浙江自然研究報告：垂直一體化戶外代工龍頭，期待大客戶份額提升1.

知名戶外用品制造商，全球充氣床墊制造龍頭1.1.

深耕戶外用品三十年，技術(shù)領(lǐng)先客戶優(yōu)質(zhì)多年深耕戶外運動用品代工領(lǐng)域，掌握核心技術(shù)且擁有垂直一體化產(chǎn)業(yè)

鏈，全球客戶資源優(yōu)質(zhì)且穩(wěn)定。公司成立于

1992

年，其前身為浙江省臺

州市天臺縣旅游品廠，2000

年更名為浙江自然。公司堅持“成為全球領(lǐng)

先的戶外運動用品供應(yīng)商”的目標(biāo)，專注于充氣床墊、戶外箱包及頭枕

坐墊等戶外運動用品的研發(fā)與生產(chǎn)，并憑借著對于

TPU薄膜及面料復(fù)

合技術(shù)、聚氨酯軟泡發(fā)泡技術(shù)等全流程核心工藝的掌握，建立起垂直一

體化產(chǎn)業(yè)鏈，目前公司已成長為全球戶外運動用品領(lǐng)域重要參與者及充

氣床墊領(lǐng)域龍頭。在客戶方面，公司已與全球

40

多個國家和地區(qū)共

200

多個知名品牌建立長期合作關(guān)系，主要客戶包括迪卡儂、SEATOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、歷德超市等。2020

年前五

大客戶收入占比為

46.6%。2021

年

1

月，公司成為迪卡儂戶外熔接業(yè)務(wù)

唯一戰(zhàn)略合作伙伴。1.2.

充氣床墊為主，品類逐漸擴展近年來營收及利潤均強勁增長。2016-2020年，公司收入由3.4億元增長

至

5.8

億元，CAGR為

14.4%，增長態(tài)勢強勁，2021

年前三季度收入為

6.7

億元，已超過

2020

全年。歸母凈利潤在

2016-2020

年間的增速遠(yuǎn)高

于收入，CAGR高達(dá)

25.0%，業(yè)績的強勁增長反映了公司穩(wěn)健向好的經(jīng)

營情況。分產(chǎn)品來看：充氣床墊貢獻(xiàn)超過

70%的收入，近年來品類逐漸擴展。公

司以生產(chǎn)充氣床墊起家，而后拓展至戶外箱包、頭枕坐墊，目前公司產(chǎn)

品仍以充氣床墊為主，占比穩(wěn)定在

70%左右。同時近年來公司根據(jù)自身

多年的設(shè)計、開發(fā)和生產(chǎn)經(jīng)驗協(xié)助客戶開發(fā)新產(chǎn)品，幫助客戶挖掘新的

市場需求，如為迪卡儂開發(fā)

的足球門、3D包邊床等新產(chǎn)品，均取得了不

錯的市場反響，產(chǎn)品品類逐漸擴展。盈利能力方面，受益于

TPU類充氣

床墊占比提升，充氣床墊的毛利率由

2016

年的

33.8%逐漸提升至

2020

年的

44.7%，帶動公司整體毛利率穩(wěn)健增長。分地區(qū)來看：境外地區(qū)收入占比

80%以上，境外毛利率明顯高于國內(nèi)。

公司的產(chǎn)品銷售遍及世界各地，其中境外地區(qū)收入始終穩(wěn)定在80%以上，

主要由于歐洲、北美及大洋洲地區(qū)戶外運動滲透率較高，戶外運動產(chǎn)品

需求量較大。2016-2020

年各地區(qū)收入普遍呈上升趨勢，其中中國大陸及

亞洲其他地區(qū)的收入

CAGR分別高達(dá)

23.0%/32.4%，這主要得益于近年

來戶外運動在亞洲各國的興起。在毛利率方面，由于境外發(fā)達(dá)地區(qū)戶外

用品市場已較為成熟，且人均可支配收入較高，國外消費者對于公司高

毛利率的

TPU類產(chǎn)品認(rèn)可度相對較高，因此境內(nèi)外業(yè)務(wù)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面

存在明顯差異，歐洲北美大洋洲等境外地區(qū)的毛利率明顯高于境內(nèi)。1.3.

