商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)專題報(bào)告：尋找第二增長曲線前言：中間業(yè)務(wù)將成為銀行構(gòu)筑第二增長曲線的重要支撐隨著國內(nèi)外銀行業(yè)資本監(jiān)管的不斷趨嚴(yán)，以規(guī)模擴(kuò)張為主的重資產(chǎn)模式面臨的約束愈發(fā)明顯。我們對目前ROE水平下的風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)（RWA）增速上限進(jìn)行了靜態(tài)測算，在假設(shè)分紅率為30%的情況下，2021年商業(yè)銀行9.6%的平均ROE能夠支撐6.7%的RWA增速同時使得資本充足率水平維持穩(wěn)定。需要注意的是，測算并沒有考慮資本監(jiān)管要求以及ROE的動態(tài)變化，從過去幾年來看，行業(yè)整體資本監(jiān)管不斷趨嚴(yán)，與此同時，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長放緩背景下，行業(yè)整體的ROE水平呈現(xiàn)下行趨勢，可以預(yù)見未來以規(guī)模擴(kuò)張為主的重資產(chǎn)模式面臨的約束愈發(fā)明顯。從銀行個體的測算情況來看，能夠看到大多數(shù)商業(yè)銀行RWA實(shí)際增速與內(nèi)生增速上限偏離度較大，表明其內(nèi)生資本補(bǔ)充能力無法匹配其RWA擴(kuò)張速度，需要更多依賴外部資本補(bǔ)充方式，僅有少部分銀行實(shí)現(xiàn)了內(nèi)生增長。中間業(yè)務(wù)將成為銀行構(gòu)筑第二增長曲線以及實(shí)現(xiàn)輕資本經(jīng)營的重要支撐。銀行的中間業(yè)務(wù)來源豐富，從傳統(tǒng)的支付結(jié)算到近幾年受到廣泛關(guān)注的財(cái)富管理都是銀行中間業(yè)務(wù)的組成部分。相較于利息收入，中間業(yè)務(wù)對資本金的占用較少，因此更有利于銀行實(shí)現(xiàn)輕資本及內(nèi)生增長的目標(biāo)，同時，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速的放緩以及融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，傳統(tǒng)利息收入增長面臨著更多挑戰(zhàn)，我們認(rèn)為未來如何更好地拓展中間業(yè)務(wù)將會成為銀行構(gòu)筑第二增長曲線的關(guān)鍵所在。而從國內(nèi)主流銀行中間業(yè)務(wù)的發(fā)展情況來看，近年來受重視程度不斷提升，但貢獻(xiàn)度受行業(yè)監(jiān)管和口徑調(diào)整等因素的影響占比不增反降，截至21年末，行業(yè)中間業(yè)務(wù)對營收的貢獻(xiàn)比重在15%左右，考慮整體非息貢獻(xiàn)占比近20%，與海外銀行相比依然存在不少差距（國外大型銀行中收占比普遍長期保持在40%以上）。一、現(xiàn)狀：去偽存真，大中型銀行優(yōu)勢凸顯我們認(rèn)為發(fā)展中間業(yè)務(wù)是銀行優(yōu)化資本使用效率、尋求更為輕資本發(fā)展模式的重要途徑，過去十年，銀行業(yè)高度重視中間業(yè)務(wù)的拓展，在2010-2016年期間行業(yè)中收占營收比重不斷提升，但其中仍然包含部分占用資本的傳統(tǒng)表內(nèi)業(yè)務(wù)。伴隨銀行業(yè)監(jiān)管的不斷趨嚴(yán)，在資管新規(guī)、收費(fèi)整治、減費(fèi)讓利等政策及會計(jì)準(zhǔn)則變化的影響下，近年來行業(yè)整體中間業(yè)務(wù)收入增速有所放緩，占比較往期水平略有下降，2021年主要上市銀行中間收入占比為14.7%，但我們認(rèn)為這更客觀地反映出中間業(yè)務(wù)的本質(zhì)和銀行的輕資本能力，有望促進(jìn)行業(yè)良性發(fā)展。從發(fā)展現(xiàn)狀來看，絕大多數(shù)銀行的中收占比較2016年均有所下降，少數(shù)銀行表現(xiàn)相對平穩(wěn)。分機(jī)構(gòu)來看，股份行中收占比最高，2021年中收占營收比重為19.1%，其次是大行、城商行、農(nóng)商行，占比分別為13.2%、11.2%、6.8%，我們認(rèn)為區(qū)域型銀行主要由于業(yè)務(wù)范圍和金融牌照制約，而股份行和大行綜合金融服務(wù)能力更強(qiáng)，因此中收表現(xiàn)更佳。1.1現(xiàn)狀：去偽存真，強(qiáng)監(jiān)管促進(jìn)中間業(yè)務(wù)良性發(fā)展縱觀過去十年我國銀行業(yè)中間業(yè)務(wù)的發(fā)展，我們認(rèn)為大致能夠以2017年為分界嶺分為兩個階段：1）2017年以前，隨著行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展腳步加快，銀行對中間業(yè)務(wù)收入的重視程度不斷提升，與此同時服務(wù)模式加速創(chuàng)新，推動中收保持較快增長，占營收比重于16年末提升至20.9%，為近年來最高水平。但需要注意的是，由于缺乏系統(tǒng)性地監(jiān)管，當(dāng)時銀行的中收存在著不少“灰色”業(yè)務(wù)，并非真正意義上中間業(yè)務(wù)，這也為17年之后的強(qiáng)監(jiān)管埋下了伏筆。