公司高成長的明星業(yè)務；偏光片則屬于高壁壘的國產(chǎn)替代環(huán)節(jié)，盈利能力強勁，能夠為公司提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流支持。為了激勵業(yè)務加速發(fā)展、核心團隊穩(wěn)定，杉杉股份啟動了2022年股權激勵計劃，股票期權+限制性股票總計7000萬股權益，授予負極、偏光片業(yè)務核心管理和技術人員，其中負極業(yè)務部門被激勵對象260人，偏光片業(yè)務部門被激勵對象185人。激勵目標方面，以2021年業(yè)績?yōu)榛鶖?shù)，全年營收增長目標2022年30%、2023年75%、2024年130%、2025年165%。其中偏光片業(yè)務以2021年為基數(shù)，2022-2025年凈利潤增長目標為14%、30%、50%和67%；負極業(yè)務以2021年為基數(shù)，2022-2025年凈利潤預計增長65%、165%、300%和450%，體現(xiàn)了對高成長的信心。負極：擴產(chǎn)與一體化加速，快充、硅碳可期綁定龍頭、加速擴產(chǎn)，石墨化配套提升盈利杉杉股份是中國人造石墨負極的元老級企業(yè)，早在2000年以前，公司即與鞍山熱能研究院成立杉杉科技，開展人造石墨產(chǎn)業(yè)化的項目，2005年杉杉科技研制了FSN系列，打破海外負極企業(yè)的壟斷，進入全球一線的鋰電池供應鏈。立足于高起點，杉杉股份始終保持技術上的高強度投入，從研發(fā)費用上看，2018-2020年每年投入接近4億元，2021年則超過7億元，在材料企業(yè)中保持領先。杉杉股份的負極競爭力突出，從出貨量上看，公司從2015年的1.6萬噸到2021年的10.1萬噸，實現(xiàn)了36%的年復合增長，2021年同比增速71%，保持強進勢頭。從市場份額上看，公司近兩年維持在15%左右的市占率，2021年人造石墨出貨量國內(nèi)第一。從產(chǎn)品定位上看，杉杉股份全面覆蓋3C、動力、儲能等市場，在國內(nèi)、海外龍頭供應鏈實現(xiàn)廣泛卡位。公司2021年均價4.1萬元/噸，顯著高于負極企業(yè)的價格中樞，也反應了公司產(chǎn)品定位高端。根據(jù)公司年報披露信息來看，公司在高端消費電池快充負極、高能量密度動力類產(chǎn)品、硅基負極等方面均有技術積淀及領先。公司積極綁定全球優(yōu)質(zhì)客戶。目前已與CATL、LGES、ATL、孚能、冠宇、億緯鋰能、比亞迪、欣旺達、SDI、力神、蜂巢等形成長期合作。2022年4月20日公司公告，通過全資子公司杉杉新能源與問鼎投資（寧德時代控股子公司）、比亞迪、寧德時代以及昆侖資本（中石油旗下）四位戰(zhàn)略投資人對負極業(yè)務子公司杉杉鋰電進行增資，共計30.5億元。本次戰(zhàn)投將實現(xiàn)與寧德時代和比亞迪的進一步綁定，在產(chǎn)能供應、產(chǎn)品定制開發(fā)上進行協(xié)同開發(fā)；同時綁定上游供應商中石油，保障原材料穩(wěn)定供應。在產(chǎn)品領先和優(yōu)質(zhì)客戶綁定的基礎上，公司加速推進產(chǎn)能擴張，2021年底公司建成12萬噸成品產(chǎn)能（主要分布在寧波、湖州、寧德、內(nèi)蒙等地），4.2萬噸石墨化產(chǎn)能（主要分布在郴州、內(nèi)蒙等地）；2022H1內(nèi)蒙二期的6萬噸成品、5.2萬噸石墨化產(chǎn)能建成，形成了20萬噸成品、9.4萬噸的石墨化產(chǎn)能。后續(xù)公司將規(guī)劃四川、云南兩個一體化基地，其中四川基地規(guī)劃20萬噸，一期10萬噸石墨化產(chǎn)能2022年內(nèi)有望建成，2023年公司有望形成30萬噸成品、19.4萬噸石墨化；總規(guī)劃已經(jīng)達到70萬噸成品、59.4萬噸石墨化產(chǎn)能。