股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，管理層穩(wěn)定且資深股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，員工持股平臺激勵范圍廣泛。董事長夏永輝通過揚

大管理間接持股

51.53%，通過瑞聚投資、瑞騰投資間接持股

2.92%，合

計持有公司

54.45%的股份；其妻陳甜敏現(xiàn)任公司董事及副總經(jīng)理，通過

揚大管理間接持股

1.87%。夫婦二人合計持有

56.32%的股份，共同擔(dān)任

公司實施控制人，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。此外，持有公司

6.67%股份的瑞

聚投資及其子公司瑞騰投資是為員工股權(quán)激勵而設(shè)立的持股平臺，兩家

公司的合伙人覆蓋公司高管、部門經(jīng)理、車間主管及普通職工共

57

人

（截止至招股書簽署日，即

2021

年

4

月

20

日），激勵范圍較廣。2.

戶外用品市場空間廣闊，TPU替代

PVC為大勢所趨2.1.

全球戶外運動方興未艾，戶外用品市場有望擴容戶外運動興起催生戶外用品行業(yè)蓬勃發(fā)展，全球戶外用品市場破萬億。

戶外運動種類繁多，不僅具備體育運動的性質(zhì)，更兼具旅游休閑的屬性，

是當(dāng)代人愉悅身心的重要方式之一，覆蓋人群十分廣泛。近年來，得益

于戶外運動的興起，戶外用品行業(yè)蓬勃發(fā)展，根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)，2011-2016

年全球戶外產(chǎn)品市場規(guī)模

CAGR為

5.8%，2016

年零售額為

1807

億美

元，預(yù)計

2021

年將達(dá)到

2412

億美元。展望未來，多因素驅(qū)動各地戶外用品市場快速拓容。1）歐美：目前市場

規(guī)模處于全球領(lǐng)先地位，疫情拉動戶外運動參與率在高基數(shù)的基礎(chǔ)上大

幅增長，如

2020

年美國

6

歲及以上的戶外運動參與者同比增長

710

萬

人至

1.6

億人，參與率高達(dá)

52.9%，創(chuàng)下歷史新高。長期來看，后疫情時

代人們生活習(xí)慣被改變，戶外運動成為常態(tài)，參與率有望進(jìn)一步提升。

2）中國：根據(jù)發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗，戶外運動產(chǎn)業(yè)發(fā)展通常與國家經(jīng)濟發(fā)展水

平密切相關(guān)，目前我國人均

GDP已突破

1

萬美元大關(guān)，各類戶外運動

項目正逐步走向大眾化，同時受益于體育產(chǎn)業(yè)的政策支持及疫情對于戶

外運動熱度的催化，國內(nèi)戶外運動用品市場有望高速發(fā)展。2.2.

充氣類戶外用品空間廣闊，TPU替代

PVC大勢所趨2.2.1.

戶外露營蓬勃興起，充氣床墊市場前景向好戶外露營高速發(fā)展推動充氣床墊需求持續(xù)攀升，預(yù)計2025年全球充氣

床墊市場規(guī)模將達(dá)

2.3

億美元。充氣床墊不僅能夠起到防水防潮的作用，

而且重量輕，易攜帶，可在充氣后幾分鐘內(nèi)迅速膨脹，因此被廣泛應(yīng)用

于戶外露營中。近年來，全球戶外露營參與度大大提高，以美國為例，

2014-2018

年露營愛好者由

3024.0

萬人增長至

3922.5

萬人，并且每年露

營

3

次及以上的人占比由

32.0%提升至

45.0%。而我國戶外露營在疫情

期間更是取得了爆發(fā)式的增長，2020

年中國露營相關(guān)企業(yè)數(shù)量同比激增

200.8%。戶外露營作為兼具旅游及戶外運動屬性的娛樂方式，疊加各國

及地區(qū)出臺的露營地發(fā)展支持政策，我們預(yù)計全球戶外露營參與率有望

穩(wěn)步提升，有望帶動全球充氣床墊市場持續(xù)增長，2018

年全球充氣床墊

市場規(guī)模已達(dá)

1.3

億美元。根據(jù)

Statista預(yù)測，到

2025

年全球充氣床墊

市場規(guī)模將達(dá)到

2.3

億美元。2.2.2.