2）2017年后，自“三三四十”專項(xiàng)治理行動之后，銀行中間業(yè)務(wù)得到了整治和規(guī)范，包括亂收費(fèi)、息轉(zhuǎn)費(fèi)、隱性剛兌等問題逐步暴露，行業(yè)中間業(yè)務(wù)的發(fā)展步入調(diào)整期，中收對營收的貢獻(xiàn)度逐年走低，而2020年隨著監(jiān)管要求對銀行卡手續(xù)費(fèi)收入的分期收入進(jìn)行還原，中收占營收比重進(jìn)一步降低，我們以上市主要大中型銀行為口徑測算，21年末行業(yè)中收占比較17年下降6.2個百分點(diǎn)至14.7%。從過去幾年監(jiān)管的方向來看，很大程度將原來處于灰色地帶的業(yè)務(wù)從中間業(yè)務(wù)的范疇中剝離出來，去偽存真，使得當(dāng)前的口徑能夠更好地反映銀行中間業(yè)務(wù)的發(fā)展能力和水平。其中，除20年對信用卡分期收入確認(rèn)的調(diào)整僅影響會計(jì)口徑之外，其他監(jiān)管新規(guī)的落地均對相關(guān)業(yè)務(wù)帶來了深遠(yuǎn)的影響。通過拆分手續(xù)費(fèi)收入結(jié)構(gòu)能夠發(fā)現(xiàn)，2017年以來以投資咨詢、代理理財(cái)、托管為代表的創(chuàng)新型中間業(yè)務(wù)的表現(xiàn)出現(xiàn)大幅波動甚至較長時間的負(fù)增長。以下我們會對受監(jiān)管政策影響較大的這些業(yè)務(wù)具體展開分析。代理理財(cái)與托管業(yè)務(wù)受2018年資管新規(guī)的影響，銀行理財(cái)、托管業(yè)務(wù)經(jīng)歷調(diào)整，從而影響相關(guān)收入。資管新規(guī)明確提出打破剛兌，要求銀行理財(cái)?shù)荣Y管產(chǎn)品實(shí)施凈值化管理，使得原先大量隱性剛兌的“保本”型產(chǎn)品逐步退出歷史舞臺，理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模的收縮使得銀行理財(cái)手續(xù)費(fèi)收入因此受到?jīng)_擊。此外，資管新規(guī)通過禁止多層嵌套、期限錯配等約束極大地制約了非標(biāo)投資，從而對通道類業(yè)務(wù)帶來了沖擊，可以看到在17年以前增長迅猛的各類通道機(jī)構(gòu)規(guī)?？焖倩芈?，使得銀行托管類業(yè)務(wù)受到一定負(fù)面影響。投資咨詢業(yè)務(wù)行業(yè)收費(fèi)亂象整治力度加大，導(dǎo)致顧問咨詢費(fèi)大幅壓縮。過去，我們看到部分銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存在諸如“以貸收費(fèi)”、“浮利分費(fèi)”等收費(fèi)亂象，比如：借發(fā)放貸款之機(jī)向客戶收取其他不合理費(fèi)用，或者將貸款利息分解為中間業(yè)務(wù)費(fèi)用收取。2012年，原銀監(jiān)會提出“七不準(zhǔn)、四公開”收費(fèi)規(guī)定，督促銀行自查收費(fèi)管理不規(guī)范問題；2014年2月，發(fā)改委和原銀監(jiān)會頒布《商業(yè)銀行服務(wù)政府指導(dǎo)價政府定價目錄》，為銀行收費(fèi)制度直接提供了強(qiáng)有力的法律支撐，同年8月國務(wù)院出臺文件要求金融部門對降低企業(yè)融資成本提起高度重視。為了貫徹降低企業(yè)融資成本指導(dǎo)意見，監(jiān)管部門整治力度不斷加大，2015年原銀監(jiān)會開始著手銀行不規(guī)范服務(wù)收費(fèi)清理工作，2017年4月緊接開展銀行業(yè)“四不當(dāng)”專項(xiàng)治理工作，隨著隱性收費(fèi)項(xiàng)目逐漸清理，行業(yè)整體顧問咨詢費(fèi)得到大幅壓縮。支付結(jié)算業(yè)務(wù)在減費(fèi)讓利政策的推動下，結(jié)算類手續(xù)費(fèi)增長也有所放緩。2014年政府指導(dǎo)價政策落地后，銀行轉(zhuǎn)賬匯款、現(xiàn)金匯款等基礎(chǔ)金融服務(wù)收費(fèi)均受到嚴(yán)格約束，隨后行業(yè)迎來進(jìn)一步的減費(fèi)讓利。為了降低企業(yè)融資成本，政策文件陸續(xù)出臺指導(dǎo)商業(yè)銀行降低刷卡手續(xù)費(fèi)、柜臺和ATM取現(xiàn)、信貸融資、信用卡收費(fèi)等費(fèi)用；疫情以來，“推動企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降”更是成為重要政策基調(diào)，同時針對小微企業(yè)和重點(diǎn)幫扶區(qū)域，監(jiān)管部門還鼓勵商業(yè)銀行在指導(dǎo)價基礎(chǔ)上進(jìn)一步實(shí)行打折、免收等優(yōu)惠。行業(yè)結(jié)算與清算手續(xù)費(fèi)自2015年開始出現(xiàn)長期的負(fù)增長，我們認(rèn)為是持續(xù)讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)果。1.2個體分化加大，大中型銀行優(yōu)勢凸顯二、海外經(jīng)驗(yàn)：資本市場業(yè)務(wù)成為中收助推器通過比較四家美國大型銀行與國內(nèi)的中間業(yè)務(wù)發(fā)展情況能夠看到，其更高的中收占比主要源自財(cái)富管理、資產(chǎn)管理以及投行等與資本市場高度相關(guān)的業(yè)務(wù)板塊。