在一體化基地逐步擴張的背景下，杉杉股份有望實現(xiàn)負極石墨化自供率的持續(xù)提升，根據(jù)產(chǎn)能計算，2021年杉杉股份自供率為35%左右，2022Q2內(nèi)蒙二期建成、達產(chǎn)后，自供率達到50%左右，伴隨四川一期的產(chǎn)能推進，預計公司在2022Q4-2023年實現(xiàn)70%左右的自供率水平。石墨化自產(chǎn)成本通常在1萬元/噸左右，考慮到石墨化因能評限制，當前價格仍處于2.6-2.8萬元/噸的高位，即使后續(xù)石墨化價格穩(wěn)步回落，對公司單噸凈利預計有可觀增厚。此外，從公司歷史單噸凈利的變化來看，2022Q1預計在6000元/噸左右，較2019H1-2020H1有顯著提升，規(guī)?；唾M用控制也是重要因素。技術迭代期將至，卡位快充與硅碳帶來彈性負極作為鋰電池四大主材，對鋰電池性能有顯著影響，包括能量密度、倍率性能、循環(huán)壽命等。過去幾年，動力類負極較少演繹技術進步的邏輯，不過展望來看，負極有望進入技術快速迭代期，一是新能源車對快充性能的追求提速，帶來負極倍率性能升級；二是高能量密度方案持續(xù)迭代，硅碳負極方案將會問世；三是鈉離子電池的產(chǎn)品創(chuàng)新，也要求負極硬碳等新產(chǎn)品應用。整體上看，產(chǎn)品迭代期將有利于技術領先的龍頭公司。快充負極里程焦慮是純電動車的核心痛點，解決路徑一是提高新能源車續(xù)航里程，二是提高充電速度，伴隨純電動車續(xù)航普遍達到500-600km，車企更多轉(zhuǎn)向快充性能的提升。統(tǒng)計可知，典型車企批量發(fā)布800V超級快充的純電動車，有望在2022-2023年逐步落地。麒麟電池、無極耳4680的推出加速快充需求的放量。寧德時代今年發(fā)布了CTP3.0麒麟電池，最大的變化就是將水冷板從底部調(diào)整到電芯最大面積間，同時起到緩沖、隔熱和水冷散熱作用，換熱面積增加4倍，可以滿足4C以上快充；特斯拉

4680的無極耳設計提高了電芯的散熱能力，蛇形管冷卻+頂部水冷的方案，也有助于快充的導入。關于電池廠的4C快充產(chǎn)業(yè)化進程來看，寧德時代宣布麒麟電池方案2023年上市，支持4C快充，欣旺達、孚能科技也都有積極的規(guī)劃?？斐浼夹g進步要求負極產(chǎn)品迭代，并帶來負極工藝的復雜化和技術壁壘的提升：

快充倍率性能主要受負極鋰離子嵌入速率的限制?？斐浼礊橐愿叩某潆姳堵蕿殡姵爻潆姡敵潆姳堵侍岣?，電池內(nèi)電流密度升高會使得鋰離子遷移速度高于負極鋰離子的內(nèi)嵌速度，導致鋰離子的在負極表面析出堆積，造成電池可逆容量損失，甚至形成鋰枝晶刺穿隔膜短路電池。所以電池充電倍率受限是因為提高充電電流密度會造成對容量的損失，快充和容量是相互沖突的兩個指標。所以提高電池的快充性能需要提高負極顆粒內(nèi)的固相擴散速率以及負極/電解質(zhì)間的離子傳導。包覆、碳化是實現(xiàn)負極快充性能的必備工序，帶來價值量的提升。碳化是指將碳前驅(qū)體負載在石墨等結晶度高的碳材料表面，使其包覆上一層無定形碳層，增加石墨層間距，提高石墨的倍率性能。炭化會帶來負極價值量的提升和單位盈利增厚，從負極一體化投資額來看，炭化的噸投資達到0.8萬元左右，預計噸盈利空間在2000元左右。4C以上快充產(chǎn)品或需液相包覆工藝加持，帶來技術壁壘的提升。包覆為碳化的前置步驟，目的是將包覆劑以及基料充分混合，對快充性能起到?jīng)Q定性作用。難點在于包覆劑和包覆方式的選擇。包覆劑各家負極廠不同，而包覆方式來看，液相包覆兼具性能及成本優(yōu)勢。液相包覆后碳化高溫煅燒后如何避免顆粒團聚，存在一定know-how。杉杉在快充技術上具有先發(fā)優(yōu)勢，液相包覆技術領先。負極的倍率性能突破是平臺化技術，材料角度上是通用于動力類和消費類產(chǎn)品的，只是應用場景不同。在動力類產(chǎn)品中，杉杉開發(fā)出新一代高能量密度兼顧快充的動力類產(chǎn)品，并已批量應用于下游終端車企；