TPU優(yōu)勢凸顯，替代

PVC為大勢所趨充氣床墊可分為

PVC充氣床墊和

TPU充氣床墊，在政府及消費者對于

戶外用品材料的環(huán)保性愈發(fā)重視的背景下，優(yōu)勢明顯的

TPU代替PVC已是大勢所趨，我們認(rèn)為未來

TPU充氣床墊將成為充氣床墊行業(yè)的主

要發(fā)展方向，主要由于：環(huán)保角度：各國政府與消費者的綠色意識不斷增強，PVC弊端凸顯。

1）政策：21

世紀(jì)，環(huán)境保護逐漸受到各國政府的重視，截止至

2020

年末，全球已有

87

個國家和地區(qū)采取了不同程度的限塑措施。2019

年

7

月，歐盟更是直接向

WTO提議禁止含有鉛或鉛化合物的

PVC制品。此外，2021

年我國推出“能耗雙控”政策，大量高耗能產(chǎn)業(yè)

受到限制，其中包括

PVC的重要上游原料電石，原材料產(chǎn)能受限直

接影響了

PVC生產(chǎn)。未來，隨著各國環(huán)保政策的細(xì)化與落實，PVC作為一種有害材料，將受到更加嚴(yán)格的監(jiān)管。2）消費者：隨著與自

然和諧共生的觀念逐漸深入人心，消費者對戶外用品的選擇已不僅

停留在追求極致性價比的層面，更注重制造及使用過程中對環(huán)境的

影響。據(jù)尼爾森研究顯示，隨著環(huán)保意識的增強，48%的美國消費

者表示他們更有可能根據(jù)產(chǎn)品的可持續(xù)性來改變自己的購買習(xí)慣。性能角度：TPU優(yōu)勢顯著，全面領(lǐng)先

PVC。PVC含有增塑劑、抗

老劑等，在高溫下易分解并散發(fā)氯化氫等有毒氣體，同時韌性、抗

寒性、耐水性均較差。而

TPU不含任何助劑，是可以自然分解的環(huán)

保材料，同時抗拉強度較高，耐水、耐油、耐霉菌，最低使用溫度

可以達(dá)到零下

120℃。3.

掌握全產(chǎn)業(yè)鏈核心技術(shù)，打造垂直一體化產(chǎn)業(yè)鏈3.1.

研發(fā)投入行業(yè)領(lǐng)先，掌握全產(chǎn)業(yè)鏈核心技術(shù)戶外運動用品具備強功能性，研發(fā)能力是制造商的重要競爭力。對于戶

外運動用品制造商來說，強大的研發(fā)能力是其爭取到更多市場份額的關(guān)

鍵，主要由于：1）戶外運動用品需要具備防水、防潮及保溫等功能，這

些是下游客戶及終端消費者考察的關(guān)鍵因素；2）目前優(yōu)質(zhì)客戶普遍與制

造商采用

ODM或者

ODM與

OEM相結(jié)合的模式，制造商可以憑借強

大的研發(fā)能力為客戶開發(fā)新產(chǎn)品，不斷推陳出新，提供新的增長點。

公司研發(fā)投入穩(wěn)定領(lǐng)先，擁有省級高新技術(shù)企業(yè)研究開發(fā)中心。在研發(fā)

投入方面，2016

年至今，公司研發(fā)費用率基本穩(wěn)定在

3.6%，處于行業(yè)領(lǐng)

