東誠(chéng)藥業(yè)研究報(bào)告：核醫(yī)學(xué)布局進(jìn)入收獲期，盈利能力逐步回升1、東誠(chéng)藥業(yè)：涵蓋核藥、生化原料藥、制劑的大型制藥企業(yè)公司成立于1988年，成立之初以肝素鈉原料藥和硫酸軟骨素的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售為主營(yíng)業(yè)務(wù)，于2012年在深交所成功上市；2015年公司收購(gòu)云克藥業(yè)開(kāi)始進(jìn)軍核醫(yī)藥領(lǐng)域，隨后在核藥領(lǐng)域進(jìn)一步擴(kuò)張；現(xiàn)已發(fā)展成為一家覆蓋生化原料藥、制劑、核藥三大領(lǐng)域，融藥品研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售于一體的大型制藥企業(yè)集團(tuán)。公司內(nèi)生增長(zhǎng)與外延并購(gòu)并舉，夯實(shí)自身基礎(chǔ)建設(shè)的同時(shí)銳意擴(kuò)張。原料藥領(lǐng)域，公司于2016年并購(gòu)中泰生物（SINOSIAMBIOTECHNIQUE）使公司成為國(guó)內(nèi)最大硫酸軟骨素生產(chǎn)商；制劑領(lǐng)域，通過(guò)并購(gòu)北方制藥、大洋制藥，建立起原料藥+制劑的垂直產(chǎn)業(yè)鏈；核藥領(lǐng)域，公司收購(gòu)云克藥業(yè)，正式進(jìn)入核藥行業(yè)，隨后依次收購(gòu)東誠(chéng)欣科、益泰醫(yī)藥、安迪科、米度生物以完成從研發(fā)到生產(chǎn)配送的全鏈條布局，并通過(guò)藍(lán)納成、參股新旭生技（APRINOIATherapeutics）、中硼醫(yī)療將業(yè)務(wù)版圖擴(kuò)張到創(chuàng)新性核藥前沿。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定。控股股東為煙臺(tái)東益生物工程有限公司，實(shí)際控制人、董事長(zhǎng)由守誼先生直接持有公司12.53%的股份，通過(guò)東益生物（由守誼持有51%股權(quán)，其妻子和女兒持有49%股權(quán)）控制公司15.15%的股權(quán)，合計(jì)直接或間接控制公司股份27.68%。公司實(shí)施集團(tuán)管控的創(chuàng)新運(yùn)營(yíng)新模式，充分發(fā)揮各業(yè)務(wù)板塊的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)和能動(dòng)性。公司業(yè)務(wù)布局為原料藥、核藥和制劑三大板塊，其中原料藥業(yè)務(wù)主要由東源生物、中泰生物經(jīng)營(yíng)，核藥主要由子公司云克藥業(yè)、安迪科、東誠(chéng)欣科以及益泰醫(yī)藥生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)，制劑主要由子公司東誠(chéng)大洋、東誠(chéng)北方負(fù)責(zé)。整體經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)健，收入與經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)年復(fù)合增速20%以上近五年，公司營(yíng)業(yè)收入從2017年的17.03億元增長(zhǎng)至2021年的39.12億元，復(fù)合增速為31%保持較高增速。歸母凈利潤(rùn)于2019年與2021年出現(xiàn)下降，主要由于這兩年度計(jì)提子公司大洋制藥與中泰生物商譽(yù)減值1.72億元、2.1億元以及支付子公司安迪科股權(quán)對(duì)價(jià)款、參股子公司新旭生技公允價(jià)值變動(dòng)損失的一次性負(fù)面影響，公司表觀凈利潤(rùn)下滑。若剔除商譽(yù)計(jì)提影響，2019年與2021年調(diào)整后的歸母凈利潤(rùn)約為3.3億元、3.6億元，總體仍保持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。近幾年公司毛利率出現(xiàn)一定幅度的下滑趨勢(shì)，2021年下降至41.0%，主要由于國(guó)內(nèi)疫情、豬瘟、集采等不利因素的疊加，對(duì)公司三大業(yè)務(wù)板塊均造成不同程度的負(fù)面影響，產(chǎn)品銷(xiāo)售、定價(jià)與收入毛利結(jié)構(gòu)發(fā)生變動(dòng)。凈利率相對(duì)穩(wěn)定，除去2019、2021兩年由于上述商譽(yù)計(jì)提等負(fù)面影響之外維持于15%-16%的區(qū)間。2020-2021年由于疫情等行業(yè)影響較大，公司毛利率、凈利率均有所下滑，后期隨疫情負(fù)面影響減弱，利潤(rùn)率有望逐漸回升。費(fèi)用率方面，2019年后各項(xiàng)費(fèi)用率均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。期間費(fèi)用中占比最高的銷(xiāo)售費(fèi)用的絕對(duì)值及費(fèi)用率均明顯降低，主要由于疫情沖擊，各項(xiàng)線(xiàn)下推廣活動(dòng)受到不同程度的影響。