消費類產(chǎn)品方面，公司突破數(shù)碼類高能量密度低膨脹和生焦二次顆粒5C快充技術瓶頸，5C快充產(chǎn)品已批量出貨，在高端數(shù)碼負極材料方面的全球領先優(yōu)勢得到進一步夯實。2021年杉杉負極整體出貨中快充產(chǎn)品占比約50%，領先于行業(yè)。硅碳負極硅碳負極是鋰電池提升能量密度的重要路徑。硅負極理論比容量高，有望突破石墨負極理論比容量天花板限制，提高負極容量。硅理論比容量達到4200mAh/g，是石墨負極比容量的十幾倍。由于硅負極理論比容量高，所以在高倍率充電條件下即便可逆容量相對理論容量衰減嚴重，保留的可逆容量仍遠超石墨理論容量天花板372mAh/g，滿足電池容量需求。但是由于硅負極循環(huán)過程中體積膨脹大，易粉化失效限制其產(chǎn)業(yè)化應用。當前鋰電池負極材料仍以石墨為主，根據(jù)GGII數(shù)據(jù)，2021年硅碳負極出貨約1.1萬噸，相比于負極74萬噸總出貨量，目前滲透率仍只有1.5%，橫向來看2018-2021年硅碳負極出貨量CAGR達61.7%，但滲透率仍處于1-2%區(qū)間內(nèi)。膨脹性問題是硅碳負極大范圍應用的最大阻礙，降低電池的循環(huán)性能以及安全性。目前產(chǎn)業(yè)內(nèi)主要通過納米化、碳包覆、金屬摻雜等方式來改善硅碳負極的膨脹性問題。圓柱先行，4680方案帶動硅碳提速。因圓柱采用極片繞中心卷繞的封裝方式，在負極膨脹時各方向受力均勻，有助于保證電池內(nèi)部構造穩(wěn)定，且不銹鋼殼體的機械強度大可以充分吸收負極產(chǎn)生的膨脹應力，避免殼體損傷，因此圓柱對硅碳負極適配度最高。特斯拉2020發(fā)布的4680大圓柱方案+無極耳設計，有望從結構創(chuàng)新上加速硅碳應用。方形硅碳箭在弦上，中期看也有積極產(chǎn)業(yè)化趨勢。除了大圓柱對硅碳的應用外，方殼硅基方案配套上車也在穩(wěn)步推進，目前已有廣汽、蔚來、智己先后宣布硅碳負極的應用，戴姆勒也將在2025年上市的車型中搭載方形硅碳方案。為實現(xiàn)低膨脹的硅碳負極，在工藝流程上要求技術創(chuàng)新，進而提高門檻。在電化學反應過程中，硅體積變化大、導電性差且表面很難形成穩(wěn)定的SEI膜，通過碳包覆納米硅顆粒可以有效阻止電解液與硅表面的直接接觸，利于形成穩(wěn)定均勻的SEI膜，提高硅負極的循環(huán)穩(wěn)定性，因此需要將硅粉做到球狀、高純度、粒徑小、分散度高的納米級。納米級的硅碳負極材料制備工藝復雜，制備方法包括球磨法、CVD（化學氣相沉積法）以及PVD法（物理氣相沉積法）。球磨法是最簡單的硅摻碳方法，但是只是起到均勻混合的作用，無法形成碳包覆結構。常見的具有產(chǎn)業(yè)化前景的碳包覆方法包括化學氣相沉積法（CVD）、熱解法、水熱法。CVD法是利用含碳反應物氣相在高溫條件分解成碳源后，沉積在硅顆粒表面形成包覆。相比熱解法，CVD法雖然工藝要求、制備成本更高，但是其為分子級別碳沉積其形成的包覆層厚度更勻，制備的硅碳顆粒容量一致性好，并且通過改變沉積時間可以調(diào)控沉積層厚度，實現(xiàn)不同的硅碳比滿足不同需求。積極規(guī)劃產(chǎn)能，杉杉股份引領硅碳變革。公司2009年開始硅基負極的研發(fā)，已突破硅基負極材料前驅(qū)體批量化合成核心技術，完成了第二代硅氧產(chǎn)品的量產(chǎn)，硅氧產(chǎn)品已率先實現(xiàn)在消費和電動工具領域的規(guī)?；袌鰬?，已形成年化千噸級混品產(chǎn)能，2021年實現(xiàn)百噸級出貨，并進入全球優(yōu)質(zhì)電動工具廠商供應鏈。正在進行第三代硅氧產(chǎn)品和新一代硅碳產(chǎn)品的研發(fā)，已通過了全球優(yōu)質(zhì)動力客戶的產(chǎn)品認證?；谙掠慰蛻舻墓┴浶枨蟛粩嘣黾?