我們認(rèn)為這一方面受益于美國混業(yè)經(jīng)營的制度環(huán)境和活躍的資本市場，另一方面，各家銀行極大的戰(zhàn)略資源傾斜也十分重要，最大化地提升各板塊的業(yè)務(wù)能力、并達(dá)到行業(yè)頂尖水平，最終得以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)聯(lián)動和共贏，以摩根大通為例，其資管、投行板塊均處行業(yè)前十水平，專業(yè)能力優(yōu)勢突出。2.1非息收入貢獻(xiàn)半壁江山，資本市場相關(guān)板塊表現(xiàn)活躍我們以摩根大通、美銀、花旗、富國四家美國大型銀行非息板塊的表現(xiàn)與國內(nèi)商業(yè)銀行進(jìn)行比較分析。從營收結(jié)構(gòu)來看，四家美國大行的非息占比在過去十多年間基本保持穩(wěn)定，長期較國內(nèi)高出約20個百分點(diǎn)。2021年，國內(nèi)主要上市銀行非息占比平均為28%，而四家美國大行的非息占比分別達(dá)到57%、52%、54%、41%，明顯優(yōu)于國內(nèi)平均水平。中收結(jié)構(gòu)差異明顯，投行資管成為海外大行中收重要助推。進(jìn)一步拆解兩者非息收入結(jié)構(gòu)能夠發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外銀行非息占比的差距主要來自中收，國內(nèi)銀行中收占比平均水平僅15%，而四家美國大行中收占比平均達(dá)到39%。中收結(jié)構(gòu)來看，四家美國大行主要由資管和投行業(yè)務(wù)驅(qū)動，以美國銀行為例，近十年來資管、投行業(yè)務(wù)的中收增速長年高于非息收入增速，成為非息收入的重要驅(qū)動，對應(yīng)板塊2021年占中收比重高達(dá)32%、23%，為主要收入來源；而國內(nèi)銀行中收結(jié)構(gòu)仍以傳統(tǒng)的銀行卡業(yè)務(wù)（占比22%）為主，但可以看到，近兩年國內(nèi)資管類收入（代理及理財(cái)手續(xù)費(fèi)口徑）發(fā)展勢頭向好，占營收比重由2019年18%升至2021年的29%。除此之外，國內(nèi)外銀行其他非息對營收的貢獻(xiàn)類似，占比在10%-20%區(qū)間，但在結(jié)構(gòu)上有所不同。我們看到，其他非息同樣是驅(qū)動海外銀行非息收入的重要因素，增速長年高于非息整體增速，海外銀行的其他非息主要包括做市交易收入和投資收益。投資結(jié)構(gòu)方面，海外銀行投資交易與權(quán)益市場的關(guān)系更為密切，以美國銀行為例，2021年美銀的交易投資類非息收入有52%來自股票市場。2.2混業(yè)為先，專業(yè)致勝通過進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，近十年來驅(qū)動四家美國大行非息收入增長的核心板塊（資管、投行、交易）均與資本市場高度相關(guān)。究其根本原因，我們認(rèn)為一方面得益于混業(yè)制度紅利，美國商業(yè)銀行擁有豐富的展業(yè)權(quán)限，成為支撐中間業(yè)務(wù)統(tǒng)籌發(fā)展的重要前提；另一方面，在居民、企業(yè)對金融機(jī)構(gòu)的需求向高階服務(wù)轉(zhuǎn)化的背景下，銀行自身高度重視對資本市場業(yè)務(wù)的資源傾斜以及專業(yè)能力的培育，最大化地提升各板塊的業(yè)務(wù)能力、并達(dá)到行業(yè)頂尖水平，最終得以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)聯(lián)動和共贏。從外部環(huán)境來看，美國商業(yè)銀行混業(yè)經(jīng)營體制下，銀行擁有多牌照的優(yōu)勢帶來了多元發(fā)展空間，成為中間業(yè)務(wù)統(tǒng)籌發(fā)展的重要前提。70年代后期，美國政府逐步放松金融管制，1980年美國國會通過《放松管制和貨幣控制法》，取消利率上限，允許各類金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)交叉；同期金融創(chuàng)新浪潮翻涌，新的金融工具、產(chǎn)品不斷推出，衍生品交易規(guī)模迅速擴(kuò)大。1999年，隨著《金融服務(wù)業(yè)現(xiàn)代化法案》頒布，美國全面進(jìn)入混業(yè)經(jīng)營時代，商業(yè)銀行開始將財(cái)富管理與證券、信托、基金等業(yè)務(wù)結(jié)合起來，這為美國商業(yè)銀行資管、投行各項(xiàng)中間業(yè)務(wù)統(tǒng)籌發(fā)展提供了有利條件。以摩根大通為例，公司作為一家全球化經(jīng)營的金融機(jī)構(gòu)、美國總資產(chǎn)排名首位的銀行，公司能夠通過外延并購?fù)卣够鞓I(yè)經(jīng)營范圍，形成了豐富綜合的服務(wù)體系，從而筑牢中間業(yè)務(wù)的客戶根基。摩根大通于2000年由大通曼哈頓銀行及JPMorgan公司合并而成，隨后收購芝加哥第一銀行、貝爾斯登、華盛頓互惠銀行，拓展自身在零售、投行、儲蓄等方面的經(jīng)營范圍。后公司又通過購買嘉誠集團(tuán)（Cazenove），為歐洲、中東和非洲的客戶提供證券研究服務(wù)，近年來公司通過收購WePay、Nutmeg等多家金融科技公司，提升在支付、資管等領(lǐng)域的數(shù)字化服務(wù)能力，如今，在各類牌照支撐下，公司零售和企業(yè)客戶的多元需求得到滿足，從而推動公司中收實(shí)現(xiàn)了蓬勃的發(fā)展。從內(nèi)部發(fā)展來看，在市場需求的拉動下，銀行自身高度重視對資本市場業(yè)務(wù)的資源傾斜。