先水平。在研發(fā)團隊方面，經(jīng)過多年的積累，目前公司已擁有了浙江省

省級高新技術(shù)企業(yè)研究開發(fā)中心，該研發(fā)中心下設(shè)設(shè)計開發(fā)小組及加工

工藝改進(jìn)小組，分管產(chǎn)品設(shè)計及工藝創(chuàng)新工作，職能明確。截止至

2020

年末，公司共有技術(shù)及研發(fā)人員

130

人，占員工總?cè)藬?shù)的

11.7%，核心

技術(shù)人員穩(wěn)定且資深。此外，截止至

2020

年

末，公司及境內(nèi)子公司合計擁有

140

項專利，同時目前公司還在根據(jù)客

戶及市場不斷變化的需求進(jìn)行技術(shù)研究與產(chǎn)品開發(fā)，在研項目有

10

個

左右。

TPU面料復(fù)合技術(shù)壁壘高筑，垂直一體化產(chǎn)業(yè)鏈稀缺性突出。在所有核

心技術(shù)中，TPU面料復(fù)合技術(shù)的壁壘較高，它的作用是將高彈性且耐磨

耐寒的

TPU與面料復(fù)合在一起，形成

TPU復(fù)合面料。這種復(fù)合面料的

制作工藝主要有兩種：1）后貼：指先將

TPU做成薄膜，再與面料上膠

貼合。由于貼合過程中要將

TPU薄膜再次加高溫高壓，工藝控制不當(dāng)便

會對薄膜產(chǎn)生損傷，甚至產(chǎn)生細(xì)小破孔。國內(nèi)有許多小廠采用后貼的方

式，多是外部采購

TPU薄膜，再自行上膠貼合。2）在線復(fù)合：指在面

料上涂好膠或者不上膠，直接把

TPU流涎在面料上做成

TPU復(fù)合面料。

這種方法避免了對薄膜的損傷，表面成型美觀，并且可以做出不同紋路，

但設(shè)備投資大且技術(shù)要求高。國內(nèi)具備成熟在線復(fù)合技術(shù)的只有浙江自

然、廣州鈺鑫環(huán)保塑膠等少數(shù)幾家公司，而后者的技術(shù)為從中國臺灣引進(jìn)后

加以改進(jìn)獲得。浙江自然成熟的

TPU面料復(fù)合技術(shù)具備強大的壁壘，也

決定了公司的垂直一體化產(chǎn)業(yè)鏈具備較強的稀缺性。3.2.

打造垂直一體化產(chǎn)業(yè)鏈，加強產(chǎn)品把控+提升利潤率建立垂直一體化產(chǎn)業(yè)鏈，嚴(yán)格把控交期及品質(zhì)，同時提升利潤率。公司

的主要產(chǎn)品充氣床墊、戶外箱包及頭枕坐墊等戶外運動產(chǎn)品的生產(chǎn)工藝

基本相同，分為“產(chǎn)品設(shè)計-面料制作-聚氨酯軟泡發(fā)泡-成品制作”四個

階段?；趯θa(chǎn)鏈核心技術(shù)的深入掌握，公司建立了垂直一體化產(chǎn)

業(yè)鏈，各環(huán)節(jié)均實現(xiàn)自產(chǎn)。一方面，公司能夠通過垂直一體化產(chǎn)業(yè)鏈實

現(xiàn)對產(chǎn)品品質(zhì)、交期、供應(yīng)鏈穩(wěn)定性等方面的嚴(yán)格把控；另一方面，垂

直一體化省去對外采購中間品的過程，疊加各環(huán)節(jié)利潤，起到提升利潤

率的效果。具體來看：1）產(chǎn)品設(shè)計：核心競爭力之一，以

ODM及

ODM與

OEM相結(jié)合為

主。產(chǎn)品設(shè)計環(huán)節(jié)是公司戶外用品生產(chǎn)最重要的流程和核心競爭力之一。

在本環(huán)節(jié)，公司與客戶之間的合作模式分為

ODM、OEM或

ODM與

OEM相結(jié)合三種。由于公司具備優(yōu)秀的研發(fā)設(shè)計能力，經(jīng)驗豐富，能夠

緊跟市場發(fā)展方向，向客戶提供深度契合其需求的多元化產(chǎn)品，近年來

ODM及

ODM與

OEM相結(jié)合的訂單占總收入的比例基本超過

95%，充

分體現(xiàn)了客戶對公司能力的信任。在毛利率方面，ODM模式的毛利率水

平較高，且穩(wěn)中有升。2）面料生產(chǎn)：掌握

TPU面料復(fù)合技術(shù)，自產(chǎn)體現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)經(jīng)營優(yōu)