，公司于6月27日通過硅基擴產(chǎn)方案，計劃2022-2025年期間在寧波市鄞州經(jīng)濟開發(fā)區(qū)投建年產(chǎn)4萬噸鋰離子電池硅基負極材料一體化基地項目，總投資約50億元。項目分兩期建設，一期1萬噸，預計2022年底開工，建設周期12個月；二期3萬噸，預計2024年底開工，建設周期12個月。綜上，看好杉杉股份負極業(yè)務的阿爾法，一是源于公司加速擴產(chǎn)，一體化布局帶來的量利齊升；二是來源于動力類負極快充、硅碳技術升級期公司的卡位優(yōu)勢。偏光片：收購龍頭，穩(wěn)步擴產(chǎn)帶來成長空間偏光片全稱為偏振光片，LCD模組中有兩張偏光片分別貼附于玻璃基板兩側(cè)，下偏光片用于將背光源產(chǎn)生的光束轉(zhuǎn)換為偏振光，上偏光片用于解析經(jīng)液晶電調(diào)制后的偏振光，產(chǎn)生明暗對比，從而顯示出畫面。在液晶顯示面板的生產(chǎn)成本中，偏光片占比9%-10%。偏光片需求穩(wěn)步增長，且處于國產(chǎn)替代階段。疫情背景下遠程辦公、線上教育帶動數(shù)碼電子類產(chǎn)品新一輪增量，顯示面板需求增加；新能源汽車逐漸朝著座艙娛樂性體驗發(fā)展，車內(nèi)顯示正朝著3塊屏幕以上發(fā)展，需要更多車載屏幕，進一步提升面板需求，帶動上游偏光片材料需求同步增長。同時，全球面板產(chǎn)業(yè)正向中國全面主導的格局轉(zhuǎn)換，也有助于國內(nèi)偏光片的放量。Omdia數(shù)據(jù)預計國內(nèi)偏光片需求將從2021年的3.9億平方米增長至2025年的5.4億平方米，年復合增長率約為9%。此外，國內(nèi)偏光片有進口替代的空間，根據(jù)Omdia數(shù)據(jù)顯示，2021年國內(nèi)供應量為2.65億平方米。偏光片存在光學、化學、機械學等高技術壁壘并且投資成本較高，因此行業(yè)集中度較高。全球銷售額排名前三位分別為住友化學（Sumitomo）、日東電工（Nitto）、杉金光電

（Shanjin），三家約占整體市場份額的63%左右。受益于超寬幅技術方向，產(chǎn)能穩(wěn)步擴張大尺寸是下游LCD行業(yè)主流發(fā)展方向，帶動偏光片向大寬幅發(fā)展。隨著5G、8K超高清技術的發(fā)展，帶動顯示產(chǎn)業(yè)加速更新?lián)Q代并向大尺寸方向發(fā)展。Omdia數(shù)據(jù)顯示，2021年LCD電視面板平均尺寸達到了48.5英寸，同比增長1.4英寸，預計2022年平均尺寸將繼續(xù)增長1.3英寸。偏光片作為LCD成像的關鍵元件，將隨下游大尺寸需求同步向大寬幅發(fā)展。Omdia預計2022年超大尺寸面板的產(chǎn)量將比2021年增長69%，80英寸及以上液晶面板的偏光片需求面積將比上一年增長20%以上。隨著尺寸的增加，可用的偏光片生產(chǎn)線變得越來越有限，80~90英寸的偏光片都可以在2300毫米寬幅的生產(chǎn)線上生產(chǎn)，90英寸和更大尺寸的偏光片需要在寬幅超過2300毫米的產(chǎn)線上生產(chǎn)，其中98英寸只能在2500毫米寬幅的產(chǎn)線上生產(chǎn)。目前全球只有三家制造商能夠提供90英寸及以上的偏光片：杉金光電、恒美光電（HMO）和三星SDI。杉金光電擁有全球唯一一條2600mm寬幅生產(chǎn)線，對于生產(chǎn)98英寸及以上的偏光片具有壟斷地位。公司持續(xù)推進TV領域大尺寸偏光片產(chǎn)品占比，自主開發(fā)的全球最大尺寸110寸產(chǎn)品已實現(xiàn)量產(chǎn)，公司開發(fā)和認證了近50個高端TV產(chǎn)品型號，在高端TV領域?qū)崿F(xiàn)進一步突破。Omdia預計中國的偏光片制造商將在2021年第四季度占據(jù)90英寸及以上液晶電視面板偏光片市場份額的93%，并主導98英寸及以上偏光片的生產(chǎn)。杉金光電偏光片產(chǎn)能穩(wěn)步擴張，全球市占率有望提升。杉金