收入構(gòu)成方面，原料藥板塊是公司營(yíng)業(yè)收入的主要來(lái)源，2021年實(shí)現(xiàn)收入22.66億元（同比+31.3%），占總營(yíng)業(yè)收入的57.9%。核藥板塊2021年收入10.84億元，同比增速16.5%有所下滑，主要由于疫情沖擊，主要產(chǎn)品的應(yīng)用科室（含骨科住院部、核醫(yī)學(xué)門(mén)診檢查）活動(dòng)趨緩，2021年收入占比下降至27.7%左右。制劑業(yè)務(wù)也由于集采丟標(biāo)等原因出現(xiàn)下降，2021年實(shí)現(xiàn)收入4.63億元。毛利構(gòu)成方面，核藥業(yè)務(wù)盈利能力更強(qiáng)，利潤(rùn)占比較高。2021年，核藥業(yè)務(wù)在外部環(huán)境不利、經(jīng)營(yíng)運(yùn)作受到?jīng)_擊的情況下仍然貢獻(xiàn)超過(guò)半數(shù)毛利。原料藥雖然受到上游粗品采購(gòu)成本上升影響，2021年毛利貢獻(xiàn)和占比仍略有上升，占毛利比例23.8%。制劑板塊毛利貢獻(xiàn)受到集采影響有所下滑。公司始終保持較大研發(fā)投入，2021年公司總研發(fā)支出1.69億元，同比增速34.1%，近兩年增長(zhǎng)速度均在30%以上。大力研發(fā)有助于公司在創(chuàng)新核藥以及制劑板塊保持長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力。2、核藥行業(yè)：國(guó)內(nèi)雙寡頭格局，大型診斷設(shè)備裝機(jī)和診斷量上升帶動(dòng)核藥房產(chǎn)品收入加速放量核藥指放射性核素標(biāo)記的化合物，于人體特定組織富集后，通過(guò)檢測(cè)其發(fā)出的輻射來(lái)進(jìn)行組織成像，或者利用輻射殺滅、抑制病變組織以達(dá)到治療目的。按用途和療法，核藥通常分為診斷用核藥與治療用核藥，公司在這兩方面均有布局。2.1、中國(guó)核藥行業(yè)處于發(fā)展期，對(duì)標(biāo)歐美市場(chǎng)成長(zhǎng)空間廣闊根據(jù)BCCResearch測(cè)算，2020年全球核藥規(guī)模達(dá)到92.46億美元，2017-2020年復(fù)合增速8.2%。其中診斷類(lèi)核藥占比83.4%，規(guī)模達(dá)77.15億美元；治療類(lèi)核藥占比16.6%，規(guī)模達(dá)15.31億美元。未來(lái)幾年，全球核藥的整體規(guī)模預(yù)計(jì)以11.0%的年復(fù)合增速持續(xù)增長(zhǎng)，至2026年有望達(dá)到175.28億美元；診斷類(lèi)核藥將維持其目前的市場(chǎng)主要驅(qū)動(dòng)地位，預(yù)計(jì)保持13.2%的年復(fù)合增速，至2026年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)143.22億美元；治療類(lèi)核藥預(yù)計(jì)以11.4%的年復(fù)合增速增長(zhǎng)至32.07億美元規(guī)模。北美是目前全球最大的核藥市場(chǎng)，含中國(guó)在內(nèi)的亞太市場(chǎng)預(yù)計(jì)于2024年成為第二大市場(chǎng)。2020年北美市場(chǎng)規(guī)模達(dá)35.11億美元，占比38.0%；亞太市場(chǎng)（含中國(guó)、日本、澳大利亞及印度）規(guī)模達(dá)22.95億美元，占比24.8%；亞太市場(chǎng)預(yù)期增速高于全球水平，有望于2024年超越歐洲，成為全球第二大核藥市場(chǎng)。中國(guó)市場(chǎng)2026年有望超24億美元。根據(jù)BCCResearch測(cè)算，2020年中國(guó)核藥行業(yè)規(guī)模達(dá)13.4億美元，2017-2020年復(fù)合增速9.9%，未來(lái)幾年預(yù)計(jì)保持10.5%穩(wěn)健增速，于2026年規(guī)模有望超過(guò)24億美元。體量上看，中國(guó)核藥行業(yè)于全球市場(chǎng)占比不足15%，仍處于高速增長(zhǎng)前的導(dǎo)入階段。若對(duì)標(biāo)起步較早的北美市場(chǎng)，則有將近2-3倍增長(zhǎng)空間。鑒于包括北美、歐洲的全球核藥市場(chǎng)仍處于成長(zhǎng)過(guò)程中，中國(guó)核藥行業(yè)潛在增長(zhǎng)空間十分可觀。2.2、應(yīng)用端增長(zhǎng)提速帶動(dòng)診斷核藥放量，核藥房覆蓋擴(kuò)大滿(mǎn)足需求核藥目前主要應(yīng)用之一為核醫(yī)療顯像設(shè)備PET與SPECT示蹤劑，用于腫瘤、心腦血管疾病及神經(jīng)退行性疾病的醫(yī)療顯像，因此核醫(yī)學(xué)影像設(shè)備的進(jìn)一步普及和診斷量的提升將直接拉動(dòng)診斷用核藥的需求。需求端提速趨勢(shì)初顯，PET類(lèi)設(shè)備保有量增速達(dá)13.67%。