勢。面料制作是公司全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)經(jīng)營優(yōu)勢之一，應(yīng)用到了面料涂層技

術(shù)及

TPU面料復(fù)合技術(shù)等核心技術(shù)。公司的面料主要分為

TPU復(fù)合面

料及

PVC復(fù)合面料，兩者的區(qū)別主要在于防水氣密材料的不同，其中用

于低端產(chǎn)品的

PVC面料復(fù)合通過委托加工的方式進(jìn)行生產(chǎn)，而用于高

端產(chǎn)品的

TPU面料復(fù)合由公司自行生產(chǎn)完成。在此模式下，由于采購

TPU類產(chǎn)品的通常為公司核心客戶，自產(chǎn)能夠充分保障產(chǎn)品具備強韌、

耐磨及耐寒等優(yōu)良特性，并且易于進(jìn)行小單快反，打造柔性供應(yīng)鏈，靈

活滿足客戶需求。3）海綿生產(chǎn)：聚氨酯軟泡發(fā)泡是影響產(chǎn)品質(zhì)量的重要環(huán)節(jié)，公司具備近

20年生產(chǎn)經(jīng)驗。聚氨酯軟泡是一類柔軟性聚氨酯泡沫塑料，具備密度低、

彈性強、吸音、透氣、保溫等性能，是影響戶外充氣床墊質(zhì)量的重要材

料。其加工過程是通過發(fā)泡形成成品海綿，發(fā)泡環(huán)節(jié)直接決定了海綿的

泡孔數(shù)目及孔徑大小等關(guān)乎材料性能的指標(biāo)，因此具備出色的聚氨酯軟

泡發(fā)泡技術(shù)十分關(guān)鍵。公司擁有近

20

年的聚氨酯軟泡發(fā)泡經(jīng)驗，形成了

一系列提高回彈率及抗撕裂強度、降低壓縮永久變形率的領(lǐng)先技術(shù)及工

藝。4）成品制作：熔接技術(shù)成熟且經(jīng)驗豐富，獲迪卡儂認(rèn)可。在將海綿與面

料熔接過程中，通常采用熱壓熔接或者高周波熔接技術(shù)，其中在高周波

熔接技術(shù)方面，公司已擁有

20

余年的加工經(jīng)驗，能夠自主開發(fā)制作各類

高周波熔接模具并培養(yǎng)了一批熟練掌握高周波加工工藝的技術(shù)骨干。公

司領(lǐng)先的熔接技術(shù)水平受到了第一大客戶迪卡儂的充分認(rèn)可，2021

年

1

月，公司成為迪卡儂戶外熔接業(yè)務(wù)唯一戰(zhàn)略合作伙伴。垂直一體化提升利潤率，盈利能力處于行業(yè)領(lǐng)先水平。2016-2020年，公

司毛利率由

36.0%提升至

40.8%，在代工行業(yè)中處于領(lǐng)先水平，即便與

同樣采用產(chǎn)業(yè)鏈一體化模式的運動服飾制造龍頭申洲國際相比，公司也

毫不遜色。同時浙江自然的凈利率也處于行業(yè)較優(yōu)水平，由

2016

年的

19.3%提升至

2020

年的

27.4%，其中

2018

年受美元對人民幣的匯率波

動影響，浙江自然的公允價值變動損失及投資損失較大，進(jìn)而導(dǎo)致凈利

率水平有所回落。4.

客戶池優(yōu)質(zhì)且穩(wěn)定，期待迪卡儂份額持續(xù)提升4.1.