發(fā)展資本市場業(yè)務(wù)成為重中之重，伴隨居民、企業(yè)對金融機(jī)構(gòu)的需求由購買產(chǎn)品開始向以提供咨詢建議、全權(quán)委托為代表的高階服務(wù)轉(zhuǎn)化，對銀行提出了更高的專業(yè)要求，也帶來了更高的利潤率。因此在業(yè)務(wù)板塊劃分時資管和投行業(yè)務(wù)得到高度重視，我們看到，摩根大通、美國銀行、富國銀行均單獨(dú)設(shè)立與對私、對公業(yè)務(wù)并行的資產(chǎn)和財(cái)富管理業(yè)務(wù)板塊，摩根大通、富國銀行同時設(shè)置了一級投行板塊。這些銀行通過不斷提升各板塊的業(yè)務(wù)能力，在資管、投行多方面均達(dá)到全球頂尖，從而實(shí)現(xiàn)了各業(yè)務(wù)條線的聯(lián)動和共贏。資管業(yè)務(wù)方面，我們看到AUM排名靠前的頭部資管機(jī)構(gòu)不乏大型金融集團(tuán)，包括排名第三的UBS、第五的道富、第六的JPM、第九的高盛等等，混業(yè)經(jīng)營體制下，這些金融機(jī)構(gòu)能夠統(tǒng)籌公司資源、具有提供綜合化服務(wù)的優(yōu)勢，通過零售銀行、社區(qū)銀行業(yè)務(wù)獲取了強(qiáng)大的客戶基礎(chǔ)，通過存貸業(yè)務(wù)與客戶建立了長期的信任關(guān)系后，深入了解客戶的財(cái)務(wù)追求目標(biāo)，為其深入挖掘客戶理財(cái)需求奠定了基礎(chǔ)。以摩根大通為例，2021年其累計(jì)服務(wù)超過6600萬戶美國家庭，覆蓋率超過50%，為財(cái)富管理提供了優(yōu)異的客戶基礎(chǔ)，夯實(shí)的客戶基礎(chǔ)能夠打造信賴度和品牌優(yōu)勢，自2009年以來，摩根大通管理資產(chǎn)規(guī)模（AUM）便常年躋身全球前十；同時，大量的零售客戶資源也為培育潛力客戶升級為私行客戶提供了條件，摩根大通私行AUM也長期居于全球前五。投行業(yè)務(wù)方面，全球前五頂級投行均來自美國，從銀行屬性的機(jī)構(gòu)來看，摩根大通、美國銀行、花旗銀行的投資銀行業(yè)務(wù)都處于全球領(lǐng)先，2021年投行營收占全球市場份額分別達(dá)到9.6%、6.4%、4.9%。根據(jù)IBISWorld的調(diào)查，美國投行營收結(jié)構(gòu)中，做市交易收入占比近60%，該業(yè)務(wù)對銀行的定價能力、風(fēng)險控制等專業(yè)性要求極高，側(cè)面體現(xiàn)了海外銀行對投行隊(duì)伍建設(shè)和專業(yè)能力培養(yǎng)的重視。三、展望：把握改革紅利，財(cái)管+資管+投行三輪驅(qū)動對于國內(nèi)銀行而言，雖然當(dāng)前制度環(huán)境的約束仍在，但從長期來看直融占比提升以及資本市場發(fā)展趨勢明確，這就要求國內(nèi)銀行適時提前布局，提升子板塊專業(yè)能力，把握變革中的機(jī)遇。具體來看，我們認(rèn)為財(cái)富管理、資產(chǎn)管理與投資銀行將會成為未來提升的關(guān)鍵。3.1財(cái)富管理：行業(yè)長期轉(zhuǎn)型關(guān)鍵，渠道力爭先3.1.1居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)，監(jiān)管促使財(cái)富管理市場轉(zhuǎn)型居民資產(chǎn)配置逐步從房地產(chǎn)等實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)，權(quán)益類產(chǎn)品發(fā)展仍有巨大空間。我國居民金融資產(chǎn)占比不斷提升，占居民總資產(chǎn)的比重從2000年的43%上升至2019年的57%。我國城鎮(zhèn)居民金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中仍以現(xiàn)金和存款為主，股票與基金等金融資產(chǎn)的占比10%左右，美國目前權(quán)益類資產(chǎn)在居民總資產(chǎn)占比中約為40%，可見我國權(quán)益類資產(chǎn)的發(fā)展空間依然巨大。資本市場改革持續(xù)推進(jìn)，權(quán)益投資迎來良好氛圍。除了資管新規(guī)帶來的變革外，政策的引導(dǎo)下資本市場的改革也在深化，監(jiān)管從18年以來大力支持直接融資發(fā)展，并持續(xù)引導(dǎo)長期資金入市。近年來，社保、養(yǎng)老金、險資等持股比例限制不斷提高，鼓勵居民通過基金等方式積極參與資本市場建設(shè)。同時，機(jī)構(gòu)投資者占比的提升，有利于股市的平穩(wěn)健康發(fā)展，也為居民打造了一個更好的權(quán)益類資產(chǎn)投資氛圍。公募、私募的份額快速提升，后資管新規(guī)時代下，財(cái)富管理市場前景廣闊。政策的持續(xù)引導(dǎo)下，居民配置權(quán)益資產(chǎn)的熱情也被點(diǎn)燃，該階段，公募基金、私募基金抓住了時代發(fā)展的機(jī)遇，憑借領(lǐng)先的主動管理能力實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。截至2021年末，公募基金、私募基金管理規(guī)模分別達(dá)到25.6萬億20.3萬億，分別較2017年提升14.0萬億/9.2萬億，值得注意的是，權(quán)益類產(chǎn)品發(fā)展最為迅猛，股票和混合基金在內(nèi)的權(quán)益型產(chǎn)品3年內(nèi)增長了6.3萬億元，證券類私募規(guī)模增長了2.2萬億，分別占到整個資產(chǎn)管理行業(yè)增量的36%、22%。