根據(jù)中華醫(yī)學(xué)會(huì)核醫(yī)學(xué)分會(huì)的最新普查報(bào)告，2019年P(guān)ET類(lèi)、SPECT類(lèi)設(shè)備保有量分別為427臺(tái)、903臺(tái)，近6年來(lái)年復(fù)合增速13.67%分別為5.39%，仍處于快速增長(zhǎng)的起步階段；且國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程加快和醫(yī)療設(shè)備貸款等將加快其落地速度。在人均保有量上，中國(guó)與國(guó)際水平仍然存在差距。根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)的統(tǒng)計(jì)，2020年中國(guó)PET/CT的保有量是0.61臺(tái)/百萬(wàn)人，遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于美國(guó)、澳大利亞、比利時(shí)等發(fā)達(dá)國(guó)家的同期水平。PET/MR的保有量同樣較少：2020年全球PET/MR共兩百臺(tái)左右，而中國(guó)作為人口大國(guó)保有量?jī)H約40臺(tái)。截至2021年，根據(jù)IMAGINE統(tǒng)計(jì)，中國(guó)每百萬(wàn)人保有PET設(shè)備仍然處于全球擁有設(shè)備中的最低一檔。對(duì)標(biāo)國(guó)際市場(chǎng)，我國(guó)的核醫(yī)學(xué)影像市場(chǎng)成長(zhǎng)空間巨大。未來(lái)PET等大型核醫(yī)學(xué)影像設(shè)備持續(xù)落地，有望持續(xù)拉動(dòng)對(duì)核藥的需求。目前核醫(yī)學(xué)檢查次數(shù)未及全球平均水平的30%，核醫(yī)療設(shè)備裝機(jī)數(shù)量提升有望釋放對(duì)核醫(yī)學(xué)服務(wù)的需求，進(jìn)而帶動(dòng)核藥行業(yè)增長(zhǎng)。規(guī)模上看，2019年P(guān)ET類(lèi)檢查、SPECT類(lèi)檢查次數(shù)分別達(dá)88.51萬(wàn)、251.41萬(wàn)次，對(duì)應(yīng)龐大的人口基數(shù)而言仍然嚴(yán)重不足，每萬(wàn)人檢查次數(shù)不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于發(fā)達(dá)國(guó)家，也僅達(dá)到全球平均水平的不足30%。核醫(yī)療設(shè)備及服務(wù)的可達(dá)性是目前行業(yè)增長(zhǎng)的主要限制性因素，裝機(jī)量上升有望直接帶動(dòng)診斷數(shù)量上漲。增速上看，2013-2019年P(guān)ETCT、SPECT診斷數(shù)年復(fù)合增長(zhǎng)分別為12.08%、4.86%，與同期設(shè)備持有量增速（13.67%、5.39%）基本相當(dāng)，反映出我國(guó)人民對(duì)核醫(yī)療服務(wù)的需求處于未被滿(mǎn)足狀態(tài)，若裝機(jī)進(jìn)度加快，人民對(duì)核醫(yī)學(xué)診斷的需求有望被釋放，核醫(yī)學(xué)檢查的滲透率有望隨之提升，進(jìn)而拉動(dòng)對(duì)診斷用核藥的需求。診斷類(lèi)核藥外購(gòu)比例增加成為趨勢(shì)，核藥生產(chǎn)與配送市場(chǎng)前景廣闊大多數(shù)醫(yī)療用核素半衰期較短，為確保時(shí)效性，醫(yī)療機(jī)構(gòu)獲取上述核藥主要通過(guò)自有加速器生產(chǎn)以及從外部機(jī)構(gòu)（核藥房）購(gòu)買(mǎi)并要求即時(shí)生產(chǎn)配送。對(duì)核藥房經(jīng)營(yíng)企業(yè)而言，形成充分貼近終端市場(chǎng)的核藥生產(chǎn)配送網(wǎng)絡(luò)意義重大。國(guó)際市場(chǎng)上，核藥房代表企業(yè)CardinalHealth擁有超過(guò)130家核藥房，逾30臺(tái)回旋加速器，通過(guò)能向全美95%以上醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供3小時(shí)內(nèi)配送服務(wù)的供應(yīng)鏈能力鞏固行業(yè)龍頭地位。在中國(guó)市場(chǎng)，東誠(chéng)藥業(yè)和中國(guó)同輻均有核藥房業(yè)務(wù)，其中東誠(chéng)在投產(chǎn)數(shù)量及市場(chǎng)覆蓋方面具有領(lǐng)先地位，基本對(duì)中國(guó)人口稠密、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)形成覆蓋。向核藥房購(gòu)買(mǎi)（外購(gòu)）是國(guó)內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)獲取核藥的主要方式，且外購(gòu)比重呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，對(duì)東誠(chéng)核藥房業(yè)務(wù)形成利好。根據(jù)中華醫(yī)學(xué)會(huì)核醫(yī)學(xué)分會(huì)的統(tǒng)計(jì)，正電子藥物中，2019年73.7%的醫(yī)療機(jī)構(gòu)使用外部機(jī)構(gòu)提供的氟藥，較2017年上升6.7pp；單光子藥物中，64.4%的醫(yī)療機(jī)構(gòu)向外部購(gòu)買(mǎi)，較2017年提升2.3pp。