長期深度綁定優(yōu)質(zhì)客戶，前五大客戶占比近半長期綁定國際優(yōu)質(zhì)客戶，成為客戶的主要供應(yīng)商。作為全球知名的戶外

運動產(chǎn)品制造商，公司與一眾優(yōu)質(zhì)客戶建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，平

均合作時間長達(dá)

10

年左右，主要客戶可被分為迪卡儂等戶外運動零售

商、歷德等綜合性超市以及

LSOLP等采購商。同時憑借著高品質(zhì)的產(chǎn)

品及強大的供應(yīng)鏈等優(yōu)勢，公司在主要客戶中爭取到了較高的份額，如

在

SEATOSUMMIT、LSOLP及

BalluckOutdoorGearCorp.的采購中占

比分別約

15%/15%/25%?？蛻艚Y(jié)構(gòu)：前五大客戶較為穩(wěn)定，合計占比約

50%。2016

至今，公司前

五大客戶占比穩(wěn)中有升，2020

年已達(dá)到

46.7%，集中度較高，符合行業(yè)

整體情況。同時，公司前五大客戶較為穩(wěn)定，其中迪卡儂穩(wěn)居第一，同

時占比持續(xù)提升，2020

年已達(dá)到

32.5%；此外SEATOSUMMIT及BalluckOutdoorGearCorp.等客戶也長期穩(wěn)居前五大客戶之列?？蛻籼暨x供應(yīng)商的標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)苛，合作粘性較強。國際知名客戶在選擇供應(yīng)

商時，通常擁有一套非常嚴(yán)格的資質(zhì)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)證流程十分復(fù)雜，通

常需要

1-2

年甚至更長的時間才能夠完成。由于每次認(rèn)證所花費的時間

成本及資金成本等較高，因此供應(yīng)商一旦被認(rèn)證合格，通常能夠與客戶

保持長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。4.2.

與第一大客戶迪卡儂結(jié)為戰(zhàn)略合作伙伴，份額提升可期與迪卡儂的合作不斷深化，收入占比持續(xù)攀升。2018-2020年，公司來自

于迪卡儂的銷售額從

1.1

億元增長至

1.9

億元，CAGR高達(dá)

31.4%。分產(chǎn)

品來看，充氣床墊是迪卡儂向公司采購最多的產(chǎn)品類別，采購金額由

4484.8

萬元增長至

8943.9

萬元，CAGR高達(dá)

41.2%。在收入占比方面，

公司來自于迪卡儂的銷售額占比由

2016

年的

20.0%提升至

2020

年的

32.5%。我們認(rèn)為，未來公司在第一大客戶迪卡儂中的份額仍有望持續(xù)提升，

迪卡儂將成為公司未來增長的主要驅(qū)動力之一：迪卡儂收入有望穩(wěn)健增長，為公司采購規(guī)模奠定堅實基礎(chǔ)。迪

卡儂成立于

1976

年，是全球最大的運動用品提供商之一，2016-

2020

年，迪卡儂收入由

99.7

億歐元增長至

114.0

億歐元，CAGR達(dá)

3.4%，增長態(tài)勢強勁。截止至

2020

年，迪卡儂已在全球

60

個國家擁有

1697

家門店，銷售網(wǎng)絡(luò)遍布遍布全球且持續(xù)擴張。

我們認(rèn)為，伴隨著戶外運動行業(yè)的高速發(fā)展，迪卡儂有望憑借

其在全球運動市場的領(lǐng)先地位而維持穩(wěn)健增長，繼而為擴大公

司的采購規(guī)模奠定堅實基礎(chǔ)。公司在

TPU充氣床墊方面優(yōu)勢明顯，迪卡儂有望持續(xù)加大采購力

度。2018-2020

年，迪卡儂從公司采購的

TPU充氣床墊金額由

3554.9

萬元增長至

7919.3

萬元，CAGR高達(dá)

49.3%，占其對公司采購的充

氣床墊類產(chǎn)品總金額的比例由

79.3%提升至

88.5%。采購金額和占

比的逐年上升體現(xiàn)出迪卡儂對公司

TPU充氣床墊產(chǎn)品的喜愛。從行

業(yè)角度來看，TPU對

PVC的替代已是大勢所趨，而公司從

2002

年

就開始研發(fā)

TPU產(chǎn)品，TPU充氣床墊的品質(zhì)、性能及供應(yīng)鏈建設(shè)已

達(dá)到行業(yè)領(lǐng)先水平。我們預(yù)計未來迪卡儂將繼續(xù)爭取公司的

TPU充

氣床墊產(chǎn)能，持續(xù)加大采購力度。5.