3.1.2財(cái)富管理增速回升，銀行在渠道側(cè)份額保持領(lǐng)先從中收來看，行業(yè)相關(guān)收入增速曾因監(jiān)管推動財(cái)富管理市場轉(zhuǎn)型影響下滑，近年來逐漸回升至較高水平。我國財(cái)富管理行業(yè)經(jīng)歷了較長時間的“野蠻生長”，2015年銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模增速筑頂達(dá)56.5%，推動行業(yè)代理及理財(cái)手續(xù)費(fèi)收入增速達(dá)到43.0%。2016年后財(cái)富管理行業(yè)監(jiān)管逐漸加強(qiáng)，2016年私募新規(guī)出臺規(guī)范私募市場，2018年資管新規(guī)推動保本產(chǎn)品退出市場，財(cái)富管理行業(yè)迎來調(diào)整，銀行業(yè)代理與理財(cái)手續(xù)費(fèi)收入于2017-2018出現(xiàn)負(fù)增長，2019年增速開始回升，伴隨居民財(cái)富管理需求的日益高漲，2021年恢復(fù)13.3%的增速水平。一方面，銀行為存量規(guī)模最大的機(jī)構(gòu)類型，銀行理財(cái)投資者近兩年保持高增。銀行理財(cái)雖然過去幾年規(guī)模擴(kuò)張放緩，但隨著凈值化轉(zhuǎn)型的不斷推進(jìn)，規(guī)模重回正增長，借助在大類資產(chǎn)配置和母行穩(wěn)固的渠道優(yōu)勢，在資產(chǎn)管理行業(yè)中仍然保持份額領(lǐng)先，2021年底存量規(guī)模達(dá)到29萬億元，連續(xù)三年居各類資管產(chǎn)品首位。我們看到，銀行理財(cái)投資人數(shù)保持迅速增長，2021年持有理財(cái)產(chǎn)品的投資者數(shù)量達(dá)到了8130萬個，同比增長95.3%。另一方面，借助居民主賬戶和線下渠道的優(yōu)勢，銀行在渠道側(cè)份額仍然保持領(lǐng)先。我國間接融資體系下，商業(yè)銀行在居民財(cái)富管理行業(yè)仍然占據(jù)主導(dǎo)地位，首先體現(xiàn)在渠道側(cè)，銀行線下經(jīng)營網(wǎng)點(diǎn)多、渠道下沉充分，早期借助眾多網(wǎng)點(diǎn)和居民主賬戶的優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)客戶觸達(dá)，在大眾市場占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，雖然近兩年以螞蟻、天天基金為代表的互聯(lián)網(wǎng)平臺借助流量優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)異軍突起，但從基金保有量來看，我們根據(jù)22Q1末前百名公募基金渠道保有量進(jìn)行估算，目前銀行占比接近50%，第三方平臺為35%，券商為16%，同時考慮到相比于其他兩大渠道機(jī)構(gòu)，銀行能夠代銷信托、保險、理財(cái)，且在份額上大幅領(lǐng)先，綜合來看，銀行在渠道側(cè)仍然占據(jù)主導(dǎo)地位。在高凈值客群方面，銀行更是獨(dú)占鰲頭，根據(jù)招行《2021中國私人財(cái)富報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，銀行占比超過80%。從個體來看，招行等大中型銀行仍為財(cái)富管理的領(lǐng)先者。上市銀行財(cái)富管理類中收方面，規(guī)模上仍以國有大行、招行等大中型銀行引領(lǐng)，增速上著力于財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的興業(yè)、光大、寧波表現(xiàn)亮眼。代銷業(yè)務(wù)是財(cái)富管理的重要服務(wù)內(nèi)容，以基金代銷為例，招行憑借渠道優(yōu)勢穩(wěn)居同業(yè)基金保有量規(guī)模第一，排名接下來為工行、中行、建行、交行、農(nóng)行。同時，工行、建行、招行等銀行憑借其在財(cái)富管理上的渠道優(yōu)勢，有效發(fā)揮對托管業(yè)務(wù)的引流作用，托管業(yè)務(wù)收入和資產(chǎn)規(guī)模均居行業(yè)前列。3.1.3看好渠道力，關(guān)鍵在于持續(xù)性和精細(xì)化在財(cái)富管理賽道，我們看好渠道力領(lǐng)先的銀行，依托自身在持續(xù)服務(wù)、精細(xì)化服務(wù)方面的優(yōu)勢，能夠在增量市場下收獲更多份額。增量市場下，由于財(cái)富管理市場的客群和需求都在不斷增長，因此對銀行而言，打造渠道競爭力的重要性不言而喻。財(cái)富管理客群的需求隨著資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的變化逐步升級，長期來看，居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中以權(quán)益基金為代表的復(fù)雜產(chǎn)品占比提升的趨勢仍將持續(xù)，而復(fù)雜產(chǎn)品對財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的持續(xù)服務(wù)能力也提出了更高的要求，因此在未來渠道端的競爭，我們更看好在服務(wù)能力上領(lǐng)先的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，目前招行等頭部傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在持續(xù)服務(wù)能力、精細(xì)化服務(wù)能力和綜合服務(wù)能力等多個方面優(yōu)勢顯著，能夠更好地匹配客戶需求。