在當(dāng)前供應(yīng)格局下，核藥生產(chǎn)企業(yè)的市場(chǎng)空間不僅跟隨核醫(yī)學(xué)的發(fā)展而擴(kuò)容，并且所分得的份額也逐步增加。隨著東誠(chéng)藥業(yè)與中國(guó)同輻的核藥房網(wǎng)絡(luò)在全國(guó)范圍內(nèi)鋪開(kāi)、完善，核藥的專(zhuān)門(mén)化生產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，外購(gòu)藥品的競(jìng)爭(zhēng)力將進(jìn)一步提高。我們預(yù)計(jì)未來(lái)外購(gòu)模式比重進(jìn)一步提升，核藥房賽道有望進(jìn)一步擴(kuò)容。2.3、行業(yè)壁壘高企，國(guó)內(nèi)雙寡頭格局有望長(zhǎng)期持續(xù)國(guó)內(nèi)核藥房布局基本呈現(xiàn)東誠(chéng)藥業(yè)與中國(guó)同輻的雙寡頭有利格局。在主要的已上市核藥品類(lèi)中，公司與中國(guó)同輻占據(jù)了中國(guó)核藥市場(chǎng)絕大部分市場(chǎng)份額以及絕大部分已上市核藥品種。中國(guó)核藥行業(yè)中，主要生產(chǎn)企業(yè)云克藥業(yè)、上海欣科及廣東希埃醫(yī)療、安迪科為公司的子公司/孫公司；原子高科、原子科興、中核高通、寧波君安、中核海得威為中國(guó)同輻的子公司。若剔除賽德生物、智博高科等非公開(kāi)披露業(yè)績(jī)企業(yè)，根據(jù)2021年年報(bào)，東誠(chéng)藥業(yè)和中國(guó)同輻的核藥板塊營(yíng)收分別為10.84億元、37.53億元人民幣，公司的市場(chǎng)份額占比約為22.4%。除上述雙寡頭之外，遠(yuǎn)大醫(yī)藥也通過(guò)系列收并購(gòu)積極布局核藥行業(yè)，取得多個(gè)核素偶聯(lián)藥物在研品種以及腫瘤介入領(lǐng)域成熟產(chǎn)品SIRSpheres釔[90Y]微球注射液，但上述產(chǎn)品目前尚未正式形成銷(xiāo)售。核藥行業(yè)天然具有極高壁壘，除技術(shù)、資本以外，政府資源與資質(zhì)取得等非具象化能力也對(duì)新入企業(yè)造成極大阻礙。我們預(yù)計(jì)下列壁壘將與技術(shù)資本壁壘共同作用，在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持中國(guó)市場(chǎng)雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局。（1）行業(yè)資質(zhì)壁壘：我國(guó)對(duì)放射性藥品的開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)實(shí)行許可制度，需要接受生態(tài)環(huán)境部門(mén)的監(jiān)管，以熱門(mén)前列腺癌放射性配體療法藥物L(fēng)u-177vipivotidetetraxetan(PLUVICTO?)為例，典型的單次注射規(guī)格為7.4GBq±10%（1GBq=1×109Bq），只有甲級(jí)資質(zhì)才能滿(mǎn)足最低需求。由此企業(yè)需取得與經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)活動(dòng)對(duì)應(yīng)的生產(chǎn)場(chǎng)所所有權(quán)、滿(mǎn)足對(duì)應(yīng)級(jí)別的環(huán)評(píng)、規(guī)定最低人數(shù)及高級(jí)職稱(chēng)占比的專(zhuān)業(yè)技術(shù)人員等嚴(yán)苛標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)新入企業(yè)形成較高的進(jìn)入壁壘。同時(shí)，放射性藥品的臨床前安全評(píng)價(jià)需要同時(shí)具備GLP認(rèn)證與符合上述要求的輻安證，我國(guó)僅有兩個(gè)單位可以進(jìn)行。在進(jìn)行臨床前安全性評(píng)價(jià)工作前需要確認(rèn)使用的核素及劑量是否符合其資質(zhì)，且工作排期較長(zhǎng)，對(duì)新入企業(yè)，尤其是中小型企業(yè)的研發(fā)、生產(chǎn)工作造成較大困難。（2）下游客戶(hù)拓展壁壘：部分核素藥物（如釔-90微球）由醫(yī)院介入科、腫瘤科、骨科等使用，而此類(lèi)科室建設(shè)之初并非為核醫(yī)學(xué)治療配備相關(guān)設(shè)施，目前絕大部分此類(lèi)科室的輻安證許可范圍未包括非密封放射性藥物，在國(guó)內(nèi)審批趨嚴(yán)的大背景下，辦理增項(xiàng)的程序冗長(zhǎng)繁瑣，并可能涉及新增排污管道等施工項(xiàng)目。對(duì)新入企業(yè)而言，若缺乏充足的行業(yè)及政府部門(mén)資源，協(xié)助下游客戶(hù)取得相應(yīng)使用資質(zhì)以獲得相應(yīng)銷(xiāo)售非常困難。