募投項目逐步投產(chǎn)，打破產(chǎn)能增長瓶頸產(chǎn)能利用率維持高位，公司近年來持續(xù)擴產(chǎn)。得益于全球戶外運動用品

市場的高速發(fā)展以及自身優(yōu)質(zhì)客戶資源的積累，公司產(chǎn)能利用率一直維

持在較高水平，僅

2020

年受疫情、停工等因素影響有所下滑。因此公司

近年來也積極投入產(chǎn)能建設(shè)，2016-2020

年，公司的充氣床墊產(chǎn)能由

250

萬件穩(wěn)步增長至

400

萬件。募集資金新建產(chǎn)能，打破增長瓶頸。為進(jìn)一步打開產(chǎn)能天花板、提升生

產(chǎn)效率，公司利用

7.3

億元

IPO募得資金投入產(chǎn)能建設(shè)：1）提升

TPU面料及充氣床墊產(chǎn)能：實施“改性

TPU面料及戶外用品智能化生產(chǎn)基地

建設(shè)項目”，全面提升

TPU面料、充氣氣墊及防水箱包生產(chǎn)能力。2）

提升戶外箱包產(chǎn)能：實施“戶外用品自動化生產(chǎn)基地改造項目”，擴大

TPU防水箱包產(chǎn)品的生產(chǎn)能力；3）拓寬海外產(chǎn)能布局：實施“越南戶外

用品生產(chǎn)基地建設(shè)項目”，充分利用越南在勞動力、土地及稅收等方面

的成本優(yōu)勢，同時通過全球化產(chǎn)能布局提高供應(yīng)鏈穩(wěn)定性。4）提升研發(fā)

實力：實施“戶外產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)中心建設(shè)項目”，通過引進(jìn)高級人才及

購置先進(jìn)設(shè)備等方式提升研發(fā)實力。境內(nèi)+境外雙生產(chǎn)基地布局，產(chǎn)能釋放有望保障業(yè)績增長。我們認(rèn)為，隨

著募投項目的陸續(xù)投產(chǎn)，公司的產(chǎn)能規(guī)模、供應(yīng)鏈穩(wěn)定性、生產(chǎn)效率及

研發(fā)實力將得到全面提升，進(jìn)而助力公司取得更多訂單，打破增長瓶頸，

實現(xiàn)與更多優(yōu)質(zhì)客戶的深度綁定。根據(jù)募投項目規(guī)劃，未來公司將形成

境內(nèi)+境外的雙生產(chǎn)基地布局，隨著臺州生產(chǎn)基地的新增/改造產(chǎn)能、越

南生產(chǎn)基地的陸續(xù)投產(chǎn)，公司生產(chǎn)規(guī)模有望進(jìn)一步擴大，我們預(yù)計待募

投項目全部投產(chǎn)，2025

年公司產(chǎn)值有望超過

20

億。6.

盈利預(yù)測核心假設(shè)：收入1）充氣床墊：

在研發(fā)能力、產(chǎn)品品質(zhì)及供應(yīng)鏈方面均具備領(lǐng)先優(yōu)勢，

公司

與第一大客戶迪卡儂的合作有望不斷深入，且新客戶拓展情況或穩(wěn)步向

好，預(yù)計

21-23

年充氣床墊銷量增速分別為

25.0%/20.0%/20.0%。同時，公司

TPU充氣床墊占比穩(wěn)步提升，將帶動產(chǎn)品均價持續(xù)增長，假設(shè)

21-

23

年產(chǎn)品均價增速分別為

15.0%/10.0%/10.0%。2）戶外箱包：戶外箱包被廣泛應(yīng)用于各類戶外運動場景中，近年來全球

戶外運動正處于黃金發(fā)展階段，消費者對于戶外箱包的需求同步攀升，

公司戶外箱包種類繁多、性能優(yōu)越，假設(shè)

21-23年銷量增速穩(wěn)定在30.0%。

此外，公司不斷提高

TPU材料