招行：多年綜合服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，客戶分層精細(xì)化經(jīng)營招行2002年創(chuàng)建了“金葵花”理財(cái)品牌并建立分層結(jié)構(gòu)服務(wù)不同資產(chǎn)規(guī)模的客戶，對金葵花級別以下客戶以金融科技服務(wù)為主，包括微信、電話、郵件等電子渠道，提供標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品和服務(wù)，對該級別以上客戶專門配備客戶經(jīng)理，提供高品質(zhì)、個性化的綜合財(cái)富管理服務(wù)。此外，公司在2007年進(jìn)一步推出私人銀行服務(wù)（資產(chǎn)1000萬以上客戶），并專門設(shè)立由高級客戶經(jīng)理與全球招募的專家投資顧問組成的“1+N”專家團(tuán)隊(duì)，協(xié)同公司內(nèi)部其他業(yè)務(wù)條線資源，提供定制化、多元化的7*24小時貼身式服務(wù)。2009年招行進(jìn)一步推出了“金葵花”鉆石客戶（資產(chǎn)500萬以上客戶）服務(wù)，并在深圳、南京等多地啟動鉆石會員俱樂部，對符合條件的客戶由分行財(cái)富管理中心集中管理。領(lǐng)先的服務(wù)能力打造了金葵花財(cái)富管理品牌，為公司積累了豐富的財(cái)富管理客戶資源。截至2021年末，公司AUM達(dá)到10.8萬億，同比增長20.3%，繼續(xù)保持高速增長，其中金葵花及以上規(guī)模達(dá)到8.8萬億，占比達(dá)到82%。3.2資產(chǎn)管理：后資管新規(guī)時代競爭加劇，差異化制勝2022年行業(yè)步入后資管新規(guī)時代，一方面，銀行理財(cái)逐步完成存量整改和凈值化轉(zhuǎn)型，理財(cái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也在不斷優(yōu)化調(diào)整，目前正重新步入正軌，市場份額仍具引領(lǐng)優(yōu)勢。另一方面理財(cái)業(yè)務(wù)從母行獨(dú)立出來，銀行理財(cái)子公司相繼成立，成為銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的運(yùn)營主體，運(yùn)營機(jī)制的改善也為未來銀行理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展打下了良好基礎(chǔ)。但在資管新規(guī)過渡期以后，資管產(chǎn)品也更趨同質(zhì)化，同時凈值化轉(zhuǎn)型導(dǎo)致理財(cái)收益率有所降低、產(chǎn)品凈值波動加大，行業(yè)競爭將不斷加劇。在此背景下，我們認(rèn)為商業(yè)銀行亟需提升投資管理能力尤其是拓寬管理邊界，既要追求穩(wěn)健業(yè)績，也要尋求差異化發(fā)展。3.2.1存量整改基本完成，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整凈值化轉(zhuǎn)型進(jìn)程顯著，銀行理財(cái)規(guī)模恢復(fù)增長，市場份額仍具引領(lǐng)優(yōu)勢。在資管新規(guī)確立的主動化、凈值化的監(jiān)管導(dǎo)向下，2021年底銀行保本理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模已由資管新規(guī)發(fā)布時的4萬億元壓降至零，市場上的剛兌預(yù)期逐步被打破。同時，隨著老產(chǎn)品的持續(xù)壓降和新產(chǎn)品的不斷發(fā)行，凈值型產(chǎn)品的比例不斷增加，截至2021年底，凈值型理財(cái)產(chǎn)品余額27萬億元，占比實(shí)現(xiàn)大幅提升至93%。從市場份額來看，截至2021年底，與公募基金、信托、保險資管等其他類型資管產(chǎn)品相比，銀行理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模已連續(xù)三年居各類資管產(chǎn)品首位，市場份額達(dá)到36%。理財(cái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化調(diào)整，表現(xiàn)在期限逐步拉長、配置標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)比例增加等方面。資管新規(guī)發(fā)布時，全市場新發(fā)封閉式理財(cái)產(chǎn)品平均期限為138天，2021年12月則大幅增長至481天，有助于為市場提供長期穩(wěn)定資金來源。根據(jù)銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行慕y(tǒng)計(jì)，1年以上的封閉式產(chǎn)品存續(xù)余額占比（占全部封閉式產(chǎn)品的比例）持續(xù)上升至63.0%，較資管新規(guī)發(fā)布前提高54.8個百分點(diǎn)，90天以內(nèi)的短期封閉式不合規(guī)理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模也壓降至零。