3、核藥板塊：核藥房即將進(jìn)入收獲階段，重磅產(chǎn)品未來(lái)可期核藥業(yè)務(wù)是公司近年的業(yè)務(wù)發(fā)展核心，具有高壁壘、高成長(zhǎng)性的特性。自2015年進(jìn)入該行業(yè)，東誠(chéng)藥業(yè)憑借其綜合實(shí)力與卓越布局，已成為中國(guó)核藥行業(yè)的兩大領(lǐng)軍企業(yè)之一。產(chǎn)品布局契合行業(yè)動(dòng)態(tài)是核藥板塊過(guò)往亮眼表現(xiàn)的原因。自2015年戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型以來(lái)，公司通過(guò)系列外購(gòu)與自建構(gòu)筑起核藥R&D、生產(chǎn)及流通的全鏈條、矩陣式業(yè)務(wù)體系。近年公司敏銳地捕捉到中國(guó)PET-CT的普及趨勢(shì)，對(duì)其所依賴(lài)的PET示蹤劑（以18F-FDG為代表的氟藥）、核藥房（生產(chǎn)配送業(yè)務(wù)）進(jìn)行了戰(zhàn)略性布局。2018年，公司斥資16億元收購(gòu)南京江原安迪科，將18F-FDG及核藥房納入旗下并持續(xù)追加投入，在全國(guó)范圍內(nèi)率先鋪開(kāi)核藥生產(chǎn)配送網(wǎng)絡(luò)。隨著中國(guó)PET-CT診斷的普及逐步深入，我們認(rèn)為公司有望享受氟藥賽道擴(kuò)容紅利，氟藥/核藥房戰(zhàn)略布局逐步收獲碩果。3.1、全鏈條業(yè)務(wù)覆蓋，兼顧成熟業(yè)務(wù)與行業(yè)前沿，歷史業(yè)績(jī)亮眼東誠(chéng)藥業(yè)核藥板塊以云克藥業(yè)、安迪科、東誠(chéng)欣科組成的利潤(rùn)核心，覆蓋成熟的云克注射液、氟藥（PET示蹤劑）與锝標(biāo)（SPECT）示蹤劑的生產(chǎn)與配送；擁有藍(lán)納成、米度生物、益泰醫(yī)藥組成孵化項(xiàng)目群，并通過(guò)參股新旭生技、中硼聯(lián)康完成的行業(yè)前沿布局。新旭生技專(zhuān)注于神經(jīng)退行性疾病，旗下?lián)碛卸鄠€(gè)治療以及PET診斷藥物管線(xiàn)。中硼聯(lián)康是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的加速器硼中子俘獲治療（ABBNCT）企業(yè)，擁有含中子源在內(nèi)的全套自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的BNCT裝備與硼藥管線(xiàn)。其與廈門(mén)弘愛(ài)醫(yī)院合作打造的AB-BNCT腫瘤治療中心已于2021年8月完成中子出束，在GLP、GLP-Like條件下的首輪三批次臨床前動(dòng)物實(shí)驗(yàn)。目前公司是中硼醫(yī)療、新旭生技的第一大股東。3.1.1、上市產(chǎn)品種類(lèi)豐富，基本覆蓋主流應(yīng)用領(lǐng)域公司已上市產(chǎn)品包含6大類(lèi)共13個(gè)品種，充分涵蓋顯像診斷、呼氣試驗(yàn)、靶向治療、近距離治療四大主流領(lǐng)域。公司共擁有10個(gè)锝藥品種（含診斷及治療），數(shù)量上對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手實(shí)現(xiàn)超越，其中锝[Tc99m]亞甲基二膦酸鹽注射液（云克，類(lèi)風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎靶向治療）以及锝[Tc-99m]植酸鹽注射液、锝[Tc-99m]依替菲寧注射液（SPECT顯像）均為公司獨(dú)家。在已形成收入的產(chǎn)品中，18F-FDG及核藥房服務(wù)、锝標(biāo)記藥物與云克注射液貢獻(xiàn)收入比重較大。其中，獨(dú)家產(chǎn)品云克注射液作為我國(guó)首個(gè)風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎治療核藥，在我國(guó)核藥治療領(lǐng)域具有重要地位。根據(jù)最新一版全國(guó)核醫(yī)學(xué)現(xiàn)狀普查結(jié)果簡(jiǎn)報(bào)（2019年數(shù)據(jù)），全年實(shí)施云克治療98355例，占全國(guó)核醫(yī)學(xué)治療總次數(shù)的18.6%。核藥收入超10億，盈利能力亮眼。核藥業(yè)務(wù)板塊營(yíng)收從2017年的5.9億元增長(zhǎng)至2021年的10.8億元，2017-2021年年復(fù)合增速16.4%。2020年，國(guó)內(nèi)新冠疫情對(duì)核藥板塊的正常銷(xiāo)售經(jīng)營(yíng)活動(dòng)造成嚴(yán)重影響，醫(yī)院門(mén)診活動(dòng)趨于停滯，慢性病住院管控趨嚴(yán)，2020年核藥板塊營(yíng)收同比下降12.4%。2021年，疫情防控進(jìn)入常態(tài)化，各項(xiàng)限制性因素得到緩解，核藥業(yè)務(wù)有所恢復(fù)。核藥業(yè)務(wù)毛利率歷年持續(xù)處于較高水平，近三年毛利率85%略微下降至約77%，原因主要系受疫情影響云克等產(chǎn)品未完全恢復(fù)至正常銷(xiāo)售水平。毛利結(jié)構(gòu)上，核藥板塊占比多年維持在50%左右，較大幅度高于其收入占比。遠(yuǎn)期隨公司單光子、正電子藥物及治療性核藥的逐步放量，在整體收入中的比重進(jìn)一步提升，將拉動(dòng)整體增速及利潤(rùn)率再上新臺(tái)階。從研發(fā)端到生產(chǎn)端的完整布局有助于公司在每一環(huán)節(jié)取得相應(yīng)的附加價(jià)值，有利于實(shí)現(xiàn)較高的毛利率。與美國(guó)知名的常規(guī)診斷用核藥生產(chǎn)企業(yè)Lantheus相比，除2021年外公司歷年毛利率均較其顯著高出5-10pp，原因之一為公司擁有成熟的自營(yíng)核藥生產(chǎn)配送網(wǎng)絡(luò)，從而在核藥業(yè)務(wù)上取得全流程附加價(jià)值；而對(duì)于Lantheus而言，由于其短半衰期藥物的生產(chǎn)一定程度依賴(lài)于外部核藥房，致使部分利潤(rùn)被轉(zhuǎn)移。原因之二在于中國(guó)核藥行業(yè)具有更高的集中程度，公司于中國(guó)市場(chǎng)擁有較美國(guó)核藥企業(yè)更廣闊的利潤(rùn)空間。由此可見(jiàn)，完善的自營(yíng)生產(chǎn)配送網(wǎng)絡(luò)以及優(yōu)秀競(jìng)爭(zhēng)格局是公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。3.2、PET-CT普及驅(qū)動(dòng)氟藥賽道4倍擴(kuò)容，核藥房業(yè)務(wù)進(jìn)入收獲期我國(guó)PET類(lèi)診斷的普及進(jìn)程正處于起步階段，PET類(lèi)（含PET-CT等）每萬(wàn)人檢查數(shù)從2014年的3.4次提升至2019年的6.0次，基數(shù)較低但增速提高趨勢(shì)顯著。參比美國(guó)PET檢查普及歷程，未來(lái)我國(guó)PET檢查數(shù)有望快速拉升。于起步階段，2001年美國(guó)每萬(wàn)人檢查量?jī)H9次；隨后進(jìn)入10年爬坡期，至2010年每萬(wàn)人檢查量增長(zhǎng)至56次，10年間年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)20%；隨后進(jìn)入穩(wěn)定階段，每萬(wàn)人檢查量均衡于50-60次之間持續(xù)至今。目前，我國(guó)每萬(wàn)人檢查數(shù)仍低于10次，對(duì)應(yīng)美國(guó)2001年之前的階段，隨后有望進(jìn)行快速增長(zhǎng)。裝機(jī)量加速征兆顯現(xiàn)，行業(yè)與政策兩方面力量助推的核醫(yī)療影像設(shè)備的可及性持續(xù)提升，有望持續(xù)拉動(dòng)對(duì)氟藥的需求。行業(yè)方面，國(guó)內(nèi)PET-CT市場(chǎng)正處于擴(kuò)容階段，設(shè)備保有量持續(xù)增長(zhǎng)。PET類(lèi)設(shè)備歷史增速13.67%，2020-2030年預(yù)計(jì)增速7.3%。趨勢(shì)上看，醫(yī)療影像設(shè)備國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程加快，高性?xún)r(jià)比的國(guó)產(chǎn)設(shè)備將對(duì)沖醫(yī)保改革等負(fù)面影響，有望提振醫(yī)療機(jī)構(gòu)購(gòu)置意愿。過(guò)去國(guó)PET-CT主要由GE、飛利浦及西門(mén)子三家制造商提供，價(jià)格昂貴。近年，隨著聯(lián)影、東軟等國(guó)產(chǎn)化設(shè)備供應(yīng)商進(jìn)入市場(chǎng)，可選產(chǎn)品尤其是中低端產(chǎn)品逐漸豐富，有望迅速滲透至基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)以帶來(lái)總體裝機(jī)量的增長(zhǎng)。政策方面，國(guó)家及相關(guān)部門(mén)對(duì)精準(zhǔn)治療理念的認(rèn)可持續(xù)深入，對(duì)PET設(shè)備配置的重視程度不斷加大。2020年7月，衛(wèi)健委對(duì)《2018-2020年大型醫(yī)用設(shè)備配置規(guī)劃數(shù)量分布表》（簡(jiǎn)稱(chēng)《數(shù)量分布表》）進(jìn)行調(diào)整，其中PET-CT（含PET）規(guī)劃總數(shù)由調(diào)整前的710臺(tái)增加至884臺(tái)，新增數(shù)目由調(diào)整前的377臺(tái)增加至551臺(tái)，大幅增加46.2%。配置證的落實(shí)進(jìn)度有所恢復(fù)。截至2022年3月，全國(guó)累計(jì)下發(fā)PET配置證319個(gè)，完成裝機(jī)191臺(tái)。若新增規(guī)劃的PET配置證于2025年底下發(fā)完成，且裝機(jī)進(jìn)度與過(guò)去相當(dāng)，則至2025年底約有529臺(tái)PET-CT投入運(yùn)作，為當(dāng)前數(shù)量的2.76倍。鑒于當(dāng)前核醫(yī)學(xué)診斷次數(shù)的主要瓶頸為核醫(yī)學(xué)設(shè)備可達(dá)性，新增PET設(shè)備將為以18F-FDG為代表的正電子藥物帶來(lái)1-2倍的需求增量。