同時，理財(cái)產(chǎn)品配置標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的比例穩(wěn)步增加，非標(biāo)資產(chǎn)占比得到降低，我們看到，近年來理財(cái)產(chǎn)品投資組合變化情況相對穩(wěn)定，配置債券類資產(chǎn)規(guī)模及占比不斷上升，而配置非標(biāo)資產(chǎn)占比正在逐步降低至8%。3.2.2運(yùn)營主體轉(zhuǎn)為理財(cái)子，大中型銀行表現(xiàn)突出理財(cái)子公司已成為銀行理財(cái)市場的運(yùn)營主體。為了實(shí)現(xiàn)風(fēng)險隔離，資管新規(guī)及配套細(xì)則明確由獨(dú)立子公司開展理財(cái)業(yè)務(wù)，因此各銀行紛紛將理財(cái)業(yè)務(wù)從母行中獨(dú)立出來，銀行理財(cái)子公司相繼成立，成為銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的運(yùn)營主體。從個體來看，大中型銀行仍是理財(cái)業(yè)務(wù)的引領(lǐng)者，招行表現(xiàn)最為突出。規(guī)模方面，2021年末，招行的非保本理財(cái)產(chǎn)品余額位列行業(yè)第一，國有大行中工行、建行、農(nóng)行規(guī)模排名靠前，股份行中興業(yè)、中信表現(xiàn)更為突出。規(guī)模增速方面，大中型銀行中增速較快的有平安（YoY+34.5%）、光大（YoY+27.6%）、中行（YoY+23.2%）、興業(yè)（YoY+20.7%），城農(nóng)商行中，長沙、青島、西安、蘇州增速均超過35%。3.2.3資管行業(yè)競爭加劇，尋求差異化發(fā)展監(jiān)管環(huán)境趨于完善，各類型機(jī)構(gòu)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)趨于統(tǒng)一，資管產(chǎn)品更趨同質(zhì)化。過去分業(yè)經(jīng)營下，不同資管產(chǎn)品所受監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一，因此在收益率、準(zhǔn)入門檻、投資期限等存在明顯差異，如銀行理財(cái)、信托等，受益于資金池運(yùn)作、非標(biāo)投資要求上的優(yōu)勢，在收益率上長期高于無風(fēng)險利率2-3個百分點(diǎn)以上，領(lǐng)先其他資管產(chǎn)品。但資管新規(guī)出臺后，伴隨著整個資管行業(yè)監(jiān)管框架的逐步完善，同類別資管產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)逐步趨于統(tǒng)一，主要體現(xiàn)在投資門檻、投資期限、投資集中度、杠桿水平、多層嵌套和通道業(yè)務(wù)幾個方面。我們以現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品為例，過去普遍采用資產(chǎn)端拉長久期、信用下沉和投資非標(biāo)等方式提高投資收益，因此在收益率上較貨幣基金更有優(yōu)勢，一度成為后資管新規(guī)時代銀行理財(cái)規(guī)模增長的利器。但新規(guī)將現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的監(jiān)管各項(xiàng)管理細(xì)則嚴(yán)格對標(biāo)貨基等同類產(chǎn)品，使得其在投資期限、投資集中度等方面全面看齊貨幣基金。伴隨凈值化轉(zhuǎn)型的深入，理財(cái)產(chǎn)品收益率降低，凈值波動加劇。在打破剛兌的目標(biāo)引領(lǐng)下，資管新規(guī)要求銀行理財(cái)實(shí)施凈值化管理，對資產(chǎn)端投向提出嚴(yán)格限制，因此在巨大轉(zhuǎn)型壓力下，理財(cái)產(chǎn)品收益率在資管新規(guī)后出現(xiàn)震蕩下滑，并逐漸回歸無風(fēng)險收益率水平。同時產(chǎn)品估值由從攤余成本法切換至市值法，導(dǎo)致理財(cái)產(chǎn)品穩(wěn)定性減弱，凈值波動加大，根據(jù)我們測算，2022年資管新規(guī)正式實(shí)施后，理財(cái)產(chǎn)品破凈現(xiàn)象較之前更為頻繁，3月破凈率更是達(dá)到了8%。我們認(rèn)為商業(yè)銀行亟需提升管理能力尤其是拓寬管理邊界，在行業(yè)競爭不斷加劇的背景下既要追求穩(wěn)健業(yè)績，也要尋求差異化發(fā)展。目前市場理財(cái)產(chǎn)品以固收類為主，權(quán)益類仍處于探索階段，有較大的發(fā)展空間。從理財(cái)產(chǎn)品類型來看，固定收益類的理財(cái)產(chǎn)品最為常見，存續(xù)規(guī)模及占比長期居其他類型前列，且呈上升趨勢。2021年末固收類理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額為27萬億元，同比增長23%，占全部理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額的92.3%，而混合類、權(quán)益類產(chǎn)品占比僅為7.4%、0.3%，從理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)配置來看，權(quán)益類資產(chǎn)占總投資資產(chǎn)的比例也僅為3.3%，占比較往年有所收縮。