審批流程簡(jiǎn)化有助于裝機(jī)量的提升。2018年以前，PET-CT屬于國(guó)家衛(wèi)健委統(tǒng)一管理的甲類(lèi)設(shè)備，審評(píng)過(guò)程冗長(zhǎng)繁瑣。2018年4月，衛(wèi)健委發(fā)布《關(guān)于發(fā)布大型醫(yī)用設(shè)備配置許可管理目錄（2018年）的通知》，將PET/CT修改為乙類(lèi)設(shè)備，配置證的審批權(quán)由衛(wèi)健委下放到省級(jí)衛(wèi)生部門(mén)。隨著審批流程的簡(jiǎn)化，預(yù)計(jì)部分受到流程限制而無(wú)法實(shí)施的配置需求將得以釋放，裝機(jī)量提升的同時(shí)也拉動(dòng)對(duì)正電子藥物的需求。18F-FDG單個(gè)產(chǎn)品市場(chǎng)空間至2035年有望增長(zhǎng)至4倍以上。我們參照了美國(guó)PET行業(yè)發(fā)展規(guī)律，結(jié)合中國(guó)具體國(guó)情，測(cè)算了氟藥未來(lái)的市場(chǎng)規(guī)模。至2035年，中國(guó)F-18FDG單個(gè)的市場(chǎng)規(guī)模中性預(yù)測(cè)約為31億元人民幣，保守與樂(lè)觀情況分別為15億、59億，均相較當(dāng)前約8億的規(guī)模有十分明顯的擴(kuò)容。公司正電子核藥房建設(shè)進(jìn)度迅速，有利于在新入市場(chǎng)占領(lǐng)先機(jī)，爭(zhēng)奪市場(chǎng)增長(zhǎng)紅利。預(yù)計(jì)未來(lái)三年內(nèi)公司投入運(yùn)營(yíng)的核藥房將超過(guò)30個(gè)，基本覆蓋國(guó)內(nèi)93.5%人口的核醫(yī)學(xué)的需求。目前有20個(gè)已投產(chǎn)的正電子為主的核藥房。目前公司部分核藥房存在配置超前，產(chǎn)能負(fù)載較低的情況，對(duì)核藥板塊毛利率形成一定程度的下拉。我們認(rèn)為該超前配置具有重大戰(zhàn)略意義：其一，單個(gè)核藥房從建設(shè)到投入運(yùn)營(yíng)往往長(zhǎng)達(dá)4-5年，只有通過(guò)提前布局、打通當(dāng)?shù)毓?yīng)網(wǎng)絡(luò)，才有可能在客戶(hù)群體涌現(xiàn)的時(shí)機(jī)即時(shí)、充分地介入客戶(hù)，享受市場(chǎng)擴(kuò)容的紅利。其二，新氟藥不斷涌現(xiàn)，核藥房對(duì)所在區(qū)域的資源滲透網(wǎng)絡(luò)將成為新藥的推廣渠道，即時(shí)向醫(yī)療機(jī)構(gòu)輸送產(chǎn)品信息，以達(dá)到促進(jìn)新品放量的作用。3.3、在研管線(xiàn)充沛，錸-188依替磷酸鹽潛在市場(chǎng)空間廣闊公司持續(xù)加大核藥領(lǐng)域的研發(fā)與創(chuàng)新，截至2021年年報(bào)，公司擁有在研核藥產(chǎn)品共7個(gè)品種，其中進(jìn)度靠前的產(chǎn)品包括：

①氟[F-18]化鈉注射液：新一代PET骨顯影劑，具有起效快（給藥后1小時(shí)）、分辨率高的優(yōu)勢(shì)。②錸[Re-188]依替膦酸鹽注射液：癌性骨痛的治療藥物，較當(dāng)前氯化鍶[Sr-89]等鎮(zhèn)痛核藥以及嗎啡、杜冷丁等傳統(tǒng)鎮(zhèn)痛藥物具有更理想的鎮(zhèn)痛效果與較小的副作用，目前臨床Ⅱb期入組完成，且有望被納入優(yōu)先審評(píng)或綠色通道進(jìn)行有條件申報(bào)生產(chǎn)。③APN-1607：新旭生技的阿爾茨海默癥治療產(chǎn)品，市場(chǎng)空間巨大，目前在中美兩國(guó)分別處于Ⅲ期、Ⅱ期臨床階段，并取得FDA孤兒藥資格。④锝[Tc-99m]替曲膦注射液是GEHealthcare授權(quán)合作的仿藥產(chǎn)品，也是當(dāng)前歐美心肌灌注的主要用藥。此外，公司于2022年5月與ImaginAb簽署《合作意向書(shū)》，將處于臨床Ⅱ期的CD8T細(xì)胞PET示蹤劑Zr-89crefmirlimabberdoxam納入安迪科體系。Zr-89crefmirlimabberdoxam與人類(lèi)CD8α高度親和，通過(guò)對(duì)免疫細(xì)胞可視化檢測(cè)患者體內(nèi)免疫應(yīng)答，從而快速監(jiān)測(cè)癌癥免疫療法的療效，推動(dòng)免疫療法藥物的臨床研發(fā)，亦可為臨床治療直接提供信息反饋。這項(xiàng)合作標(biāo)志著公司進(jìn)入腫瘤免疫治療領(lǐng)域，成為公司完善產(chǎn)品布局、落子行業(yè)前沿的又一妙手。重點(diǎn)在研項(xiàng)目錸-188依替膦酸鹽：高性?xún)r(jià)比惡性腫瘤骨轉(zhuǎn)移鎮(zhèn)痛利器，有望與氯化氟（Xofigo?

）一同成為未來(lái)主要鎮(zhèn)痛藥物癌癥骨轉(zhuǎn)移的治療常用雙膦酸、地舒單抗進(jìn)行骨加固并配合止痛藥物或局部放療鎮(zhèn)痛。相比傳統(tǒng)鎮(zhèn)痛藥物與放療，氯化鍶[Sr-89]、Sm153EDTMP等核藥對(duì)全身組織傷害較低，但常表現(xiàn)出較大骨髓毒性。近年新藥研究主要圍繞低骨髓毒性展開(kāi)，氯化鐳（Xofigo?

）通過(guò)其衰變產(chǎn)生短射程alpha射線(xiàn)將輻射控制于細(xì)胞尺度，成為該領(lǐng)域重磅新產(chǎn)品。錸[188Re]依替膦酸鹽（188Re-HEDP）是另一款待望新品，高效鎮(zhèn)痛與低骨髓毒性的同時(shí)兼具價(jià)格優(yōu)勢(shì)。公司旗下的上海益泰醫(yī)藥是該藥物的國(guó)內(nèi)唯一在研企業(yè)，目前研發(fā)進(jìn)度已完成Ⅱb臨床入組工作。Re-188HEDP的鎮(zhèn)痛效果優(yōu)異，骨髓毒性低。Liepe等人的一項(xiàng)針對(duì)前列腺癌骨轉(zhuǎn)移的27人臨床研究揭示基于3.3GBq的單次給藥下Re-188HEDP組中76%的患者疼痛緩解，20%的患者完全止痛，組均疼痛（卡氏評(píng)分，KPS%）從4.4%±1.8%下降至2.7%±2.0%，此有效率較大幅度優(yōu)于對(duì)照的Sm-153EDTMP并與Sr-89相當(dāng)。同一項(xiàng)研究中Re-188HEDP組沒(méi)有患者出現(xiàn)嚴(yán)重的血液相關(guān)不耐受反應(yīng)。該均值在同劑量的Re-186HEDP、Sm-153EDTMP以及Sr-89中處于最優(yōu)水準(zhǔn)。Re-188HEDP擬定售價(jià)僅為氯化鍶[Sr-89]的53%，有望取代現(xiàn)有骨痛鎮(zhèn)痛藥物實(shí)現(xiàn)高滲透率。由于錸-188可從鎢錸發(fā)生器中提取，制備與儲(chǔ)存成本較同類(lèi)型核素價(jià)格低廉，因而Re-188HEDP的預(yù)計(jì)售價(jià)也相應(yīng)較低。根據(jù)公司公告的北京中天華資產(chǎn)評(píng)估公司對(duì)深交所的回復(fù)，Re-188HEDP擬定售價(jià)8000元/支，人均使用4支，人均治療費(fèi)用3.2萬(wàn)元。相比而言，同類(lèi)型且臨床表現(xiàn)相近的氯化鍶[Sr-89]注射液?jiǎn)沃蹆r(jià)近15000元，注射周期3-6個(gè)月與Re-188HEDP相當(dāng)，則Re-188HEDP治療費(fèi)用僅氯化鍶[Sr-89]注射液的53%，亦遠(yuǎn)低于氯化鐳

（Xofigo?

）的6次注射合計(jì)人民幣約48萬(wàn)元的價(jià)格，在中國(guó)的消費(fèi)水平下具有較高競(jìng)爭(zhēng)力。3.4、攜手學(xué)界領(lǐng)軍人物打造新藥孵化平臺(tái)，多個(gè)重要管線(xiàn)進(jìn)展順利公司銳意創(chuàng)新，在現(xiàn)有研發(fā)項(xiàng)目基礎(chǔ)上再聯(lián)手學(xué)界領(lǐng)軍人物陳小元教授打造創(chuàng)新核藥孵化平臺(tái)藍(lán)納成，基于伊文思藍(lán)技術(shù)平臺(tái)（EB）開(kāi)發(fā)成對(duì)配套的診斷與治療核藥。伊文思藍(lán)是與白蛋白可逆靶向結(jié)合的偶氮染料，被其修飾后的藥物于血液中的循環(huán)時(shí)間延長(zhǎng)，進(jìn)而提高被腫瘤攝取及存留，從而改善治療效果。當(dāng)前藍(lán)納成平臺(tái)共10個(gè)產(chǎn)品，涵蓋前列腺癌、鼻咽癌、胃癌、結(jié)直腸癌等多個(gè)重點(diǎn)病種，主要目標(biāo)靶點(diǎn)包括PSMA與FAP。藍(lán)納成的牽頭人陳小元教授歷任美國(guó)NIH資深研究員、實(shí)驗(yàn)室主任，現(xiàn)為新加坡國(guó)立大學(xué)醫(yī)學(xué)院的NasratMuzayyin教授。其學(xué)界資源深厚，研發(fā)經(jīng)驗(yàn)豐富，有望為公司持續(xù)引進(jìn)前沿技術(shù)與創(chuàng)新品種。4、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)：原料藥毛利率逐步回升，制劑新產(chǎn)品上市有望重振業(yè)績(jī)?cè)纤幣c制劑業(yè)務(wù)是公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，歷年為公司創(chuàng)造穩(wěn)定的收入流量。公司是中國(guó)生化原料藥的領(lǐng)軍企業(yè)之一，主要產(chǎn)品包括肝素鈉與硫酸軟骨素的生產(chǎn)與銷(xiāo)售。公司是全球第三大肝素API供應(yīng)商與全球第一大硫酸軟骨素供應(yīng)商，90%的生化原料藥產(chǎn)品遠(yuǎn)銷(xiāo)超過(guò)40個(gè)國(guó)家和地區(qū)。制劑業(yè)務(wù)是生化原料藥業(yè)務(wù)的延伸，依托于原料藥的領(lǐng)先地位、全球銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)以及生產(chǎn)領(lǐng)域的資質(zhì)認(rèn)證、質(zhì)量控制、技術(shù)儲(chǔ)備等優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)垂直一體化的產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋。公司主要制劑產(chǎn)品包括注射用那曲肝素鈣（百力舒）、鹽酸氨溴索分散片和中成藥消風(fēng)止癢顆粒，其中重點(diǎn)產(chǎn)品百力舒承接自有的肝素API業(yè)務(wù)，為目前市面唯一粉針劑并兼有小劑量的CFDA新標(biāo)準(zhǔn)低分子肝素鈣。4.1、原料藥：收入復(fù)合增速近35%，上下游行情修復(fù)有望改善盈利空間原料藥業(yè)務(wù)是公司收入核心。由于國(guó)際市場(chǎng)上肝素API價(jià)格回暖，肝素鈉產(chǎn)品及肝素鈉深加工產(chǎn)品依諾肝素需求回升，近三年收入增長(zhǎng)可觀，三年復(fù)合增速34.64%。利潤(rùn)增速暫時(shí)不及收入，由于主要產(chǎn)品肝素鈉和硫酸軟骨素均屬于生物提取的大宗原料藥，行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，毛利率較低，原料端壓力向下游傳導(dǎo)能力有限，利潤(rùn)水平受成本波動(dòng)影響。2020年，經(jīng)歷非洲豬瘟疫情沖擊，生豬供應(yīng)量大幅下滑，豬小腸、肝素粗品等原材料價(jià)格上漲，體現(xiàn)在原料藥板塊成本漲幅略高于收入增速，致整體毛利率下