在行業(yè)競爭加劇的背景下，我們看到部分理財(cái)子公司也在尋求差異化的路線，目前權(quán)益類產(chǎn)品以主動管理、FOF、指數(shù)增強(qiáng)等產(chǎn)品為主。目前由理財(cái)子發(fā)行的權(quán)益類產(chǎn)品共22支，其中招銀理財(cái)、光大理財(cái)、寧銀理財(cái)均已經(jīng)形成諸如“招卓”、“陽光紅”、“寧耀”的權(quán)益類特色產(chǎn)品線。具體來看形成了以下幾種產(chǎn)品類型：1）主動管理：以招銀理財(cái)“招卓”系列產(chǎn)品為代表，直接投資于二級股票市場，產(chǎn)品的風(fēng)險收益特征與股票資產(chǎn)一致，激進(jìn)性更強(qiáng)，產(chǎn)品分類表現(xiàn)為不同的投資主題。2）FOF：以寧銀理財(cái)“寧耀”產(chǎn)品線為代表，其中每只產(chǎn)品在前十大重倉資產(chǎn)中除打底現(xiàn)金資產(chǎn)外均為公募基金。3）指數(shù)增強(qiáng)：以光大理財(cái)?shù)摹瓣柟饧t300紅利增強(qiáng)”為代表，開放式運(yùn)作，在成立之初主要投資于滬深300成分股，以紅利為主因子構(gòu)建股票因子評價體系。3.3投行：順應(yīng)資本市場改革，品牌決定競爭力當(dāng)前我國直接融資比重僅為13%，仍然偏低，政策引導(dǎo)下資本市場改革不斷深化，國家大力支持直接融資發(fā)展，可見商業(yè)銀行的投行業(yè)務(wù)擁有廣闊的發(fā)展空間。在商行+投行領(lǐng)域，我們認(rèn)為商業(yè)銀行的品牌效應(yīng)尤為重要，這背后將極大依托于其同業(yè)整合的能力。我們以在國內(nèi)投行業(yè)務(wù)上頗具影響力的興業(yè)銀行為例，興業(yè)依托于綜合金融服務(wù)能力和對同業(yè)客戶的多年深耕經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)筑了“投行生態(tài)圈”，通過平臺化戰(zhàn)略不斷增強(qiáng)其同業(yè)客戶的黏性，進(jìn)一步拓寬了在同業(yè)資金結(jié)算、財(cái)富管理、資產(chǎn)流轉(zhuǎn)等領(lǐng)域的護(hù)城河。3.3.1資本市場改革深化，商行+投行大有可為我國直接融資存量比重、證券化率仍有待提高。我國社融以間接融資為主，從存量結(jié)構(gòu)來看，貸款占社融存量的比重約60%，而直接融資占比僅為13%；增量角度看，2016年以前我國直接融資比重呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢，我們觀察到企業(yè)債券融資、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資比重在2016年四季度后金融強(qiáng)監(jiān)管、去杠桿背景下而有所下滑，2019年后，資本市場以服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型為重要任務(wù)開啟了新一輪制度變革，企業(yè)債券融資、股權(quán)融資占比開始回升，2021年占社融增量比重分別為10.5%、3.9%，但相比發(fā)達(dá)國家的40%以上的直接融資比重，我國仍有較大差距。同時，根據(jù)BIS統(tǒng)計(jì)，2020年我國證券化率83%，與發(fā)達(dá)國家如美國195%的水平同樣存在較大差距，資本市場仍有不斷發(fā)展深化的空間。在國家大力支持直接融資發(fā)展的背景下，商業(yè)銀行的投行業(yè)務(wù)也將迎來廣闊的發(fā)展空間。資本市場改革在不斷深化，近年我國在出臺了大量文件，通過科創(chuàng)板創(chuàng)設(shè)、注冊制推行、新三板改革、再融資松綁等多項(xiàng)舉措推動我國資本市場基礎(chǔ)制度與體系的完善，為了增強(qiáng)資本市場的融資功能，新一輪“十四五”規(guī)劃更是提出要完善上市公司分紅制度、大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者、深化新三板改革、暢通科技型企業(yè)國內(nèi)上市融資渠道等目標(biāo)，這些都為商業(yè)銀行開展資本市場業(yè)務(wù)形成了積極支撐。國內(nèi)銀行擁有綜合牌照，將有效賦能資本市場業(yè)務(wù)。國內(nèi)銀行的金融牌照較為豐富，首先，全國性商業(yè)銀行普遍可通過中國香港持牌子公司從事證券業(yè)務(wù)，或通過隸屬同一集團(tuán)的關(guān)聯(lián)證券公司形成業(yè)務(wù)聯(lián)動和客戶引流，其次我們看到部分大中型銀行除了獲取保險、消金等以利差收入業(yè)務(wù)為主的牌照，還擁有信托、基金、理財(cái)子等資管類牌照，大大利于公司提供給對公客戶全生命周期的服務(wù)，以此構(gòu)筑“投商行一體化”綜合金融優(yōu)勢。目前，國內(nèi)銀行正在積極布局資本市場相關(guān)機(jī)會，戰(zhàn)略上突出綜合金融服務(wù)能力的打造。從2021年年報(bào)表述來看，各家銀行在公司金融和同業(yè)金融兩方面戰(zhàn)略上，普遍強(qiáng)調(diào)綜合金融對業(yè)務(wù)拓展和創(chuàng)新的推動作用，形成了各具特色的資本市場服務(wù)體系的建設(shè)路徑，我們看到大中型銀行已著手布局“商行+投行”的業(yè)務(wù)機(jī)會，如：招行針對擬上市企業(yè)全生命周期需